Direction de la Recherche Economique

Direction de la Recherche Economique Anticipations Hebdo – 29 Mars 2010 Page 1 sur 8
ZONE EURO – DES SIGNAUX QUI S'AMELIORENT*
La lecture de la situation économique globale suggère un rôle majeur des pays émergents dans la
reprise. Au sein de ces pays, l'Asie progresse plus rapidement que les autres. C'est la seule zone
géographique où la production industrielle est, en janvier 2010, supérieure à celle du premier trimestre
2008 c'est-à-dire avant la crise. Ce mouvement se diffuse aux autres zones émergentes et l'on voit les
échanges de toutes sortes s'intensifier. A court terme il y a une relative autonomie des pays émergents
par rapport aux pays industrialisés. Cela traduit le nécessaire nouvel équilibre entre ces deux types de
pays. La bataille entre la Chine et les Etats-Unis sur la valeur de la monnaie chinoise reflète en partie
cette recherche de l'équilibre des forces.
Au sein des pays industrialisés, l'avantage est aux Etats-Unis par rapport à la zone Euro. L'activité y a
rebondi plus rapidement et plus fortement. Cela s'observe sur deux phénomènes très importants que
sont l'investissement et l'emploi. Les entreprises américaines depuis le 3ème trimestre 2009
réinvestissent. Leur situation s'est améliorée suffisamment pour qu'elle allonge l'horizon de leur
activité. Le changement de tendance sur l'investissement productif qui en résulte est un facteur
structurant et très positif du cycle économique. Dans le même temps les indicateurs d'emplois sont
mieux orientés. Ceux issus des enquêtes auprès des chefs d'entreprise s'améliorent rapidement et
pourraient se refléter en mars par une hausse de l'emploi américain. Ce changement qui pourrait être
durable permettra de rassurer les ménages consolidant alors le processus de croissance.
L'Europe n'est pas encore à ce stade de l'activité. L'investissement des entreprises est toujours
médiocre et l'emploi continue de se contracter. Cependant, cette tendance ne peut pas être
spontanément prolongée. En effet les signaux perçus au mois de mars dans les enquêtes auprès des
entreprises modifient assez sensiblement la perception que l'on a du cycle économique. Jusqu'à
présent, la situation européenne se caractérisait par une dynamique interne très réduite et un
commerce extérieur contribuant modérément à la croissance. La zone Euro semblait en retard par
rapport à la dynamique de l'économie globale évoquée en introduction.
Cette situation est peut être en train de changer. Les enquêtes de mars montrent que les commandes
à l'exportation se sont accrues assez rapidement, notamment en Allemagne. Ces indicateurs de
commande ont un profil très cohérent avec l'évolution des exportations (évolution sur 3 mois) Cela
pourrait être le facteur d'impulsion qui manquait à la zone Euro, la source d'un changement de régime.
L'amélioration un peu plus rapide des exportations se traduirait alors par une hausse de l'activité. Cela
pourrait donner un signal plus favorable sur l'investissement productif des entreprises. Quant à
l'emploi, le signal issu des enquêtes montre que l'ajustement est en marche. La stabilisation se profile
à l'horizon de quelques mois. On voit bien l'enjeu de la période actuelle. Les sources d'impulsion sur
l'activité deviennent plus positives et pourrait permettre aux entreprises d'allonger leur horizon
d'activité. Cela se traduirait par une reprise de l'investissement d'abord puis de l'emploi. Le cycle
économique serait alors mieux calé et le consommateur européen finirait par en bénéficier. Cela
prendra du temps mais les mécanismes se mettent en place. La croissance ne sera pas spectaculaire
mais le profil d'activité aura moins d'incertitude.
L'économie de la zone Euro est en train de prendre le train de la reprise globale. L'accord sur la Grèce
permet de réduire l'incertitude sur la zone et la baisse de l'euro lui redonne de la compétitivité. Ce
schéma doit être confirmé mais les éléments qui se mettent en place peuvent suggérer un scénario
enfin plus positif pour la zone Euro.
