Qu`arrivera-T-Il Après l`essor du Crédit en Chine
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Repères économiques Vue d’ensemble pour les investisseurs NUMÉRO 23 • JUIN 2013 POINTS POINTS SAILLANTS SAILLANTS En Chine, le crédit a probablement augmenté trop rapidement au cours des cinq dernières années. En plein essor, le financement parallèle devrait ralentir en raison des efforts des autorités pour réprimer les excès des produits de gestion de patrimoine. Eric Lascelles Économiste en chef Eric RBC Lascelles Gestion mondiale d’actifs Inc. Économiste en chef RBC Gestion mondiale d’actifs Inc. L’endettement des gouvernements locaux continue de croître dans la foulée des projets d’infrastructure, mais cette progression devrait être freinée par les nouvelles limites imposées au crédit bancaire. La surchauffe du marché du logement n’est pas aussi grande qu’il n’y paraît, mais un refroidissement est néanmoins nécessaire. La Chine s’est montrée très habile à surmonter les embûches, mais les risques de baisse liés au crédit auxquels elle sera confrontée au cours de la prochaine année ne sont pas négligeables. À l’avenir, une expansion moins fulgurante du crédit devrait ralentir la croissance. QU’ARRIVERA-T-IL APRÈS L’ESSOR DU CRÉDIT EN CHINE ? Deuxièmement, la Chine a lutté contre la crise mondiale en déclenchant un véritable tsunami de crédit. Il est très difficile d’évaluer l’effet de ces mesures, mais nous estimons que sans elles, la progression de l’économie chinoise aurait pu se limiter à 2 % en 2009, comparativement au taux de 7 % réellement atteint (figure 2). Dans ce rapport, nous examinons les répercussions éventuelles de l’essor du crédit en Chine. Nous ferons une première évaluation du niveau global du crédit en Chine, puis un examen plus approfondi du marché du logement de la Chine, Différentiel de croissance du PIB réel de la Chine et des É.-U. (en points de pourcentage) Premièrement, le fait que le système financier de la Chine soit encore à l’étape de l’adolescence lui a été profitable. Quand le système financier mondial s’est enrayé à la fin de 2008, la Chine a été moins touchée que d’autres pays parce que son système financier est relativement petit, moins élaboré et moins intégré sur le plan mondial. De plus, ses banques avaient déjà été restructurées avec succès avant que la crise mondiale ne commence. Figure 1 : Croissance spectaculaire du PIB de la Chine 15 12 La Chine dépasse les É.-U. grâce au crédit 9 6 3 0 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Nota : Écart entre la croissance annuelle du PIB réel de la Chine et celle du PIB réel des États-Unis. Sources : CNBS, BEA, Haver Analytics, RBC GMA Figure 2 : La croissance de la Chine serait moins rapide sans les emprunts 16 Croissance annuelle du PIB (%) L’économie de la Chine a fait preuve d’une résistance enviable tout au long de la crise financière mondiale, surpassant le reste du monde (figure 1). Ce résultat a donné du poids à l’opinion selon laquelle le capitalisme d’État de la Chine, unique en son genre, est d’une certaine façon plus robuste que le capitalisme de libre marché qui a cours en Occident. D’après nous, cette explication est beaucoup trop simpliste1. Nous croyons que deux autres facteurs contribuent bien davantage au succès relatif de la Chine. 14 Avec emprunts Sans emprunts 12 10 8 6 4 2 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 1 Le capitalisme d’État a l’avantage d’offrir de nombreux leviers politiques, mais il peut devenir difficile à manier quand le pays s’enrichit. Nota : Pour déterminer la croissance du PIB sans les emprunts, on suppose qu’une augmentation d’un point de pourcentage du ratio crédit/PIB se traduit par une croissance d’un quart de point de pourcentage du PIB. Sources : Haver Analytics, RBC GMA du financement parallèle au pays, et de l’endettement des gouvernements locaux et du gouvernement central. Notre conclusion la plus surprenante est que la situation du crédit est étonnamment nuancée. Il est plus difficile que nous l’avions prévu d’affirmer que la Chine a accordé trop de crédit, que le secteur du logement est en surchauffe, que les produits de gestion de patrimoine sont une mauvaise idée ou que les gouvernements locaux seront bientôt en défaut. Chaque aspect présente des problèmes réels, mais dans une moindre mesure que ce qu’on imagine couramment. De plus, ce qui est tout à leur honneur, les autorités chinoises répriment maintenant les excès. Bien sûr, cette répression a accentué le risque d’un atterrissage brutal au cours de la prochaine année. Même si l’atterrissage brutal pourra vraisemblablement être évité, la préoccupation n’est pas négligeable. D’une façon ou d’une autre, une croissance future moins fulgurante du crédit se traduira fort probablement par une croissance économique plus faible à l’avenir. Figure 3 : Le crédit privé de la Chine est élevé par rapport aux marchés émergents R.-U. 344 Corée du Sud 210 É.-U. 171 Japon 165 Chine 161 Allemagne 156 Malaisie 137 Thaïlande 116 Inde 58 Indonésie 34 Philippines 6 0 40 80 120 160 200 240 Crédit privé en % du PIB nominal Nota : Graphique établi selon les plus récentes données disponibles. Le crédit privé comprend les prêts accordés aux secteurs non financiers et les titres de créance émis par les secteurs financiers et non financiers. Sources : Haver Analytics, RBC GMA Figure 4 : Le financement social total de la Chine ne semble pas excessif à première vue R.-U. Crédit privé en Chine Nous commençons cette analyse par un aperçu de la situation globale du crédit dans le secteur privé chinois. La tâche n’est pas aisée : les données sont difficiles à obtenir, car elles sont scindées de façon peu pratique et correspondent imparfaitement à celles des autres pays. Selon les données de la Banque des règlements internationaux (BRI)2, le niveau du crédit privé en Chine a maintenant atteint celui du monde développé – ce qui est un signe inquiétant puisque les pays pauvres sont généralement beaucoup moins endettés (figure 3). À 161 % du PIB, cette mesure de l’endettement est maintenant bien supérieure à celles des autres pays asiatiques et présente une ressemblance inquiétante avec les excès de 1997, qui ont contribué à déclencher la crise financière asiatique3. Une définition plus large du crédit privé est ce que la Chine appelle le « financement social total ». Grosso modo, cette mesure ajoute le financement parallèle (y compris l’émission d’actions) à la définition précédente du crédit privé4. D’après cette mesure, le financement social total de la Chine est de 183 % du PIB. Bien que supérieur à celui de la première définition, ce résultat semble en fait assez faible par rapport à 2 Correspond aux obligations de sociétés en circulation plus les prêts consentis aux ménages et aux sociétés non financières. 3 Cela dit, on note l’absence d’autres déclencheurs importants en Chine, comme des emprunts étrangers élevés ou une forte dépendance des banques envers le financement de gros 4 Pour les pays autres que la Chine, notre calcul s’appuie sur les données de l’OCDE. 2 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 23 • Juin 2013 350 280 498 É.