Economie Monétaire Internationale LICENCE 3 – SEG Année Académique 2013 - 2014 Dr NDIAYE Plan du Chap. III. Les déterminants du taux de change Section I : Les déterminants à long terme Section II : Les déterminants à court terme Certaines analyses soulignent le rôle dominant des opérations courantes (et de la balance courante) dans la formation des taux de change, alors que d’autres analyses privilégient les mouvements de capitaux, sous des formes variées : ajustements entre l’offre et la demande de monnaie, ou entre l’offre et la demande d’actifs financiers dans le contexte de portefeuilles internationalement diversifiés, etc. Toutes ces approches, quelle que soit leur inspiration doctrinale, ont en commun de déboucher sur une certaine conception des « taux de change d’équilibre » ; elles visent à expliquer pourquoi, en pratique, les taux de change constatés s’écartent plus ou moins de ces taux de change d’équilibre, ce qui permet d’éclairer les situations de surévaluation ou de sous-évaluation du taux de change. Les théories relatives à la détermination des taux de change ne sont pas nécessairement contradictoires, elles sont même complémentaires et il est souvent utile de faire appel simultanément à plusieurs théories pour rendre compte de la dynamique observée des taux de change. 1°) - Les déterminants à long terme 1-1°) - La théorie de la parité des pouvoirs d’achat (PPA) La théorie de la parité des pouvoirs d’achat a été formulée initialement par l’économiste suédois G. Cassel (18661945) dans les années 1920. L’idée de base est la suivante, le taux de change entre deux monnaies a tendance à s’établir à un niveau tel qu’il compense le différentiel de pouvoir d’achat entre les deux pays. Autrement dit, avec une unité de monnaie du pays A on peut acheter, compte tenu du change, la même quantité de biens dans le pays A et dans le pays B. La PPA postule que le taux de change se fixe à un niveau tel que le même bien, ou si l’on raisonne sur plusieurs biens, le même panier de biens et services a le même prix dans les deux pays concernés. Ce résultat est subordonné à des hypothèses contraignantes : libre échange, libre convertibilité des monnaies, structures de consommation identiques dans les deux pays. On raisonne le plus souvent aujourd’hui en termes relatifs et on s’intéresse au différentiel d’inflation entre deux pays et non plus, comme Cassel, au différentiel de niveau général des prix. Le taux de change a donc tendance à s’établir à un niveau qui compense le différentiel d’inflation. Si l’on raisonne sur deux pays dont l’un a un taux d’inflation plus élevé que l’autre, la théorie de la PPA nous enseigne que le pays qui a le taux d’inflation le plus élevé verra sa monnaie se déprécier sur le marché des changes, alors que le pays qui a le taux d’inflation le plus faible verra sa monnaie s’apprécier. La théorie de la PPA est assez bien corroborée à long terme, mais, à court terme, on observe d’importantes déviations du taux de change par rapport au taux qui devrait résulter de la parité de pouvoir d’achat. Prenons un exemple. Soit Pd le prix d’un bien (ou d’un panier de biens) dans la zone euro, exprimé en euros, et Pe le prix du même bien (ou du même panier) aux Etats-Unis, exprimé en dollars. Le taux de change nominal correspond à la PPA est égal à : (1) (avec 1 dollar = S*.euro. Par exemple, si Pd=90 euro et Pe=100 dollar, 1 dollar=0,9 euro) La relation (1) exprime la « loi du prix unique » : en économie ouverte, sous certaines conditions, les prix des mêmes biens exprimés dans la même monnaie s’égalisent, sous l’effet de l’arbitrage exercé par les consommateurs, les entreprises, etc. Si cette relation n’est pas satisfaite, il y a une incitation à acheter le bien là où il est le moins cher (après expression du prix dans la même monnaie grâce au taux de change) et à le vendre là où il est le plus cher. Les comportements d’arbitrage entre pays ramènent ainsi le taux de change nominal constaté vers son niveau de PPA. La manière d’interpréter la relation (1) varie selon que l’on se trouve en changes fixes ou en changes flottants. En changes fixes, en supposant que le taux de change nominal fixe corresponde à la PPA (S=S*), alors l’équation (1) détermine le niveau des prix domestiques à partir de S* et des prix étrangers, tous deux supposés exogènes. Mais, en règle générale, l’équation (1) est plutôt interprétée comme une relation de détermination du taux de change , à partir des prix domestiques et étrangers. A quelles conditions s’applique la PPA, dans sa version stricte ? Parmi les hypothèses cruciales, il faut citer : Le fait que la « loi du prix unique » ne peut concerner que des biens échangeables (« tradable ») internationalement ; Un système de prix censé fonctionner parfaitement bien dans tous les pays concernés ; L’absence d’obstacles ou de « frottements » (coûts de transport…) aux échanges. 