Philippe Waechter
* Paru sur le site Boursorama

Direction de la Recherche Economi
q
ue – Auteurs : Zouhoure Bousbih, Stéphane Pi
g
non et Philippe Waechter
MACROECONOMIE – CE QU'IL FAUT RETENIR DE LA SEMAINE DU 22 AU 28 MARS 2010
 Hausse marquée, en mars, de l'indice synthétique dans l'enquête PMI/Markit pour la zone Euro (estimation flash avec un détail
limité) . Il s'inscrit à 55.5 contre 53.7 en janvier et en février. La moyenne sur le trimestre est de 54.3 contre 53.6 en T4 et 46 sur
l'ensemble de 2009. Les nouvelles commandes ont progressé rapidement et l'indice d'emploi, tout en restant au dessous de 50,
continue de s'améliorer à 48.7 en mars contre 47.6 sur l'ensemble du 1er trimestre.
 Cette amélioration reflète d'abord celle du secteur manufacturier. Son indice passe à 56.3 pour une moyenne de 54.3 sur le trimestre
et 51.2 en T4 2009. Les commandes s'accélèrent et surtout les commandes à l'exportation. C'est l'Allemagne qui contribue le plus.
L'indice français s'améliore mais dans une moindre mesure. L'indice d'activité de services s'améliore à 53.6 mais sa moyenne sur le
trimestre (52.7) est un peu moins forte qu'en T4 (53.1). La contribution allemande est robuste. En revanche celle de la France est
plus limitée. L'indice français est à 53 contre une moyenne de 54.6 sur le trimestre et de 59.1 en T4 2009.
 Progression de l'indice IFO à 98.1 en mars. L'indice repasse au dessus de sa moyenne historique pour la première fois depuis l'été
2008. Progression des deux composantes de l'indice mais c'est surtout l'indicateur de conditions courantes qui s'améliore le plus
rapidement. Au regard de l'enquête PMI et de l'IFO, la situation allemande devient plus robuste. Ses commandes à l'exportation se
sont accélérées en mars, renforçant sa dynamique cyclique.
 Hausse de l'enquête INSEE. L'indice de climat des affaires s'inscrit à 94 contre 91. On retiendra surtout que les perspectives des
chefs d'entreprises s'améliorent, très proche désormais de leur moyenne historique. Cette amélioration se constate dans les secteurs
des biens intermédiaires, d'équipement et de consommation. Le secteur auto "digère" la prime à la casse et ses perspectives
d'activité se replient. On notera surtout l'amélioration du secteur des biens d'équipement qui pourrait refléter de meilleures intentions
en matière d'investissement productif.
 En France, repli de la consommation en biens manufacturés en février et du moral des ménages en mars. Les ménages français
s'inquiètent de la situation sur le marché du travail. (voir dans la partie graphiques)
 Le taux d'inflation anglais est revenu à 3 % après 3.5 % en janvier. L'évolution des prix a été pénalisée par la hausse de la TVA en
j
anvier, la faiblesse du sterling et la hausse du prix de l'énergie. Comme l'indique la BoE, la résorption de cette accélération de
l'inflation prendra du temps. En dépit d'un rebond marqué en février (2.1 %), les ventes de détail se contractent rapidement par
rapport au dernier trimestre de 2009 (-7.1 % en taux annualisé). La situation anglaise est toujours difficile.
 Finalement l'indice de confiance des consommateurs du Michigan s'est stabilisé en mars (73.6 comme en février). Sur les ventes de
maisons voir les
g
ra
p
hes.
 Indices d'activité ISM aux USA, PMI ailleurs (Chine, Brésil) Attente de la confirmation des bons indices en zone Euro
 Evolution de l'emploi aux Etats-Unis. Attente d'un chiffre très positif en mars.
 Enquête Tankan au Japon pour le premier trimestre 2010
LES 3 POINTS ESSENTIELS POUR LA SEMAINE DU 29 MARS AU 4 AVRIL 2010
MARCHE FINANCIERS – CE QU'IL FAUT RETENIR DE LA SEMAINE DU 22 AU 28 MARS 2010
 Communiqué de l'Eurogroup sur le sauvetage de la Grèce. Voici les différents points mis en avant
• Les mesures prises par la Grèce devraient permettre de satisfaire aux objectifs budgétaires assignés. Pas de demande de
financement de la part des grecs jusqu'à présent.
