AGENCES DE NOTATION !

Institut Supérieur de Management
D’Administration et de Génie Informatique
Projet de fin de module en :
Droit bancaire
Sur le thème :
Les agences de notation
Présenté(e) et soutenu(e) publiquement par :
FERMOUCHE NAJOUA
ROUICHI SOUFIANE
Agdeina Wallet Louis
Devant un jury composé de :
Madame Lagmiri Najwa Souad
Directrice pédagogique au sein de l’Institut Supérieur de Management
d’Administration et de Génie Informatique
Monsieur El Arquam Brahim
Professeur de droit bancaire au sein de l’Institut Supérieur de Management
d’Administration et de Génie Informatique
Année Universitaire 2019-2020
Table des matières :
Remerciements _____________________________________________________________ 3
Introduction _______________________________________________________________ 4
Partie I.
: Présentation des agences de notation ________________________________ 5
1.
Le rôle des agences de notation ________________________________________________ 5
2.
Le processus de notation des agences de notation _________________________________ 5
3.
Critères d’évaluation des agences de notation ____________________________________ 6
4.
Les trois principales agences de notation ________________________________________ 7
Partie II.
: Impact des agences de notation sur les marchés d’actions et d’obligations 10
1.
Le marché obligataire : ______________________________________________________ 11
2.
Le marché d’action : ________________________________________________________ 11
Partie III.
: La crise des subprimes (cas Pratique) ______________________________ 12
Conclusion ________________________________________________________________ 14
Bibliographie / Webographie_________________________________________________ 16
2
Remerciements
Le choix du sujet de ce projet de classe a été bien placé en raison de l’actualité et des
critiques concernant le métier de la notation. Celui-ci reste peu médiatique, malgré la crise
actuelle et la très grande réforme réglementaire qu’il est en train de connaître.
À cet égard, ma reconnaissance va tout d’abord à ma directrice de projet : Mme Lagmiri
Najoua Souad qui a guidé mon travail avec vigilance tout en faisant preuve d’une grande
sollicitude et d’une disponibilité de tous les instants.
Je souhaite également remercier vivement M. El Arquam qui m’a aidé à délimiter le
cadre du sujet et à identifier les problématiques qu’il soulève.
3
Introduction
Dans le cadre de notre formation en 3eme année Management et Administration des
Entreprises à l’ISMAGI, un projet de fin de module nous a été demandé dans le cadre de la
validation de notre cursus. Ce projet est pour nous un essai et une première expérience dans le
travail en groupe ainsi que dans l’élaboration et la mise en place d’un rapport de projet de fin
de module. Ceci dit, nous allons procéder à une introduction générale du projet en question
qui nous permettra d’avoir une idée globale sur le sujet abordé.
Les agences de notation ont vu le jour à la fin du 19ème, début du 20 ème siècle. Le but
au départ était de donner des informations sur les entreprises privées.
Les premières agences de notation financière étaient Fitch Ratings, Moody’s, Standard
& Poor. Elles travaillaient avec rémunération suite à la demande de collectivités publiques et
d’entreprises privées désireuses d’être évaluées, mais en indépendance vis-à-vis de ces
dernières. La notation se fait en fonction de critères financiers évidemment, mais aussi
moraux, sociaux et écologiques.
Il faut attendre jusque dans les années 1970 pour que la notation financière s'impose aux
Etats-Unis : ce fût consécutif à la faillite de la première entreprise de chemin de fer
américaine, (la Penn Central Transportation Company) qui créa la surprise.
En France, la première agence de notation est l'entreprise ARESE (Agence de Rating
Environnemental et Social des Entreprises) créée en 1997. En 2002, Arese fut engloutie par
l’agence de notation créée par Nicole Notat, connue encore sous le nom de Vigeo.
Aujourd’hui, On dénombre environ 150 agences de notation financière dans le monde, seule
quelques-unes ont une vocation mondiale. Dans la première décennie 2000, trois d'entre elles
"The Big Three" réalisent plus de 90 % du chiffre d'affaires : Moody's ; Standard & Poor's et
Fitch Rating. En se basant sur les trois agences les plus importantes de notation, on dégage
notre problématique du sujet :
Quel rôle ont joué les agences de notation dans la crise des subprimes ?
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Partie I. : Présentation des agences de notation
Introduction :
Une agence de notation financière est un établissement privé qui évalue la capacité de
remboursement des entreprises ou des États. Pour cela, elle leur attribue une note qui
renseigne les investisseurs sur leur solvabilité comme emprunteurs. Trois agences se partagent
95% du marché mondial de la notation financière dans le monde. Ce sont : Standard & Poor's,
Moody's Investors Service, Fitch Rating.
1. Le rôle des agences de notation
Les agences de notation financière sont des entreprises privées qui apprécient le risque
de solvabilité financière d’une entreprise, d’un État, d’une collectivité locale, communes,
départements, régions, ou d’une opération financière. Et à chaque crise financière, elles sont
pointées du doigt notamment pour leur incapacité à prévoir celles-ci.
Quand un investisseur achète des obligations, qu'elles soient émises par une société
privée ou par un État, il doit s'assurer de la capacité de remboursement de l'organisme qui les
émet. Les agences de notation ont pour mission d'évaluer la solvabilité de l'émetteur, c'est-àdire sa capacité à payer les intérêts et le capital des obligations émises.
En fonction des résultats de leurs analyses, les agences attribuent une note qui évalue le
risque de non remboursement des obligations.
Le rating des agences de notation financière a un impact direct sur le taux d'intérêt payé
par les émetteurs d'obligations :