-U. 389 Corée du Sud 335 Japon 296 Chili 246 Japon (1980) 246 Allemagne 223 Chine 183 Mexique 58 0 100 200 300 400 Financement privé en % du PIB nominal 500 Nota : Le financement privé représente les emprunts effectués par le secteur privé, hors banques, au moyen de prêts et d’émissions d’obligations et d’actions. Les données pour la Chine correspondent au financement social total pour mars 2013. Les autres données proviennent de l’OCDE, en date de 2009 pour le Mexique et de 2011 pour tous les autres pays, à moins d’avis contraire. Sources : Haver Analytics, Banque populaire de Chine, OCDE, RBC GMA ceux d’autres pays comme les États-Unis et le Royaume-Uni, qui sont deux fois plus élevés (figure 4). En outre, il est rassurant de voir la Chine afficher un financement social total inférieur à celui enregistré par le Japon pendant son propre envol économique. L’écart entre ces deux variables pourrait être en partie attribuable à la petite taille relative du marché boursier chinois, qui oblige le pays à recourir davantage au financement par emprunt. Du fait de cette particularité, le résultat relatif de la Chine est plus faible selon la mesure de la BRI, mais il semble plus normal une fois l’ensemble des sources de financement incluses dans le financement social total. Une question de croissance, et non d’ampleur Peu importe, les deux mesures du crédit convergent vers un même point essentiel : la Chine a connu une croissance Repères économiques du crédit considérable depuis la crise financière. Le crédit a enregistré un bond allant de 47 % à 70 % du PIB au cours des cinq dernières années (figures 5 et 6). Ce rythme effréné est supérieur à celui de tout autre pays que nous avons examiné. Cet enthousiasme est inquiétant. Les bulles du crédit ont souvent moins à voir avec le niveau absolu du crédit qu’avec le taux d’accroissement du crédit. Selon une règle pratique, une bulle du crédit est à prévoir quand le ratio crédit/PIB dépasse 40 % du PIB pendant cinq ans. La Chine a accompli cet exploit discutable d’après les deux mesures du crédit. Le crédit a mauvaise presse Précisons qu’un levier modeste – quand la croissance du crédit est à peine supérieure à la croissance économique – est normal. Lorsque les pays s’enrichissent, ils peuvent généralement soutenir un élargissement des marchés financiers et octroyer davantage de crédit. Cette causalité peut aussi aller dans le sens inverse : la hausse du crédit – dans des proportions raisonnables – est l’un des moyens qu’utilisent les pays pour s’enrichir (figure 7). De plus, le crédit ne doit pas être envisagé seulement dans le contexte du fardeau qu’il représente pour les emprunteurs. Les emprunteurs cherchent activement du crédit. Et pour chaque emprunteur, il y a un épargnant diligent. Le marché du crédit est un remarquable mécanisme d’appariement des épargnants et des emprunteurs, qui offre un environnement plus productif aux fonds excédentaires. Figure 5 : Le crédit privé de la Chine s’accroît à un rythme inégalé Chine R.-U. Corée du Sud Thaïlande Malaisie Indonésie Inde Japon Philippines Allemagne É.-U. 47 39 37 20 15 9 7 4 0 0 -17 -25 0 25 50 Variation sur 5 ans du crédit privé en % du PIB nominal (en points de pourcentage) Nota : Graphique établi selon les plus récentes données disponibles. Le crédit privé comprend les prêts accordés aux secteurs non financiers et les titres de créance émis par les secteurs financiers et non financiers. Sources : Haver Analytics, RBC GMA Figure 6 : Le financement social total de la Chine augmente de façon alarmante Chine 70 Corée du Sud 44 Mexique 20 Chili 1 É.-U. 1 Allemagne -6 R.-U. -25 Japon -69 Contrepoids propres à la Chine Premièrement, on note peu de signes de tensions évidentes sur les marchés du crédit chinois. Les prêts bancaires non rentables ont beaucoup diminué pendant la période même où la croissance du crédit s’est accélérée (figure 8). De façon générale, les ratios d’adéquation des fonds propres des banques s’améliorent (même s’ils restent faibles d’après les normes mondiales). Il est vrai que récemment, quelques emprunteurs ont manqué à leurs engagements liés à des obligations de sociétés ou des produits de gestion de patrimoine, que quelques banques ont soi-disant été incapables de rembourser leurs prêts et que les taux des prêts interbancaires ont augmenté. Cependant, nous ne prévoyons pas de véritable déluge. Deuxièmement, en raison de moyens de contrôle efficaces sur les mouvements de capitaux, la majeure partie des emprunts de la Chine sont libellés dans sa propre monnaie et sont financés au pays. Par conséquent, la Chine est moins exposée que bien d’autres marchés émergents au risque que l’agitation du marché -80 -40 0 40 80 Variation sur 5 ans du financement privé en % du PIB nominal (en points de pourcentage) Nota : Le financement privé représente les emprunts effectués par le secteur privé, hors banques, au moyen de prêts et d’émissions d’obligations et d’actions. Les données pour la Chine correspondent au financement social total pour mars 2013. Les autres données proviennent de l’OCDE, en date de 2009 pour le Mexique et de 2011 pour tous les autres pays, à moins d’indication contraire. Sources : Haver Analytics, Banque populaire de Chine, OCDE, RBC GMA Figure 7 : Les pays peuvent s’endetter davantage à mesure qu’ils s’enrichissent 60 000 50 000 PIB réel par habitant (2005, en $ US) Il y a aussi certains facteurs importants qui réduisent le risque de crédit en Chine. 40 000 30 000 20 000 10 000 0 0 200 400 Ratio dette/PIB (%) 600 800 Nota : Graphique à nuage de points des données longitudinales de 32 pays. Sources : Haver Analytics, RBC GMA 3 Troisièmement, la Chine est un épargnant net, et non un emprunteur. Grâce à des années d’excédent du compte courant, le pays affiche une position extérieure globale positive de 1 800 milliards de dollars US. En dépit de ses emprunts excessifs, la Chine s’est montrée encore plus obsédée par l’épargne (figure 9), ce qui assure un minimum de protection. Quatrièmement, les banques chinoises et les sociétés d’État sont extrêmement malléables. Si le crédit venait à subir un gel soudain, le gouvernement pourrait en atténuer l’impact en ordonnant aux institutions financières de poursuivre les prêts, de rééchelonner la dette et d’acheter plus d’obligations gouvernementales. Prudence à l’égard du crédit Au final, chose étonnante, il n’est pas certain que la dette privée de la Chine soit trop élevée, mais sa croissance a manifestement été trop rapide. Même si plusieurs facteurs atténuaient le coup porté par un ralentissement du crédit, les risques de recul sont anormalement élevés et le fait est que le crédit ne peut continuer d’augmenter au rythme actuel en Chine. Afin de mieux comprendre ces risques, nous examinons maintenant plusieurs des principales composantes du marché chinois du crédit. Figure 8 : Les prêts non productifs ont fortement baissé en Chine 14 Ratio des prêts non productifs (%) mondial incite les étrangers à cesser leurs prêts, faisant bondir le coût de la dette libellée en devises. 12 10 8 6 4 2 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Turquie -52 Mexique -40 Indonésie -38 R.-U. -36 Brésil -30 É.-U. -28 Zone euro -12 Emprunteur net Inde Corée du Sud Épargnant net -11 -9 Par exemple, même si le nombre de maisons neuves est, de fait, probablement supérieur à des niveaux durables, nous ne pouvons l’affirmer catégoriquement. La privatisation massive des maisons a commencé il y a seulement 15 ans. Avant cela, 5 Comprend tant la construction résidentielle que non résidentielle. 4 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 23 • Juin 2013 21 Japon Surchauffe du logement Justification de la construction 2013 Figure 9 : Globalement, l’économie chinoise affiche une épargne (et non une dette) nette Chine 60 -60 -40 -20 0 20 40 Position extérieure globale nette en % du PIB 60 Nota : Graphique fondé sur la dernière année pour laquelle des données existent. Sources : Haver Analytics, FMI, RBC GMA Figure 10 : Mises en chantier en milieu urbain de la Chine 21 Logements achevés (en millions) Le marché chinois du logement a connu un prodigieux essor, contribuant considérablement à la croissance du crédit par le truchement du financement des constructeurs et des hypothèques. Un examen sommaire laisse croire qu’il y a matière à s’inquiéter. Nous estimons la construction de logements en zone urbaine à environ 20 millions de nouvelles unités par année, ce qui dépasse de loin la demande démographique, qui est de l’ordre de 9 à 16 millions d’unités (figure 10). La construction5 a augmenté de façon considérable par rapport au PIB. Les prix des maisons sont de nouveau en hausse (figure 11) et s’élèvent déjà à 22 fois le revenu annuel des ménages dans la ville où les excès sont les pires, comme le montre la figure 12. Les histoires de spéculation effrénée sont nombreuses. Cependant, il faut faire une nuance importante pour chacun de ces excès. 