Analyse mensuelle de l`allocation d`actifs

Réservé aux professionnels de l’investissement
Joost van Leenders, CFA,
Économiste en chef, Solutions multi-
actifs
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LE CLIMAT D'INVESTISSEMENT EN BREF
● États-Unis : pas de récession mais une croissance
modeste
● Pas encore de rebond décisif du secteur manufacturier
● La BCE et la Fed plus conciliantes
● Les marchés ont peut-être relâché leur vigilance
Les marchés d'actions américains ont continué de se
redresser en mars, tandis qu'en Europe et au Japon, le
rebond (qui était de toute façon moins convaincant) s'est
essoufflé. Les actions émergentes ont poursuivi sur leur
belle lancée. Le rendement des emprunts d'État a baissé
aux États-Unis, en Allemagne et au Japon. Les spreads
des obligations d'entreprises se sont resserrés. D'après
nous, deux grands facteurs expliquent ces évolutions :
premièrement, le spectre d'une croissance atone, voire
d'une récession aux États-Unis s'est éloigné ;
deuxièmement, la politique monétaire pourrait relancer
l'économie dans des proportions plus importantes que
prévu initialement. Nous restons prudents quant aux
perspectives pour la croissance économique et les
bénéfices des entreprises, même si la politique
monétaire n'a pas changé radicalement. Dans le sillage
du rebond, nous avons procédé à une sous-pondération
des actions mondiales, en particulier des actions
Equities
Duration
Investment grade
High yield
Emerging market debt
Real estate
Commodities
Δ active
weight
Mar-16
Apr-16
Active weights
Multi-asset
Analyse mensuelle de
l'allocation d'actifs
Avril 2016

Allocation d'actifs mensuelle | avril 2016 – 2
européennes. Nous avons réduit la surpondération des
obligations à haut rendement américaines et sous-
pondérons désormais la dette émergente libellée en
devise forte par rapport aux bons du Trésor américain.
Croissance modeste aux États-Unis
Les marchés sont du même avis que nous, à savoir que
les États-Unis ne se dirigent pas vers une récession.
Nous ne voyons tout simplement pas le moindre facteur
susceptible de déclencher une récession. En fait, les
statistiques publiées récemment se sont avérées
meilleures que prévu, à commencer par celles relatives
au secteur manufacturier : le moral des industriels s'est
nettement amélioré et la production s'est accélérée. Cela
dit, tous les signaux ne sont pas au vert. Les
commandes et les expéditions de biens d'équipement,
qui faisaient du surplace depuis la mi-2014, ont fléchi
récemment. Cela s'explique peut-être par des ratios
stocks/ventes élevés.
Le moral des ménages a atteint son plafond. Ceux-ci ne
se montrent guère dépensiers. Les chiffres du PIB pour
le premier trimestre n'ont pas encore été dévoilés, mais
la croissance semble engluée autour du piètre niveau de
1,4% en glissement trimestriel (en termes annualisés)
enregistré au quatrième trimestre 2015. Les
fondamentaux des ménages tels que l'évolution de leur
revenu et de leur patrimoine semblent sains, ce qui est
de nature à soutenir la croissance. La modération du
train de vie des ménages est une bonne chose à plus
long terme, car cela atténue les risques de
déséquilibres. Néanmoins, elle peut aussi empêcher une
accélération de la croissance. D'après nous, le problème
sous-jacent réside dans les modestes gains de
productivité, un problème qui ne concerne pas
seulement les États-Unis.
Vers un rebond du secteur manufacturier ?
En mars, l'indice ISM du secteur manufacturier aux
États-Unis a bondi au-dessus du seuil des 50 points –
synonyme d'expansion – pour la première fois depuis le
mois de septembre. L'indice PMI du cabinet Markit, qui
nous sert à calculer les agrégats pour les économies
développées et l'économie mondiale, a enregistré une
progression plus timide, mais les deux indices se situent
désormais à des niveaux comparables, ce qui indique
une modeste expansion dans le secteur. Notre indice
PMI manufacturier mondial pondéré en fonction du PIB
des différents pays a atteint 50,9 points en mars. La
progression est modeste dans les économies
développées mais plus marquée dans les marchés
émergents. Dans les marchés émergents, l'indice a
atteint les 50 points après quasiment un an en terrain
synonyme de contraction de l'activité. Les statistiques
relatives à la production ont elles aussi enregistré un
frémissement récemment. La croissance annuelle est
devenue positive en Corée du Sud, au Chili et en Inde et
la contraction de l'activité s'est atténuée à Taïwan et en
Russie. On peut y voir le signe d'une embellie sur le
front de la croissance économique mondiale. Toutefois,
la stabilisation de l'économie chinoise ne saute pas aux
yeux et certains indicateurs avancés de la zone euro ont
atteint un pic. En outre, dans la mesure où nous avons
assisté à d'autres mini-cycles dans le secteur
manufacturier ces dernières années, il faudra davantage
d'éléments tangibles pour que nous devenions plus
optimistes quant à la croissance mondiale.
La politique monétaire toujours et encore
Malgré toutes les spéculations sur un nouvel
assouplissement monétaire de sa part en mars, la BCE
est parvenue à surpasser les attentes des participants
au marché, même si leur réaction a été mitigée dans un
premier temps. Certes, l'efficacité de ce nouvel
assouplissement reste à démontrer dans la mesure où
les taux d'intérêt sont déjà très bas. Néanmoins,
l'accroissement de l'enveloppe mensuelle consacrée aux
achats d'actifs à 80 milliards d'euros, l'élargissement du
périmètre des actifs éligibles à certaines obligations
d'entreprises et la nouvelle série d'opérations de
refinancement permettant aux banques d'emprunter à
des taux nuls, voire négatifs, sont autant de mesures qui
devraient avoir un impact positif, ne serait-ce qu'à la
marge.