Plus la note accordée est élevée, plus le taux d'intérêt est faible. L'émetteur est
considéré comme peu risqué.

Plus la note est basse, plus le taux d'intérêt est élevé. L'émetteur est considéré
comme risqué. Il doit augmenter ses taux d'intérêt pour attirer des investisseurs.
La dégradation d'une note d'un émetteur a pour effet d'augmenter le taux d'intérêt de ses
obligations.
2. Le processus de notation des agences de notation
La notation est généralement établie à la demande de l'émetteur, mais elle peut aussi
être déclenchée par l'agence de rating elle-même. Un comité de notation formé d'analystes,
directeurs et analystes junior est formé. Ce comité recueille les données disponibles,
5
publiques ou non, sur l'émetteur et sur son marché. Une fois le rating établi, l'agence continue
de suivre l'émetteur, et peut être amenée à le réviser périodiquement.
La notation des produits structurés tels que les ABS ou MBS suit un processus différent.
En effet, le produit est construit (« structuré », comme son nom l'indique) par le sponsor, qui
est toujours à l'origine de la demande de notation, en vue d'obtenir un certain rating (pour plus
de précisions, voir la page sur la titrisation). Le processus de rating devient alors itératif,
l'agence conseillant le structureur, celui-ci soumet une proposition, si l'objectif de rating n'est
pas atteint il revoit sa copie… ou va voir une autre agence. On voit alors nettement à quel
conflit d'intérêts les agences sont confrontées, et il n'est pas surprenant que certaines aient
cédé à une certaine complaisance vis-à-vis de leurs clients qui sont, rappelons-le, ceux-là
même qu'elles sont censées noter, et qui ne les paieront que si le rating est finalement publié.
Plus objectivement, la notation des produits structurés repose d'une part sur une
évaluation du pool de collatéral sur lequel le produit est adossé (des « stress test », simulant
des scénarios de perte en cas de défaut sont mis en œuvre), et d'autre part sur la structure du
capital (tranches) proposée. L'objectif est de déterminer quel montant de rehaussement de
crédit (voir la page sur la titrisation) est nécessaire pour chaque tranche en vue d'obtenir la
note souhaitée.
Comme dans le cadre de la notation des émetteurs, l'agence continue de surveiller le
titre noté après avoir publié son rating initial, en particulier le comportement du pool de
collatéral face aux conditions économiques, et peut être amenée à revoir le rating.
L'information et les modèles ayant servi à établir le rating des produits structurés sont
rarement rendus publics, au contraire de ce qui se passe dans le cadre des obligations émises
par les entreprises, qui sont tenues de rendre publiques un certain nombre de données (bilan,
compte de résultat) les concernant.
3. Critères d’évaluation des agences de notation
L’évaluation s’appuie sur des critères qualitatifs et quantitatifs :

Liquidité : Vérification si l’émetteur possède des titres liquides ou négociables,
c’est-à-dire qui peuvent être vendus rapidement et donc servir pour honorer une
dette auprès d’un créancier.