2012 Sources : Commission chinoise de réglementation des banques, Haver Analytics, RBC GMA 18 Offre (20,3) Les mises en chantier ont presque doublé en 5 ans et semblent excéder la demande Demande C (16,4) 15 12 Demande B (12,2) 9 Demande A (9,1) 6 3 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Nota : La « Demande A » correspond à une augmentation nécessaire du nombre de logements en milieu urbain de 5,6 % (en tenant compte d’une augmentation de la population urbaine de 3 %, d’un déclin de la taille des ménages de 0,6 % et d’un taux de démolition de 2 %). La « Demande B » est calculée en tenant compte d’une croissance identique de 5,6 %, mais en supposant que le ratio nouveaux ménages/nouveaux logements est de 1 pour 1 (plus que le taux actuel). La « Demande C » étend l’hypothèse précédente en supposant que l’écart actuel entre les ménages et les logements sera comblé d’ici 20 ans. Le nombre de logements achevés est calculé sur la base de 100 m2 par logement. Sources : Haver Analytics, RBC GMA Repères économiques Enfin, nous trouvons une certaine consolation dans plusieurs autres observations. Tout d’abord, les données officielles sur les logements inoccupés demeurent assez faibles en termes absolus, ce qui enlève un peu de poids à l’argument selon lequel la spéculation effrénée gonfle considérablement la demande (figure 13). En fait, moins de 10 % des ménages qui se situent dans les quatre derniers quintiles de l’échelle du revenu possèdent plus d’une maison, et c’est le cas de seulement la moitié des ménages dans le premier quintile. 6 La Chine s’est récemment fixé un objectif de 250 millions de nouveaux citoyens urbains pour les 12 prochaines années, soit environ 125 millions de nouveaux ménages. Dans ce cas, la croissance des ménages urbains serait de 3,4 % par an, un peu au-dessus de notre hypothèse de 3 %. Indice du prix moyen des logements dans 70 villes (var. d'une année sur l'autre en %) 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 janv. 2011 oct. 2011 juill. 2012 avr. 2013 Nota : Indice fondé sur la moyenne des variations du prix des logements dans les immeubles résidentiels nouvellement construits de 70 villes chinoises. Sources : CNBS, Haver Analytics, RBC GMA Figure 12 : Le ratio prix des logements/revenu en Chine figure en tête de liste 22 24 20 16 16 13 13 Beijing Londres Shanghai New York Chongqing 0 Shenzhen Toronto Los Angeles 4 Hong Kong 6 Tokyo 6 Tianjin 6 10 9 10 Sydney 6 8 7 Guangzhou 4 5 7 Wellington 12 Singapour Indépendamment de la demande, le niveau auquel le nombre de logements achevés peut fléchir est également limité. Le plus récent plan quinquennal de la Chine prévoit 36 millions de nouveaux logements abordables entre 2011 et 2015. Près de 10 millions de logements abordables devront donc être construits chaque année d’ici la fin de la période pour que la cible soit atteinte. Cette activité stimulerait considérablement le secteur de la construction. 7 Ratio prix des logements/revenu annuel En outre, la demande reste artificiellement limitée. Des restrictions sont imposées aux citoyens chinois quant à l’endroit où ils peuvent choisir de vivre ou de détenir une propriété. Les citoyens ruraux peuvent travailler dans les villes en tant que travailleurs migrants, mais ils ne peuvent s’y établir, car ils n’ont pas le droit de posséder une maison et n’ont pas accès à l’éducation publique, aux soins de santé et aux autres services sociaux locaux. Par conséquent, environ 125 millions de travailleurs migrants vivent dans des dortoirs d’entreprises. C’est peut-être la raison pour laquelle il y a 86 millions de ménages urbains de plus que de logements urbains. Des réformes à venir dans le secteur immobilier pourraient ouvrir la porte à un accroissement de la demande de logements. Notre scénario le plus optimiste, présenté à la figure 10, prévoit une correction graduelle de ce déséquilibre au cours des 20 prochaines années, mais il est possible que l’écart se résorbe plus rapidement, ou que le processus d’urbanisation s’accélère, rendant notre hypothèse d’un taux de croissance de la population urbaine de 3 % trop prudente6. Figure 11 : Les prix des logements montent de nouveau en Chine Nota : Graphique établi à l’aide des données de 2011. Sources : Rapport sur la stabilité financière dans le monde (FMI, avril 2012), RBC GMA Figure 13 : Les logements vacants augmentent rapidement en Chine, mais pas de manière excessive % de logements vacants en milieu urbain le parc immobilier a essentiellement stagné pendant une génération, la construction résidentielle accusant un net retard sur la demande marginale jusqu’à il y a environ sept ans. Il y a donc un important retard à rattraper. De plus, étant donné l’enrichissement du pays, il est normal que les ménages chinois améliorent la qualité de leurs maisons. Ainsi, alors que le taux de démolition annuel des maisons dans le monde développé est de seulement 0,3 %, il pourrait bien être supérieur au taux de 2 % que nous avons estimé pour la Chine. 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Nota : Les stocks de logements et le nombre d’unités vacantes sont calculés sur la base de 100 m2 par logement. Sources : Haver Analytics, RBC GMA 5 L’accès au logement pourrait également être moins inquiétant qu’il n’y paraît. Même si les prix des maisons équivalent à plusieurs fois le revenu moyen, le phénomène est courant et apparemment durable dans les pays émergents. Ce fait pourrait s’expliquer comme suit : lorsque les salaires triplent tous les dix ans, le ratio prix des maisons/revenu n’est élevé que lorsque l’hypothèque est contractée, étant beaucoup plus faible par la suite. Une autre explication pourrait avoir trait à la qualité des statistiques sur le ratio prix des maisons/revenu. Bon nombre de Chinois achètent ou habitent des logements abordables, et non pas les maisons au prix du marché sur lesquelles portent les statistiques officielles. Par ailleurs, il se peut que les statistiques sur le revenu ne tiennent pas compte du fait que plusieurs familles partagent parfois un logement, ou du nombre considérable d’« emplois informels » en Chine qui peut entraîner une sous-estimation du revenu. Corroborant aussi cet argument de façon indirecte, les coûts réels des logements chinois représentent une part faible et décroissante du revenu personnel. De plus, notre propre estimation de l’accessibilité au logement – fondée sur le coût de détention d’une hypothèque par rapport au revenu d’un ménage – indique que l’accessibilité s’est en réalité améliorée depuis le début de l’essor de la construction (figure 16). Évaluation du secteur du logement Ainsi, l’essor du secteur du logement en Chine présente bel et bien deux facettes, et nous restons fort perplexes quant à l’ampleur de tout excès. Il semble plus prudent de dire que l’investissement immobilier ne peut continuer de croître à son rythme récent. Il est passé de 2 % du PIB dans les années 6 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 23 • Juin 2013 9,9 9,8 8,8 8,7 15,5 13,9 13,8 13,5 12,9 21,4 20,0 5,9 5,4 0 4 8 12 16 20 24 Investissements immobiliers en % du PIB nominal Nota : Graphique établi à l’aide des données de 2012, à moins d’indication contraire. Les investissements immobiliers comprennent les investissements résidentiels et non résidentiels. Sources : Haver Analytics, RBC GMA Figure 15 : Le risque que présente le secteur immobilier pour les banques augmente, mais reste raisonnable 21 20 19 18 17 16 15 14 13 12 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Nota : Les prêts liés aux logements regroupent les prêts accordés aux promoteurs immobiliers et les prêts hypothécaires. Sources : Haver Analytics, RBC GMA Figure 16 : L’accessibilité à la propriété s’améliore en Chine 12 Part du logement dans les dépenses (g.) Indice d'accessibilité à la propriété (d.) 11 Pire accessibilité 10 120 110 100 90 80 9 8 2001 Meilleure accessibilité 2003 2005 2007 2009 2011 70 Indice d'accessibilité à la propriété (2001=100) Amélioration de l’accessibilité Corée du Sud (1990) Japon (1980) Corée du Sud Australie Chine Canada Inde (2011) Allemagne Japon R.