1-2°) - Version statique et présentation dynamique de la PPA L’équation (1) résume la version statique (ou absolue) de la PPA, qui met l’accent sur les niveaux (des prix, du taux de change). Ecrite en variations, cette équation devient : (2) L’équation (2) indique que les variations du taux de change nominal sont mues par le différentiel d’inflation entre les deux pays. Par exemple, une inflation plus élevée dans la zone euro qu’aux Etats-Unis doit provoquer une augmentation de S, c’est-à-dire ici une dépréciation de l’euro (appréciation du dollar). Le fait que le taux de change nominal « compense » exactement le différentiel d’inflation permet au taux de change réel, donc à la composante taux de change de la compétitivité-prix, de ne pas se modifier. Telle est donc la version dynamique (ou relative) de la PPA, qui privilégie les variations. 1-3°) - La réinterprétation de la PPA à partir des opérations en capital L’interprétation traditionnelle voit dans la PPA les conséquences de la mobilité internationale des biens et de l’arbitrage sur les opérations commerciales. Une vision plus récente fait le lien avec les opérations en capital. En partant de la relation de parité des taux d’intérêt, de l’hypothèse d’anticipations de change rationnelles (il n’existe pas d’écart systématique entre les prévisions de taux de change et les taux de change constatés) et de l’idée qu’avec la parfaite mobilité des capitaux les taux d’intérêt réels convergent (pour une même échéance et un même degré de risque de signature), on retrouve la PPA dynamique. 1-4°) - Une interprétation des écarts vis-à-vis de la PPA : l’argument Balassa-Samuelson Dans des contributions séparées mais convergentes, B. Balassa et P. Samuelson ont montré les limites de la PPA lorsqu’il s’agit d’aborder la question du taux de change entre pays développés et pays en développement. Exprimés en monnaie commune - par l’exemple le dollar les prix tendent à être plus élevés dans les pays développés que dans les pays moins avancés, et non pas égaux comme le voudrait l’interprétation stricte de la PPA statique. L’argument tient en plusieurs étapes : Il est essentiel de distinguer biens échangeables et biens non échangeables au plan international, étant entendu que la « loi du prix unique » concerne avant tout les premiers. Les gains de productivité sont beaucoup plus rapides dans le secteur des biens échangeables des pays développés. Puisque le prix des biens échangeables est pour l’essentiel fixé par le marché mondial, ces gains de productivité ne sont pas utilisés à baisser les prix, mais à accroître les salaires (et possiblement les profits). Dans les pays développés, les salaires sont donc élevés dans ce secteur et, par contagion, ils gagnent également le secteur des biens non échangeables. D’où une tendance à la dérive des prix des biens non échangeables dans les pays les plus avancés. Il en résulte que, toutes choses égales d’ailleurs, le niveau général des prix (qui pondère les prix des biens échangeables et non échangeables) est plus élevé dans les pays développés que dans les pays en développement. Cette différence n’est pas corrigée par le taux de change nominal qui, lui, compare les prix des biens échangeables. Ainsi, le taux de change de la PPA représente un pouvoir d’achat plus faible dans les pays développés que dans les pays moins avancés. Il conduit à une interprétation fallacieuse du taux de change réel. 1-5°) - La portée théorique et empirique de la PPA La PPA, dans sa version statique ou dynamique, constitue une référence utile pour les économistes et les praticiens. Encore faut-il traiter, au préalable, de nombreux problèmes