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Chap III Les determinants des taux de change [Mode de compatibilité]

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Economie Monétaire Internationale
LICENCE 3 – SEG
Année Académique 2013 - 2014
Dr NDIAYE
Plan du Chap. III. Les déterminants du taux de
change
Section I : Les déterminants à long terme
Section II : Les déterminants à court terme
Certaines analyses soulignent le rôle dominant des
opérations courantes (et de la balance courante) dans la
formation des taux de change, alors que d’autres analyses
privilégient les mouvements de capitaux, sous des formes
variées :
ajustements entre l’offre et la demande de monnaie, ou entre
l’offre et la demande d’actifs financiers dans le contexte de
portefeuilles internationalement diversifiés, etc.
Toutes ces approches, quelle que soit leur inspiration
doctrinale, ont en commun de déboucher sur une certaine
conception des « taux de change d’équilibre » ;
elles visent à expliquer pourquoi, en pratique, les taux de
change constatés s’écartent plus ou moins de ces taux de
change d’équilibre, ce qui permet d’éclairer les situations de
surévaluation ou de sous-évaluation du taux de change.
Les théories relatives à la détermination des taux de change ne
sont pas nécessairement contradictoires, elles sont même
complémentaires et il est souvent utile de faire appel
simultanément à plusieurs théories pour rendre compte de la
dynamique observée des taux de change.
1°) - Les déterminants à long terme
1-1°) - La théorie de la parité des pouvoirs d’achat (PPA)
La théorie de la parité des pouvoirs d’achat a été formulée
initialement par l’économiste suédois G. Cassel (18661945) dans les années 1920.
L’idée de base est la suivante, le taux de change entre deux
monnaies a tendance à s’établir à un niveau tel qu’il
compense le différentiel de pouvoir d’achat entre les deux
pays.
Autrement dit, avec une unité de monnaie du pays A on peut
acheter, compte tenu du change, la même quantité de
biens dans le pays A et dans le pays B.
La PPA postule que le taux de change se fixe à un niveau tel
que le même bien, ou si l’on raisonne sur plusieurs biens,
le même panier de biens et services a le même prix dans
les deux pays concernés.
Ce résultat est subordonné à des hypothèses contraignantes :
libre échange, libre convertibilité des monnaies, structures
de consommation identiques dans les deux pays.
On raisonne le plus souvent aujourd’hui en termes relatifs et
on s’intéresse au différentiel d’inflation entre deux pays et
non plus, comme Cassel, au différentiel de niveau général
des prix.
Le taux de change a donc tendance à s’établir à un niveau
qui compense le différentiel d’inflation.
Si l’on raisonne sur deux pays dont l’un a un taux d’inflation
plus élevé que l’autre, la théorie de la PPA nous enseigne
que le pays qui a le taux d’inflation le plus élevé verra sa
monnaie se déprécier sur le marché des changes, alors que
le pays qui a le taux d’inflation le plus faible verra sa
monnaie s’apprécier.
La théorie de la PPA est assez bien corroborée à long terme,
mais, à court terme, on observe d’importantes déviations
du taux de change par rapport au taux qui devrait résulter
de la parité de pouvoir d’achat.
Prenons un exemple. Soit Pd le prix d’un bien (ou d’un
panier de biens) dans la zone euro, exprimé en euros, et Pe le
prix du même bien (ou du même panier) aux Etats-Unis,
exprimé en dollars. Le taux de change nominal correspond à
la PPA est égal à :
(1)
(avec 1 dollar = S*.euro. Par exemple, si Pd=90 euro et
Pe=100 dollar, 1 dollar=0,9 euro)
La relation (1) exprime la « loi du prix unique » : en
économie ouverte, sous certaines conditions, les prix des
mêmes biens exprimés dans la même monnaie s’égalisent,
sous l’effet de l’arbitrage exercé par les consommateurs,
les entreprises, etc.
Si cette relation n’est pas satisfaite, il y a une incitation à
acheter le bien là où il est le moins cher (après expression
du prix dans la même monnaie grâce au taux de change)
et à le vendre là où il est le plus cher.
Les comportements d’arbitrage entre pays ramènent ainsi le
taux de change nominal constaté vers son niveau de PPA.
