Analyse mensuelle de l`allocation d`actifs

Réservé aux professionnels de l’investissement
Analyse mensuelle de
l'allocation d'actifs
Avril 2016
Joost van Leenders, CFA,
Économiste en chef, Solutions multiactifs
Multi-asset
[email protected]
Duration
+31 20 527 5126
Active weights
Mar-16
Apr-16
Δ active
weight
Equities
Investment grade
High yield
Emerging market debt
Real estate
LE CLIMAT D'INVESTISSEMENT EN BREF
● États-Unis : pas de récession mais une croissance
modeste
● Pas encore de rebond décisif du secteur manufacturier
● La BCE et la Fed plus conciliantes
● Les marchés ont peut-être relâché leur vigilance
Commodities
Les marchés d'actions américains ont continué de se
redresser en mars, tandis qu'en Europe et au Japon, le
rebond (qui était de toute façon moins convaincant) s'est
essoufflé. Les actions émergentes ont poursuivi sur leur
belle lancée. Le rendement des emprunts d'État a baissé
aux États-Unis, en Allemagne et au Japon. Les spreads
des obligations d'entreprises se sont resserrés. D'après
nous, deux grands facteurs expliquent ces évolutions :
premièrement, le spectre d'une croissance atone, voire
d'une récession aux États-Unis s'est éloigné ;
deuxièmement, la politique monétaire pourrait relancer
l'économie dans des proportions plus importantes que
prévu initialement. Nous restons prudents quant aux
perspectives pour la croissance économique et les
bénéfices des entreprises, même si la politique
monétaire n'a pas changé radicalement. Dans le sillage
du rebond, nous avons procédé à une sous-pondération
des actions mondiales, en particulier des actions
Allocation d'actifs mensuelle | avril 2016 – 2
européennes. Nous avons réduit la surpondération des
obligations à haut rendement américaines et souspondérons désormais la dette émergente libellée en
devise forte par rapport aux bons du Trésor américain.
Croissance modeste aux États-Unis
Les marchés sont du même avis que nous, à savoir que
les États-Unis ne se dirigent pas vers une récession.
Nous ne voyons tout simplement pas le moindre facteur
susceptible de déclencher une récession. En fait, les
statistiques publiées récemment se sont avérées
meilleures que prévu, à commencer par celles relatives
au secteur manufacturier : le moral des industriels s'est
nettement amélioré et la production s'est accélérée. Cela
dit, tous les signaux ne sont pas au vert. Les
commandes et les expéditions de biens d'équipement,
qui faisaient du surplace depuis la mi-2014, ont fléchi
récemment. Cela s'explique peut-être par des ratios
stocks/ventes élevés.
Le moral des ménages a atteint son plafond. Ceux-ci ne
se montrent guère dépensiers. Les chiffres du PIB pour
le premier trimestre n'ont pas encore été dévoilés, mais
la croissance semble engluée autour du piètre niveau de
1,4% en glissement trimestriel (en termes annualisés)
enregistré au quatrième trimestre 2015. Les
fondamentaux des ménages tels que l'évolution de leur
revenu et de leur patrimoine semblent sains, ce qui est
de nature à soutenir la croissance. La modération du
train de vie des ménages est une bonne chose à plus
long terme, car cela atténue les risques de
déséquilibres. Néanmoins, elle peut aussi empêcher une
accélération de la croissance. D'après nous, le problème
sous-jacent réside dans les modestes gains de
productivité, un problème qui ne concerne pas
seulement les États-Unis.
Vers un rebond du secteur manufacturier ?