statistiques liés à la construction et à la comparaison, d’un pays à l’autre, des indices de prix, et à la définition de paniers de biens et services en tous points comparables. En outre, pourquoi privilégier la parité des pouvoirs d’achat plutôt que la parité des coûts salariaux, etc. ? La PPA est une référence utile pour le long terme, même si à court terme elle a toutes les chances de ne pas être respectée. Elle représente pour les taux de change une force de rappel, susceptible de contenir les phases inévitables de surévaluation ou de sous-évaluation. Une illustration amusante des déviations de court terme vis-àvis de la PPA est donnée par l’indicateur Big Mac publié régulièrement par The Economist. Le Big Mac de McDonald est en principe identique à travers le monde. Il remplit donc l’une des conditions de base d’un calcul de PPA. En janvier 2004, le Big Mac valait 2,80$ aux Etats-Unis. Le même produit affichait des prix, convertis en dollars américains, de 5,11$ en Suisse, de 3,48$ en moyenne dans la zone euro, de 1,23$ en Chine. Sur la base de cette référence, il apparaissait donc, à ce moment là, une surévaluation du franc suisse et de l’euro vis-à-vis du dollar de respectivement 82,5% et 24% tandis que le yuan chinois était sous-évalué par rapport au dollar de 56%. On perçoit aisément l’intérêt mais aussi les limites d’un tel calcul : la « loi du prix unique » doit-elle nécessairement s’appliquer aux Big Mac et aux produits analogues ? Comment corriger les estimations de l’effet BalassaSamuelson ?, etc. Il s’agit simplement de fixer un peu les idées à partir d’une méthode simple. 2°) - Les déterminants à court terme La PPA, pour l’essentiel, privilégie les marchés des biens et services dans la formation du taux de change. D’autres analyses, elles, soulignent avant tout le rôle des variables monétaires et financières. 2-1°) - La théorie de la parité des taux d’intérêt (PTI) La théorie de la parité des taux d’intérêt a été formulée par J. M. Keynes (1883-1946) en 1923. Il existe une relation inverse entre le taux d’intérêt sur une monnaie et le cours du change de cette monnaie. En effet, un taux d’intérêt élevé signifie que la confiance dans la monnaie considérée est faible et réciproquement. Si le marché des changes est parfaitement efficient, le différentiel de change est égal au différentiel de taux d’intérêt. Cette relation permet de comprendre pourquoi, lorsque le franc était une monnaie faible par rapport au mark, il fallait offrir des taux d’intérêt sur le franc plus élevés que les taux d’intérêt sur le mark. On comprend aussi pourquoi, pour défendre une monnaie qui a tendance à se déprécier, les autorités monétaires ont souvent recours à une hausse des taux d’intérêt. Si la relation inverse entre taux d’intérêt et taux de change est assez bien corroborée, il faut souligner que des situations atypiques peuvent se produire. Par exemple, aux Etats-Unis au début des années 1980, le niveau élevé des taux d’intérêt (du fait du tournant de la politique monétaire de 1979) a attiré les placements en dollars et poussé le dollar à la hausse. Prenons l’exemple d’une échéance de trois mois, on peut écrire : R1 taux à trois mois dans le pays 1 R2 taux à trois mois dans le pays 2 S, taux de change au comptant entre les deux devises variation anticipée de S à l’horizon de trois mois π :prime de risque ; ε : résidu aléatoire d’espérance nulle. La relation de PTI exprime que toutes les opportunités d’arbitrage, dans un monde de parfaite mobilité des capitaux, ont été exploitées. En effet, à (ε) près de moyenne nulle, le différentiel d’intérêt entre deux places est égal à la variation anticipée du taux de change corrigée de la prime de risque (positive, négative ou nulle) qui représente l’écart dans la qualité de la signature des deux pays. Une valeur nulle pour (π) signifie qu’aux yeux des marchés les deux pays ont exactement le même degré de risque de défaut (signature). Envisageons justement le cas particulier où π=0. Alors le différentiel d’intérêt est, à (ε) près, égal à la variation anticipée du change. Si, par exemple, le taux d’intérêt à trois mois est de 1,5% aux Etats-Unis, 2,5% dans la zone euro, cela veut dire que les investisseurs s’attendent, à l’horizon de trois mois, à une montée du dollar