Solvabilité : La probabilité pour cette entité de faire face à un défaut de
paiement, c’est-à- dire d’être incapable de rembourser ses créanciers.
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
Contexte général : Critères non financiers tels que la situation d’ensemble de
l’entreprise ou du gouvernement noté, la philosophie de gestion de l’entreprise,
son positionnement concurrentiel, l’orientation des politiques publiques d’un
État, les investissements à venir, le taux d’endettement, etc.

Cadre légal : Les agences tiennent compte des dispositions juridiques qui
encadrent la relation entre l’émetteur de dette et son détenteur.
4. Les trois principales agences de notation
Qu'est-ce que Moody's ?
Moody's est une des trois agences de notation financières les plus célèbres avec Fitch et
Standard & Poor's (on voit également émerger l'agence de notation chinoise Dagong). Elle a
été créée en 1909 par John Moody et est située à New-York. Ses notations financières
concernent aussi bien des entreprises commerciales que des Etats. Moody's est la première
agence de notation à avoir mis en place la désormais célèbre grille de notation à 21 crans
allant de triple A à C. Cette grille permet d'évaluer la solvabilité et la capacité à tenir ses
engagements financiers d'un émetteur d'actifs financiers. Cette grille d'évaluation a ensuite été
reprise par les autres agences de notation.
Qu'est-ce que Fitch ?
Fitch Group, également appelée Fitch Rating, est une agence internationale de notation
financière. Elle est considérée comme la 3ème plus grande agence de notation du monde,
derrière Moody's et Standard & Poor’s. Crée en 1913 à New York, Fitch est maintenant
contrôlée par la holding française Fimalac depuis sa fusion avec la société londonienne IBCA
Ltd en 1997.
Comme toutes les grandes agences de notation, Fitch s'est fait connaitre du grand public
depuis 2008, à cause de son implication dans les difficultés rencontrées par les pays
européens, notamment à cause des dégradations des notes de leurs dettes. En effet, comme les
autres agences de notations, Fitch note les crédits à court et à long terme.
Qu'est-ce que Standard & Poor’s ?
Standard & Poor's (S&P) est une filiale de McGraw-Hill qui publie des analyses
financières sur des actions et des obligations. C'est une des quatre principales sociétés de
notation financière, avec Moody's, Fitch Ratings et Dagong.
7
Elle est connue sur le marché américain pour son indice boursier S&P 500, pour son
pendant australien, le S&P 200, ainsi que pour l'équivalent canadien, le S&P TSX.
8
Les agences de notation sont parfois accusées d’avoir précipité la Grèce dans la faillite,
et de plonger toute la zone euro et le monde entier dans un nouveau risque de crise
systémique.
 Défaillances des agences de notation :
Les agences de notation n'ont jamais été capables d'anticiper les crises, que ce soit la
crise asiatique de 1997-1998, ou celle des subprimes. Moody’s, S&P et Fitch ont toutes trois
flanqué des triple A, la note maximale, aussi bien à AIG qu'à ses dérivés sur les produits
hypothécaires subprimes. De même, lorsqu'en 2001, Goldman Sachs a fourni à la Grèce, déjà
fortement endettée, un produit dérivé camouflant un prêt d'un milliard de dollars, Moody's a
scellé le montage financier de la note maximale.
 Exemple de Grèce :
Mises en accusation dans la crise des subprimes, les agences se sont faites discrètes. Les
Etats ont évité en 2008 que la crise se transforme en grande dépression par la mise en œuvre
de « plans de relance » mobilisant des ressources publiques importantes, creusant les déficits
et conduisant à une augmentation rapide de la dette publique. L’ampleur de ces plans a été
sans précédent en temps de paix.
Les agences de notation n’ont pas alerté sur les risques, y compris pour les pays comme
la Grèce, déjà les plus fragilisés par l’ampleur de leur dette, les niveaux de leur déficit ou leur
compétitivité.
 Les effets de la crise
Si les politiques monétaires et budgétaires suivies ont réussi à restaurer la liquidité des
