INvESTIR DANS DES INfRASTRuCTuRES NON COTéES:
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Investir dans des infrastructures non cotées: Une perspective institutionnelle PAR Philip Coté, CFA, FRM, Analyste de recherche & Michael McMurray, CFA, Conseiller principal Pavilion Groupe ConseilsMC Introduction Les infrastructures constituent une catégorie d’actifs relativement nouvelle dont les racines remontent au milieu des années 1990, en Australie. À l’époque, le gouvernement australien a mobilisé des fonds dont il avait grand besoin en cédant des biens de l’État à des investisseurs privés. Macquarie Bank a été la première institution à acheter de ces actifs publics et à les vendre à des investisseurs par le biais de premiers appels publics à l’épargne. Depuis, l’investissement dans les infrastructures s’est répandu de par le monde et la croissance des sociétés de gestion de placements en infrastructures et de leurs actifs sous gestion témoigne de sa popularité grandissante. En décembre 2003, les actifs sous gestion s’élevaient sensiblement à 9 milliards $ US. En juin 2012, 283 sociétés de placement détenaient 210 milliards $ US d’actifs1 Selon l’OCDE, il faudra plus de 50 000 milliards $ US d’investissements en infrastructures pour répondre à la demande au cours de la prochaine décennie. Cela représente l’équivalent de 2,5 % du PIB mondial par année. Plus de 11 000 milliards $ US seront nécessaires rien que pour les ports, les aéroports et les principaux axes ferroviaires2. Étant donné les besoins de revenus de beaucoup d’investisseurs institutionnels, les faibles taux d’intérêt actuels (qui pourraient augmenter) et la longue durée des engagements des investisseurs institutionnels, les actifs ayant une longue durée de vie, qui rapportent un revenu souvent indexé sur l’inflation, sont de plus en plus recherchés. Or, les infrastructures se rangent dans cette catégorie. Leur profil risque-rendement et les avantages de la diversification leur ont valu d’être recommandées dans beaucoup d’études récentes sur l’appariement des actifs et des passifs. Selon une enquête Preqin de 2012, les investisseurs institutionnels injectent des fonds dans les infrastructures par souci de diversification (69 %), de protection contre l’inflation (52 %) et de stabilité des portefeuilles (45 %). Les produits d’infrastructures cotés investissent dans des actions cotées en bourse de sociétés reliées aux infrastructures et qui ont par conséquent l’avantage d’être très liquides. Mais, ces fonds ont une corrélation plus grande avec les marchés boursiers que les investissements en infrastructures non cotés. Dans cet article nous nous concentrerons exclusivement sur les infrastructures non cotées3. Selon Preqin, la majorité des investisseurs institutionnels (72 %) sélectionnent des structures d’investissement non cotées auxquelles on accède par des fonds à durée déterminée. Les infrastructures non cotées, dont la performance est mesurée par des évaluations privées, présentent une volatilité mesurée moins grande et moins de corrélations avec les marchés boursiers que les infrastructures cotées. Les investisseurs institutionnels soumis à des évaluations actuarielles périodiques ou devant faire face à d’importants retraits annuels apprécient particulièrement de pouvoir éviter la volatilité des placements négociés en bourse. Stratégies d’investissement Comme pour les portefeuilles d’actions, les stratégies d’investissement en infrastructures varient en fonction du style, de la région géographique, du secteur et du mode de mise en œuvre. Nous présentons ci-dessous une explication de chaque stratégie d’investissement disponible aujourd’hui. Stratégie d’investissement Avant d’investir dans des fonds d’infrastructures, les investisseurs doivent choisir la stratégie qui convient le mieux à leurs besoins. Les investisseurs prudents optent normalement pour des fonds centrés sur des actifs de base (Core) alors que les fonds opportunistes intéressent davantage ceux qui recherchent un rendement plus élevé en se concentrant moins sur le revenu. Habituellement, de nombreux profils risque-rendement sont disponibles sur le marché puisque les gestionnaires investissent souvent dans une combinaison de types d’actifs. 