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Les Produits Dérivés de Taux CREDIT LYONNAIS 1 Sommaire Sommaire Index 2 4 Introduction Le Crédit Lyonnais et les produits dérivés Présentation de la brochure Organisation du Crédit Lyonnais sur les marchés de produits dérivés Vos contacts dans le monde 5 6 7 8 Partie 1 : Les produits dérivés classiques 9 Les produits dérivés fermes Les swaps de taux Les swaps de devises Change à terme (CAT / CATU) Asset swaps - Issue swaps Forward Rate Agreement (FRA) 11 12 19 25 30 43 Les produits dérivés optionnels Option sur FRA Caps et Floors Collar Swaptions européennes 45 46 50 55 59 Partie 2 : La seconde génération des produits dérivés 65 Les Caps et Floors de Seconde Génération Cap barrière Cap “Up and In” Cap “Up and Out” Cap à prime conditionnelle (cap CPO) Cap binaire Caption Floor barrière Floor “Down and In” Floor “Down and Out” Floor à prime conditionnelle (floor CPO) Floor binaire Floortion 68 69 70 72 74 76 78 81 82 84 86 88 90 Les Swaps de Seconde Génération Swap Libor décalé (Delayed Libor Swap) Differential swap (Diff Swap) Swap de courbe (Constant Maturity Swap) Swap prorogeable Swap à intéressement à la baisse Swap à intéressement à la hausse Swap participatif à la baisse Swap participatif à la hausse Tunnel participatif 93 94 95 98 100 102 104 106 109 112 Les Swaptions de Seconde Génération 115 2 Modified American Swaption Swap de taux annulable receveur du fixe Swap de taux annulable payeur du fixe Swaption à prime conditionnelle (swaption CPO) Option sur swaption 116 118 121 124 126 Les Produits de Placement Structurés BMTN - EMTN Corridor BMTN - EMTN Digital Reverse Floater Callable - multi-callable 129 130 133 135 138 Les Produits de référence TEC10 La référence TEC10 Les swaps TEC10 Les titres indexés TEC10 141 142 145 149 Partie 3 : Solutions et stratégies 153 La courbe des taux Bâtir une stratégie avec les produits dérivés Tableaux récapitulatifs des stratégies simples • Couverture d'emprunt à taux variable - configuration de courbe croissante • Couverture d'emprunt à taux fixe - configuration de courbe croissante • Couverture d'emprunt à taux variable - configuration de courbe décroissante • Couverture d'emprunt à taux fixe - configuration de courbe décroissante • Couverture d'un placement à taux variable - configuration de courbe croissante • Couverture d'un placement à taux fixe - configuration de courbe croissante • Couverture d'un placement à taux variable - configuration de courbe décroissante • Couverture d'un placement à taux fixe - configuration de courbe décroissante 155 161 173 175 178 180 183 185 188 191 193 Les produits dérivés et l'EURO : conséquences prévisibles du passage à la Monnaie Unique Annulation - Assignation 195 201 Partie 4 : Documentation 204 Les spécificités du marché en FRF Calculs financiers : notions de base Théorie des options Aspects juridiques des produits dérivés Principes comptables et fiscaux pour l'Entreprise et pour la Banque Risque de contrepartie 206 219 226 232 234 240 Annexes Bibliographie Glossaire 249 250 253 3 Index Actualisation 225 Actuariel Base actuarielle 221 Calcul des intérêts 219 Marge actuarielle 150 AFB Contrat AFB 232 Norme AFB 221 ALM (gestion actif passif) 16,162 Américaine (option américaine) Définition 226 Swaption américaine 116 Annulable Swap annulable payeur 121 Swap annulable receveur 118 Annulation 201 Anticipés (taux anticipés) 159 Asset swap 30 Assignation 201 Barrière Cap barrière 69 Floor barrière 81 Base (d'un taux) 221 Bibliographie 250 Bilan 16,162 Binaire Cap binaire 76 Floor binaire 88 BMTN - EMTN 129 Bond basis 222 Call 46,226 Callable (titre callable) 138 Cancellable : voir annulable Caps Caps classiques 50 68 Caps 2nde génération Cash settlement 59,226 CAT / CATU 25 CMS : vxoir courbe (swap de courbe) Collar : voir tunnel Collatéral 247 Compound option Caption 78 Floortion 90 Option sur swaption 126 Comptabilisation 168,234 Contrats 232 Contrepartie (risque de ) 240 Conversion de taux 222 Cooke (ratio) 245 Corridor (BMTN - EMTN) 130 Courbe Courbe des taux 155 Swap de courbe 98 Courus (intérêts courus) 164 Couverture 168 CPO Cap CPO 74 Floor CPO 86 Swaption CPO 124 Crédit (risque de crédit) 240 Delayed swap 94 Delta 231 Diff swap 95 Digital (BMTN - EMTN) 132 Discounted 32 Echéancier (détermination) 219 EURO 195 Européenne (option européenne) Définition 226 Swaption européenne 59 Fermes (produits fermes) 11 Fiscalité 234 Fixing 13 Floors Floors classiques 50 68 Floors 2nde génération Following 220 Forwards (taux forwards) 159 FRA 43 Fraption 46 Futures (contrats futures) 44 Gamma 231 Glossaire 253 IMM 44 Impasses de taux 164 Intéressement (swap à intéressement) A la baisse 102 A la hausse 104 Intérêts (calcul des intérêts) 219 ISDA Contrat ISDA 233 Norme ISDA 221 Issue swap 31 Jambe (d'un swap) 12,31 Juridique (aspects juridiques) 232 Levée par anticipation 25 Libor 209 Livraison (risque de livraison) 240 Margining 247 Mark to Market 165 MAS (Modified American Swaption) 115 Mathématiques financières 219 Money Market 221 Monnaie Unique 195 Netting 243 Options Options sur options : voir compound Produits optionnels classiques 45 Théorie des options 226 Pair (montage au pair) 33 Participatif (swap participatif) A la baisse 105 A la hausse 108 Pibor 209 Placement 129,185 Plafond 55 Plancher 55 Preceding 220 Prime (d'une option) 226 Proportionnelle (calcul d'intérêts) 219 Prorogation 25 Prorogeable (swap prorogeable) 100 Put 46,226 Rebate 119,122 Resetting swaps 247 Reverse floater 135 Risque Risque de change 21 Risque de contrepartie 240 Risque de taux 161 Sensibilité 165 Soulte 33,201 Sous jacent 226 Spéculation 173 Step down 122 Step up 119,140 Stratégies Bâtir une stratégie 161 Tableaux de stratégies 173 Strike 226 Swap settlement 59 Swap Swap de devises Swap de taux Swaptions Swaptions classiques Swaptions 2nde génération Tableau de bord TAM, T4M, TAG, TMP Taux (conversion de taux) TEC10 la Référence TEC10 Swaps TEC10 Titres TEC10 Téléphone (numéros des contacts au CL) THE - TME Theta THO TMO Trésorerie Tunnel Tunnel classique ou collar Tunnel participatif Vega Zéro coupon 19 12 59 114 167 206 222 142,209 145,215 149 8 210,215 231 210,215 162 55 112 231 225 4 Le Crédit Lyonnais et les Produits Dérivés Depuis 1986 le Crédit Lyonnais a développé des activités de trading sur les swaps et les options de taux permettant ainsi à sa clientèle de disposer de cotations compétitives et d’un service de conseil performant. L’adaptation constante de nos structures aux marchés et aux attentes de nos clients est représentative de notre volonté de nous maintenir au plus haut niveau international. A ce sujet, nous ne retiendrons que deux exemples : • Pour répondre à la demande sans cesse accrue de nos clients pour des produits de couverture ou de placement sur mesure, le Crédit Lyonnais a ouvert trois portefeuilles d’opérations spéciales (Paris, New York, Tokyo). En liaison avec les équipes de Recherche et d’Ingénierie Financière, ces opérateurs spécialisés proposent à nos clients une gamme de produits et de stratégies adaptés à leurs positions particulières et aux conditions de marché du moment. Certains de ces produits sont décrits dans la partie 2 “Seconde Génération des Produits Dérivés”. Par ailleurs, nous avons voulu montrer de nombreux exemples d’utilisations ainsi que des éléments permettant de choisir le produit le mieux adapté à la situation dans la partie 3 “Solutions et Stratégies”. • L’internationalisation croissante des marchés impose une circulation fluide d’informations entre les différentes places financières. Le Crédit Lyonnais, au travers de son organisation mondiale, bénéficie de systèmes de gestion performants et homogènes et est ainsi à même d’offrir un service efficace à tout instant. Ce document a été rédigé par l'équipe d'Ingénierie Financière - Produits Dérivés. Sa rédaction a été achevée en novembre 1996. Nous serions heureux de connaître vos remarques et suggestions, dont nous pourrons tenir compte lors des actualisations et des prochaines éditions. Ce document est également disponible en anglais. 5 Présentation de la brochure Apparus en 1981, les produits dérivés de taux ont connu depuis quinze ans une formidable expansion sur les marchés, au point que maintenant les volumes traités sur les dérivés dépassent largement ceux des produits de bilan. Parallèlement, les aspects techniques se sont enrichis et complexifiés, répondant par là même à une demande sans cesse accrue en produits de couverture ou de placement sur mesure. De nouvelles techniques de suivi des risques permettent de mieux analyser les comportements d’un portefeuille - aussi complexe soit-il - aux variations des taux, du change, de la volatilité, etc. Une présentation de ces produits la plus large possible pour l’ensemble des intervenants s’imposait. En effet, toute société, quel que soit son domaine d’activité (entreprises industrielles ou commerciales, institutions financières, investisseurs, collectivités locales), peut maintenant être amenée à traiter des produits dérivés. De nombreuses personnes collaborant quotidiennement (ou moins régulièrement) avec la salle des marchés doivent également disposer d’un document de référence. Cette brochure présente les concepts généraux des produits sur plusieurs de leurs aspects : une présentation des produits, de leurs caractéristiques techniques et de leurs principales utilisations sous forme de fiches. Nous avons regroupé les produits classiques dans la partie 1 (swaps, FRA, caps floors et swaptions) et les produits de seconde génération dans la partie 2. La partie 3 présente quelques approches permettant d’aider l’utilisateur dans le choix entre plusieurs stratégies possibles. Enfin la partie 4 regroupe quelques notions annexes, telles que des spécificités de marché, des éléments de mathématiques financières, des rudiments juridiques, comptables, l’analyse des risques autres que les risques de marché. Une bibliographie propose au lecteur désireux d’approfondir ses connaissances un choix d’ouvrages plus spécialisés. Enfin, un glossaire donne la signification des termes techniques les plus courants. Bien entendu ce document ne présente pas tous les aspects nécessaires au travail des opérateurs traitant uniquement ces produits, qu’ils soient traders ou commerciaux spécialistes. Des notions comme la gestion d’un portefeuille, la détermination des prix des opérations ou les procédures administratives ne sont pas abordées, car elles n’intéressent qu’un public restreint. Nous avons choisi de ne présenter que les produits dérivés de taux de gré à gré - ou produits OTC (Over The Counter). Les produits sur marchés organisés (contrats futures tels que le MATIF Notionnel) ne sont pas abordés. Nous présentons également les swaps de devises, et les Changes à Terme, car ce sont des produits à mi-chemin des produits de change et des produits de taux. Nous espérons que cette brochure pourra servir de référence à tous ceux qui cherchent une information précise sur ces produits ou sur leur utilisation, et qu’elle contribuera efficacement au développement de ces opérations. 6 Une Structure adaptée au Marché Les Produits Dérivés de Taux sont regroupés au sein d’une ligne produits mondiale bénéficiant ainsi d’un effet de synergie et d’une approche technique et commerciale globale. Pour des raisons pratiques, et notamment d’horaires, l’activité est regroupée en trois zones géographiques : Europe, Amériques, Asie. Chaque zone dispose d’un centre coordinateur : Paris, New York, Tokyo. Schéma Général de l’Organisation du Front Office à Paris Marché interbancaire courtiers Recherche TRADING - étude des modèles mathématiques - pricing des opérations de type nouveau, non implémentées dans les systèmes - tenue des positions - cotations permanentes des taux et de la volatilité Commerciaux Interbancaire Ingénierie Financière - opérations standards avec les principaux intervenants Commerciaux Spécialistes - conseil à la clientèle - cotations d’opérations spécifiques Commerciaux Généralistes - cotations d’opérations complexes - formation des opérateurs - conception de nouveaux produits - rédaction de documents techniques spécialisation par secteur d’activité clientèle et/ou par zone géographique - conseil à la clientèle sur tous les produits clients occasionnels sur les produits dérivés - entreprises - investisseurs clients très actifs sur les produits dérivés - grandes entreprises - banques et institutions financières - collectivités locales - grands investisseurs (ne figurent pas sur ce schéma des équipes comme les services administratifs, juridiques, etc. travaillant en étroite collaboration avec le Front Office) 7 Vos contacts dans le monde Canada Algeria Austria Czech Republic Australia (1) (514) 499 8231 (33) (0) 1 4295 5963 (43) (1) 5315 0260 (420) (2) 2423 2179 (61) (2) 220 8080 United States Cameroon Belgium Hungary China (1) (212) 261 7948 (237) 22 42 17 (32) (2) 516 0920 (36) (1) 266 9951 (86) (21) 6355 0070 Ivory Cost Denmark India Hong Kong (225) 20 00 75 (45) (33) 937 780 (91) (22) 261 9477 (852) (2) 826 7848 Argentina. Egypt Germany Jordan Indonesia (54) (1) 334 6953 (20) (2) 331 1128 (49) (69) 9727 1159 (962) (6) 642 065 (62) (21) 252 0261 Brasilia Gabon Greece Lebanon Japan (55) (11) 288 2002 (241) 77 7137 (30) (1) 7247 750 (961) (1) 602 655 (813) 5510 8623 Chili Madagascar Ireland Poland Korea (56) (2) 672 7291 (261) (2) 239 51 (353) (1) 670 1300 (48) (22) 630 6909 (82) (2) 772 8501 Colombia Morocco Italy Romania Malaysia (57) (1) 616 7250 (212) (2) 31 78 71 (39) (2) 634 775 (40) (1) 223 3762 (603) 238 0286 Nigeria Luxembourg Russia Philippines (234) 1 264 0658 (352) 4522 55400 (7) (095) 564 8500 (632) 818 7147 Senegal Netherlands Slovakia Singapore (221) 23 70 96 (31) (20) 504 7070 (421) (7) 361 903 (65) 531 0764 South Africa Portugal Turkey Taiwan (27) (11) 883 0600 (351) (1) 350 9300 (90) (212) 251 6300 (886 2) 718 8674 Spain Ukraine Thailand (34) (1) 349 2190 (38) (044) 229 5609 (662) 231 3928 Sweden Vietnam (46) (8) 614 2609 (84 48) 260 157 Switzerland (41) (22) 705 6033 United Kingdom (44) (171) 214 5179 Vos contacts à Paris Ventes : France International Institutionnels Ingénierie Financière Conseil Taux et Change Interbancaire (+33) (+33) (+33) (+33) (+33) (+33) 01 01 01 01 01 01 49 49 49 49 49 49 24 24 24 24 24 24 76 74 74 74 76 70 51 72 94 55 50 60 8 Partie 1 : Les Produits Dérivés Classiques CREDIT LYONNAIS 9 Les Produits Dérivés Classiques Cette partie 1 reprend les produits dérivés classiques traités par le Crédit Lyonnais depuis maintenant plusieurs années. Nous avons choisi une présentation sous forme de fiches, chacune reprenant une description du produit, les caractéristiques que l’opérateur doit préciser afin de définir entièrement l’opération, et plusieurs exemples d’utilisations. Les produits fermes (swaps, FRAs, Change à Terme) ont été rapprochés des produits optionnels (caps, floors, swaptions). En effet ils correspondent à des réponses différentes pour des problèmes identiques que peuvent rencontrer les utilisateurs (couverture, anticipation, etc.). La partie 3 “Utilisations des Produits Dérivés” donne plusieurs méthodes pour choisir le produit correspondant le mieux au besoin réel, en fonction de critères comme les anticipations du marché, la position initiale sous-jacente, l’aversion au risque, etc. Fiches Produits • • • • • • • • • Les Swaps de Taux Les Swaps de Devises Les Asset Swaps Le Change à Terme (CAT/CATU) Le Forward Rate Agreement (FRA) L’option sur FRA Les Caps et Floors Le Collar Les Swaptions Européennes 10 Les Produits Dérivés fermes CREDIT LYONNAIS 11 LES SWAPS DE TAUX (IRS) 1 Présentation Générale 1.1. Définition Un swap de taux d’intérêt (ou IRS : Interest Rate Swap) est une opération d’échange de flux d’intérêts libellés dans une même devise. Il permet, sur une période déterminée, d’échanger avec une contrepartie deux échéanciers de flux, un échéancier représentant un endettement et l’autre un placement (on parle des deux jambes d’un swap). Généralement, une jambe est à taux fixe, l’autre à taux variable, mais d’autres combinaisons sont possibles (notamment variable/variable, on parle alors de “basis swap”). 1.2. Modalités Lors de la conclusion du contrat de swap de taux d’intérêt, les deux parties conviennent : • du montant du capital servant de support au contrat. Ce capital est appelé notionnel. Il sert à déterminer le montant des flux financiers à échanger. Le montant du capital peut être totalement quelconque, il existe néanmoins des montants minima suivant la liquidité des différentes devises traitées. Ce montant notionnel peut varier au cours de la vie du swap, il peut croître (swap à tirages) ou décroître (swap amortissable) ; • de la durée du contrat ; • du rôle de chaque partie : - payeur du taux fixe ; - payeur du taux variable. • de la date de valeur (début de la première période d’intérêt). C'est en général j+1 pour le FRF, j+2 pour les autres devises. Lorsque le départ du swap est dans le futur, on parle alors de swap à départ décalé ou “forward”. • concernant le taux fixe : . du niveau du taux fixe ; . de la base et du mode de calcul des intérêts (proportionnel ou actuariel) ; . de l’échéancier des versements (exemple : paiements annuels, semestriels...) ; . du mode d’ajustement des dates. • concernant le taux variable : . la référence (Libor, Pibor, TAM ...) ; . la fréquence (3 mois, 6 mois ...) ; . l’échéancier des paiements. Le taux variable est fixé, pour la plupart des devises, deux jours ouvrés avant le début de la période d'intérêts avec paiement en fin de période. Le fixing a lieu le jour même pour le GBP et en J-1 pour le FRF (Pibor). 12 Si le swap ne porte pas sur un nombre d’années pleines, la période brisée sera en général située au début du swap. Le montant des intérêts sera calculé en fonction de la base utilisée pour l’opération. 1.3. Cadre Contractuel et Juridique Lors d’une première opération de swap, les contreparties établissent un contrat cadre qui définit : • • • • • les termes et conditions générales des swaps ; les modalités de paiement ; les modalités de résiliation ; le droit applicable ; la juridiction compétente en cas de litige. Chaque opération fait ensuite l’objet d’une confirmation qui précise les modalités exactes du swap et se réfère au contrat cadre. Les principaux contrats cadres utilisés sont : • le contrat cadre AFB défini par l’Association Française des Banques et essentiellement utilisé pour les opérations avec des contreparties résidant en France ; • le “master swap agreement ISDA” établi par l’International Swaps and Derivatives Association. 1.4. Exemple Caractéristiques du swap : Soit un swap standard dont les caractéristiques sont les suivantes : • • • • • capital notionnel : 100 Millions de USD ; taux fixe : 6.175 % annuel en base monétaire ; taux variable : LIBOR 6 mois ; date de valeur : 29/06/1995 ; durée : 5 ans. Représentation graphique : On représente généralement un swap en symbolisant les flux d'intérêts par des flèches. Une flèche pleine indique un paiement d’intérêts à taux fixe, une flèche brisée un paiement à taux variable. Entreprise 10% Banque LIBOR 6 mois Dans le graphe ci-dessus, l’entreprise a conclu avec le Crédit Lyonnais un swap dans lequel : • elle paye tous les ans des intérêts en USD à un taux fixe de 10 %, soit : 10% x 100 millions x Nbre de jours exact 360 • elle reçoit tous les six mois des intérêts à taux variable, soit : LIBOR 6 mois x 100 millions x Nbre de jours exact 360 Ce qui se représente également comme suit : 13 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y Une flèche au-dessus (au-dessous) de l’axe horizontal indique un flux à recevoir (à payer). N.B. : Dans ce schéma, on s’est placé du point de vue de l’entreprise. Détermination des dates : La première période d’intérêt fixe commence à la date de valeur et se termine à la date anniversaire suivante. Si cette date est fériée, on applique généralement la règle de l'“adjusted modified following” (voir partie 4 : “Calculs financiers - notions de base”). La deuxième période d’intérêt fixe commence à la date de fin de la première période d’intérêt, et la fin de la deuxième période d’intérêt correspond au deuxième anniversaire de la date de valeur, avec toujours la règle d’ajustement, etc.. La logique est exactement la même pour les périodes d’intérêt de la jambe variable, mais la date de valeur est décalée de six mois au lieu d’un an. Le fixing de chaque période d’intérêt de la jambe variable a lieu deux jours ouvrés avant la date de départ de la période pour le Libor (ce serait 1 seul jour ouvré pour le Pibor FRF). Le paiement des intérêts a systématiquement lieu à la date de fin de période (pour les deux jambes). Les dates obtenues dans notre exemple sont les suivantes : Jambe variable Fixing 27/06/95 27/12/95 26/06/96 24/12/96 26/06/97 23/12/97 27/06/98 27/12/98 Jambe fixe Début 29/06/95 29/12/95 28/06/96 30/12/96 30/06/97 30/12/97 29/06/98 29/12/98 Fin (= paiement) 29/12/95 28/06/96 30/12/96 30/06/97 30/12/97 29/06/98 29/12/98 29/12/98 Début 29/06/95 28/06/96 30/06/97 29/06/98 Fin 28/06/96 30/06/97 29/06/98 29/06/99 1.5. Comparaison entre un Swap et une Combinaison d’un Prêt et d’un Emprunt Les principales différences entre un swap et la combinaison d’un prêt et d’un emprunt sont de nature : Juridique : dans un swap, les engagements des deux parties sont connexes, c’est-à-dire que si l’une des parties se trouve en défaut de paiement, l’autre n’est plus tenue d’effectuer les versements éventuels liés à l’opération de swap ; Comptable : le swap sera comptabilisé en hors bilan ; Financière : il n’y a pas de versement de capital ni au départ ni à la fin de l’opération, puisque cela reviendrait à s’échanger un même montant dans une même devise. D’autre part, au lieu de verser les intérêts sur les deux jambes du swap, on s’échange le plus souvent le solde des flux à verser et des flux à recevoir, dans la mesure où les dates de paiement coïncident. 14 2 Utilisations Les swaps permettent essentiellement de changer la nature du taux d’une opération de prêt ou d’emprunt, pour la rendre plus conforme à ses besoins ou à ses anticipations. On peut les utiliser également pour équilibrer la nature de postes financiers actif/passif d’un bilan. 2.1. Gestion Financière Dynamique Généralités : Lorsqu’une société considère son endettement à moyen terme, elle doit choisir la répartition entre endettement à taux fixe et endettement à taux variable. • un endettement à taux fixe permet à l’entreprise de connaître à l’avance ses charges financières et de se couvrir contre une éventuelle hausse des taux. L’entreprise se prive cependant d'une opportunité en cas de baisse des taux et est le plus souvent soumise à des clauses de remboursement anticipé assez contraignantes ; • les avantages et inconvénients d’un endettement à taux variable sont exactement symétriques ; l’entreprise peut profiter d’une baisse des taux mais est dans l’impossibilité de connaître au préalable ses charges financières et risque de les voir augmenter en cas de hausse des taux. L’entreprise peut tirer parti de ses anticipations concernant l’évolution et l’allure de la courbe des taux dans son choix entre les différentes possibilités d’endettement moyen long terme. Ceci peut lui permettre d’optimiser sa rentabilité financière, mais comporte naturellement un risque : celui de se tromper dans ses anticipations. L’arbitrage entre taux fixe et taux variable doit également prendre en compte la forme de la courbe des taux. Dans l’hypothèse d’une courbe des taux plate, l’endettement à taux fixe permet de fixer dès l’origine le coût d’endettement sur toute la période sans coût d’opportunité sur la partie courte. Si la courbe est inversée, l’endettement à taux fixe permet en outre un gain initial sur les premières périodes. On parle alors de portage positif. Exemple : Une société a contracté un endettement d’une durée de 10 ans à un taux fixe de 6,70 %. La courbe des taux est croissante et le trésorier anticipe une translation de l’ensemble de la courbe des taux vers le bas. Anticipation du trésorier : courbe actuelle courbe anticipée dans un an La société a donc intérêt à réaliser un swap de taux de manière à avoir un endettement net à taux variable. 15 Supposons que le taux de marché d’un swap 10 ans soit de 6,50 %, la société paie alors PIBOR 3 mois + 0,20 %. Sw ap de taux 6,70 % Société X Banque PIBO R 3 m ois + 0,20% Endettem ent 6,70 % initial Supposons que le mouvement anticipé se soit produit et que la société pense que la baisse des taux est désormais terminée. Les taux sur la durée résiduelle ,9 ans, étant de 6 %, la société peut alors contracter un nouveau swap en sens inverse, et revenir à un endettement à taux fixe de 6,20 %, d’un niveau inférieur au taux initial de 6,70 %. Swap de taux 6,20% Société X Banque PIBOR 3 mois + 0,20% Endettement initial + swap PIBOR 3 mois + 0,20% Dans la pratique, la société peut annuler le swap initialement conclu et concrétiser son gain en recevant une “soulte” (c’est-à-dire la valeur actuelle de la différence entre les flux du swap initial et ceux du swap d’annulation). Grâce à de bonnes anticipations, la société a pu réduire le coût de son endettement de 0,50 % sur les 9 années à venir. 2.2. Equilibre des Masses du Bilan L’entreprise peut utiliser les swaps de taux dans le but d’immuniser son bilan au risque de taux. Les swaps lui permettent dans ce cas d’adosser ses actifs à taux fixe à des ressources à taux fixe et ses actifs à taux variable à des ressources à taux variable. Prenons l’exemple d’une société ayant le bilan suivant : Actif - Immobilisations Passif - Capitaux propres - Crédits court terme (Roll over) Cette société peut souhaiter, pour des raisons d’équilibre des flux futurs anticipés, que ses immobilisations (flux fixes) soient financées par des ressources à taux fixe. Elle peut alors swapper son crédit à court terme contre une ressource à taux fixe. Une fois le swap conclu, cette société bénéficiera de ressources à taux fixe qu’elle pourra comparer au taux de rendement interne de son investissement. 