-U. Mexique Turquie É.-U. Prêts liés aux logements en % des prêts totaux Enfin, les banques chinoises semblent raisonnablement exposées au risque que posent les constructeurs et les hypothèques, qui représentent seulement 20 % de l’ensemble de leurs prêts (figure 15). Ce niveau correspond à seulement la moitié de celui des États-Unis, et est nettement inférieur à ceux de la Thaïlande et de l’Indonésie pendant la période qui a précédé la crise financière asiatique. Figure 14 : Les investissements immobiliers en Chine ne sont pas exceptionnels Dépenses de logement en % des dépenses de consommation totales De plus, la part qu’occupe la construction dans le PIB de la Chine n’est pas manifestement trop élevée par rapport aux autres pays, ni en regard des envolées qu’ont connues le Japon et la Corée du Sud à une étape de développement similaire (figure 14). Il existe certes des exemples de projets de construction inutiles : les villes dites « fantômes », telles qu’Ordos et Zhengzhou, ont été allègrement dépeintes dans la presse occidentale et illustrent crûment le danger qu’il y a à investir sans discipline de marché. Ces villes sont toutefois l’exception, et non la règle. 60 Nota : Dépenses établies à l’aide des données par habitant. L’indice d’accessibilité correspond à la partie du revenu disponible moyen des ménages nécessaire pour faire les versements sur prêt hypothécaire dans le cas d’un logement moyen, en supposant un prêt sur 20 ans avec mise de fonds de 30 %. Sources : Haver Analytics, RBC GMA Repères économiques Industrie parallèle En Chine, l’industrie du financement parallèle a pris son essor pratiquement du jour au lendemain, fournissant une source de financement considérable et en pleine croissance aux agents économiques (figure 19). Selon une estimation prudente, le financement parallèle a bondi à un niveau colossal de 23 000 milliards de yuans (3 800 milliards de dollars US), ce qui équivaut à 43 % du PIB de la Chine. D’après une définition plus large8, ce niveau pourrait atteindre jusqu’à 63 % du PIB. Après un départ au pied levé il y a quelques années seulement, le financement parallèle représente maintenant près d’un tiers du total des crédits privés et plus de la moitié des récents mouvements de fonds (figure 20). Bien évidemment, cette croissance ininterrompue suscite des doutes. Les vertus du financement parallèle Malgré son nom inquiétant, le financement parallèle présente plusieurs aspects positifs. L’attrait du financement parallèle découle en grande partie d’une inadéquation fondamentale au sein du système financier restrictif de la Chine. Les entrées et sorties de capitaux étrangers sont limitées, les prêts bancaires sont restreints par une combinaison de quotas et de réserves obligatoires, les taux d’intérêt sont réprimés à des niveaux anormalement bas et la majeure partie des sociétés inscrites en bourse sont majoritairement détenues par l’État. Inv. imm. dans la promotion immobilière en % du PIB 14 12 10 8 6 4 2 0 1986 1991 1996 2001 2006 2011 Nota : « Inv. imm. » signifie investissements en immobilisations. Sources : CNBS, Haver Analytics, RBC GMA Figure 18 : Les ménages chinois sont fortement endettés 100 É.-U. Légèrement inférieur aux É.-U. Chine en % des É.-U. Après l’épreuve de l’effondrement du marché boursier chinois en 2007, le secteur du logement a été populaire auprès des investisseurs chinois. Cependant, étant donné que les autorités continuent de réprimer les excès de ville en ville en accentuant les barrières à l’entrée et en décourageant la spéculation7, le secteur du logement devrait cesser de contribuer aussi fortement à la croissance économique et pourrait commencer à constituer un frein. Figure 17 : Les investissements immobiliers augmentent régulièrement 80 60 86 % Les ménages chinois sont plus endettés qu'il n'y paraît Dette des ménages/RD 40 20 0 2000 25 % Dette des ménages/PIB La mesure traditionnelle minimise l'endettement 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Nota : Comparaison entre le ratio dette des ménages/revenu disponible (RD) et le ratio dette des ménages/PIB de la Chine et ceux des États-Unis. Chaque ratio de la Chine est exprimé en % du ratio des États-Unis correspondant. Sources : Haver Analytics, RBC GMA Figure 19 : Le système financier parallèle de la Chine affiche une expansion rapide 190 170 % du PIB 1980 à 14 % aujourd’hui (figure 17). Le taux d’inoccupation est peut-être bas, mais il augmente manifestement. La façon qu’ont les constructeurs de se financer eux-mêmes sur le marché des produits de gestion de patrimoine n’est pas durable. En outre, l’endettement des ménages – bien qu’encore faible par rapport au PIB – n’est pas de beaucoup inférieur à celui des États-Unis en regard d’une mesure plus pertinente : le revenu disponible (figure 18). 150 Financement parallèle Financement privé total Prêts bancaires traditionnels 130 110 90 7 Les obstacles pourraient être, par exemple, des limites hypothécaires strictes sur les deuxièmes propriétés, des taxes foncières qui haussent le coût de détention d’un logement et des frais qui accentuent le coût d’achat-revente d’un logement. 8 La principale différence est l’inclusion des actions. 70 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Nota : Le financement privé total s’aligne sur le « financement social total », qui comprend les prêts bancaires et une définition large du financement parallèle incluant les actions. Sources : CNBS, Banque populaire de Chine, Haver Analytics, RBC GMA 7 Inévitablement, l’appât du gain fait qu’on tente de contourner de tels obstacles artificiels. Les déposants insatisfaits et les emprunteurs éconduits ont naturellement fait bon ménage et se sont rejoints dans la sphère du financement parallèle. Les premiers sont prêts à prêter leur argent en échange d’un taux de rendement supérieur (un produit de gestion de patrimoine standard peut offrir un taux de 4 à 8 %). Les seconds sont prêts à payer ce taux d’emprunt supérieur en échange d’un accès au crédit. En prime, le financement parallèle offre vraisemblablement un système d’attribution des capitaux plus efficace. Contrairement à ce qui se produit dans le système bancaire traditionnel, ce sont les forces du marché qui déterminent avant tout où le financement parallèle sera dirigé. Et parce que le secteur privé obtient une partie disproportionnée de ces fonds, on peut dire que les capitaux sont probablement affectés plus efficacement (figure 22). Les différents types de financement parallèle L’expression « financement parallèle » englobe à peu près tout ce qui n’est pas un prêt bancaire conventionnel (figure 23). Ainsi, la définition inclut des instruments assez simples (bien qu’ils ne soient pas sans risque) comme des acceptations bancaires et des obligations de sociétés. La définition la plus large inclut même des actions. Ces produits, qui sont monnaie courante partout dans le monde, sont raisonnablement bien réglementés et reconnus pour remplir une fonction importante et incontestable. Il existe une poignée d’autres