Le carcan des liquidités Maîtriser les craintes dans un environnement volatil Michael Krinner, Global Head Private Mandates 10/24 | Dossier l’importance de ce phénomène, il est clair que leurs craintes de perdre de l’argent éclipsent totalement celles de passer à côté d’opportunités. Nager avec les requins ou avec les poissons? Pour les investisseurs détenant des montants élevés de liquidités ne portant pas d’intérêt, la question est donc de savoir où Les liquidités ne représentent plus une valeur sûre car elles perdent de leur valeur en termes réels Evolution négative des taux d’intérêt réels en USD % % 140 50 120 40 100 80 30 60 20 40 10 20 0 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 0 1992 Méfiants à l’égard de la gestion active depuis les turbulences de marché rencontrées en 2008, les investisseurs privés rechignent à s’engager dans des investissements qui leurs paraissent risqués. Résultat: ils disposent de parts élevées de liquidités qui ne génèrent que peu voire pas de rendement. Si la prudence est une vertu, la peur, au même titre que l’avidité, peut être poussée à l’extrême et se révéler paralysante. Cela vaut également pour les investisseurs privés qui détiennent aujourd’hui en moyenne, selon les estimations, quelque 30% de leurs actifs en liquidités, soit un niveau nettement supérieur à la moyenne à long terme. Vu 1990 Afin de réduire le risque, de nombreux investisseurs détiennent actuellement des niveaux extrêmement élevés de liquidités dans leurs portefeuilles. Or, cette attitude n’est pas sans risques, ne serait-ce que pour les opportunités ratées et l’inflation. Ne parvenant pas à engranger des rendements suffisants sur des marchés haussiers, les investisseurs sont également susceptibles de prendre de mauvaises décisions ad hoc s’ils y sont contraints dans des phases de panique. Une solution à gestion active peut s’avérer profitable. En aidant ce type d’investisseurs à prendre des risques rationnels et réfléchis, la gestion active peut aussi les aider à conserver leurs avoirs sur les marchés baissiers. Ils auront ainsi de meilleures opportunités d’investissement en cas d’embellie. Les styles d’investissement actifs leur offrent également un cadre qui les libère des tracas quotidiens, leur permettant de se focaliser sur les décisions réellement importantes. Produit des intérêts des liquidités américaines (composé)* Inflation américaine (composée) Revenu réel composé (éch. de droite) * Taux cible des fonds fédéraux Source: Bloomberg Dernières données au 31.05.2012 Les performances historiques et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs. DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier Trends 09|10.12 L’un des effets négatifs les plus flagrants est le coût d’opportunité lié à la détention de liquidités, concrètement en manquant l’opportunité d’une appréciation du capital et/ou de paiements de dividendes. Deuxièmement, vu le niveau élevé de la dette publique, l’inflation semble légèrement orientée à la hausse. En Europe et aux États-Unis, les taux d’inflation s’élèvent déjà à 2% environ, tandis que les taux d’intérêt à court terme sont proches de zéro. En d’autres termes, il s’agit d’une situation où les liquidités perdent de la valeur en termes réels. Au vu de ces trois facteurs, détenir des liquidités peut être coûteux: en l’occurrence avoir un coût net annuel de 2%. Sur plusieurs années, la détention de liquidités peut ainsi se traduire par des pertes réelles cumulées significatives. De plus, le potentiel haussier des liquidités est pratiquement nul – une raison supplémentaire de tenir compte du coût d’opportunité. Certains signes indiquent que des investisseurs très fortunés prennent cette situation au sérieux, ce qui devrait inspirer les autres investisseurs. Peut-être le moment est-il venu d’écouter les conseils du célèbre investisseur Warren Buffet, qui attribue son succès au fait qu’il a toujours fait le contraire du marché: «Soyez craintif quand les autres sont avides. Soyez avide quand les autres sont craintifs.» Il y a une voie du milieu. A ceux qui pensent que les choix de placement se limitent à prendre des risques excessifs (nager avec les requins) ou à garder des liquidités et mourir dans l’eau (nager avec les poissons), il convient de suggérer une autre solution. Les investisseurs qui accroissent leur exposition de manière progressive, notamment en s’intéressant à une gestion plus active, peuvent au final réduire le risque. Les styles actifs peuvent conduire à de meilleurs résultats, surtout sur les marchés volatils Le désir ardent de gagner beaucoup d’argent (autrement dit, la cupidité) est une des raisons qui ont conduit au krach de 2008. Cette année a marqué le début d’une ère de retenue prudente chez les investisseurs sur fond de croissance économique inférieure à la moyenne. De- puis, l’avalanche de nouvelles négatives alimente la volatilité qui domine le quotidien des investisseurs. Chaque nouveau gros titre fait