strategie d`investissement t1 2016

STRATEGIE D’INVESTISSEMENT T1 2016 ODDO MERITEN AM •2016, voyage en terre inconnue, quelles solutions?
Laurent Denize
Global Co-CIO Oddo Meriten AM
Nicolas Chaput
Global CEO & co-CIO Oddo Meriten AM
Thomas Herbert
CIO Oddo Meriten AM GmbH &
Global Head of Fixed Income
Holger Fahrinkrug
Chief Economist Oddo Meriten AM
STRATEGIE D’INVESTISSEMENT T1 2016
JANVIER 2016
2016, voyage en terre inconnue, quelles solutions?
PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES
L’économie mondiale a connu en 2015 son année de croissance la plus faible (3,0 %) depuis le
point bas de la crise financière. 2015 a été un mauvais cru pour la plupart des classes d’actifs, en
particulier les matières premières et les actions des pays émergents. En 2016, nous devrions
assister à une accélération de la croissance qui devrait avoisiner 3.3 % mais les marchés continuent
à être chahutés. Quelles solutions s’offrent aux investisseurs pour s’orienter dans ces terres
inconnues ?
Performances par classe d’actifs en 2015 (%)
Les performance passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures et ne sont pas constantes dans le
temps.
Source : Bloomberg, Bank of America / Merrill Lynch , Oddo Meriten AM S.A.; données au 31 décembre 2015 ; performances en
monnaie locale.
1Output gap : écart entre la production réelle de l’économie et la production qu’elle pourrait réaliser lorsqu’elle est la plus
efficiente ou tourne au maximum de ses capacités.
Source : Oddo Meriten AM S.A.,Macrobond, estimations d’output gap : OCDE. Données au 02/12/2015
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Nos prévisions de croissance mondiale reposent sur un découpage du monde en différents groupes
en fonction du niveau et du momentum de leur output gap1.

STRATEGIE D’INVESTISSEMENT T1 2016 ODDO MERITEN AM •2016, voyage en terre inconnue, quelles solutions?
La croissance
mondiale devrait être
soutenue par la repise
de la zone Euro et la
stabilisation de
certaines économies
émergentes.
ACTIONS
Les projections de PER (ratio cours/bénéfice) sont fortement corrélés au positionnement de chaque marché au
sein du cycle des bénéfices et du cycle monétaire. L’analyse des PER corrigées des distorsions dues à ces cycles
suggère que les États-Unis et l’Italie sont correctement valorisés alors que l’Allemagne, la France, l’Espagne, le
Japon et le Royaume-Uni offrent encore un potentiel de revalorisation. Les prévisions de résultats pour 2016 sont
moins encourageantes qu’on ne s’y attendait. Si aux États-Unis, ils seront insuffisants pour justifier une forte
hausse des actions en 2016, ils restent bien orientés en Europe.
ACTIONS EUROPÉENNES : POSITIF
Les valorisations actuelles devraient profiter aux secteurs cycliques en Europe. Notre positionnement est axé sur
les secteurs dont le PER est faible mais susceptible d’augmenter (valeurs technologiques et de consommation
discrétionnaire et banques). Les petites et moyennes capitalisations européennes offrent un potentiel de
croissance dans ce contexte de faible expansion économique. Malgré une surperformance absolue par rapport aux
grandes capitalisations, les petites et moyennes capitalisations restent sous-évaluées sur la base de leur PER. Les
fusions et acquisitions en Europe devraient aussi soutenir la hausse des cours.
Les output gaps sont essentiellement négatifs en 2016, mais devraient se contracter dans la plupart des pays.
L’accélération de la croissance mondiale devrait être soutenue par la repise de la zone Euro et la stabilisation de
certaines économies émergentes.
CYCLICAL GAME-CHANGERS : LES MARCHÉS ÉMERGENTS
Marchés émergents (Croissance du PIB estimée en 2016 : +4,6 %)
Les experts tablent sur une croissance grâce à une moins forte récession en Amérique Latine et en Russie. Nous
partageons leur point de vue, mais en partie seulement. Les cours des matières premières ne se sont pas encore
stabilisés. Au Brésil, le gouvernement et le Président de la République s’enlisent dans des scandales politiques.
L’inflation a baissé depuis son point haut, mais elle était encore élevée (12,9 %) en décembre. La Banque de
Russiead’oresetdéjàabaissésestaux.Lachutedesinvestissements dans l’appareil productif a ralenti mais ils
ne sont pas encore revenus en phase de croissance.