1 2013 Preqin Global Infrastructure Report 2 Strategic Transport Infrastructure Needs to 2030, publication de l’OCDE 2011. 3 Des fonds cotés ont leur place dans une structure non cotée. Après avoir été engagés dans un fonds non coté, les placements cotés peuvent être utilisés pour obtenir une exposition à la catégorie d’actifs en attendant que le capital soit appelé. De la même manière, les flux de trésorerie et le capital remboursé peuvent être investis dans des fonds cotés en attendant que de nouvelles occasions se présentent. Certains investisseurs ont adopté une approche hybride (combinant les actifs cotés et non cotés) afin de combler leurs besoins de liquidités. 2 De base (Core) – Concentration sur des actifs essentiels offrant des flux de trésorerie réguliers, souvent visés par des contrats avec les administrations publiques étalés sur de nombreuses années. Les stratégies de base sont principalement centrées sur des actifs existants (parvenus à maturité et en exploitation) qui sont classés à l’extrémité basse du spectre des risques. Ils nécessitent peu d’investissement à l’achat et leur rendement total sera principalement composé de revenus. Exemples: autoroutes à péage, pipelines, transport et distribution d’électricité et réseaux d’aqueduc et d’assainissement des eaux. À valeur ajoutée – Cette approche cible les actifs existants à remettre à neuf, ayant besoin de réparations, de mises à niveau et d’entretien. Ces actifs continuent de produire des revenus, mais nécessitent aussi des investissements en immobilisations ponctuelles ou continues. Les stratégies à valeur ajoutée peuvent aussi comprendre le remplacement de l’équipe de gestion pour améliorer l’efficacité opérationnelle. Le rendement total de ces actifs sera composé d’une combinaison de revenu et de plus-values produites par les améliorations et les mises à niveau. Opportuniste – Cette approche est semblable à celle de la valeur ajoutée, mais insiste particulièrement sur l’appréciation du capital par des améliorations opérationnelles ou le développement et l’emploi d’un plus grand effet de levier. Les stratégies opportunistes peuvent comprendre une concentration sur des projets nouveaux (les actifs en cours d’aménagement), la nouvelle construction nécessitant des dépenses en immobilisations initiales, et ne produisant aucun flux de trésorerie avant que l’actif soit opérationnel. Ces projets comprennent souvent un élément de risque pendant la conception, la construction et l’exploitation de l’actif. De plus, cet actif peut être vendu une fois qu’il est construit et génère des rentrées d’argent. Les gestionnaires qui investissent dans des projets nouveaux ont besoin d’équipes plus étoffées ayant une expérience de la négociation, de la construction et de l’exploitation. Les rendements de ces actifs sont principalement des gains en capital, le revenu dépendant de la durée pendant laquelle l’actif sera détenu après l’achèvement de sa construction. Généralement, les stratégies opportunistes sont considérées comme des stratégies à risque plus élevé que les stratégies de base. Mais, le profil de risque dépend toujours des caractéristiques particulières de chaque actif. Diversification géographique Les marchés des infrastructures sont généralement répartis entre les marchés de l’OCDE et les marchés en développement. Nous présentons une brève description des principaux marchés ci-dessous tout en notant que normalement, l’Australie est aussi incluse dans les portefeuilles d’infrastructure mondiale. Europe – Le marché européen des infrastructures est composé de types d’actifs très diversifiés. Les gouvernements de la région ont une certaine expérience des privatisations et il existe un cadre réglementaire établi. Par exemple, au Royaume-Uni un important mouvement de privatisation des actifs avait commencé pendant l’administration Thatcher, dans les années 1980. Les fonds d’infrastructure européens sont relativement diversifiés sur le plan régional, bien que plus récemment les gestionnaires aient commencé à éviter l’Europe du Sud pour des raisons économiques. États-Unis et Canada – Aux États-Unis, la privatisation d’actifs qui sont perçus comme « publics » par