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COMMISSION DES COMMUNAUTÉS EUROPÉENNES
Bruxelles, le 15.11.2006
COM(2006) 686 final
LIVRE BLANC
LIVRE BLANC SUR L'AMÉLIORATION DU CADRE RÉGISSANT LE MARCHÉ
UNIQUE DES FONDS D'INVESTISSEMENT
{SEC(2006)1451}
{SEC(2006)1452}
(présenté par la Commission)
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LIVRE BLANC
LIVRE BLANC SUR L'AMÉLIORATION DU CADRE RÉGISSANT LE MARCHÉ
UNIQUE DES FONDS D'INVESTISSEMENT
Introduction:
Les fonds d'investissement permettent aux investisseurs grand public d'avoir accès, pour un
coût abordable, à des investissements diversifiés et gérés de façon professionnelle. Les
investisseurs européens auront besoin d'un secteur de gestion d'actifs compétent et bien
réglementé, au fur et à mesure que le vieillissement de la population leur imposera d'être
davantage responsables de leurs besoins financiers à long terme. Ce phénomène provoque
déjà une forte croissance du secteur, tant en Europe que dans le monde. Les investisseurs
institutionnels, y compris les fonds, sont responsables de la part croissante de l'investissement
des ménages dans l'ensemble des pays du Groupe des Dix. Les fonds d'investissement
représentent 12,6 % des actifs financiers détenus par les ménages européens1. Les capitaux
gérés par les fonds d'investissement dans l'UE ont quintuplé en l'espace de 12 années. Les
taux de croissance devraient avoisiner les 10 % par an d'ici à 2010, ce qui porterait le montant
total des actifs gérés par des fonds à plus de 8000 milliards d'euros. La pierre angulaire du
cadre communautaire des fonds d'investissement est la directive de 1985 sur les OPCVM.
Cette directive OPCVM2 a marqué l'éclosion d'un secteur européen des fonds en plein essor.
Ce marché s'organise de plus en plus sur une base paneuropéenne. Le passeport des produits
OPCVM est largement utilisé. En 2005, les ventes de fonds transfrontières représentaient
quelque 66 % du total des souscriptions nettes du secteur.
Le défi des pouvoirs publics décideurs politiques de l'Union européenne consiste à garantir
que ce cadre réglementaire demeure efficace alors que la dynamique du marché et les besoins
des investisseurs évoluent. Les profondes évolutions structurelles des marchés financiers
européens remettent en question le système réglementaire OPCVM. Le présent livre blanc
expose les vues de la Commission européenne sur les moyens de simplifier l'environnement
législatif européen tout en proposant des solutions d'investissement attrayantes et sûres aux
investisseurs.
Boîte: Fonds d'investissement, OPCVM et OPCVM non coordonnés:
Les fonds d'investissement sont des instruments d'investissement spécialement constitués
dans le seul but de rassembler les capitaux des investisseurs et de les investir dans un panier
d'actifs diversifiés. Les investisseurs achètent les parts émises par le fonds sur la base des
actifs sous-jacents. Le cours de ces parts fluctue suivant la valeur des actifs sous-jacents. De
cette façon, les petits investisseurs peuvent acquérir l'équivalent d'un panier d'actifs financiers
ou autres, diversifiés et gérés de façon professionnelle. Les frais généraux sont répartis entre
les investisseurs, ce qui réduit le coût moyen pour chacun d'entre eux. Dans le cas des fonds
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EFAMA Fact Book, 2006.
Directive 85/611/CEE du Conseil telle que modifiée par les directives 2001/107/CE et 2001/108/CE du
Parlement européen et du Conseil.
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ouverts, les investisseurs ont la possibilité de faire racheter leurs parts lorsqu'ils le souhaitent.
Dans le cas des fonds fermés, les actifs sont bloqués pour une période déterminée.
Les OPCVM (organismes de placement collectif en valeurs mobilières) sont des fonds
d'investissement établis et autorisés conformément aux exigences de la directive 85/611/CEE.
Cette directive prévoit des exigences communes pour l'organisation, la gestion et la
surveillance des fonds. Elle impose des règles relatives à la diversification et à la liquidité des
fonds, ainsi qu'à l'utilisation de l'effet de levier. La directive OPCVM dresse la liste des actifs
dans lesquels les fonds peuvent investir. Une fois autorisé, un fonds OPCVM peut être
commercialisé auprès du grand public dans toute l'Union européenne moyennant notification
dans tous les États membres où il est vendu.
"OPCVM non coordonnés" est un terme global couvrant tous les fonds non harmonisés,
qu'ils soient ou non soumis à une réglementation nationale. On désigne par ce terme de
nombreux styles et produits d'investissement, allant des produits de détail tels que les fonds
immobiliers de type ouvert à des produits plus volatils tels que les fonds de matières
premières et les fonds de capital-investissement.
Secteur européen des fonds d'investissement
Autres
OPCVM
non
coordonnés
Fonds de capitalinvestissement
2%
Fonds alternatifs
4%
20%
OPCVM
74%
Rendre le cadre actuel plus efficace:
La directive OPCVM n'est plus suffisante pour soutenir le secteur européen des fonds, à
l'heure où celui-ci se restructure pour relever les nouveaux défis de la concurrence et répondre
aux besoins changeants des investisseurs européens. Les principaux éléments de la directive
ne remplissent plus leur fonction efficacement. Les libertés qu'elle confère sont obtenues au
prix de coûts de mise en conformité inutilement élevés. Elle n'est pas suffisamment flexible
pour permettre aux gestionnaires de fonds actifs dans plusieurs États membres d'organiser ou
de restructurer leurs activités. Ces carences et contraintes se traduisent pour les investisseurs
par des coûts plus élevés et des rendements plus faibles. Selon des études indépendantes,
ramener les frais de gestion des fonds européens au niveau des frais en vigueur aux États-Unis
permettrait d'augmenter de 3 % le rendement nominal de ces fonds3. Les mesures envisagées
dans le présent livre blanc pourraient être d'une grande importance pour les millions de
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CRA (2006).
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ménages qui ont investi dans des fonds. Pour que les investisseurs finaux en bénéficient
réellement, il faudra que la concurrence soit effective tout au long de la chaîne de valeur des
fonds.
Relever des défis plus larges:
La portée et l'esprit de l'actuel cadre communautaire sont remis en question par de nouveaux
défis:
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(1)
L'écart se creuse entre le secteur des OPCVM et la réalité du marché. De
nombreux fonds sur le marché de détail ne peuvent respecter les prescriptions de la
directive en matière d'investissement: ils sont accessibles aux investisseurs grand
public au niveau national mais pas de façon transfrontière. La directive a déjà été
modifiée pour couvrir une gamme plus large de politiques de placement. La
Commission étudie actuellement la question de savoir si les dispositions de la directive
sont compatibles avec une augmentation du nombre de politiques de placement.
L'innovation constante nous amène toutefois à réexaminer cette question en
permanence. Le livre blanc prévoit un réexamen systématique des règles
d'investissement et des performances des fonds tant harmonisés que non harmonisés.
(2)
Les gestionnaires de fonds d'investissement seront en première ligne pour
proposer aux particuliers des formules d'épargne-retraite. Les fonds
d'investissement constituent un instrument éprouvé de constitution d'un capital au long
de la vie professionnelle. Aujourd'hui, le défi consiste à transformer cette épargne en
un revenu prévisible et sûr pour les investisseurs à la retraite. La course à l'élaboration
de ces produits est ouverte.
(3)
Concurrence des autres types de produits financiers. De nombreux acteurs du
marché font valoir que la gestion d'un fonds OPCVM est plus onéreuse et restrictive
que la vente d'autres types de produits d'investissement, tels que l'assurance-vie (en
unités de compte) ou les obligations et certificats structurés. En raison des différences
réglementaires et commerciales qui existent entre eux, cela n'a pas de sens de
comparer ces produits. La Commission ne croit pas que la réponse réside dans
l'extension de la réglementation OPCVM à tous les instruments d'épargne à long
terme. Elle estime en revanche devoir s'engager en permanence sur le plan
réglementaire pour garantir que tous les produits d'investissement en vente soient
soumis à des règles claires qui protègent les investisseurs contre les frais excessifs ou
les ventes abusives. La Commission publiera les résultats de l'étude de marché relative
à cette question à la mi-2007.
(4)
Relever le défi de la concurrence mondiale. L'agrément OPCVM est largement
reconnu dans le monde pour sa garantie de saine structuration des produits et de
réglementation efficace. Innovant et bien réglementé, le secteur européen des fonds
exporte déjà son savoir-faire dans d'autres continents. Néanmoins, d'autres juridictions
commencent à le concurrencer. Des efforts constants seront nécessaires pour demeurer
à l'avant-garde mondiale.
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Renforcement du cadre actuel:
Le présent livre blanc prévoit un développement progressif du cadre existant. Il propose de
moderniser et compléter ce cadre dans plusieurs domaines spécifiquement ciblés, notamment
en éliminant les procédures et les frais qui n'améliorent pas sensiblement la protection de
l'investisseur. Il reconnaît que le champ d'application et la conception de l'actuelle directive ne
sont peut-être pas adéquats. Il conclut qu'en fin de compte, les raisons d'entreprendre une
révision fondamentale de la directive sont insuffisantes à ce stade. Il entend plutôt procéder à
une analyse structurée des besoins d'adaptation du champ d'application et de l'approche
réglementaire de la directive à l'évolution du marché des fonds.