16 2.3. Simplification de la Gestion Financière Prenons l’exemple d’une société dont les actifs sont censés générer les flux futurs représentés par le schéma suivant : Temps Il est possible que ces flux ne correspondent pas à ses besoins d’exploitation. Dans ce cas, la société peut, grâce à un swap, transformer cet échéancier en un autre, plus régulier : Temps ou en toute autre structure de flux qui lui convienne : Temps Un swap peut également permettre de globaliser plusieurs emprunts ayant des dates de paiement d’intérêts, des schémas d’amortissement et des taux différents en une seule série de flux, assortie d’un taux unique. 3 Limites Sur le plan financier : Le swap est un instrument de couverture ferme, qui génère un risque en cas de mauvaise anticipation. Dans le cas d’un swap de couverture (d’une dette ou d’un placement) : Dans une optique de réévaluation en couru : • le passage d’un taux variable à un taux fixe génère un risque de perte d’opportunité, (correspondant au risque de baisse des taux dans le cas d’une dette, de hausse dans le cas d’un placement) ; • le passage d’un taux fixe à un taux variable génère un risque financier (correspondant à un scénario de hausse des taux dans le cas d’une dette, à un scénario de baisse dans le cas d’un placement). Dans une optique de réévaluation en Mark to Market, un swap génère un risque financier : en cas de mouvement défavorable des taux, l’entreprise doit enregistrer une perte immédiate. Dans le cas d’un swap spéculatif : l’opérateur s’expose à un risque illimité en cas de mouvement défavorable des taux. 17 Un endettement initialement cher le restera même une fois le swap conclu, car celui-ci ne peut agir sur le passé. Exemple : soit un emprunt sur 12 ans contracté à 8 % il y a deux ans. Supposons que le taux de marché sur la durée résiduelle (10 ans) soit 6 %. Si le trésorier anticipe une baisse des taux, il peut passer à taux variable, mais alors il paiera le taux variable + 2 %. Sur le plan comptable : Si le swap vient en adossement d’une opération initiale, il est important que l’opération initiale et le swap soient réévalués selon la même méthode (en couru ou en Mark to Market). Dans le cas contraire, les comptes de l’entreprise pourraient être faussés par l’apparition d’une plus value ou moins value artificielle. 18 Les Swaps de Devises (CIRS) 1 Présentation Générale 1.1. Définition On appelle swap de devises (également appelé Currency Swap, ou CIRS : Currency Interest Rate Swap) un swap dans lequel les deux jambes sont libellées dans deux devises différentes. Il peut s’agir d’un échange de taux fixe contre taux fixe, de taux fixe contre taux variable, ou de taux variable contre taux variable. Dans ce dernier cas on parle également de “basis swap”. Contrairement aux swaps de taux, les swaps de devises donnent généralement lieu à des échanges de notionnels en devises au début et à la fin du swap, selon un cours de change déterminé à l’avance et constant durant toute la durée du swap. A ce titre, les swaps de devises sont autant des garanties de taux que des garanties de change. On peut cependant rencontrer des swaps de devises sans échange de notionnel au départ de l’opération et, plus rarement, sans échange de notionnel à la fin. 1.2. Modalités Lors de la conclusion d’un swap de devises, les deux parties conviennent : • du montant servant de support au contrat dans l’une des devises ; Ce montant (appelé notionnel) peut varier pendant la durée du swap. Dans le cas particulier d’un notionnel décroissant on parlera de swap amortissable (de swap à tirages pour un notionnel croissant) ; • du cours de change à appliquer pour déterminer la contre-valeur du capital notionnel dans l’autre devise ; celui-ci peut refléter le prix de marché du moment (cas le plus fréquent) ou non ; Ce cours de change utilisé dans le swap est parfois appelé cours “pivot”, par opposition au cours “spot”, qui est le cours en vigueur sur le marché au moment de la conclusion du contrat ; • de l’échange ou non des notionnels au début et à la fin de l’opération ; • de la durée du contrat ; • du sens de l’opération (payeur des intérêts de la devise 1 / de la devise 2) ; • concernant la / les jambes fixes : le niveau, la base et la fréquence des versements ; • concernant la / les jambes variables : la référence et la fréquence des taux (ex : Libor 6 mois), la marge fixe éventuelle à appliquer. Modalités standards : Si le contrat démarre immédiatement, la date de valeur est généralement fixée à deux jours ouvrés après la date de transaction. Mais il est bien sûr possible de conclure un swap “forward”, c’est-à-dire avec une date de départ future. Les notionnels sont le plus souvent échangés à la fin de l'opération ainsi qu'à chaque amortissement (sur la base du cours de change pivot), quelle que soit la valeur du cours de change constaté à l'échéance finale. 19 1.3. Cadre Contractuel et Juridique Lors d’une première opération de swap, les contreparties établissent un contrat cadre qui définit : • • • • • les termes et les conditions générales des swaps ; les modalités de paiement ; les modalités de résiliation ; le droit applicable ; la juridiction compétente en cas de litige. Chaque opération fait ensuite l’objet d’une confirmation qui précise les modalités exactes du swap et se réfère au contrat cadre. Les principaux contrats cadres utilisés sont : • le contrat cadre AFB défini par l’Association Française des Banques et essentiellement utilisé pour les opérations avec des contreparties résidant en France ; • le “master swap agreement ISDA” établi par l’International Swaps and Derivatives Association. 1.4. Exemples Soit un swap de devises standard dont les caractéristiques sont les suivantes : • capital notionnel : 100 Millions de USD ; • cours de change : 1 USD = 5 FRF, soit un capital notionnel en FRF de 500 Millions. On représente généralement un swap en symbolisant les flux d’intérêts par des flèches. Une flèche pleine indique un paiement d’intérêts à taux fixe, une flèche brisée un paiement d’intérêts à taux variable. Dans les graphes suivants, la flèche supérieure de A vers B signifie que A paye des intérêts en USD à B. De même, la flèche inférieure de B vers A signifie que B paye des intérêts en FRF à A. Exemple de CIRS taux fixe contre taux fixe Taux fixe USD 9% MM A B Taux fixe FRF 10% actuariel Exemple de CIRS taux fixe contre taux variable Taux fixe USD 9% MM A B PIBOR FRF 3 mois Exemple de CIRS taux variable contre taux variable (aussi appelé “basis swap”) LIBOR USD 6 mois A B PIBOR FRF 3 mois 20 Remarque : sur les schémas précédents, les échanges initiaux et finaux de notionnels ne sont pas représentés. Au départ, A reçoit le notionnel USD et paie le notionnel FRF : USD A B FRF A la fin, A reçoit le notionnel FRF et paie le notionnel USD : USD A B FRF 1.5. Comparaison avec la Combinaison d’un Prêt et d’un Emprunt A l'image d'un IRS, les différences d'un CIRS avec des prêts/emprunts sont de nature : • juridique : dans un swap, les engagements des deux contreparties sont connexes, c’est-à-dire que si l’une des contreparties se trouve en défaut de paiement, l’autre n’est plus tenue d’effectuer les versements liés à l’opération de swap ; • comptable : le swap sera comptabilisé en hors-bilan. 2 Utilisations Un swap de devises permet notamment : • d’obtenir un taux de rendement (emprunt ou placement) plus intéressant en passant par un échange temporaire avec une autre devise ; • de rétablir l’équilibre d’un portefeuille, excédentaire dans une devise, déficitaire dans une autre, en faisant un échange temporaire entre deux devises. Des utilisations classiques de swap de devises sont exposées ci-dessous. 2.1. Gestion du Risque de Change lié à un Endettement en Devise Une entreprise a contracté un endettement de 10 Millions de USD pendant 10 ans au taux de 10% en base Bond Basis (30 / 360). En 1985, elle a vendu le produit de son emprunt au cours de change de 1 USD = 10 FRF, ce qui lui a permis d’obtenir 100 Millions de FRF. En 1991, le cours de change est de 1 USD = 6 FRF, et l’entreprise veut bénéficier de cette baisse tout en couvrant son risque de change : • sur le paiement annuel des intérêts (1 Million de USD chaque année) ; • sur le remboursement du principal à effectuer en 1995 (10 Millions de USD). 21 L’entreprise recourt alors à un swap de devises sans échange de capital initial, puisque le capital initial a déjà été utilisé. On peut représenter l’opération de la manière suivante : 10% USD Entreprise 10% USD Banque Taux fixe FRF Notionnels : 10 Millions USD 60 Millions FRF • l’entreprise paye, au titre de l’emprunt initial, des intérêts de 1 Million de USD. Au titre du swap, elle reçoit des intérêts de 1 Million de USD et paye des intérêts en FRF. Chaque année les flux en USD se compensent et l’entreprise a donc un endettement net en FRF sur un capital de 60 Millions de FRF ; • à l’échéance, l’entreprise paye au titre de l’emprunt initial 10 Millions de USD pour le remboursement du capital et un dernier flux d’intérêts de 1 Million de USD. Au titre du swap, elle reçoit un remboursement de 10 Millions de USD avec un dernier versement d’intérêts de 1 Million de USD ; • de même, elle paye un dernier flux d’intérêts en FRF et rembourse un capital de 60 Millions de FRF. Les flux en USD se compensent et l’entreprise doit donc rembourser à sa banque 60 Millions de FRF, soit un gain de change réalisé en 1991 de 40 Millions de FRF. L’entreprise a bénéficié de la baisse du USD et figé le cours de change à 1 USD = 6 FRF. N.B.: par rapport au change à terme, le swap permet de réaliser en une seule opération la conversion d’un endettement en USD en un unique endettement en FRF. En optant pour le change à terme, l’entreprise aurait dû réaliser cinq opérations à cinq cours à terme différents, d’où un surcoût lié à la multiplication des opérations. 22 2.2. Recherche d’un Financement au Meilleur Coût Exemple du financement de la filiale française d’un groupe étranger La filiale recherche un financement en FRF à 5 ans. Les banques françaises proposent un taux de 6,50% qui inclut une marge de 1 %, le taux de marché en FRF étant de 5,50 %. La maison mère, excédentaire en trésorerie, propose alors de prêter des USD à sa filiale aux conditions de marché (sans marge), soit à un taux de 6 %. La filiale swappe ces USD en FRF et obtient un taux FRF de 5,70%. 6 % USD Filiale Banque 5,70% FRF 6 % USD Maison mère La filiale bénéficie donc d’un financement en FRF à un taux plus avantageux (5,70%) que le taux de marché (6,50%), du fait des conditions préférentielles accordées par sa maison-mère. Arbitrage entre les différents marchés Les swaps de devises permettent de transférer un avantage d’un marché à l’autre. Ainsi, une opportunité ponctuelle sur le marché du DEM peut fournir un coût d’endettement attractif en USD à taux variable. Swap Taux fixe DEM Emprunteur Emprunt bonifié Banque LIBOR USD - 0,25% Taux bonifié DEM Prêteur Cette opportunité peut provenir, par exemple, d’une différence d’anticipation (ou de législation) des marchés qui provoque un écart entre les taux des prêts et emprunts et ceux des swaps. La différence entre les taux de marché et les taux bonifiés est alors arbitrée par un emprunt “swappé” à des conditions particulièrement avantageuses. 3 Limites 23 Sur le plan financier : Le CIRS est un instrument de couverture ferme : il existe un risque de perte d’opportunité ou, selon l’optique de la société, un risque financier, en cas de mouvement défavorable des taux d’intérêt ou des taux de change. Sur le plan comptable : Si le CIRS vient en adossement d’opérations initiales, il est important que les opérations initiales et le swap soient réévalués selon la même méthode (en couru ou en Mark to Market). Dans le cas contraire, les comptes de l’entreprise pourraient être faussés par l’apparition d’une plus-value ou moins-value artificielle. 24 Change à Terme (CAT/CATU) 1 Le Change à Terme Classique (CAT) 1.1. Définition Le change à terme est un engagement réciproque entre deux contreparties qui conviennent de s’échanger, à une date future et à un cours définitivement fixé au moment de la négociation, un montant déterminé d’une devise contre le montant équivalent dans une autre devise. Par exemple : • l’achat à terme d’une devise permet à un importateur de fixer le prix d’achat des devises qu’il aura à verser ; • la vente à terme d’une devise permet à un exportateur de fixer le prix de vente des devises qu’il recevra. Les deux contreparties conviennent donc : • de la date de l’échange ; • du cours de change ; • du montant en devise échangé, qui peut être fixé dans l’une ou l’autre des deux devises. Si le cours à terme d’une devise est supérieur (respectivement inférieur) à son cours au comptant, la devise est en report (respectivement déport). On appelle report (respectivement déport) la différence entre le cours à terme et le cours au comptant. Cours à Terme = Cours comptant + report (ou - déport) Exemple : Si 1 DEM = 3.5200 FRF, et que le cours à terme dans deux ans est de 3.6429, on parle d’un report de 0.1229 sur le cours à terme. Le cours à terme d’une devise est donc étroitement lié au cours comptant en vigueur sur le marché. Par contre, le déport ou report est essentiellement lié aux écarts de taux d’intérêt entre les taux de swaps des deux devises. 1.2. Prorogation et Levée par Anticipation A l’échéance, l’importateur ou l’exportateur se trouve dans l’obligation de livrer un certain montant en devise X contre un certain montant en devise Y. Deux situations sont cependant envisageables : • Il souhaite disposer du montant en devise Y avant la date prévue. Plutôt que d’emprunter ce montant sur le marché, il peut liquider par anticipation l’opération de change à terme mise en place ; • Il ne dispose pas du montant en devise X à la date prévue. Plutôt que d’acheter sur le marché du comptant le montant en devise à livrer, il peut proroger le contrat de change à terme jusqu’à une nouvelle date. La banque calcule alors (dans les deux cas) soit une soulte à recevoir ou à verser par l’importateur ou l’exportateur, soit un nouveau cours à terme. Ces calculs dépendent de l’évolution des marchés. 25 1.3. Exemples Exemple 1 : Le 17 avril, un exportateur vend pour 1.000.000 USD de matériel avec paiement au 17 juin. Il vend à terme ses 1.000.000 USD à la banque au prix de 5,69 (cours comptant + report/déport). Il est donc assuré dès le 17 avril de recevoir le jour du paiement de son investisseur 5,69MF (5,69 x 1.000.000 FRF). Le 17 juin, jour du paiement, l'entreprise livre à la banque les USD de son investisseur et encaisse 5.690.000 FRF quelque soit le cours à terme de l'USD (le 17 juin). Exemple 2 : Une société française est exportatrice de biens facturés en USD et supporte d’autre part des coûts dans la même devise. On suppose que le tableau prévisionnel de trésorerie de ces opérations libellées en USD fait ressortir les trois flux annuels suivants : • Dans un an : • Dans deux ans : • Dans trois ans : 100 millions à recevoir ; 50 millions à livrer ; 150 millions à recevoir. La société peut couvrir son risque de change par trois opérations de change à terme : • Vente de 100 millions de USD à un an au cours de • Achat de 50 millions de USD à deux ans au cours de • Vente de 150 millions de USD à trois ans au cours de 1 USD 1 USD 1 USD = 6,44 FRF ; = 6,50 FRF ; = 6,60 FRF. La société fige ainsi la valeur en FRF de ses flux en USD, toute exposition à une variation du cours de change disparaît. Echéances 1 an 2 ans 3 ans Opération commerciale + 100USD - 50 USD + 150 USD Montant à recevoir (en millions) Opération de change à terme - 100 USD + 644 FRF + 50 USD - 325 FRF - 150 USD + 990 FRF Net + 644 FRF - 325 FRF + 990 FRF 2 Le Change à Terme à Cours Unique (CATU) 2.1. Définition C’est l’engagement réciproque, entre l’entreprise et la banque, d’acheter et/ou de vendre, en plusieurs échéances futures, une certaine quantité de devises, à un cours unique fixé au moment de la négociation et quel que soit le sens (devises à livrer ou à recevoir). 26 Le CATU est un produit de gestion du risque de change moyen long terme qui permet à une société de couvrir à un cours de change à terme unique une série de flux libellés en devises. Il peut se substituer au Change à terme classique à partir du moment où l’on désire couvrir au moins deux flux de devises. 2.2. Caractéristiques Les caractéristiques du CATU en termes de durée, de devise et de montant sont les mêmes que celles du change à terme classique. Contractuellement et comptablement, les deux opérations sont de même nature, le CATU est cependant considéré comme une opération unique, dont les flux ne peuvent pas être dissociés de l’ensemble de l’opération - contrairement à une succession de CAT qui peuvent par exemple être annulés indépendamment. 2.3. Comparaison avec un Change à Terme Classique Par rapport au change à terme classique, le CATU permet : • une simplification de la gestion de l’échéancier et des traitements administratifs puisqu’il n’y a qu’un seul cours à terme quel que soit le nombre de flux de l’investisseur ; • un prix plus compétitif que la moyenne des différents cours à terme pondérés par les montants des flux, et tenant compte des décalages de trésorerie. En effet, une banque va couvrir un CATU sur l'échéancier global, ce qui permet d’éliminer les opérations de couverture redondantes. L’économie ainsi réalisée est répercutée dans la cotation et permet d’améliorer le cours final obtenu. Exemple : Une Société est : • à 1 an vendeuse de 100 millions de USD contre FRF ; • à 2 ans acheteuse de 50 millions de USD contre FRF ; • à 3 ans vendeuse de 150 millions de USD contre FRF. Elle peut choisir entre les deux solutions suivantes : Echéances 1 an 2 ans 3 ans (*) en MF Cours acheteur 6,50 Solution 1 : Change à Montant en Cours vendeur FRF* 6,44 325 6,60 terme Montant en FRF* 644 990 Solution 2 : Cours unique 6,55 6,55 6,55 CATU Montant en FRF* 655,0 327,5 982,5 Soit en termes de flux : Solution 1 : 100 325 150 1an 2ans 3ans 644 50 990 Averser Arecevoir Solution 2 : 27 100 327.5 150 1an 2ans 3ans 655 50 982.5 Averser Arecevoir Légende : Flux USD Flux FRF Le CATU représente donc, pour la société, • une économie en valeur future de et • un renchérissement en valeur future de 11 millions de FRF à 1 an ; 2,5 millions de FRF à 2 ans ; 7,5 millions de FRF à 3 ans. soit un gain en valeur actuelle de 1,16 million de FRF par rapport au change à terme classique. Dans tous les cas, le gain global en valeur actuelle est positif. 2.4 Comparaison avec un Swap de Devises (CIRS) Un swap de devises permet de fixer des cours à terme pour l’échange de flux correspondants à un échéancier de prêt ou d’emprunt. Le CATU n’est pas plus compétitif financièrement que le swap, mais il offre une plus grande flexibilité au niveau des montants, des dates d’échéance et du sens des flux (à livrer, à recevoir). Il s’applique donc à des échéanciers nonstandards. Exemple : Une société a contracté un emprunt initial de 100 millions de USD au taux fixe de 6 %, d’une durée résiduelle de 3 ans. Elle peut “swapper” son taux fixe en USD contre un taux en FRF, ici de 6,35 %. Schéma des flux : Société Endettement initial FRF 6,35% Banque USD 6% USD 6% Swap 28 Pour la société les flux résultant du swap sont les suivants : (Cours comptant 1USD = 6FRF) Intérêts à 1 an Intérêts à 2 ans Intérêts + remboursement du capital à 3 ans A recevoir (en millions de USD) 100 x 6% = 6 100 x 6% = 6 100 x 6% + 100 = 106 A verser (en millions de FRF) 600 x 6.35% = 38.1 600 x 6.35% = 38.1 600 x 6.35% + 600 = 638.1 Cette opération revient à fixer des cours de change à terme de : 38.1 / 6 = 6.35 à 1 an et 2 ans et 638.1 / 106 = 6,02 à 3 ans 2.5 Conclusion Par rapport aux autres instruments de couverture à terme, le CATU présente trois avantages : • sa simplicité : grâce à l’existence d’un seul cours de change à terme, le CATU apporte une simplification de la gestion de l’échéancier et des traitements administratifs ; • une grande souplesse : le CATU offre une grande flexibilité au niveau des montants et des échéances. Il peut s’adapter directement à l’échéancier de l’investisseur, que cet échéancier soit lié à un endettement ou à des flux commerciaux, en regroupant éventuellement certains flux pour atteindre les montants minima ; • un prix plus compétitif que le change à terme classique. 3 Limites Le CAT et le CATU ne permettent pas de bénéficier d’une évolution favorable des cours : il existe donc un risque de perte d’opportunité. Par ailleurs, il y a obligation de livrer et de recevoir les devises : ce produit n’est donc pas adapté pour couvrir des opérations conditionnelles du type appel d’offre. 29 Asset Swaps - Issue Swaps 1 Présentation Générale 1.1. Définitions 1.1.1. Asset Swap Un Asset Swap ou Swap d’Actif est un swap de taux d’intérêt ou de devises, associé à une obligation ou tout type de titre obligataire (Medium Term Note, BMTN...) et destiné à en modifier les caractéristiques en terme de devises ou de taux. Un Asset Swap permet à un acheteur (l’investisseur) de titres de transformer les caractéristiques de son placement. Jambe Titre Coupons fixes Investisseur Banque Coupons variables, incluant une marge Coupons fixes Emetteur Jambe Swap NB : seuls les coupons et flux d’intérêts sont représentés. Les échanges initiaux et finaux correspondant au capital du titre ne le sont pas. Dans le cas d’un titre à coupon fixe, le passage via l’Asset Swap à taux variable dans la même devise permet à l’investisseur d’obtenir ce que l’on appelle un «Floating Rate Note» synthétique, aussi appelé obligation à taux variable ou révisable. 30 1.1.2. Issue Swap Un “Issue Swap” ou swap d’émission permet à un vendeur (l’émetteur) de titres de transformer les caractéristiques de sa dette. Investisseur Jambe Titre Coupons fixes Coupons fixes Emetteur Banque Coupons variables, incluant une marge Jambe Swap NB : seuls les coupons et flux d’intérêts sont représentés. Les échanges initiaux et finaux correspondant au capital du titre ne le sont pas. 1.1.3 Caractéristiques Dans un Asset Swap comme dans un Issue Swap, on parle des deux jambes de la transaction : • jambe titre : correspond aux flux du titre (coupons et éventuellement principal pour les Asset Swaps de devises) ; • jambe swap : correspond aux flux du nouveau titre créé synthétiquement par le swap. Les Asset Swaps et les Issue Swaps sont soit des swaps de taux, soit des swaps de devises. • Dans un Asset/Issue Swap de taux, seuls sont échangés les coupons et flux d’intérêt dans la même devise. Une soulte placée en début ou fin de vie du swap permet d’ajuster les valeurs de marché des deux jambes ; • Dans un Asset/Issue Swap de devises, le capital est également échangé au début et à la fin de la vie du swap. L’achat d’un titre en devise A swappé via un Asset Swap en devise B recréé alors un titre synthétique en devise B. On notera que le swap, comptabilisé en hors bilan, ne modifie pas les engagements liés au papier : il n’y a pas de transfert de propriété de titres, et si l’émetteur du titre venait à défaillir, le swap resterait en place, quitte à être annulé au prix de marché. 31 1.2. Modalités 1.2.1. Modalités Générales La date d’échéance est toujours égale à la date de maturité du titre. Pour la date de valeur de la transaction, deux cas peuvent se présenter : • L’investisseur a le titre : dans ce cas, en général, le départ est spot, voire forward ; • L’investisseur n’a pas le titre : l’opération va consister en l’achat d’un montage global, dans lequel l’investisseur va d’abord acheter le titre, et réaliser un Asset Swap ensuite. Dans ce cas, la date de valeur est identique à la date de valeur de la transaction sur les titres. 1.2.2. Modalités de la Jambe Titre • Notionnel : correspond au notionnel du titre ; • Devise : la devise de la jambe titre est identique à la devise du titre ; • Coupons : ce sont les coupons pleins détachés par le titre. Il existe cependant quelques exceptions sur certains marchés domestiques ; le premier coupon est alors versé au prorata temporis de la durée restant à courir jusqu’au prochain détachement. 1.2.3. Modalités de la Jambe “Swap” • Notionnel : deux cas peuvent se présenter : Montage “Not Discounted” ou “au pair” : le notionnel correspond au montant nominal de l’obligation ou du titre. L’Asset Swap peut ainsi transformer le placement initial de l’investisseur en un placement de nominal égal au montant nominal de l’obligation. Montage “Discounted” : le notionnel correspond au montant net (prix coupon couru inclus) de l’obligation ou du titre. L’Asset Swap peut ainsi transformer le placement initial de l’investisseur en un placement de nominal égal au montant net de l’obligation. • Devise : elle correspond à la devise du titre dans le cas d’Asset ou d’Issue Swap de taux, et sera différente dans le cas d’un Asset ou Issue Swap de devises ; • Coupon : il est calculé sur le notionnel de la jambe swap. Le premier coupon est versé prorata temporis de la date de valeur au prochain détachement. Si le coupon est variable, il sera modifié d’une marge fixe, approximativement égale à la différence : rendement de l’obligation - taux de marché du swap Sa valeur sera déterminée de manière précise par un calcul actuariel. 32 1.2.4 Soulte Dans le cas d’un Asset Swap ou Issue Swap de taux, une soulte versée au début ou à la fin de l’opération permet d’ajuster le notionnel de la jambe swap au prix net du titre. • Montage “Not Discounted”, ou “au pair” Pour ce type de montage, la soulte est versée au départ de l’opération. Elle est égale à : Prix Net du Titre (coupon couru inclus) - 100% ⇒ Pour un Asset Swap, l’investisseur doit débourser au départ un prix global de 100%. Si le prix net > 100%, la banque verse la soulte à l’investisseur ; Si le prix net < 100%, l’investisseur paye la soulte à la banque. ⇒ Symétriquement, pour un Issue Swap, l’émetteur touche un montant global de 100%. Si Net Proceed > 100%, l’émetteur verse la soulte à la banque ; Si Net Proceed < 100%, la banque verse la soulte à l’émetteur. • Montage “Discounted” Dans ce cas, la soulte est versée à la fin de l’opération. Elle est égale à : 100% - Prix Net du Titre (coupon couru inclus) ⇒ Pour un Asset Swap, l’investisseur doit recevoir à la fin un prix égal au prix net du titre : Si le prix net < 100%, l’investisseur va reverser la soulte à la banque ; Si le prix net > 100%, la banque va payer la soulte à l’investisseur. ⇒ Symétriquement, pour un Issue Swap, l’émetteur doit verser à la fin un prix égal au prix net du titre : Si Net Proceed > 100%, la banque va reverser la soulte à l’émetteur ; Si Net Proceed < 100%, l’émetteur va payer la soulte à la banque. 