nature se heurte à une certaine résistance politique, et les options existantes d’investissement sont principalement reliées au secteur de l’énergie (p. ex., production d’électricité). Les États-Unis représentent un immense marché d’infrastructures potentielles qui en est encore à ses balbutiements; cependant, des progrès limités sur la voie de la privatisation d’une gamme plus étendue d’actifs ont été constatés. C’est le cas par exemple, du programme de privatisation des aéroports de la Federal Aviation Administration qui a commencé en 1997 et a été réautorisé en 2012, et qui permet la privatisation de 10 aéroports. En Virginie, certaines autoroutes ont été privatisées à la fin des années 1980. Dans une décision entourée de beaucoup de publicité en 2006, le maire de Chicago a loué le Chicago Skyway pour 99 ans au prix de 1,8 milliard $. L’Indiana a aussi privatisé une autoroute en 2006. D’autres États refusent de mettre en vente leurs réseaux routiers. Le marché des infrastructures canadien est plus exigu que celui des États-Unis, mais il a une capacité bien développée de mise en marché de partenariats public-privé (PPP). Selon Infrastructure Canada, 71 projets PPP ont été lancés entre 2005 et 2011, pour une valeur d’environ 33 milliards $ CA. Vue aérienne d’un échangeur à Chicago, Illinois (I-290 & I90/94) Marchés en développement – Le manque d’infrastructures a été signalé comme un des grands obstacles à la croissance économique des marchés en développement. Par conséquent, les projets dans ces pays sont principalement centrés sur la construction de nouveaux actifs plutôt que sur la remise en état d’équipements existants comme dans les pays développés. Les fonds centrés sur les marchés en développement visent habituellement des taux de rendement interne (TRI) plus élevés que les fonds centrés sur l’OCDE. La plupart des investisseurs institutionnels et les grands gestionnaires d’infrastructures sont concentrés dans les marchés développés et les actifs affectés à des mandats mondiaux sont investis en Europe et en Amérique du Nord. La combinaison de fonds régionaux pour créer un portefeuille mondial est aussi un choix fréquent. Un examen de la base de données d’infrastructures de Preqin révèle l’existence d’un grand nombre de petits fonds centrés sur les marchés en développement. 3 Type d’actifs Les équipements d’infrastructure se répartissent entre les secteurs réglementés et les secteurs non réglementés. Les secteurs réglementés sont assujettis à des révisions périodiques des prix établis par l’autorité de tutelle. Cela se traduit habituellement par des rendements très stables qui sont moins volatils que ce à quoi on pourrait s’attendre autrement. Par conséquent, ces actifs sont moins exposés aux cycles du marché et sont généralement considérés comme des investissements défensifs. Les actifs réglementés comprennent les lignes de transport d’électricité, les gazoducs et les oléoducs, les réseaux de distribution d’eau et les réseaux de collecte et d’épuration des eaux usées. Les prix des secteurs non réglementés s’établissent selon les lois du marché et sont beaucoup plus exposés aux cycles économiques et commerciaux. Les infrastructures non réglementées sont par exemple les ports, les autoroutes à péage et les aéroports. Les équipements d’infrastructure sont aussi répartis entre diverses branches d’activité dont nous donnons une ventilation ci-dessous. Cette liste n’est pas exhaustive et d’autres sources présentent d’autres branches. Communications – Ces actifs comprennent les tours de radiodiffusion, les tours de télécommunications sans fil, les réseaux câblés et les réseaux de communication par satellites. Énergie – Vaste secteur qui comprend les pipelines, la production d’électricité, le transport et le stockage de gaz naturel et d’énergie renouvelable (c.