Le livre blanc propose des actions dont les objectifs sont les suivants:
(1)
renforcer les libertés du marché unique pour permettre au secteur des fonds de mieux
servir les investisseurs européens et mondiaux;
(2)
permettre aux investisseurs de faire des choix d'investissement en connaissance de
cause et de compter sur l'aide objective et experte d'intermédiaires qualifiés;
(3)
évaluer s'il convient de mettre en place un cadre de marché unique pour permettre la
vente de certains types de fonds non coordonnés aux investisseurs de détail et, dans
l'affirmative, définir les modalités les plus efficaces pour ce faire;
(4)
lancer des travaux sur un régime européen de "placement privé" pour faciliter la vente
de fonds et d'instruments financiers non harmonisés aux institutions et aux
investisseurs avertis d'autres États membres.
Le présent livre blanc a été élaboré sur la base de larges consultations et discussions menées
pendant deux ans avec les consommateurs, les acteurs du secteur et les décideurs politiques. Il
se fonde sur les réponses apportées au livre vert de la Commission de juillet 20054; sur trois
rapports de groupes d'experts du secteur constitués pour l'occasion et sur les réponses des
parties prenantes5; ainsi que sur une série d'initiatives ad hoc comprenant deux ateliers sur les
prospectus simplifiés. Il répond en outre directement aux vives préoccupations exprimées
dans le rapport du Parlement européen. Les mesures proposées dans le présent livre blanc ont
également fait l'objet d'une évaluation d'impact rigoureuse.
1.
ENCOURAGER UN SECTEUR EUROPÉEN DES FONDS PLUS EFFICACE
En juillet 2005, le livre vert de la Commission relevait un certain nombre de
dysfonctionnements dans le cadre législatif existant:
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COM (2005) 314 final du 14.7.2005.
Rapports du groupe d'experts sur l'efficacité du marché des fonds d'investissement et du groupe
d'experts sur les placements alternatifs (hedge funds et fonds de participation privés). Les rapports et les
conclusions d'une audition publique sur ces rapports sont disponibles sur http://ec.europa.eu./internal
market/securities/ucits/.
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– goulets d'étranglement et défauts au niveau du passeport des produits. Les procédures de
commercialisation transfrontière prennent trop de temps, sont trop onéreuses et leur
surveillance donne lieu à trop d'interférences;
– carences dans l'information fournie aux investisseurs: le prospectus simplifié n'aide pas les
investisseurs ou leurs conseillers à prendre de bonnes décisions en matière
d'investissements;
– prolifération des fonds de petite taille inefficaces: la directive ne prévoit pas de
mécanismes facilitant le regroupement de fonds ou la gestion groupée d'actifs. Le marché
européen des fonds est constitué de petits fonds relativement chers, ce qui accroît les coûts;
– obstacles à une spécialisation fonctionnelle et géographique. La directive impose la
concentration de toutes les activités de la chaîne de valeur dans un seul État membre: seul
le fonds peut obtenir un "passeport". Ces restrictions législatives empêchent le secteur des
fonds de bénéficier pleinement des avantages offerts par le marché unique en termes de
localisation et de spécialisation.
Les services de la Commission ont examiné ces inefficacités dans la distribution et ont évalué
les effets positifs et négatifs des différents moyens d'y remédier. D'après l'évaluation d'impact,
les effets positifs des actions pouvant être entreprises dans un certain nombre de domaines
compensent nettement les coûts ou les risques qui y sont liés. Cette évaluation révèle
également le manque d'éléments justifiant certains types de mesures. Le présent chapitre
expose les points pour lesquels la Commission présentera sous peu des propositions visant à
modifier l'actuelle directive. Certaines des libertés proposées sont complémentaires. Elles
fournissent aux administrateurs et gestionnaires de fonds plusieurs possibilités d'exploiter
efficacement les avantages du marché unique au moyen d'un certain nombre de modèles
économiques.
1.1.
Lever les obstacles administratifs à la commercialisation transfrontière:
Avant de commercialiser un fonds dans un autre État membre, la directive OPCVM impose
au gestionnaire du fonds de soumettre une documentation complète aux autorités locales
concernées et d'attendre deux mois que celle-ci vérifie la conformité avec la réglementation
locale en matière de publicité. Ce délai de deux mois n'est pas toujours respecté. Dans certains
cas, la procédure de notification prend de huit à neuf mois. L'actuel système de notification
présente peu d'avantages patents. Il représente une dépense nette pour les acteurs du marché.
Il entrave fortement la diffusion de nouveaux produits sur le marché unique.
De nombreux efforts ont été entrepris pour supprimer les principales sources de frictions
administratives. Ces efforts ont débouché en juin 2006 sur les lignes directrices du CERVM6.
Ces améliorations bienvenues n'ont toutefois pas permis de surmonter les obstacles
administratifs et procéduraux qui trouvent leur origine dans les dispositions surannées de la
directive.
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Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières
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La Commission présentera des propositions visant à modifier les articles 44 à 47 de la
directive. Les procédures administratives qui doivent actuellement être suivies avant
qu'un fonds puisse être commercialisé dans un autre État membre (notamment la
vérification détaillée ex ante de la documentation du fonds par l'autorité d'accueil et le
délai d'attente de 2 mois maximum - seront allégées. Les échanges de documents et
autres se feront d'autorité réglementaire à autorité réglementaire. Des mécanismes de
supervision et de coopération seront introduits pour assurer une résolution rapide des
problèmes décelés. Les autorités de surveillance du pays d'accueil devraient se concentrer
sur la question de savoir si la réglementation locale en matière de commercialisation et
de publicité est respectée par les intermédiaires directement responsables de ces activités
dans la juridiction d'accueil plutôt que par le gestionnaire de fonds du pays partenaire.
1.2.
Faciliter les fusions transfrontières
Le marché des OPCVM est constitué de fonds dont la taille n'est pas optimale: quelque 54%
des fonds OPCVM gèrent moins de 50 millions d'euros d'actifs. Par conséquent, d'importantes
économies d'échelle demeurent inexploitées et l'investisseur final supporte des coûts
inutilement élevés. Selon les études, les coûts pourraient être réduits annuellement d'un
montant compris entre 5 et 6 milliards d'euros.
En l'absence d'un cadre communautaire qui les facilite, les fusions de fonds – lorsqu'elles sont
possibles – sont complexes, prennent du temps et coûtent cher. Les fusions de fonds
transfrontières se heurtent à des obstacles particuliers, dus aux différences entre les cadres
juridiques et prudentiels nationaux. En 2005, seulement 3,5 % des fusions étaient
transfrontières. Les fusions transfrontières de fonds ne doivent pas entraîner de conséquences
fiscales négatives pour les investisseurs. Les États membres appliquent déjà des régimes
fiscaux qui garantissent que les fusions entre fonds nationaux se font de manière fiscalement
avantageuse. Il est essentiel que ces avantages soient étendus aux fusions avec des fonds
d'autres États membres.
La Commission proposera de compléter la directive OPCVM pour créer les
conditions juridiques et réglementaires appropriées à la fusion de fonds. Ces
dispositions garantiront que les fusions de fonds tiennent pleinement compte des
intérêts des investisseurs des fonds fusionnés. Il conviendra notamment de veiller à
la notification préalable de la fusion et à permettre aux détenteurs de parts de les
revendre sans frais.
En ce qui concerne la fiscalité des fusions transfrontières d'OPCVM7, la
Commission estime qu'il est préférable de s'inspirer de la jurisprudence de la Cour
européenne de justice. Cette démarche semble plus prometteuse que le dépôt de
propositions d'harmonisation de la fiscalité, qui nécessiterait le soutien unanime des
27 États membres. Se fondant sur la jurisprudence de la Cour européenne de
justice, la Commission présentera une communication précisant que les régimes
nationaux de neutralité fiscale doivent être étendus aux fusions de fonds domiciliés
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La plupart des OPCVM ne relèvent pas de la directive 90/434/CEE du Conseil concernant le
régime fiscal commun applicable aux fusions, scissions, apports d'actifs et échanges d'actions
intéressant des sociétés d'États membres différents.
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dans un autre État membre.
1.3.
Regroupement d'actifs8
Le regroupement d'actifs permet de gérer simultanément des actifs collectés par différents
fonds, tout en maintenant une présence locale des fonds sur les différents marchés-cibles.
L'expertise et les coûts de ressources humaines de gestion performantes peuvent ainsi être
répartis sur un panier plus large d'actifs. Ces techniques sont applicables non seulement aux
fonds d'investissement mais aussi potentiellement aux fonds de pension. Le regroupement est
de plus en plus utilisé dans certains États membres. Le regroupement transfrontière d'actifs est
toutefois entravé par des obstacles importants.