2 Asset et Issue Swap de Taux 2.1. Montage “Au Pair” ou “Not Discounted”, Passage de Fixe à Variable 2.1.1 Principe et Caractéristiques Un investisseur souhaite transformer une obligation ou un titre à taux fixe, coupon annuel, en une obligation ou un titre à taux variable plus une marge, à coupon semestriel. Il dispose alors d’un Floating Rate Note (FRN) synthétique. Le montage correspond à un prêt non amortissable à taux variable, augmenté d’une marge. 33 Emetteur Jambe Titre coupon (en % du pair) coupon (en % du pair) Banque Investisseur LIBOR + marge Jambe Swap Soulte reçue ou versée Au départ de la transaction, l’investisseur verse ou perçoit une soulte. En effet, tout se passe comme si l’obligation était acquise à un prix coupon inclus de 100 %, afin que le notionnel du swap soit le montant nominal. • si le prix coupon inclus du titre est supérieur au pair, l’investisseur perçoit une soulte égale au prix de ce titre (coupon couru inclus) auquel on retranche le montant nominal de l'obligation ; • si le prix coupon inclus du titre est inférieur au pair, l’investisseur paye une soulte égale au montant nominal moins le prix du titre (coupon couru inclus). Sur la première période, les intérêts dans la jambe swap seront perçus au prorata temporis entre la date de valeur et la date de paiement sur la jambe variable (c’est-à-dire la jambe swap) alors que le coupon sera plein sur la jambe fixe (la jambe titre). A chaque échéance suivante l’investisseur perçoit des intérêts à taux variable (par exemple LIBOR ou PIBOR) plus une marge fixe. A chaque tombée de coupon, l’investisseur verse à la banque les intérêts à taux fixe perçus sur l’obligation sur le montant nominal, correspondant à l’intégralité du coupon. A la fin de la transaction, l’investisseur va recevoir de l’émetteur 100% du capital. Dans le montage au pair, aucune soulte n’est échangée à la fin. Remarque : un Asset Swap au pair ne signifie pas un achat de l’obligation ou du titre au pair. Mais, en passant par un Asset Swap, on reconstitue un achat au pair. 2.1.2 Exemple Le 1er mars 1996, un investisseur souhaite acheter pour 100 millions de notionnel d’une obligation domestique en FRF. Celle-ci a un coupon annuel de 8.90, sa date d’échéance est le 28 mai 2000. Il effectue ensuite un Asset Swap “Not Discounted” dans lequel il touchera sur la jambe swap du Pibor 3 mois augmenté d’une marge. La date de départ de l’opération s’effectue trois jours ouvrés plus tard, ce qui correspond au standard du marché obligataire domestique en FRF. Le coupon couru est également calculé jusqu’à cette date. Les conditions de marché sont les suivantes : 34 - prix pied de coupon du titre : - coupon couru : - d’où le prix coupon inclus : - ce qui correspond à un taux de rendement actuariel de : 111.485 % 6.882 % 118.367 % 5.75 % Sur le marché, le swap 4 ans est coté à 5.59%, et le swap 5 ans à 5.91%. En interpolant le taux de swap à la date d’échéance précise de l’obligation, on trouve un taux de 5.665%. (Remarque : ce taux n’est pas celui que l’on traiterait effectivement pour un swap d’échéance 28 mai 2000, et cette interpolation ne nous servira qu’à approcher le prix de l’Asset Swap.) La différence entre le rendement de l’obligation et le taux interpolé des swaps de marché est de : (5.75% - 5.665%) = 0.085% Après calcul exact, l’Asset Swap ressort à Pibor 3 mois + 0.11%. L’approximation dans ce cas est très bonne (0.03%). Remarque : l’approximation de la marge est d’autant meilleure que : • le prix net de l’obligation ou du titre est proche de 100 ; • la courbe des taux est plate ; • le coupon couru est faible. Dans les cas extrêmes, elle peut s’écarter du résultat de plus de 0.30%. Le montage étant “Not Discounted”, la banque doit verser à l’investisseur dès le départ de l’opération : 100 millions × ( 118.367 - 100.00 ) = 18 367 000 FRF. Emetteur 8.90% FRF Swap 4 ans de couverture Asset Swap Société A 8.90% FRF PIBOR + 0,11% Banque 5.59% FRF Marché PIBOR Soulte = 18.367 Mios 2.2. Montage “Discounted”, Passage de Fixe à Variable 35 Le principe d’un montage “Discounted” reste le même que précédemment : un investisseur souhaite transformer une obligation ou un titre à taux fixe, coupon annuel, en une obligation ou un titre à taux variable plus une marge, à coupon semestriel. Il disposera alors d’un Floating Rate Note (FRN) synthétique. Contrairement à un montage “Not Discounted”, la situation finale souhaitée par l’investisseur n’est plus un prêt correspondant à 100% du nominal, mais un prêt dont le nominal est identique au montant net payé dans le titre. En conséquence, il n’y a aucun versement de soulte au début de l’opération. Emetteur Jambe Titre Coupon (% pair) Coupon (% pair) Investisseur Banque LIBOR + marge Jambe Swap La situation est également différente à la fin de la transaction : l’investisseur veut être remboursé du nominal du prêt synthétique ; une soulte permet de récupérer la différence entre le pair de l’obligation ou du titre et le montant net initial. Ainsi, dans un montage “Discounted” : • il n’y a pas échange de flux au départ de l’opération ; • il y a échange d’une soulte “Pair - Montant Net” à la fin de l’opération. Comme précédemment, le coupon variable sera augmenté ou diminué d’une marge fixe, dont la valeur sera déterminée de manière précise par un calcul actuariel. 36 3 Asset Swap et Issue Swap de Devises 3.1. Principes Généraux L’investisseur transforme synthétiquement par un swap de devises une obligation versant un coupon fixe ou variable, dans une devise quelconque A, en une obligation à taux fixe ou variable dans sa devise principale B. Si l’on suppose que le financement du portefeuille s’effectue en devise B, l’investisseur peut ainsi investir en obligations libellées en devise A en couvrant totalement son risque de change. Comparativement aux Asset Swaps de taux, bien que les principes restent les mêmes, il faut noter deux différences : • lors de la conclusion de la transaction, un cours de change est fixé. Ce cours servira de base pour l’ensemble des versements devant avoir lieu au titre du swap. Il n’y a donc pas de risque de change ; • il y a échange des notionnels en début et fin de montage. Comme pour les Asset Swaps de taux, il y a également des montages “Discounted” ainsi que des montages “Not Discounted”. Un Asset Swap de devises va alors se dérouler comme suit : Flux au départ de l’opération Montage “Not Discounted” Montage “Discounted” Vendeur Prix net en devise Vendeur Achat de l’obligation ou du titre Prix net en devise Société A Achat de l’obligation ou du titre Prix net en devise Banque Prix net en devise Banque Société A Cours de change * 100% en FRF Equivalent en FRF du prix net en devise Au départ de la transaction, la société A va acheter une obligation ou un titre en devise pour son prix net P. Selon le type de montage, elle échange dans le swap : • le prix net P en devises contre l’équivalent en FRF du nominal de l’obligation ou du titre dans un montage “Not Discounted” ; • le prix net P en devises contre l’équivalent en FRF du prix net P dans un montage “Discounted”. Echanges d’intérêts Montage ‘‘Not Discounted’’ Emetteur Montage ‘‘Discounted’’ Emetteur Coupon devise, en % du nominal devise Société A Banque Coupon FRF, en % du nominal FRF Coupon devise, en % du nominal devise Société A Banque Coupon FRF, en % de l’équivalent du prix net de départ en devise A la première tombée de coupon, la société A recevra du vendeur le coupon entier en devise. Elle va les reverser à la banque dans l’opération de swap, et recevra en échange des intérêts en FRF. 37 • dans un montage “ Not Discounted”, le coupon en FRF correspond au taux d’intérêt appliqué au nominal de l’obligation ; • dans un montage “Discounted”, le coupon en FRF correspond au taux d’intérêt calculé sur l’équivalent en FRF du prix de départ en devise. Remboursement du capital à la fin de l’opération Montage “Not Discounted” Montage “Discounted” Emetteur Emetteur Remboursement au pair de l’obligation, en devise Société A Banque Cours de change initial * 100% en FRF Remboursement au pair de l’obligation, en devise Société A Banque Equivalent en FRF, au cours de change initial, du prix net en devise A l’échéance, la société est remboursée de 100% du capital de l’obligation ou du titre en devise. Dans le cadre du swap, elle reverse ce montant à la banque et reçoit : • le montant nominal en FRF, au cours de change initial dans un montage “Not Discounted” ; • l’équivalent en FRF, au cours de change initial, du prix net payé en devise dans un montage “Discounted”. 38 3.2. Exemple d’Asset Swap de Devises “Not Discounted” ou “Au Pair” La société française A désire investir en francs français, mais le niveau de rendement des obligations françaises, comparativement à leur niveau de risque, ne la satisfait pas. Elle peut identifier sur un marché étranger une obligation en devise qui présente, pour un risque de crédit acceptable, un rendement attractif. Par un swap, le rendement en devise peut être transformé en rendement à taux fixe ou à taux variable en FRF. Supposons que la société A ait retenu une obligation en DEM, remboursable dans 5 ans, versant un coupon annuel de 7 %, dont le prix d’achat est de 100 %. Le taux de rendement de cette obligation est donc de 7 %. Pour couvrir son risque de change, la société A peut conclure un swap dans lequel elle versera un taux fixe de 7 % en DEM et recevra un taux de 7,50 % en FRF déterminé par la banque en fonction des conditions de marché. Avec un cours comptant de 1 DEM = 3,50 FRF, Emetteur Coupon 7% DEM Swap 7% DEM Société A Banque 7,50% FRF Au départ de l’opération, la société A achète l’obligation pour 100 DEM. Au titre du swap, elle reçoit de la banque 100 DEM contre un versement de 350 FRF. Au total, la société a donc versé 350 FRF. A chaque versement de coupon, la société A reçoit 7 DEM. Au titre du swap, elle verse des intérêts de 7 DEM et reçoit des intérêts de 7,5 % multiplié par 350 FRF, soit 26.25 FRF. Au total, la société a donc perçu 26.25 FRF. A l’échéance de l’opération, la société A reçoit le remboursement de l’obligation plus un dernier coupon, soit 107 DEM. Au titre du swap, elle verse un capital de 100 DEM et des intérêts de 7 DEM, elle reçoit un capital de 350 FRF et des intérêts de 26.25 FRF. Au total, la société a donc reçu 376.25 FRF. Tout se passe donc pour la société A comme si elle avait acquis une obligation en FRF d’un nominal de 350 FRF offrant un rendement de 7,5 %. Dans la pratique, les conditions de mise en place d’un Asset Swap devront de plus tenir compte des deux éléments suivants : • le prix de l’obligation est en général différent du pair ; • la date de l’opération n’est pas une date d'échéance (de tombée) de coupon. Pour illustration, reprenons l’exemple précédent et supposons que la société A achète au prix hors coupon de 90% le 30 juin 1994 une obligation émise le 31 décembre 1993, versant un coupon annuel de 7 % en DEM. La société A devra verser au vendeur de l’obligation en plus de son prix les intérêts acquis par celui-ci depuis le dernier versement de coupon, c'est à dire le coupon couru. Au départ de l’opération, le montant net de la transaction est de : 39 Prix de l’obligation + coupon couru, soit : 90 + 100 x 7 % x 180 jours/360 jours = 93,5. L’entreprise achète l’obligation pour 93,5 DEM. Au titre du swap, elle reçoit 93,5 DEM et paye 350 RF. Flux au départ de l’opération : Vendeur achat de l'obligation 93,5 DEM swap (échange initial) 93,5 DEM Société A Banque 350 FRF A la première tombée de coupon, la société A recevra du vendeur le coupon entier de 7 DEM. Elle les reverse dans le swap et reçoit en échange les intérêts en FRF à 7,50%. Sur le premier coupon, la société verse l’intégralité du coupon DEM et reçoit le coupon FRF au prorata temporis de la durée écoulée depuis le début du swap. Echanges d’intérêts : Emetteur Coupons 7 DEM 7 DEM Société A Banque 7,5%x350 FRF A l’échéance, l’obligation est remboursée au pair et la société A reçoit 100 DEM. Dans le cadre de l’opération de swap, la société A reverse les 100 DEM et reçoit 350 FRF. Avec le dernier coupon, le solde est donc toujours de 376.25 FRF. Remboursement du capital à la fin de l’opération : Emetteur 100 DEM Remboursement au pair de l’obligation 100 DEM Société A Banque 350 FRF 4. Principales Utilisations 40 4.1 Asset Swaps 4.1.1 Asset Swaps de Taux ou de Devises Ils sont utilisés par les gestionnaires de portefeuilles obligataires, dans un objectif de diversification et d’optimisation. Le gestionnaire, en réalisant un Asset Swap de taux d’intérêt, peut s’assurer un rendement élevé en couvrant le risque de taux long. L’obligation garantit alors une rémunération à taux variable augmentée d’une marge. D’autre part, si la fiche signalétique de l’OPCVM indique un pourcentage minimum d’investissements en devises étrangères, le gestionnaire pourra néanmoins acquérir des obligations en devises étrangères et conclure un Asset Swap de devises pour s’assurer une rémunération en francs. Le schéma classique est le suivant : • L’investisseur emprunte des fonds sur la base d'un taux court revolving - par exemple Pibor 3 mois + marge m sur 5 ans. Cette marge m est représentative de la qualité de sa propre signature, ainsi que de la facilité d'accès au marché monétaire ; Remarque : il peut également décider d'allouer des ressources qu'il possède déjà en souhaitant une rémunération sur un taux variable. • L’investisseur achète un titre dont le rapport rentabilité / risque lui semble intéressant. La maturité du titre est égale à celle de son emprunt. La devise par contre peut être différente ; • L’investisseur fait ensuite un Asset Swap qui ramène l'achat de son papier à un placement à Pibor + marge m', avec m'>m. Cela suppose, si la devise du papier est la même que celle de l'emprunt, que le taux de rentabilité du titre soit supérieur au taux de swap et même au taux du swap + m, c'est-à-dire au taux du crédit. L’investisseur dégage ainsi une marge (m'-m) certaine en couru sur toute la durée de l'opération. Si le spread positif entre le taux de swap et le taux de rentabilité du titre se resserre, l’investisseur peut revendre son titre et annuler l’Asset Swap mis en place. La soulte d'annulation et le prix de revente du titre lui permettent alors de dégager une plus-value. Il peut à ce moment-là racheter un autre papier de maturité égale à la durée restant à courir, et refaire un nouvel Asset Swap. Selon le risque que l'investisseur souhaite prendre, il peut racheter un papier dont le taux de rentabilité lui permet de conserver sa marge initiale (m'm), ou alors se contenter d'une marge plus faible, en considérant qu'il a déjà dégagé une plus-value intéressante. Si, par contre, le spread s'écarte, l’investisseur conserve son papier swappé jusqu'à échéance. Il aura gagné (m'-m) en couru sur toute la durée de l'opération. 4.3 Issue Swap 4.3.1. Issue Swap de Taux 41 Les Issues Swaps de taux sont utilisés par les émetteurs pour pouvoir émettre des titres avec le type de coupon le plus recherché par les investisseurs à un moment donné, tout en conservant une structure de dette conforme à leur gestion de risque de taux. • Par exemple, la plupart des investisseurs comme les assurances ou les caisses de retraite vont vouloir acheter des titres à coupon fixe. Or de nombreux émetteurs souhaitent avoir une partie de leur dette à taux variable : − soit parce qu’ils anticipent une baisse des taux ; − soit parce qu’ils anticipent des taux courts plus bas que les taux longs au cours des prochaines années ; − soit parce qu’ils ont un volant de liquidité placé sur les taux courts. Un Issue Swap dans lequel l’émetteur reçoit le coupon fixe et paye un taux variable permet de réaliser l’émission dans les meilleures conditions. • Inversement, les investisseurs comme les banques ou les fonds communs de placement court terme vont chercher une rémunération sur la base d’un taux variable. Certains émetteurs peuvent vouloir figer leurs frais financiers futurs en émettant à taux fixe. L’émission d’un FRN combinée avec un Issue Swap dans lequel l’émetteur reçoit le taux variable et paye le taux fixe va ainsi concilier l’opportunité de placement de titres auprès de ces investisseurs et la gestion du risque de taux de l’émetteur. 4.3.2. Issue Swap de Devises Les émetteurs bien connus sur les marchés internationaux peuvent parfois émettre sur des marchés autres que leur propre marché domestique (c’est-à-dire dans une devise différente de celle dont ils ont besoin). Ils peuvent alors demander à une banque de surveiller les niveaux auxquels ils pourraient émettre dans la plupart des grandes devises. Puis, par le biais d’un Issue Swap de devises, ils reconstituent un emprunt dans la devise dont ils ont réellement besoin. Les émetteurs peuvent ainsi profiter d’opportunités intéressantes d’émission sur des marchés de dette moins saturés. Leur dette va donc ressortir à des niveaux de rendement finaux plus avantageux que ceux qu’ils obtiendrait dans une émission effectuée directement dans leur devise. Remarque : la plupart des Issue Swaps sont traités “au pair”, c’est-à-dire selon la méthode “Not Discounted”. L’émetteur touche ainsi au départ 100% du notionnel total de l’émission. On rencontre plus rarement des montages de type “Discounted”. 42 Forward Rate Agreement (FRA) 1 Définition Le FRA (Forward Rate Agreement) est un accord “de gré à gré” entre deux contreparties qui permet de se garantir dès sa conclusion un taux d’intérêt sur un emprunt ou un placement futur sur le marché monétaire de un mois à un an. L’opération est dissociée de la mise en place effective du placement ou de l’emprunt, contrairement au mécanisme du “forward/forward” (prêt ou emprunt futur à un taux déterminé à l’avance) ; à ce titre, le FRA est une opération de hors-bilan. • Un emprunteur figera le coût de son endettement futur en achetant le FRA (protection contre une hausse des taux) ; • Un prêteur s’assurera un taux de placement garanti en vendant le FRA (protection contre une baisse des taux). La contrepartie s’assure un taux d’emprunt ou un taux de prêt connu d’avance mais renonce au bénéfice d’une éventuelle baisse ou hausse des taux à son avantage. 2 Modalités Caractéristiques du contrat : La contrepartie choisit : • le montant notionnel sur lequel porte l’opération ; • la date de départ et la date d’échéance de la garantie ; • le taux de référence (en général, ce taux sera le LIBOR 3, 6, 9, 12 mois pour les devises principales et le PIBOR 3, 6, 9, 12 mois pour le FRF). NB : L'AFB publie quotidiennement les 12 taux mensuels PIBOR 1 mois, 2 mois... jusqu'à 12 mois (il n’existe pas de FRA à plus d’un an). 43 Echange à l’échéance : L’échéance du FRA correspond à la date de départ de la garantie, qui est aussi la date de mise en place de l’opération sous-jacente d’emprunt ou de placement. A cette date, la valeur du taux de référence est constatée et comparée au taux garanti : La contrepartie est vendeuse du FRA (couverture d’un prêt à Libor/Pibor) : La contrepartie est acheteuse du FRA (couverture d’un emprunt à Libor/Pibor) : Le taux de référence est Le taux de référence est inférieur au taux garanti supérieur au taux garanti La contrepartie reçoit la La contrepartie verse la différence actualisée entre les différence actualisée entre les deux taux deux taux La contrepartie verse la La contrepartie reçoit la différence actualisée entre les différence actualisée entre les deux taux deux taux Le montant versé à l’acheteur du FRA par le vendeur sera versé en début de période de référence et égal à : (Taux de référence constaté - Taux du FRA) × nbr jours / 360 Versement = Nominal × ( 1 + Taux de référence constaté × nbr jours /360) 3 Variante : le Contrat “FRA IMM” Le sigle “IMM” signifie International Money Market et se réfère au marché organisé de futures de Chicago. Le FRA IMM est un FRA, dont la date de constatation et la durée de garantie sont normalisées, car calquées sur les contrats de futures courts (contrats MATIF PIBOR, LIFFE EuroDEM, Eurodollar de Chicago, etc...). Par ailleurs le versement effectué n’est pas actualisé contrairement aux FRAs classiques. Les FRA IMM en FRF s'apparentent aux contrats PIBOR cotés par MATIF SA : les dates de liquidation sont identiques (adossées aux quatre échéances définies par MATIF SA), les durées sont identiques (90 jours). Cependant la fourchette pratiquée sur les FRA IMM est plus large que sur les contrats futures sur marchés organisés, pour des raisons de risque de contrepartie et de liquidité. Le FRA IMM s'adresse notamment aux entreprises qui souhaitent couvrir un risque de taux à 3 mois sur un marché suffisamment liquide, sans pour autant traiter directement sur les marchés organisés, en raison de leur relative lourdeur (ouverture d’un compte auprès de la chambre de compensation, versement de déposit, appels de marge, frais de Back Office, frais financiers...). 4 Limites Le FRA est un instrument de couverture ferme : il existe un risque de perte d’opportunité (se protéger contre une hausse, et constater une baisse des taux dans le marché, ou inversement). 44 Les Produits Dérivés optionnels CREDIT LYONNAIS 45 Option sur FRA (ou Fraption) 1 Définition L’option sur FRA est une garantie de taux pendant une période donnée (garantie de taux plafond dans le cas d’un call, de taux plancher dans le cas d’un put) qui permet de se protéger contre un mouvement défavorable des taux, tout en pouvant profiter d’un éventuel mouvement favorable. L’acheteur de l’option doit régler une prime au vendeur à la conclusion du contrat. 2 Mécanismes 2.1. Modalités Caractéristiques du contrat : La contrepartie choisit : • • • • le montant notionnel sur lequel porte l’opération (minimum : 5 Mios de FF. ou équivalent en devise) ; la date de départ et la date d’échéance de la garantie ; le taux de référence (LIBOR 3M, 6M , 9M, 1Y sur la plupart des devises, PIBOR sur le FRF) ; la valeur du taux garanti (taux plafond dans le cas d’un call, taux plancher dans le cas d’un put). Ce taux est également appelé prix d’exercice ou strike de l’option ; • la date d’échéance de l’option. Les options sur FRA sont “européennes” et leurs durées de vie sont totalement libres. En pratique, elles sont de 1 mois à 2 ans. Leur exercice est dit “automatique”, c’est à dire que si l’option termine dans la monnaie, le vendeur verse systématiquement une soulte (dépendant du niveau de fixing du taux de référence) à l’acheteur, sans que celui-ci ait à signifier quoi que ce soit au vendeur. Prime : L’acheteur de l’option versera une prime au vendeur, deux jours ouvrés après le début de la période optionnelle. Cette prime est cotée en pourcentage du notionnel, elle est déterminée en fonction : • du prix d’exercice ; • de la durée de l’option ; • des conditions du marché (taux / volatilité). 46 Echange à la fin de la période optionnelle : Le taux de référence est inférieur au taux garanti Achat Call FRA (couverture d'un emprunt) Achat Put FRA (couverture d'un placement) Le taux de référence est supérieur au taux garanti L’acheteur reçoit la différence actualisée entre le taux réel et le taux plafond pas de versement L’acheteur reçoit la différence actualisée entre le taux plancher et le taux réel pas de versement Le différentiel est calculé sur le montant notionnel du contrat, prorata temporis de la fréquence du taux de référence, et actualisé (car payé au début de la période d’intérêts). Dans le cas d'un Call FRA / PIBOR 3 MOIS, le différentiel versé sera égal à : ( PIBOR 3 Mois constaté - Taux plafond ) × nbe jours / 360 Versement = Notionnel × ( 1 + PIBOR 3 Mois constaté × nbe jours /360) NB : Par convention le règlement du différentiel d’intérêt se fait à J+1 (J étant la date d’exercice de l’option). 2.2. Impact sur le Profil de Taux La contrepartie bénéficiera : • d’un taux convenu à l'avance lorsque le taux du marché sera supérieur au taux plafond pour un call, ou inférieur au taux plancher pour un put ; • du taux de marché, plus favorable, dans le cas contraire. Schéma récapitulatif pour l'achat d'un call : 9 coût d'emprunt en % pas de couverture swap à 8% 8.5 call 8%, prime 0.40% annualisée prime strike 8 7.5 7 taux constaté 7 Le taux d'emprunt net est égal au taux du marché plus la prime annualisée 8 9 Le taux d'emprunt net est égal au plafond garanti plus la prime annualisée 47 3 Exemple d’Utilisation Le 15 mai de l’année N, un trésorier d’entreprise anticipe qu’il devra emprunter le 16 août, sur 6 mois, la somme de 100 millions de FRF. Il souhaite se garantir dès aujourd’hui un taux maximum d’emprunt de 9,5 %. L’entreprise achète à sa banque un Call sur FRA dont les caractéristiques sont les suivantes : • • • • taux de référence : taux plafond garanti : date d’exercice : prime : PIBOR 6 mois ; 9.5 % ; 16 août de l'année N ; 0.10 % (soit 0.10/100 x 100 M = 100,000.00 FRF). Hypothèse n°1 Si à l'échéance, le 16 août, le PIBOR 6 mois constaté est égal à 8 %. La contrepartie : • ne reçoit rien au titre de l’option sur FRA ; • emprunte au taux du marché. Hypothèse n°2 Si à l'échéance, le 16 août, le PIBOR 6 mois constaté est égal à 11 % : • l’option est exercée : la contrepartie reçoit un jour ouvré après le 16 août le différentiel d’intérêt (soit 11 - 9,5 = 1,5 %) actualisé et calculé sur 100 M FRF ; • la contrepartie emprunte par ailleurs à 11 % sur le marché. Hypothèse 1 8% (1) Taux de référence PIBOR 6 mois (2) Taux plafond garanti 9,5% (3) Versement du CL à l’entreprise X (1) - (2)>0 (4) Taux d’emprunt 8% (*) de l’entreprise X (1) - (3) (5) Prime versée par X (**) 0,20% (6) Coût effectif de l’emprunt 8,2% (*) (4) + (5) (*) en % l’an (**) 0,10 % sur six mois soit 0,20 % annuels Hypothèse 2 11% 9,5% 1,5% 9,5% (*) 0,20% 9,7% Grâce à l’option sur FRA, l’entreprise : • est protégée contre toute hausse des taux ; le coût effectif de son emprunt sera au maximum de 9,7 % (hypothèse 2) ; • bénéficie complètement, (au montant de la prime près, soit 0,1 %) d’une éventuelle baisse des taux (hypothèse 1). 