instruments, plus exotiques, plus dangereux et plus propres à la Chine, dont les principaux 9 Au moins 98 % des obligations chinoises en circulation sont émises par le gouvernement ou par des sociétés d’État. 8 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 23 • Juin 2013 Ratio prêts bancaires/financement total De plus, les sociétés privées sont dépourvues de crédit. Le crédit bancaire est difficile à obtenir, car des limites sont imposées aux banques quant au montant qu’elles peuvent offrir et aux taux d’intérêt qu’elles peuvent appliquer. Compte tenu de ces contraintes, les institutions financières préfèrent bien entendu la sûreté et la reconnaissance politique qui s’obtiennent en consentant des prêts au gouvernement et à des emprunteurs détenus par l’État. Par ailleurs, les marchés des actions et des obligations ont beau croître, ils restent fermés à la plupart des sociétés qui cherchent à obtenir des capitaux9. Figure 20 : Les emprunteurs se tournent vers d’autres sources de financement 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Nota : Part des nouveaux prêts en renminbi dans le financement social total créé. Sources : Banque populaire de Chine, Haver Analytics, RBC GMA Figure 21 : Les taux d’intérêt sont largement réprimés en Chine Chine Inde Indonésie É.-U. Mexique R.-U. Brésil Zone euro Japon -12 -9 -6 -3 0 3 Différentiel de croissance entre les taux d'intérêt et le PIB nominal (en points de pourcentage) Nota : Graphique établi selon les plus récentes données disponibles. Le différentiel correspond au taux d’intérêt de référence moyen de la banque centrale sur 5 ans moins le taux de croissance du PIB nominal sur 5 ans. Sources : Haver Analytics, RBC GMA Figure 22 : Les entreprises privées utilisent leurs capitaux plus efficacement 14 12 Rendement de l'actif Deux grandes sources de tensions émergent de ces caractéristiques. Tout d’abord, les investisseurs sont mécontents de la rareté des occasions d’investissement (70 % des actifs des ménages sont composés de dépôts et de liquidités) et de la faiblesse des taux d’intérêt prescrits pour leurs dépôts bancaires (figure 21). Entreprises privées Ensemble des entreprises Entreprises contrôlées par l'État 10 8 6 Le RDA des entreprises contrôlées par l'État est environ la moitié de celui des entreprises privées 4 2 0 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 Nota : Le rendement de l’actif (RDA) des entreprises industrielles chinoises correspond au ratio bénéfice/actif total. Sources : Haver Analytics, RBC GMA Repères économiques sont les produits de gestion de patrimoine (PGP)10. Les PGP apparient un groupe d’investisseurs avec des occasions d’investissement précises. En très grande majorité, ils offrent un taux de rendement fixe et ont une échéance de moins d’un an. Cependant, au-delà de ces points communs, les PGP sont extrêmement variés (encadré A). L’agence de notation Fitch estime que les PGP ont grimpé d’un niveau presque nul au début de 2009 à près de 12 000 milliards de yuans à la fin de 2012, ce qui représente une part impressionnante de 50 % du financement parallèle actuellement en cours (figure 24). Les dangers des PGP Ici, le profil du financement parallèle passe de positif à négatif. À la fin de 2012, Xiao Gang, alors président de l’une des quatre plus grandes banques de la Chine, a affirmé sans ambages que les PGP sont fondamentalement des combines à la Ponzi. Peu après, des pertes majeures au titre d’un produit de gestion de patrimoine ont été annoncées publiquement. D’autres pertes de ce genre semblent inévitables. Les PGP entraînent plusieurs problèmes importants : 10 Contournement des quotas de prêts : Les PGP (tout comme d’autres formes de financement parallèle) compromettent les efforts du gouvernement pour contrôler la circulation du crédit au moyen de quotas de prêts. L’économie est donc inondée d’une quantité de crédit plus élevée que souhaité. ENCADRÉ A : DONNÉES SUR LES PGP Type d’investisseur : Les investisseurs sont très souvent des particuliers fortunés. Cependant, le seuil d’investissement minimal est régulièrement contourné au moyen de la mise en commun des ressources d’une famille ou d’une communauté, qui offre un accès aux ménages ordinaires. De plus, il n’est pas rare que les entreprises, y compris les grandes sociétés d’État, placent leur excédent de trésorerie dans des PGP. Destination des investissements : L’argent est investi de différentes façons. Une partie importante va aux promoteurs immobiliers et aux projets d’infrastructure, et le reste à un large éventail d’entreprises commerciales. Une partie est même investie directement dans des actions et des obligations (comme dans un fonds commun de placement). Garantie : Certains PGP protègent le capital de l’investisseur contre les pertes, mais d’autres ne le font pas. Parmi ceux qui sont garantis, certains sont appuyés par l’institution facilitatrice et d’autres, par une société de garantie des investissements externe. Facilitateur : Plus de la moitié des PGP offerts sont négociés et commercialisés par des banques, les autres étant gérés par des sociétés de fiducie. Les prêts fiduciaires et les prêts informels en sont d’autres exemples. Figure 24 : Les produits de gestion de patrimoine affichent une forte croissance depuis quelques années Figure 23 : Portrait du système financier parallèle Financement parallèle Marché obligataire traditionnel Risque modéré Concordance des échéances Assez transparent Source : RBC GMA Produits de gestion de patrimoine Risque modéré Divergences des échéances Opaque Prêts privés Risque élevé Assez transparents Risques compris et assortis d'une compensation satisfaisante Produits de gestion de patrimoine émis par les banques (nombre par mois) 3200 2800 2400 2000 1600 1200 800 400 0 2009 2010 2011 2012 2013 Sources : CASS, Haver Analytics, RBC GMA 9 Opacité : Lors d’une analyse récente, Reuters a pu déterminer la destination d’investissement ultime de seulement deux des 50 produits de gestion de patrimoine examinés par le service de nouvelles. Les investissements risqués ont certes leur place, mais seulement s’il est possible d’évaluer le niveau de risque. Combine à la Ponzi : Les fournisseurs de PGP semblent couramment dissimuler des pertes antérieures en émettant des tranches subséquentes de PGP et en utilisant ces injections de nouveaux capitaux pour rembourser les anciennes pertes, plutôt que pour financer de nouveaux investissements. De fait, cette pratique n’est rien d’autre qu’une combine à la Ponzi. Risque de l’investisseur : Les PGP ne sont pas les « comptes d’épargne à intérêts élevés » imaginés par bon nombre d’investisseurs. L’argent est prêté à des sociétés pour des projets qui présentent évidemment un certain risque d’échec. Même parmi les PGP offrant une garantie du capital, un risque important demeure, car plusieurs des protections sont fournies par des sociétés de garantie des investissements qui seraient, selon la rumeur, insuffisamment capitalisées pour faire face à des pertes multiples. Risque du facilitateur : Certains PGP sont explicitement garantis par la banque ou la fiducie qui les négocie, plutôt que par une société de garantie des investissements. Les pertes potentielles pourraient donc être imputées au facilitateur dans ces cas. Même parmi les PGP sans garantie, on croit généralement qu’il y a une garantie implicite du facilitateur. Selon la réaction des responsables de la réglementation, il pourrait en résulter des pertes inattendues pour les facilitateurs. Risque de l’emprunteur : Les PGP souffrent d’une inadéquation considérable des échéances. La vaste majorité des PGP ont une échéance de moins d’un an et sont pourtant largement utilisés pour financer des projets de construction et d’infrastructure dont le remboursement prend des décennies. S’il devait arriver