Allocation d'actifs mensuelle | avril 2016 – 3
Quant à la Réserve fédérale américaine (Fed), sa
présidente Janet Yellen a surpris par le ton conciliant de
ses propos dans un récent discours. Elle a brossé un
tableau assez mitigé de l'économie américaine, insistant
au passage sur les risques baissiers tels que le rythme
poussif de la croissance mondiale, les évolutions en
Chine et les perspectives d'inflation plus incertaines.
Nous sommes plutôt d'accord avec elle concernant
l'inflation étant donné l'absence de pressions sur les
salaires aux États-Unis et les influences
désinflationnistes en provenance de l'étranger. Janet
Yellen a souligné à plusieurs reprises que cet
environnement plaide pour un relèvement progressif des
taux d'intérêt. Manifestement, elle souhaite que les
marchés internationaux et les cours des matières
premières se stabilisent et verrait un dollar trop fort d'un
mauvais œil.
Pourquoi a-t-elle décidé de se montrer aussi
conciliante ? Les prévisions de la Fed concernant le
relèvement des taux directeurs ont déjà été revues à la
baisse et les participants au marché sont encore plus
mesurés sur le niveau adéquat des taux. Elle voulait
probablement rappeler qui était le chef à d'autres
responsables de la Fed qui avaient récemment plaidé en
faveur d'un relèvement des taux. Elle n'est
manifestement pas favorable à un relèvement précoce.
Contrairement à d'autres responsables politiques, Janet
Yellen raisonne peut-être davantage à l'échelle
mondiale, notamment en ce qui concerne l'inflation. Si
l'on s'en tient au mandat de la Fed – le plein-emploi et
une inflation autour de 2% – un relèvement des taux
semble aller de soi. Toutefois, le taux de chômage
actuel de 5,0% n'a pas alimenté un regain d'inflation.
Cela est de nature à conforter l'approche de Janet
Yellen, à savoir un resserrement monétaire graduel.
D'après nous, un relèvement des taux en avril est
quasiment exclu mais reste envisageable en juin. Un
autre relèvement pourrait intervenir d'ici la fin de l'année.
Les marchés sont-ils en train de relâcher leur
vigilance ?
Alors que les marchés d'actions américains flirtent avec
des sommets historiques, que les spreads se resserrent
et que les devises émergentes s'apprécient, on peut se
demander si les marchés ne sont pas en train de
relâcher leur vigilance.
Tel est notre avis. Encore une fois, nous ne pensons pas
que la Fed ait renoncé à poursuivre le relèvement de
ses taux cette année. Or, cette perspective est de nature
à faire grimper les rendements obligataires et à faire
baisser les actions. S'agissant de la BCE et de la
Banque du Japon (BoJ), les marchés sont assez
sceptiques quant à la possibilité d'un nouvel
assouplissement monétaire, notamment en ce qui
concerne une baisse des taux directeurs, qui sont déjà
négatifs. Une telle mesure est susceptible d'amputer les
bénéfices des banques. Cela dit, au Japon, l'instauration
de taux négatifs s'est accompagnée d'une structure par
paliers et, dans la zone euro, elle a été compensée par
les opérations de refinancement de la BCE, dans le
cadre desquelles les banques pourront aussi emprunter
à taux négatif. Les analystes ont revu à la baisse leurs
prévisions de bénéfices pour les entreprises, ce qui
pourrait se traduire par de bonnes surprises lors de la
publication des résultats du premier trimestre.
Néanmoins, ces dynamiques ne nous semblent pas
particulièrement encourageantes. Par conséquent, dans
le sillage du rebond des marchés d'actions, nous en
avons profité pour sous-pondérer les actions mondiales,
en particulier celles de la zone euro, où les entreprises
auront bien du mal à accroître leurs bénéfices en raison
d'une croissance et d'une inflation atones.