4 Limites 48 Achat d’une option sur FRA : L’acheteur doit verser une prime. Comme dans tout contrat d’assurance, le risque est limité à la perte de la prime. Vente d’une option sur FRA : De manière générale, le vendeur d’une option s’expose à un risque illimité. Le vendeur d’un call (put) sur FRA s’expose à la hausse (baisse) des taux. Par ailleurs, dans une optique Mark to Market, le vendeur d’option s’expose à la hausse de la volatilité. 49 Caps et Floors 1 Définitions 1.1. Cap Le cap est un instrument du type optionnel qui permet à son acheteur de se couvrir contre une hausse des taux court terme (taux variables), tout en pouvant bénéficier d’une éventuelle baisse. A la conclusion du contrat, l’acheteur verse une prime au vendeur. Ensuite, lors de chaque constatation du taux variable, le vendeur du cap verse à l’acheteur la différence taux constaté taux plafond garanti si cette différence est positive, et rien sinon. Le cap peut être utilisé par des emprunteurs à taux variable qui veulent se garantir un taux maximum d’endettement sans pour autant se priver d’une baisse éventuelle des taux, ou par des investisseurs à taux fixe qui veulent couvrir leur risque d’opportunité en cas de hausse des taux courts. 1.2. Floor Le floor est un instrument du type optionnel qui permet à son acheteur de se couvrir contre une baisse des taux court terme (taux variables), tout en pouvant bénéficier d’une éventuelle hausse. A la conclusion du contrat, l’acheteur verse une prime au vendeur. Ensuite, lors de chaque constatation du taux variable, le vendeur du floor verse à l’acheteur la différence taux plancher garanti - taux constaté si cette différence est positive, et rien sinon. Le floor peut être utilisé par des prêteurs à taux variable qui veulent se garantir un taux minimum de placement sans pour autant se priver d’une hausse éventuelle des taux, ou par des emprunteurs à taux fixe qui veulent couvrir leur risque d’opportunité en cas de baisse des taux courts. 2 Mécanismes 2.1. Modalités Caractéristiques du contrat : En fonction de ses besoins, l'acheteur choisit : • le montant notionnel sur lequel porte la garantie de taux. Les montants sont libres ; néanmoins, ils se situent généralement entre 5 et 500 millions de FRF. Ce montant notionnel peut varier au cours de la vie du cap ou du floor, il peut croître (opération à tirages) ou décroître (opération amortissable) ; • un taux de référence servant de support à la garantie (LIBOR, PIBOR, T4M, TAM) et sa périodicité (entre 1 et 12 mois) ; • le taux d’exercice, ou strike, dit “taux plafond” pour un cap ou “taux plancher” pour un floor ; • la date de départ de cette garantie ; elle est généralement à départ immédiat (départ “spot”), mais on peut trouver des dates de départ décalées, on parle alors de caps ou floors “forward”; • la durée de cette garantie : entre un mois et dix ans. 50 Prime : En fonction de ces indications et des conditions de marché (courbe des taux, volatilité), le vendeur indique à l’acheteur le prix de sa couverture ou prime. Celle-ci est généralement cotée en pourcentage du notionnel et payée “flat”, c’est à dire dès le départ de l’opération. On rencontre également des primes annualisées, payées tous les ans, ou à chaque début de période de garantie. La prime d’un cap est d’autant plus élevée que : • La maturité est importante ; • Le taux plafond est bas (ou les taux de marché élevés, à niveau de taux plafond donné) ; • La volatilité des taux est élevée. La prime d’un floor est d’autant plus élevée que : • La maturité est importante ; • Le taux plancher est élevé (ou les taux de marché bas, à niveau de taux plancher donné) ; • La volatilité des taux est élevée. Autres modalités : Dans le cas standard d’un départ immédiat, la garantie de taux ne s’applique pas pour la première période d’intérêt. En effet, au moment où l’on met en place un cap / floor à départ immédiat, le taux s’appliquant à la première période est déjà publié ou est sur le point de l’être : ce taux ne présente donc pas le caractère aléatoire qui justifierait la mise en place d’une option. Les paiements de différentiels de taux se font généralement en fin de période d’intérêt, les montants correspondants ne sont donc pas actualisés dans ce cas (contrairement aux FRA et options sur FRA). Le calcul du montant se fait avec la base des taux courts (le plus souvent Money Market). Montant (cap) = Max (0,Tx constaté - Tx plafond ) * nb de jours de la période / base * notionnel Montant (floor) =Max (0,Tx plancher - Tx constaté) * nb de jours de la période/base * notionnel Il peut être intéressant dans certains cas de prévoir un niveau de taux garanti différent pour chaque sous-période d’intérêts, on parle alors de “strike amortissable”. Exemple de cap : • Maturité 2 ans à départ immédiat, traité le 21 juin 1995 ; • prix d'exercice à 7% ; • taux de référence : Pibor 6 mois. Les dates de constatation et les périodes d’intérêts sont déterminées de la même façon que pour un IRS. Pour chaque semestre : • on constatera la valeur du Pibor 6 mois ; • si le taux constaté est supérieur à 7%, le vendeur réglera à l'acheteur la différence (Pibor 6 mois constaté 7%, prorata temporis). Périodes d’intérêt Constatation 22/12/95 - 24/06/96 24/06/96 - 23/12/96 23/12/96 - 23/06/97 21/12/95 21/06/96 20/12/96 Paiement du différentiel (= fin de la période d’intérêt) 24/06/96 23/12/96 23/06/97 Le contrat, de manière standard, ne s’appliquera pas à la première période 22/06/95 - 22/12/95. 2.2. Situation à Chaque Fin de Période 51 Cap : Prenons l’exemple d’un client endetté à taux variable, acheteur d’un cap. A chaque date de constatation, si le taux de référence est : • inférieur au taux plafond : la contrepartie ne reçoit rien. Sa position nette (dette + cap) est donc un emprunt à un taux de marché inférieur au taux garanti + la prime ; • supérieur au taux plafond : la contrepartie reçoit en fin de période la différence entre le taux de référence constaté et le taux plafond. Ce montant est calculé sur le montant notionnel du contrat, prorata temporis de la période de référence. La position nette du client est donc un emprunt au taux garanti par le cap + la prime. Le cap permet donc au client -moyennant le paiement d’une prime- de bénéficier à la fois des avantages d’un emprunt à taux fixe sur le long terme, à savoir la sécurité des taux, et d’un emprunt à taux variable lorsque ce taux est plus avantageux que le taux fixe. Schéma récapitulatif : coût d'emprunt en % pas de couverture 9 swap à 8% 8.5 prime 8 strike cap strike 8% prime 0.40% annuelle 7.5 taux constaté 7 7 8 strike 9 Le taux d'emprunt est égal au plafond garanti plus la prime annualisée Le taux d'emprunt est égal au taux du marché plus la prime annualisée Floor : Prenons l’exemple d’un client placeur à taux variable, acheteur d’un floor. A chaque date de constatation, si le taux de référence est : • supérieur au taux plancher : la contrepartie ne reçoit rien. Sa position nette (prêt à taux variable + floor) est donc un placement à un taux de marché supérieur au taux garanti - la prime ; • inférieur au taux plancher : la contrepartie reçoit, en fin de période, la différence entre le taux garanti et le taux de référence constaté. Sa position nette est donc un prêt au taux garanti par le floor - la prime. Le floor permet donc à l’acheteur de bénéficier à la fois des avantages d’un prêt à taux fixe sur le long terme, à savoir la sécurité des taux, et d’un prêt à taux variable lorsque ce taux est plus avantageux que le taux fixe. Schéma récapitulatif : taux de placement en % pas de couverture 9 8.5 strike swap à 8% 8 prime 7.5 taux constaté 7 7 Le taux de placement est égal au plancher garanti moins la prime annualisée 8 floor strike 8% prime 0.40% annuelle 9 Le taux de placement est égal au taux du marché moins la prime annualisée Remarque : on peut considérer que l’achat d’un cap (respectivement un floor) consiste en l’achat d’une succession de calls sur FRAs (respectivement de puts sur FRAs) sur chacune des sous-périodes de garanties. 2.3. Exemple 52 Le 05.06 de l’année N un trésorier d’entreprise doit emprunter 50 millions de FRF pendant 2 ans. Il envisage d’emprunter cette somme par renouvellements semestriels. Craignant une hausse des taux, il veut se garantir un taux maximum d’emprunt de 8.00 % tout en se réservant la possibilité de bénéficier d’une baisse des taux. L’entreprise achète un Cap dont les caractéristiques sont les suivantes : • • • • • • montant notionnel : 50 M FRF ; taux de référence : PIBOR 6 mois ; taux d’exercice : 8.00 % ; constatation semestrielle ; durée : 2 ans ; prime en cours : 0,62 % (annualisée à 6,05 % = 0,32 % par an), soit en FRF : 50 M x 0,62 % = 310.000 FRF. Situations possibles durant la période optionnelle : (1) PIBOR 6 mois (2) Taux plafond garanti CL verse à l'entreprise (1) - (2) Taux de l’emprunt de l’entreprise Prime versée (*) Coût effectif d’emprunt de l’entreprise (**) 05.06.N 7,875% 8% 05.12.N 8,75 % 8% 05.06.N+1 8,50 % 8% 05.12.N+1 7,50 % 8% - 0,75 0,5 - 7,875% 8% 8% 7.5 % 0,32% 8,195% 0,32 % 8.32 % 0,32 % 8.32 % 0,32 % 7.82 % (*) 0,32 % du montant notionnel versé 2 jours ouvrés après le 05.06.N et le 05.06.N+1 (**) Taux moyen de l’emprunt : 8,164% Le coût effectif de l'emprunt est obtenu en calculant la moyenne arithmétique des taux effectifs semestriels. Il ressort à 8,164 % sur la période, ce qui est bien inférieur au taux garanti de 8,32%. Schéma à chaque date de constatation : coût d'emprunt en % pas de couverture 9 swap à 8% 8.5 cap strike 8% prime 0.32% annuelle 8.32 prime strike 8 différentiel versé 7.5 7 taux constaté 7 8 9 3 Limites 53 Achat d’un cap ou d’un floor : L’acheteur doit verser une prime (qui peut être payée annuellement). Comme dans tout contrat d’assurance, le risque est limité à la perte de la prime. Dans une optique Mark to Market : • l’acheteur de cap (floor) s’expose à une baisse (hausse) des taux ; • l’acheteur d’option (cap ou floor) s’expose à la baisse de la volatilité. Vente d’un cap ou d’un floor : De manière générale, le vendeur d’une option s’expose à un risque illimité. Le vendeur d’un cap (floor) s’expose à la hausse (baisse) des taux. Par ailleurs, dans une optique Mark to Market, le vendeur d’option s’expose à la hausse de la volatilité. 54 Collar 1 Présentation 1.1 Définition Un collar (également appelé tunnel) est un produit qui se décompose en deux opérations simultanées : l’achat d'un cap et la vente d'un floor (dans le cas d’un achat de collar). Les caractéristiques du cap et du floor sont identiques, à l’exception des strikes : celui du floor est inférieur à celui du cap. Les modalités à définir pour un collar sont les mêmes que pour un cap ou un floor ; on définira cependant deux niveaux garantis (borne haute et borne basse du collar). 1.2 Utilisation L'achat d'un Collar (achat d'un Cap et vente d'un Floor) permet à une entreprise qui emprunte à taux variable de se couvrir contre une hausse des taux au-delà du plafond du cap, tout en bénéficiant d’une baisse des taux jusqu’au plancher du floor. Elle aura donc un niveau d’emprunt compris entre une borne basse et une borne haute, selon les niveaux constatés. L’achat d’un collar permet également à un prêteur à taux fixe de se protéger contre les coûts d’opportunité pouvant survenir en cas de hausse des taux courts. La vente d'un Collar (achat d'un Floor et vente d'un Cap) permet à une entreprise qui place à taux variable de se couvrir contre une baisse des taux en dessous du plancher du floor, tout en bénéficiant d’une hausse des taux jusqu’au plafond du cap. Elle aura donc un niveau de placement compris entre une borne basse et une borne haute, selon les niveaux constatés. La vente d’un collar permet également à un emprunteur à taux fixe de se protéger contre les coûts d’opportunité pouvant survenir en cas de baisse des taux courts. Dans les deux cas, choisir un Collar revient donc pour l'entreprise à se définir des marges de fluctuation (à la hausse et à la baisse) qui lui semblent acceptables. 1.3 Prime Les primes du cap et du floor se compensent, partiellement ou totalement. Si elles se compensent totalement, l’achat ou la vente du collar ne donne lieu à aucun versement de prime, le collar est alors dit “à prime zéro”. 55 2 Exemple Le 05 juin de l’année N, le trésorier d’entreprise envisage d’emprunter 80 millions de FRF sur 2 ans par refinancements semestriels. Il souhaite se protéger contre une hausse des taux au-delà de 6 % et pense par ailleurs que les taux ne peuvent raisonnablement pas descendre en dessous de 5 %. L’entreprise achète un Collar dont les caractéristiques sont les suivantes : • • • • • • durée : 2 ans ; montant : 80 M FRF ; taux de référence : PIBOR 6 mois (constatation semestrielle ) ; taux plafond garanti : 6 % ; taux plancher à partir duquel s’arrête la garantie : 5 % ; prime : 0,40 % soit 320.000 FRF (ou annualisée à 6,05 % = 0,21 % par an). Le vendeur garantit à l'entreprise un taux plafond d’emprunt de 6 %. La contrepartie renonce au bénéfice d’une éventuelle baisse du taux de référence en dessous de 5%. NB : l’opération se décompose comme suit : • l’entreprise achète un Cap 6 % pour une prime de 0,56 % ; • l’entreprise vend un Floor 5% pour une prime de 0,16%. Situations possibles à chaque fin de période • si le taux du marché descend en dessous du taux limite garanti de 5 %, l'entreprise versera au vendeur la différence entre le taux limite garanti et le taux comptant du marché. L'entreprise emprunte au taux limite garanti de 5 % ; • si le taux se situe entre le taux limite garanti de 5 % et le taux plafond de 6 %, aucun versement n'est effectué. La contrepartie emprunte au taux comptant du marché ; • si le taux du marché (PIBOR 6 mois) dépasse le taux plafond de 6 %, le vendeur du Collar versera à l'acheteur du Collar (l'entreprise) la différence d'intérêt entre le taux plafond et le taux comptant du marché : l'acheteur emprunte ainsi au taux plafond de 6%. 56 Simulation : 1ère année 1ère constatation 7% 2ème constat. 7,5 % 2ème année 1ère constatation 4% 2ème constat. (1) PIBOR 6 5,5 % mois (2) Taux plafond 6% 6% 6% 6% (3) Taux 5% 5% 5% 5% plancher Versement du 1% 1.5 % vendeur à l'acheteur Versement de 1% l'acheteur au vendeur Taux emprunt de 6% 6% 5% 5,5 % l'acheteur Prime versée par 0,105 0,105 0,105 0,105 l'acheteur (*) Taux effectif 6,105 6,105 5,105 5,605 d'emprunt de l'acheteur (**) (*) 0,21 % du montant notionnel versé à chaque première constatation annuelle. (**) Taux moyen de l'emprunt : 5.835% (prime comprise), 5.73 % (hors prime). Le taux effectif hors prime est bien demeuré à l'intérieur du couloir 5 % - 6 % contractuellement défini. L’entreprise s’est bien garanti un taux maximum d’emprunt et a limité sensiblement le coût de la prime. Schéma à chaque fin de période : taux d'emprunt en % 7 pas de couverture 6.5 strike 6.21 swap à 6% 6 5.5 prime collar 5% / 6% prime annuelle 0.21% 5.21 5 4.5 4 taux constaté 4 5 L'entreprise verse la différence entre le taux plancher et le taux constaté - le taux d'emprunt est égal au taux plancher plus la prime annualisée. 6 7 La banque verse la différence Le collar ne donne lieu à aucun entre le taux constaté et le taux versement - le taux d'emprunt est plafond - le taux d'emprunt est égal au taux du marché constaté égal au taux plafond plus la prime plus la prime annualisée. annualisée. 3 Limites 57 Dans une optique de réévaluation en couru : • un achat de collar dans le cas d’une dette à taux variable génère un risque de perte d’opportunité : l’entreprise se protège contre une évolution défavorable des taux, mais accepte de ne pas profiter en totalité d’une évolution favorable ; ainsi qu’un risque financier, limité cependant par le plafond du cap ; • une vente de collar dans le cas d’une dette à taux fixe génère un risque financier de même nature -mais toutefois inférieur - que celui qui serait généré par un passage à taux variable au moyen d’un swap (exposition à une hausse des taux au delà du plafond du cap, renchérissant la charge de la dette). Dans une optique en Mark to Market on considérera essentiellement que le collar génère un risque d’opportunité (l’entreprise accepte de ne pas profiter en totalité d’une évolution favorable des taux). Un endettement initialement cher le restera, même une fois le collar conclu, car celui-ci ne peut agir sur le passé. Exemple : soit un emprunt sur 12 ans contracté à 9 % il y a deux ans. Supposons que le taux de marché sur la durée résiduelle (10 ans) soit 8%. Si le trésorier anticipe une baisse des taux, il peut faire un collar prime zéro, dans lequel il paiera le taux variable + 1%, avec un maximum à 10% et un minimum à 8% (données indicatives). 58 Swaptions Européennes 1 Présentation 1.1. Définition (voir fiche sur les swaps de taux) L’option sur swap de taux d’intérêt, ou swaption, est un contrat entre le vendeur et l'acheteur qui confère à l’acheteur, le droit mais pas l’obligation d'entrer, à une date donnée, dans un swap de taux d’intérêt de caractéristiques fixées à l’avance. En contrepartie, l’acheteur verse une prime au vendeur. Il existe deux types de swaptions : • les swaptions “swap settlement” : en cas d’exercice, il y a mise en place effective du swap sous jacent ; l’exercice est au gré de l’acheteur de l’option ; • les swaptions “cash settlement” : l’exercice est automatique et donne lieu au versement du vendeur à l’acheteur d’une soulte correspondant au mouvement favorable des taux par rapport au strike. 1.2. Modalités Caractéristiques du contrat : selon ses besoins, l'acheteur choisit : • les caractéristiques du swap d’intérêt sous jacent au contrat d’option, à savoir : ⇒ le montant notionnel du swap (éventuellement croissant ou décroissant durant la vie du swap dans le cas d’une swaption “swap settlement”) ; ⇒ la date de début de swap. Cette date est le plus souvent égale à la date de fin de l'option, elle peut éventuellement être postérieure dans le cas d’une swaption “swap settlement” ; ⇒ la durée du swap ; ⇒ la référence du taux variable (Pibor, Libor, T4M, TAM, etc.) ; ⇒ l'échéancier des versements des intérêts. • le type de la swaption : “swap settlement” ou “cash settlement” : ⇒ swap settlement : l’exercice est décidé par l’acheteur, en cas d’exercice, le swap sous-jacent est effectivement mis en place. Dans ce cas, l'exercice est laissé au gré de l'acheteur. Les swaps sous jacents peuvent être à départ décalé par rapport à la date d’exercice de l’option, ils peuvent comporter des tirages et/ou des amortissements ; ⇒ cash settlement : l’exercice est dit “automatique”, c’est à dire que si l’option termine dans la monnaie, le vendeur verse systématiquement une soulte à l’acheteur, sans que celui-ci ait à signifier sa décision d’exercice au vendeur, et il n’y a pas de mise en place de swap. • une contrepartie dont le résultat est en Mark to Market choisira de préférence des swaptions cash settlement car elles sont moins pénalisantes en terme de risque de contrepartie. Inversement, une contrepartie dont le résultat est en couru choisira une swaption swap settlement de manière à étaler son bénéfice sur tous ses exercices sans dégager de plus value immédiate ; • le sens de la swaption : droit de payer ou droit de recevoir le taux fixe ; 59 • le prix d’exercice (ou strike) de l’option. Il correspond au taux fixe du swap qui sera mis en place en cas d'exercice pour une swaption “swap settlement”, et au taux servant au calcul du différentiel versé par le vendeur pour une swaption “cash settlement” ; • la date d’échéance de l’option. Montant et règlement de la prime : Le vendeur convient avec l'acheteur du montant de la prime que versera ce dernier en contrepartie du droit qui lui est accordé. Son montant sera fixé en fonction : • du swap sous-jacent ; • de la durée de la période optionnelle ; • des conditions de marché (taux et volatilité). La prime sera généralement versée en totalité deux jours après la date de transaction. 1.3. Exercice d’une Swaption “Swap Settlement” Tx de marché inférieur au strike Tx de marché supérieur au strike La contrepartie a acheté le droit de recevoir le taux fixe La contrepartie a acheté le droit de payer le taux fixe La contrepartie exerce la swaption La contrepartie abandonne la swaption La contrepartie abandonne la swaption La contrepartie exerce la swaption La contrepartie a vendu le droit de recevoir le taux fixe . La contrepartie a vendu le droit de payer le taux fixe. La contrepartie sera exercée La contrepartie ne sera pas exercée La contrepartie ne sera pas exercée La contrepartie sera exercée conclusion du contrat date d'exercice date de départ du swap période optionnelle fin du swap swap sous-jacent Dans le cas du cash settlement : date de départ = date d'exercice + 1 ou 2 jours 1.4. Exercice d’une Swaption “Cash Settlement” 60 Prix de marché du swap sous-jacent : Pour savoir si une soulte sera reçue par l’acheteur, il est nécessaire de connaître le prix de marché du swap sous-jacent, le jour de l’échéance. Ce prix de marché est généralement déterminé en interrogeant plusieurs teneurs de marché de la place et en effectuant la moyenne de leurs cotations, parfois en excluant les cotations extrêmes. Une conséquence de ce processus est que le swap sous jacent d’une swaption cash settlement est toujours en pratique un instrument standard sur le marché interbancaire (non amortissable et à départ immédiat à partir de l’échéance de l’option), ceci afin d’obtenir des prix de marché à l’échéance de l’option. Différentiel de taux reçu par l’acheteur : Dans une swaption droit de recevoir : Dans une swaption droit de payer : Max (0, strike - le taux du marché) Max (0, taux du marché - strike) Exemple : Swaption droit de payer de strike 7% Si le taux de marché est 8.2 % l’acheteur reçoit : Si le taux de marché est 6% l’acheteur reçoit : max (0, 8.2%-7% = 1.2%), soit 1.2% max (0%, -1%), soit 0% Montant et réglement de la soulte : Le montant de la soulte est égal au différentiel de taux, actualisé au taux unique constaté. Ce montant sera versé deux jours ouvrés après la date d’exercice. 1.5. Risque de Contrepartie Notons que les swaptions “swap settlement” et “cash settlement”, financièrement équivalentes en termes de valeurs actuelles, ne le sont pas en terme de risque de défaut de contrepartie : • dans une swaption “swap settlement”, au début de l’opération, les deux contreparties (acheteur et vendeur) doivent enregistrer un risque pour le swap sous-jacent dans le cas de sa mise en place effective ; • dans une swaption “cash settlement”, seul l’acheteur de l’option a un risque sur le vendeur, et seulement pour la durée de vie de l’option. Il n’existe aucun risque au delà de l’exercice (plus précisément après le paiement de la soulte, s’il y en a une). 61 2 Les Utilisations du Contrat d’Option 2.1. Utilisation d’une swaption dans le cadre d’un projet certain Principe général : Le contrat d’option sur swap de taux d’intérêt présente le double avantage de permettre à l'acheteur de l'option de se couvrir contre une évolution défavorable du marché tout en bénéficiant d’une éventuelle évolution favorable. En résumé : Opération “à swapper” Emprunt à taux variable ou prêt à taux fixe Prêt à taux variable ou emprunt à taux fixe Protection recherchée contre une hausse des taux d’intérêt une baisse des taux d’intérêt Stratégie d'option de swap Achat d’un droit de payer un taux fixe Achat d’un droit de recevoir un taux fixe Exemple : Le 20 juin de l’année N, une entreprise est endettée sur 6 ans et 3 mois au taux variable Pibor 3 mois pour un montant de 100 Millions de FRF. Son trésorier anticipe une hausse des taux au cours des trois mois à venir. Une telle hausse entraînerait un renchérissement du coût de son endettement contre lequel le trésorier souhaite se prémunir. Le 20 juin de l’année N, l’entreprise achète à la banque le droit de payer le taux fixe sur swap (couverture contre une hausse des taux) aux caractéristiques suivantes : • durée : 3 mois ; • option : européenne ; • taux d’exercice à la monnaie spot, soit 7,16 % ; • taux variable : Pibor 3 mois ; • durée du swap : 6 ans ; • montant notionnel : 100 MF ; • prime : 0.64 % soit 640,000.00 FRF. Hypothèse 1 : hausse des taux Le 20 septembre de l’année N le taux de swap à 6 ans contre Pibor 3 mois cote 8,63 % - 8,75%. Dans ce cas : • si le trésorier pense que les taux vont continuer à monter, il exerce son option. Il conclut alors un contrat de swap avec la banque, dans lequel il paiera un taux fixe de 7,16 % (contre 8,75 % offerts sur le marché) et recevra le Pibor 3 mois pendant 6 ans ; • si le trésorier pense que le mouvement des taux va s’inverser il prendra son bénéfice sur l'option : ⇒ en exerçant son option ; ⇒ en débouclant sa position, soit par annulation du swap, soit par la conclusion immédiate d’un swap inverse dans lequel il recevra un taux fixe de 8,63 % et paiera le Pibor 3 mois. Dans ce cas, l’entreprise réalisera un gain de 1,47% (en payant 7,16 % et recevant 8,63 %) sur 100 Millions de FRF pendant 6 ans. Hypothèse 2 : baisse des taux 62 Le 20 septembre de l’année N, le taux de swap contre Pibor 3 mois à 6 ans cote : 5,80% - 5,92% Dans ce cas : le trésorier abandonnera son option et achètera éventuellement son swap au comptant s’il pense que le mouvement des taux va s’inverser. Hypothèse 1 : hausse des taux Position sur option de swap de taux (par comparaison à un swap contracté le 20 septembre) Position sur option de swap en FRF Gain : Différentiel de taux 1,59% (soit 8,75 - 7,16) pendant 6 ans -0,64% (prime payée au départ) 950.000 (sur 1 an) Hypothèse 2 : baisse des taux Perte : - 0,64% - 640.000 (immédiatement) Le droit de payer le taux fixe sur swap acheté dès le 20/06/N permet à l’entreprise : • dans l’hypothèse d’une hausse des taux, de payer un taux fixe de 7,16 % (contre un taux de 8,75% pour un swap contracté le 20 septembre de l’année N) ; • dans l’hypothèse d’une baisse des taux, de limiter sa perte au montant de la prime et de bénéficier, au comptant, du taux fixe de 5,75% contre un taux de 7,16 % pour un swap contracté le 20 juin de l’année N. 2.2. Utilisation d’une swaption dans le cadre d’un projet incertain (lors d’un appel d'offres par exemple) Une entreprise soumissionnaire à un appel d’offres devra, au cas où sa proposition est retenue, emprunter sur le marché à moyen terme. La tendance du marché est à la hausse. Cette entreprise est exposée à une hausse des taux pendant la période d’adjudication. Si sa proposition est acceptée, le coût de son emprunt risque de s'accroître. Le jour de la soumission, la banque lui vend une swaption “swap settlement droit de payer” de type “européenne”, dont la date d'échéance est celle de la date d’adjudication, et dont le montant correspond au financement. Si la soumission est retenue : • si la hausse des taux s’est confirmée, l’entreprise contracte son emprunt à taux variable et exerce l'option sur swap, ce qui revient à un emprunt au strike de l’option ; • si les taux ont baissé, l’entreprise peut trouver un taux fixe meilleur (plus bas) dans le marché. Si la soumission n’est pas retenue : • si les taux ont monté, l’option permet de dégager un gain (elle est dans la monnaie), l’entreprise aura intérêt à l'exercer et à déboucler immédiatement sa position par une opération en sens inverse ; • si les taux ont baissé (l’option est en dehors de la monnaie ), l’entreprise abandonnera son option. 