Une version techniquement et juridiquement simple du regroupement d'actifs est le
regroupement dans une entité juridique. Si cette technique est actuellement exclue par les
exigences de diversification de la directive OPCVM, certaines structures de regroupement en
entités (telles que fonds maître-nourriciers) font l'objet d'un important soutien et s'appuient
déjà sur une longue expérience. Une deuxième technique, appelée "regroupement virtuel", ne
nécessite pas le transfert juridique des actifs vers un fonds maître. Ses besoins en gestion
administrative et en fonctions de post-marché sont toutefois importants. Certains régulateurs
émettent des réserves sur cette technique relativement nouvelle et peu éprouvée, notamment
en ce qui concerne la transparence et l'applicabilité du contrat, mais également la robustesse
informatique et la gestion des risques.
La Commission proposera de modifier les règles de diversification et d'autres
dispositions de la directive afin de permettre une approche extensive du regroupement
dans une entité. En élaborant la législation, la Commission étudiera en outre le bienfondé des techniques de regroupement virtuel et évaluera la nécessité de modifier la
directive pour garantir la sécurité juridique et créer les conditions d'une gestion et d'une
surveillance efficaces de ces structures.
1.4.
Passeport de société de gestion
Actuellement, les groupes gestionnaires doivent établir une société de gestion totalement
opérationnelle dans chaque pays où ils domicilient un fonds: ils doivent respecter des
prescriptions locales contraignantes et coûteuses, ce qui augmente les coûts et empêche les
économies d'échelle et de spécialisation. La modification de 2001 n'avait pas permis
d'introduire un passeport de la société de gestion totalement efficace pour les fonds constitués
en société. Il est temps de parachever le travail et d'étendre ces droits aux fonds contractuels.
La Commission ne doute pas que des solutions puissent être trouvées pour répondre aux
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Cette technique consiste à regrouper les actifs de différents fonds d'investissement en vue de
cogérer ces actifs comme un seul panier, ce qui présente des avantages en termes d'échelle, de
liquidité et d'autres avantages commerciaux. Le regroupement peut prendre la forme d'un
regroupement en entités (entity pooling). Les actifs des fonds participants sont regroupés dans une
entité juridique distincte. Les structures maîtres-nourriciers sont une forme de regroupement en
entités dans laquelle les fonds nourriciers transfèrent au fonds maître tous les actifs perçus. Le
regroupement virtuel (virtual pooling) utilise les technologies de l'information pour regrouper les
actifs des fonds participants comme s'il existait un panier sous-jacent, mais sans constituer le
panier en entité juridique.
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préoccupations que suscite la division des responsabilités en matière de surveillance selon
qu'il s'agit de la gestion ou de l'administration du fonds. Il sera nécessaire de réfléchir dûment
au périmètre des services de gestion pouvant faire l'objet d'un passeport et de veiller tout
particulièrement à ce que le passeport de la société de gestion ne vienne pas compliquer la
structuration donnée à la chaîne d'activités des fonds à des fins d'optimisation fiscale. Le
passeport de la société de gestion ne devra pas vider de sa substance le contrôle effectué dans
le pays de domiciliation. Cela compromettrait l'efficacité de la surveillance du fonds par le
dépositaire, l'un des piliers de la protection des investisseurs dans la directive OPCVM.
La Commission proposera de modifier la directive pour permettre à une société de
gestion agréée de gérer des fonds constitués en société ou contractuels dans d'autres États
membres. L'ampleur des services susceptibles de bénéficier du passeport devra être
rigoureusement testée et validée au cours de la phase préparatoire.
1.5.
Renforcement de la coopération prudentielle :
Les réformes susmentionnées du cadre réglementaire régissant le marché unique des fonds
d'investissement ouvriraient la voie à des opérations, des plateformes ou des structures dont la
complexité juridique et technique serait sensiblement accrue. La responsabilité de la
surveillance des divers acteurs intervenant dans la chaîne de valeur ainsi reconstruite pourrait
incomber à des autorités de régulation reparties dans différents Etats membres. Pour être
efficace, la surveillance des structures et des fonctions transfrontières doit pouvoir s'appuyer
sur un engagement de coopération immédiate et sans faille des différentes autorités nationales
compétentes. C'est ainsi que la rationalisation souhaitable des procédures de notification des
fonds sera accompagnée de l'introduction de règles imposant à l'autorité du pays d'origine du
fonds l'obligation de répondre effectivement et dans un délai approprié aux interrogations du
pays d'accueil. D'autres modifications – comme celles concernant le passeport des sociétés de
gestion, les structures de regroupement d'actifs (pooling) et les fusions – exigeront d'une part
une répartition claire des responsabilités incombant respectivement aux différentes autorités
de surveillance et, d'autre part, une clarification des devoirs de chacune de ces autorités à
l'égard de ses homologues. Tout cela permettrait de renforcer la confiance dans la robustesse
des structures transfrontières. La Commission est convaincue qu'il est possible de mettre en
œuvre une coopération efficace entre autorités de surveillance pour les OPCVM, comme cela
a déjà été fait pour d'autres questions sensibles d'application de la réglementation sur les
valeurs mobilières (les abus de marché, par exemple). Le groupe d'experts du CERVM a déjà
démontré combien il constitue un réseau efficace permettant de dégager des solutions
pragmatiques aux défis prudentiels communs.
La Commission présentera des propositions visant à renforcer les dispositions de la directive
OPCVM couvrant les autorités compétentes et la coopération prudentielle. Les modifications
proposées s'inspireront des dispositions pertinentes de certains textes législatifs récents sur les
valeurs mobilières (comme la directive MIF9 et la directive prospectus). Les autorités de
contrôle seront tenues de fournir leur appui et d'intervenir en temps utile chaque fois que des
difficultés ayant leur source dans leur juridiction le rendront nécessaire. Elles doivent être
dotées de pouvoirs comparables afin de poursuivre et de sanctionner, s'il y a lieu,
d'éventuelles conduites inadéquates des gestionnaires de fonds.
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Markets in Financial Instruments Directive 2004/39/EC of 21 April 2004
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1.6.
Gains d'efficacité réalisables sans modifications de la directive :
– Délai d'agrément strict dans le pays d'origine. Des délais de six semaines pour obtenir
un agrément d'OPCVM ne sont pas rares. Cela pénalise sensiblement les OPCVM par
rapport à d'autres produits d'investissement et à l'achat direct de valeurs mobilières. La
Commission appelle donc les autorités nationales à accélérer les procédures d'agrément des
fonds. Il n'est toutefois pas jugé nécessaire de prévoir une intervention du législateur
communautaire à ce niveau. La "concurrence entre systèmes" doit pouvoir jouer, et les
autorités nationales souhaitant doter leur pays d'un secteur des fonds dynamique ont un
intérêt évident à faire le nécessaire pour mettre en place des procédures d'agrément
efficaces et fiables.
– Acheminement des messages et traitement/règlement des ordres des fonds. Le
traitement des ordres de fonds n'a pas progressé au même rythme que l'expansion du
marché et les transformations des systèmes de distribution. Il se caractérise par
l'importance des risques opérationnels, la longueur des délais de traitement et,
inévitablement, ses coûts élevés. Toutefois, ces inefficiences ne sont pas imputables à la
réglementation ou à l'interventionnisme du secteur public – elles proviennent en fait de
l'inertie du secteur privé et de ses difficultés à assurer sa coordination en vue d'une
transition vers des technologies supérieures ou des modèles d'organisation plus efficaces.
La Commission appelle donc le secteur européen des fonds à adopter une stratégie
cohérente en vue de l'introduction progressive des améliorations requises au niveau de ces
fonctions.
– Passeport du dépositaire. La possibilité de désigner un dépositaire établi dans un autre
État membre ne semble pas offrir la perspective de gains significatifs. La rémunération des
fonctions de dépositaire ne représente en effet qu'une faible proportion des coûts totaux des
fonds, celle-ci ayant été fortement réduite par le recours généralisé à la délégation. Les
éventuels avantages marginaux d'une telle possibilité semblent peser de peu de poids face
aux aménagements considérables qu'il conviendrait d'introduire dans la directive pour
harmoniser les responsabilités et les fonctions de dépositaire. La Commission
recommandera donc aux États membres de prendre un certain nombre de mesures visant à
supprimer les obstacles au libre choix et à assurer une certaine souplesse dans la
désignation du dépositaire par un fonds. La Commission invitera en particulier les États
membres à autoriser les succursales de banques agréées dans un autre État membre à
assurer les fonctions de dépositaire, et à permettre aux dépositaires de déléguer la
garde/conservation de certains actifs à un dépositaire d'un autre État membre. À plus long
terme, la Commission se propose de continuer à suivre attentivement l'évolution du marché
des dépositaires afin d'évaluer la nécessité d'y introduire plus de souplesse et/ou
d'harmonisation.
Dans ces domaines comme dans d'autres, la Commission invite les États membres à
réexaminer leurs pratiques en matière d'agrément et de surveillance des fonds afin de déceler
les points où des améliorations peuvent être apportées; ils les introduiraient de manière
unilatérale mais en tenant compte des meilleures pratiques qui se sont imposées ailleurs dans
l'UE. S'il est clair qu'une partie de l'élan nécessaire à la mise en place d'un secteur européen
des fonds prospère et dynamique proviendra des impulsions données au niveau
communautaire, il n'en est pas moins tout aussi évident que les États membres, à leur niveau,
peuvent prendre nombre d'initiatives en vue d'améliorer l'environnement national dans lequel
opèrent les fonds d'investissement.
