Chapitre 2 : Politique de financement (LICENCE) FSEG 2023 USSGB I. Les modes de financement Pour mettre en œuvres les projets d’investissement, les responsables financiers peuvent recourir à différentes sources de financement. Celles-ci peuvent être internes ou externes. Les premières sont dégagées par l’activité de l’entreprise ou proviennent des cessions d’immobilisations. Les secondes sont fournies par les prêteurs ou les actionnaires. 1. Le financement par fonds propres a. Les fonds propres d’origine interne Les fonds propres d’origine interne sont constitués principalement de l’autofinancement et des cessions d’éléments de l’actif immobilisé. Autofinancement Cession d’éléments de l’actif immobilisé L’autofinancement représente la richesse créée par l’activité de l’entité. Autofinancement = CAF – Distribution de dividendes L’autofinancement renforce l’indépendance financière de l’entité. Il peut s’agir de cessions d’immobilisations incorporelles, corporelles ou financières b. L’augmentation de capital b.1. Typologie des augmentations de capital Une augmentation de capital peut être effectuée par voie d’apports, par incorporation des réserves ou conversion de créances. La signification économique de chacune de ces modalités est différente. Seuls ces deux augmentations de capital permettent de financer de nouveaux investissements. Augmentation par En nature : remise d’actions (ou parts sociaux) en contrepartie d’un élément de l’actif apport en nature immobilisé. ou numéraire En numéraire : remise d’actions en contrepartie d’un apport d’argent. Par incorporation Les réserves appartiennent aux associés. Elles peuvent être incorporées au capital social. des réserves En contrepartie, les associés reçoivent des actions gratuites. Cette opération n’apporte aucune ressource nouvelle à l’entité. Par conversion de Les créances sont celles d’associés ou tiers tels que des banquiers, des fournisseurs. créances en capital La conversion permet d’éteindre une dette de l’entité envers son créancier. L’opération de conversion permet un renforcement des capitaux propres sans apporter de ressources nouvelles. La structure financière de l’entité est modifiée. b.2. Conditions de l’augmentation de capital en numéraire Prix d’émission Droit préférentiel de souscription Parité Le prix d’émission doit être compris entre la valeur nominale et la valeur réelle de l’action. La différence entre le prix d’émission et la valeur nominale constitue la prime d’émission. Elle assure l’équité entre les anciens et les nouveaux actionnaires lorsqu’il existe des réserves. Prime d’émission = Prix d’émission – Valeur nominale Le droit préférentiel de souscription (DPS) est un droit vénal qui permet de compenser la perte de valeur des titres induite par l’augmentation. A chaque action est attaché un DPS. Valeur du DPS = valeur de l’action avant l’augmentation de capital - valeur de l’action après l’augmentation de capital La parité correspond au rapport du nombre d’actions nouvelles (N) sur le nombre d’actions anciennes (A). Parité = N/A La valeur théorique de Va = (N x C + n x E)/(N + n) l’action après avec C = cours de l’action avant l’augmentation