2.3. Vente de Swaption 63 Les exemples évoqués jusqu’à présent concernaient uniquement des entreprises couvrant un risque de taux par l’achat de swaptions. En pratique, les trésoriers ont de plus en plus souvent recours à la vente de swaptions, bien que cette opération, effectuée seule, ne constitue pas une couverture. Une entreprise est endettée à taux variable et souhaite fixer le taux de sa dette. Dans un contexte de baisse des taux, une stratégie envisageable consiste à vendre le droit de recevoir le taux fixe, avec un taux d’exercice légèrement en dehors de la monnaie (c’est à dire inférieur au taux du swap de marché). A la vente de la swaption, l’entreprise reçoit la prime, ce qui améliore son niveau point mort de taux d’emprunt. Entre la vente et l’échéance de la swaption, l’entreprise est exposée à la hausse des taux d’intérêt. En effet, si les taux montent et restent élevés, la swaption ne sera pas exercée et l’entreprise figera le taux de sa dette à un niveau élevé. Elle peut cependant limiter le renchérissement de sa dette en concluant un swap avant l’échéance de l’option. Il est alors souhaitable qu’elle rachète la swaption, afin d’éviter qu’elle ne soit exercée en cas de mouvement ultérieur de baisse (selon toute vraisemblance, la valeur de la swaption aura baissé suite à la hausse des taux). Cette stratégie suppose donc un suivi attentif et quotidien des marchés. Par la suite, si la swaption n’a pas été rachetée, lors de la constatation du taux de swap à l’exercice : • Si les taux ont monté, l’option ne sera pas exercée : L'entreprise peut alors choisir de faire un swap dans le marché (si la tendance est devenue haussière, ou si le niveau de taux est jugé satisfaisant). Dans ce cas elle fixe le taux de sa dette à un niveau de marché, mais la vente de la swaption lui aura permis de recevoir une prime. L’entreprise peut choisir de rester endettée à taux variable, notamment si la tendance reste baissière à moyen terme, ou éventuellement si le portage est défavorable à un passage immédiat à taux fixe ; • Si les taux ont baissé, l’option est exercée par l’acheteur : L’entreprise a fixé le taux de sa dette à un niveau égal au prix d’exercice de la swaption. Elle ne bénéficie pas pleinement de la baisse des taux, mais a encaissé la prime et a fixé le taux de sa dette à un niveau anticipé dès la mise en place de la stratégie et jugé satisfaisant. Ce type de stratégie est clairement plus risqué que l’achat d’option, et nécessite une bonne connaissance de ces produits et un suivi quotidien du marché. 3 Limites Achat d’une swaption : L’acheteur doit verser une prime. Comme dans tout contrat d’assurance, le risque est limité à la perte de la prime. Vente d’une swaption : De manière générale, le vendeur d’une option s’expose à un risque illimité. Le vendeur du droit de payer (de recevoir) s’expose à la hausse (baisse) des taux. Par ailleurs, dans une optique Mark to Market, le vendeur d’option s’expose à la hausse de la volatilité. Mise en place d’un swap : En cas d’exercice pour une option swap settlement, on rencontrera les limites liées aux swaps (voir le document sur les swaps). Cet inconvénient ne se rencontre pas sur les caps / floors, mais en contrepartie le prix d’un cap / floor est plus élevé que celui de la swaption correspondante. 64 Partie 2 : La Seconde Génération des Produits Dérivés CREDIT LYONNAIS 65 Les Produits Dérivés de Seconde Génération Les Produits Dérivés de Taux de Seconde Génération sont apparus sur le marché au début des années 90. Proposés par les plus grands intervenants de la place, ces produits ne faisaient au départ l’objet d’aucune standardisation, et leur développement “tous azimuts” mettaient parfois les utilisateurs dans l’impossibilité réelle de comparer valablement les solutions proposées d’une banque à l’autre. Aujourd’hui, la situation s’est en partie décantée. Certains produits sont en passe de devenir de nouveaux standards, et il n’est pas douteux que dans quelques années les caps et floors à barrière (par exemple) se traiteront avec la même facilité que des caps et floors standards. D’autres produits, en revanche, font encore l’objet d’améliorations incessantes. Les mathématiques financières nécessaires à une gestion sûre de ces produits pour la banque qui les vend sont en effet beaucoup plus complexes que pour les produits classiques, et l’état de la recherche sur les produits les plus exotiques n’est pas encore totalement finalisé - et ce, pour l’ensemble des banques dans le monde, ou même à un niveau universitaire. Une des caractéristiques importantes des produits de seconde génération réside dans l’absence de marché interbancaire liquide. Cela a pour conséquence que le Crédit Lyonnais, s’il propose un de ces produits, doit le fabriquer “synthétiquement”, car il ne peut pas se retourner sur le marché auprès d’autres intervenants. Bien entendu cet aspect est transparent pour l’utilisateur final, qui dispose du produit de la même façon qu’un produit standard. Parce que nouveaux, ces produits ont tendance à rebuter lors de la première présentation. Cependant, même si la gestion des portefeuilles est délicate, les principes des produits en eux-mêmes sont souvent très simples, et une bonne compréhension des mécanismes en jeu ne demande pas plus d’attention que pour les produits classiques. Une fois les principes de ces produits compris, leur utilisation n’est pas plus risquée que celle des produits classiques. Cette partie 2, “ La Seconde Génération des Produits Dérivés ”, présente sous forme de fiches les produits dont la forme s’est à peu près stabilisée ces dernières années. D’autres produits traités par le Crédit Lyonnais ne sont pas présentés, car ils peuvent encore être proposés sous plusieurs configurations. Nos commerciaux spécialistes et l’Ingénierie Financière pourront vous aider dans le choix de produits sur mesure ne figurant pas dans cette partie et adaptés à vos besoins. 66 z Les Caps et Floors de Seconde Génération Cap barrière Cap “Up and In” z Cap “Up and Out” z Cap à prime conditionnelle (cap CPO) z Cap binaire z Caption z Floor barrière z Floor “Down and In” z Floor “Down and Out” z Floor à prime conditionnelle (floor CPO) z Floor binaire z Floortion z z z Les Swaps de Seconde Génération Swap Libor décalé (Delayed Libor Swap) Differential swap (Diff Swap) z Swap de courbe (Constant Maturity Swap) z Swap prorogeable z Swap à intéressement à la baisse z Swap à intéressement à la hausse z Swap participatif à la baisse z Swap participatif à la hausse z Tunnel ou Collar participatif z z z Les Swaptions de Seconde Génération Modified American Swaption Swap de taux annulable receveur du fixe z Swap de taux annulable payeur du fixe z Swaption à prime conditionnelle (swaption CPO) z Option sur swaption z z z Les Produits de Placement Structurés BMTN - EMTN Corridor BMTN - EMTN Digital z Reverse Floater z Callable - multi-callable z z z Les Produits de référence TEC10 z z La référence TEC10 Les swaps TEC10 68 69 70 72 74 76 78 81 82 84 86 88 90 93 94 95 98 100 102 104 106 109 112 115 116 119 122 125 127 130 131 134 136 139 142 143 146 67 z Les titres indexés TEC10 150 68 Les Caps et Floors de Seconde Génération CREDIT LYONNAIS 69 Cap Barrière 1. Descriptif Le Cap Barrière est une variante du cap classique dont la prime est réduite. C’est une garantie de taux plafond à prix réduit permettant de se protéger contre une hausse des taux variables, si celle-ci intervient en deçà (barrière “out”) ou au delà (barrière “in”) d’un niveau déclencheur appelé barrière. Le niveau de la barrière est déterminé par la contrepartie. Dans le cas d’un cap, elle est toujours supérieure au strike ou taux plafond. Il existe deux types de cap barrière : • un Cap “up and in” est une garantie de taux plafond qui n’entre en vigueur que si le taux variable garanti est au-dessus de la barrière lors du fixing ; • un Cap “up and out” est une garantie de plafond qui disparaît si le taux variable garanti est au-dessus de la barrière lors du fixing. Chaque période de garantie est indépendante pour l’activation ou la désactivation. Ainsi un Cap Barrière peut être activé, désactivé puis réactivé plusieurs fois selon le niveau du taux variable par rapport à la barrière. 2. Spécificités - Pricing • La prime d’un cap barrière est toujours moins élevée que celle d’un Cap standard de mêmes caractéristiques ; • Afin d’optimiser le rapport exposition au risque - prime de l’option, la contrepartie peut choisir des niveaux de barrières différents pour chaque période selon la forme de la courbe des taux ; • Dans le cas d’une barrière “out”, contrairement au comportement d’un cap classique, lorsque les taux de marché sont proches de la barrière, la valeur de l’option baisse si la volatilité des taux augmente ; • Il est possible de traiter des options sur FRA à barrière sur le même principe. Par analogie avec les caps, nous considérerons ici le cas des calls sur FRA à barrière activante ou désactivante dont la barrière est supérieure au taux d’exercice. 70 Cap “Up and In” 1. Descriptif Un cap est dit “up and in” s’il est activé lorsque le taux variable franchit la barrière haute. La prime d’un cap “up and in” augmente : • si la contrepartie choisit un taux plafond (strike) plus bas ; • si la contrepartie choisit une barrière activante plus basse ; • si la volatilité augmente. 2. Utilisations Une société souhaitant couvrir un emprunt à taux variable contre une hausse importante des taux courts peut acheter un cap “up and in” dont le strike est proche des taux de marché, mais avec une barrière activante élevée : la société se garantit ainsi un taux plafond dès que le taux de référence dépasse le niveau de la barrière. La société anticipe qu’en cas de hausse des taux, celle ci sera suffisamment importante et dépassera le niveau de la barrière. Elle dispose ainsi d’une “assurance catastrophe” dont le prix est bien moins important que pour un cap classique. Pour un placement à taux fixe, le cap “up and in” permet de couvrir le risque d’opportunité en cas de hausse importante des taux courts. 3. Exemple : Achat d’un Cap “Up and In” Une société, endettée à taux variable, souhaite se couvrir contre une hausse importante des taux courts en limitant le coût de la prime. Souhaitant bénéficier également d’un mouvement favorable, elle achète un cap avec une barrière “up and in”. Caractéristiques : Montant notionnel Prime Strike Barrière “up and in” Référence Maturité : 100 millions FRF : 0.5 % (par an) :8% :9% : Pibor 3 mois : 3 ans A la conclusion du cap barrière, la société paie la prime. A chaque date de constatation, le taux de référence est comparé au strike et à la barrière : 71 • si le taux de référence < 9 % : le cap barrière n’est pas activé : la société emprunte à Pibor 3 mois. Son taux net d’endettement est alors de Pibor 3 mois majoré de la prime annualisée de 0,5% ; • si le taux de référence 9 %, le cap barrière est activé : la société va emprunter au taux Pibor 3 mois, et va recevoir de la banque le différentiel entre le taux plafond de 8% et le taux Pibor 3 mois : (Taux de référence - 8 %) × 100 millions × (Nbre de jours de la période)/360 Son taux net d’emprunt est alors de 8,5%, prime incluse. 9.5 Taux net d'emprunt (prime incluse) 9 8.5 Prime cap barrière Sans option Strike 8 Cap standard 7.5 Cap barrière Taux constaté 7 7 7.5 8 Strike 8.5 9 9.5 Barrière 72 Cap “Up and Out” 1. Descriptif Un cap est dit “up and out” s’il est désactivé lorsque le taux variable franchit la barrière haute. La prime d’un cap “up and out” augmente : • si la contrepartie choisit un taux plafond (strike) plus bas ; • si la contrepartie choisit une barrière désactivante plus haute ; • par contre, la volatilité peut avoir des effets contraires selon la position de la barrière. 2. Utilisations Une société souhaitant couvrir un emprunt à taux variable contre une hausse modérée des taux d’intérêt, peut acheter un cap “up and out” avec une barrière désactivante, dont le niveau est légèrement supérieur à ses prévisions personnelles de scénario haussier : la société se garantit ainsi un taux plafond tant que le taux de référence ne dépasse pas le niveau de la barrière. La société anticipe qu’en cas de hausse des taux, celle ci sera modérée et ne dépassera pas le niveau de la barrière, auquel cas le cap serait désactivé. Elle dispose ainsi d’une couverture à prix réduit. Pour un placement à taux fixe, le cap “up and out” permet de couvrir le risque d’opportunité en cas de hausse limitée des taux courts. 3. Exemple : Achat d’un Cap “Up and Out” Une société, endettée à taux variable, désire se couvrir contre une hausse modérée des taux courts en limitant le coût de la prime. Souhaitant bénéficier également d’une évolution favorable, elle achète un cap barrière “up and out”. Caractéristiques : Montant notionnel Maturité Strike Barrière “up and out” Référence Prime : 100 millions FRF : 3 ans :8% :9% : Pibor 3 mois : 0.5 % par an A la conclusion du cap barrière, la contrepartie paie la prime. A chaque date de constatation, le taux de référence est comparé au strike et à la barrière : 73 • si taux de référence 8 % : le cap barrière n’est pas activé. La société va emprunter à Pibor 3 mois. Son taux net d’endettement sera le taux Pibor, majoré de la prime annualisée de 0,5% ; • si 8 % < taux de référence < 9 % : le cap barrière est activé : la société va emprunter sur le marché à Pibor 3 mois et va recevoir de la banque le différentiel entre le taux Pibor 3 mois et le taux plafond de 8% : (Taux de référence - 8 %) × 100 millions × (Nbre de jours de la période)/360 • si taux de référence 9 % : le cap barrière est désactivé. La société va emprunter sur le marché au taux Pibor 3 mois, et se retrouve exposée à la hausse de ce taux. Son endettement net est alors Pibor 3 mois plus la prime de 0.5%. Taux net d'emprunt (prime incluse) 10 9.5 Sans option Cap barrière Cap standard 9 8.5 Prime cap barrière 8 strike 7.5 Taux constaté 7 7 7.5 Strike 8 8.5 Barrière 9 9.5 10 74 Cap à Prime Conditionnelle ( Cap CPO ) 1. Descriptif Le Cap à prime conditionnelle (ou cap CPO) est une garantie de taux plafond pour laquelle l’acheteur ne paie la prime à chaque constatation du taux variable que si celui-ci est au-dessus du prix d’exercice (ou strike). Si à l’échéance l’option est “dans la monnaie”, l’option est automatiquement exercée. 2. Utilisations Si la garantie de taux n’est exercée sur aucune période, l’acheteur n’aura jamais à payer de prime, tout en bénéficiant d’un mouvement favorable des taux. De même, si le cap n’est pas utilisé sur certaines périodes, l’acheteur n’est pas pénalisé par le paiement d’une prime pour une couverture ponctuellement inutile. Les caps CPO permettent de bénéficier d’une baisse des taux courts. Ils protègent également contre une remontée brutale de ces taux. Une société utilise un cap CPO comme une “assurance catastrophe”. 3. Exemple : Achat d’un Cap CPO Une société, endettée à taux variable, souhaite se couvrir contre une hausse passagère des taux courts. Souhaitant bénéficier également d’un mouvement favorable, elle achète un cap CPO. Caractéristiques : Montant notionnel Maturité Strike Prime conditionnelle Point mort : 100 millions FRF : 3 ans : 8.50 % : 1.90 % par an : strike + prime, soit 10.40 % 75 Lors de la conclusion du cap CPO, la société ne paie pas de prime. Puis à chaque constatation : • si le taux de référence < 8.50 % : la société ne reçoit rien et ne paie pas de prime. Elle va s’endetter au taux du marché ; • si le taux de référence = 8.50% : la société doit alors payer une prime, calculée comme suit : 1.90 % × 100 millions × (Nbre de jours de la période) / 360 ; • si le taux de référence > 8.50 % : la société va exercer le cap CPO. Elle va donc s’endetter sur le marché, et recevra de la banque le différentiel de taux : (Taux de référence - 8.5%) × 100 millions × (Nbre de jours de la période) / 360 Elle devra régler le montant de la prime, calculée comme suit : 1.90 % × 100 millions × (Nbre de jours de la période) / 360. Taux d’emprunt de l'acheteur : Taux d'emprunt (prime incluse) Sans option Cap standard Cap CPO 11.5 11 10.5 10 Prime Cap CPO 9.5 Prime Cap standard 9 8.5 8 Taux constaté 7.5 7.5 8 8.5 9 9.5 10 10.5 11 11.5 strike 4. Spécificités - Pricing • Les caractéristiques des caps CPO sont les mêmes que celles des caps classiques. Si l’option est exercée sur cette période, la prime est payée deux jours après chaque fixing. • La prime d’un cap CPO est toujours plus élevée que la prime annualisée d’un cap classique de mêmes caractéristiques : en effet le vendeur ne touchera pas la prime si l’option n’est pas exercée. • Contrairement au comportement d’un cap classique, lorsque les taux sont proches du strike, la valeur de l’option baisse si la volatilité des taux augmente. • Il est possible de traiter des options sur FRA CPO sur le même principe. 76 Cap Binaire 1. Descriptif Un cap binaire (encore appelé cap digital) est un produit qui procure à son acheteur un coupon fixe, exprimé en pourcentage du notionnel, si le niveau du taux de référence (Pibor, Libor, etc.) est au-dessus du taux plafond ou strike, et rien si le taux de référence est en dessous. • si taux de référence < strike : l’acheteur ne reçoit rien ; • si strike < taux de référence : l’acheteur reçoit 1 %. Afin d’adapter le montant perçu en cas d’exercice, l’investisseur adaptera le montant notionnel du cap binaire à effectuer : Notionnel = Montant à percevoir en cas d’exercice / 1%. 2. Utilisations Employé seul, le cap binaire permet à l’acheteur de spéculer sur une hausse des taux sans en connaître l’amplitude. Il permet également à un emprunteur à taux variable anticipant une hausse modérée des taux d’améliorer son taux d’emprunt effectif en touchant le coupon en cas d’exercice. Il est également employé à l’intérieur de montages plus complexes, qu’ils soient à caractère spéculatif ou uniquement en couverture, afin d’adapter une stratégie aux besoins de l’utilisateur. Dans le cadre de ces stratégies, l’investisseur peut aussi bien être acheteur que vendeur du cap binaire. De nombreux types de profils de gain en fonction des niveaux de taux peuvent ainsi être obtenus en combinant des produits simples (swaps, caps, floors standards) et des caps ou floors binaires. 3. Exemple Une société a emprunté 100 Millions de FRF sur deux ans au taux Pibor 3 mois plus marge. Elle anticipe une hausse limitée des taux courts durant cette période. Elle souhaite en bénéficier et est prête, si la hausse ne survient pas, à payer une prime de 100 000 FRF par an, soit 0.10 %. Elle peut acheter un cap binaire dont le strike est un peu au dessus du taux du marché, soit 7,50 % au moment de la cotation. 77 Caractéristiques : Maturité Strike Montant notionnel : 2 ans Référence : 7,50 % Prime annualisée : = 100 Millions × (0.10 / 0.24) = 41 Millions : Pibor 3 mois : 0.24 % Comparaison des profils de rendement entre un cap standard et un cap binaire : Payoff 7 Cap standard 6 5 cap standard 4 3 2 1 cap binaire Prime annualisée du cap binaire Prime annualisée du cap standard 1% notionnel Pibor constaté 0 -1 6 6.5 7 7.5 8 -2 -3 strike 4. Spécificités - Pricing • Comme pour un cap standard, la prime d’un cap binaire croît avec la maturité de l’opération, et décroît si le strike est élevé ; • Contrairement au comportement d’un cap classique, si le cap binaire est “dans la monnaie” et que les taux sont proches du strike, la valeur du cap binaire peut décroître si la volatilité augmente. 78 Caption 1. Descriptif Une caption est une option dont l’actif sous-jacent est un cap. A l’échéance de la caption, l’acheteur a la possibilité d’acheter (call) ou de vendre (put) le cap sous-jacent au prix convenu à l’avance. Remarquons que la caption comporte deux strikes : • le taux plafond du cap sous-jacent ; • le niveau de prime auquel on peut l’acheter (call) ou le vendre (put). La prime payée au départ de la caption est inférieure à celle du cap sous-jacent qui serait acheté directement. 2. Utilisations 1 - Les captions peuvent être utilisées pour couvrir des opérations d’emprunts incertaines, dans le cadre par exemple de financements de projets faisant l’objet d’appels d’offres. Un emprunteur potentiel peut ainsi acheter le droit d’acheter un cap afin de couvrir des dettes éventuelles contre une hausse des taux courts. 2 - On pourra également utiliser une caption si l’on redoute une crise de marché : elle constitue alors une “assurance catastrophe” contre une éventuelle hausse importante de toute la courbe des taux. 3 - Ce produit fait partie de la famille des options sur options. D’une manière générale, une option sur option permet de couvrir les risques de taux et de volatilité en une seule opération. 3. Exemple : achat d’un Call sur Cap, en FRF Une société répond à un appel d’offre sur un projet industriel. Son dossier doit comporter une partie financière, avec notamment un taux maximum garanti. Elle aura la réponse à l’appel d’offre dans trois mois, et le financement de l’opération durera alors un an. Si son dossier est retenu, cette société se financera alors auprès de sa banque au taux Pibor 3 mois + 0.50%. 79 Elle a la possibilité d’acheter dès maintenant un cap qui sera effectif dans 3 mois : Caractéristiques du cap : Notionnel : 100 millions FRF Maturité : 12 mois Départ : dans trois mois Strike : 8 % Référence : Pibor 3 mois Prime : 0.35% du notionnel Le trésorier de la société peut également choisir d’acheter une caption “call sur cap”, dont la prime sera plus faible que celle du cap : Caractéristiques de la caption : Notionnel : 100 millions FRF Exercice: à l’européenne Echéance : 3 mois Strike : 0.35% Type : call (droit d’acheter) Prime : 0.15% Cap sous-jacent : mêmes caractéristiques que le cap décrit précédemment. Lors des résultats de l’appel d’offre : • si la société est retenue, elle a la possibilité d’acheter un cap de taux plafond 8% au prix de 0.35%. Cependant, si le cap est moins cher sur le marché, elle abandonne son option et se couvre directement ; • si la société n’est pas retenue, elle compare son prix d’exercice de 0.35% avec le prix sur le marché du cap de strike 8%. Si le prix de marché est supérieur à 0.35%, elle exerce son option et revend son cap désormais inutile en gagnant immédiatement la différence de prix. Sur cet exemple, on peut ainsi voir les avantages multiples de ce produit par rapport au cap classique : 1. si la Société n’est pas retenue lors de l’appel d’offre, elle perd au maximum le montant de la prime de la caption, soit 0.15% au lieu de 0.35% pour un cap classique ; 2. dans le cas où la Société n’est pas retenue, elle a de plus une possibilité de gain en exerçant son option et en revendant le cap plus cher, le prix du cap pouvant s’apprécier suite à une montée des taux ou/et de la volatilité ; 3. si la société est retenue, elle peut bénéficier d’une baisse du prix du cap en l’achetant directement sur le marché. Coût du cap à l'échéance de la caption 0.75 0.65 Gain si la société n'est pas retenue lors de l'appel d'offres Gain si la société est retenue lors de l'appel d'offres 0.55 achat du cap lors du résultat 0.45 achat du cap immédiat achat de la caption 0.35 0.25 0.15 0.05 0.05 Prime du cap constatée sur le marché 0.15 0.25 0.35 0.45 0.55 0.65 0.75 80 4. Modalités Pratiques 1 - Quatre combinaisons peuvent être envisagées : achat/vente d’un call/put sur cap. 2 - La caption est toujours de type européen (l’exercice n’est possible qu’à l’échéance). 3 - Dans un call sur cap (exemple ci-dessus) la prime croît avec la maturité du call, la maturité du cap, la volatilité des taux, et décroît avec le prix d’exercice du call et le prix d’exercice du cap. 4 - Comme dans le cas d’une option classique, le risque maximal de l’acheteur sera limité au montant de la prime versée. 