La manière d’interpréter la relation (1) varie selon que l’on
se trouve en changes fixes ou en changes flottants. En
changes fixes, en supposant que le taux de change nominal
fixe corresponde à la PPA (S=S*), alors l’équation (1)
détermine le niveau des prix domestiques à partir de S* et
des prix étrangers, tous deux supposés exogènes.
Mais, en règle générale, l’équation (1) est plutôt interprétée
comme une relation de détermination du taux de change , à
partir des prix domestiques et étrangers.
A quelles conditions s’applique la PPA, dans sa version
stricte ? Parmi les hypothèses cruciales, il faut citer :
Le fait que la « loi du prix unique » ne peut concerner que
des biens échangeables (« tradable ») internationalement ;
Un système de prix censé fonctionner parfaitement bien
dans tous les pays concernés ;
L’absence d’obstacles ou de « frottements » (coûts de
transport…) aux échanges.
1-2°) - Version statique et présentation dynamique de la
PPA
L’équation (1) résume la version statique (ou absolue) de la
PPA, qui met l’accent sur les niveaux (des prix, du taux de
change). Ecrite en variations, cette équation devient :
(2)
L’équation (2) indique que les variations du taux de change
nominal sont mues par le différentiel d’inflation entre les
deux pays.
Par exemple, une inflation plus élevée dans la zone euro
qu’aux Etats-Unis doit provoquer une augmentation de S,
c’est-à-dire ici une dépréciation de l’euro (appréciation du
dollar).
Le fait que le taux de change nominal « compense »
exactement le différentiel d’inflation permet au taux de
change réel, donc à la composante taux de change de la
compétitivité-prix, de ne pas se modifier.
Telle est donc la version dynamique (ou relative) de la PPA,
qui privilégie les variations.
1-3°) - La réinterprétation de la PPA à partir des
opérations en capital
L’interprétation traditionnelle voit dans la PPA les
conséquences de la mobilité internationale des biens et de
l’arbitrage sur les opérations commerciales. Une vision
plus récente fait le lien avec les opérations en capital.
En partant de la relation de parité des taux d’intérêt, de
l’hypothèse d’anticipations de change rationnelles (il
n’existe pas d’écart systématique entre les prévisions de
taux de change et les taux de change constatés) et de
l’idée qu’avec la parfaite mobilité des capitaux les taux
d’intérêt réels convergent (pour une même échéance et un
même degré de risque de signature), on retrouve la PPA
dynamique.
1-4°) - Une interprétation des écarts vis-à-vis de la PPA :
l’argument Balassa-Samuelson
Dans des contributions séparées mais convergentes, B.
Balassa et P. Samuelson ont montré les limites de la PPA
lorsqu’il s’agit d’aborder la question du taux de change
entre pays développés et pays en développement.
Exprimés en monnaie commune - par l’exemple le dollar les prix tendent à être plus élevés dans les pays développés
que dans les pays moins avancés, et non pas égaux comme
le voudrait l’interprétation stricte de la PPA statique.
L’argument tient en plusieurs étapes :
Il est essentiel de distinguer biens échangeables et biens non
échangeables au plan international, étant entendu que la
« loi du prix unique » concerne avant tout les premiers.
Les gains de productivité sont beaucoup plus rapides dans
le secteur des biens échangeables des pays développés.
Puisque le prix des biens échangeables est pour l’essentiel
fixé par le marché mondial, ces gains de productivité ne
sont pas utilisés à baisser les prix, mais à accroître les
salaires (et possiblement les profits).
Dans les pays développés, les salaires sont donc élevés dans
ce secteur et, par contagion, ils gagnent également le
secteur des biens non échangeables.
D’où une tendance à la dérive des prix des biens non
échangeables dans les pays les plus avancés.
Il en résulte que, toutes choses égales d’ailleurs, le niveau
général des prix (qui pondère les prix des biens
échangeables et non échangeables) est plus élevé dans les
pays développés que dans les pays en développement.
Cette différence n’est pas corrigée par le taux de change
nominal qui, lui, compare les prix des biens échangeables.
Ainsi, le taux de change de la PPA représente un pouvoir
d’achat plus faible dans les pays développés que dans les
pays moins avancés.
Il conduit à une interprétation fallacieuse du taux de change
réel.
1-5°) - La portée théorique et empirique de la PPA
La PPA, dans sa version statique ou dynamique, constitue
une référence utile pour les économistes et les praticiens.
