INvESTIR DANS DES INfRASTRuCTuRES NON COTéES:

Introduction
Les infrastructures constituent une catégorie d’actifs
relativement nouvelle dont les racines remontent au milieu
des années 1990, en Australie. À l’époque, le gouvernement
australien a mobilisé des fonds dont il avait grand besoin en
cédant des biens de l’État à des investisseurs privés. Macquarie
Bank a été la première institution à acheter de ces actifs
publics et à les vendre à des investisseurs par le biais de
premiers appels publics à l’épargne. Depuis, l’investissement
dans les infrastructures s’est répandu de par le monde et
la croissance des sociétés de gestion de placements en
infrastructures et de leurs actifs sous gestion témoigne de sa
popularité grandissante. En décembre 2003, les actifs sous
gestion s’élevaient sensiblement à 9 milliards $ US. En juin
2012, 283 sociétés de placement détenaient 210 milliards $
US d’actifs1 Selon l’OCDE, il faudra plus de 50 000 milliards
$ US d’investissements en infrastructures pour répondre à la
demande au cours de la prochaine décennie. Cela représente
l’équivalent de 2,5 % du PIB mondial par année. Plus de 11 000
milliards $ US seront nécessaires rien que pour les ports, les
aéroports et les principaux axes ferroviaires2.
Étant donné les besoins de revenus de beaucoup d’investisseurs
institutionnels, les faibles taux d’intérêt actuels (qui pourraient
augmenter) et la longue durée des engagements des
investisseurs institutionnels, les actifs ayant une longue durée de
vie, qui rapportent un revenu souvent indexé sur l’inflation, sont
de plus en plus recherchés. Or, les infrastructures se rangent dans
cette catégorie. Leur profil risque-rendement et les avantages
de la diversification leur ont valu d’être recommandées dans
beaucoup d’études récentes sur l’appariement des actifs et
des passifs. Selon une enquête Preqin de 2012, les investisseurs
institutionnels injectent des fonds dans les infrastructures par
souci de diversification (69 %), de protection contre l’inflation
(52 %) et de stabilité des portefeuilles (45 %).
Les produits d’infrastructures cotés investissent dans des
actions cotées en bourse de sociétés reliées aux infrastructures
et qui ont par conséquent l’avantage d’être très liquides. Mais,
ces fonds ont une corrélation plus grande avec les marchés
boursiers que les investissements en infrastructures non cotés.
Dans cet article nous nous concentrerons exclusivement sur
les infrastructures non cotées3
.
Selon Preqin, la majorité des investisseurs institutionnels (72
%) sélectionnent des structures d’investissement non cotées
auxquelles on accède par des fonds à durée déterminée. Les
infrastructures non cotées, dont la performance est mesurée
par des évaluations privées, présentent une volatilité mesurée
moins grande et moins de corrélations avec les marchés
boursiers que les infrastructures cotées. Les investisseurs
institutionnels soumis à des évaluations actuarielles périodiques
ou devant faire face à d’importants retraits annuels apprécient
particulièrement de pouvoir éviter la volatilité des placements
négociés en bourse.
Stratégies d’investissement
Comme pour les portefeuilles d’actions, les stratégies
d’investissement en infrastructures varient en fonction du style,
de la région géographique, du secteur et du mode de mise en
œuvre. Nous présentons ci-dessous une explication de chaque
stratégie d’investissement disponible aujourd’hui.
Stratégie d’investissement
Avant d’investir dans des fonds d’infrastructures, les
investisseurs doivent choisir la stratégie qui convient le mieux à
leurs besoins. Les investisseurs prudents optent normalement
pour des fonds centrés sur des actifs de base (Core) alors
que les fonds opportunistes intéressent davantage ceux
qui recherchent un rendement plus élevé en se concentrant
moins sur le revenu. Habituellement, de nombreux profils
risque-rendement sont disponibles sur le marché puisque les
gestionnaires investissent souvent dans une combinaison de
types d’actifs.