81 Floor Barrière 1. Descriptif Le Floor Barrière est une variante du floor classique dont la prime est réduite. C’est une garantie de taux plancher à prix réduit permettant de se protéger contre une baisse des taux variables, si celle-ci intervient en deçà (barrière “in”) ou au delà (barrière “in”) d’un niveau déclencheur appelé barrière. Le niveau de la barrière est déterminé par la contrepartie. Dans le cas d’un floor, elle est toujours inférieure au strike ou taux plancher. Il existe deux types de floor barrière : • un Floor “down and in” est une garantie de taux plancher qui n’entre en vigueur que si le taux variable garanti est au-dessous de la barrière lors du fixing ; • un Floor “down and out” est une garantie de plancher qui disparaît si le taux variable garanti est au-dessous de la barrière lors du fixing. Chaque période de garantie est indépendante pour l’activation ou la désactivation. Ainsi un Floor Barrière peut être activé, désactivé puis réactivé plusieurs fois selon le niveau du taux variable par rapport à la barrière. 2. Spécificités - Pricing • La prime d’un Floor barrière est toujours moins élevée que celle d’un Floor standard de mêmes caractéristiques ; • Afin d’optimiser le rapport exposition au risque / prime de l’option, la contrepartie peut choisir des niveaux de barrières différents pour chaque période selon la forme de la courbe des taux ; • Dans le cas d’une barrière “out”, contrairement au comportement d’un floor classique, lorsque les taux de marché sont proches de la barrière, la valeur de l’option baisse si la volatilité des taux augmente ; • Il est possible de traiter des options sur FRA à barrière sur le même principe. Par analogie avec les caps, nous considérerons ici le cas des puts sur FRA à barrière activante ou désactivante dont la barrière est inférieure au taux d’exercice. 82 Floor “Down and In” 1. Descriptif Un floor est dit “down and in” s’il est activé lorsque le cours comptant franchit la barrière basse. La prime d’un floor “down and in” augmente : • si la contrepartie choisit un taux plancher (strike) plus élevé ; • si la contrepartie choisit une barrière activante plus élevée ; • si la volatilité augmente. 2. Utilisations Une société souhaitant couvrir un investissement à taux variable contre une baisse importante des taux courts, peut acheter un floor “down and in” dont le strike est proche des taux de marché, mais avec une barrière activante basse. La société anticipe qu’en cas de baisse des taux, celle-ci sera suffisamment importante et dépassera le niveau de la barrière. Elle dispose ainsi d’une “assurance catastrophe” dont le prix est bien moins important que pour un floor classique. Pour un emprunt à taux fixe, le floor “down and in” permet de couvrir le risque d’opportunité en cas de baisse importante des taux courts. 3. Exemple : Achat d’un Floor “Down and In” Une société, ayant investi à taux variable, désire se couvrir contre une baisse importante des taux courts en limitant le coût de la prime. Souhaitant également bénéficier d’un mouvement favorable, elle achète un floor avec une barrière “down and in”. Caractéristiques : Montant notionnel : 100 millions FRF Maturité : 3 ans Strike : 8.5 % Barrière “down and in”: 7.5% Référence : Pibor 3 mois Prime : 0.5 % par an 83 A la conclusion du floor barrière, la contrepartie paie la prime. A chaque date de constatation, le taux de référence est comparé au strike et à la barrière : • si taux de référence > 7.5 % : le floor barrière n’est pas activé : la société place à Pibor 3 mois. Son taux net de placement est alors de Pibor 3 mois minoré de la prime annualisée de 0,5% ; • si taux de référence 7.5 %, le floor barrière est activé : la société va placer au taux Pibor 3 mois, et va recevoir de la banque le différentiel entre le taux Pibor 3 mois et le taux plancher de 8,5% : (Taux de référence - 8.5 %) * 100 millions * (Nbre de jours de la période)/360. Son taux net de placement est alors de 8%, prime incluse. Sans option Floor standard Floor barrière Taux net de placement (prime incluse) 9 strike 8.5 Prime floor barrière 8 7.5 7 Taux constaté 6.5 6.5 7 7.5 Barrière 8 8.5 9 Strike 84 Floor “Down and Out” 1. Descriptif Un floor est dit “down and out” s’il est désactivé lorsque le cours comptant franchit la barrière basse. La prime d’un floor “down and out” augmente : • si la contrepartie choisit un taux plancher (strike) plus élevé ; • si la contrepartie choisit une barrière désactivante plus basse ; • par contre, la volatilité peut avoir des effets contraires selon la position de la barrière. 2. Utilisations Une société souhaitant couvrir un investissement à taux variable contre une baisse limitée des taux d’intérêt, peut acheter un floor “down and out” avec une barrière désactivante, dont le niveau est légèrement inférieur à ses prévisions personnelles de scénario baissier. La société se garantit ainsi un taux plancher tant que le taux de référence ne dépasse pas le niveau de la barrière. La société anticipe qu’en cas de baisse des taux, celle-ci sera modérée et ne dépassera pas le niveau de la barrière basse, auquel cas le floor serait désactivé. Elle dispose ainsi d’une couverture à prix réduit. Pour un emprunt à taux fixe, le floor “down and out” permet de couvrir le risque d’opportunité en cas de baisse limitée des taux courts. 3. Exemple : Achat d’un Floor “Down and Out” Une société, ayant investi à taux variable, désire se couvrir contre une baisse modérée des taux courts en limitant le coût de la prime. Souhaitant également bénéficier d’un mouvement favorable, elle achète un floor barrière “down and out”. Caractéristiques : Montant notionnel Maturité Strike Barrière “down and out” Référence Prime : 100 millions FRF : 3 ans :9% :8% : Pibor 3 mois : 0.5 % par an 85 A la conclusion du floor barrière, la contrepartie paie la prime. A chaque date de constatation, le taux de référence est comparé au strike et à la barrière : • si taux de référence 9 % : le floor barrière n’est pas activé. La société va placer à Pibor 3 mois. Son taux net de placement sera le taux Pibor, minoré de la prime annualisée de 0,5% ; • si 8 % < taux de référence < 9 % : le floor barrière est activé. La société va placer sur le marché à Pibor 3 mois et va recevoir de la banque le différentiel entre le taux plancher de 9% et le taux de référence : (9% - Taux de référence) × 100 millions × (Nbre de jours de la période)/360 ; • si taux de référence % 8 : le floor barrière est désactivé. La société va placer sur le marché au taux Pibor 3 mois, et se retrouve exposée à la baisse de ce taux. Son taux de placement net est alors le Pibor 3 mois minoré de la prime de 0,5%. Taux net de placement (prime incluse) 9.5 strike 9 8.5 prime floor barrière 8 Sans option Floor standard Floor barrière 7.5 7 Taux constaté 6.5 7.5 8 Barrière 8.5 9 9.5 Strike 86 Floor à Prime Conditionnelle ( Floor CPO ) 1. Descriptif Le Floor à prime conditionnelle (ou floor CPO) est une garantie de taux plancher pour laquelle l’acheteur ne paie la prime à chaque constatation du taux variable que si celui-ci est au-dessous du prix d’exercice (ou strike). Si à l’échéance l’option est “dans la monnaie”, le vendeur exerce l’option automatiquement. 2. Utilisations Si la garantie de taux n’est exercée sur aucune période, l’acheteur n’aura jamais à payer de prime, tout en bénéficiant d’un mouvement favorable des taux. De même, si le floor n’est pas utilisé sur certaines périodes, l’acheteur n’est pas pénalisé par le paiement d’une prime pour une couverture ponctuellement inutile. Les floors CPO permettent de bénéficier d’une hausse des taux courts. Ils protègent également contre une baisse importante de ces taux. Une société utilise un floor CPO comme une “assurance catastrophe”. 3. Exemple : Achat d’un Floor CPO Caractéristiques : Montant notionnel Maturité Strike Prime conditionnelle Point mort : 100 millions FRF : 3 ans : 8.50 % : 1.90 % par an : strike - prime, soit 6.60 % 87 Lors de la conclusion du floor CPO, la contrepartie ne paie pas de prime. Puis à chaque constatation : • si le taux de référence > 8.50 % : la société ne reçoit rien et ne paie pas de prime. Elle va s’endetter au taux du marché ; • si le taux de référence = 8.50 % : la société doit alors payer une prime calculée comme suit : 1.90 % × 100 millions × (Nbre de jours de la période) / 360 ; • si le taux de référence < 8.50 % : la société va exercer le floor CPO. Elle va donc placer sur le marché, et recevra de la banque le différentiel de taux : (8,50% - Taux de référence) × 100 millions × (Nbre de jours de la période) / 360 Elle devra également régler le montant de la prime, calculée comme suit : 1.90 % × 100 millions× (Nbre de jours de la période) / 360 Taux de placement de l'acheteur : Taux de placement (prime incluse) Sans option 9 Floor standard Floor CPO strike 8.5 8 Prime floor standard Prime floor CPO 7.5 7 6.5 Taux constaté 6 6 6.5 7 7.5 8 8.5 strike 9 4. Spécificités - Pricing • Les caractéristiques des floors CPO sont les mêmes que celles des floors classiques, mais la prime est payée deux jours après chaque fixing, si l’option est exercée sur cette période. • La prime d’un floor CPO est toujours plus élevée que la prime annualisée d’un floor classique de mêmes caractéristiques : en effet le vendeur ne touchera pas la prime si l’option n’est pas exercée. • Contrairement au comportement d’un floor classique, lorsque les taux sont proches du strike, la valeur de l’option baisse si la volatilité des taux augmente. • Il est possible de traiter des options sur FRA CPO sur le même principe. 88 Floor Binaire 1. Descriptif Un floor binaire (encore appelé floor digital) est un produit qui procure à son acheteur un coupon fixe si le niveau du taux de référence (Pibor, Libor, etc.) est en dessous du taux plancher ou strike, et rien si le taux de référence est audessus. • si strike < taux de référence : l’acheteur ne reçoit rien ; • si taux de référence < strike : l’acheteur reçoit 1 %. Afin d’adapter le montant perçu en cas d’exercice, l’investisseur adaptera le montant notionnel du floor binaire à effectuer : Notionnel = Montant à percevoir en cas d’exercice / 1%. 2. Utilisations Employé seul, le floor binaire permet à l’acheteur de spéculer sur une baisse des taux sans en connaître l’amplitude. Il permet également à un investisseur à taux variable anticipant une baisse modérée des taux d’améliorer son taux de placement effectif en touchant le coupon en cas d’exercice. Il est également employé à l’intérieur de montages plus complexes, qu’ils soient à caractère spéculatif ou uniquement en couverture, afin d’adapter une stratégie aux besoins de l’utilisateur. Dans le cadre de ces stratégies, l’investisseur peut aussi bien être acheteur que vendeur du floor binaire. De nombreux types de profils de gain en fonction des niveaux de taux peuvent ainsi être obtenus en combinant des produits simples (swaps, caps, floors standards) et des caps ou floors binaires. 3. Exemple Une société a investi 100 Millions de FRF sur deux ans à un taux indexé sur le Pibor 3 mois. Elle anticipe une baisse limitée des taux courts durant cette période. Elle souhaite en bénéficier et est prête, à payer une prime de 100 000 FRF par an, soit 0.10 %. Elle peut acheter un floor binaire dont le strike est un peu en dessous du taux du marché, soit 7,50 % au moment de la cotation. 89 Caractéristiques : Maturité Strike Montant notionnel : 2 ans Référence : : 7,50 % Prime annualisée : : = 100 Millions × (0.10 / 0.24) = 41 Millions Pibor 3 mois 0.24 % Comparaison des profils de rendement entre un floor standard et un floor binaire : Payoff 7 floor standard 6 floor binaire 5 4 3 2 Prime annualisée du floor binaire 1% notionnel 1 0 -1 6 6.5 7 Prime annualisée du floor standard Pibor constaté 7.5 8 -2 -3 strike 4. Spécificités - Pricing • Comme pour un floor standard, la prime d’un floor binaire croît avec la maturité de l’opération, et décroît si le strike est bas ; • Contrairement au comportement d’un floor classique, si le floor binaire est “dans la monnaie” et que les taux sont proches du strike, la valeur du floor binaire peut décroître si la volatilité augmente. 90 Floortion 1. Descriptif Une floortion est une option dont l’actif sous-jacent est un floor. A l’échéance de la floortion, l’acheteur a la possibilité d’acheter (call) ou de vendre (put) le floor sous-jacent au prix convenu à l’avance. Remarquons que la floortion comporte deux strikes : • le taux plancher du floor sous-jacent ; • le niveau de prime auquel on peut l’acheter ou le vendre. La prime payée au départ de la floortion est inférieure à celle du floor sous-jacent qui serait acheté directement. 2. Utilisations 1 - Les floortions peuvent être utilisées pour couvrir des opérations d’investissement incertaines. Un investisseur qui pense pouvoir placer des fonds à taux variable peut ainsi acheter le droit d’acheter un floor afin de couvrir son placement éventuel contre une baisse des taux courts. 2 - On pourra également utiliser une floortion si l’on redoute une baisse importante des taux : elle constitue alors une “assurance catastrophe” contre cette baisse. 3 - Ce produit fait partie de la famille des options sur options. D’une manière générale, une option sur option permet de couvrir les risques de taux et de volatilité en une seule opération. 3. Exemple : achat d’un Call sur Floor, en FRF Une société pense pouvoir disposer de 100 millions de fonds dans 3 mois, mais n’est pas sûre du montant qui sera disponible. Anticipant une hausse des taux courts, elle compte placer sa liquidité sur le court terme, en achetant alors des instruments de trésorerie indexés sur le Pibor 3 mois. Elle souhaite cependant se protéger également contre une baisse des taux courts. Enfin elle souhaiterait s’assurer dès maintenant un taux de rendement minimum garanti sur la première année. 91 Elle a la possibilité d’acheter dès maintenant un floor qui sera effectif dans 3 mois : Caractéristiques du floor : Notionnel Durée Départ : 100 millions FRF : 12 mois : dans trois mois Strike Référence Prime :8% : Pibor 3 mois : 0.35% du notionnel Le trésorier de la société peut également choisir d’acheter une floortion “call sur floor”, dont la prime sera plus faible que celle du floor : Caractéristiques de la floortion : Notionnel : 100 millions FRF Exercice : à l’européenne Echéance : 3 mois Strike : 0.35% Type : call (droit d’acheter) Prime : 0.15% Floor sous-jacent : mêmes caractéristiques que le floor décrit précédemment. Trois mois plus tard l’entreprise connaît le montant des fonds disponibles : • si la société dispose effectivement des fonds escomptés, elle va alors acheter pour 100 millions d’instruments de trésorerie. Le trésorier a la possibilité d’acheter un floor de taux plancher 8% au prix de 0.35%. Cependant, si le floor est moins cher sur le marché, il abandonne son option et se couvre directement ; • si la société ne dispose pas de l’intégralité des fonds prévus, le trésorier compare son prix d’exercice de 0.35% avec le prix sur le marché du floor de strike 8%. Si ce prix de marché est supérieur à 0.35%, il exerce son option et revend la portion de son floor désormais inutile en gagnant immédiatement la différence de prix. Sur cet exemple, on peut voir les avantages multiples de ce produit par rapport au floor classique : 1. Si la société ne dispose pas de l’intégralité des fonds prévus, le trésorier perd au maximum le montant de la prime de la floortion, soit 0.15% au lieu de 0.35% pour un floor classique. 2. Toujours dans le cas où la société ne dispose pas de tous les fonds prévus, le trésorier a de plus une possibilité de gain en exerçant son option et en revendant le floor plus cher, le prix du floor pouvant s’apprécier suite à une baisse des taux et/ou une hausse de la volatilité. 3. Si la société dispose effectivement des fonds escomptés, le trésorier peut bénéficier d’une baisse du prix du floor en l’achetant directement sur le marché. Coût du floor à l'échéance de la floortion 0,75 0,65 Gain si la société ne dispose pas de l'intégralité des fonds Gain si la société dispose des fonds 0,45 achat du floor 3 mois plus tard achat du floor immédiat 0,35 achat de la floortion 0,55 0,25 0,15 0,05 0,05 Prime du floor constatée sur le marché 0,15 0,25 0,35 0,45 0,55 0,65 0,75 92 4. Modalités Pratiques 1 - Quatre combinaisons peuvent être envisagées : achat/vente d’un call/put sur floor. 2 - La floortion est toujours de type européen (l’exercice n’est possible qu’à l’échéance). 3 - Dans un call sur floor (exemple ci-dessus) la prime croît avec la maturité du call, la maturité du floor, la volatilité des taux et le prix d’exercice du floor, et décroît avec le prix d’exercice du call. 4 - Comme dans le cas d’une option classique, le risque maximal de l’acheteur sera limité au montant de la prime versée. 93 Les Swaps de Seconde Génération CREDIT LYONNAIS 94 Swap Libor Décalé 1. Descriptif Un Swap Libor Décalé, ou “Delayed Libor Swap”, est un swap de taux dont les Libor de la jambe variable ne sont pas fixés en début de période. L’exemple le plus fréquent est celui d’un fixing en fin de période. L’autre jambe du swap peut être un taux fixe ou un taux variable classique. 2. Utilisations En cas de pente accentuée de la courbe des taux (courbe croissante ou décroissante), le swap Libor décalé offre des marges significatives : • si la courbe des taux est croissante, un swap échangeant un taux variable classique contre un taux variable delayed avec fixing en fin de période offrira une marge positive sur la jambe classique ; • inversement, si la courbe des taux est décroissante, la marge positive sera sur la jambe delayed. Si l’on anticipe une stabilité des taux courts, alors que la courbe est très pentue, on pourra ainsi rentrer dans un delayed swap taux variable classique contre taux fixé en fin de période, et recevoir la marge additionnelle dans ce swap. Si les taux courts restent stables, on pourra alors toucher la marge sans être pénalisé par les mouvements de taux courts. 3. Exemple La courbe des taux USD est fortement croissante. Un investisseur souhaite entrer dans un swap deux ans où il reçoit le taux fixe. Le taux fixe de marché sur le deux ans est alors de 7.00 %. Pour améliorer ce dernier, l’ investisseur choisit de payer le taux variable dans le swap sous la forme delayed, avec un fixing en fin de période. Ce montage permet de dégager une marge sur le taux fixe du marché équivalente à 47 BP. Ainsi l’ investisseur reçoit un taux fixe de 7.47 % et paye Libor décalé pendant deux ans. 7.47 % Banque Contrepartie Libor USD 6 mois décalé 95 Differential Swap ( Diff Swap ) 1. Descriptif Le differential swap (ou diff swap) est un contrat de swap de taux entre deux contreparties qui s’échangent dans une même devise deux taux variables faisant référence à des devises différentes. Une marge appliquée sur l’une ou l’autre des jambes permet d’ajuster le swap aux conditions de marché ; celle-ci est à peu près égale au différentiel des taux sur l’échéance du swap, mais d’autres facteurs peuvent intervenir, tels que les volatilités et les corrélations sur les taux, etc. Il n’y a pas d’échange de principal. Plus généralement, un swap est qualifié de diff swap dès lors que le taux variable d’une devise est appliqué à un notionnel dans une autre devise. De nombreuses configurations sont ainsi envisageables selon la nature de l’autre jambe du swap, qui peut être un taux fixe ou variable dans toute autre devise. Pibor 6 mois en FRF Investisseur Banque DEM Libor 6 mois + marge en FRF Pibor 6 mois 2. Utilisations 1 - Le diff swap permet de prendre une position sur les écarts de taux pouvant exister entre deux devises sans pour autant prendre de risque de change. Par exemple, un investisseur anticipe que les taux de la devise 1 monteront plus vite que les taux de la devise 2 comparativement aux mouvements anticipés par le marché. Il souhaite profiter de ses prévisions si celles-ci se réalisent. Il peut, avec les instruments standards, rentrer dans un swap de taux et de change (CIRS) dans lequel il reçoit le taux court de la devise 1, et paye le taux court de la devise 2, sans échange de notionnel ni au début ni à la fin de l’opération. Cependant, si la devise 1 se déprécie par rapport à la devise 2, la contrepartie peut perdre sur le change ce qu’il a gagné sur les taux d’intérêt. En rentrant dans un diff swap dans lequel il reçoit le taux court de la devise 1 et paye le taux court de la devise 2, les deux jambes portant sur un notionnel en devise 1, il peut bénéficier de l’évolution favorable de l’écart des taux sans pour autant être exposé au risque de change. En effet, tous les flux d’intérêt sont échangés dans la même devise (la devise 1). 96 Par la suite, si le spread de taux évolue en sa faveur : • sur le court terme : s’il estime que l’évolution est durable, il peut conserver son swap jusqu’à sa maturité et gagner ainsi le différentiel ; • sur le long terme (correspondant à l’horizon de son swap) : il peut annuler le diff swap et ainsi dégager une plus value immédiate. 2 - Si une entreprise souhaite s’endetter sur une devise 1, et anticipe une baisse des taux courts, il va alors s’endetter sur la base d’un taux variable. Si les taux de cette devise sont fortement indexés sur les taux d’une autre devise 2, mais restent sensibles à des crises monétaires pouvant entraîner une remontée brutale, il peut choisir de s’endetter sur la base du taux court de la devise 2 payé dans la devise 1. C’est notamment le cas pour beaucoup de devises du SME par rapport au DEM. 3. Exemple Une entreprise, anticipant une baisse des taux en FRF suivant l’évolution des taux DEM, est endettée sur le taux variable Pibor 6 mois. Elle redoute des crises monétaires passagères sur le FRF, qui la pénaliseraient si celles-ci venaient à survenir lors des fixings du Pibor. Elle peut convertir sa dette en taux DEM 6 mois, moins volatile, sans toutefois être exposée au risque de change. Le diff swap sur 2 ans peut lui permettre, pendant presque toute la durée du swap, de tirer profit d’une baisse plus importante des taux DEM par rapport aux taux courts FRF, conformément à ses anticipations. Montant : Date de transaction : Date de valeur : Echéance : Payeur du Pibor 6 mois FRF : Payeur du Libor DEM 6 mois en FRF : Marge à appliquer : 100 millions de FRF 29/11/93 01/12/93 01/12/95 la banque la contrepartie 0.45 % sur le taux DEM Intérêts échangés dans le diff swap : Pibor 6 mois en FRF Entreprise Banque DEM Libor 6 mois + 0.45% en FRF Pibor 6 mois Intérêts payés sur la dette FRF 97 Au début de la période de référence, les taux variables sont constatés, les intérêts sont versés en fin de période : dates Pibor FRF 6 mois Libor DEM 6 mois Règlement (reçu contrepartie) 01/12/93 01/06/94 01/12/94 01/06/95 01/12/95 6.25 5.6172 5.8129 7.07031 sans objet 5.8125 5.00 5.25 4.50 sans objet 0 - 6 319 84 993 57 077 1 077 824 par la On voit sur cet exemple que la contrepartie a pleinement profité de l’écartement du spread entre les taux allemands et les taux français au cours de la période du diff swap. 98 Swap de courbe ( Constant Maturity ou Yield Curve Swap) 1. Descriptif Le swap de courbe (ou CMS) est un échange de deux taux variables dans une même devise. L’un est court et “classique” (Libor 1, 3, 6, 12 mois, FRF Pibor,...), l’autre est un taux long, comme par exemple le taux de swap d’une maturité donnée (2,3,5,7 ans, etc.) constaté périodiquement. On peut également choisir un taux long variable autre qu’un taux de swap, comme par exemple un taux de référence obligataire tel que le TEC10. On parle alors de Constant Maturity Treasury (ou CMT). 2. Utilisations 1- Le swap de courbe permet de prendre une position sur la déformation de la courbe des taux d’une devise donnée (redressement, aplatissement, inversion) indépendamment du niveau absolu des taux. • si on anticipe un redressement de la courbe, la stratégie consiste à payer un taux court et recevoir un taux long. Si le redressement se produit, le swap pourra être annulé en dégageant une plus-value immédiate. On peut également décider de conserver le swap si l’on pense que le redressement est durable, et toucher ainsi le différentiel sur toute la durée ; • si on anticipe une inversion (ou une diminution d’une pente positive, c’est-à-dire un aplatissement), la stratégie est alors inverse : payer un taux long et recevoir un taux court. 2- Une variante possible consiste à échanger un taux fixe contre un taux long variable. On peut alors prendre position sur l’évolution des taux long terme. 3- Un swap de courbe permet également de gérer le risque de taux lié à la couverture d’emplois à taux court par des ressources à taux long et variable, et inversement. 3. Exemple Une société d’assurances possède un portefeuille obligataire dont la durée de vie moyenne est de 10 ans. Au fur et à mesure des remboursements des coupons et du principal de ses titres, elle renouvelle son portefeuille de manière à conserver le même horizon de placement. La courbe des taux est alors croissante. Cette société anticipe pendant un an une remontée des taux courts plus importante que celle qui est prévue par le marché, et une stagnation des taux longs, ce qui équivaut à un aplatissement de la courbe. 99 Cette situation correspond à un risque d’opportunité : en restant indexée sur les taux longs, la société se prive d’une remontée des taux courts. Souhaitant profiter de son anticipation si elle se vérifie, la société conclut un CMT de durée un an avec sa banque dans lequel : • elle paye le taux de rendement obligataire 10 ans constaté tous les trois mois sur le marché ; • elle reçoit Libor 3 mois plus une marge de 1.37% correspondant à peu près à la différence des anticipations du marché entre les taux courts et longs. (Remarque : elle peut conclure le CMT avec un départ légèrement décalé afin de profiter d’une montée rapide du Libor avant le premier fixing). Si ses anticipations se révèlent exactes, la société touchera Libor augmenté d’une marge sur un taux court plus élevé que les anticipations du moment où elle l’a conclu, et paiera un taux long stable. Libor 3 mois + 1.37% Banque Société d’assurance Taux de rendement obligataire 10 ans variable (constaté tous les 3 mois) Taux long variable Portefeuille Obligataire 100 Swap Prorogeable 1. Descriptif Le swap prorogeable est un swap de taux dont la durée peut être étendue, aux mêmes conditions, sur une période déterminée au-delà de la période initialement prévue. L’acheteur de la protection, à l’issue de la période initiale, informe le vendeur s'il souhaite ou non prolonger le swap. La mise en place d’un swap prorogeable est gratuite : il n’y a versement de prime ni au départ, ni au moment de la prorogation. 