Encore faut-il traiter, au préalable, de nombreux problèmes
statistiques liés à la construction et à la comparaison, d’un
pays à l’autre, des indices de prix, et à la définition de
paniers de biens et services en tous points comparables.
En outre, pourquoi privilégier la parité des pouvoirs d’achat
plutôt que la parité des coûts salariaux, etc. ?
La PPA est une référence utile pour le long terme, même si à
court terme elle a toutes les chances de ne pas être
respectée.
Elle représente pour les taux de change une force de rappel,
susceptible de contenir les phases inévitables de
surévaluation ou de sous-évaluation.
Une illustration amusante des déviations de court terme vis-àvis de la PPA est donnée par l’indicateur Big Mac publié
régulièrement par The Economist.
Le Big Mac de McDonald est en principe identique à travers
le monde. Il remplit donc l’une des conditions de base d’un
calcul de PPA.
En janvier 2004, le Big Mac valait 2,80$ aux Etats-Unis. Le
même produit affichait des prix, convertis en dollars
américains, de 5,11$ en Suisse, de 3,48$ en moyenne dans
la zone euro, de 1,23$ en Chine.
Sur la base de cette référence, il apparaissait donc, à ce
moment là, une surévaluation du franc suisse et de l’euro
vis-à-vis du dollar de respectivement 82,5% et 24% tandis
que le yuan chinois était sous-évalué par rapport au dollar
de 56%.
On perçoit aisément l’intérêt mais aussi les limites d’un tel
calcul : la « loi du prix unique » doit-elle nécessairement
s’appliquer aux Big Mac et aux produits analogues ?
Comment corriger les estimations de l’effet BalassaSamuelson ?, etc.
Il s’agit simplement de fixer un peu les idées à partir d’une
méthode simple.
2°) - Les déterminants à court terme
La PPA, pour l’essentiel, privilégie les marchés des biens et
services dans la formation du taux de change. D’autres
analyses, elles, soulignent avant tout le rôle des variables
monétaires et financières.
2-1°) - La théorie de la parité des taux d’intérêt (PTI)
La théorie de la parité des taux d’intérêt a été formulée par
J. M. Keynes (1883-1946) en 1923. Il existe une relation
inverse entre le taux d’intérêt sur une monnaie et le cours
du change de cette monnaie.
En effet, un taux d’intérêt élevé signifie que la confiance
dans la monnaie considérée est faible et réciproquement.
Si le marché des changes est parfaitement efficient, le
différentiel de change est égal au différentiel de taux
d’intérêt.
Cette relation permet de comprendre pourquoi, lorsque le
franc était une monnaie faible par rapport au mark, il fallait
offrir des taux d’intérêt sur le franc plus élevés que les taux
d’intérêt sur le mark.
On comprend aussi pourquoi, pour défendre une monnaie qui
a tendance à se déprécier, les autorités monétaires ont
souvent recours à une hausse des taux d’intérêt.
Si la relation inverse entre taux d’intérêt et taux de change
est assez bien corroborée, il faut souligner que des
situations atypiques peuvent se produire.
Par exemple, aux Etats-Unis au début des années 1980, le
niveau élevé des taux d’intérêt (du fait du tournant de la
politique monétaire de 1979) a attiré les placements en
dollars et poussé le dollar à la hausse.
Prenons l’exemple d’une échéance de trois mois, on peut
écrire :
R1 taux à trois mois dans le pays 1
R2 taux à trois mois dans le pays 2
S, taux de change au comptant entre les deux devises
variation anticipée de S à l’horizon de trois mois
π :prime de risque ;
ε : résidu aléatoire d’espérance nulle.
La relation de PTI exprime que toutes les opportunités
d’arbitrage, dans un monde de parfaite mobilité des
capitaux, ont été exploitées.
En effet, à (ε) près de moyenne nulle, le différentiel d’intérêt
entre deux places est égal à la variation anticipée du taux de
change corrigée de la prime de risque (positive, négative ou
nulle) qui représente l’écart dans la qualité de la signature
des deux pays.
Une valeur nulle pour (π) signifie qu’aux yeux des marchés les
deux pays ont exactement le même degré de risque de défaut
(signature).
Envisageons justement le cas particulier où π=0. Alors le
différentiel d’intérêt est, à (ε) près, égal à la variation
anticipée du change.