pencher les marchés dans un sens ou dans l’autre. Face à cet univers complexe et volatil, les aléas ne sont guère susceptibles de jouer en faveur des particuliers qui prennent eux-mêmes toutes leurs décisions de placement. Si l’on en croit une étude menée récemment par deux chercheurs américains, «les investisseurs sont en quête de revenus et, ce faisant, ils se font du mal. Leur quête de rendement les pousse à investir davantage dans les fonds de placement qui ont réalisé de bonnes performances par le passé et à ajuster les cours en fonction des croyances erronées selon lesquelles la performance passée se répétera.» Selon les calculs établis par les auteurs, l’investisseur moyen a été lésé «en essayant d’investir et de sortir au moment propice, enregistrant en moyenne une perte de Oui, la gestion active génère de la valeur ajoutée! Performance nette (corrigée en fonction du benchmark) 1990-2009 fonds d’actions américains Tracking Error Très faible Très élevée Faible Modérée Sélecteurs de titres (+1,26%) Elevée Modérée Modérément actifs (–0,52%) Faible Très faible Très proches de l’indice (–0,91%) Elevée Très élevée Concentré (–0,25%) Paris sur des facteurs (–1,28%) se situent les véritables risques. Une fuite vers les valeurs sûres pourrait inciter les investisseurs à conserver trop longtemps des liquidités et à détenir un pourcentage trop élevé de leurs actifs financiers dans des instruments à faible rendement (voire produisant un rendement réel négatif). Ils peuvent donc mettre en péril la performance à long terme de leur portefeuille. Part active DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier Trends 09|10.12 Source: Bloomberg; Petajisto, Antti 5 Les performances historiques et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs Dossier | 11/24 1,00% de cette activité».”1 De toute évidence, l’approche consistant à bricoler soi-même ses investissements n’a pas forcément le résultat escompté. C’est pourquoi nous aimerions faire part de quelques réflexions sur cette situation. Au même titre que les gens préfèrent engager un traiteur pour leur mariage, il convient également de confier la gestion de ses propres actifs à des professionnels dans un univers empreint d’incertitude. L’intervention d’un professionnel fait gagner du temps aux investisseurs. Elle leur épargne des tracas, leur permet de réduire le risque et d’augmenter la performance; les investisseurs peuvent ainsi prendre du recul par rapport à la situation et éviter de se tourmenter pour leurs décisions au quotidien. La crise financière mondiale a alimenté une méfiance générale à l’égard des solutions «sous gestion». Même si le gérant de fonds moyen ne parvient pas toujours à faire mieux que l’indice de référence, certains gérants réussissent à montrer leur aptitude à obtenir une performance supérieure à plus long terme. Une étude menée récemment montre que ces gérants se distinguent habituellement par leur style de gestion.2 L’étude parue en 2010 a prouvé que les sélectionneurs de titres les plus actifs ont devancé leur indice de référence, faisant mieux que les styles plus passifs. Un constat qui s’est aussi vérifié durant la période difficile des années 2008-2009. La clé de la performance, c’est la sélection du gérant. Des processus de sélection des fonds adéquats sont capables d’identifier des gérants actifs et performants et de les démarquer de leurs homo1 2 logues. Sélection à part, cette approche nécessite également de la patience et la disposition des investisseurs à accepter des périodes de sous-performance à court terme en échange de gains à long terme. L’approche achat/conservation n’a plus la cote. Néanmoins, très souvent, pour obtenir des résultats, il faut se parer de patience plutôt que de se plonger dans l'activisme, car l'activisme multiplie les commissions de négoce, et peut impliquer des décisions à court terme émotionnelles, qui nuisent aux résultats à long terme. Le recours aux solutions gérées activement permet aux investisseurs de bénéficier du meilleur des deux mondes: liberté de choix et atouts liés aux services de spécialistes en investissement. Prendre le contrôle plutôt que de le perdre Paradoxalement, confier des décisions d’investissement à autrui n’est pas nécessairement synonyme de céder le contrôle. Comme nous l’avons mentionné, se contenter de suivre une tendance en détenant des liquidités faute de mieux ne peut être qualifié de démarche vraiment indépendante. Cette attitude relève simplement d’une réaction d’inquiétude. De même, on ne peut pas dire que des investisseurs qui prennent leurs décisions dans la panique, de peur de passer à côté d’opportunités ou mis sur la touche, soient totalement maîtres de leurs choix. Sachant que les gérants d’actifs ont déjà calculé les portefeuilles optimaux pour des nombreuses exigences en matière de risque/rendement, les investisseurs peuvent considérablement bénéficier de ces offres. Pour les clients ayant des impératifs précis, ces portefeuilles