2. Utilisations Une société souhaitant couvrir un emprunt à taux variable contre une hausse des taux courts sur une durée encore incertaine peut mettre en place un swap prorogeable afin de s’assurer un taux plafond d’endettement, sans aucun coût. Inversement, un investisseur souhaitant couvrir un investissement à taux variable contre une baisse des taux courts sur une durée encore incertaine peut mettre en place un swap prorogeable afin de s’assurer un taux plancher de placement, sans aucun coût. Dans chacun des cas, la contrepartie détermine dès le départ la durée de la période initiale au terme de laquelle elle décidera si elle profite de la possibilité de proroger le swap. Elle détermine également la durée de la période optionnelle. Le taux d’un swap prorogeable est toujours moins favorable que le taux d’un swap non prorogeable pour l’acheteur de la protection : il permet en effet d’étendre une garantie de taux sur une période optionnelle plus longue que celle prévue initialement, sans versement de prime au départ. 3. Exemple Une société s’est endettée à taux variable pour financer un projet sur une durée de 5 ans, mais qui pourrait s’étendre à 7 ans. Elle met en place un swap prorogeable, d’une durée initiale de 5 ans, et d’une durée optionnelle de 2 ans. Caractéristiques : Taux variable de référence Maturité Durée de la période optionnelle Niveau d’un swap classique Niveau du swap prorogeable : Pibor 3 mois : 5 ans : 2 ans : 5.45% annuel Bond Basis : 5.85% annuel Bond Basis La couverture contre la hausse des taux courts est assurée par la mise en place d’un swap prorogeable dans lequel la contrepartie est payeuse du fixe. La mise en place de la couverture est gratuite. 24 heures avant l’échéance de la première période de 5 ans, la société informe la banque de sa décision de proroger ou non le swap sur la durée optionnelle. 101 Ce sont les évolutions des conditions de marché depuis la mise en place du swap prorogeable qui vont influencer la décision de l’acheteur d’exercer ou non l’option de proroger le swap. La décision de prolonger ou non la durée de financement du projet n’est pas le critère décisif. On peut résumer les alternatives qui vont se présenter à l’acheteur dans le tableau ci-dessous : Les taux de swap ont baissé Les taux de swap ont augmenté Le projet doit être prolongé L’option est abandonnée : L’acheteur exerce l’option : le taux l’acheteur conclut un nouveau du swap prorogé est inférieur au swap sur le marché, moins cher. taux du marché. Le projet ne doit pas être L’acheteur abandonne l’option. prolongé L’option est exercée : l’acheteur se retrouve avec un swap moins cher que les taux de marché. Il va immédiatement annuler ce swap dont il n’a pas besoin et recevoir une soulte. 4. Spécificités - Variantes Le niveau du taux de swap dépend essentiellement de la durée de la période optionnelle ; la possibilité d’étendre la durée du swap se fait à l’aide d’une option sur swap. Cette option requiert le paiement d’une prime de la part de l’acheteur. Or, un swap prorogeable étant gratuit, la prime de l’option devra être intégrée dans le niveau du taux du swap prorogeable. C’est pourquoi le taux du swap prorogeable sera d’autant plus éloigné du taux de swap classique que : • la période de prolongation est longue ; • la période initiale est courte ; • le prix des swaptions est élevé. Le notionnel du swap prorogeable peut être amorti, aussi bien sur la période initiale que sur la période de prolongation. 102 Swap à Intéressement à la baisse 1. Descriptif Le swap à intéressement à la baisse est un swap dans lequel l’acheteur de la protection paie un taux fixe et reçoit un taux variable. Néanmoins, ce swap ne fait l’objet d’un échange de flux sur l’intégralité du notionnel défini au départ que si le taux variable est supérieur au taux du swap à intéressement. Si le taux variable constaté est inférieur au taux du swap à intéressement, l’échange n’a lieu que sur une fraction du notionnel. Ainsi, une contrepartie initialement endettée à taux variable peut fixer un taux plafond en profitant de la baisse potentielle des taux courts sur une portion du notionnel. La mise en place d’un swap à intéressement est gratuite : il n’y a pas de versement de prime au départ. 2. Utilisations L’emploi d’un swap à intéressement permet à une société endettée à taux variable de profiter d’une partie de la baisse des taux courts tout en s’assurant un taux maximum d’endettement. Si la société estime probable mais non certaine une baisse des taux qui peut être importante, l’emploi d’un swap à intéressement à la baisse lui permet alors de profiter d’une partie de la baisse si elle se réalise. Si par contre la baisse ne se réalise pas, la mise en place du swap à intéressement aura été moins onéreuse que l’achat d’un cap offrant la même protection. 3. Exemple Une société endettée à taux variable souhaite se couvrir contre une hausse des taux. Estimant néanmoins possible une baisse des taux courts, elle souhaite participer à hauteur de 50% à la baisse éventuelle. Elle met en place un swap à intéressement, sans versement de prime. Caractéristiques : Référence Maturité Niveau d’un swap classique Prime payée tous les trois mois pour un cap classique de strike 5.02% Niveau du swap à intéressement : Pibor 3 mois : 2 ans : 4.56% : 0.35% : 5.02% La couverture contre la hausse des taux courts est assurée par la mise en place d’un swap à intéressement dans lequel la contrepartie est payeuse du fixe. La mise en place de la couverture est gratuite, et son effet est illustré ci-après. Schéma représentant le taux payé en fonction du Pibor 3 mois : 103 7 Taux d'endettement global 6 avec Swap à Intéressement avec Cap 5.37% 5.02% 5 avec Swap classique 4.56% Endettement initial 4 3 Pibor 3 mois constaté 2 3 4 5 6 Le niveau du swap à intéressement ressort à 5.02%, soit 0.51% au-dessus du taux de swap classique. A chaque date de constatation, le Pibor 3 mois est comparé au taux de swap à intéressement : • si Pibor 3 mois > 5.02% : le swap à intéressement est activé : la société paye le Pibor 3 mois sur sa dette mais reçoit de la banque le différentiel entre le taux plafond de 5.02% et le taux Pibor 3 mois. Son taux net d’endettement est donc de 5.02% ; • si Pibor 3 mois < 5.02% : la société paye le Pibor 3 mois sur sa dette. Dans le cadre du swap, elle verse à la banque le différentiel entre le taux du swap à intéressement et le Pibor 3 mois, pour 50% du montant notionnel. Le taux net d’endettement revient alors à : Taux d’endettement = 5.02% - 50% × (5.02% - Pibor 3 mois constaté) 4. Spécificités - Variantes Le taux du swap obtenu par ce produit est supérieur au taux du swap classique. En effet, l’acheteur d’un swap à intéressement profite d’une partie de la baisse des taux alors qu’un swap classique fixe définitivement le taux d’endettement. Le taux du swap est directement fonction du niveau d’intéressement à la baisse des taux. L’acheteur du swap à intéressement profite d’autant plus de la baisse des taux que le niveau d’intéressement exprimé en pourcentage est élevé. En contrepartie, l’acheteur accepte que le niveau du swap à intéressement soit plus élevé que celui d’un swap classique. • Si le niveau d’intéressement est égal à 0%, le produit se comporte comme un swap classique ; • Si le niveau d’intéressement est égal à 100%, le produit se comporte comme un cap classique dont le paiement de la prime est étalé durant la vie de l’opération. Techniquement, le swap à intéressement est équivalent à l’achat d’un cap associé à la vente d’une partie du floor correspondant à l’intéressement. Il est également équivalent à un swap payeur du fixe sur une partie du notionnel et l’achat d’un cap sur la partie complémentaire. 104 Swap à Intéressement à la hausse 1. Descriptif Le swap à intéressement à la hausse est un swap dans lequel l’acheteur de la protection reçoit un taux fixe et paie un taux variable. Néanmoins, ce swap ne fait l’objet d’un échange de flux sur l’intégralité du notionnel défini au départ que si le taux variable est inférieur au taux du swap à intéressement. Si le taux variable constaté est supérieur au taux du swap à intéressement, l’échange n’a lieu que sur une fraction du notionnel. Ainsi, une contrepartie initialement préteuse à taux variable peut fixer un taux plancher en profitant de la hausse potentielle des taux courts sur une portion du notionnel. La mise en place d’un swap à intéressement est gratuite : il n’y a pas de versement de prime au départ. 2. Utilisations L’emploi d’un swap à intéressement permet à un investisseur placeur à taux variable de profiter d’une partie de la hausse des taux courts tout en s’assurant un taux minimum de placement. Si l’investisseur estime probable mais non certaine une hausse des taux qui peut être importante, l’emploi d’un swap à intéressement à la hausse lui permet alors de profiter d’une partie de la hausse si elle se réalise. Si par contre la hausse ne se réalise pas, la mise en place du swap à intéressement aura été moins onéreuse que l’achat d’un floor offrant la même protection. 3. Exemple Un investisseur placeur à taux variable souhaite se couvrir contre une baisse des taux. Estimant néanmoins possible une hausse des taux courts, il souhaite participer à hauteur de 50% à la hausse éventuelle. Il met en place un swap à intéressement, sans versement de prime. Caractéristiques : Référence Maturité Niveau d’un swap classique Prime payée tous les trois mois pour un floor classique de strike 4.35% Niveau du swap à intéressement : Pibor 3 mois : 2 ans : 4.56% : 0.30% : 4.35% La couverture contre la baisse des taux courts est assurée par la mise en place d’un swap à intéressement dans lequel la contrepartie est receveuse du fixe. La mise en place de la couverture est gratuite, et son effet est illustré ci-après. Schéma représentant le taux de placement en fonction du Pibor 3 mois : 105 6 Taux de placement global avec Swap à intéressement avec Floor 5 4.56% 4.35% 4.05% 4 avec Swap classique Position initiale 3 Pibor 3 mois constaté 3 4 5 6 Le niveau du swap à intéressement ressort à 4.35%, soit 0.21% au-dessous du taux de swap classique. A chaque date de constatation, le Pibor 3 mois est comparé au taux de swap à intéressement : • si Pibor 3 mois < 4.35% : le swap à intéressement est activé : la société reçoit le Pibor 3 mois sur son placement initial et reçoit de la banque le différentiel entre le taux plancher de 4.35% et le taux Pibor 3 mois. Son taux net de placement est donc de 4.35% ; • si Pibor 3 mois > 4.35% : la société reçoit le Pibor 3 mois sur son placement à taux variable. Dans le cadre du swap, elle verse à la banque le différentiel entre le Pibor 3 mois et le taux du swap à intéressement, pour 50% du montant notionnel. Son taux net de placement revient alors à : Taux de placement = 4.35% + 50% × (Pibor 3 mois constaté - 4.35%) 4. Spécificités - Variantes Le taux du swap obtenu par ce produit est inférieur au taux du swap classique. En effet, l’acheteur d’un swap à intéressement profite d’une partie de la hausse des taux alors qu’un swap classique fixe définitivement le taux de placement. Le taux du swap est directement fonction du niveau d’intéressement à la hausse des taux. L’acheteur du swap à intéressement profite d’autant plus de la hausse des taux que le niveau d’intéressement exprimé en pourcentage est élevé. En contrepartie, l’acheteur accepte que le niveau du swap à intéressement soit plus bas que celui d’un swap classique. • Si le niveau d’intéressement est égal à 0%, le produit se comporte comme un swap classique ; • Si le niveau d’intéressement est égal à 100%, le produit se comporte comme un floor classique dont le paiement de la prime est étalé durant la vie de l’opération. Techniquement, le swap à intéressement est équivalent à l’achat d’un floor associé à la vente d’une partie du cap correspondant à l’intéressement. Il est également équivalent à un swap receveur du fixe sur une partie du notionnel et l’achat d’un floor sur la partie complémentaire. 106 Swap Participatif à la Baisse (ou Swap à Potentiel de Baisse) 1. Descriptif Le swap participatif à la baisse est un swap dans lequel l’acheteur de la protection paie un taux fixe et reçoit un taux variable. Néanmoins, cet échange de flux n’a lieu que si le taux variable est constaté à l’extérieur de deux bornes préalablement définies : la borne basse et le taux plafond, correspondant au taux fixe. La mise en place d’un swap participatif est gratuite : il n’y a pas de versement de prime au départ. 2. Utilisations L’emploi d’un swap participatif à la baisse permet à une société endettée à taux variable de profiter de la baisse des taux courts jusqu’à la borne basse tout en s’assurant un taux maximum d’endettement. L’utilisation de ce produit s’avère particulièrement judicieuse dans deux cas : • la société anticipe une baisse des taux limitée : selon elle, les taux courts ne descendront pas en dessous de la borne basse. L’emploi d’un swap participatif à la baisse permet alors à la société de bénéficier de la baisse prévue ; • la société n’anticipe pas particulièrement de baisse des taux, mais considère que les niveaux de taux sont intéressants. Cependant, dans une situation de courbe des taux croissante, le coût de portage résultant de la mise en place d’un swap pénalise la société qui se retrouve avec un taux de swap supérieur au taux de référence variable. Avec une borne basse inférieure au taux variable constaté, la société peut bénéficier des niveaux inférieurs des taux courts, tout en gardant une couverture à la hausse. 3. Exemple Une société endettée à taux variable souhaite se couvrir contre une hausse des taux. La courbe des taux étant croissante, elle hésite à mettre en place un swap classique dans la mesure où le coût de portage la pénaliserait : elle se retrouverait endettée à un taux fixe supérieur au niveau de son taux d’endettement variable du moment. La mise en place d’un swap participatif lui permettra de profiter du niveau inférieur des taux variables, tout en profitant d’un taux d’endettement maximum. Caractéristiques : 107 Référence Maturité Niveau d’un swap classique Niveau du swap participatif Borne basse : Pibor 3 mois : 5 ans : 5.45 % : 5.85 % : 4.75 % La couverture contre la hausse des taux courts est assurée par la mise en place d’un swap participatif dans lequel la contrepartie est payeuse du fixe. La mise en place de la couverture est gratuite, et son effet est illustré ci-après : Schéma représentant le taux payé en fonction du Pibor 3 mois : 7 Swap participatif Taux d'endettement 6 5.85% 5.45% 5 Swap classique Position initiale 4 3 Pibor 3 mois constaté 3 4 5 4.75% 6 7 5.85% Dans cet exemple, pour une borne basse à 4.75%, le niveau du swap participatif ressort à 5.85%, soit 0.40% au-dessus du taux de swap classique. A chaque date de constatation, le Pibor 3 mois est comparé au taux de swap participatif et à la borne basse : • si Pibor 3 mois > 5.85% : le swap participatif est activé : la société paye le Pibor 3 mois sur sa dette mais reçoit de la banque le différentiel entre le taux plafond de 5.85% et le taux Pibor 3 mois. Son taux net d’endettement est donc de 5.85% ; • si 4.75%< Pibor 3 mois < 5.85% : la société paie Pibor 3 mois dans l’emprunt. Il n’y a aucun échange d’intérêts entre la banque et la société. Le taux net d’emprunt de la société est donc égal au Pibor 3 mois ; • si Pibor 3 mois < 4.75% : la société paye le Pibor 3 mois sur sa dette. Dans le cadre du swap, elle verse à la banque le différentiel entre le taux de swap participatif et le Pibor 3 mois. Son taux net d’endettement revient alors à 5.85%. Le taux global de la dette peut donc être abaissé jusqu’à 4.75%. Au pire, il sera de 5.85%. 4. Spécificités - Variantes 108 Le taux du swap obtenu par ce produit est légèrement supérieur au taux du swap classique. En effet, l’acheteur d’un swap participatif à la baisse peut profiter d’une baisse des taux alors qu’un swap classique fixe définitivement le taux d’endettement. En revanche, une fois la borne basse franchie, la contrepartie ne profite plus d’une baisse du taux variable et se retrouve alors endettée au taux fixe du swap sur la période correspondant au taux variable. Elle pourra néanmoins bénéficier à nouveau de la baisse du taux variable lors de la prochaine constatation si le fixing repasse au dessus de la borne basse. Le taux du swap est directement fonction du niveau de la borne basse : l’acheteur du swap participatif à la baisse profite d’autant plus de la baisse des taux que le niveau de la borne basse est faible. En contrepartie, l’acheteur de la protection doit accepter un taux maximum plus élevé. Techniquement, on peut décomposer le swap participatif de deux manières : • swap hors marché et achat d’un floor Down & Out (barrière désactivante) avec une prime égale à la valeur actuelle du swap ; • achat d’un cap classique et vente d’un floor Down & In (barrière activante), avec deux primes de valeur équivalentes. 109 Swap Participatif à la Hausse (ou Swap à Potentiel de Hausse) 1. Descriptif Le swap participatif à la hausse est un swap dans lequel l’acheteur de la protection reçoit un taux fixe et paye un taux variable. Néanmoins, cet échange de flux n’a lieu que si le taux variable est constaté à l’extérieur de deux bornes préalablement définies : le taux plancher, correspondant au taux fixe, et la borne haute. La mise en place d’un swap participatif est gratuite : il n’y a pas de versement de prime au départ. 2. Utilisations L’emploi d’un swap participatif à la hausse permet à un investisseur placeur à taux variable de profiter de la hausse des taux courts jusqu’à la borne haute tout en s’assurant un taux de placement minimum. L’utilisation de ce produit s’avère particulièrement judicieuse dans deux cas : • l’investisseur anticipe une hausse des taux limitée : selon lui, les taux courts ne dépasseront pas la borne haute. L’emploi d’un swap participatif à la hausse permet alors à l’investisseur de bénéficier de la hausse prévue ; • l’investisseur n’anticipe pas particulièrement de hausse des taux, mais considère que les niveaux de taux sont intéressants. Cependant, dans une situation de courbe des taux inversée, le coût de portage résultant de la mise en place d’un swap pénalise l’investisseur qui se retrouve avec un taux de swap inférieur au taux de référence variable. Avec une borne basse supérieure au taux variable constaté, l’investisseur peut bénéficier des niveaux supérieurs des taux courts, tout en gardant une couverture à la baisse. 3. Exemple Un investisseur à taux variable souhaite se couvrir contre une baisse des taux. Anticipant cependant une éventuelle hausse des taux courts pour des raisons conjoncturelles (accélération économique, inflation élevée, crise monétaire passagère...), il met en place un swap participatif à la hausse sans versement de prime. 110 Caractéristiques : Référence Maturité Niveau d’un swap classique Niveau du swap participatif Borne haute : Pibor 3 mois : 5 ans : 5.45% : 5.15% : 6.30% La couverture contre la baisse des taux courts est assurée par la mise en place d’un swap participatif dans lequel la contrepartie est receveuse du fixe. La mise en place de la couverture est gratuite, et son effet est illustré ci-après : Schéma représentant le taux payé en fonction du Pibor 3 mois : 7 Taux de placement Swap participatif 6 5.45% 5.15% 5 Swap classique Position initiale 4 3 Pibor 3 mois constaté 3 4 5 5.15% 6 7 6.30% Dans cet exemple, pour un niveau maximum à 6.30% (borne haute), le niveau du swap participatif ressort à 5.15%, soit 0.30% en dessous du taux de swap classique. A chaque date de constatation, le Pibor 3 mois est comparé au taux de swap participatif et à la borne haute : • si Pibor 3 mois < 5.15% : le swap participatif est activé : l’investisseur reçoit le Pibor 3 mois sur son placement, et reçoit de la banque le différentiel entre le taux plancher de 5.15% et le taux Pibor 3 mois. Son taux net de placement est donc de 5.15% ; • si 5.15% < Pibor 3 mois < 6.30% : la société reçoit Pibor 3 mois sur son placement. Il n’y a aucun échange d’intérêts entre la banque et la société. Le taux net de placement de la société est donc égal au Pibor 3 mois ; • si Pibor 3 mois > 6.30% : la société reçoit le Pibor 3 mois sur son placement. Dans le cadre du swap, elle verse à la banque le différentiel entre le taux de swap participatif et le Pibor 3 mois. Son taux net de placement revient donc à 5.15%. Le taux global du placement peut donc monter jusqu’à 6.30 %. Au pire, il sera de 5.15%. 4. Spécificités - Variantes 111 Le taux du swap obtenu par ce produit est légèrement inférieur au taux du swap classique. En effet, l’acheteur d’un swap participatif à la hausse peut profiter d’une hausse des taux alors qu’un swap classique fixe définitivement le taux de placement. En revanche, une fois la borne haute franchie, la contrepartie ne profite plus d’une hausse du Pibor et se retrouve alors placeuse au taux fixe du swap sur la période correspondant au taux variable. Elle pourra néanmoins bénéficier à nouveau de la hausse lors de la prochaine constatation si le fixing repasse au dessous de la borne supérieure. Le taux du swap est directement fonction du niveau de la borne haute : l’acheteur du swap participatif à la hausse profite d’autant plus de la hausse des taux que le niveau de la borne haute est élevé. En contrepartie, l’acheteur doit accepter un taux minimum plus bas. Techniquement, on peut décomposer le swap participatif de deux manières : • swap hors marché et achat d’un cap Up & Out (barrière désactivante) avec une prime égale à la valeur actuelle du swap ; • achat d’un floor classique et vente d’un cap Up & In (barrière activante), avec deux primes de valeurs équivalentes. 112 Tunnel ou Collar Participatif 1. Descriptif Le tunnel participatif est un montage structuré proche d’un collar qui offre à une contrepartie payeuse d’intérêts variables une protection contre une hausse des taux en garantissant un niveau maximum d’endettement. L’achat d’un tunnel participatif équivaut à l’achat d’un cap classique et la vente d’un floor à barrière activante. • Lorsque le taux variable se situe au dessus de la borne haute : comme pour un collar classique, l’acheteur du tunnel participatif reçoit le différentiel entre la borne haute et le taux variable ; • Lorsque le taux variable se situe entre les bornes basse et haute : comme pour un collar classique, le tunnel participatif ne donne lieu à aucun échange de flux ; • Lorsque le taux variable se situe en dessous de la borne basse : dans ce cas l’acheteur du tunnel participatif paie le différentiel entre un taux intermédiaire et le Libor. Contrairement au fonctionnement du collar classique, si le taux variable est en dessous de la borne basse, le taux global d’endettement remonte à un taux intermédiaire situé au dessus de la borne basse du tunnel ; ce taux intermédiaire est également inférieur à la borne haute. 6 Taux global d'endettement 5.5 Tunnel participatif Tunnel classique taux intermédiaire 5 sans couverture 4.5 4 3.5 Pibor 3 mois constaté 3.5 4 Borne basse 4.5 5 5.5 6 6.5 Borne haute La mise en place d’un tunnel participatif est gratuite : il n’y a pas de versement de prime au départ. 2. Utilisations Une société souhaitant couvrir un emprunt à taux variable contre une hausse des taux courts, tout en bénéficiant de leur baisse jusqu’à une borne basse déterminée à l’avance, peut mettre en place un tunnel participatif, sans aucun coût. La société anticipe qu’en cas de baisse des taux, celle-ci ne dépassera pas la borne basse. Elle se garantit ainsi un taux d’endettement toujours inférieur au taux plafond du tunnel participatif. Cependant, si le taux variable venait à descendre sur une constatation en dessous de la borne basse, le taux d’endettement remonterait jusqu’au taux intermédiaire sur cette période d’intérêt. Toutefois, si le fixing repasse au dessus de la borne basse lors de la constatation suivante, la société pourra à nouveau profiter pleinement de la baisse. 113 3. Exemple Une société endettée à taux variable souhaite se couvrir contre une hausse des taux. Anticipant cependant une éventuelle baisse des taux courts pour des raisons conjoncturelles (ralentissement économique, inflation faible...), elle met en place un tunnel participatif sans versement de prime. Caractéristiques : Référence Maturité Taux plafond du tunnel participatif Taux intermédiaire du tunnel participatif Borne basse Pibor 3 mois 2 ans 5.70% 5.40% 3.80% Collar classique : Niveau du cap Niveau du floor 5.70% 4.55% La couverture contre la hausse des taux courts est assurée par la mise en place d’un tunnel participatif dans lequel la contrepartie est payeuse du fixe. La mise en place de la couverture est gratuite, et son effet est illustré ci-dessous : Schéma représentant le taux payé en fonction du Pibor 3 mois : 6 Taux global d'endettement 5.5 Tunnel participatif Tunnel classique taux intermédiaire 5 sans couverture 4.5 4 Pibor 3 mois constaté 3.5 3.5 4 Borne basse 4.5 5 5.5 6 6.5 Borne haute A chaque date de constatation, le Pibor 3 mois est comparé au taux plafond du tunnel participatif et à la borne basse : • si Pibor 3 mois > 5.70% : La société paye le Pibor 3 mois sur sa dette, et reçoit de la banque le différentiel entre le taux plafond de 5.70% et le taux Pibor 3 mois. Son taux net d’endettement est donc de 5.70% ; • si 3.80%< Pibor 3 mois < 5.70% : il ne se passe rien. La société reste endettée à Pibor 3 mois ; • si Pibor 3 mois < 3.80% : la société paye le Pibor 3 mois sur sa dette. Dans le cadre du tunnel participatif, elle verse à la banque le différentiel entre le taux intermédiaire du tunnel participatif 5.30% et le Pibor 3 mois. Son taux net d’endettement revient alors à 5.30%. 