CYCLICAL PERFORMERS : LE JAPON ET LA ZONE EURO
Japon (Croissance du PIB estimée en 2016 : +1,1 %)
L’économie japonaise redémarre doucement mais a encore besoin de mesures de stimulation supplémentaires. La
politique du gouvernement (Abenomics) a évité le pire, mais l’activité reste insuffisante. Hormis les mesures de
relance locales et la baisse du yen, le Partenariat transpacifique (TPP) devrait stimuler la reprise. La hausse
encore insuffisante des salaires poussera probablement la BoJ à prendre de nouvelles mesures.
Zone euro (Croissance du PIB estimée en 2016 : +1,7 %)
Nous pensons que la reprise se poursuivra dans la zone euro en 2016 et sera même un peu plus vive que l’an
dernier. La prévision de croissance du consensus est de 1,7 % pour 2016, soit 0,2 point de plus qu’en 2015, qui
avait été lui-même en hausse de 0,2 point sur 2014. La plupart des pays de la zone euro participeront à cette
accélération. L’Allemagne devrait passer le relais, de sorte que sa croissance sera du même ordre que celle de la
zone euro. L’Espagne, le pays le plus dynamique de la zone en 2015, devrait décélérer légèrement, mais elle
gardera un taux de croissance supérieur à sa tendance à long terme et très supérieur à la moyenne de la zone
euro. L’économie réelle de la zone a été dopée par une politique monétaire très accommodante. La production de
crédit redevient lentement positive grâce à l’expansion du bilan de la BCE et il est vraisemblable que la BCE
continuera sur cette voie. L’extension du QE et le niveau négatif des taux de dépôt devraient soutenir cette
transmission en 2016. Nous prévoyons une hausse de la croissance des investissements, en particulier en Italie et
en Espagne, qui ont encore un retard à rattraper. La croissance devrait augmenter grâce à une accélération
soutenue de la consommation et à une amélioration du marché de l’emploi et des revenus disponibles dans la
quasi-totalité des pays.
CYCLICALLY ADVANCED : CHINE ET ETATS-UNIS
Chine (Croissance du PIB estimée en 2016 : +6,5 %)
Une stabilisation se dessine alors que la valeur ajoutée dégagée par le secteur des services surpasse largement
celle de l’industrie. Cependant, la forte augmentation des créances douteuses et la dégradation de la croissance
des crédits laissent craindre une crise du financement (“credit crunch”). L’entrée du renminbi dans le club des
grandes devises devrait permettre la poursuite de la politique d’assouplissement du financement.
États-Unis (Croissance du PIB estimée en 2016 : +2,5 %)
La vigueur du dollar, la faiblesse du prix de l’énergie et la faiblesse de la croissance en Chine pèsent sur l’activité
industrielle aux États-Unis. Une fois de plus, les consommateurs devraient tirer la croissance à la hausse en 2016.
De fait, la consommation et les prix de l’immobilier profiteront d’une croissance solide des revenus et de la fin du
processus de désendettement des ménages. Les consommateurs tireront la croissance en 2016 alors que
l’économie est proche du plein emploi.
LATE-CYCLE : ROYAUME-UNI
Royaume-Uni (Croissance du PIB estimée en 2016 : +2,3 %)
Le relèvement des taux d’intérêt est reporté à fin 2016 sur fond de ralentissement de la croissance et de révision à
la baisse des perspectives inflationnistes de la Banque d’Angleterre. Le débat sur un Brexit est une inconnue
majeure ; un renforcement du soutien en faveur des eurosceptiques nuirait à la confiance. La hausse des salaires
devrait stimuler la consommation et soutenir le cycle économique.
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Le PER du secteur bancaire est proche de son plus faible niveau depuis 20 ans, lors de périodes très tendues,
comme en 2009 ou en 2012. Nous croyons aujourd’hui que le risque systémique a disparu et que celui d’une
dilution due à des augmentations de capital est faible. Le rendement du secteur bancaire en dividendes est estimé
à plus de 5 % en 2017, contre 3,9 % pour l’ensemble du marché.
Ce trimestre, nous privilégions l’immobilier. Le retour à une croissance pour l’immobilier en Europe reste sous-
évalué. En Europe continentale, la prime n’intègre pas le retour à un cycle positif de la croissance des loyers. Les
rendements moyens des portefeuilles sont proches de 5 % avec des conditions de financement historiquement
attractives.
ACTIONS DES MARCHÉS ÉMERGENTS : NÉGATIF
Les performances des actions des pays émergents et des pays développés divergent fortement depuis 2012. Elles
apparaissent sous-évaluées sur la base du ratio cours/valeur comptable (PER). L’analyse est tout autre si on prend
en compte la forte exposition des indices sur des secteurs peu attractifs (matières premières, industrie, finance,
etc.).