1 2013 Preqin Global Infrastructure Report
2 Strategic Transport Infrastructure Needs to 2030, publication de l’OCDE 2011.
3 Des fonds cotés ont leur place dans une structure non cotée. Après avoir été engagés dans un fonds non coté, les placements cotés peuvent être utilisés pour obtenir une
exposition à la catégorie d’actifs en attendant que le capital soit appelé. De la même manière, les flux de trésorerie et le capital remboursé peuvent être investis dans des fonds
cotés en attendant que de nouvelles occasions se présentent. Certains investisseurs ont adopté une approche hybride (combinant les actifs cotés et non cotés) afin de combler
leurs besoins de liquidités.
INVESTIR DANS DES
INFRASTRUCTURES
NON COTÉES:
UNE PERSPECTIVE INSTITUTIONNELLE
PAR PHILIP COTÉ, CFA, FRM,
ANALYSTE DE RECHERCHE
&
MICHAEL MCMURRAY, CFA,
CONSEILLER PRINCIPAL
Pavilion Groupe ConseilsMC

2
De base (Core) – Concentration sur des actifs essentiels orant
des flux de trésorerie réguliers, souvent visés par des contrats
avec les administrations publiques étalés sur de nombreuses
années. Les stratégies de base sont principalement centrées
sur des actifs existants (parvenus à maturité et en exploitation)
qui sont classés à l’extrémité basse du spectre des risques. Ils
nécessitent peu d’investissement à l’achat et leur rendement
total sera principalement composé de revenus. Exemples:
autoroutes à péage, pipelines, transport et distribution
d’électricité et réseaux d’aqueduc et d’assainissement des eaux.
À valeur ajoutée – Cette approche cible les actifs existants à
remettre à neuf, ayant besoin de réparations, de mises à niveau
et d’entretien. Ces actifs continuent de produire des revenus,
mais nécessitent aussi des investissements en immobilisations
ponctuelles ou continues. Les stratégies à valeur ajoutée
peuvent aussi comprendre le remplacement de l’équipe de
gestion pour améliorer l’ecacité opérationnelle. Le rendement
total de ces actifs sera composé d’une combinaison de revenu
et de plus-values produites par les améliorations et les mises à
niveau.
Opportuniste – Cette approche est semblable à celle de la
valeur ajoutée, mais insiste particulièrement sur l’appréciation
du capital par des améliorations opérationnelles ou le
développement et l’emploi d’un plus grand eet de levier.
Les stratégies opportunistes peuvent comprendre une
concentration sur des projets nouveaux (les actifs en cours
d’aménagement), la nouvelle construction nécessitant des
dépenses en immobilisations initiales, et ne produisant aucun
flux de trésorerie avant que l’actif soit opérationnel. Ces
projets comprennent souvent un élément de risque pendant
la conception, la construction et l’exploitation de l’actif. De
plus, cet actif peut être vendu une fois qu’il est construit et
génère des rentrées d’argent. Les gestionnaires qui investissent
dans des projets nouveaux ont besoin d’équipes plus étoées
ayant une expérience de la négociation, de la construction
et de l’exploitation. Les rendements de ces actifs sont
principalement des gains en capital, le revenu dépendant de la
durée pendant laquelle l’actif sera détenu après l’achèvement
de sa construction. Généralement, les stratégies opportunistes
sont considérées comme des stratégies à risque plus élevé que
les stratégies de base. Mais, le profil de risque dépend toujours
des caractéristiques particulières de chaque actif.
Diversification géographique
Les marchés des infrastructures sont généralement répartis
entre les marchés de l’OCDE et les marchés en développement.
Nous présentons une brève description des principaux marchés
ci-dessous tout en notant que normalement, l’Australie est aussi
incluse dans les portefeuilles d’infrastructure mondiale.
Europe – Le marché européen des infrastructures est composé
de types d’actifs très diversifiés. Les gouvernements de la
région ont une certaine expérience des privatisations et il existe
un cadre réglementaire établi. Par exemple, au Royaume-Uni
un important mouvement de privatisation des actifs avait
commencé pendant l’administration Thatcher, dans les années
1980. Les fonds d’infrastructure européens sont relativement
diversifiés sur le plan régional, bien que plus récemment les
gestionnaires aient commencé à éviter l’Europe du Sud pour
des raisons économiques.
