Le carcan des liquidités

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Le carcan des liquidités
Afin de réduire le risque, de nom-
breux investisseurs détiennent ac-
tuellement des niveaux extrême-
ment élevés de liquidités dans leurs
portefeuilles. Or, cette attitude n’est
pas sans risques, ne serait-ce que
pour les opportunités ratées et l’in-
flation. Ne parvenant pas à engran-
ger des rendements suffisants sur
des marchés haussiers, les investis-
seurs sont également susceptibles
de prendre de mauvaises décisions
ad hoc s’ils y sont contraints dans
des phases de panique. Une solution
à gestion active peut s’avérer profi-
table. En aidant ce type d’investis-
seurs à prendre des risques ration-
nels et réfléchis, la gestion active
peut aussi les aider à conserver leurs
avoirs sur les marchés baissiers. Ils
auront ainsi de meilleures opportuni-
tés d’investissement en cas d’embel-
lie. Les styles d’investissement actifs
leur offrent également un cadre qui
les libère des tracas quotidiens, leur
permettant de se focaliser sur les dé-
cisions réellement importantes.
Méfiants à l’égard de la gestion active
depuis les turbulences de marché ren-
contrées en 2008, les investisseurs privés
rechignent à s’engager dans des inves-
tissements qui leurs paraissent risqués.
Résultat: ils disposent de parts élevées
de liquidités qui ne génèrent que peu
voire pas de rendement. Si la prudence
est une vertu, la peur, au même titre que
l’avidité, peut être poussée à l’extrême
et se révéler paralysante. Cela vaut éga-
lement pour les investisseurs privés qui
détiennent aujourd’hui en moyenne, selon
les estimations, quelque 30% de leurs ac-
tifs en liquidités, soit un niveau nettement
supérieur à la moyenne à long terme. Vu
l’importance de ce phénomène, il est clair
que leurs craintes de perdre de l’argent
éclipsent totalement celles de passer à
côté d’opportunités.
Nager avec les requins ou avec les
poissons?
Pour les investisseurs détenant des mon-
tants élevés de liquidités ne portant pas
d’intérêt, la question est donc de savoir où
Maîtriser les craintes dans
un environnement volatil
Michael Krinner, Global Head Private Mandates
DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier
Dossier
Les liquidités ne représentent plus une valeur sûre car elles perdent de
leur valeur en termes réels
Evolution négative des taux d’intérêt réels en USD
140
120
100
80
60
40
20
0
50
40
30
20
10
0
* Taux cible des fonds fédéraux Source: Bloomberg
Dernières données au 31.05.2012
Les performances historiques et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs.
Produit des intérêts des liquidités américaines (composé)*
Inflation américaine (composée)
Revenu réel composé (éch. de droite)
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
% %

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se situent les véritables risques. Une fuite
vers les valeurs sûres pourrait inciter les
investisseurs à conserver trop longtemps
des liquidités et à détenir un pourcentage
trop élevé de leurs actifs financiers dans
des instruments à faible rendement (voire
produisant un rendement réel négatif). Ils
peuvent donc mettre en péril la perfor-
mance à long terme de leur portefeuille.
L’un des effets négatifs les plus flagrants
est le coût d’opportunité lié à la détention
de liquidités, concrètement en manquant
l’opportunité d’une appréciation du capital
et/ou de paiements de dividendes. Deu-
xièmement, vu le niveau élevé de la dette
publique, l’inflation semble légèrement
orientée à la hausse. En Europe et aux
États-Unis, les taux d’inflation s’élèvent
déjà à 2% environ, tandis que les taux
d’intérêt à court terme sont proches de
zéro. En d’autres termes, il s’agit d’une
situation où les liquidités perdent de la
valeur en termes réels. Au vu de ces trois
facteurs, détenir des liquidités peut être
coûteux: en l’occurrence avoir un coût
net annuel de 2%. Sur plusieurs années,
la détention de liquidités peut ainsi se tra-
duire par des pertes réelles cumulées si-
gnificatives. De plus, le potentiel haussier
des liquidités est pratiquement nul – une
raison supplémentaire de tenir compte du
coût d’opportunité.