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2.
FAIRE DU MARCHÉ UNIQUE
L'INVESTISSEUR FINAL :
DES FONDS UNE REALITÉ PROFITANT AUSSI À
Les réductions de coûts et l'intégration du marché profitant au secteur doivent aussi se traduire
par des améliorations tangibles pour l'investisseur final – que ce soit sous la forme d'une
baisse des frais et commissions ou d'un accès aux avantages résultant de l'amélioration
continue des performances des produits. Pour que cela se produise, il faudra que le secteur
soit soumis à de fortes pressions en ce sens de la part de la demande et à une vive concurrence
au sein du marché unique. Les investisseurs devront pouvoir compter sur la fourniture
d'informations compréhensibles et fiables leur permettant de choisir des produits compétitifs
offrant les combinaisons risque-rémunération les plus attrayantes. Ils auront aussi besoin
d'être sûrs de la qualité et de l'objectivité des services fournis par les conseillers et
intermédiaires financiers qui leur vendent des placements dans des fonds d'investissement.
Des progrès sont d'évidence nécessaires à ces deux niveaux.
2.1.
Prospectus simplifié
Le prospectus simplifié a été conçu pour fournir aux investisseurs et aux intermédiaires des
informations de base sur les risques possibles, les frais associés et les performances attendues
au niveau du produit concerné. Mais sa création n'a manifestement pas été un succès. Dans la
majorité des cas, le document est trop long ou mal compris par les personnes auxquelles il est
destiné. Il a été victime des divergences dans la transposition du texte le concernant, avec
parfois l'ajout de surcharges inutiles: au total, la recommandation de la Commission en la
matière10 n'a guère été suivie en pratique. Tout cela a déclenché une vaste inflation dans la
longueur des documents de faible valeur pour les investisseurs, mais qui a imposé des
dépenses considérables au secteur des fonds.
Malgré ces défaillances, il n'en existe pas moins une forte demande pour des documents
d'information standardisés et normalisés. Il conviendra dès lors de travailler au recentrage du
prospectus simplifié, la priorité étant que celui-ci fournisse un descriptif court et aisément
compréhensible des frais, risques et performances attendues qui soit d'une pertinence
immédiate pour l'investisseur final. Il devrait contenir les mêmes informations de base pour
tous les OPCVM, où qu'ils soient domiciliés dans l'UE. Pour ce faire, il conviendra de
modifier les dispositions de la directive existante pour mieux préciser sa logique et ses
principes fondamentaux, et permettre l'adoption de mesures d'application dotant ces principes
d'une expression juridiquement contraignante. Ce travail permettrait de se doter d'un
référentiel en matière d'informations à fournir sur les risques et les coûts, dont on pourrait
ensuite s'inspirer pour d'autres produits d'investissement, par exemple pour les produits
d'assurance-vie en unités de compte.
Compte tenu des sérieuses insuffisances du prospectus simplifié, il est souhaitable d'agir sans
attendre la modification de la directive et de prendre sans délai des mesures concrètes visant à
y remédier. De récents ateliers ont permis de mieux cerner les points au niveau desquels le
prospectus simplifié doit être amélioré. La Commission va s'efforcer de codifier des exigences
améliorées en matière d'information sur les risques, les coûts et les performances dans le
cadre d'une révision de sa recommandation sur ce thème. Les contributions du CERVM et des
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Commission Recommendation 2004/384/EC of 27 April 2004 on some contents of the simplified
prospectus as provided for in Schedule C of Annex I to Council Directive 85/611/EEC
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autorités nationales seraient ensuite intégrées à ce travail. Les investisseurs et les
intermédiaires devront pouvoir donner leur avis sur les travaux en cours, de façon à s'assurer
que le résultat final contribuera utilement à une meilleure décision d'investissements. Bien
qu'une consultation appropriée des consommateurs et des acteurs du marché prendra du
temps, il est souhaité que la proposition sur les améliorations de nature non législative soit
présentée vers la mi-2008. Ces améliorations acquerraient ensuite un caractère juridiquement
contraignant, avec l'entrée en vigueur des modifications de la directive.
Une approche à deux niveaux est indispensable. La directive elle-même doit être
modifiée dans un sens permettant, d'une part, de clarifier les objectifs fondamentaux et
les principes directeurs du prospectus simplifié et, d'autre part, d'adopter des mesures
d'exécution juridiquement contraignantes afin d'assurer l'application effective et uniforme
de ces principes. Préalablement à l'entrée en vigueur de la directive modifiée, la
Commission réexaminera sa recommandation visant à améliorer l'information sur les
risques, les coûts et les performances. Ce travail sera entrepris en étroite collaboration
avec les États membres et en testant soigneusement les réactions des investisseurs, des
distributeurs et du secteur lui-même.
2.2.
Systèmes de distribution : donner la priorité aux intérêts des investisseurs:
Les systèmes de distribution qui fournissent des produits de fonds en réponse à la demande
des investisseurs doivent fonctionner de manière efficace. Les produits qu'ils proposent
doivent satisfaire aux besoins des investisseurs individuels, à des conditions compétitives. À
l'heure actuelle, la distribution de fonds représente la principale composante des coûts du
secteur des fonds d'investissement, sa part dans les coûts totaux variant de 46% en France à
75% en Italie.
La transition des systèmes de distribution fermés vers des architectures ouvertes ou orientées
– dans lesquelles les intermédiaires proposent un éventail de produits fournis par des tiers –
est en train de s'accélérer. Cette évolution peut apporter de grands avantages à l'investisseur, à
condition que les fonds gérés par des tiers soient sélectionnés sur la base de critères objectifs
comme le coût ou la performance attendue. Des considérations comme le niveau des
commissions versées aux distributeurs par les promoteurs de fonds ne doivent pas influencer
la sélection des fonds. Actuellement, les gestionnaires de fonds versent en moyenne 50% de
leurs commissions de gestion à des distributeurs de fonds tiers. Il convient d'examiner si ces
commissions constituent le paiement de prestations fournies, par exemple de services
pré/après-vente aux clients. En ce qui concerne les conflits d'intérêts et les avantages, ils
doivent faire l'objet d'une gestion appropriée ou être divulgués: les intermédiaires sont à ce
niveau tenus de s'acquitter diligemment de leur devoir de précaution à l'égard de leurs clients
de détail. La directive MIF fournit les outils requis pour traiter efficacement ces questions, ses
mesures d'exécution stipulant en particulier que les avantages envisagés doivent être
divulgués et ne peuvent être effectivement consentis que s'ils sont dans l'intérêt du client.
D'une manière plus générale, la directive MIF devrait contribuer à l'amélioration de la qualité
des conseils que fournissent conseillers, courtiers et autres intermédiaires en investissement
aux clients envisageant d'investir dans des fonds d'investissement. Elle rendra plus stricte
l'obligation, qui incombe aux entreprises d'investissement plaçant des produits de fonds, de
veiller à ce que ces produits soient adaptés au profil du client concerné, et de s'assurer que ce
client a pleinement été sensibilisé aux avertissements concernant les risques éventuellement
associés à des produits particuliers.
FR
12
FR
La Commission exercera un suivi attentif de la mise en œuvre des règles de la directive
MIF concernant la "conduite professionnelle" et les avantages/incitations au niveau des
intermédiaires distribuant des produits de fonds. Les services de la Commission
publieront un 'vade-mecum' en vue de faciliter l'application effective de ces dispositions,
de sorte que les investisseurs puissent compter sur une intermédiation objective et
professionnelle.
3.
DES SOLUTIONS DE MARCHÉ UNIQUE POUR LES FONDS DE DÉTAIL NON
HARMONISÉS?
Le cadre régissant les OPCVM ne couvre plus tout l'éventail des fonds d'investissement qui,
sur la base de régimes nationaux fragmentés, peuvent commercialiser leurs parts auprès
d'investisseurs de détail. Certaines catégories de fonds d'investissement ne sont pas
compatibles avec la législation OPCVM en raison de certains aspects de leur politique de
placement ou de leur structure organisationnelle. Il se peut néanmoins que leur offre soit
largement accessible aux investisseurs de détail au niveau national – où sont appliquées des
diverses règles relatives aux produits ou au mode de distribution. L'absence d'un passeport est
une source de frustration pour les fonds qui proposent des produits de détail bien établis,
comme les fonds immobiliers ouverts (qui gèrent 150 milliards d'euros d'actifs dans l'UE), et
qui souhaiteraient élargir leur commercialisation à une base d'investisseurs paneuropéenne.
Les placements réalisés par les investisseurs dans des fonds non harmonisés – utilisant des
méthodes de distribution diverses et soumis à des conditions ou à des restrictions divergentes
– sont de plus en plus importants.
La Commission estime que la part des actifs gérés par le secteur des fonds non harmonisés
orientés vers la clientèle de détail représente approximativement 10% du total des actifs gérés.