En mars, l'indice ISM du secteur manufacturier aux
États-Unis a bondi au-dessus du seuil des 50 points –
synonyme d'expansion – pour la première fois depuis le
mois de septembre. L'indice PMI du cabinet Markit, qui
nous sert à calculer les agrégats pour les économies
développées et l'économie mondiale, a enregistré une
progression plus timide, mais les deux indices se situent
désormais à des niveaux comparables, ce qui indique
une modeste expansion dans le secteur. Notre indice
PMI manufacturier mondial pondéré en fonction du PIB
des différents pays a atteint 50,9 points en mars. La
progression est modeste dans les économies
développées mais plus marquée dans les marchés
émergents. Dans les marchés émergents, l'indice a
atteint les 50 points après quasiment un an en terrain
synonyme de contraction de l'activité. Les statistiques
relatives à la production ont elles aussi enregistré un
frémissement récemment. La croissance annuelle est
devenue positive en Corée du Sud, au Chili et en Inde et
la contraction de l'activité s'est atténuée à Taïwan et en
Russie. On peut y voir le signe d'une embellie sur le
front de la croissance économique mondiale. Toutefois,
la stabilisation de l'économie chinoise ne saute pas aux
yeux et certains indicateurs avancés de la zone euro ont
atteint un pic. En outre, dans la mesure où nous avons
assisté à d'autres mini-cycles dans le secteur
manufacturier ces dernières années, il faudra davantage
d'éléments tangibles pour que nous devenions plus
optimistes quant à la croissance mondiale.
La politique monétaire toujours et encore
Malgré toutes les spéculations sur un nouvel
assouplissement monétaire de sa part en mars, la BCE
est parvenue à surpasser les attentes des participants
au marché, même si leur réaction a été mitigée dans un
premier temps. Certes, l'efficacité de ce nouvel
assouplissement reste à démontrer dans la mesure où
les taux d'intérêt sont déjà très bas. Néanmoins,
l'accroissement de l'enveloppe mensuelle consacrée aux
achats d'actifs à 80 milliards d'euros, l'élargissement du
périmètre des actifs éligibles à certaines obligations
d'entreprises et la nouvelle série d'opérations de
refinancement permettant aux banques d'emprunter à
des taux nuls, voire négatifs, sont autant de mesures qui
devraient avoir un impact positif, ne serait-ce qu'à la
marge.
Allocation d'actifs mensuelle | avril 2016 – 3
Quant à la Réserve fédérale américaine (Fed), sa
présidente Janet Yellen a surpris par le ton conciliant de
ses propos dans un récent discours. Elle a brossé un
tableau assez mitigé de l'économie américaine, insistant
au passage sur les risques baissiers tels que le rythme
poussif de la croissance mondiale, les évolutions en
Chine et les perspectives d'inflation plus incertaines.
Nous sommes plutôt d'accord avec elle concernant
l'inflation étant donné l'absence de pressions sur les
salaires
aux
États-Unis
et
les
influences
désinflationnistes en provenance de l'étranger. Janet
Yellen a souligné à plusieurs reprises que cet
environnement plaide pour un relèvement progressif des
taux d'intérêt. Manifestement, elle souhaite que les
marchés internationaux et les cours des matières
premières se stabilisent et verrait un dollar trop fort d'un
mauvais œil.
Pourquoi a-t-elle décidé de se montrer aussi
conciliante ? Les prévisions de la Fed concernant le
relèvement des taux directeurs ont déjà été revues à la
baisse et les participants au marché sont encore plus
mesurés sur le niveau adéquat des taux. Elle voulait
probablement rappeler qui était le chef à d'autres
responsables de la Fed qui avaient récemment plaidé en
faveur d'un relèvement des taux. Elle n'est
manifestement pas favorable à un relèvement précoce.
Contrairement à d'autres responsables politiques, Janet
Yellen raisonne peut-être davantage à l'échelle
mondiale, notamment en ce qui concerne l'inflation. Si
l'on s'en tient au mandat de la Fed – le plein-emploi et
une inflation autour de 2% – un relèvement des taux
semble aller de soi. Toutefois, le taux de chômage
actuel de 5,0% n'a pas alimenté un regain d'inflation.
Cela est de nature à conforter l'approche de Janet
Yellen, à savoir un resserrement monétaire graduel.
D'après nous, un relèvement des taux en avril est
quasiment exclu mais reste envisageable en juin. Un
autre relèvement pourrait intervenir d'ici la fin de l'année.
Les marchés sont-ils en train de relâcher leur
vigilance ?
Alors que les marchés d'actions américains flirtent avec
des sommets historiques, que les spreads se resserrent
et que les devises émergentes s'apprécient, on peut se
demander si les marchés ne sont pas en train de
relâcher leur vigilance.