États-Unis et Canada – Aux États-Unis, la privatisation d’actifs
qui sont perçus comme « publics » par nature se heurte à
une certaine résistance politique, et les options existantes
d’investissement sont principalement reliées au secteur de
l’énergie (p. ex., production d’électricité). Les États-Unis
représentent un immense marché d’infrastructures potentielles
qui en est encore à ses balbutiements; cependant, des progrès
limités sur la voie de la privatisation d’une gamme plus
étendue d’actifs ont été constatés. C’est le cas par exemple, du
programme de privatisation des aéroports de la Federal Aviation
Administration qui a commencé en 1997 et a été réautorisé en
2012, et qui permet la privatisation de 10 aéroports. En Virginie,
certaines autoroutes ont été privatisées à la fin des années
1980. Dans une décision entourée de beaucoup de publicité
en 2006, le maire de Chicago a loué le Chicago Skyway pour
99 ans au prix de 1,8 milliard $. L’Indiana a aussi privatisé une
autoroute en 2006. D’autres États refusent de mettre en vente
leurs réseaux routiers.
Le marché des infrastructures canadien est plus exigu que
celui des États-Unis, mais il a une capacité bien développée
de mise en marché de partenariats public-privé (PPP). Selon
Infrastructure Canada, 71 projets PPP ont été lancés entre 2005
et 2011, pour une valeur d’environ 33 milliards $ CA.
Marchés en développement – Le manque d’infrastructures a
été signalé comme un des grands obstacles à la croissance
économique des marchés en développement. Par conséquent,
les projets dans ces pays sont principalement centrés sur la
construction de nouveaux actifs plutôt que sur la remise en
état d’équipements existants comme dans les pays développés.
Les fonds centrés sur les marchés en développement visent
habituellement des taux de rendement interne (TRI) plus élevés
que les fonds centrés sur l’OCDE.
La plupart des investisseurs institutionnels et les grands
gestionnaires d’infrastructures sont concentrés dans les
marchés développés et les actifs aectés à des mandats
mondiaux sont investis en Europe et en Amérique du Nord.
La combinaison de fonds régionaux pour créer un portefeuille
mondial est aussi un choix fréquent. Un examen de la base
de données d’infrastructures de Preqin révèle l’existence d’un
grand nombre de petits fonds centrés sur les marchés en
développement.
Vue aérienne d’un échangeur à Chicago, Illinois (I-290 & I90/94)

3
Type d’actifs
Les équipements d’infrastructure se répartissent entre les
secteurs réglementés et les secteurs non réglementés.
Les secteurs réglementés sont assujettis à des révisions
périodiques des prix établis par l’autorité de tutelle. Cela
se traduit habituellement par des rendements très stables
qui sont moins volatils que ce à quoi on pourrait s’attendre
autrement. Par conséquent, ces actifs sont moins exposés aux
cycles du marché et sont généralement considérés comme des
investissements défensifs. Les actifs réglementés comprennent
les lignes de transport d’électricité, les gazoducs et les
oléoducs, les réseaux de distribution d’eau et les réseaux de
collecte et d’épuration des eaux usées. Les prix des secteurs
non réglementés s’établissent selon les lois du marché et
sont beaucoup plus exposés aux cycles économiques et
commerciaux. Les infrastructures non réglementées sont par
exemple les ports, les autoroutes à péage et les aéroports.
Les équipements d’infrastructure sont aussi répartis entre
diverses branches d’activité dont nous donnons une ventilation
ci-dessous. Cette liste n’est pas exhaustive et d’autres sources
présentent d’autres branches.
Communications – Ces actifs comprennent les tours de
radiodiusion, les tours de télécommunications sans fil, les
réseaux câblés et les réseaux de communication par satellites.
Énergie – Vaste secteur qui comprend les pipelines, la production
d’électricité, le transport et le stockage de gaz naturel et
d’énergie renouvelable (c.-à-d. parcs éoliens, électricité solaire).
Les indices d’infrastructures cotées comportent souvent une
forte pondération de services d’électricité cotés publiquement.
Le revenu est basé sur les unités d’énergie transportées,
stockées ou consommées.