• Une action coordonnée sera mise en place si nécessaire pour sauvegarder le système financier. Cette action se traduira par un
financement du FMI et des prêts bilatéraux. Les décisions seront prises à l'unanimité. Il est souhaité que chacun contribue à la
hauteur de sa part dans le capital de la BCE.
• Le taux d'intérêt sur ce financement ne sera pas une subvention. L'objectif est d'inciter à passer d'abord par le marché pour
assurer les financements. L'aide doit avoir un caractère exceptionnel et contraignant.
• Engagement à améliorer la coordination des politiques économiques et à améliorer la gouvernance économique.
 Ce schéma peut être à la base de règles de fonctionnement plus générale pour la zone Euro et renforcer sa crédibilité.
 La BCE accompagne cet accord. Une des mesures exceptionnelles mise en place par la BCE était un élargissement de la notation des
papiers mobilisables auprès de la BCE pour obtenir des liquidités. Cette mesure devait prendre fin à la fin 2010. Elle a été prolongée
au-delà de 2010. Cela permettra aux banques grecques de continuer à mobiliser des papiers auprès de la BCE. A partir de janvier
2011, la BCE introduira un système de décote (haircut) en fonction du type de papier et de sa maturité. Cela ne recouvrera pas
nécessairement la notation des agences et donnera donc des degrés de liberté à la BCE dans la gestion de sa politique monétaire.
 Lors de son intervention devant la Chambre des Représentant le 25 mars, Ben Bernanke est revenu sur les stratégies de sortie, sur
la façon dont la Fed allait neutraliser les liquidités en excès détenues par les banques auprès de la banque centrale. Sur ce point,
Bernanke n'a pas ajouté beaucoup par rapport à son propos du 10 février. Il a cependant assoupli sa position indiquant que la Fed
pourrait vendre une partie des actifs achetés (MBS et dette de Fannie Mae et Freddie Mac), ce qui réduirait d'autant la liquidité en
excès. Cela pourrait commencer plus rapidement qu'imaginer.
 La Banque du Japon ne va pas spontanément inverser l'orientation de sa politique monétaire selon les minutes de la BoJ
MARCHES EMERGENTS – CE QU'IL FAUT RETENIR DE LA SEMAINE DU 22 AU 28 MARS 2010
Consolidation sur les marchés émergents.
 Les marchés actions ont consolidé, l’indice MSCI EM a perdu - 0.49% sur la semaine.
 Sur les marchés obligataires, l’indice EMBIG a perdu -0.37 % sur la semaine. Le spread s’est resserré à 261 pb (-9 pb).
 Les devises émergentes à hauts rendements se sont dépréciées contre dollar. Face au dollar: real brésilien -0.96%, rand sud africain
-1.33% et livre turque -0.15%.
 A Taiwan, la banque centrale a gardé son taux directeur inchangé à 1.25%, en raison d'une situation économique toujours perçue
comme fragile. La Banque centrale a indiqué qu’elle allait émettre des certificats de dépôts négociables de longue maturité afin
d’absorber les liquidités et d’ajuster sa politique monétaire aux conditions de marché.
 L’Inde a relevé son taux directeur de + 25 pb à 5%, afin de lutter contre l’inflation qui a progressé à 9.89% GA en février (vs
8.56%).
 S&P a relevé la notation souveraine externe du Maroc à BBB- (perspectives économique « stables »), premier niveau de
« l’investment grade », soulignant la réduction de la dette du pays depuis les 10 dernières années. Le Maroc est noté également BBB-
par Fitch mais Ba1 par Moodys (équivalent au BB+ de S&P et Fitch).