de capital, N =nombre d’actions l’augmentation de avant l’augmentation de capital, E = prix d’émission et n = nombre de titres émis. capital Remarque : • L’actionnaire peut utiliser ses DPS afin de souscrire à l’augmentation de capital. • S’il ne le souhaite pas il peut les céder et être rémunéré en conséquence. • Si l’actionnaire de l’entité utilise tous ses DPS pour souscrire à l’augmentation de capital, son pourcentage de détention après l’augmentation de capital est inchangé. • En revanche, celui-ci diminue s’il renonce à utiliser une partie de ses DPS c. Les subventions d’investissement Les subventions d’investissement sont des financements attribués par l’Etat ou les collectivités pour financer des acquisitions d’immobilisations et activités à long terme. d. Détermination du coût des capitaux propres Le coût des capitaux propres représente le taux de rentabilité exigé par les associés de l’entité. Il peut être déterminé par le modèle actuariel ou par le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF). d.1. Le Modèle actuariel En finance, la valeur d’une action est égale à la valeur actualisée des flux de trésorerie anticipés (dividendes et prix de cession) qu’elle procure. Le taux de rentabilité 𝒌 exigé par les actionnaires solution de l’équation suivante : 𝑪𝟎 = 𝑫𝑰𝑽𝟏 (𝟏 + 𝒌)−𝟏 +𝑫𝑰𝑽𝟐 (𝟏 + 𝒌)−𝟐 +𝑫𝑰𝑽𝒏 (𝟏 + 𝒌)−𝒏 +𝑪𝒏 (𝟏 + 𝒌)−𝒏 = 𝒏𝒕=𝟏 𝑫𝑰𝑽𝒕 (𝟏 + 𝒌)−𝒕 + 𝑪𝒏 (𝟏 + 𝒌)−𝒏 Avec les paramètres : • 𝒌 : coût des capitaux propres • 𝑪𝟎 : cours de l’action à la date 0 • 𝑪𝒏 : cours de l’action à la fin de la période d’investissement • 𝑫𝑰𝑽𝒕 : dividende par action anticipé à la date 𝒕 • 𝒏 : horizon de l’investissement NB : Lorsque l’horizon est infini, le coût des capitaux propres est égal : 𝑫𝑰𝑽 𝒌= 𝑪𝟎 d.2. Le Modèle de Gordon et Shapiro Ce modèle permet de déterminer le coût des capitaux propres en intégrant le taux de croissance 𝒈 du dividende par action. Le coût des capitaux propres est égal à : 𝒌= 𝑫𝑰𝑽𝟏 𝑪𝟎 + 𝒈 avec 𝑫𝑰𝑽𝟏 : dividende anticipé pour la première période. a.3. Le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF) Selon ce modèle, le coût des capitaux propres est égal à : 𝒌 = 𝑹𝒇 + 𝜷 𝑹𝒎 − 𝑹𝒇 avec 𝑹𝒇 : taux d’intérêt sans risque, 𝑹𝒎 : taux de rentabilité attendu pour l’ensemble du marché, 𝑹𝒎 − 𝑹𝒇 : prime de risque du marché, 𝜷 : coefficient bêta du projet d’investissement (il mesure la sensibilité de la rentabilité de l’action à celle du marché) 2. Le financement par endettement a.L’emprunt indivis a.1. Définition L’emprunt indivis est conclu entre une entité (ou un particulier) et un établissement bancaire. L’entité verse à échéance précise des annuités. • Annuité = Remboursement d’une fraction du capital emprunté + Intérêt Le remboursement peut être fait par trois modalités : remboursement par amortissement constant du capital, par remboursement par annuités constantes ou par remboursement in fine. a.2. Détermination du coût du financement par l’emprunt indivis Désignons par : 𝑉0 : 𝑬𝒎𝒑𝒓𝒖𝒏𝒕 𝑨 ∶ 𝑨𝒎𝒐𝒓𝒕𝒊𝒔𝒔𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕 𝒅𝒆 𝒍′ 𝒆𝒎𝒑𝒓𝒖𝒏𝒕 𝒂 ∶ 𝑨𝒏𝒏𝒖𝒊𝒕é 𝒅𝒆 𝒍′ 𝒆𝒎𝒑𝒓𝒖𝒏𝒕 𝒊 ∶ 𝒕𝒂𝒖𝒙 𝒅′ 𝒆𝒏𝒅𝒆𝒕𝒕𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕 𝒏 ∶ 𝑫𝒖𝒓é𝒆 𝒅𝒆 𝒍′ 𝒆𝒎𝒑𝒓𝒖𝒏𝒕 Etape 1 : l’établissement du tableau d’amortissement de l’emprunt Années N … Emprunt remboursable par amortissements constants Capital Intérêts Amortissements Annuités Capital fin début (1) (2) (3) (4) (5) (2) +(3) (1) –(3) 𝑉0 (1)× 𝑖 𝐴 = 𝑉0 /𝑛 … … … … … Emprunt remboursable par annuités constantes Capital début (1) Années N … 𝑉0 … Intérêts (2) (1)× 𝑖 … Annuités (3) 𝑉0 × 𝑖/ 1 − 1 + 𝑖 … −𝑛 Amortissements Capital fin (4) (5) (3) -(2) (1)-(4) … … • Emprunt remboursable in fine Années N … Dernière année Capital début (1) 𝑉0 … 𝑉0 Intérêts (2) (1)× 𝑖 … (1)× 𝑖 Amortissements (3) 0 … 𝑉0 Annuités (4) (2) +(3) … (2)+(3) Capital fin (5) 𝑉0 … 0 Etape 2 : la détermination du coût de l’emprunt indivis par les flux nets de trésorerie Le tableau des flux de trésorerie se présente comme suit si l’on considère un emprunt réalisé début N remboursable sur 5 ans : Eléments Emprunt -Intérêts +Economie d’IS sur intérêts (Taux d’IS× Intérêts) -Frais de dossier (Taux d’IS × frais dossier) +Economie d’IS sur frais de dossier -Remboursement de l’emprunt (A) Flux de trésorerie Début N + Fin N Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 + + + + + + b c d e f - a Le coût de l’emprunt 𝒕 est déterminé en résolvant l’équation suivante : 𝒂 + 𝒃(𝟏 + 𝒕)−𝟏 + 𝒄 𝟏 + 𝒕 −𝟐 +𝒅 𝟏+𝒕 −𝟑 +𝒆 𝟏+𝒕 −𝟒 +𝒇 𝟏+𝒕 −𝟓 On peut trouver 𝒕 par interpolation linéaire. • Remarque En absence de frais de dossier, 𝒕 correspond au taux d’emprunt net d’IS : 𝒕 = 𝒊 × (𝟏 − 𝒕𝒂𝒖𝒙 𝒅′ 𝑰𝑺) b. L’emprunt obligataire b.1. Définition Un emprunt obligataire est un emprunt divisé en fractions égales appelées obligations. Ces obligations sont souscrites par un grand nombre de prêteurs appelés obligataires =𝟎 Valeur nominale de l’action (VN) Les intérêts se calculent sur la valeur nominale des obligations. Nombre d’actions souscrites (N) Le nombre d’obligations souscrites peut être inférieur au nombre d’obligations émises. Prix d’émission (E) Prix de remboursement (PR) Prime de remboursement Taux d’intérêt (i) Prix versé par l’obligataire Prix de remboursement de l’obligation par l’émetteur. Prix de remboursement - Prix d’émission Fixe ou variable en fonction d’un indice de référence du marché. Modalités de remboursement Annuités constantes, amortissement constant, in fine. L’amortissement in fine est la modalité de remboursement la plus couramment pratiquée. b.3. Détermination du coût du financement de l’emprunt obligataire Etape 1 : l’établissement du tableau d’amortissement de l’emprunt Emprunt remboursable in fine Années Capital début Intérêts (1) (2) N N×R N× 𝐶 × 𝑖 … … … Dernière année N×R N× 𝐶 × 𝑖 Amortissements (3) 0 … N×R Annuités (4) (2) +(3) … (2)+(3) Capital fin (5) N×R … 0 Etape 2 : la détermination du coût de l’emprunt obligataire par les flux nets de trésorerie Le tableau des flux de trésorerie se présente comme suit si l’on considère un emprunt réalisé début N remboursable sur 5 ans : Eléments Emprunt ((𝑁 × 𝐸) -Intérêts +Economie d’IS sur intérêts (Taux d’IS× Intérêts) -Frais d’émission (Taux d’IS × frais d’émission) +Economie d’IS sur frais d’émission +Economie d’IS sur la DAP de la prime de remboursement 𝑻𝒂𝒖𝒙 𝒅′𝑰𝑺 × 𝑵 × 𝑹 − 𝑬 /𝒏 (cas où la prime est amortie sur la durée de