-à-d. parcs éoliens, électricité solaire). Les indices d’infrastructures cotées comportent souvent une forte pondération de services d’électricité cotés publiquement. Le revenu est basé sur les unités d’énergie transportées, stockées ou consommées. fer. Le revenu provient des frais d’utilisation, soit directement (autoroutes à péage) soit par d’autres prélèvements (aéroports). Gestion des eaux et des déchets – Historiquement, ce secteur était géré par l’administration publique, mais l’impartition (en particulier au Royaume-Uni) est devenue plus commune. Les revenus de ces services proviennent également des frais d’utilisation. Investissement dans des fonds d’infrastructures – éléments à prendre en considération Les plus grandes institutions ont leurs propres équipes internes ce qui leur permet d’investir directement dans des actifs d’infrastructures, luxe que ne peuvent pas se permettre des petits investisseurs. Étant donné la grande taille des actifs, les complexités juridiques et des importantes équipes spécialisées nécessaires pour investir directement dans des actifs d’infrastructures, beaucoup d’investisseurs plus petits ou de taille moyenne (voire même grands) choisissent d’accéder à cette catégorie d’actifs par le biais de fonds. Voici quelquesuns des enjeux à prendre en considération lorsqu’on retient les services d’un gestionnaire d’infrastructures. Durée du fonds Certains investisseurs préfèrent une durée plus longue de 15 à 20 ans ou une structure à durée indéterminée puisqu’ils estiment que cela correspond bien à la nature de longue durée des équipements d’infrastructure. La durée plus longue ne force pas à vendre prématurément un bon actif parce que le fonds a atteint son terme. Cependant, la plupart des fonds à durée déterminée tiennent compte de ce facteur et sont assortis d’options de prolongation par un vote des commanditaires. Certains investisseurs préfèrent la durée traditionnelle de 10 ans parce qu’ils peuvent alors récupérer leur capital plus rapidement et estiment que la durée plus courte est un horizon temps plus gérable, avec moins de risque d’un changement de direction de la société de gestion des actifs. Fonds à durée déterminée ou indéterminée Parc éolien en Australie. Social – Ce secteur assure ou soutient la prestation de services publics, couvre une vaste gamme d’équipements et les structures PPP (plus communes en Europe qu’aux États-Unis) y sont les plus fréquentes. Les types d’actifs sont les hôpitaux, les centres de détention, les tribunaux, les prisons, les écoles et les bâtiments administratifs. Le revenu provient presque entièrement d’organismes gouvernementaux. Transport – Ce secteur est composé d’autoroutes à péage, de tunnels, de ponts, d’aéroports et de voies de chemin de Certains fonds ont opté pour une structure à durée indéterminée ce qui, dans une certaine mesure, résout le problème de liquidité dans des conditions normales (les fonds peuvent suspendre les rachats); cependant, l’investisseur doit acheter ou vendre à une valeur liquidative calculée qui est assujettie à des hypothèses de valorisation. Une structure à durée indéterminée donne au gestionnaire le temps de diversifier le fonds et d’être patient. Les fonds à durée indéterminée qui sont établis depuis quelques années offrent aussi l’avantage supplémentaire d’une diversification instantanée entre les millésimes et les actifs tout en limitant le risque (incertitude quant aux positions futures que détiendra le fonds). Frais Les frais des fonds d’infrastructures découlent du modèle des fonds de placement privé dont les frais de gestion sont de 1,5 à 2 % avec un intéressement au rendement (une commission de performance) versé au-dessus d’un taux de rendement préférentiel. Une des principales critiques faites au fonds d’infrastructures est que les commissions de performance ne 4 sont pas bien adaptées aux actifs de base à rendement élevés dont l’objectif est de les détenir pendant une longue période et dont le TRI attendu est inférieur à celui des investissements dans des placements privés. Les gestionnaires qui demandent un intéressement au rendement font valoir que cela favorise l’alignement des intérêts; cependant, il y a d’autres moyens de faire converger les intérêts du commandité et des commanditaires. De préférence, la commission de performance devrait être facturée sur la base du fonds total à la fin de la durée de vie de l’actif et non sur la base des actifs individuels. De cette manière, le gestionnaire n’aurait aucune incitation à vendre des actifs prématurément afin de gagner une commission de performance. Un des facteurs