Tel est notre avis. Encore une fois, nous ne pensons pas
que la Fed ait renoncé à poursuivre le relèvement de
ses taux cette année. Or, cette perspective est de nature
à faire grimper les rendements obligataires et à faire
baisser les actions. S'agissant de la BCE et de la
Banque du Japon (BoJ), les marchés sont assez
sceptiques quant à la possibilité d'un nouvel
assouplissement monétaire, notamment en ce qui
concerne une baisse des taux directeurs, qui sont déjà
négatifs. Une telle mesure est susceptible d'amputer les
bénéfices des banques. Cela dit, au Japon, l'instauration
de taux négatifs s'est accompagnée d'une structure par
paliers et, dans la zone euro, elle a été compensée par
les opérations de refinancement de la BCE, dans le
cadre desquelles les banques pourront aussi emprunter
à taux négatif. Les analystes ont revu à la baisse leurs
prévisions de bénéfices pour les entreprises, ce qui
pourrait se traduire par de bonnes surprises lors de la
publication des résultats du premier trimestre.
Néanmoins, ces dynamiques ne nous semblent pas
particulièrement encourageantes. Par conséquent, dans
le sillage du rebond des marchés d'actions, nous en
avons profité pour sous-pondérer les actions mondiales,
en particulier celles de la zone euro, où les entreprises
auront bien du mal à accroître leurs bénéfices en raison
d'une croissance et d'une inflation atones.
Allocation d'actifs mensuelle | avril 2016 – 4
présentant un risque modéré et un portage positif,
constituent le volet long de cette opération.
Nous avons par ailleurs mis en place une souspondération de la dette émergente libellée en devise
forte. À notre avis, les perspectives de croissance des
économies émergentes et certains fondamentaux tels
que le solde budgétaire des gouvernements justifient le
récent resserrement des spreads. En fait, les spreads
des obligations d'entreprises américaines et de la dette
émergente sont comparables. Or, la valorisation des
obligations d'entreprises américaines nous semble plus
séduisante. Compte tenu de la forte appréciation des
devises émergentes dernièrement, nous ne voulions pas
être exposés au risque de change. Nous avons réduit
notre surpondération des obligations d'entreprises à haut
rendement américaines après un resserrement des
spreads qui est intervenu en dépit d'une dégradation des
fondamentaux.
Quant aux matières premières, nous les sous-pondérons
désormais par rapport aux obligations d'entreprises
investment grade américaines. Le rebond des cours des
matières premières nous semble excessif eu égard à
l'offre abondante et au niveau élevé des stocks. En
outre, le portage offert par les matières premières est
nettement négatif. Les obligations d'entreprises
investment grade américaines, une classe d'actifs
Allocation d'actifs mensuelle | avril 2016 – 5
Allocation d'actifs1
Active weights
Multi-asset
Mar-16
Apr-16
Δ active
weight
Fixed income
Equities
Euro Govies
Duration
Euro Short Dated
Active weights
Mar-16
Apr-16
Δ active
weight
US Govies
Investment grade
Investment Grade (EUR)
High yield
Investment Grade (US)
Emerging market debt
Investment Grade (US)
Real estate
Euro Inflation Linked
Commodities
High Yield (EUR)
Active weights
Equities
Mar-16
Apr-16
Δ active
weight
European large caps
High Yield (USD)
Emerging Bonds USD
Emerging Bonds Local Ccy
European small caps
Foreign exchange
US large caps
US small caps
Apr-16
Δ active
weight
AUD
Japan
CAD
Emerging markets
CHF
Active weights
Real estate
Active weights
Mar-16
Mar-16
Apr-16
Δ active
weight
European Real Estate
DKK
EUR
GBP
HKD
US Real Estate
JPY
Asian Real Estate
NOK
NZD
SEK
KEY
Overweight:
Increase:
Neutral:
No change:
SGD
Underweight:
Decrease:
USD
EM FX
Ces tableaux reflètent les positions nettes par rapport à l'indice de référence au sein du portefeuille modèle stratégique de MAS. Le positionnement
sur une classe d'actifs en particulier ne devrait pas être considéré isolément, mais dans le contexte de l'ensemble du portefeuille.