l’emprunt) -Remboursement de l’emprunt Flux de trésorerie Début N Fin N Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 + + + + + + + + + + + e f + - a b c d Le coût de l’emprunt 𝒕 est déterminé en résolvant l’équation suivante : 𝒂 + 𝒃(𝟏 + 𝒕)−𝟏 + 𝒄 𝟏 + 𝒕 −𝟐 +𝒅 𝟏+𝒕 −𝟑 +𝒆 𝟏+𝒕 −𝟒 +𝒇 𝟏+𝒕 −𝟓 =𝟎 On peut trouver 𝒕 par interpolation linéaire. b.4 Calcul des flux nets de trésorerie d’un projet global. Etape 1 : Calcul de la capacité d’autofinancement liée au financement (CAF) La CAF est déterminée, sur la durée du projet, par le calcul suivant : Chiffre d’affaires HT -Coûts variables = Marge sur coût variable -Frais fixes (hors DAP) -Dotation aux amortissements -Intérêts (et frais de dossier la 1ère année) =Résultat avant impôt -Impôts sur les bénéfices =Résultat après impôt +Dotation aux amortissements = CAF liée au financement Etape 2: Détermination des flux nets de trésorerie du projet global. Le tableau des FNT se présente comme suit si l’on considère un projet d’investissement financé par un emprunt début N remboursable sur 5 ans. CAF liée au financement +Valeur vénale des immobilisations anciennes cédées +Récupération du BFRE +Valeur vénale des immobilisations acquises +Emprunt -Investissement -Variation du BFRE -Amortissement de l’emprunt FNT du projet global Début N Fin N Fin N+1 + + + Fin N+2 + Fin N+3 + + + + - b a c d e Ces FNT permettent de calculer la VAN et le TIR du projet global 𝑽𝑨𝑵 = 𝒂 + 𝒃 𝟏 + 𝒕 −𝟏 𝑻𝑹𝑰 𝒕 = 𝒂 + 𝒃 𝟏 + 𝒕 +c 𝟏+𝒕 −𝟏 + −𝟐 c 𝟏+𝒕 +d 𝟏+𝒕 −𝟐 + Fin N+4 + −𝟑 d 𝟏+𝒕 +e 𝟏+𝒕 −𝟑 + −𝟒 e 𝟏+𝒕 +f 𝟏+𝒕 −𝟒 + −𝟓 f 𝟏+𝒕 −𝟓 = 0 f c. Crédit-bail c.1. Définition Le crédit-bail est un contrat de location qui porte sur un bien meuble ou immeuble et est assorti d’une option d’achat à un prix fixé dès la conclusion du contrat. Au terme du contrat, le locataire a le choix entre trois options : Lever l’option (c’est-à-dire acheter le bien à la valeur résiduelle fixée dans le contrat). Renouveler le contrat de location Restituer le bien loué Avantages et limites du crédit-bail Avantages Limites Supprime les décaissements initiaux les à l’achat Financement coûteux : frais de gestion, loyers du bien Diminue la rentabilité de l’entité (redevance) N’obère pas la capacité d’endettement de l’entité Permet de faire face l’obsolescence et à la revente des bien Permet de bénéficier d’économie d’impôts sur les redevances. c.2. Détermination du coût du crédit-bail par les flux nets de trésorerie Le tableau des FNT se présente comme suit si l’on considère un projet d’investissement financé par un crédit-bail signe début N sur une durée de 5 ans avec une option d’achat en fin de contrat, amortissable sur 1 an. Eléments -Dépôt de garantie -Redevances versés début de période +Economie d’IS sur redevance (Taux d’IS× Redevance) -Frais de dossier (Taux d’IS × frais de dossier) +Economie d’IS sur frais de dossier -Option d’achat +Economie d’IS sur la DAP de l’option d’achat 𝑻𝒂𝒖𝒙 𝒅′𝑰𝑺 × Début N - Fin N Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 FIN N+5 + + + + + + + + 𝑽𝒂𝒍𝒆𝒖𝒓 𝒅𝒆 𝒍′𝒐𝒑𝒕𝒊𝒐𝒏 𝑫𝒖𝒓é𝒆 𝒅′ 𝒖𝒕𝒊𝒍𝒊𝒔𝒂𝒕𝒊𝒐𝒏 𝒓é𝒔𝒊𝒅𝒖𝒆𝒍𝒍𝒆 +Récupération du dépôt de garantie +Economie sur le prix d’achat du bien financé par crédit-bail (valeur du bien financé par