Certains signes indiquent que des inves-
tisseurs très fortunés prennent cette si-
tuation au sérieux, ce qui devrait inspi-
rer les autres investisseurs. Peut-être le
moment est-il venu d’écouter les conseils
du célèbre investisseur Warren Buffet, qui
attribue son succès au fait qu’il a toujours
fait le contraire du marché: «Soyez craintif
quand les autres sont avides. Soyez avide
quand les autres sont craintifs.» Il y a une
voie du milieu. A ceux qui pensent que les
choix de placement se limitent à prendre
des risques excessifs (nager avec les re-
quins) ou à garder des liquidités et mou-
rir dans l’eau (nager avec les poissons), il
convient de suggérer une autre solution.
Les investisseurs qui accroissent leur
exposition de manière progressive,
notamment en s’intéressant à une
gestion plus active, peuvent au final
réduire le risque.
Les styles actifs peuvent conduire à
de meilleurs résultats, surtout sur les
marchés volatils
Le désir ardent de gagner beaucoup
d’argent (autrement dit, la cupidité) est
une des raisons qui ont conduit au krach
de 2008. Cette année a marqué le dé-
but d’une ère de retenue prudente chez
les investisseurs sur fond de croissance
économique inférieure à la moyenne. De-
puis, l’avalanche de nouvelles négatives
alimente la volatilité qui domine le quoti-
dien des investisseurs. Chaque nouveau
gros titre fait pencher les marchés dans
un sens ou dans l’autre. Face à cet uni-
vers complexe et volatil, les aléas ne sont
guère susceptibles de jouer en faveur
des particuliers qui prennent eux-mêmes
toutes leurs décisions de placement. Si
l’on en croit une étude menée récemment
par deux chercheurs américains, «les in-
vestisseurs sont en quête de revenus et,
ce faisant, ils se font du mal. Leur quête
de rendement les pousse à investir da-
vantage dans les fonds de placement qui
ont réalisé de bonnes performances par
le passé et à ajuster les cours en fonction
des croyances erronées selon lesquelles
la performance passée se répétera.» Se-
lon les calculs établis par les auteurs, l’in-
vestisseur moyen a été lésé «en essayant
d’investir et de sortir au moment propice,
enregistrant en moyenne une perte de
DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier
Dossier
Part active
Très élevée
Elevée
Modérée
Faible
Très faible
Très élevée
ModéréeTrès faible Faible Elevée
Sélecteurs de titres
(+1,26%)
Modérément actifs
(–0,52%)
Concentré
(–0,25%)
Très proches de l’indice
(–0,91%)
Paris sur des facteurs
(–1,28%)
Tracking Error
Oui, la gestion active génère de la valeur ajoutée!
Performance nette (corrigée en fonction du benchmark) 1990-2009 fonds d’actions américains
Source: Bloomberg; Petajisto, Antti 5
Les performances historiques et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs

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1,00% de cette activité».”1 De toute évi-
dence, l’approche consistant à bricoler
soi-même ses investissements n’a pas
forcément le résultat escompté.
C’est pourquoi nous aimerions faire part
de quelques réflexions sur cette situa-
tion. Au même titre que les gens préfèrent
engager un traiteur pour leur mariage, il
convient également de confier la gestion
de ses propres actifs à des profession-
nels dans un univers empreint d’incerti-
tude. L’intervention d’un professionnel fait
gagner du temps aux investisseurs. Elle
leur épargne des tracas, leur permet de
réduire le risque et d’augmenter la per-
formance; les investisseurs peuvent ainsi
prendre du recul par rapport à la situation
et éviter de se tourmenter pour leurs déci-
sions au quotidien.
La crise financière mondiale a alimenté
une méfiance générale à l’égard des so-
lutions «sous gestion». Même si le gérant
de fonds moyen ne parvient pas toujours
à faire mieux que l’indice de référence,
certains gérants réussissent à montrer
leur aptitude à obtenir une performance
supérieure à plus long terme. Une étude
menée récemment montre que ces gé-
rants se distinguent habituellement par
leur style de gestion.2 L’étude parue en
2010 a prouvé que les sélectionneurs de
titres les plus actifs ont devancé leur in-
dice de référence, faisant mieux que les
styles plus passifs. Un constat qui s’est
aussi vérifié durant la période difficile des
années 2008-2009.