optimaux peuvent être ajustés en donnant des instructions spécifiques. La plupart des gérants d’actifs proposent un large éventail de ce type d’exigences variables. Les clients doivent aussi savoir que, même si les processus de gestion quotidienne de leur portefeuille sont confiés à un gérant d’actifs, ils gardent toujours le contrôle de leur trajectoire patrimoniale et financière. Les stratégies d’investissement peuvent être modifiées ad hoc si nécessaire, les liquidités peuvent être retirées et réinjectées à tout moment, et les clients peuvent toujours passer d’un concept de portefeuille à un autre, par exemple d’un concept proche de l’indice à un autre fondé sur la limitation du risque. D’autant plus que le contrat de gestion de fortune peut être résilié à tout moment. Autre aspect, et non des moindres: les gestionnaires ont commencé à proposer des «modèles hybrides», ce qui fait que les clients ont encore plus voie au chapitre vis-à-vis des cadres discrétionnaires. De telles solutions peuvent aider les clients à sortir du carcan dans lequel ils sont enfermés en détenant trop de liquidités. Elles peuvent améliorer les opportunités de rendements et, au final, donner aux clients un sentiment de tenir réellement les rênes en se concentrant sur la situation globale. Par conséquent, confier l’exécution de sa gestion de portefeuille à un gérant peut s’avérer très judicieux pour les clients qui souhaitent maîtriser leurs décisions de portefeuille strtégiques. Maymin, Philip Z., Fisher, Gregg S. «Past Performance is Indicative of Future Beliefs.» Risk and Decision Analysis 2 (2010/2011) 145-150, IOS Press. Petajisto, Antti. NYU Stern School of Business. “Active Share and Mutual Fund Performance.” 15 décembre 2010. 12/24 | Dossier DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier Trends 09|10.12 DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier Trends 09|10.12 Sources de revenus - rendements A notre sens, certains segments du marché présentent actuellement des valorisations et un potentiel de revenu attrayants. La gestion active peut contribuer à aider à choisir les bons segments offrant aux clients les meilleures chances d’obtenir une plus-value en fonction de leurs objectifs personnels et de leur profil de risque. une classe d’actifs attrayante et bon marché. Le rendement élevé du dividende est particulièrement important puisque, historiquement, plus d’un tiers du rendement total d’un titre provient des dividendes versés. Il y a donc des opportunités intéressantes dans les titres offrant un dividende élevé, que l’on trouve principalement sur les marchés européen et américain. Opportunités liées aux rendements en dividende En périodes de stress sur les marchés, les actifs à risque deviennent toujours meilleur marché tandis que les valeurs perçues comme sûres voient leur prix grimper. L’instinct grégaire peut exacerber la situation, propulsant les prix des actifs risqués à un niveau extrême. Aujourd’hui, les marchés actions présentent des valorisations qui n’ont jamais été si attrayantes depuis des années. Malgré le désendettement des bilans des entreprises et la grande solidité de la croissance bénéficiaire, les ratios PER restent à un chiffre et les rendements des dividendes sont dans de nombreux cas (beaucoup) plus élevés que les rendements comparables des obligations d’Etat à 10 ans. Ainsi, en termes de valorisations, les actions constituent Le revenu fixe offre également des avantages Dans le domaine du revenu fixe, tout est une question d’opportunités: dans les périodes de turbulences, les clients ont le réflexe de se ruer sur les emprunts d’Etat, gages de fiabilité. Pour preuve: selon Morning Star, les fonds obligataires ont enregistré des afflux de fonds à hauteur de plus de 170 milliards d’USD sur les 12 derniers mois, tandis que les fonds en actions ont enregistré des sorties de fonds se montant à environ 300 milliards d’USD. La détérioration de la qualité de la dette des Etats n’est pas sans poser problème aux investisseurs: ces actifs auparavant considérés comme dénués Suite page suivante Les dividendes sont une source de revenu fiable Croissance annuelle moyenne de la valeur à l’aune du Stoxx Europe 50 (1986 – 2010) 5,15% 0% 2% 2,93% 4% 6% 8% 10% Rendement total (NR) Dividendes nets Les performances historiques et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs. Source: Credit Suisse Dossier | 13/24 de risque deviennent soudainement tout le contraire. Actuellement, de nombreux clients n’ont pas vraiment conscience de l’existence de segments obligataires «non core» ou les connaissent mal, tout simplement. Conséquence: ils laissent passer des aubaines et sont confrontés à une pénurie croissante d’opportunités d’investissement dans le revenu fixe. Or ce sont justement ces segments obligataires secondaires qui regorgent d’opportunités extrêmement intéressantes, avec à la clé des rendements souvent supérieurs à ceux des emprunts d’Etat. La période pourrait