Social – Ce secteur assure ou soutient la prestation de services
publics, couvre une vaste gamme d’équipements et les
structures PPP (plus communes en Europe qu’aux États-Unis)
y sont les plus fréquentes. Les types d’actifs sont les hôpitaux,
les centres de détention, les tribunaux, les prisons, les écoles
et les bâtiments administratifs. Le revenu provient presque
entièrement d’organismes gouvernementaux.
Transport – Ce secteur est composé d’autoroutes à péage,
de tunnels, de ponts, d’aéroports et de voies de chemin de
fer. Le revenu provient des frais d’utilisation, soit directement
(autoroutes à péage) soit par d’autres prélèvements (aéroports).
Gestion des eaux et des déchets – Historiquement, ce secteur
était géré par l’administration publique, mais l’impartition
(en particulier au Royaume-Uni) est devenue plus commune.
Les revenus de ces services proviennent également des frais
d’utilisation.
Investissement dans des fonds d’infrastructures –
éléments à prendre en considération
Les plus grandes institutions ont leurs propres équipes
internes ce qui leur permet d’investir directement dans des
actifs d’infrastructures, luxe que ne peuvent pas se permettre
des petits investisseurs. Étant donné la grande taille des
actifs, les complexités juridiques et des importantes équipes
spécialisées nécessaires pour investir directement dans des
actifs d’infrastructures, beaucoup d’investisseurs plus petits ou
de taille moyenne (voire même grands) choisissent d’accéder
à cette catégorie d’actifs par le biais de fonds. Voici quelques-
uns des enjeux à prendre en considération lorsqu’on retient les
services d’un gestionnaire d’infrastructures.
Durée du fonds
Certains investisseurs préfèrent une durée plus longue de 15
à 20 ans ou une structure à durée indéterminée puisqu’ils
estiment que cela correspond bien à la nature de longue durée
des équipements d’infrastructure. La durée plus longue ne force
pas à vendre prématurément un bon actif parce que le fonds
a atteint son terme. Cependant, la plupart des fonds à durée
déterminée tiennent compte de ce facteur et sont assortis
d’options de prolongation par un vote des commanditaires.
Certains investisseurs préfèrent la durée traditionnelle de
10 ans parce qu’ils peuvent alors récupérer leur capital plus
rapidement et estiment que la durée plus courte est un horizon
temps plus gérable, avec moins de risque d’un changement de
direction de la société de gestion des actifs.
Fonds à durée déterminée ou indéterminée
Certains fonds ont opté pour une structure à durée indéterminée
ce qui, dans une certaine mesure, résout le problème de liquidité
dans des conditions normales (les fonds peuvent suspendre les
rachats); cependant, l’investisseur doit acheter ou vendre à une
valeur liquidative calculée qui est assujettie à des hypothèses
de valorisation. Une structure à durée indéterminée donne au
gestionnaire le temps de diversifier le fonds et d’être patient.
Les fonds à durée indéterminée qui sont établis depuis
quelques années orent aussi l’avantage supplémentaire d’une
diversification instantanée entre les millésimes et les actifs tout
en limitant le risque (incertitude quant aux positions futures
que détiendra le fonds).
Frais
Les frais des fonds d’infrastructures découlent du modèle des
fonds de placement privé dont les frais de gestion sont de 1,5
à 2 % avec un intéressement au rendement (une commission
de performance) versé au-dessus d’un taux de rendement
préférentiel. Une des principales critiques faites au fonds
d’infrastructures est que les commissions de performance ne
Parc éolien en Australie.

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sont pas bien adaptées aux actifs de base à rendement élevés
dont l’objectif est de les détenir pendant une longue période
et dont le TRI attendu est inférieur à celui des investissements
dans des placements privés. Les gestionnaires qui demandent
un intéressement au rendement font valoir que cela favorise
l’alignement des intérêts; cependant, il y a d’autres moyens
de faire converger les intérêts du commandité et des
commanditaires. De préférence, la commission de performance
devrait être facturée sur la base du fonds total à la fin de la
durée de vie de l’actif et non sur la base des actifs individuels.