banques et des investisseurs, elles n’ont pas encore embrayé, dans la zone euro et dans la
plupart des pays européens, sur un rétablissement de la croissance. Dans ces conditions, les
investisseurs peuvent s’interroger sur la soutenabilité de la dette publique notamment de celle
de la Grèce dont le gouvernement de Georges Papandreou a révélé que ses prédécesseurs
avaient caché l’ampleur des déficits. Les spéculateurs ont parié sur une crise de la dette
publique de la Grèce et plus généralement sur une crise de l’euro, compte tenu notamment de
la faiblesse des dispositifs institutionnels de la zone pour faire face à de telles crises.
 Une dégradation lourde de conséquences
Les agences de notation n’ont pas lancé ce mouvement. « Les marchés ont revu à la
baisse les anticipations bien avant que les agences de notation ne le fasse », souligne
l’économiste Nicolas Veron. Mais la dégradation de trois crans de la notation de la Grèce par
Standard & Poor’s a été d’une sévérité rarissime. Il a eu pour conséquences d’augmenter les
taux d’intérêts exigés par les investisseurs jusqu’à des niveaux insoutenables (au-dessus de 10
9
%) et de rendre inopérants les efforts entrepris par le Premier ministre grec pour se passer
d’aides d’urgence des Etats de la zone euro et du Fonds monétaire international (FMI).
L’abaissement des notes de l’Espagne et du Portugal et le timing des décisions et des
annonces est lui aussi critiqué pour la même raison. Il renchérit les coûts du refinancement
public de ces pays et aggrave leurs déficits.
Solution proposée par Jérôme Fons et Frank Parton :
La structure oligopolistique du marché de la notation est souvent présentée comme un
responsable de la convergence des notes. De fait, les trois agences détiennent 85% du marché.
Une possibilité serait donc de permettre à plus d'agences, y compris des agences publiques, de
pénétrer le secteur. Mais noter toutes les dettes du monde est une tâche coûteuse, nécessitant
des milliers d'analystes. Atteindre la masse critique pour la financer n'est pas donné à tout le
monde. De plus, cette solution risque d'amplifier la tendance du "rating shopping".
Plusieurs pistes ont été explorées pour abolir le conflit d'intérêt qui naît du lien entre les
banques et les agences. Première option : transformer ces agences en organes publics. Après
tout, il peut sembler paradoxal que ce soit une entreprise privée à but lucratif qui ait ce rôle de
régulateur. Deuxième option : adresser la facture non plus à l'entité notée, mais à
l'investisseur. Pour autant, le conflit d'intérêt ne serait pas supprimé, mais seulement déplacé :
les gouvernements, en tant qu'émetteurs d'obligations, chercheront eux aussi à influencer les
agences. Quant aux investisseurs, ils pourraient être tentés de pousser les agences à abaisser la
note des bons afin de percevoir des intérêts plus élevés.
Reste une voie : changer les mentalités pour sortir de la dépendance des agences. "Les
marchés financiers peuvent fonctionner sans ces notes, affirment Jérôme Fons et Frank Parton
dans le New York Times. Les régulateurs et investisseurs doivent utiliser l'outil dont ils se
servaient pour évaluer le risque avant de déléguer cette tâche aux agences : cet outil s'appelle
le discernement"
Partie II. : Impact des agences de notation sur les marchés d’actions et
d’obligations
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1. Le marché obligataire :
Un marché où les entreprises, les états et les collectivités se financent à travers
l’émission de titres de créances par lesquels détenteurs sont assurés de percevoir des intérêts
et de récupérer leurs créances à échéance, sauf faute de défaut, d’où l’importance de la note
des agences. Etant un marché mondialisé, la note émise représente un standard d’évaluation
harmonisé, synthétique et universel permettant de réduire la distance entre les émetteurs et les
investisseurs mais surtout l’asymétrie de l’information.
Progression du marché obligataire depuis 1990 :

Augmentation de l’importance des agences de notation suite à l’évolution de la
taille du marché obligataire.