être propice pour s’intéresser de plus près à ces segments, qui englobent les emprunts des marchés émergents, les obligations à haut rendement, les obligations convertibles et les emprunts indexés sur l’inflation. Ces titres offrent tous un profil de risque/rendement attrayant aux investisseurs actuellement investis en liquidités ou obligations traditionnelles. leur apparition et méritent que l’on s’y intéresse de plus près. Des solutions à risque limité qui reposent essentiellement sur la volatilité offrent une exposition baissière réduite dans l’éventualité d’une importante déconvenue des marchés. Ces concepts ne sont pas sans risques, mais ils ont le mérite de contribuer à réduire la dynamique baissière. Limiter la perte maximale du portefeuille est une démarche qui peut s’avérer cruciale dans une optique d’investissement à long terme. Car un investisseur qui essuie moins de pertes en période de volatilité sera moins dos au mur: il n’aura pas besoin de prendre plus de risques pour se remettre de ses pertes une fois que la situation s’améliore. Par exemple, les solutions à moindre volatilité peuvent aider les investisseurs à limiter les pertes du portefeuille lorsque les marchés sont en mauvaise posture tout en abaissant la pression à la performance dans de meilleures périodes. Rendement absolu Dans le sillage de la crise financière mondiale, de nombreux investisseurs ont tourné le dos aux solutions de rendement absolu ou rendement total. Beaucoup ont été déçus par leur performance durant la crise et la confiance n’est pas revenue pour le moment. Cela dit, de nouveaux concepts ont fait Ce sont là autant de domaines qui offrent des opportunités de placement aux clients détenant une part importante de leurs investissements en liquidités. Recourir à de nouvelles possibilités prometteuses peut leur permettre d’optimiser leurs rendements à long terme. 14/24 | Dossier DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier Trends 09|10.12 Produit par Marketing Asset Management. La présente documentation a été élaborée par la division Asset Management du Credit Suisse («Credit Suisse») et non par le département Recherche du Credit Suisse. Il ne s’agit pas d’une recherche en investissement ou d’une recommandation de recherche à des fins réglementaires, étant donné qu’elle ne constitue pas une recherche ou analyse de fond. La présente documentation est fournie à des fins d’information et d’illustration, et est conçue pour votre usage uniquement. Elle ne constitue pas une invitation ou offre publique en vue de souscrire ou d’acheter des produits ou services mentionnés. Les informations contenues dans le présent document ont été fournies à titre de commentaire général du marché et ne constituent en aucune manière une forme de conseil financier réglementé, ou de service juridique, fiscal ou autre service financier réglementé. Elles ne tiennent pas compte des objectifs financiers, de la situation ou des besoins de telle ou telle personne – autant d’aspects qui doivent être examinés nécessairement avant de prendre une décision de placement. Lesdites informations ne sont pas conçues pour fournir une base suffisante pour une décision de placement et ne constituent pas une recommandation personnelle ou un conseil en placement. Elles visent uniquement à fournir des observations et points de vue desdits collaborateurs individuels d’Asset Management à la date de rédaction, sans tenir compte de la date à laquelle le lecteur peut recevoir ces informations ou y accéder. Les observations et points de vue des collaborateurs individuels d’Asset Management peuvent différer des ou ne pas correspondre aux observations et points de vue des analystes du Credit Suisse ou autres collaborateurs de Credit Suisse Asset Management, ou les propositions pour propre compte du Credit Suisse, et peuvent changer à tout moment, sans préavis et sans obligation de mise à jour. Dans la mesure où les présentes documentations contiennent des déclarations sur la performance future, celles-ci ont un caractère prévisionnel et sont soumises à un certain nombre de risques et incertitudes. Les informations et opinions présentées dans cette documentation ont été obtenues ou tirées de sources que le Credit Suisse juge fiables, mais le Credit Suisse ne garantit pas leur exactitude ou leur exhaustivité. Le Credit Suisse décline toute responsabilité pour les pertes découlant de l’utilisation de la présente documentation. Sauf mention contraire, les chiffres n’ont pas été vérifiés. Toutes les évaluations mentionnées dans les présentes sont soumises aux politiques et procédures d’évaluation du Credit Suisse. Les performances historiques et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats futurs. Tout placement comporte des risques. Dans un contexte de volatilité et d’incertitude des marchés, la valeur ou le retour sur cet investissement peuvent subir des fluctuations significatives. 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