importants pour l’ampleur de la commission de performance du gestionnaire peut être de savoir si oui ou non elle comporte une disposition de rattrapage (commission de performance versée sur tous les rendements supérieurs à 0 % si le taux de rendement préférentiel est atteint). Certains gestionnaires ont adopté des structures de frais ne comportant pas d’intéressement au rendement. Les frais réduits sont plus courants parmi les fonds plus récents, qui rivalisent sur la base des frais pour obtenir une place sur le marché. Dans l’examen de la structure de frais, il faut prendre en considération le fait que les commissions sont facturées ou non sur les engagements de capital non investi. On peut prétendre que le gestionnaire devrait être rémunéré pendant qu’il recherche des actifs et ne pas devoir se précipiter pour investir afin de commencer à toucher des commissions. Cependant, l’investisseur doit évaluer si l’effet de courbe en J qui résulte du paiement d’une commission sur du capital non investi vaut la peine. Rendements attendus La majorité des fonds d’infrastructures de base visent aujourd’hui un TRI net de l’ordre de 9 à 12 %. Certains fonds emploient des approches à valeur ajoutée plus actives ciblant des TRI nets supérieurs à 12 %. Comme les fonds ont des millésimes différents et investissent dans des types d’actifs différents, il est difficile de faire une comparaison directe. Par exemple, les millésimes 2006 et 2007 n’ont pas été très performants alors que ceux de 2009 et 2010 ont été beaucoup plus productifs. Analyse comparative Il n’existe actuellement pas de norme de référence à l’échelle de tout le secteur pour les infrastructures non cotées. Quelques grands régimes de retraite ont un indice de référence du rendement absolu ou un indice de référence équivalent à l’inflation plus un taux de rendement fixe (IPC + 400-500 pb). D’autres ont adopté des indices de référence boursiers ou obligataires comme 50 % d’obligations à rendement réel + 50 % de MSCI Monde. Pour suivre la performance d’un fonds, il faut aussi prendre en considération la fréquence et les hypothèses d’évaluation. Les méthodes d’évaluation les plus communément utilisées reposent sur l’actualisation des flux de trésorerie, qui est tributaire des hypothèses utilisées dans les modèles de valorisation. Risques Les infrastructures sont souvent perçues comme relativement sûres et stables. Cependant, il y a d’importants risques inhérents à l’investissement dans des infrastructures. Les principaux risques sont présentés ci-dessous. Risque réglementaire et politique : Le risque réglementaire est un élément important à prendre en considération lorsqu’on investit dans des infrastructures, comme l’illustre un exemple récent : au début de 2013 la Norvège, qui était considérée comme ayant un environnement réglementaire stable et prévisible, a surpris les investisseurs en annonçant l’intention de réduire les tarifs de transport de gaz de 90 %. Le risque politique est lié aux changements des taux d’imposition, aux contrats des organismes gouvernementaux et à la déréglementation ou à la nationalisation. Souvent, ces risques peuvent être plus prononcés sur les marchés émergents. Les changements de subventions peuvent aussi créer des risques comme on l’a vu dans le secteur de l’énergie solaire en Espagne. Après la crise financière de 2008, le gouvernement espagnol a fortement réduit les tarifs d’achat et, en 2010, il a rendu les changements rétroactifs aux installations d’énergie solaire existantes. Popularité : Malgré l’important besoin d’infrastructures, les actifs ne sont pas devenus disponibles en volumes suffisants pour soutenir le rythme des capitaux recherchant des placements. Cela a fait baisser les TRI des investissements en infrastructures et a débouché sur des offres concurrentes sur les actifs. Il est important lors de la sélection d’un gestionnaire d’infrastructures de s’assurer qu’il ne paiera pas les actifs trop cher dans les enchères, particulièrement les équipements en exploitation parvenus à maturité lorsque le coût du capital est important et alors que les grands fonds de retraite qui investissent directement ont un avantage en raison de leur statut d’exonération