Nécessité de recours à des évaluateurs compétents et reconnus face à
l’augmentation de la gestion des investissements par des fonds spécialisés.

Standardisation des évaluations grâce à des agences internationales constituant
des références face à la mondialisation des marchés obligataires

Emergence des investissements thématiques (finance islamique, finance
responsable) permettant l’ouverture sur de nouveaux marchés.

Emergence des investissements thématiques (finance islamique, finance
responsable) permettant l’ouverture sur de nouveaux marchés.
2. Le marché d’action :
Marché financier sur lequel des titres de propriétés (actions) de sociétés/entreprises
cotées sont échangés. L’acquisition des actions fait des investisseurs des associés des
entreprises privées présentes sur le marché. La note de l’agence informe les investisseurs sur
la capacité de l’entreprise à rembourser ses dettes, en d’autre terme, elle donne une indication
sur la santé financière de l’entreprise en question.
Deux scénarios de réactions sont possibles :
Face à un abaissement de la note :
•
Selon des études, l’abaissement de la note d’une entreprise impacte en premier
lieu ses concurrents.
•
L’effet sur le rendement des actions est asymétrique.
11
•
Le marché réagit plus fortement aux abaissements de notes qu’aux
relèvements.
Face à une augmentation de la note :
• Un relèvement de notation n’est pas nécessairement vue comme une bonne nouvelle
par l’actionnaire.
Partie III. : La crise des subprimes (cas Pratique)
La principale critique est la relation particulière qui existe entre les agences de notation
et les émetteurs (clients) qui débouche parfois sur des conflits d’intérêt. Si l’agence est
rémunérée par l’entreprise émettrice, ce qui est plus souvent le cas, nous pouvons douter de
l’indépendance de son jugement. En effet, les agences sont payées par ceux qu’elles notent.
Ces dernières années les notations dans ces opérations (appelées notations de produits
structurés) ont représenté jusqu’à 50 % de leur chiffre d’affaires. En outre, le nombre de
clients étant assez limité, les agences se sont sans doute retrouvées en situation de dépendance
par rapport à leurs clients.
De plus, pour ces produits, l’agence n’intervient pas seulement comme évaluateur d’une
entreprise qui existe déjà mais comme conseillère d’une opération en cours de montage. Elle
fait partie du processus qui constitue le produit. Elle mélange activité de conseil et notation.
Comment les agences de notation ont pu donner des meilleures notes à des paquets de crédits
contenant des crédits « subprimes » ?
Cela peut s’expliquer par le fait que les agences ne sont finalement pas très expertes
dans l’évaluation du risque de crédit et du risque de liquidité, qui auraient dû être au cœur de
leur analyse. Traditionnellement, en effet, elles évaluent le risque des entreprises ou des Etats
et ce sont les banques qui évaluent les risques de crédit, de liquidité et d’une manière générale
l’environnement économique.
Les agences de notation jouent donc un rôle essentiel dans ce processus : les
investisseurs se fient à leurs notations pour se conformer à leurs orientations ou à leurs
restrictions d’investissement ; elles aident les sociétés émettrices de CDO à structurer leurs
engagements et notent ensuite les produits. Le processus de notation des produits structurés
implique de déterminer le rehaussement du crédit, qui correspond au montant des pertes 38
sur les garanties sous-jacentes qui peut être absorbé avant qu’une tranche donnée ne subisse à
son tour une perte.
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Ce que l’on attend désormais d’agences de notation performantes selon (Barry
Eichengreen 2008) est de mettre, sous forme de notes accessibles au public, leurs
informations spécialisées à la disposition des investisseurs qui cherchent à déterminer le prix
de titres à la valorisation malaisée. La crise des prêts subprimes laisse à penser que la qualité
de la prestation des agences de notation a été sous-optimale. Ces dernières n’ont pas opéré de