Si, par exemple, le taux d’intérêt à trois mois est de 1,5% aux
Etats-Unis, 2,5% dans la zone euro, cela veut dire que les
investisseurs s’attendent, à l’horizon de trois mois, à une
montée du dollar vis-à-vis de l’euro qui compense, à (ε)
près, le différentiel d’intérêt.
C’est à cette condition qu’il est équivalent pour un opérateur
de placer à trois mois ses capitaux à New York ou à
francfort.
Un taux d’intérêt plus bas qu’ailleurs signifie alors l’anticipation
d’une revalorisation de la monnaie nationale (un taux plus
élevé l’anticipation d’une dévalorisation).
Une monnaie anticipée à la baisse par les opérateurs du marché
des changes doit donc rapporter un taux plus élevé (et
inversement pour une monnaie anticipée à la hausse).
Dans le cas général où π≠0, il faut alors tenir compte des
différences dans le risque de signature des différents pays, mais
l’esprit général du raisonnement demeure le même.
Nous avons présenté la parité non couverte des taux
d’intérêt.
Pour passer à la PTI couverte, il suffit de remplacer le taux
de change anticipé par le taux de change à terme.
L’articulation entre les deux versions de PTI (couverte et
non couverte) dépend alors des liens entre les taux de
change à terme et les taux de change anticipés.
Une application spécialement éclairante de la PTI non
couverte peut être faite dans le contexte de la zone euro.
Dans cette zone, par définition, les taux de change entre pays
membres ont été irrévocablement fixés lors du passage
l’euro.
Donc, parce que cet engagement d’irrévocable fixité et de
monnaie unique est crédible aux yeux des opérateurs, les
variations anticipées
sont égales à zéro à l’intérieur de la zone (par exemple entre la
France et l’Allemagne). La PTI non couverte se simplifie
alors : R1 – R1 = π + ε
Cette relation simplifiée permet d’éclairer le phénomène de
convergence des taux d’intérêt nominaux dans la zone euro :
cette convergence ne vaut, à (ε) près, que pour des taux de
même échéance et pour une même qualité de signature.
A contrario, les taux n’ont pas de raison de converger, pour
une même échéance, tant que le marché considère que deux
pays membres de la zone euro n’ont pas la même qualité de
signature (cf. la persistance de certaines primes de risque de
signature dans les taux longs nominaux à l’intérieur de la
zone vis-à-vis des pays considérés comme les meilleures
signatures).
2-2°) - L’approche monétaire de la balance des paiements
(AMBP)
L’AMBP, développée dans les années 1970, pose que tout
désajustement entre l’offre et la demande de monnaie se
résorbe grâce à des flux internationaux de capitaux.
Ainsi, un excès de demande de monnaie va provoquer une
entrée nette de capitaux. Inversement, un excès d’offre de
monnaie entraîne une sortie nette de capitaux.
L’influence des facteurs réels (activité, productivité, etc.) sur
la balance des paiements n’est pas éliminée, mais elle est
prise en considération de façon indirecte, dans la mesure
où ils influent sur la demande et/ou l’offre de monnaie.
Le solde de la balance des paiements est susceptible d’exercer
une influence sur les taux de change par l’intermédiaire de
variables monétaires (on parle d’une approche monétaire de
la balance des paiements).
Supposons qu’un pays connaisse un déficit de sa balance des
paiements, sa monnaie sera davantage offerte (pour
effectuer des règlements au bénéfice de non-résidents) que
demandée et, par conséquent, le taux de cette monnaie se
dépréciera.
Cette approche par le solde de la balance des paiements doit
être nuancée. Pendant longtemps en effet, comme nous
l’avons vu plus haut, les transactions courantes occupaient
une place déterminante dans la balance des paiements.
On pouvait donc considérer que les déterminants
« fondamentaux » du solde des transactions courantes,
avaient un impact sur le taux de change.
Aujourd’hui, la financiarisation du taux de change et
l’importance croissante des mouvements de capitaux dans
la balance des paiements, changent les données du
problème.
Par exemple, la poursuite de la hausse du dollar entre 1981 et
1985, alors que les « déficits jumeaux » (déficit courant et
déficit budgétaire) ne cessaient d’augmenter, apparaît
comme contradictoire avec cette théorie.
Les approches évoquées jusqu’ici ne parviennent pas à rendre
compte des fluctuations à court terme des cours de change.
Plusieurs autres approches ont donc été développées au
cours des dernières années.