La clé de la performance, c’est la sélec-
tion du gérant. Des processus de sélec-
tion des fonds adéquats sont capables
d’identifier des gérants actifs et perfor-
mants et de les démarquer de leurs homo-
logues. Sélection à part, cette approche
nécessite également de la patience et
la disposition des investisseurs à accep-
ter des périodes de sous-performance à
court terme en échange de gains à long
terme. L’approche achat/conservation n’a
plus la cote. Néanmoins, très souvent,
pour obtenir des résultats, il faut se pa-
rer de patience plutôt que de se plonger
dans l'activisme, car l'activisme multiplie
les commissions de négoce, et peut im-
pliquer des décisions à court terme émo-
tionnelles, qui nuisent aux résultats à long
terme.
Le recours aux solutions gérées ac-
tivement permet aux investisseurs
de bénéficier du meilleur des deux
mondes: liberté de choix et atouts
liés aux services de spécialistes en
investissement.
Prendre le contrôle plutôt que de le
perdre
Paradoxalement, confier des décisions
d’investissement à autrui n’est pas né-
cessairement synonyme de céder le
contrôle. Comme nous l’avons men-
tionné, se contenter de suivre une ten-
dance en détenant des liquidités faute de
mieux ne peut être qualifié de démarche
vraiment indépendante. Cette attitude
relève simplement d’une réaction d’in-
quiétude. De même, on ne peut pas dire
que des investisseurs qui prennent leurs
décisions dans la panique, de peur de
passer à côté d’opportunités ou mis sur
la touche, soient totalement maîtres de
leurs choix.
Sachant que les gérants d’actifs ont déjà
calculé les portefeuilles optimaux pour
des nombreuses exigences en matière
de risque/rendement, les investisseurs
peuvent considérablement bénéficier de
ces offres. Pour les clients ayant des im-
pératifs précis, ces portefeuilles optimaux
peuvent être ajustés en donnant des ins-
tructions spécifiques. La plupart des gé-
rants d’actifs proposent un large éventail
de ce type d’exigences variables.
Les clients doivent aussi savoir que,
même si les processus de gestion quo-
tidienne de leur portefeuille sont confiés
à un gérant d’actifs, ils gardent toujours
le contrôle de leur trajectoire patrimoniale
et financière. Les stratégies d’investis-
sement peuvent être modifiées ad hoc
si nécessaire, les liquidités peuvent être
retirées et réinjectées à tout moment, et
les clients peuvent toujours passer d’un
concept de portefeuille à un autre, par
exemple d’un concept proche de l’indice à
un autre fondé sur la limitation du risque.
D’autant plus que le contrat de gestion de
fortune peut être résilié à tout moment.
Autre aspect, et non des moindres: les
gestionnaires ont commencé à proposer
des «modèles hybrides», ce qui fait que
les clients ont encore plus voie au cha-
pitre vis-à-vis des cadres discrétionnaires.
De telles solutions peuvent aider les
clients à sortir du carcan dans lequel ils
sont enfermés en détenant trop de liqui-
dités. Elles peuvent améliorer les oppor-
tunités de rendements et, au final, donner
aux clients un sentiment de tenir réelle-
ment les rênes en se concentrant sur la
situation globale.
Par conséquent, confier l’exécution
de sa gestion de portefeuille à un gé-
rant peut s’avérer très judicieux pour
les clients qui souhaitent maîtriser
leurs décisions de portefeuille str-
tégiques.
Dossier
DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier
1 Maymin, Philip Z., Fisher, Gregg S. «Past Performance is Indicative of Future Beliefs.» Risk and Decision Analysis 2 (2010/2011) 145-150, IOS Press.
2 Petajisto, Antti. NYU Stern School of Business. “Active Share and Mutual Fund Performance.” 15 décembre 2010.

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Dossier
DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier
A notre sens, certains segments du marché présentent ac-
tuellement des valorisations et un potentiel de revenu at-
trayants. La gestion active peut contribuer à aider à choisir
les bons segments offrant aux clients les meilleures chances
d’obtenir une plus-value en fonction de leurs objectifs person-
nels et de leur profil de risque.