distinction pertinente entre le niveau de risque des différents titres.
Elles ont accordé des notes AAA trop facilement. Elles n’ont pas dégradé les titres de
créances hypothécaires lorsque le marché de l’immobilier résidentiel, et donc la valeur des
obligations hypothécaires (Mort-gage Obligations) sous-jacentes, s’est détérioré. Elles ont
ensuite aggravé la crise en ne réagissant par des dégradations de grande ampleur qu’après que
le marché s’est effondré.
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Conclusion
Initialement, les agences de notation ont réagi selon une logique économique de
développement externe en favorisant leur croissance grâce à des fusions-acquisitions entre
concurrents. Il en résulte une situation d’oligopole, ou de quasi-oligopole qui pose quatre
types de problèmes. Les employés des agences de notation ont parfois un double rôle :
impliqués dans des relations commerciales où ils ont le pouvoir de négocier leurs honoraires,
ils sont aussi concernés par le processus technique d’analyse, ce qui engendre des conflits
d’intérêts. La baisse d’une note n’est jamais bien perçue par les émetteurs qui ont l’impression
que les agences font preuve d’arbitraire à leur égard. Les agences ont du mal à annoncer une
note ou une modification de note au bon moment et les crises, telle celle de la Grèce,
n’arrangent rien. On leur reproche aussi l’opacité de leur méthodologie : en effet, pour éviter
la copie de leurs procédures et pour protéger leur marché, elles communiquent et informent
peu sur leur méthode de notation et sur la part consacrée à chaque indicateur retenu. Elles ont
toujours été protégées par la SEC qui a refusé de leur donner un cadre rigide d’analyse et de
notation. Il en résulte une absence de règles de diffusion de l’information : les agences
émettent leur notation sans contrainte formelle ni surveillance d’un organisme de tutelle.
Malgré leur important impact sur les marchés financiers, les agences de notation n’ont pas fait
l’objet de supervision et de contrôles officiels par les pouvoirs publics. Mais il est difficile
pour ceux-ci d’une part, de prôner une attitude libérale et d’autre part, de faire obstacle aux
conséquences de cette attitude. Compte tenu de la sensibilité du secteur dans lequel elles
opèrent, il semble que les autorités de tutelle n’ont pas réagi dans le bon sens en tentant de
préserver une concurrence illusoire entre les CRA. Il semble que les autorités n’ont pas assez
considéré le poids, l’influence et les effets de l’information financière et comptable dans la vie
économique. Les principales agences sont à la fois les victimes et les bénéficiaires de la
situation oligopolistique. La crise financière actuelle souligne, s’il était encore besoin de le
prouver, que les flux d’information, comme les flux monétaires, sont une condition nécessaire
au bon fonctionnement des marchés. Le marché captif du tout financier préoccupe les grands
États qui rêvent de modifier la notation des entreprises, des produits et des pays et de
décloisonner le marché actuel. La cohabitation actuelle, en évolution dynamique, de la
14
structure oligopolistique des agences financières et de la structure d’un monde en crise,
débouchera sans doute sur des mutations, des interactions et de nouvelles remises en question
de l’oligopole controversé que nous venons d’étudier.
15
Bibliographie / Webographie
 https://www.cairn.info/revue-francaise-de-gestion-2012-8page-45.htm
 https://www.economie.gouv.fr/facileco/agences-notationcrise-subprimes-role
 https://fr.slideshare.net/CVboy/prsentation-agences-denotation
 https://dial.uclouvain.be/memoire/ucl/fr/object/thesis:436/d
atastream/PDF_01/view
 https://www.cairn.info/revue-economie-et-prevision-2009-2page-1.htm
 https://www.fimarkets.com/pages/agences_notation.php
 https://www.lafinancepourtous.com/decryptages/marchesfinanciers/acteurs-de-la-finance/agences-denotation/fonctionnement-agences-notation/
16
 https://fr.wikipedia.org/wiki/Agence_de_notation_financi%C
3%A8re
 https://www.cafedelabourse.com/dossiers/article/commentfonctionnent-les-agences-de-notation-financiere
17