* Le risque de duration est géré indépendamment de l'allocation sous-jacente aux produits de taux au moyen de contrats à terme sur les obligations
d’État.
1
Allocation d'actifs mensuelle | avril 2016 – 6
Actions
Sous-pondération
Changement. Le rebond des actions se poursuit, en particulier aux États-Unis et dans les marchés émergents. Nous estimons que les
investisseurs sont en train de relâcher quelque peu leur vigilance. Les nouvelles mesures de relance monétaire en Europe et au Japon
pourraient avoir un impact moindre. Aux États-Unis, nous pensons que la Fed n'a pas renoncé à relever ses taux plus tard dans l'année.
Les analystes ont revu à la baisse leurs prévisions de bénéfices, ouvrant ainsi la voie à de bonnes surprises lors de la saison de
publication des résultats du premier trimestre. Néanmoins, cette révision à la baisse ne nous semble pas particulièrement encourageante.
Dans le cadre de notre sous-pondération des actions, nous préférons sous-pondérer l'Europe, où l'impact positif de la baisse des cours du
pétrole et de la dépréciation de l'euro devrait s'estomper et où les entreprises auront du mal à accroître leurs bénéfices en raison d'une
croissance économique et d'une inflation atones.
Petites capitalisations :
Surpondération
Inchangé. La surpondération des petites capitalisations européennes s'explique par notre scénario d'une croissance désynchronisée : une
croissance raisonnable par rapport à la tendance à long terme aux États-Unis et dans la zone euro, mais une croissance plus faible dans
les pays émergents. En effet, les grandes capitalisations européennes sont exposées aux marchés émergents, où le rebond se fait encore
attendre. Par ailleurs, l'abondance de liquidités soutient la classe d'actifs et les perspectives bénéficiaires semblent favorables.
Obligations d’État :
Duration neutre
Statu quo.Si les nouvelles mesures de politique monétaire ont été accueillies avec scepticisme dans certains marchés, les rendements
obligataires ont baissé après l'instauration de taux d'intérêt négatifs par la BoJ, l'intensification et l'élargissement des mesures de relance
de la BCE et les déclarations conciliantes de la présidente de la Fed Janet Yellen. Dans la mesure où les principales banques centrales
prennent cette direction et où la croissance et l'inflation sont généralement atones, notre portefeuille modèle affiche une duration neutre.
Nous ne conseillons d'adopter une duration courte qu'aux investisseurs très exposés à l'obligataire.
Obligations d’entreprises « investment grade »
Surpondération
Changement. Selon nous, les fondamentaux macroéconomiques soutiennent cette classe d'actifs. Les défauts de paiement sont limités,
les conditions de crédit s'améliorent et les rendements obligataires sont historiquement faibles en général. Dans la zone euro, le portage
nous semble néanmoins trop faible pour justifier une surpondération. Notre surpondération des obligations investment grade américaines
compense notre positionnement court sur les matières premières.
Obligations à haut rendement
Surpondération
Changement. Nous avons allégé notre surpondération du haut rendement américain. Les spreads de crédit se sont resserrés en raison du
redressement des indicateurs économiques aux États-Unis, des déclarations conciliantes de la Fed et du rebond des cours du pétrole brut.
Néanmoins, certains facteurs fondamentaux se sont légèrement dégradés : les révisions à la baisse des notes de crédit l'emportent
désormais sur les révisions à la hausse et, dernièrement, les taux de défaut sont de plus en plus influencés par un accroissement du
nombre de producteurs de matières premières en grande difficulté. Au rayon des bonnes nouvelles, les perspectives économiques et la
politique monétaire aux États-Unis restent porteuses. Le ralentissement des opérations de fusion-acquisition est également une bonne
nouvelle pour les détenteurs d'obligations. Nous apprécions toujours le portage offert par ces obligations d'un point de vue
risque/rendement.
Obligations émergentes
Sous-pondération
Changement. Les indicateurs conjoncturels dans les marchés émergents ont à peine augmenté et les progrès sont lents sur le front des
réformes politiques. Le rebond des cours des matières premières est salutaire, mais nous redoutons qu'il s'avère prématuré et excessif.