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MARCHE DES ACTIONS AU 26 MARS 2010
Cours Sur un an (clôture)
Var. en monnaie locale Variation en euro
31/12/09 26/03/10 Min Max 1 an YTD 1s 1 an YTD 1 s
CAC 40 3936.33 3988.93 2719.34 4045.14 37.93 1.34 1.62
DAX 5957.43 6120.05 3989.23 6132.95 43.68 2.73 2.30
EuroStoxx 2964.96 2940.94 2010.61 3017.85 36.35 -0.81 1.48
FTSE 5412.88 5703.02 3762.91 5727.65 45.29 5.36 0.94 51.17 4.13 1.16
SNP 500 1115.10 1166.58 787.53 1174.17 40.07 4.62 0.58 41.75 12.02 1.55
Nasdaq 2269.15 2395.13 1501.80 2415.24 50.92 5.55 0.87 52.74 13.03 1.85
Nikkei 225 10546.44 10996.37 8109.53 10996.37 27.33 4.27 1.59 37.10 12.29 0.29
MSCI Emerging USD 989.47 993.08 561.46 1028.07 65.59 0.37 -0.49 67.58 7.47 0.48
MSCI World USD 1168.47 1193.41 792.65 1207.98 41.82 2.14 0.22 43.52 9.37 1.19
MARCHE DES TAUX D'INTERET AU 26 MARS 2010
Taux d'intérêt au 26 Mars 2010
Niveau Variation sur la
semaine
Taux de référence
31 Décembre 2009
Banque
Centrale 3
mois* 2 ans 10
ans 3 mois 2 ans 10 ans Banque Centrale 3 mois 2 ans 10 ans
USA 0 – 0.25 0.289 1.04 3.86 0.011 0.020 0.160 0 – 0.25 0.25 1.14 3.85
Zone Euro 1.00 0.636 0.896 3.15 -0.006 0.004 0.042 1.00 0.7 1.23 3.34
UK 0.5 0.65 0.979 4.029 0.000 -0.059 0.079 0.50 0.65 1.29 4.11
Japon 0.10 0.445 0.146 1.375 -0.001 0.007 0.016 0.10 0.46 0.137 1.28
ECART DE TAUX 3 mois*
(26/03/10) 2 ans (26/03/10) 10 ans (26/03/10)) 3 mois (31/12/09) 2 ans (31/12/09) 10 ans (31/12/09)
USA – Zone Euro -0.35 (-0.37) § 0.14 (0.13) § 0.71 (0.59) § -0.45 -0.09 0.51
UK – Zone Euro 0.01 (0.01) § 0.08 (0.15) § 0.88 (0.84) § -0.05 0.06 0.77
* Le taux à 3 mois est le taux interbancaire, § semaine précédente
MARCHE DES CHANGES, OR ET PRIX DU PETROLE AU 26 MARS 2010
Cours Variation
31/12/2009 26/03/10 1 Semaine YTD 1 an
Euro – Dollar (var. + hausse de l'euro) 1.4347 1.340 -0.96 -1.54 -1.19
Euro – Yen (var. + hausse de l'euro) 133.57 124.023 1.29 0.64 -7.13
Euro – Sterling (var. + hausse de l'euro) 0.888 0.900 0.66 -0.23 -3.35
Dollar – Yen (var. + hausse du dollar) 92.1 92.440 2.14 3.47 -5.40
Dollar – Sterling (var. +hausse sterling) 1.615 1.490 -0.74 -1.29 2.81
Dollar – Yuan (var. + hausse du dollar) 6.827 6.827 0.01 0.01 -0.09
Dollar 77.4 78.47 -0.41 -2.10 52.34
Prix du baril de Brent Euro 53.95 58.57 0.56 -0.57 54.17
Dollar 1096 1104.35 0.10 -3.14 17.38
Prix de l'Once d'or Euro 763.90 824.24 1.07 -1.63 18.80
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Indicateurs Financiers au 26 Mars 2010
Taux d'intérêt - USA
0
1
2
3
4
5
6
janv 08 mai 08 sept 08 janv 09 mai 09 sept 09 janv 10
10 ans 2 ans
3 mois Fed Funds
Taux d'intérêt - Zone Euro
0
1
2
3
4
5
6
janv 08 mai 08 sept 08 janv 09 mai 09 sept 09 janv 10
10 ans
2 ans
3 mois
Refi
Taux d'intérêt - Angleterre
0
1
2
3
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5
6
7
janv 08 mai 08 sept 08 janv 09 mai 09 sept 09 janv 10
10 ans
2 ans
3 mois
Taux BoE
Taux d'intérêt - Japon
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6
1.8
2
janv 08 mai 08 sept 08 janv 09 mai 09 sept 09 janv 10
10 ans 2 ans
3 mois Taux BoJ
Marchés Boursiers - Base 100 eau 31 décembre 2008
70
80
90
100
110
120
130
140
janv 09 mars 09 mai 09 juil 09 sept 09 nov 09 janv 10 mars 10
Standard and Poors' en dollars
Nikkei en yens
EuroStoxx en euros
FT 100 en sterlings
Marchés Boursiers - Base 100 au 31décembre 2008
70
90
110
130
150
170
190
janv 09 mars 09 mai 09 juil 09 sept 09 nov 09 janv 10 mars 10
MSCI World en USD
MSCI Emergent en USD
Prix du Pétrole en dollars
0
20
40
60
80
100
120
140
160
janv 07 juil 07 janv 08 juil 08 janv 09 juil 09 janv 10
Parité de l'Euro
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
janv 07 juil 07 janv 08 juil 08 janv 09 juil 09 janv 10 0.6