vis-à-vis de l’euro qui compense, à (ε) près, le différentiel d’intérêt. C’est à cette condition qu’il est équivalent pour un opérateur de placer à trois mois ses capitaux à New York ou à francfort. Un taux d’intérêt plus bas qu’ailleurs signifie alors l’anticipation d’une revalorisation de la monnaie nationale (un taux plus élevé l’anticipation d’une dévalorisation). Une monnaie anticipée à la baisse par les opérateurs du marché des changes doit donc rapporter un taux plus élevé (et inversement pour une monnaie anticipée à la hausse). Dans le cas général où π≠0, il faut alors tenir compte des différences dans le risque de signature des différents pays, mais l’esprit général du raisonnement demeure le même. Nous avons présenté la parité non couverte des taux d’intérêt. Pour passer à la PTI couverte, il suffit de remplacer le taux de change anticipé par le taux de change à terme. L’articulation entre les deux versions de PTI (couverte et non couverte) dépend alors des liens entre les taux de change à terme et les taux de change anticipés. Une application spécialement éclairante de la PTI non couverte peut être faite dans le contexte de la zone euro. Dans cette zone, par définition, les taux de change entre pays membres ont été irrévocablement fixés lors du passage l’euro. Donc, parce que cet engagement d’irrévocable fixité et de monnaie unique est crédible aux yeux des opérateurs, les variations anticipées sont égales à zéro à l’intérieur de la zone (par exemple entre la France et l’Allemagne). La PTI non couverte se simplifie alors : R1 – R1 = π + ε Cette relation simplifiée permet d’éclairer le phénomène de convergence des taux d’intérêt nominaux dans la zone euro : cette convergence ne vaut, à (ε) près, que pour des taux de même échéance et pour une même qualité de signature. A contrario, les taux n’ont pas de raison de converger, pour une même échéance, tant que le marché considère que deux pays membres de la zone euro n’ont pas la même qualité de signature (cf. la persistance de certaines primes de risque de signature dans les taux longs nominaux à l’intérieur de la zone vis-à-vis des pays considérés comme les meilleures signatures). 2-2°) - L’approche monétaire de la balance des paiements (AMBP) L’AMBP, développée dans les années 1970, pose que tout désajustement entre l’offre et la demande de monnaie se résorbe grâce à des flux internationaux de capitaux. Ainsi, un excès de demande de monnaie va provoquer une entrée nette de capitaux. Inversement, un excès d’offre de monnaie entraîne une sortie nette de capitaux. L’influence des facteurs réels (activité, productivité, etc.) sur la balance des paiements n’est pas éliminée, mais elle est prise en considération de façon indirecte, dans la mesure où ils influent sur la demande et/ou l’offre de monnaie. Le solde de la balance des paiements est susceptible d’exercer une influence sur les taux de change par l’intermédiaire de variables monétaires (on parle d’une approche monétaire de la balance des paiements). Supposons qu’un pays connaisse un déficit de sa balance des paiements, sa monnaie sera davantage offerte (pour effectuer des règlements au bénéfice de non-résidents) que demandée et, par conséquent, le taux de cette monnaie se dépréciera. Cette approche par le solde de la balance des paiements doit être nuancée. Pendant longtemps en effet, comme nous l’avons vu plus haut, les transactions courantes occupaient une place déterminante dans la balance des paiements. On pouvait donc considérer que les déterminants « fondamentaux » du solde des transactions courantes, avaient un impact sur le taux de change. Aujourd’hui, la financiarisation du taux de change et l’importance croissante des mouvements de capitaux dans la balance des paiements, changent les données du problème. Par exemple, la poursuite de la hausse du dollar entre 1981 et 1985, alors que les « déficits jumeaux » (déficit courant et déficit budgétaire) ne cessaient d’augmenter, apparaît comme contradictoire avec cette théorie. Les approches évoquées jusqu’ici ne parviennent pas à rendre compte des fluctuations à court terme des cours de change. Plusieurs autres approches ont donc été développées au cours des dernières années. 