2-3°) - Le risque de « surajustement » (« over-shooting »)
des taux de change
R. Dornbusch (1942-2002) a développé en 1976, une
approche en termes de « surréaction » (over-shooting).
Ce phénomène de réaction excessive s’explique par le fait que
les prix sur le marché des biens et services sont plus rigides
(ils mettent plus de temps à s’adapter) que les prix sur les
marchés financiers (taux de change et taux d’intérêt).
Supposons que, dans un pays, un choc monétaire non anticipé
(hausse de la quantité de monnaie) conduise à une
dépréciation du cours du change plus importante que ne
l’exigerait la détermination d’un nouveau taux de change
d’équilibre, ce n’est que dans un second temps, et de façon
progressive, que le cours du change va revenir à son
nouveau niveau d’équilibre.
Si ce modèle offre un cadre d’interprétation aux variations
erratiques du cours du change, sa portée explicative est
réduite dés lors que l’on considère que les agents anticipent
les évolutions de politique monétaire, ils peuvent alors
adopter des comportements qui réduisent l’ampleur des
phénomènes de surréaction.
2-4°) - Les bulles spéculatives
Les phénomènes de bulles spéculatives ne sont pas propres
au marché des changes, mais l’instabilité des cours du
change, les crises de changes qui se sont produites au cours
des dernières années ont conduit les spécialistes du marché
des changes à faire appel de façon croissante à ce type de
modèle.
On est en présence d’une bulle spéculative sur un marché (ici
le marché des changes) lorsque le prix d’un actif (ici une
devise) s’éloigne durablement et cumulativement de son
prix d’équilibre. Le gonflement de la bulle implique un
risque d’éclatement et de retour brutal à l’équilibre, voire
de surréaction qui ferait baisser le cours du change bien en
deçà de son cours d’équilibre.
On parle de bulle spéculative rationnelle, lorsque les
agents, tout en sachant que la devise est surévaluée,
considèrent que la hausse va se poursuivre et, en
conséquence continuent de spéculer à la hausse car les
gains espérés compensent le risque pris.
Si de très nombreux opérateurs pensent que la hausse va se
poursuivre, on est en présence d’un phénomène de
prophétie auto réalisatrice qui conduit à un paradoxe :
sur un marché efficient et avec des agents rationnels, le
prix du marché s’éloigne de son niveau d’équilibre au lieu
de s’en rapprocher.
On parle de bulle spéculative irrationnelle lorsque les
opérateurs (cambistes) prennent leurs décisions en ignorant
ou en minorant l’importance des déterminants
fondamentaux.
Par exemple, entre 1981 et 1985, lorsque la bulle spéculative
sur le dollar se gonfle, on peut difficilement admettre que
les opérateurs traitent au mieux toute l’information
disponible (déficits jumeaux, conséquences négatives sur
l’économie américaine de la surévaluation du dollar, etc.).
Dans un tel contexte, la rumeur l’emporte sur l’information et
les comportements mimétiques se substituent aux calculs
rationnels.
La distinction entre « bulle rationnelle » et « bulle
irrationnelle » est discutable.
En particulier, en situation de forte incertitude, il semble
rationnel d’adopter un comportement mimétique, puisque
le comportement des autres opérateurs est l’information la
moins coûteuse et la plus accessible.
2-5°) - L’approche chartiste
Les analyses présentées ci-dessus, en particulier celles qui
portent sur les bulles spéculatives, mettent l’accent, au-delà
des déterminants fondamentaux, sur l’importance des
comportements
des
cambistes
(anticipations,
comportements mimétiques etc.).
Or, les cambistes ont souvent recours à la méthode Chartiste
(ou analyse technique).
Le Chartisme consiste à étudier des graphiques présentant
l’évolution des cours des devises au cours du temps et à y
repérer des figures caractéristiques qui sont censées se
reproduire et à partir desquelles les opérateurs vont prendre
des décisions d’achat ou de vente.
Mais comme tous les opérateurs disposent des mêmes
graphiques et des mêmes logiciels d’aide à la décision, on
va observer une convergence des comportements qui
conduit, là encore, à des prévisions auto réalisatrices.
Bien que cette méthode graphique soit dépourvue de
fondement solide sur le plan de la théorie économique, elle
exerce une influence significative sur les comportements
des opérateurs et donc sur les cours du change.
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