Ce segment du secteur des fonds d'investissement est dépourvu de cadre formel qui régirait
les ventes de détail transfrontières. La question qui se pose est de savoir s'il y a lieu d'en
mettre un en place. Avant de répondre par l'affirmative, il est indispensable de mieux éclairer
les aspects suivants:
(1)
Les caractéristiques en matière de risque et de performance des fonds en cause sontelles compatibles avec une éventuelle commercialisation auprès d'investisseurs grand
public, sans conseils particuliers?
(2)
Un mécanisme de passeport apporterait-t-il des avantages réels et concrets aux
segments de secteur concernés, aux investisseurs et au marché au sens large, compte
tenu des coûts réglementaires supplémentaires et des autres contraintes qui résulteront
de la mise en place d'un tel mécanisme? Les réflexions sur ce point devront aussi viser
à établir si la mise en place d'un cadre de marché unique est une option réaliste et
pratique au regard de la grande diversité qui est observée, d'un État membre à l'autre,
au niveau des stratégies et politiques d'investissement, des catégories d'actifs, de
l'ingénierie financière et des "cultures" locales en matière de placements.
(3)
Si un cadre favorisant la constitution d'un marché unique est effectivement nécessaire,
quelles sont les modalités les plus efficaces pour le mettre en place?
(a)
FR
Une voie législative envisageable consisterait à étendre le champ d'application
du cadre OPCVM en vigueur. Toutefois, les règles des OPCVM relatives à la
13
FR
constitution des fonds et à leur politique de placement risquent alors de devoir
être reformulées en profondeur dans un sens privilégiant des normes fondées
sur des principes. De tels changements ne peuvent pas être entrepris sans
évaluer au préalable les risques de fragilisation des principales protections des
investisseurs et leur éventuelle incidence sur le marché des OPCVM au sens
large. Ces aménagements du champ d'application et du contenu de la directive
OPCVM rendus nécessaires pour accueillir de nouvelles catégories de fonds
non harmonisés se solderaient-ils par des avantages nets substantiels tout en
préservant un degré élevé de protection des investisseurs?
(b)
Serait-il possible d'introduire, parallèlement à la directive OPCVM, des
régimes spécifiques couvrant des produits particuliers? Le risque à ce niveau
serait de créer un environnement réglementaire fragmenté en fonction des
produits, ce qui entraînerait des distorsions de marché et encouragerait
l'arbitrage réglementaire. On peut aussi craindre qu'il en résulte un besoin
d'ajustements perpétuels du cadre réglementaire au gré de l'apparition de
nouveaux produits.
Compte tenu des incertitudes entourant l'impact probable de ces diverses options, et donc le
choix de la voie à suivre, la Commission estime qu'il est à ce stade encore trop tôt pour
présenter des initiatives visant à intégrer les marchés de certains fonds non harmonisés. Elle
se propose néanmoins d'entreprendre une analyse systématique de tous ces aspects, y compris
en consultant professionnels et experts des domaines concernés, afin de disposer d'une base
factuelle solide qui devrait lui permettre, courant 2008, de prendre une décision fondée. Elle
traitera en priorité le segment des fonds immobiliers, pour lesquels un groupe d'experts sera
constitué.
La Commission étudiera quels sont les coûts, les avantages et les risques attendus de la mise
en place d'un cadre de marché unique pour les produits de détail non harmonisés, en évaluant
en tout premier lieu si ces produits sont adaptés à une commercialisation transfrontière auprès
des investisseurs. Dans tous les cas où il ressortira des recherches approfondies réalisées et
des éléments fournis par le secteur, les investisseurs et les régulateurs que des arguments
convaincants militent en faveur du développement de solutions de type marché unique pour
certains produits non harmonisés, la Commission examinera quelles sont les options
disponibles et la nature des aménagements qui seraient éventuellement requis au niveau du
cadre OPCVM. La Commission fera rapport au Conseil et au Parlement sur les conclusions de
cette évaluation en 2008.
4.
COMMERCIALISATION ET VENTE DE PRODUITS AUX "INVESTISSEURS QUALIFIÉS"
Il existe aussi des fonds non coordonnés qui sont généralement considérés comme mieux
adaptés à des investisseurs institutionnels et autres investisseurs sophistiqués capables de
prendre par eux-mêmes des décisions de placement informées. Les fonds de capital
investissement ("private equity") et une bonne part des fonds alternatifs ("hedge funds")
relèvent de cette catégorie. Les produits de placement proposés sont en règle générale
caractérisés par un risque relativement élevé d'évolution très négative du rendement de
l'investissement. Il peut également s'agir de produits incorporant de nouvelles formes de
risque (liées par exemple à des difficultés d'évaluation des actifs).
FR
14
FR
Il n'existe pas d'approche européenne commune qui permettrait de distinguer les produits
adaptés à une clientèle de détail de ceux qui doivent être proposés seulement à des
investisseurs professionnels. Les expériences nationales montrent qu'il n'y a pas de critères
pleinement satisfaisants pour tracer une telle limite de manière définitive. La notion de
produit sûr, adapté à une clientèle de détail, évolue au fil du temps, la nature des risques
inhérents à de nouvelles classes d'actifs étant mieux comprise au fur et à mesure de leur
arrivée à maturité.
La directive MIF remplace les restrictions qui prohibaient la vente de certains instruments à
certaines catégories d'investisseurs par un système qui confie à l'entreprise d'investissement la
responsabilité d'apprécier, en fonction du profil de chaque client, si un investissement
particulier est adapté ou approprié pour celui-ci. Dans beaucoup d'États membres, il s'agira là
d'une approche totalement nouvelle en matière de protection des investisseurs. Les autorités
de contrôle devront consentir d'importants efforts pour s'assurer que les entreprises
d'investissement comprennent bien ce qui est attendu d'elles. La mise en œuvre de cette
approche sera soigneusement suivie afin de vérifier que les entreprises d'investissement de
toute l'Europe appliquent rigoureusement ces contrôles. Les services de la Commission, en
étroite collaboration avec les autorités nationales, examineront quels types de restrictions en
matière de commercialisation et de vente doivent être abolis dans le contexte du passage aux
règles de conduite professionnelles appliquées par l'entreprise d'investissement. Dans cet
exercice, une attention toute particulière sera accordée à la commercialisation et à la vente de
fonds non harmonisés dont les produits sont soumis à une probabilité relativement élevée
d'évolution très défavorable du rendement de l'investissement.
Parallèlement à ce processus, la Commission entend établir un inventaire des règles et
restrictions nationales qui entravent l'"offre privée" de fonds et autres instruments financiers
aux investisseurs institutionnels et à d'autres contreparties éligibles. Il n'existe aucune raison
impérative de protection des investisseurs qui exigerait que les régulateurs nationaux
interfèrent dans les transactions financières impliquant des investisseurs professionnels qui
comprennent parfaitement les risques inhérents à un investissement donné. La Commission
travaillera donc à la libéralisation des transactions transfrontières entre contreparties éligibles,
dans la mesure où elles s'inscriront dans le périmètre d'un régime commun des "placements
privés". La directive MIF et la directive "prospectus" ont permis de mettre en place les piliers
essentiels d'un tel régime, notamment en prévoyant, pour certaines transactions, des
exceptions à l'application des règles de conduite professionnelles et de commercialisation. Il
conviendra néanmoins de compléter ce tableau en s'attaquant à des obstacles résiduels
provenant des règles nationales sur l'agrément des produits. La Commission est convaincue
que de tels arrangements apporteraient une précieuse contribution à l'approfondissement des
marchés européens spécialisés dans des produits pour investisseurs institutionnels du type
capital-investissement. Sur la base d'une analyse systématique de ces règles à laquelle seront
associés le CERVM et le groupe européen d'experts des marchés de valeurs mobilières
("European Securities Markets Expert Group" – ESME) récemment créé, la Commission fera
rapport au Conseil et au Parlement, à l'automne 2007, sur les modalités les plus efficaces pour
mettre en place une approche commune en matière de placements privés.
Les services de la Commission, en collaboration avec le CERVM et les autorités nationales,
étudieront les types de restrictions à la commercialisation et à la vente qu'il conviendrait
d'abolir au profit d'un système reposant sur la responsabilité des entreprises d'investissement,
tenues de vendre des produits adaptés au profil des clients auxquels ils sont destinés.
FR
15
FR
Dans le cadre de ce processus, la Commission et le CERVM entreprendront un inventaire et
une analyse systématiques des obstacles nationaux entravant le "placement privé
transfrontière" d'instruments financiers auprès d'investisseurs institutionnels et d'autres
contreparties éligibles. À l'automne 2007, la Commission fera rapport au Conseil et au
Parlement sur les initiatives qu'il conviendrait de prendre pour disposer d'un régime commun
de placement privé pleinement opérationnel.
5.
CONCLUSIONS:
Les fonds d'investissement sont progressivement devenus un pilier majeur du système
financier européen et leur importance est encore appelée à croître car ils sont un des vecteurs
utilisés par les investisseurs européens pour se constituer une retraite complémentaire. La
mise en place d'un cadre réglementaire robuste et efficace est un préalable indispensable à la
poursuite de l'essor des marchés européens des fonds d'investissement.
