Le baril est-il à moitié vide ou à moitié plein? La

Question macro internationales
Le baril est-il à moitié vide ou à moitié plein? La chute
des cours du pétrole et son impact à l’échelle mondiale
Etude Vanguard | Joseph Davis, Ph.D. | février 2015
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID. En Suisse, réservé aux investisseurs institutionnels. Distribution
publique interdite.
Ce document est publié par The Vanguard Group Inc. Il a pour unique objectif de former et d’informer et ne constitue pas une recommandation ou une sollicitation en vue de l’achat ou
de la vente d’investissements. Il est précisé qu’il est rédigé dans le contexte du marché des Etats-Unis et qu’il se fonde sur des données et analyses spécifiques à ce pays.
Les variations des cours du pétrole ne naissent
pas toutes égales
Le cours du brut dépend de trois facteurs principaux :
l’offre de pétrole (les niveaux actuels des stocks et les
prévisions quant à leur évolution future), la demande
(les prévisions en termes de croissance économie
internationale) et la force du dollar US (qui joue sur les
cours de référence en USD). Le degré d’influence de
ces facteurs sur les fluctuations des cours ne se
reproduit jamais à l’identique.
Dans le déclin que nous observons actuellement, les
principaux facteurs sont le renforcement du dollar US
(qui affiche une appréciation cumulée de 14 % entre
juin 2014 et janvier 2015) et l’état de l’offre. Le
ralentissement de la croissance mondiale n’est pas
neutre non plus mais nous considérons qu’il a, en
comparaison, une moindre importance dans le sens où
les cours des autres matières premières n’ont pas
autant chuté.
La décomposition des plus forts replis des cours du pétrole donne des
résultats variés :
Les cinq principales phases de repli depuis 1983
Variation en %
–80
–60
–40
–20
0
20%
–56%
Printemps
1986
Printemps
1991
Automne
2001
Automne
2008
Aujourd’hui
(janv. 2015)
Facteurs de l’offre Facteurs de la demande Force du dollar US
Notes : Composantes de la chute des cours du pétrole —Offre = variation cumulée sur 7 mois des cours spot du pétrole
WTI moins variation cumulée des cours spot du cuivre sur 7 mois ; Demande = variation cumulée des cours spot du
cuivre sur 7 mois moins variation cumulée des cours du dollar US sur 7 mois ; Force du dollar US = variation cumulée des
cours de l’indice USD par rapport aux principales devises sur 7 mois.
Sources : The Vanguard Group, Inc. Calculs basés sur les données de Thomson Reuters Datastream, l’US Energy
Information Administration, Standard & Poor’s, la Réserve fédérale et la Federal Reserve Bank of St. Louis. Les valeurs
utilisées sont les valeurs spot WTI mensuelles de la Federal Reserve Bank of St. Louis de 1983 à 1985, puis les valeurs
spot WTI fin de mois de l’EIA aux États-Unis, de janvier 1986 à janvier 2015.
Le recul des cours agit comme une
« réduction d’impôts »
De fortes variations des cours du brut sous l’influence de
l’offre peuvent avoir des répercussions non négligeables
sur la croissance économique américaine compte tenu
de la hausse des dépenses de consommation, mais leur
effet sur les chiffres de l’inflation sous-jacente est limité.1
Dans la mesure où l’achat de carburant par les
consommateurs n’affiche pas de réel ajustement à court
terme, le repli des cours du brut agit aujourd’hui comme
une baisse d’impôt avec une enveloppe-cadeau de près
de 200 milliards d’USD pour les consommateurs
américains. Même en tenant compte de l’effet négatif
sur les investissements en capital dans le secteur de
l’énergie et des économies supplémentaires accumulées
par les ménages, l’effet global sur l’économie américaine
reste positif.
Toutefois, la baisse des cours du pétrole pourrait ne pas
se répercuter sur les prix à la consommation de base.
Malgré la réduction des coûts de production dans
certains secteurs, les entreprises pourraient en profiter
pour empocher les économies générées tandis que la
hausse des prix à la consommation pourrait doper les
prix au final. L’impact de chacun de ces facteurs sur
l’inflation dépend de la durée de ce changement dans
l’évolution des cours du pétrole.
Chutes et rechutes
des cours du pétrole
Le cours du pétrole continue
de dégringoler, à 40 USD/baril
Impact sur prévisions
d’ination sous-jacente
de l’IPC aux États-Unis
(d’un an sur l’autre, pbs)
–8
–6
–4
–2
0
2 bps
Les répercussions du cours du pétrole sur l'ination sous-jacente
devraient être limitées
La croissance devrait proter de la hausse du revenu disponible
Impact sur prévisions
de croissance du PIB
réel aux États-Unis
(TAAES, pbs)
0
20
40
60 bps
2014T3 T4 2015T1 T2 T4T3
2014T3 T4 2015T1 T2 T4T3
Notes : Les chiffres montrent les effets sur nos prévisions de deux scénarios d’évolution des cours du pétrole par
rapport à une hypothèse de base dans laquelle les cours du brut restent à leurs niveaux de juin 2014. Le scénario est
simulé à partir d’un modèle VAR de l’économie américaine tenant compte de l’inflation sous-jacente de l’IPC, de la
croissance réelle du PIB, du taux effectif des fonds fédéraux et des principales variations des cours du pétrole. VAR =
auto-régression vectorielle ; SAAR = taux annuel ajusté des effets de saison ; pb = points de base.
Sources : The Vanguard Group, Inc. Calculs sur la base des données de Thomson Reuters Datastream, l’US Energy
Information Administration, Standard & Poor’s, la Federal Reserve Bank et la Federal Reserve Bank of St. Louis. Valeurs
spot WTI mensuelles de la Federal Reserve Bank of St. Louis pour la période 1983–1985 et valeurs spot WTI fin de mois
pour l’EIA de janvier 1986 au 31 décembre 2014.
1 Cf. Joseph Davis, 2014, Global Macro Matters : Higher Inflation ? Follow
the Money (Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group).

Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID.
Dans l’ensemble, l’économie mondiale devrait
en récolter les fruits
La plupart des pays développés sont des importateurs
nets de pétrole et devraient donc profiter du recul des
cours à l’instar des économies asiatiques les moins
centrées sur les matières premières, telles l’Inde, la
Chine, et l’Indonésie qui dépendent largement de leurs
importations de pétrole.
Les quelques pays développés exportateurs de pétrole
comme le Canada, la Norvège et le Danemark, sont des
économies diversifiées qui pourraient ne pas souffrir du
recul des cours du pétrole (moins marqué lorsqu’il est
exprimé en devise locale).
Les marchés émergents qui dépendent largement de
leurs exportations de pétrole sont davantage exposés à
la croissance négative et aux implications budgétaires
d’un recul des cours, tout particulièrement ceux qui se
trouvent dans situations précaires sur le plan
macroéconomique, tels le Venezuela, la Russie et l’Iran.
Après prise en compte des causes et de la perception de
la persistance du recul des cours du pétrole, le FMI a
estimé un impact positif de 0,3 % à 0,7 % sur la
croissance mondiale en 2015.2
2 iMFdirect, 2014, Sept questions sur la chute récente des cours du pétrole
(22 décembre) ; blog-imfdirect.imf.org/2014/12/22.
0
8%
6
4
2
0
2
1. 5
1
0.5
Importations
nettes de pétrole
(% du PIB)
Barils par 1 000
USD de PIB réel
Des implications négatives concentrées sur les pays dépendants
de leurs exportations de pétrole
Les économies diversiées devraient proter de l'actuel repli
des cours du pétrole
0
70%
60
50
40
30
20
10
0
3.5
3
2.5
2
1. 5
1
0.5
Exportations
nettes de pétrole
(% du PIB)
Barils par 1 000
USD de PIB réel
Importations nettes (% du PIB) Intensité pétrolière
Royaume-
Uni
Brésil
Australie
Italie
France
Allemagne
Etats-Unis
Chine
Indonésie
Japon
Inde
Thaïlande
Exportations nettes (% du PIB) Intensité pétrolière
Koweït
Arabie
Saoudite
Emirats
Arabes
Unis
Iran
Venezuela
Russie
Norvège
Equateur
Colombie
Canada
Mexique
Danemark
Notes : Les « importations nettes » et « exportations nettes » sont calculées en soustrayant la production journalière
moyenne de la consommation quotidienne moyenne puis en multipliant le résultat par 360 (sur la base de mois de 30
jours), puis en divisant le résultat par le PIB nominal de chaque nation. « L’intensité pétrolière » est définie comme le
nombre de barils par 1 000 USD de PIB réel et est calculée en multipliant la consommation journalière moyenne par 360
puis en divisant le produit par le PIB réel de 2013 et en multipliant le résultat final par 1 000 pour le rapporter à
l’échelle.
Sources : The Vanguard Group, Inc. Calculs basés sur les données de Thomson Reuters Datastream, Moody’s Analytics
Data Buffet, BP Statistical Review of World Energy 2014, l’US Energy Information Administration, la base de données
des indicateurs de développement de la Banque mondiale et la Banque mondiale.

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