que les investisseurs se désintéressent soudainement des PGP, les emprunteurs connaîtraient une crise de liquidité qui pourrait provoquer la faillite de plusieurs et qui, par ricochet, pénaliserait aussi les investisseurs et les facilitateurs. La rectification des PGP Heureusement, la plupart des lacunes des PGP peuvent être corrigées et sont, de fait, pour la plupart en train de l’être. Par exemple, la Chine commence à reconnaître que les quotas de prêts ne sont plus un moyen infaillible de contrôler la 10 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 23 • Juin 2013 circulation du crédit, puisque les prêts bancaires ne sont plus la seule source de crédit. Les responsables de la politique devront compter davantage sur le niveau auquel ils établissent les taux s’ils veulent influencer à la fois les circuits de prêts bancaires et non bancaires. Plus précisément, la sous-réglementation considérable des PGP commence à être prise en charge, des règles ayant été récemment modifiées pour créer des produits plus sûrs et plus transparents. Les banques ont reçu l’ordre d’utiliser avec prudence l’argent amassé au moyen de PGP, et sont maintenant tenues d’enregistrer tous les PGP auprès du gouvernement. Elles doivent aussi dorénavant lier chaque produit à un investissement sous-jacent précis, plutôt qu’à un groupe d’investissements indifférenciés. Cette exigence signifie que les PGP ne peuvent plus fonctionner comme une combine à la Ponzi déguisée. Il a également été demandé aux banques de limiter les placements non inscrits en bourse à 35 % de l’ensemble des actifs des PGP qu’ils émettent, et de veiller à ce qu’ils ne dépassent pas 4 % des actifs de la banque. Les institutions financières ont aussi reçu pour instruction d’éviter d’offrir des garanties du capital et pourraient finir par être obligées de prévoir des provisions pour d’éventuelles pertes. D’une opacité notoire, les ventes de produits tiers (quand une banque commercialise un PGP créé par un tiers fiduciaire) pourraient être interdites. Les banques de petite taille pourraient aussi complètement perdre le droit d’émettre des PGP, ce qui faciliterait la réglementation de l’industrie. Ces modifications, ainsi que d’autres modifications proposées, ne garantissent pas que tous les PGP seront sûrs, mais ils devraient être plus sûrs qu’ils ne l’étaient. De plus, en raison d’une plus grande transparence, il sera possible d’établir plus adéquatement le prix du risque qui demeure. Ces modifications réglementaires font partie d’un processus en cours, mais les intentions du gouvernement laissent peu de place au doute. Il cherche non pas à éradiquer les PGP – ces produits et ceux du même acabit jouent un rôle trop important dans le financement des infrastructures et des sociétés privées dépourvues de capitaux – mais plutôt à corriger leurs lacunes les plus flagrantes et à réduire le risque systémique qu’ils ont engendré. Un problème important subsiste cependant, soit l’inadéquation des échéances. À première vue, il semblerait y avoir un moyen de le résoudre : exiger des émetteurs qu’ils prolongent l’échéance des nouveaux PGP afin qu’elles correspondent à la longue période de remboursement de l’investissement sous-jacent. Mais les choses ne se passent pas ainsi et de telles mesures sont plus difficiles à mettre en œuvre qu’il n’y Repères économiques paraît11. D’ici à ce que ce soit chose faite, un risque de baisse considérable demeure. S’il advenait que les investisseurs prennent peur, l’industrie de PGP pourrait quand même être durement touchée, ce qui aurait des conséquences majeures pour les investisseurs, les facilitateurs et les emprunteurs12. Figure 25 : Avantages et inconvénients des produits de gestion de patrimoine AVANTAGES L’avenir du financement parallèle Cependant, les produits de gestion de patrimoine ont de bons et de mauvais côtés (figure 25). Parmi les aspects positifs, ils réalisent un objectif essentiel en acheminant le crédit au secteur privé et en offrant un taux de rendement raisonnable aux investisseurs chinois dépourvus de rendements. Ils jouent également un rôle utile d’incubateur du capitalisme de libre marché au sein d’un système chinois principalement axé sur l’État. Endettement des gouvernements locaux Jusqu’à tout récemment, les gouvernements locaux n’avaient pas le droit d’émettre de titres de créance. Il peut donc sembler étrange qu’ils aient réussi à accumuler une dette aussi élevée. Les ratios d’endettement des gouvernements locaux ont 11 L’attrait des PGP tient en grande partie au fait que ce sont des investissements à court terme offrant un rendement élevé. S’ils devenaient des investissements à long terme offrant un rendement élevé, ils cesseraient d’être bien différents des obligations de sociétés, qui n’ont suscité qu’un appétit limité chez les investisseurs chinois. 12 En toute justice, la Chine tire parti d’un compte de capital fermé qui limite les dommages d’une brusque correction de l’industrie des PGP. Comme l’argent ne peut facilement quitter le pays, les sommes retirées des PGP finiraient par retourner dans le système bancaire, et les banques pourraient avoir pour instruction de continuer de prêter aux emprunteurs délaissés. Rendements supérieurs pour l’investisseur Incubateur du capitalisme de libre marché Réduit l’importance des banques Crédit excédentaire possible Risques pour l’investisseur, le facilitateur et l’emprunteur Placements opaques Divergences des échéances Source : RBC GMA Figure 26 : Les taux d’intérêt sont largement réprimés en Chine Cependant, même si plusieurs des problèmes commencent à être corrigés, l’industrie des PGP est confrontée à sa période de risque maximal alors que les PGP problématiques arrivent à échéance et seront ensuite soumis au nouveau régime de réglementation. Il est fort probable que des défaillances additionnelles de PGP seront révélées au cours de la prochaine année. Si l’industrie des PGP réussit à franchir ces obstacles, le secteur pourrait même poursuivre sa croissance par la suite. Cependant, une fois que les investisseurs, les facilitateurs et les emprunteurs comprendront mieux les risques, l’appétit gargantuesque pour ce marché devrait finir par diminuer, l’appétit des investisseurs étant partiellement détourné vers des produits plus appropriés, comme les obligations de sociétés et les fonds communs de placement. Dirige le crédit vers le secteur privé, dont l’efficacité est meilleure Encours de la dette des gouvernements locaux en % du PIB De nombreux aspects du financement parallèle peuvent et continueront de s’épanouir en Chine. Par exemple, il n’y a absolument rien de mal à une expansion du marché obligataire ou du marché boursier. INCONVÉNIENTS 40 35 30 25 20 15 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Nota : Projections de RBC après 2010. La partie en couleur représente la fourchette des estimations. Sources : Bureau de contrôle national de la Chine, Haver Analytics, RBC GMA doublé au cours des six dernières années pour atteindre un niveau considérable de 30 à 40 % du PIB (figure 26). Ce chiffre est supérieur aux statistiques du gouvernement central. La principale menace n’est toutefois pas tant le niveau actuel de la dette – qui est quand même assez bas selon diverses mesures – que le fait qu’elle continue de croître aussi rapidement. Comment les gouvernements locaux ont-ils réussi cet exploit malheureux ? C’est le fruit d’un vide juridique, d’une inadéquation structurelle persistante et d’un décret du gouvernement central. Grâce à un vide juridique, les gouvernements locaux peuvent créer des sociétés tierces de financement. À leur tour, ces sociétés peuvent emprunter auprès des banques, au moyen de PGP et sur le marché obligataire13. 13 Les prêts bancaires représentaient 79 % de la dette des gouvernements locaux en 2010, mais ce chiffre a probablement beaucoup diminué depuis. 