OBLIGATIONS CONVERTIBLES
OBLIGATIONS CONVERTIBLES : POSITIF
Les obligations convertibles représentent une classe d’actifs à considérer en 2016. Raisonnablement valorisées,
elles sont revenues à leur moyenne historique en Europe. Le marché primaire a été actif en Europe l’année
dernière avec une forte fausse des émissions d’entreprises bien notées. La convexité du marché des obligations
convertibles est attractive : la sensibilité des obligations convertibles européennes à une variation de 20 % des
actions de référence est actuellement de -5,9 % en cas de baisse et de +8,6 % en cas de hausse.
OBLIGATIONS
OBLIGATIONS SECURISEES ET EMPRUNTS D’ETAT EUROPÉENS : NEUTRE
Les obligations d’Etat et sécurisées (“covered bonds”) des pays périphériques tels que l’Espagne et l’Italie
demeurent attractives dans ce contexte de reprise économique. Les spreads par rapport à l’Allemagne peuvent
encore se réduire d’autant plus que la politique monétaire de la BCE est toujours accommodante. L’environnement
réglementaire devrait favoriser les obligations sécurisées. Le volume d’obligations arrivant à maturité et celui des
nouvelles émissions devraient s’équilibrer.
OBLIGATIONS EUROPÉENNES INVESTMENT GRADE : NEUTRE
Nous pensons que les obligations européennes Investment Grade progresseront légèrement en 2016 à mesure
que les résultats des sociétés se redressent. Les niveaux de spreads sont raisonnables compte tenu d’un contexte
fondamental légèrement favorable mais lkes rendements nous semblent bas.
HIGH YIELD EUROPÉEN : NEUTRE
Les niveaux de spread sur les obligations européennes High Yield sont satisfaisants dans une optique de portage.
Ils ont évolué parallèlement aux États-Unis et en Europe depuis 2002. S’ils sont très éloignés des points bas
atteints en Europe (172 pb en 2007) et aux États-Unis (245 pb en 2007), ils sont proches de leur moyenne de long
terme (551 pb). L’évolution des valorisations est actuellement neutre, mais nous croyons qu’elles augmenteront
avec les indices PMI. Les obligations européennes à haut rendement paraissent raisonnablement valorisées selon
le critère des spreads normalisés.
OBLIGATIONS DES MARCHÉS ÉMERGENTS NÉGATIF
La dette des marchés émergents semble sous-évaluée : les rendements courants sont attractifs en théorie. Les
parités des devises des pays émergents intègrent déjà les scénarios de récession économique. La valorisation des
obligations souveraines pourrait augmenter alors que les risques de défaut sont contenus. Néanmoins, les flux
d’investissement demeurent négatifs et cette revalorisation ne pourra avoir lieu tant que le contexte macro-
économique ne montre pas des signes d’amélioration.
Devises
CHANGES : NEUTRE
Le rétrécissement du différentiel de croissance entre Europe et Etats-Unis nous porte à croire que la hausse de
l’USD par rapport à l’Euro touche à sa fin. La BCE ne devrait pas annoncer de nouvelles mesures de stimulation
majeure et le cycle de remontée des taux de la Réserve Fédérale sera graduel.
MATIÈRES PREMIÈRES ET RESSOURCES NATURELLES :
MATIÈRES PREMIÈRES ET RESSOURCES NATURELLES : NÉGATIF
Les prix du pétrole sont retombés au niveau de 2009. Le retour de l’Iran et l’incapacité de l’OPEP de réduire la
production pèsent sur les prix. L’effondrement des cours s’est propagé aux marchés de matières premières. On
peut espérer une stabilisation à la faveur du regain de la croissance mondiale en 2016.
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Les petites et
moyennes
capitalisations
européennes recèlent
un potentiel de hausse
dans ce contexte de
croissance économique
en phase d’accélération.
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Les obligations
convertibles
représentent une classe
d’actifs à considérér en
2016.
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STRATEGIE D’INVESTISSEMENT T1 2016 ODDO MERITEN AM •2016, voyage en terre inconnue, quelles solutions?
Achevé de rédiger le 18/01/2016
Oddo Meriten AM est la branche de gestion d'actifs du Groupe Oddo. Elle est la marque commune des deux sociétés de gestion juridiquement distinctes
Oddo Meriten AM S.A. (France) et Oddo Meriten AM GmbH (Allemagne).
Les opinions émises dans ce document correspondent aux anticipations de marché de Oddo Meriten Asset Management SA au moment de la
publication de document. Elles sont susceptibles d’évoluer en fonction des conditions de marché et ne sauraient en aucun cas engager la responsabilité
contractuelle de Oddo Meriten AM SA.
Avant d'investir dans une quelconque classe d'actifs, il est fortement recommandé à l'investisseur potentiel de s'enquérir de manière détaillée des
risques auxquels ces classes d'actifs sont exposées notamment le risque de perte en capital.
NOTRE CONVICTION POUR LE PREMIER TRIMESTRE DE 2016
Source : Oddo Meriten AM S.A. Données au 31/12/2015
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