De cette manière, le gestionnaire n’aurait aucune incitation
à vendre des actifs prématurément afin de gagner une
commission de performance. Un des facteurs importants pour
l’ampleur de la commission de performance du gestionnaire
peut être de savoir si oui ou non elle comporte une disposition
de rattrapage (commission de performance versée sur tous
les rendements supérieurs à 0 % si le taux de rendement
préférentiel est atteint). Certains gestionnaires ont adopté
des structures de frais ne comportant pas d’intéressement au
rendement. Les frais réduits sont plus courants parmi les fonds
plus récents, qui rivalisent sur la base des frais pour obtenir une
place sur le marché.
Dans l’examen de la structure de frais, il faut prendre en
considération le fait que les commissions sont facturées ou non
sur les engagements de capital non investi. On peut prétendre
que le gestionnaire devrait être rémunéré pendant qu’il
recherche des actifs et ne pas devoir se précipiter pour investir
afin de commencer à toucher des commissions. Cependant,
l’investisseur doit évaluer si l’eet de courbe en J qui résulte
du paiement d’une commission sur du capital non investi vaut
la peine.
Rendements attendus
La majorité des fonds d’infrastructures de base visent
aujourd’hui un TRI net de l’ordre de 9 à 12 %. Certains fonds
emploient des approches à valeur ajoutée plus actives ciblant
des TRI nets supérieurs à 12 %. Comme les fonds ont des
millésimes diérents et investissent dans des types d’actifs
diérents, il est dicile de faire une comparaison directe.
Par exemple, les millésimes 2006 et 2007 n’ont pas été très
performants alors que ceux de 2009 et 2010 ont été beaucoup
plus productifs.
Analyse comparative
Il n’existe actuellement pas de norme de référence à l’échelle
de tout le secteur pour les infrastructures non cotées. Quelques
grands régimes de retraite ont un indice de référence du
rendement absolu ou un indice de référence équivalent à
l’inflation plus un taux de rendement fixe (IPC + 400-500 pb).
D’autres ont adopté des indices de référence boursiers ou
obligataires comme 50 % d’obligations à rendement réel + 50
% de MSCI Monde. Pour suivre la performance d’un fonds, il faut
aussi prendre en considération la fréquence et les hypothèses
d’évaluation. Les méthodes d’évaluation les plus communément
utilisées reposent sur l’actualisation des flux de trésorerie, qui
est tributaire des hypothèses utilisées dans les modèles de
valorisation.
Risques
Les infrastructures sont souvent perçues comme relativement
sûres et stables. Cependant, il y a d’importants risques inhérents
à l’investissement dans des infrastructures. Les principaux
risques sont présentés ci-dessous.
Risque réglementaire et politique : Le risque réglementaire
est un élément important à prendre en considération lorsqu’on
investit dans des infrastructures, comme l’illustre un exemple
récent : au début de 2013 la Norvège, qui était considérée
comme ayant un environnement réglementaire stable et
prévisible, a surpris les investisseurs en annonçant l’intention
de réduire les tarifs de transport de gaz de 90 %.
Le risque politique est lié aux changements des taux
d’imposition, aux contrats des organismes gouvernementaux
et à la déréglementation ou à la nationalisation. Souvent, ces
risques peuvent être plus prononcés sur les marchés émergents.
Les changements de subventions peuvent aussi créer des
risques comme on l’a vu dans le secteur de l’énergie solaire en
Espagne. Après la crise financière de 2008, le gouvernement
espagnol a fortement réduit les tarifs d’achat et, en 2010, il a
rendu les changements rétroactifs aux installations d’énergie
solaire existantes.
Popularité : Malgré l’important besoin d’infrastructures, les
actifs ne sont pas devenus disponibles en volumes susants
pour soutenir le rythme des capitaux recherchant des
placements. Cela a fait baisser les TRI des investissements en
infrastructures et a débouché sur des ores concurrentes sur
les actifs. Il est important lors de la sélection d’un gestionnaire
d’infrastructures de s’assurer qu’il ne paiera pas les actifs trop
cher dans les enchères, particulièrement les équipements en
exploitation parvenus à maturité lorsque le coût du capital
est important et alors que les grands fonds de retraite qui
investissent directement ont un avantage en raison de leur
statut d’exonération fiscale.