2-3°) - Le risque de « surajustement » (« over-shooting ») des taux de change R. Dornbusch (1942-2002) a développé en 1976, une approche en termes de « surréaction » (over-shooting). Ce phénomène de réaction excessive s’explique par le fait que les prix sur le marché des biens et services sont plus rigides (ils mettent plus de temps à s’adapter) que les prix sur les marchés financiers (taux de change et taux d’intérêt). Supposons que, dans un pays, un choc monétaire non anticipé (hausse de la quantité de monnaie) conduise à une dépréciation du cours du change plus importante que ne l’exigerait la détermination d’un nouveau taux de change d’équilibre, ce n’est que dans un second temps, et de façon progressive, que le cours du change va revenir à son nouveau niveau d’équilibre. Si ce modèle offre un cadre d’interprétation aux variations erratiques du cours du change, sa portée explicative est réduite dés lors que l’on considère que les agents anticipent les évolutions de politique monétaire, ils peuvent alors adopter des comportements qui réduisent l’ampleur des phénomènes de surréaction. 2-4°) - Les bulles spéculatives Les phénomènes de bulles spéculatives ne sont pas propres au marché des changes, mais l’instabilité des cours du change, les crises de changes qui se sont produites au cours des dernières années ont conduit les spécialistes du marché des changes à faire appel de façon croissante à ce type de modèle. On est en présence d’une bulle spéculative sur un marché (ici le marché des changes) lorsque le prix d’un actif (ici une devise) s’éloigne durablement et cumulativement de son prix d’équilibre. Le gonflement de la bulle implique un risque d’éclatement et de retour brutal à l’équilibre, voire de surréaction qui ferait baisser le cours du change bien en deçà de son cours d’équilibre. On parle de bulle spéculative rationnelle, lorsque les agents, tout en sachant que la devise est surévaluée, considèrent que la hausse va se poursuivre et, en conséquence continuent de spéculer à la hausse car les gains espérés compensent le risque pris. Si de très nombreux opérateurs pensent que la hausse va se poursuivre, on est en présence d’un phénomène de prophétie auto réalisatrice qui conduit à un paradoxe : sur un marché efficient et avec des agents rationnels, le prix du marché s’éloigne de son niveau d’équilibre au lieu de s’en rapprocher. On parle de bulle spéculative irrationnelle lorsque les opérateurs (cambistes) prennent leurs décisions en ignorant ou en minorant l’importance des déterminants fondamentaux. Par exemple, entre 1981 et 1985, lorsque la bulle spéculative sur le dollar se gonfle, on peut difficilement admettre que les opérateurs traitent au mieux toute l’information disponible (déficits jumeaux, conséquences négatives sur l’économie américaine de la surévaluation du dollar, etc.). Dans un tel contexte, la rumeur l’emporte sur l’information et les comportements mimétiques se substituent aux calculs rationnels. La distinction entre « bulle rationnelle » et « bulle irrationnelle » est discutable. En particulier, en situation de forte incertitude, il semble rationnel d’adopter un comportement mimétique, puisque le comportement des autres opérateurs est l’information la moins coûteuse et la plus accessible. 2-5°) - L’approche chartiste Les analyses présentées ci-dessus, en particulier celles qui portent sur les bulles spéculatives, mettent l’accent, au-delà des déterminants fondamentaux, sur l’importance des comportements des cambistes (anticipations, comportements mimétiques etc.). Or, les cambistes ont souvent recours à la méthode Chartiste (ou analyse technique). Le Chartisme consiste à étudier des graphiques présentant l’évolution des cours des devises au cours du temps et à y repérer des figures caractéristiques qui sont censées se reproduire et à partir desquelles les opérateurs vont prendre des décisions d’achat ou de vente. Mais comme tous les opérateurs disposent des mêmes graphiques et des mêmes logiciels d’aide à la décision, on va observer une convergence des comportements qui conduit, là encore, à des prévisions auto réalisatrices. Bien que cette méthode graphique soit dépourvue de fondement solide sur le plan de la théorie économique, elle exerce une influence significative sur les comportements des opérateurs et donc sur les cours du change.