stratégie d`investissement

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
AVRIL 2017
LES BONS CHIFFRES ÉCONOMIQUES
ONT SOUTENU LES ACTIFS À RISQUE DURANT LE PREMIER TRIMESTRE
EN UN MOT
GRAPHIQUE DU MOIS
L'indice des surprises économiques est au plus haut.
NOUS AVONS COUVERT UNE PARTIE DE L’EXPOSITION
EN ACTIONS EUROPÉENNES CONTRE LE RISQUE POLITIQUE EN FRANCE À QUELQUES SEMAINES DE L’ÉLECTION PRÉSIDENTIELLE.
NOUS CONTINUONS DE PRIVILÉGIER LES OBLIGATIONS
À TAUX VARIABLE EN DOLLAR POUR RÉDUIRE LES LIQUIDITÉS AU SEIN DE NOS PORTEFEUILLES.
50
30
10
-10
NOUS AVONS SURPONDÉRÉ LE SECTEUR DE L’INGÉNIERIE DE CONSTRUCTION AU SEIN DES ACTIONS EUROPÉENNES.
-30
janv. 14
janv. 15
janv. 16
janv. 17
Source: Citi
Le premier trimestre a été positif pour les marchés actions,
portés par la révision à la hausse de la croissance et des bénéfices. Les données d’activité économique sont restées
largement positives ce qui a soutenu les performances des
actifs risqués. Sur le seul mois de mars, les marchés de la
périphérie européenne, principalement l’Espagne, l’Italie et
le Portugal, ont réalisé des performances supérieures à 7%,
reflétant la réduction du risque politique perçu par les analystes. Sur les trois premiers mois de l’année, les pays émergents ont affiché les meilleurs rendements, de près de treize
pourcents. La bonne tenue de l’économie chinoise, dont le
produit intérieur brut pourrait croître solidement sur le premier trimestre, et la hausse graduelle des taux aux États-Unis
expliquent ce résultat.
Par secteurs, le complexe énergétique a souffert de la baisse
des prix du pétrole et du gaz de respectivement 6.5% et
13.5%. Après un début d’année très positif, le secteur financier s’est replié de près de trois pourcents aux États-Unis en
raison d’une Réserve fédérale jugée plus accommodante
qu’initialement escompté par les investisseurs. Nous nous
attendons cependant à une reprise de ce secteur durant le
deuxième trimestre. Sur le marché obligataire, les obligations
émergentes, qu’elles soient souveraines ou d’entreprise, ont
surperformé leurs consœurs des pays développés, imitant les
développements des marchés actions. Les obligations européennes ont souffert de la poursuite de la normalisation de
la courbe des rendements alors que les obligations à long
terme du Trésor américain sont restées stables. Sur le marché du crédit, le niveau resserré des écarts de taux d’intérêt
continue de limiter le potentiel de hausse. Finalement, le
pétrole est remonté au-dessus de 50 dollars par baril en fin
de mois.
ALLOCATION D’ACTIFS
ACTIONS
Europe
Neutre
États-Unis
Neutre
OBLIGATIONS
Bons Trésor
Sous-pondéré
ur-pondérer
EM en dollars
Surpondéré
DEVISES
EUR/USD
Neutre
EUR/CHF
Neutre
double surpondération
surpondération
neutre
sous-pondération
double sous-pondération
S T R A T É G I E
MACROÉCONOMIE
D ’ I N V E S T I S S E M E N T
ACTIONS
LA « PRIME TRUMP » EXPLIQUE L’AMÉLIORATION DES SONDAGES D’ACTIVITÉ AUX ÉTATS-UNIS.
Le premier trimestre s’est terminé sur un air de déjà vu aux
États-Unis. Une fois de plus, l’activité économique a déçu et
la croissance devrait s’établir autour de un pourcent. Ce
phénomène s’explique principalement par un problème de
saisonnalité résiduelle que le Bureau d’analyse économique
américain ne parvient pas encore à corriger. En particulier,
les dépenses gouvernementales dans le secteur de la défense et l’investissement privé sont, en moyenne, sousévalués de 0.8 point de pourcentage sur les trois premiers
mois de l’année depuis les années nonante. A l’opposé, la
croissance est surévaluée durant le deuxième trimestre.
La faiblesse de la croissance étonne également en raison de
la force des sondages d’activité. Depuis le mois de novembre, ces derniers ont augmenté plus fortement que
l’amélioration des données réelles le suggère. Cette force
s’explique en partie par la présence d’une « prime Trump ».