Allocation d'actifs mensuelle | avril 2016 – 7
Nos outils d'évaluation multi-actifs indiquent que les actions et les devises émergentes reflètent davantage les mauvaises nouvelles que
les obligations. Compte tenu de la dynamique haussière des devises, nous préférons sous-pondérer la dette libellée en devise forte par
rapport aux bons du Trésor américain.
Immobilier :
Neutralité
Statu quo. Les fondamentaux de l'immobilier nous semblent porteurs : rendements du dividende attrayants, facteurs positifs du côté de
l'offre et faiblesse des coûts de financement. En revanche, les valorisations sont élevées et la volatilité de taux d'intérêt ajoute une
inconnue à l'équation.
Matières premières
Sous-pondération
Changement. Bien qu'ils restent faibles, les cours des matières premières ont enregistré un rebond impressionnant en pourcentage.
Toutefois, compte tenu de leur portage nettement négatif, les matières premières affichent toujours un rendement négatif depuis le début
de l'année. Le rebond prématuré, conjugué à l'offre abondante et au niveau élevé des stocks ainsi qu'au portage négatif, a réduit l'attrait de
cette classe d'actifs à nos yeux.
Allocation d'actifs mensuelle | avril 2016 – 8
Mention légale
Le présent document a été rédigé et est publié par BNP Paribas Asset Management S.A.S (BNPP AM)*, un membre de BNP Paribas Investment Partners
(BNPP IP)**.
Ce contenu vous est communiqué à titre purement informatif et ne constitue :
1. ni une offre de vente, ni une sollicitation d’achat, et ne doit en aucun cas servir de base ou être pris en compte pour quelque contrat ou engagement que
ce soit
2. ni un conseil d’investissement
Les opinions exprimées dans le présent document constituent le jugement de BNPP AM au moment indiqué et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis.
BNPP AM n’est nullement obligé de les tenir à jour ou de les modifier. Il est recommandé aux investisseurs de consulter leurs propres conseillers juridiques et
fiscaux en fonction des considérations légales, fiscales, domiciliaires et comptables qui leur sont applicables avant d’investir dans les Instruments financiers afin de
déterminer eux-mêmes l’adéquation et les conséquences de leur investissement, pour autant que ceux-ci soient autorisés. À noter que différents types
d’investissements, mentionnés le cas échéant dans le présent document, impliquent des degrés de risque variables et qu’aucune garantie ne peut être donnée quant
à l’adéquation, la pertinence ou la rentabilité d’un investissement spécifique pour le portefeuille d’un client ou futur client.
Compte tenu des risques économiques et de marché, aucune garantie ne peut être donnée quant à la réalisation par les Instruments financiers de leurs objectifs
d’investissement. Les performances peuvent varier notamment en fonction des objectifs ou des stratégies d’investissement des Instruments financiers et des
conditions économiques et de marché importantes, notamment les taux d’intérêt. Les différentes stratégies appliquées aux Instruments financiers peuvent avoir un
impact significatif sur les résultats présentés dans ce document. Les performances passées ne préjugent pas des performances à venir et la valeur des
investissements dans les Instruments financiers est susceptible par nature de varier à la hausse comme à la baisse. Il se peut que les investisseurs ne récupèrent
pas leur investissement initial.
Les données de performance, éventuellement présentées dans ce document, ne prennent en compte ni les commissions et frais contractés à l’émission ou au rachat
de parts ni les taxes.
* BNPP AM est une société de gestion de portefeuille agréée par l’Autorité des Marchés Financiers en France (numéro d’enregistrement 96-02), constituée sous
forme de société par actions simplifiées, au capital de 64 931 168 euros, ayant son siège social au 1, boulevard Haussmann 75009 Paris, France, RCS Paris 319
378 832. www.bnpparibas-am.com.
** « BNP Paribas Investment Partners » est la marque globale des services de gestion d’actifs du groupe BNP Paribas. Les entités de gestion d’actifs faisant partie
de BNP Paribas Investment Partners et éventuellement citées dans le présent document le sont uniquement à titre d’information et n’exercent pas nécessairement
d’activités dans votre pays. Pour tout complément d’information, veuillez contacter votre Partenaire local agréé.
www.bnpparibas-ip.com