Le présent livre blanc a défini un paquet de mesures conçues pour simplifier l'environnement
opérationnel des fonds d'investissement – notamment grâce à l'allègement de procédures de
notification trop lourdes et à une rationalisation plus grande du prospectus simplifié. Ces
mesures créeront de nouvelles opportunités aux opérateurs transfrontières sans pour autant
imposer de coûts supplémentaires significatifs à d'autres participants du secteur. Le livre
blanc constate aussi la nécessité de doter les investisseurs de meilleurs outils pour prendre des
décisions informées, et de garantir qu'ils reçoivent des distributeurs de fonds une aide
objective et impartiale. Cet ensemble de mesures forme un programme cohérent dont la
pertinence et l'intérêt sont immédiats pour le secteur européen des fonds et ses investisseurs.
En raison de l'importance croissante du secteur, il sera indispensable de consacrer une
attention permanente à la modernisation et au développement du cadre réglementaire
européen le régissant. Les modifications envisagées de la directive OPCVM ne seront peutêtre qu'une étape. Du fait des innovations récentes dans les techniques et produits
d'investissement, les autorités communautaires et nationales continueront à être confrontées à
des questions complexes concernant le champ d'application et la conception du cadre
réglementaire de l'UE couvrant les fonds d'investissement. Plutôt que de tirer des conclusions
hâtives, le présent livre blanc propose d'examiner de manière plus approfondie toutes ces
questions, cela en vue de permettre une discussion mieux informée sur les politiques
envisageables, lorsque ces nouveaux produits et classes d'actifs seront parvenus à maturité.
FR
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– Annexe 1 : Liste des actions proposées par le livre blanc :
A. Proposition de modification de la directive 85/611/CEE:
La Commission proposera des ajustements et des ajouts ciblés destinés : 1) à simplifier les
mécanismes de passeport actuels et à étendre les libertés offertes aux fonds d'OPCVM et à
leurs gestionnaires ; 2) à améliorer la pertinence du prospectus simplifié et son emploi effectif
; 3) à renforcer la coopération prudentielle. Les propositions de modifications législatives
seront présentées en un paquet unique à l'automne 2007. Conformément aux engagements de
transparence de la Commission, ses services organiseront une consultation publique sur les
propositions envisagées au printemps 2007. Cette consultation sera également l'occasion
d'évaluer les mesures projetées sous l'angle du rapport coût-efficacité. Certaines dispositions,
nouvelles ou modifiées, de la directive prévoiront l'adoption de mesures d'exécution détaillées
qui préciseront les modalités concrètes d'exercice des droits et obligations. Cela permettra
d'assurer une meilleure sécurité juridique et une plus grande uniformité dans l'application des
droits et des obligations résultant de la directive, ainsi qu'une plus grande souplesse
d'adaptation aux évolutions des marchés et des besoins des investisseurs. Calendrier envisagé
: la Commission entend publier sa proposition à l'automne 2007.
B. Actions non-législatives visant à soutenir les améliorations apportées au cadre
régissant les OPCVM:
– Communication, rappelant la jurisprudence pertinente de la CEJ, clarifiant que le
traitement fiscal national des plus-values en capital appliqué aux fusions de fonds établis
localement doit être étendu aux fusions impliquant des fonds originaires d'autres États
membres. Calendrier envisagé : début 2008.
– Révision de la recommandation de la Commission sur le prospectus simplifié, sur la base
de l'avis du CERVM et des résultats des consultations et des tests auprès de
consommateurs. Ce travail sera entrepris parallèlement à la modification des dispositions
pertinentes de la directive. Calendrier envisagé pour le démarrage des travaux : début 2007
; achèvement prévu pour la mi-2008.
– Vade-mecum des services de la Commission sur l'application de certaines dispositions de
la directive MIF aux OPCVM. Calendrier envisagé : été 2007.
– Communication/recommandation sur la délégation des fonctions de garde/conservation par
les dépositaires et la désignation de succursales de banques d'un autre Etat membre de
l'UE. comme dépositaires. Calendrier envisagé : début 2008.
C. Fonds d'investissement non harmonisés:
– Examen des règles nationales régissant le placement d'instruments financiers, y compris
certains fonds, auprès d'investisseurs qualifiés, et première évaluation des options
envisageables pour mettre en place un régime européen commun de placement privé.
Calendrier envisagé : automne 2007.
– Nouvelle étude sur les politiques d'investissement des fonds harmonisés et non harmonisés,
les risques liés et les performances. Calendrier envisagé pour la publication des résultats :
fin 2007.
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– Constitution d'un groupe d'experts sur les fonds immobiliers de type ouvert. Publication
d'un rapport à l'automne 2007.
– Rapport de la Commission au Conseil et au Parlement évaluant les besoins de
développement d'un cadre de marché unique régissant certains fonds non harmonisés
orientés vers une clientèle de détail et examinant les options envisageables pour ce faire.
Calendrier: mi-2008.
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COMMISSION DES COMMUNAUTÉS EUROPÉENNES
Bruxelles, le 15.11.2006
SEC(2006) 1452
DOCUMENT DE TRAVAIL DES SERVICES DE LA COMMISSION
Document accompagnant le
LIVRE BLANC
LIVRE BLANC SUR L'AMÉLIORATION DU CADRE RÉGISSANT LE MARCHÉ
UNIQUE DES FONDS D'INVESTISSEMENT
RÉSUMÉ DU RAPPORT D'ANALYSE D'IMPACT
{COM(2006) 686 final}
{SEC(2006) 1451}
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Le processus
La publication par la Commission de son livre vert sur les fonds d'investissement a donné le
coup d'envoi à un vaste processus de consultation sur les améliorations susceptibles d'être
apportées au cadre OPCVM. De nombreuses contributions des diverses parties prenantes ont
été reçues. Parallèlement à ces contributions, un certain nombre de travaux sectoriels ont aussi
fourni de précieux résultats aux fins de l'analyse d'impact (AI). Deux groupes d'experts du
secteur ont travaillé respectivement sur les moyens de renforcer l'efficacité du marché
européen des fonds de détail et sur les modalités de suppression des obstacles au
développement paneuropéen des investissements alternatifs. Deux études commandées à des
contractants extérieurs ont analysé les évolutions en cours au sein du secteur européen des
fonds et estimé les économies qui résulteraient de l'intégration complète du marché des fonds.
Des ateliers ont été spécialement organisés pour offrir aux investisseurs, aux régulateurs et
aux opérateurs du secteur l'opportunité de débattre ensemble des modalités qui permettraient
d'améliorer le prospectus simplifié. Enfin, un comité de pilotage interservices de l'AI a
supervisé l'élaboration du présent rapport.
L'analyse contenue dans le rapport AI est un élément important pris en compte par la
Commission pour définir la stratégie qu'elle entend suivre ces prochaines années dans le
secteur des fonds. Cette stratégie a été exposée dans son livre blanc sur les fonds
d'investissement. La pièce centrale de ce livre blanc est une proposition de modifications
législatives qu'il est prévu de présenter à l'automne 2007. Une étude approfondie des
incidences concrètes des initiatives législatives envisagées viendra compléter l'analyse du
présent rapport. Elle sera publiée en même temps que la proposition législative.
Contexte
Depuis l'adoption de la directive OPCVM, il y a une vingtaine d'années, le marché européen
des fonds s'est fortement développé et approfondi et le nombre des fonds continue à croître. À
la fin de 2005, il existait plus de 29.000 OPCVM. Le volume des actifs gérés a lui aussi connu
une croissance rapide, pour atteindre la barre des 5000 milliards d'euros. En 2005, le volume
total des actifs gérés par des fonds d'investissement dans l'UE a représenté 59% du PIB de la
Communauté. Les OPCVM constituent environ 75% du nombre total des fonds
d'investissement dans l'UE.
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Secteur européen des fonds d'investissement
Fonds de capital-investissement Fonds alternatifs
4%
2%
-
Autres OPCVM
non coordonnés
20%
OPCVM
74%
Le nombre des OPCVM commercialisés sur une base transfrontière a été multiplié par deux
depuis 1998. Aujourd'hui, près de 5000 fonds (soit 17% du total) sont transfrontières. Cette
tendance devrait se maintenir: ces dernières années, les ventes nettes des fonds transfrontières
ont systématiquement dépassé celles des fonds domestiques.
Le modèle OPCVM est considéré comme une référence, un label, à l'intérieur comme à
l'extérieur de l'UE. Les fonds de type OPCVM ont acquis une importante part de marché dans
des pays tiers. Cette acceptation internationale des OPCVM s'explique par les nombreuses
sauvegardes intégrées à la directive elle-même et par l'absence de scandales significatifs.
Malgré ce bilan positif, l'environnement actuel, en évolution permanente, met à l'épreuve la
solidité du cadre OPCVM. Le secteur des fonds se trouve confronté à plusieurs défis majeurs.
• L'innovation financière. L'innovation va inévitablement bousculer les règles de
type prescriptif encadrant la politique de placement. Si le cadre OPCVM ne suit
pas les évolutions du marché, les gestionnaires d'actifs structureront leurs
propositions de placement en recourant à des formules réglementaires offrant plus
de souplesse que celui-ci.