En effet, la décomposition de l’indice de confiance des consommateurs montre une divergence importante en fonction
de l’affiliation politique des personnes interrogées – les Républicains affichant un optimisme largement supérieur aux
Démocrates. De même, l’indice des petites et moyennes
entreprises proche du Parti républicain, relève, comme raison principale de l’amélioration des perspectives économiques, le changement de climat politique. Cette analyse
montre la sensibilité des indices de sentiment à une déception sur les politiques du nouveau gouvernement. Alors que
les sondages pointent vers une croissance de 3.4% pour
2017, la suppression de la « prime Trump » réduirait ces
projections de 0.5-0.9 point de pourcentage. Ce chiffre de
croissance représenterait cependant toujours une accélération importante par rapport à l’année dernière, durant laquelle le PIB a crû de 1.6%.
Dans les pays émergents, le redressement économique se
poursuit. La hausse prononcée des exportations sur les deux
premiers mois de l’année trouve son origine dans la hausse
des importations américaines et chinoises alors que la relative faiblesse du dollar limite les pressions sur leurs devises.
NOUS AVONS COUVERT UNE PARTIE DE NOTRE EXPOSITION
EN ACTIONS EUROPÉENNES CONTRE LE RISQUE POLITIQUE
EN FRANCE.
Notre allocation action continue de refléter notre vue positive sur la croissance des revenus et de l’activité pour ces
deux prochaines années, et notre prudence à court terme en
raison de la forte hausse de ces cinq derniers mois, couplée
au retard pris dans la mise en œuvre des politiques économiques et fiscales aux États-Unis. Ainsi, nous sommes actuellement positionnés avec une pondération neutre sur les pays
développés et légèrement sous-pondérés sur les pays émergents dans nos portefeuilles. Aussi, nous avons couvert une
partie de l’exposition en actions européennes à l’approche
de l’élection présidentielle en France contre le risque que
représenterait un vote populiste. Un tel résultat ne représente toutefois pas notre scénario central mais un risque
extrême contre lequel nous souhaitons nous protéger.
Comme dans le cas du vote de sortie du Royaume-Uni de
l’Union européenne, la première classe d’actifs qui pourrait
être touchée par un vote populiste en France serait l’euro.
En revanche, en dehors d’une brusque chute initiale, les
entreprises et les secteurs exportateurs pourraient bénéficier
de la dépréciation de la monnaie. En revanche, le secteur
bancaire serait le secteur le plus touché en raison du risque
sur la stabilité financière. Ainsi, nous avons couvert une partie de l’exposition en actions européennes au travers d’options sur l’indice Euro Stoxx 50, un indice regroupant 50
multinationales de la zone euro. A titre de comparaison, le
poids du secteur financier représente plus de 22% de
l’indice européen contre seulement 15% de l’indice américain S&P 500. Ce dernier est en effet largement plus exposé
au secteur de la technologie, à hauteur de 22% contre 7%
en Europe.
Aux États-Unis, les discussions sur le plafond de la dette
reprendront prochainement et pourraient amener leur lot de
volatilité sur les marchés. En effet, ce dernier a été restauré
le 16 mars dernier après avoir été suspendu en 2015. Depuis, le Trésor américain a de nouveau recours « aux mesures extraordinaires » afin de financer ses dépenses. Une
politique qui pourrait durer jusqu’à l’automne.
La confiance des consommateurs dépend de leur
affiliation politique.
Les actions européennes pourraient chuter
fortement en cas de hausse de la prime de risque.
150
15%
122.4
12%
120
90
88.3
86.7
9%
55.3
60
6%
3%
30
0%
janv. 15
0
Indice de
confiance
Sondés
Sondés
Sondés
républicains indépendants démocrates
Source: université du Michigan
juil. 15
janv. 16
juil. 16
janv. 17
Prime de risque sur les actions françaises
Source: Datastream
OBLIGATIONS
DEVISES
LA RÉDUCTION DU PROGRAMME D’ACHAT D’ACTIFS DE LA
BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE, DÈS LE MOIS D’AVRIL,
POURRAIT PESER SUR LES OBLIGATIONS DES PAYS PÉRIPHÉRIQUES.