11 Enfin, le gouvernement central, redoutant un effondrement de la production économique, a entrepris un programme de relance géant en 2008. Il a adopté un décret pour que les banques prêtent aux gouvernements locaux et que les gouvernements locaux entreprennent des investissements en infrastructures massifs. Les banques et les gouvernements locaux ont fidèlement suivi ces directives. Par conséquent, le niveau d’endettement des gouvernements locaux a monté en flèche. Le problème des gouvernements locaux risque de devenir encore plus préoccupant au moment où le marché du logement de la Chine vacille. Les ventes de terrains et les projets de construction représentent une part nettement démesurée de l’ensemble des revenus limités que les gouvernements locaux réussissent à générer eux-mêmes. Ces périodes de prospérité ne dureront pas toujours. Pour que les gouvernements locaux évitent la catastrophe Heureusement, il existe quelques moyens pour les gouvernements locaux d’éviter la catastrophe. Premièrement, une part massive de leur dette qui devait échoir à la fin de 2012 a été refinancée de force sur l’ordre du gouvernement central14, ce qui a repoussé l’échéance au moins jusqu’en 2016. À tout le moins, cette mesure reporte une prise en compte complexe, et en atténue peut-être même en partie la complexité puisque bon nombre des nouveaux projets d’infrastructure devraient générer des revenus d’ici là. Deuxièmement, il est modérément réconfortant qu’une part aussi importante des dépenses publiques locales vise les infrastructures15. Les infrastructures offrent au moins un certain avantage tangible et durable. À la limite, les gouvernements locaux pourraient toujours réduire leurs dépenses en infrastructures ou même en vendre certaines. Figure 27 : Désendettement du gouvernement central de la Chine à la suite de la crise financière 20 Encours de la dette du gouvernement central en % du PIB L’inadéquation persistante découle du fait que les gouvernements locaux ont des obligations de dépenses structurelles qui dépassent de loin leur accès aux recettes fiscales. Ce problème a été en partie corrigé par le gouvernement central, qui a effectué d’importants transferts représentant près de la moitié des revenus des gouvernements locaux, mais même ces sommes additionnelles ont été insuffisantes. L’écart restant a été financé au moyen de créances. 19 18 17 16 15 14 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Sources : Ministère des Finances de la Chine, Haver Analytics, RBC GMA Troisièmement, et plus important encore, le gouvernement central appuie implicitement les gouvernements locaux16. Advenant une défaillance en masse des gouvernements locaux, les banques de la Chine encaisseraient d’abord le coup. Cependant, il y a un précédent de longue date quant à l’intervention du gouvernement central de la Chine pour renflouer les banques lorsque les prêts non rentables montent en flèche17. Ce précédent serait doublement important étant donné que le gouvernement central a ordonné aux banques d’accorder les prêts et aux gouvernements locaux de lancer leurs projets d’infrastructure. Perspectives locales Certes, la situation des gouvernements locaux est inquiétante et pourrait finir par nécessiter l’aide du gouvernement central à mesure que les profits du marché du logement diminuent et que les prêts arrivent à échéance. De nouveaux systèmes pour surveiller la dette des gouvernements locaux et de nouvelles limites de prêts bancaires pour les sociétés tierces de financement sont mis en place. Même si ces mesures atténuent les risques à long terme, elles les accentuent vraisemblablement à court terme. Par conséquent, comme c’est le cas pour les PGP, la prochaine année sera possiblement une période de risque maximal. Néanmoins, la catastrophe est loin d’être assurée, et l’important est que le gouvernement central reste prêt et disposé à agir. 16 14 La Chine a l’habitude d’imposer le renouvellement des créances venant à échéance qui pourraient être douteuses afin de rassurer les acheteurs. Cette tactique pourrait bien être utilisée de nouveau à l’avenir. 15 Il serait beaucoup plus difficile de réduire les dépenses publiques si elles étaient surtout concentrées dans les programmes sociaux. 12 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 23 • Juin 2013 Les marchés croient manifestement que la dette des gouvernements locaux est garantie par le gouvernement central, puisque le taux de l’obligation à 5 ans de Shanghai est très similaire à celui du gouvernement central. 17 Les banques ont été renflouées au début des années 1990 et de nouveau au début des années 2000 à hauteur de 45 milliards de dollars. Récemment, en 2010, la banque centrale a réduit la dette au bilan des gouvernements locaux d’environ 400 milliards de dollars en vue d’alléger leur fardeau. Repères économiques Dette du gouvernement central L’élément salvateur de la Chine dans le contexte de tous ces excès de crédit est la situation financière de son gouvernement central. Même si tout un chacun semble avoir fait le plein de crédit au buffet à volonté, le gouvernement central s’est prudemment retenu, affichant un ratio dette/PIB très bas de seulement 15 % en 2012 (figure 27). En toute franchise, une comptabilisation exhaustive inclurait aussi la dette des gouvernements locaux et quelques autres garanties implicites (comme la dette des sociétés ferroviaires et les obligations financières des banques « politiques »), ce qui porterait la dette à un niveau plus élevé de 72 % du PIB (figure 28)18. Ce chiffre est encore inférieur à celui de la plupart des pays développés, mais n’est plus véritablement bas. Les actifs comptent également En revanche, la plupart des gouvernements ont peu d’actifs vendables à leur nom, alors que la Chine en a littéralement une multitude. Le gouvernement chinois possède des réserves de devises de quelque 3 000 milliards de dollars US – ou 40 % du PIB – qui suffiraient à éliminer toute la dette des gouvernements locaux s’il le désirait19. Par ailleurs, la participation du gouvernement central dans de nombreuses sociétés d’État s’élève, selon une estimation très prudente, à près de 5 000 milliards de dollars20, ou 55 % du PIB. En outre, comme nous l’avons déjà mentionné, la Chine est très peu dépendante des investisseurs étrangers, et il n’est pas facile pour les investisseurs chinois de retirer leur argent du système fermé de la Chine. Reconnaissant ces nuances, le Fonds monétaire international (FMI) classe la vulnérabilité budgétaire de la Chine à un niveau « moyen », alors que seulement deux de 33 pays sont classés à un niveau « bas » et que plusieurs autres grands pays – dont le Japon et les États-Unis – sont classés à un niveau « élevé ». Nous sommes également de cet avis, même si nous reconnaissons que la situation budgétaire de la Chine risque de se détériorer quelque peu pendant que les autorités remédient au désordre. 18 Soulignons que le FMI donne une estimation beaucoup plus généreuse de la dette publique brute, soit seulement 21 % du PIB. 19 Les réserves de devises offrent de toute évidence une protection moins grande qu’il n’y paraît au départ. Même si elles constituent une source importante d’actifs liquides, elles sont essentiellement financées elles-mêmes par des emprunts. 