• La croissance des fonds non harmonisés. Ces dernières années, la croissance des
produits non harmonisés a été particulièrement forte. Sur les marchés de plusieurs
États membres, certains de ces produits sont accessibles à la clientèle de détail au
niveau national. Certains fournisseurs de produits commercialisés sur plusieurs de
ces segments éprouvent une frustration croissante face à l'impossibilité de les
proposer à une base d'investisseurs paneuropéenne.
• La concurrence mondiale. L'agrément des OPCVM est généralement perçu
comme une garantie en termes de structuration saine du produit et de
réglementation efficace, et c'est la raison pour laquelle il a gagné la confiance des
régulateurs de nombre de pays tiers. Toutefois, la concurrence des fonds en
provenance de certains pays tiers commence à se faire sentir: pour pouvoir
continuer à attirer une clientèle mondiale, il sera nécessaire de supprimer tous les
coûts inutiles et de mieux soutenir l'innovation.
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• Un besoin croissant de produits de retraite privés. Les sociétés européennes
vieillissent. Il est important de disposer de dispositifs privés efficaces pour
compléter les retraites des régimes publics et professionnels. À cet égard, les
fonds d'investissement constituent un support bien établi permettant d'accumuler
du capital tout au long de la vie active.
Problèmes identifiés
Le cadre OPCVM est soumis à des tensions de plus en plus fortes. La consultation du livre
vert a révélé qu'il n'y avait guère de désaccords concernant les sources des problèmes sur le
marché européen des fonds. Du côté de l'offre, les principaux problèmes sont les suivants:
• La prolifération de fonds de taille sous-optimale. 54 % des fonds européens gèrent
moins de 50 millions d'euros d'actifs, Une situation qui empêche de réaliser des
économies d'échelle et accroît les coûts. Pour un fonds européen typique, le total
des frais sur encours (TFE) est actuellement le double par rapport à un fonds
américain. Le rythme de cette prolifération des fonds ne se ralentit pas en Europe :
en 2005, 887 nouveaux fonds y ont été créés, alors qu'une diminution nette de 65
fonds a été observée sur le marché américain.
• Le manque de souplesse dans l'organisation de la chaîne de valeur. La directive
OPCVM limite les possibilités de choix du fonds ou de son gestionnaire
concernant la localisation des fonctions essentielles du fonds puisqu'elle exige que
le dépositaire soit établi dans le même pays que le fonds. La capacité de la société
de gestion d'offrir ses services au-delà des frontières est elle aussi restreinte en
pratique. Outre que ces restrictions handicapent le secteur en termes d'économies
d'échelle et de spécialisation, elles lui imposent une duplication des ressources qui
élève les coûts. C'est ainsi que des économies de l'ordre de 381 à 762 millions
d'euros pourraient être réalisées annuellement si chaque groupe gestionnaire
européen avait la possibilité de conduire toutes ses activités par le truchement
d'une seule société de gestion.
• Les délais requis pour commercialiser les produits. Les procédures d'agrément de
l'OPCVM (par l'État membre d'origine) et de notification (à l'État membre
d'accueil) peuvent être longues et complexes. Si les coûts directs sont limités, les
incertitudes concernant la durée de la procédure peuvent en revanche avoir un
impact négatif sur les opportunités d'affaires. Ces incertitudes et ces délais
handicapent sérieusement le secteur des fonds par rapport à d'autres produits
d'investissement concurrents (par exemple, certificats, contrats d'assurance en
unités de compte…).
• Des limitations strictes en matière de placement. La définition du produit imposée
par la directive est perçue comme réduisant les opportunités d'investissement et
d'affaires, pour les investisseurs comme pour les fonds. Le problème est aggravé
par le fait que les OPCVM sont en concurrence avec d'autres produits aux
caractéristiques similaires mais soumis à d'autres formes d'obligations
d'information et de régulation des intermédiaires. Il existe donc un risque de voir
les propositions d'investissement restructurées selon des formules jugées plus
commodes du point de vue de la réglementation, mais qui offriraient un niveau de
protection moindre aux investisseurs.
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• Un traitement non standardisé des ordres des fonds. Le traitement d'un ordre de
souscription ou de rachat suppose une série d'interactions entre divers acteurs et
de multiples étapes (parfois manuelles). Ce manque d'automatisation et de
standardisation augmente les coûts et les délais et peut aggraver le risque
opérationnel.
Du côté de la demande, les problèmes ont pour origine :
• Un prospectus simplifié inefficace. Il est trop long et trop complexe et son intérêt
pour les investisseurs est donc limité. Il a également entraîné une hausse
considérable des frais généraux pour le secteur.
• Le niveau élevé des coûts au niveau de la distribution. Le manque de concurrence
et d'ouverture se traduit par des coûts de distribution assez importants, ceux-ci
pouvant représenter jusqu'à 75% des coûts totaux dans certains États membres.
Les réseaux de distribution deviennent progressivement plus complexes et le
nombre des intermédiaires s'accroît. Ces évolutions pourraient se traduire par une
baisse de la transparence et par une augmentation des coûts.
Solutions disponibles
En vue de remédier au mieux à ces problèmes, les services de la Commission ont analysé un
certain nombre d'options qui pourraient être mises en œuvre. Leurs résultats ont été comparés
avec une "option zéro", de statu quo.
(1)
Exploiter les économies d'échelle
Il a été estimé que le secteur européen des fonds pourrait économiser de l'ordre de 2 à 6
milliards d'euros annuels s'il était en mesure de réaliser tout le potentiel d'économies d'échelle
dont il n'a pas encore tiré profit. Pour atteindre cet objectif, deux voies ont été explorées : les
fusions (transfrontières) de fonds et le regroupement (ou "pooling") d'actifs.
Dans le cas des fusions, un cadre réglementaire UE qui leur serait favorable produirait des
gains d'efficience statique et des effets à long terme non négligeables, par exemple une
concurrence accrue entre opérateurs du secteur et un renforcement de la compétitivité globale
de celui-ci. Pour être efficace, un tel cadre devrait traiter efficacement deux types de
problèmes tenant, d'une part, au mécanisme de fusion lui-même et, d'autre part, aux
incidences fiscales négatives susceptibles de résulter d'une fusion. En ce qui concerne la
méthode, les options non législatives risquent d'être inefficaces. Seule une modification de la
directive semble de nature à permettre à la fois la réalisation d'économies et le maintien de la
protection des investisseurs. Quant aux incidences fiscales, l'adoption d'une directive dans le
domaine fiscal étant des plus aléatoires, il apparaît que le moyen le plus efficace de limiter les
incidences négatives est de recourir à des options non législatives, en particulier la publication
d'une communication basée sur la jurisprudence récente en la matière.
L'analyse du regroupement d'actifs distingue deux sortes de techniques : le regroupement dans
une entité et le regroupement virtuel. Là encore, il ressort de l'examen des coûts d'opportunité
que des raisons impératives militent en faveur d'une action sur ce plan. Dans le cas du
regroupement dans une entité, la modification de la directive est inévitable. L'obligation de
diversification des OPCVM est incompatible avec cette technique de regroupement. En ce qui
concerne le regroupement virtuel, des travaux plus approfondis seront nécessaires au cours de
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la phase préparatoire afin de concevoir des mécanismes qui facilitent ce regroupement tout en
répondant de manière satisfaisante aux préoccupations prudentielles. La Commission entend
présenter des propositions législatives qui fourniront un cadre harmonisé et juridiquement sûr
pour les opérations de regroupement d'actifs virtuel et leur surveillance.
(2)
Améliorer la souplesse organisationnelle
Deux voies ont été explorées : le passeport de la société de gestion et le passeport du
dépositaire. Le premier de ces passeports, qui avait déjà été introduit par les modifications de
2001 de la directive, s'est révélé inefficace. La rédaction ambiguë de certaines des
dispositions le concernant en est en grande partie responsable. La façon dont peut être gérée la
coupure entre régulateurs chargés respectivement de la surveillance du fonds et de celle de la
société de gestion suscite également des interrogations. Des lignes directrices du CERVM
visant à rationnaliser le fonctionnement des mécanismes de coopération déjà prévus par la
directive pourraient apaiser ces craintes, mais leur caractère non contraignant ne permet pas
de garantir leur efficacité. La levée des ambiguïtés du texte actuel exigera aussi une
modification de la directive.
Le caractère opportun de l'introduction d'un passeport de dépositaire a été amplement discuté.
L'opinion qui a prévalu est qu'un tel passeport n'aurait pas de sens s'il n'y a pas eu au préalable
une harmonisation au niveau du rôle et des responsabilités du dépositaire. Toutefois, la
modification de la directive que cela exigerait supposerait de tels bouleversements au niveau
de la législation et des pratiques commerciales que l'ampleur des gains anticipés ne semble
pas la justifier. D'autres solutions visant à renforcer la flexibilité du marché des activités de
dépositaire paraissent plus efficaces en termes de coûts. Le rapport en analyse deux : 1)
autoriser les succursales de banques agréées dans un autre État membre à y agir comme
dépositaires, et 2) autoriser les dépositaires à déléguer le service de garde/conservation des
actifs à un conservateur d'un autre État membre. Ces solutions supposeraient que certains
États membres modifient leur législation. À l'avenir, les services de la Commission se
proposent de continuer à suivre attentivement l'évolution du marché des dépositaires afin
d'apprécier la nécessité d'introduire une plus grande flexibilité et/ou harmonisation.