Allocation d'actifs mensuelle | avril 2016 – 4
Nous avons par ailleurs mis en place une sous-
pondération de la dette émergente libellée en devise
forte. À notre avis, les perspectives de croissance des
économies émergentes et certains fondamentaux tels
que le solde budgétaire des gouvernements justifient le
récent resserrement des spreads. En fait, les spreads
des obligations d'entreprises américaines et de la dette
émergente sont comparables. Or, la valorisation des
obligations d'entreprises américaines nous semble plus
séduisante. Compte tenu de la forte appréciation des
devises émergentes dernièrement, nous ne voulions pas
être exposés au risque de change. Nous avons réduit
notre surpondération des obligations d'entreprises à haut
rendement américaines après un resserrement des
spreads qui est intervenu en dépit d'une dégradation des
fondamentaux.
Quant aux matières premières, nous les sous-pondérons
désormais par rapport aux obligations d'entreprises
investment grade américaines. Le rebond des cours des
matières premières nous semble excessif eu égard à
l'offre abondante et au niveau élevé des stocks. En
outre, le portage offert par les matières premières est
nettement négatif. Les obligations d'entreprises
investment grade américaines, une classe d'actifs
présentant un risque modéré et un portage positif,
constituent le volet long de cette opération.

Allocation d'actifs mensuelle | avril 2016 – 5
Allocation d'actifs
1
1
Ces tableaux reflètent les positions nettes par rapport à l'indice de référence au sein du portefeuille modèle stratégique de MAS. Le positionnement
sur une classe d'actifs en particulier ne devrait pas être considéré isolément, mais dans le contexte de l'ensemble du portefeuille.
* Le risque de duration est géré indépendamment de l'allocation sous-jacente aux produits de taux au moyen de contrats à terme sur les obligations
d’État.
Overweight: Neutral: Underweight:
Increase: No change: Decrease:
KEY
Equities
Duration
Investment grade
High yield
Emerging market debt
Real estate
Commodities
European large caps
European small caps
US large caps
US small caps
Japan
Emerging markets
European Real Estate
US Real Estate
Asian Real Estate
Δ active
weight
Real estate
Δ active
weight
Mar-16
Apr-16
Active weights
Active weights
Equities
Multi-asset
Δ active
weight
Mar-16
Apr-16
Active weights
Mar-16
Apr-16
Euro Govies
Euro Short Dated
US Govies
Investment Grade (EUR)
Investment Grade (US)
Investment Grade (US)
Euro Inflation Linked
High Yield (EUR)
High Yield (USD)
Emerging Bonds USD
Emerging Bonds Local Ccy
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Fixed income
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