20 Selon une estimation très approximative établissant la valeur de l’actif des sociétés d’État à 12 000 milliards de dollars, 75 % étant détenus par le gouvernement, dont 50 % par le gouvernement central. Figure 28 : Dette publique totale de la Chine en 2012 En % du PIB Dette du gouvernement central 15 Dette des gouvernements locaux 37 Obligations des banques politiques en circulation 15 Dette de la compagnie de chemin de fer chinoise Total 5 72 Nota : Des projections sont utilisées quand aucune donnée n’est disponible. Sources : Credit Suisse, ministère des Finances, Bureau de contrôle national, Bureau national de la statistique, Haver Analytics, RBC GMA Conclusion En conclusion, la situation du crédit de la Chine n’est pas aussi mauvaise qu’il n’y paraît à première vue et pas aussi mauvaise que nous l’avions craint. Cependant, elle n’est pas non plus bonne. L’Empire du Milieu a manifestement été propulsé dans une certaine mesure par des excès de crédit au cours des dernières années. Maintenant que les responsables de la réglementation répriment les excès et que, par conséquent, la marée redescend, nous verrons si – pour paraphraser Warren Buffett – la Chine nageait toute nue. En ce qui concerne la dette des gouvernements locaux et les produits de gestion de patrimoine, la réponse est vraisemblablement « oui », même s’il y a des circonstances atténuantes. Quant au marché du logement, la réponse est un « peut-être » plus prudent. Il est peu probable que les excès d’endettement des gouvernements locaux disparaissent, mais les nouvelles limites de prêts pourraient ralentir la croissance et le secteur devrait finir par être renfloué par le gouvernement central. En matière de PGP, les excès devraient être tempérés par l’assaut réglementaire au cours de la prochaine année, mais la période pourrait être agitée et malgré tout, une inadéquation des échéances persistera. Le marché du logement pourrait être plus résistant que la plupart des gens ne l’imaginent, mais il devrait assurément ralentir lui aussi au fil du temps. L’une des raisons pour lesquelles il est si difficile de prévoir le résultat précis est que les problèmes sont tous inextricablement liés (figure 29). Les constructeurs résidentiels et les gouvernements locaux sont tributaires des PGP, qui sont une source importante de leur financement. Par ailleurs, les revenus des gouvernements locaux dépendent grandement du marché 13 du logement. Si un problème devait prendre de l’ampleur, les autres pourraient aussi s’aggraver. Malgré cette incertitude, il est raisonnable de conclure qu’il est peu probable que l’économie chinoise affiche une croissance du crédit aussi forte à l’avenir. Le taux de croissance du crédit a déjà fléchi au cours des derniers mois, et les autorités ont déployé peu d’efforts pour contrecarrer ce ralentissement. Jusqu’à maintenant, la Chine s’est montrée très habile à surmonter les embûches. On peut sûrement croire qu’il en demeurera ainsi. Toutefois, la Chine a maintenant devant elle une route anormalement parsemée d’embûches. On note déjà un ralentissement du taux de croissance de l’économie, malgré une accélération du taux de croissance du crédit. Si la croissance du crédit devait retomber au niveau de celle du PIB, la croissance économique pourrait diminuer de pas moins de 4 points de pourcentage (revoir la figure 2). Ce scénario est loin d’être extrême, mais il génère néanmoins un résultat économique extrême. Il est particulièrement important d’évaluer ce risque de façon précise, non seulement pour la Chine, mais aussi pour le reste du monde. La Chine est désormais la deuxième économie mondiale, ce qui signifie qu’un ralentissement marqué dans ce pays aurait des répercussions mondiales. C’est pourquoi les excès de crédit de la Chine restent pour nous le deuxième risque le plus important qui menace l’économie mondiale, devancé seulement par l’instabilité fondamentale dans la zone euro. Au cours des prochaines semaines, nous publierons un autre rapport axé cette fois-ci sur le potentiel de croissance à long terme de la Chine. 14 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 23 • Juin 2013 Figure 29 : Des excès interreliés La vente de terrains procure des revenus importants aux gouvernements locaux MARCHÉ DU LOGEMENT GOUVERNEMENTS LOCAUX Finance les constructeurs Finance les gouvernements locaux FINANCEMENT PARALLÈLE Source : RBC GMA Le présent rapport a été préparé par RBC Gestion mondiale d’actifs Inc. (RBC GMA Inc.) à titre d’information seulement et ne doit pas être reproduit, distribué ou publié sans le consentement écrit préalable de RBC GMA Inc. Aux États-Unis, ce rapport est fourni par RBC Global Asset Management (U.S.) Inc., un conseiller en placement agréé par le gouvernement fédéral et fondé en 1983. RBC Gestion mondiale d’actifs (RBC GMA), division de gestion d’actifs de la Banque Royale du Canada (RBC), regroupe RBC Gestion mondiale d’actifs Inc., RBC Global Asset Management (U.S.) Inc., RBC Alternative Asset Management Inc. et BlueBay Asset Management LLP, qui sont des entités juridiques distinctes et affiliées. Le présent rapport n’a pas pour objectif de fournir des conseils juridiques, comptables, fiscaux, financiers, liés aux placements ou autres, et ne doit pas servir de fondement à de tels conseils. RBC GMA prend des mesures raisonnables pour fournir des renseignements à jour, exacts et fiables, et croit qu’ils le sont au moment de leur impression. En raison de la possibilité que survienne une erreur humaine ou mécanique ainsi que d’autres facteurs, notamment des inexactitudes techniques et des erreurs ou omissions typographiques, RBC GMA décline toute responsabilité à l’égard des erreurs ou des omissions que pourrait contenir le présent document. 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Dans la mesure autorisée par la loi, ni RBC GMA ni ses sociétés affiliées ni aucune autre personne n’assument une responsabilité quelconque à l’égard de toute perte découlant directement ou indirectement de l’utilisation des renseignements prospectifs que contient ce document. Les taux d’intérêt et les conditions du marché peuvent changer. Note sur les énoncés prospectifs Le présent rapport peut contenir des déclarations prospectives au sujet des rendements futurs, stratégies ou perspectives, ainsi que sur les mesures qui pourraient être prises. L’emploi des modes conditionnel ou futur et des termes « pouvoir », « se pouvoir », « devoir », « s’attendre à », « soupçonner », « prévoir », « croire », « planifier », « anticiper », « évaluer », « avoir l’intention de », « objectif » ou d’expressions similaires permet de repérer les déclarations prospectives. Les déclarations prospectives ne garantissent pas le rendement futur. Les déclarations prospectives comportent des incertitudes et des risques inhérents quant aux facteurs économiques généraux, de sorte qu’il se peut que les prédictions, les prévisions, les projections et les autres déclarations prospectives ne se réalisent pas. Nous vous recommandons de ne pas vous fier indûment à ces déclarations, puisqu’un certain nombre de facteurs importants pourraient faire en sorte que les événements ou les résultats réels diffèrent considérablement de ceux qui sont mentionnés, explicitement ou implicitement, dans les déclarations prospectives. Ces facteurs comprennent notamment les facteurs généraux d’ordre économique et politique ou liés au marché du Canada, des États-Unis et du monde entier, les taux d’intérêt et les taux de change, les marchés mondiaux des actions et des capitaux, la concurrence, les évolutions technologiques, les changements législatifs et réglementaires, les décisions judiciaires et administratives, les actions en justice et les catastrophes. La liste de facteurs essentiels ci-dessus, qui peut avoir une incidence sur les résultats futurs, n’est pas exhaustive. Avant de prendre une décision de placement, nous vous invitons à prendre en compte attentivement ces facteurs et les autres facteurs pertinents. Toutes les opinions contenues dans les déclarations prospectives sont sujettes à changement sans préavis et sont fournies de bonne foi, mais sans responsabilité légale. ® / MC Marque(s) de commerce de la Banque Royale du Canada, utilisée(s) sous licence. © RBC Gestion mondiale d’actifs Inc., 2013.