Après une année d’achats mensuels d’obligations souveraines et d’entreprises à hauteur de 80 milliards d’euros, la
Banque centrale européenne réduira ses achats mensuels de
20 milliards d’euros dès le mois d’avril. Cet ajustement de
politique monétaire fait suite à la décision, prise en décembre dernier, de réduire le montant du programme
d’achat d’actifs tout en prolongeant sa durée jusqu’à la fin
de l’année. La fin du risque déflationniste en zone euro avait
alors motivé cette décision. L’élargissement des écarts de
taux d’intérêt entre l’Allemagne et les pays périphériques
indiquera dans quelle mesure la fin du programme de soutien de la BCE, d’ici à la fin de l’année au plus tôt, est déjà
intégrée dans les prix par les investisseurs. La hausse observée en mars reflète en effet principalement le risque politique. Un élargissement trop important des taux d’intérêt
des pays périphériques pourrait également signifier aux banquiers centraux qu’un soutien prolongé demeure nécessaire
pour soutenir la croissance et l’inflation en zone euro.
A ce sujet, la publication des chiffres d’inflation pour le mois
de mars devrait mettre en terme à toute velléité de la
Banque centrale européenne de remonter ses taux directeurs précipitamment. En effet, l’inflation a de nouveau reculé en variation annuelle en Allemagne et en Espagne,
deux pays qui affichaient des variations supérieures à deux
pourcents en février. L’inflation sous-jacente à l’échelle de la
zone euro s’est également rétractée, à 0,7%, bien en dessous du minimum durable de un pourcent attendu par la
Banque centrale. Dans cet environnement, nous nous attendons toujours à une poursuite de la normalisation des taux
d’intérêt, mais à un rythme moindre qu’attendu par les marchés.
Ce scénario se concrétise par une sous-duration et une souspondération de la poche obligataire souveraine en euros et
en dollars dans nos portefeuilles. Nous investissons également une partie de nos portefeuilles dans des obligations
américaines à taux variables qui bénéficient de la hausse des
taux courts aux États-Unis.
Les obligations à taux variable sont une solution
pour une stratégie à duration courte.
102.5
101.5
100.5
99.5
déc. 15
avr. 16
août 16
déc. 16
Performance des obligations à taux variable
américaines (<5ans)
Performance du Libor 3M en dollars
LA PÉRIODE D’INCERTITUDE COMMENCE SEULEMENT MAINTENANT AU ROYAUME-UNI. LA TENDANCE DE LA LIVRE RESTERA BAISSIÈRE.
L’activation de l’Article 50 du Traité de Lisbonne par le
Royaume-Uni fin mars a marqué le début du processus de
sortie du pays de l’Union européenne. Au vu des positions
affichées par les deux parties sur les négociations à venir, la
vraie période d’incertitude commence maintenant. Dans ce
cadre, la livre sterling devrait rester faible contre l’euro et le
dollar. En effet, malgré les bons chiffres économiques publiés jusqu’à maintenant, la croissance réelle des salaires
stagne en raison de la hausse de l’inflation, ce qui pèsera
sur la consommation. Ainsi, l’économie britannique devrait
commencer à ralentir et la Banque d’Angleterre maintiendra une politique monétaire accommodante.
Les monnaies émergentes resteront relativement solides
comme depuis le début de l’année. Elles continuent de
bénéficier de l’amélioration des comptes courants et du
prix des matières premières. Le dollar restera, selon nous,
stable à moyen terme et cela tant que des développements
n’auront pas eu lieu sur le front de la réforme de l’imposition des entreprises – que nous n’attendons pas avant l’été
au plus tôt – et sur une hypothétique politique d’ajustement fiscal à la frontière qui renforcerait durablement le
dollar. A cet égard, les grandes institutions financières ne
prévoient plus un dollar sous la parité contre l’euro, alors
que cela était encore la norme en début d’année.
Après une appréciation sur le premier trimestre, nous attendons une dépréciation du yen contre les principales
monnaies. Le processus de normalisation des taux d’intérêt
qui a lieu dans les principaux pays développés ne touche
pas le Japon dont la politique monétaire fixe la courbe des
rendements entre -0.1% à court terme et 0% à une maturité de dix ans. Dans cet environnement, les différentiels de
taux d’intérêt à court terme continueront de s’accentuer
entre les différentes zones monétaires, exerçant des pressions à la baisse sur la devise japonaise. L’inflation sousjacente, qui dépend principalement des conditions sur le
marché domestique, reste d’ailleurs faible ; les pressions
salariales sont en effet absentes malgré la baisse du taux de
chômage.
Le différentiel de taux d'intérêt entre les États -Unis
et le Japon va continuer de s'élargir.
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
-0.5%
3M 6M
1Y
2Y
3Y
5Y
7Y 10Y
Courbe des rendements obligataires américains
Courbe des rendements obligataires japonais
Source: Bloomberg
Sources: Bloomberg, Barclay s
ÉCRIT LE 03.04.2017 PAR LE MACRO-STRATEGY TEAM
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