Endettement : Certains actifs d’infrastructure emploient un
important eet de levier. Les PPP adossés à des contrats d’achat
gouvernementaux peuvent être endettés à hauteur de 80 à 90
%. Même si les flux de trésorerie sont essentiellement assurés
par l’administration publique, un tel eet de levier comporte un
risque inhérent. Les actifs sensibles au PIB ont généralement
un eet de levier moins important de l’ordre de 40 à 60 %,
mais ils présentent aussi un risque si les emprunts ne sont pas
utilisés prudemment. Les conditions du marché du crédit ont
une incidence sur le montant, le coût et les conditions du crédit
disponible pour des actifs d’infrastructure. Les gestionnaires
peuvent atténuer ce risque en posant des hypothèses de
refinancement prudentes lorsqu’ils souscrivent et emploient
des emprunts prudemment en quantité, en structure et en
durée. La dette ne devrait s’appliquer qu’au niveau de l’actif et
non pas du fonds, de cette manière si un actif est en diculté,
cela n’aura pas d’incidence sur l’ensemble du fonds.
Montée des taux d’intérêt : Les actifs d’infrastructure
essentiels produisent généralement des flux de trésorerie
élevés et stables en raison de l’inélasticité de la demande

5
et des importantes barrières à l’entrée. La hausse des taux
peut avoir un eet négatif sur le rendement total puisqu’elle
entraîne des taux d’actualisation plus élevés appliqués aux flux
de trésorerie futurs et des évaluations moindres. Cependant,
si les taux d’intérêt sont déterminés par l’inflation en raison
d’une croissance économique forte ou si le jeu de l’ore et de
la demande est positif, les infrastructures peuvent dégager
un rendement supérieur puisque l’inélasticité de la demande
permet alors d’augmenter les tarifs, les frais, etc. L’impact
de l’augmentation des taux d’intérêt dépend largement de
l’importance de l’eet de levier employé.
Liquidité : L’incertitude quant au moment auquel il est possible
de liquider l’investissement dans un délai raisonnable et à des
conditions favorables augmente le risque de liquidité. Les fonds
à durée déterminée n’orent aucune liquidité avant la fin de
leur durée et le marché secondaire est encore au début de son
développement. Les besoins de liquidité doivent être étudiés
attentivement avant d’engager des investissements dans des
infrastructures non cotées.
Aménagement/Construction : Les projets nouveaux
comportent des risques de construction plus élevés et une
incertitude de la demande plus grande que les actifs parvenus
à maturité. Les investisseurs peuvent choisir d’éviter ces risques
en n’investissant que dans des actifs existants. Beaucoup de
fonds d’infrastructure de base investissent dans de grands
actifs nouveaux parvenus au dernier stade de l’aménagement
lorsque des protections contre les dépassements de coûts
et des délais pendant la construction sont intégrés dans les
contrats et que les risques sont assumés par le constructeur.
Ceux qui sont disposés à assumer ces risques additionnels
peuvent être rémunérés par un TRI plus élevé.
Conclusion
Il existe un besoin mondial important d’investissement en
infrastructures puisque beaucoup d’équipements des pays
développés doivent être remplacés ou remis à neuf. En même
temps, les pays en développement ont besoin de capitaux pour
bâtir de nouvelles infrastructures à mesure que leur population
augmente, que leurs économies prennent de l’expansion et
que le niveau de vie monte. Il existe une conjonction naturelle
entre le rendement à long terme et le besoin de revenu des
investisseurs institutionnels et les besoins de capitaux des
gouvernements du monde. Même si les investissements
en infrastructures comportent des risques, le rendement
que permet l’appariement des dettes, la faible volatilité, la
diversification du portefeuille et les rendements élevés sont
tout aussi encourageants. Il semble clair que l’investissement
en infrastructures soit là pour longtemps et pourrait avoir
un rôle important à jouter dans beaucoup de portefeuilles
institutionnels.
Philip Cote, CFA, FRM
Analyste de recherche
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Michael McMurray, CFA
Conseiller principal
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