0.65
0.7
0.75
0.8
0.85
0.9
0.95
1
Face au dollar Face au sterlin
g
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Graphiques d'illustration
ECONOMIE GLOBALE
Indicateurs d'activité
La production industrielle mondiale et le
commerce mondial continuent de
progresser rapidement. La production, en
comparant, janvier 2010 à janvier 2009
est en progression de 10 %. Sur les 3
derniiers mois par rapport aux 3 mois
précédents la progression est de 11.75 %
en taux annualisé. C'est l'Asie, toujours,
qui progresse le plus rapidement : +19.55
% sur 3 mois pour l'Asie émergente et+
23 % au Japon.
Monde - Production industrielle Mondiale et Commerce Mondial -
Variation sur un an - Janvier 2010
20
Le commerce mondiale est en hausse de
12.2 % sur un an et de 22.7 % sur 3 mois
en taux annualisé. Sur 3 mois c'est
l'Amérique Latine qui progresse le plus
(+59 % taux annuel), la zone Euro est
simplement à 1.06 %.
ECONOMIE AMERICAINE
Ventes de maisons
Les ventes de maisons ont encore chuté au
mois de février. Le repli depuis le pic de
novembre 2009 est de 23% en taux non
annualisé. Par rapport au point bas de
janvier 2009 le rebond n'est que 6.1 %.
Par rapport au point haut du marché de
juillet 2005 le repli est de 39 %.
Le marché ne redémarre pas en dépit des
incitations fiscales et financières.
Sur les deux premiers mois de l'année
2010, les ventes sont en repli marqué par
rapport au dernier trimestre 2009 (-50%
en taux annualisé). Cela devrait se
traduire par une contribution négative de
l'immobilier logement à la croissance
trimestrielle du PIB. C'est un facteur de
fragilisation du cycle. C'est préoccupant.
ECONOMIE JAPONAISE
Taux d'Inflation
Le taux d'inflation japonais continue de
reculer. Le repli est de -1.1% et le taux
sous jacent hors énergie et alimentaire
recule de -1.1%. La BoJ dans les minutes
de sa réunion des 17 et 18 février et
publiées le 23 mars ne voit pas de retour à
la stabilité des prix avant un bon moment.
L'insuffisance de tensions au sein de
l'appareil productif est l'explication
avancée par la BoJ pour expliquer cette
déflation spectaculaire. Les banquiers
centraux craignent, en outre, que ce
phénomène de déflation devienne plus
autonome et répondent moins que par le
passé aux tensions macroéconomiques. La
politique monétaire va rester accommodante encore très longtemps.
USA - Ensemble des ventes de maisons (neuves + anciennes)
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010
En milliers
-20
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5
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1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Production industrielle
Commerce Mondial
Monde - Production industrielle Mondiale et Commerce Mondial -
Variation sur un an - Janvier 2010
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
20
Taux d'inflation au Japon
-3.00
-2.00
-1.00
0.00
1.00
2.00
3.00
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
CPI Hors produits alilmentaire et énergie
USA - Ensemble des ventes de maisons (neuves + anciennes)
0
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2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010
En milliers
Production industrielle
Commerce Mondial
Monde - Production industrielle Mondiale et Commerce Mondial -
Variation sur un an - Janvier 2010
-20
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1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
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Production industrielle
Commerce Mondial
USA - Ensemble des ventes de maisons (neuves + anciennes)
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En milliers
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