(3)
Réduire les délais de mise sur le marché.
Des suggestions visant à raccourcir les délais de commercialisation des OPCVM ont été
formulées à deux niveaux. D'abord au niveau de l'agrément par l'autorité de l'État membre
d'origine, ensuite à celui de sa notification à l'autorité de l'État membre d'accueil.
En ce qui concerne la procédure d'agrément, il ressort de l'analyse que l'absence, dans la
directive, d'une durée maximale déterminée a eu pour conséquence une grande variété des
délais selon les États membres. Un raccourcissement des délais d'agrément est toutefois déjà
perceptible du fait de la compétition entre autorités nationales. Il apparaît donc que pour des
raisons de "subsidiarité", une intervention du législateur communautaire à ce niveau ne serait
ni efficace en termes de coûts, ni justifiée.
En ce qui concerne la procédure de notification, l'AI confirme que l'agrément officiel est
perçu comme garantissant que le produit commercialisé auprès d'investisseurs de détail a bien
été contrôlé et est jugé acceptable. Des efforts non législatifs pour accélérer les notifications
ont été consentis mais, malheureusement, ces améliorations ne peuvent pas résoudre tous les
problèmes identifiés, notamment la longueur des délais et les incertitudes résultant de la
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directive. La modification des dispositions concernées de la directive semble donc être la
seule méthode efficace de parvenir à la simplification et aux gains d'efficience souhaités.
(4)
Exploiter de nouvelles possibilités d'investissement.
Une modification de la directive est indispensable si l'on veut offrir aux gestionnaires de
fonds un éventail plus large de possibilités d'investissement. Les règles de placement des
OPCVM ne sont toutefois pas élastiques à l'infini, et il faut éviter qu'ils perdent de leur
crédibilité en tant que produit offrant une excellente protection aux investisseurs. Il n'y a pas
non plus de raisons impératives qui justifieraient une modification immédiate de la directive.
Une analyse plus approfondie sera nécessaire afin d'évaluer exhaustivement la façon dont les
gestionnaires de fonds, de type OPCVM et non harmonisés (et dans ce cas, surtout ceux qui
sont accessibles à une clientèle de détail dans certains États membres), usent de leurs pouvoirs
en matière d'investissement, de manière à pouvoir identifier les risques susceptibles d'en
résulter. Cela pourrait constituer une base précieuse pour décider s'il y a lieu, à moyen terme,
d'entreprendre un réexamen de l'architecture réglementaire.
(5)
Promouvoir la standardisation du traitement des ordres de fonds.
Le secteur a déjà pris plusieurs initiatives dans ce domaine, et l'AI a examiné s'il convenait de
les compléter ou de les soutenir par des mesures publiques. Toutefois, les déficiences
observées ne sont pas de nature législative ou réglementaire. Les modalités d'une intervention
du secteur public à ce niveau ne sont donc pas évidentes.
(6)
Rationnaliser le prospectus simplifié.
Les analyses et les consultations ont révélé que les acteurs du marché et les régulateurs ne
considéraient pas que la notion de prospectus simplifié pâtissait en elle-même de faiblesses
rédhibitoires, mais qu'ils jugeaient plutôt que c'étaient les modalités de sa mise en œuvre qui
avaient compromis son efficacité. La suppression du prospectus simplifié priverait les
investisseurs d'informations précieuses. Le statu quo ou "option zéro" ne semble pas non plus
être une solution acceptable du point de vue de la protection du client. Pour véritablement
améliorer le prospectus simplifié, il sera nécessaire de s'attaquer à une longue liste de
problèmes (relatifs à sa nature, à son champ et à sa conception). Des solutions de type
"législation douce" peuvent être envisagées, mais elles ne sauraient résoudre la totalité des
problèmes observés au niveau du prospectus simplifié. Leur efficacité risque d'autre part
d'être limitée. Une modification de la directive semble donc indispensable: celle-ci devrait
être accompagnée et préparée par une série de mesures non législatives de court terme.
(7)
Préserver un degré élevé de protection des investisseurs dans la distribution de fonds.
Les systèmes de distribution doivent proposer des solutions adaptées aux besoins des
investisseurs particuliers. Les conflits d'intérêts et les avantages doivent être gérés de manière
appropriée et divulgués. La directive concernant les marchés d'instruments financiers
(directive MIF) contient les outils requis pour se conformer à ces obligations et pour garantir
la qualité de l'assistance client que les intermédiaires fournissent aux investisseurs. Grâce au
suivi attentif de la mise en œuvre de la directive MIF et de son efficacité au niveau de la
distribution d'OPCVM, tout problème qui apparaîtrait devrait pouvoir être traité
immédiatement.
(8)
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Faciliter une distribution paneuropéenne des fonds non harmonisés.
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Les marchés de fonds se développent rapidement et les services de la Commission devront
suivre attentivement leur évolution afin de prévenir l'apparition d'entraves au marché intérieur
et de risques menaçant la protection des investisseurs. Toutefois, à l'étape actuelle, il ne
semble pas justifié d'étendre le passeport OPCVM à des fonds non harmonisés. Les coûts et
avantages qui en résulteraient, de même que les options pour y parvenir, ne sont pas encore
connus. Un régime commun des placements privés autoriserait en revanche les gestionnaires
de fonds non harmonisés à traiter directement avec les investisseurs qualifiés et les
contreparties éligibles de toute l'UE, de sorte qu'ils pourraient développer leurs activités sans
susciter de craintes au niveau de la protection des investisseurs.
Options retenues
L'AI confirme que toute une série de mesures sont indispensables pour remédier aux
problèmes identifiés. Nombre d'entre eux exigeront une modification de la directive OPCVM.
Mesure
Action requise
Création d'un cadre UE régissant les fusions de fonds
Modification de la directive
Communication interprétative sur le traitement fiscal
des fusions transfrontières de fonds
Mesures non-législatives
Création d'un cadre UE régissant le regroupement
d'actifs dans une entité et virtuel
Modification de la directive
Activation du passeport de la société de gestion
Modification de la directive
Plus
grande
souplesse
dans
l'organisation
paneuropéenne des services de dépositaire
Modification de la législation au
niveau national
Lancement de l'étude sur l'usage que font les fonds
OPCVM et fonds non harmonisés de leurs pouvoirs en
matière d'investissement
Mesures non-législatives
Simplification de la procédure de notification
Modification de la directive
Modification de la directive +
mesures non-législatives
Rationalisation du prospectus simplifié
Suivi de la mise en œuvre de la directive MIF et de
son incidence sur la distribution d'OPCVM
Mesures non-législatives
Évaluation de l'opportunité du développement, pour
les fonds non harmonisés, d'un régime du placement
privé s'appliquant aux investisseurs qualifiés
Mesures non-législatives
Analyse des incidences des options choisies
(a)
Sur les acteurs du secteur
Les délais, les coûts et les incertitudes associées à la gestion des OPCVM seraient
substantiellement réduits. Les acteurs du secteur pourraient aussi plus facilement organiser
leur activité sur une base paneuropéenne, et réaliser ce faisant des économies grâce aux effets
d'échelle et de spécialisation. La mise en œuvre des options retenues aurait aussi des effets sur
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la dynamique du secteur: le renforcement de l'intégration du marché se traduirait par une
concurrence accrue, poussant à son tour les coûts vers le bas. Au niveau mondial, les
économies ainsi réalisées renforceraient la compétitivité du secteur européen des fonds.
(b)
Sur les investisseurs
La rationalisation de l'éventail complexe des catégories de fonds, la réduction des coûts et la
consultation plus aisée des documents d'information sont autant d'éléments qui auront un
impact positif immédiat sur les investisseurs et qui, à plus long terme, se traduiront par
l'existence d'un choix amélioré de produits plus performants. Certaines sources de réduction
des coûts profiteront directement au fonds et aux détenteurs de ses parts. Le haut degré de
protection des investissements sera garanti par l'introduction de nouvelles exigences ou en
renforçant et en clarifiant les dispositions existantes. Les investisseurs seront aussi mieux
armés pour prendre des décisions informées et il sera beaucoup plus difficile de négliger leurs
intérêts.
(c)
Sur les régulateurs
L'entrée en vigueur des modifications de la directive entraînera une réorganisation des
fonctions et des acteurs de la chaîne de valeur du secteur. Il se peut que des autorités
compétentes différentes soient responsables de fonctions étroitement liées entre elles: une
coopération efficace entre de telles autorités sera donc indispensable. Il conviendra de clarifier
les rôles et responsabilités de chacune de ces autorités, de façon à éviter tout problème à ce
niveau. Toutefois, il est considéré que les efforts qui seront demandés en la matière aux
autorités régulatrices seront largement compensés par les effets positifs dont profiteront sur le
long terme les autres parties prenantes du fait des modifications introduites dans le cadre
législatif.
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