Opportunités liées aux rendements en dividende
En périodes de stress sur les marchés, les actifs à risque de-
viennent toujours meilleur marché tandis que les valeurs per-
çues comme sûres voient leur prix grimper. L’instinct grégaire
peut exacerber la situation, propulsant les prix des actifs ris-
qués à un niveau extrême. Aujourd’hui, les marchés actions
présentent des valorisations qui n’ont jamais été si attrayantes
depuis des années. Malgré le désendettement des bilans des
entreprises et la grande solidité de la croissance bénéficiaire,
les ratios PER restent à un chiffre et les rendements des di-
videndes sont dans de nombreux cas (beaucoup) plus élevés
que les rendements comparables des obligations d’Etat à 10
ans. Ainsi, en termes de valorisations, les actions constituent
une classe d’actifs attrayante et bon marché. Le rendement
élevé du dividende est particulièrement important puisque, his-
toriquement, plus d’un tiers du rendement total d’un titre pro-
vient des dividendes versés. Il y a donc des opportunités inté-
ressantes dans les titres offrant un dividende élevé, que l’on
trouve principalement sur les marchés européen et américain.
Le revenu fixe offre également des avantages
Dans le domaine du revenu fixe, tout est une question d’op-
portunités: dans les périodes de turbulences, les clients ont
le réflexe de se ruer sur les emprunts d’Etat, gages de fiabi-
lité. Pour preuve: selon Morning Star, les fonds obligataires
ont enregistré des afflux de fonds à hauteur de plus de 170
milliards d’USD sur les 12 derniers mois, tandis que les fonds
en actions ont enregistré des sorties de fonds se montant à
environ 300 milliards d’USD. La détérioration de la qualité de
la dette des Etats n’est pas sans poser problème aux inves-
tisseurs: ces actifs auparavant considérés comme dénués
Sources de revenus - rendements
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Les performances historiques et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs. Source: Credit Suisse
Croissance annuelle moyenne de la valeur à l’aune du Stoxx Europe 50 (1986 – 2010)
Les dividendes sont une source de revenu fiable
Rendement total (NR)
Dividendes nets
0% 8% 10%6%2% 4%
2,93%5,15%

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Dossier
DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier
de risque deviennent soudainement tout le contraire. Actuel-
lement, de nombreux clients n’ont pas vraiment conscience
de l’existence de segments obligataires «non core» ou les
connaissent mal, tout simplement. Conséquence: ils laissent
passer des aubaines et sont confrontés à une pénurie crois-
sante d’opportunités d’investissement dans le revenu fixe. Or
ce sont justement ces segments obligataires secondaires qui
regorgent d’opportunités extrêmement intéressantes, avec
à la clé des rendements souvent supérieurs à ceux des em-
prunts d’Etat. La période pourrait être propice pour s’intéres-
ser de plus près à ces segments, qui englobent les emprunts
des marchés émergents, les obligations à haut rendement,
les obligations convertibles et les emprunts indexés sur l’in-
flation. Ces titres offrent tous un profil de risque/rendement
attrayant aux investisseurs actuellement investis en liquidités
ou obligations traditionnelles.
Rendement absolu
Dans le sillage de la crise financière mondiale, de nombreux
investisseurs ont tourné le dos aux solutions de rendement
absolu ou rendement total. Beaucoup ont été déçus par leur
performance durant la crise et la confiance n’est pas reve-
nue pour le moment. Cela dit, de nouveaux concepts ont fait
leur apparition et méritent que l’on s’y intéresse de plus près.
Des solutions à risque limité qui reposent essentiellement
sur la volatilité offrent une exposition baissière réduite dans
l’éventualité d’une importante déconvenue des marchés. Ces
concepts ne sont pas sans risques, mais ils ont le mérite de
contribuer à réduire la dynamique baissière. Limiter la perte
maximale du portefeuille est une démarche qui peut s’avé-
rer cruciale dans une optique d’investissement à long terme.
Car un investisseur qui essuie moins de pertes en période
de volatilité sera moins dos au mur: il n’aura pas besoin de
prendre plus de risques pour se remettre de ses pertes une
fois que la situation s’améliore. Par exemple, les solutions à
moindre volatilité peuvent aider les investisseurs à limiter les
pertes du portefeuille lorsque les marchés sont en mauvaise
posture tout en abaissant la pression à la performance dans
de meilleures périodes.
Ce sont là autant de domaines qui offrent des oppor-
tunités de placement aux clients détenant une part im-
portante de leurs investissements en liquidités. Recou-
rir à de nouvelles possibilités prometteuses peut leur
permettre d’optimiser leurs rendements à long terme.