crédit-bail) -Perte d’économie d’IS sur la DAP de l’immobilisation financée par crédit-bail 𝑽𝒂𝒍𝒆𝒖𝒓 𝒅𝒆 𝒍′𝒐𝒑𝒕𝒊𝒐𝒏 𝑻𝒂𝒖𝒙 𝒅′𝑰𝑺 × 𝑫𝒖𝒓é𝒆 𝒅′ 𝒖𝒕𝒊𝒍𝒊𝒔𝒂𝒕𝒊𝒐𝒏 Flux de trésorerie + + a - - - - - - b c d e f g Le coût du crédit-bail 𝒕 est déterminé en résolvant l’équation suivante : 𝒂 + 𝒃(𝟏 + 𝒕)−𝟏 + 𝒄 𝟏 + 𝒕 −𝟐 +𝒅 𝟏+𝒕 −𝟑 +𝒆 𝟏+𝒕 −𝟒 +𝒇 𝟏+𝒕 −𝟓 +𝒈 𝟏+𝒕 −𝟔 =𝟎 On peut trouver 𝒕 par interpolation linéaire. c.3 Détermination des flux nets de trésorerie d’un projet d’investissement financé par crédit-bail. • Le calcul de la capacité d’autofinancement liée au financement par crédit-bail (CAF) Etape 1: La CAF est déterminée, sur la durée du projet, par le calcul suivant : Chiffre d’affaires HT -Coûts variables = Marge sur coût variable -Frais fixes (hors DAP) -Dotation aux amortissements de l’option d’achat à l’issue du contrat -Redevances crédit-bail =Résultat avant impôt -Impôts sur les bénéfices =Résultat après impôt +Dotation aux amortissements (uniquement à levée de l’option) = CAF liée au financement par crédit-bail • Etape 2: Détermination des flux nets de trésorerie du projet global. Le tableau des FNT se présente comme suit si l’on considère un projet d’investissement financé par un crédit-bail signe début N sur une durée de 5 ans avec levée d’option en fin de contrat. Début N Fin N + - CAF liée au financement -Dépôt de garantie +Valeur vénale des immobilisations acquises +Récupération du BFRE -Option d’achat +Récupération du dépôt de garantie -Investissement -Variation du BFRE FNT du projet global Fin N+1 + Fin N+2 + Fin N+3 + Fin N+4 + FIN N+5 + + + + , a b c d e f f 𝟏+𝒕 −𝟓 + g Ces FNT permettent de calculer la VAN et le TIR du projet global 𝑽𝑨𝑵 = 𝒂 + 𝒃 𝟏 + 𝒕 −𝟏 + 𝑻𝑹𝑰 𝒕 = 𝒂 + 𝒃 𝟏 + 𝒕 c 𝟏+𝒕 −𝟏 −𝟐 + +c 𝟏+𝒕 d 𝟏+𝒕 −𝟐 −𝟑 + +d 𝟏+𝒕 e 𝟏+𝒕 −𝟑 −𝟒 + +e 𝟏+𝒕 −𝟒 +f 𝟏+𝒕 g 𝟏+𝒕 −𝟓 −𝟔 +g 𝟏+𝒕 −𝟔 =0 3. Comment arbitrer entre plusieurs modes de financement Pour arbitrer entre plusieurs modes de financement, on peut comparer les coûts de financement ou comparer les VAN et les TIR calculées à partir des flux nets de trésorerie d’un projet global . • Comparaison des coûts de financement Le mode de financement retenu sera celui qui conduira au coût de financement le plus faible. • Comparaison des VAN Le mode de financement retenu sera celui qui conduit à la VAN et au TIR les plus élevées. 3. Le coût du capital Le coût du capital, également appelé CMPC, est le coût moyen pondéré des différentes sources de financement de l’entreprise. Il est utilisé comme taux d’actualisation pour le calcul de la VAN des projets d’investissement. Il correspond au taux de rentabilité moyen attendu par les actionnaires et les créanciers, en retour de leur investissement dans une entreprise. CP×k D×i×(1−t) CMPC = + (D+CP) (D+CP) avec les paramètres suivants : CP : valeur de marché des capitaux propres, D : valeur de marché des dettes financières k : coût des capitaux propres, i : taux d’intérêt nominal des dettes financières, t : taux d’imposition NB : Le CMPC ne peut être utilisé pour calculer la VAN qu’à deux conditions : • L’investissement ne modifie pas la structure de financement de l’entreprise ; • Le risque du projet ne doit pas être différent de celui de l’entreprise.