fiscale. Endettement : Certains actifs d’infrastructure emploient un important effet de levier. Les PPP adossés à des contrats d’achat gouvernementaux peuvent être endettés à hauteur de 80 à 90 %. Même si les flux de trésorerie sont essentiellement assurés par l’administration publique, un tel effet de levier comporte un risque inhérent. Les actifs sensibles au PIB ont généralement un effet de levier moins important de l’ordre de 40 à 60 %, mais ils présentent aussi un risque si les emprunts ne sont pas utilisés prudemment. Les conditions du marché du crédit ont une incidence sur le montant, le coût et les conditions du crédit disponible pour des actifs d’infrastructure. Les gestionnaires peuvent atténuer ce risque en posant des hypothèses de refinancement prudentes lorsqu’ils souscrivent et emploient des emprunts prudemment en quantité, en structure et en durée. La dette ne devrait s’appliquer qu’au niveau de l’actif et non pas du fonds, de cette manière si un actif est en difficulté, cela n’aura pas d’incidence sur l’ensemble du fonds. Montée des taux d’intérêt : Les actifs d’infrastructure essentiels produisent généralement des flux de trésorerie élevés et stables en raison de l’inélasticité de la demande 5 et des importantes barrières à l’entrée. La hausse des taux peut avoir un effet négatif sur le rendement total puisqu’elle entraîne des taux d’actualisation plus élevés appliqués aux flux de trésorerie futurs et des évaluations moindres. Cependant, si les taux d’intérêt sont déterminés par l’inflation en raison d’une croissance économique forte ou si le jeu de l’offre et de la demande est positif, les infrastructures peuvent dégager un rendement supérieur puisque l’inélasticité de la demande permet alors d’augmenter les tarifs, les frais, etc. L’impact de l’augmentation des taux d’intérêt dépend largement de l’importance de l’effet de levier employé. Liquidité : L’incertitude quant au moment auquel il est possible de liquider l’investissement dans un délai raisonnable et à des conditions favorables augmente le risque de liquidité. Les fonds à durée déterminée n’offrent aucune liquidité avant la fin de leur durée et le marché secondaire est encore au début de son développement. Les besoins de liquidité doivent être étudiés attentivement avant d’engager des investissements dans des infrastructures non cotées. Conclusion Il existe un besoin mondial important d’investissement en infrastructures puisque beaucoup d’équipements des pays développés doivent être remplacés ou remis à neuf. En même temps, les pays en développement ont besoin de capitaux pour bâtir de nouvelles infrastructures à mesure que leur population augmente, que leurs économies prennent de l’expansion et que le niveau de vie monte. Il existe une conjonction naturelle entre le rendement à long terme et le besoin de revenu des investisseurs institutionnels et les besoins de capitaux des gouvernements du monde. Même si les investissements en infrastructures comportent des risques, le rendement que permet l’appariement des dettes, la faible volatilité, la diversification du portefeuille et les rendements élevés sont tout aussi encourageants. Il semble clair que l’investissement en infrastructures soit là pour longtemps et pourrait avoir un rôle important à jouter dans beaucoup de portefeuilles institutionnels. Aménagement/Construction : Les projets nouveaux comportent des risques de construction plus élevés et une incertitude de la demande plus grande que les actifs parvenus à maturité. Les investisseurs peuvent choisir d’éviter ces risques en n’investissant que dans des actifs existants. Beaucoup de fonds d’infrastructure de base investissent dans de grands actifs nouveaux parvenus au dernier stade de l’aménagement lorsque des protections contre les dépassements de coûts et des délais pendant la construction sont intégrés dans les contrats et que les risques sont assumés par le constructeur. Ceux qui sont disposés à assumer ces risques additionnels peuvent être rémunérés par un TRI plus élevé. Pour tous tous commentaires ou questions concernant cet article, contactez: Philip Cote, CFA, FRM Analyste de recherche Michael McMurray, CFA Conseiller principal [email protected] [email protected]