114 4. Comparaison avec un Swap Participatif et un Collar Classique 4.1 Comparaison avec un swap participatif Le tunnel participatif, tout comme le swap participatif, est un montage gratuit : il n’y a aucun versement de prime de la part de l’acheteur. Le fonctionnement général est identique : les deux produits permettent de se protéger contre une hausse des taux courts en garantissant un taux plafond d’endettement. En cas de baisse des taux, le tunnel et le swap participatif permettent de profiter de celle-ci jusqu’à une borne basse préalablement définie. Si le taux variable est constaté en dessous de la borne basse, le taux d’endettement remonte à un taux fixe supérieur. La principale différence concerne le niveau du taux fixe une fois la borne basse atteinte. A borne basse équivalente, le taux intermédiaire du tunnel participatif est inférieur au taux du swap participatif. En contrepartie, le taux plafond du tunnel participatif est supérieur au taux plafond du swap participatif. Un tunnel participatif s’avère plus intéressant en cas de baisse des taux plus forte que prévue, en deçà de la borne basse. Un swap participatif s’avère plus intéressant en cas de crise ponctuelle à la hausse, le taux plafond étant inférieur à celui d’un tunnel participatif. 4.2 Comparaison avec un collar classique Le tunnel participatif, tout comme le collar classique, est un montage gratuit : il n’y a aucun versement de prime de la part de l’acheteur. Ces deux produits permettent d’encadrer le niveau d’endettement entre un taux plafond et un taux plancher, tout en bénéficiant de la baisse des taux entre ces deux bornes. Le tunnel participatif diffère du collar classique dans la mesure où la participation à la baisse des taux est plus importante. A taux plafond identique, le niveau de la borne basse d’un tunnel participatif est en effet inférieur au niveau du taux plancher d’un tunnel classique. En contrepartie, une fois la borne basse atteinte, le niveau du taux intermédiaire du tunnel participatif est supérieur au taux plancher du collar classique. Un tunnel participatif s’avère plus intéressant en cas de baisse d’ampleur limitée mais durable, dans la mesure où la borne basse du tunnel participatif se situe en dessous de la borne basse du tunnel classique. Le tunnel classique s’avère plus intéressant si les taux baissent à des niveaux inférieurs à ceux prévus, en deçà de la borne basse. 5. Spécificités - Variantes L’achat d’un tunnel participatif se décompose en : • l’achat d’un cap classique ; • la vente d’un floor à barrière activante (Down & In). Toute autre combinaison d’achat de cap et de vente de floor avec barrières, activante ou désactivante, peut être envisagée. 115 Les Swaptions de Seconde Génération CREDIT LYONNAIS 116 Modified American Swaption 1. Descriptif Une Modified American Swaption (ou MAS, encore parfois appelée Bermuda Swaption) est une option sur swap qui peut être exercée à différentes dates durant la vie de l’option. La date de maturité du swap sous-jacent est fixe, contrairement aux True American Swaptions, pour lesquelles la durée du swap sous-jacent est fixe. Comme pour une swaption européenne classique, l’acheteur de l’option choisit le niveau du taux de swap auquel il peut exercer son option, et paie une prime lors de l’achat de la MAS. L’acheteur d’une Modified American Swaption doit préciser les dates d’exercice parmi les dates de fixing des flux d’intérêt variable. Il peut choisir de pouvoir exercer sur toutes les dates de fixing possibles (tous les trois mois si le taux variable est un Libor 3 mois, etc.). Il peut également choisir de ne pouvoir exercer que sur certaines dates, en reculant la première date d’exercice, ou en ne pouvant plus exercer à partir d’une certaine période par exemple. Dans ce cas, la prime de l’option sera moins chère que pour une MAS classique à départ immédiat. entrée dans le swap suite à une hausse des taux achat de l’option MAS droit de payer | | | | | | | la date d’échéance du swap sous-jacent est constante swap effectif suite à l’exercice | paiement de la prime | | | | | | | | | | | | | | | | | | temps dates d’exercice possibles correspondant aux dates de fixing éventuels 2. Utilisations Les Modified American Swaptions, tout comme les swaptions européennes, offrent la possibilité de profiter d’une évolution favorable des taux tout en constituant une assurance contre un éventuel mouvement défavorable, en limitant le coût à la prime de l’option. Une Modified American Swaption est cependant plus souple qu’une swaption européenne. Elle permet en effet aux entreprises d’exercer l’option sur toute une période et non pas à une date unique. L’échéancier du swap sous-jacent peut correspondre à une opération de prêt ou d’emprunt particulière avec tirages et/ou amortissements. Une entreprise ayant déjà contracté un swap pour couvrir un endettement ou un placement peut acheter la MAS de sens inverse, dont le strike correspond au niveau du swap initialement traité. Elle dispose ainsi d’un swap annulable synthétique. 117 3. Exemple : Achat du Droit de Payer pendant 3 ans sur un Swap Initial de 10 ans. Une société est endettée sur 10 ans à taux variable sur un échéancier amortissable. Elle souhaite se couvrir contre une éventuelle hausse des taux courts, qui pourrait survenir par exemple en cas de remous sur le marché monétaire. Elle anticipe néanmoins une baisse des taux longs au cours des trois prochaines années, et souhaite pouvoir en bénéficier. L’achat d’une swaption classique ne lui permettrait pas de profiter des meilleures conditions de marché puisque l’exercice de l’option ne peut avoir lieu qu’à l’échéance de celle-ci, peut-être avant la baisse effective des taux longs. L’achat d’un cap classique, même s’il offre des possibilités intéressantes en terme de couverture, s’avère très cher en raison de la durée importante de l’opération. Une Modified American Swaption permet à l’entreprise de choisir la date de mise en place du swap qui lui semble optimale au cours de la baisse des taux. Caractéristiques : Durée de l’option MAS Durée du swap Taux Sens Prime Montant : 3 ans exerçable tous les 3 mois : 10 ans moins la durée de l’option : 5.18% annuel Bond Basis : Société X paie 5.18% et reçoit le Euribor 3 mois : 4,28% : 100 Millions EUR. Tous les trois mois pendant trois ans, l’investisseur a la possibilité d’exercer son option : • si le taux de swap sur la durée restante est inférieur à 5.18% : ⇒ si l’investisseur estime que la baisse des taux est terminée, il abandonne son option et met en place un swap au taux de marché. Il profite ainsi pleinement du mouvement favorable des taux. Sur l’ensemble de l’opération, il perd le montant de la prime annualisée ; ⇒ si l’investisseur estime que la baisse des taux va se poursuivre, il attend la prochaine date d’exercice de l’option pour prendre une décision. • si le taux de swap sur la durée restante est supérieur à 5.18% : L’investisseur exerce son option et met en place un swap dans lequel il paie 5.18% et reçoit Euribor 3 mois. Le taux total payé est : 5.18% (taux du swap) + prime annualisée. L’exercice de l’option lui permet d’entrer dans un swap à un taux plus avantageux que celui du marché au moment de l’exercice. 4. Spécificités - Pricing • la prime d’une Modified American Swaption est toujours plus élevée que celle d’une option européenne car elle offre plus de souplesse d'utilisation ; • une MAS peut être amortissable, à capitalisation croissante, ou avec un taux fixe zéro coupon. Des strikes différents peuvent être choisis pour chaque date possible d’exercice (on parle alors de “strike amortissable”). 118 Swap de Taux d’Intérêt annulable receveur du Fixe 1. Descriptif Le swap de taux annulable ou “cancellable swap” est un swap de taux fixe contre taux variable dans lequel l’acheteur du swap a le droit (et non l'obligation) de mettre fin à son contrat lors d'une constatation du taux variable, et ce sans avoir à payer de soulte d'annulation ou de pénalité de sortie. Le swap de taux receveur annulable permet de transformer un placement à taux variable en un placement à taux fixe tout en conservant la possibilité : • d’annuler sans frais le swap dans le cas d’un échéancier de trésorerie incertain ; • de bénéficier d’une éventuelle remontée des taux sur l’échéance correspondant à l’horizon de placement. Le taux reçu d’un swap annulable classique peut être amélioré en reculant la première date d’annulation possible, ou en payant une prime au départ. Le rendement global du swap en cas de non-annulation peut également être amélioré en achetant un swap annulable step up, c’est-à-dire un swap où le taux fixe croît durant la durée de vie du swap. 2. Exemple : Cancellable Swap receveur 7 Ans contre EURIBOR 3M avec Option d’Annulation sans Pénalité au bout de 3 Ans • • • • • • • • • • Vendeur de l'option d'annuler : Receveur du variable : Acheteur de l'option d'annuler : Receveur du fixe : Montant : Date de transaction : Date de valeur : Echéance : Option d’annulation : Taux : la banque ; la banque ; l'investisseur ; l'investisseur ; 100 millions EUR ; 18/4/2001 ; 19/04/2001 ; 21/04/2008 ; 19/04/2004, puis à chaque date de constatation de l’Euribor 3M ; 4.40 % annuel bond basis. En achetant le swap annulable, l’investisseur se garantit un taux receveur de 4.40 % sur 7 ans. Le taux du marché d’un swap 7 ans standard est alors de 5.01% (taux Bid). A partir du 19/04/2004, l’investisseur a la possibilité d’annuler le swap sans pénalité pour la durée restant à courir, c’est-à-dire 4 ans. 119 • si le taux de swap 4 ans > 4.40 % : l’investisseur peut annuler son swap sans pénalité. Si le placement adossé est toujours en vie, il peut alors conclure un swap à un meilleur taux sur la durée restante. Si le swap n’avait pas été annulable et que les taux aient monté de 1%, il aurait eu à payer une soulte de 4.140.000 EUR (soulte d’annulation d’un swap receveur à 5.01%) ; • si le taux de swap 4 ans < 4.40 % : l’investisseur peut conserver le swap, ou l’annuler pour bloquer son profit. Le 18/4/2001, le taux de swap 4 ans était de 4.85%. Supposons qu’il ait baissé, par exemple, de 1%. L’investisseur recevrait une soulte d’annulation d’environ 1.900.000 EUR avec un taux de marché 4 ans de 3.85%. 3. Modalités - Variantes Modalités d’annulation : l’investisseur a la possibilité d’annuler le swap à chaque date de constatation du taux variable. En cas d’annulation : • il paie le dernier flux variable correspondant à la période précédant l’annulation ; • si la date de constatation correspond à une date de paiement du taux fixe, il reçoit le coupon plein sur le taux fixe. Sinon il reçoit le coupon couru. Le swap annulable peut être : • amortissable ; • à capitalisation croissante ; • step up (échéancier de taux fixes croissants) ; • zéro coupon. Comme pour une option sur swap classique, l’investisseur peut payer une prime de départ ; il bénéficie alors d'un taux plus avantageux, identique ou même meilleur que celui du marché, selon le niveau de cette prime. L’investisseur peut choisir la variante avec Rebate dans laquelle, en cas de non-annulation, il reçoit à la fin de la vie du swap un montant déterminé à l'avance (le “Rebate”). Si le swap n’est pas annulé, son rendement en tenant compte du rebate sera meilleur que celui d’un swap annulable classique. D’autres variantes sont possibles à la demande. 4. Utilisations 1. Le swap annulable receveur s'utilise pour bénéficier d’une courbe des taux positive sur un placement à horizon incertain. 2. Le swap annulable receveur s’utilise également pour se garantir un taux placeur tout en gardant la possibilité de profiter d’une hausse ultérieure des taux. Si au contraire les taux baissent, le Mark to Market du swap deviendra positif. L’acheteur aura alors la possibilité de prendre son profit en le retournant sur le marché. 3. Les swaps annulables peuvent être employés par des contreparties soucieuses de pouvoir profiter des nouvelles conditions du marché en n’ayant aucune moins-value à enregistrer et en évitant le paiement de soultes importantes en cas de mouvement défavorable des taux. 120 • Le taux reçu peut être amélioré : ⇒ en choisissant de payer une prime de départ ; ⇒ en choisissant des dates d’annulation plus tardives. Plus les dates de sorties optionnelles sont éloignées, plus le taux se rapproche du taux de swap classique : ceci sera particulièrement adapté si la courbe des taux est croissante. • Si la probabilité d’annulation du swap est faible, le rendement du swap peut être optimisé : ⇒ en choisissant un swap avec rebate ; ⇒ en choisissant une forme step up. En cas de non-annulation, le rendement de ces swaps sera plus élevé que celui du swap annulable classique. 5. Condition de non arbitrage L’acheteur d’un swap annulable receveur avec une période d’annulation comprise entre les dates d0 et d1 recevra un taux fixe inférieur ou égal au taux le plus faible de la courbe entre d0 et d1, sans quoi il aurait possibilité immédiate d’arbitrage. Supposons dans l’exemple ci-dessus, que l’investisseur ait acheté un swap annulable classique, c’est-à-dire avec possibilité d’annulation sans pénalité dès le 19/07/2001, et que la courbe soit croissante. Le taux reçu du swap annulable sera alors inférieur ou égal à l’Euribor 3 mois, soit 4.76%. Si le taux reçu était supérieur, par exemple 5.50%, il y aurait en effet possibilité immédiate d’arbitrage : en effet l’acheteur du swap peut annuler le swap sans versement de soulte le 19/07/2001. A cette date il se retrouverait payeur à 4.76% et receveur à 5.50%, se garantissant ainsi une marge sans risque de 0.75% environ. 121 Swap de Taux d’Intérêt annulable payeur du Fixe 1. Descriptif Le swap de taux annulable ou “cancellable swap” est un swap de taux fixe contre taux variable dans lequel l’acheteur du swap a le droit (et non l'obligation) de mettre fin à son contrat lors d'une constatation du taux variable, et ce sans avoir à payer de soulte d'annulation ou de pénalité de sortie. Le swap de taux annulable payeur permet de convertir une dette à taux variable en taux fixe tout en conservant la possibilité : • d’annuler sans frais le swap dans le cas d’un financement de durée incertaine, notamment si l’emprunt comporte une option de remboursement anticipé ; • de bénéficier d’une éventuelle baisse des taux sur l’échéance correspondant à l’horizon de financement. Le taux payé d’un swap annulable classique peut être amélioré en reculant la première date d’annulation possible, ou en payant une prime au départ. Le rendement global du swap en cas de non annulation peut également être amélioré en achetant un swap annulable step-down, c’est-à-dire un swap où le taux fixe décroît durant la durée de vie du swap. 2. Exemple : Cancellable Swap payeur 7 ans contre EURIBOR 3M avec Option d’Annulation sans Pénalité au bout de 3 ans • • • • • • • • • • Vendeur de l'option d'annuler : Payeur du variable : Acheteur de l'option d'annuler: Payeur du fixe : Montant : Date de transaction : Date de valeur : Echéance : Option d’annulation : Taux : la banque ; la banque ; la société ; la société ; 100 millions de EUR ; 18/4/2001 ; 19/4/2001 ; 21/4/2008 ; 19/4/2004, puis à chaque date de constatation de l’Euribor 3M ; 5.23 % annuel bond basis. Le 26/4/1995 le taux du marché d′un swap 7 ans standard est de 5.1% (taux offer). A partir du 19/4/2004, la société a la possibilité d’annuler le swap sans pénalité pour la durée restant à courir, c’est-à-dire 4 ans. 122 • si le taux de swap 4 ans < 5.23% : ⇒ si le financement adossé a été remboursé, il peut annuler le swap sans verser de soulte. Le 18/4/2001, le taux de swap 4 ans était de 4.8%. Supposons qu’il ait par exemple baissé de 1%. Sur le taux de swap 4 ans de 3.8%, la société évite le paiement d’une soulte d’annulation d’environ 6.900.000 EUR (soulte d’annulation d’un swap payeur à 5.1%) ; ⇒ si le financement adossé est toujours en vie, le swap annulable lui permettra de profiter d’une baisse des taux en l’annulant et le remettant en place à un meilleur taux. • si le taux de swap 4 ans > 5.23% : la société peut : conserver le swap, ou l’annuler pour bloquer son profit. Si le taux de marché 4 ans est par exemple de 5.8% (soit une hausse de 1%), elle recevra une soulte d’annulation d’environ 500.000 EUR. 3. Modalités - Variantes Modalités d’annulation : la société a la possibilité d’annuler le swap sans pénalité à chaque date souhaitée de constatation du taux variable. En cas d’annulation : • elle reçoit le dernier flux variable correspondant à la période précédant l’annulation ; • si la date de constatation correspond à une date de paiement du taux fixe, elle paie le coupon plein sur le taux fixe. Sinon elle paie le coupon couru. Le swap annulable payeur peut être : • amortissable ; • à capitalisation croissante ; • step-down (échéancier de taux fixes décroissants) ; • zéro coupon. Comme pour une option sur swap classique, la société peut payer une prime de départ ; elle bénéficie alors d'un taux plus avantageux, identique ou même meilleur que celui du marché, selon le niveau de cette prime. La société peut choisir la variante avec Rebate dans laquelle, en cas de non annulation, elle reçoit à la fin de la vie du swap un montant déterminé à l'avance (le “Rebate”). Si le swap n’est pas annulé, son rendement en tenant compte du rebate sera meilleur que celui d’un swap annulable classique. D’autres variantes sont possibles à la demande. 4. Utilisations 1. Le swap annulable payeur s'utilise pour swapper en taux fixe une dette à taux variable susceptible d’être remboursée par anticipation. 2. Le swap annulable payeur s’utilise pour swapper une dette variable en fixe tout en gardant la possibilité de profiter d’une baisse ultérieure des taux. Si à l’inverse les taux montent, le Mark to Market du swap deviendra positif. L’acheteur aura alors la possibilité de prendre son profit en le retournant sur le marché. 123 3. Les swaps annulables permettent de profiter des nouvelles conditions du marché en évitant le paiement de soultes importantes et l’enregistrement de moins-values en cas de mouvement défavorable des taux. • le taux du swap annulable payeur peut être amélioré : ⇒ en choisissant de payer une prime de départ ; ⇒ en choisissant des dates d’annulation plus tardives, particulièrement si la courbe des taux est inversée. Plus les dates de sorties optionnelles sont éloignées, plus le taux se rapproche du taux de swap standard. • si la probabilité d’annulation du swap est faible, le rendement du swap annulable payeur peut être optimisé : ⇒ en choisissant un swap avec rebate ; ⇒ en choisissant une forme step-down. En cas de non annulation, le rendement de ces swaps sera supérieur celui du swap annulable classique. 5. Condition de non arbitrage L’acheteur d’un swap annulable payeur avec une période d’annulation comprise entre les dates d0 et d1 paiera un taux fixe supérieur ou égal au taux le plus élevé de la courbe entre d0 et d1 , sans quoi il aurait possibilité immédiate d’arbitrage. Supposons, dans l’exemple ci-dessus, que la société ait acheté un swap annulable classique, c’est-à-dire avec possibilité d’annulation sans pénalité dès le 19/7/2001, et que la courbe soit décroissante avec un Euribor 3 mois à 4.75%. Le taux payé du swap annulable sera alors supérieur ou égal au fixing de l’Euribor 3 mois, soit 4.75%. Si le taux payé était inférieur, par exemple à 4.45%, il y aurait possibilité immédiate d’arbitrage : en effet l’acheteur du swap annulable peut annuler le swap sans versement de soulte dès le 19/7/2001. A cette date il se retrouverait payeur à 4.45% et receveur à 4.75%, se garantissant ainsi une marge sans risque de 0.30%. 124 Swaption à Prime Conditionnelle ( Swaption CPO ) 1. Descriptif La swaption à prime conditionnelle (ou swaption CPO, “Contingent Premium Option”) est une swaption européenne pour laquelle l’acheteur ne paie la prime que si la swaption est exercée. Si à l’échéance l’option est “dans la monnaie”, le vendeur exerce l’option automatiquement. L’acheteur verse le montant de la prime, et reçoit une soulte (cash settlement), ou met en place un swap avec le vendeur (swap settlement). 2. Utilisations Si la swaption n’est pas exercée, l’acheteur n’aura jamais eu à payer de prime tout en bénéficiant d’un mouvement favorable des taux. D’autre part, la swaption CPO protège l’acheteur contre un mouvement très défavorable des taux et peut être utilisée comme une assurance catastrophe. Dans la mesure où l’exercice est automatique, le niveau de marché du swap sous-jacent doit pouvoir être déterminé simplement, généralement en demandant des cotations à des teneurs de marché (“Market Makers”) et en en faisant la moyenne. Le swap sous-jacent est alors d’une durée standard, à départ immédiat, et non amortissable. 3. Exemple : Swaption CPO Droit de payer 3 mois / 3 ans contre Euribor 3M Une société sait qu’elle devra effectuer un emprunt à taux variable sur trois ans, avec un départ dans trois mois. Souhaitant fixer le niveau de son endettement, elle envisage de faire un swap pour la période considérée. Or elle anticipe une baisse des taux, mais elle souhaite néanmoins se couvrir contre une hausse du taux de swap trois ans, à un horizon de 3 mois, bien qu’elle considère que ce scénario soit très peu probable. D’autre part, elle estime que si une hausse devait survenir, celle-ci serait de forte amplitude. Elle souhaite donc une assurance catastrophe à coût réduit. L’achat d’une swaption CPO correspond bien à son objectif, car celle-ci ne donne lieu au paiement d’une prime qu’en cas d’exercice. D’autre part, si le mouvement de taux est effectivement important, le gain provenant de l’exercice de la swaption sera supérieur au montant de la prime versée. 125 Date de transaction : 18/4/2001 Durée de l’option : 3 mois Strike : 5% annuel Bond Montant : 100 Millions EUR Prime CPO : 0.50% flat Taux du swap 3 ans, T3 ans de 0 à 4.74% de 4.74% à 5% 5% et au-dessus Exercice pas d’exercice exercice automatique exercice automatique 0 Coût de : 5% - T 3 ans , soit 0.26% maximum par an Gain de : T3 ans - 5% (illimité) Gain ou coût d’opportunité NB : le taux de 8.77% est obtenu ainsi : 8.77=8.50+0.5/(Sensibilité du 3 ans) Taux d’emprunt de l'acheteur : Taux d'emprunt 11.5 Sans option Cap standard Cap CPO 11 10.5 10 9.5 Prime swaption CPO Prime swaption standard 9 8.5 8 Taux constaté 7.5 7.5 8 8.5 strike 9 9.5 10 10.5 11 11.5 4. Spécificités - Pricing Les deux contreparties s’accordent sur un mode de constatation du taux de swap à l’échéance (interrogation de market makers ou page de référence, heure, documents à produire...). La prime d’une swaption CPO est toujours plus élevée que celle d’une swaption classique de mêmes caractéristiques : en effet le vendeur ne touchera pas la prime si l’option n’est pas exercée. Contrairement au comportement d’une swaption classique, lorsque les taux sont proches du strike, la valeur de l’option baisse si la volatilité des taux augmente. 126 En cas de swap settlement, la prime peut être intégrée au taux du swap sous-jacent sous forme d’une marge sur le taux variable ou le taux fixe. 127 Option sur Swaption 1. Descriptif Une option sur swaption est une option dont l’actif sous-jacent est lui-même une option sur swap. A l’échéance de l’option sur swaption, son acheteur a la possibilité d’acheter (call) ou de vendre (put) la swaption sous-jacente au prix convenu à l’avance (strike de l’option sur swaption). Cette option sur swap pourra elle-même faire l’objet d’un exercice à l’échéance au taux convenu (strike de la swaption), en fonction des conditions de marché. On remarque que l’option sur swaption comporte deux strikes : • le taux d’exercice de la swaption européenne sous-jacente ; • le niveau de prime auquel on peut l’acheter (call) ou le vendre (put). La prime payée au départ de l’option sur swaption est toujours inférieure à la prime d’une swaption européenne standard de mêmes caractéristiques qui serait achetée directement. 2. Utilisation Une option sur swaption peut être utilisée pour couvrir le risque de taux lié à une opération incertaine, notamment en cas d’appel d’offre. On pourra également utiliser une option sur swaption si l’on anticipe une crise de marché : elle constitue alors une “assurance catastrophe” contre un éventuel mouvement très défavorable de la courbe des taux. Ce produit fait partie de la famille des options sur options. D’une manière générale, les options sur options permettent de couvrir les risques de taux et de volatilité en une seule opération. 3. Exemple : achat d’un Call sur Swaption droit de payer, en FRF Une société répond à un appel d’offre sur un projet industriel. Son dossier doit comporter une partie financière, avec notamment un taux maximum garanti. Elle aura la réponse à l’appel d’offre dans trois mois. Si la réponse est positive, le financement de l’opération démarrera deux mois plus tard encore, et durera cinq ans. La société se financera alors auprès de sa banque à Euribor 3 mois + 0.50 %. D’autre part, le trésorier anticipe une baisse des taux longs sur le prochain semestre et souhaiterait en bénéficier. 128 Il a la possibilité d’acheter dès maintenant une swaption européenne avec swap settlement, de durée optionnelle de cinq mois et dont le swap sous-jacent est de cinq ans : Caractéristiques de la swaption Type d’option Echéance Strike Prime Européenne droit de payer cinq mois 5% 1.47% flat (0.40% annualisés) Caractéristiques du swap sous-jacent Notionnel Durée Sens 200 Millions de EUR 5 ans la société X paye le taux fixe 5 % et reçoit le taux variable Euribor 3 mois Le trésorier de la société peut également choisir d’acheter un call sur swaption droit de payer, dont la prime sera plus faible que celle de la swaption : Caractéristiques du call sur swaption Caractéristiques de la swaption sous-jacente Type d’option Echéance Strike Prime Européenne droit d’acheter trois mois 1.47% 0.29 % flat (0.9 % annualisés) Type d’option Echéance Strike Prime Swap sous-jacent : mêmes caractéristiques que ci-dessus. Européenne droit de payer deux mois 5% 1.47 % Lors des résultats de l’appel d’offre : • si la société est retenue, elle a la possibilité d’acheter une swaption de strike 5 % au prix de 1.47 %. Cependant, si la swaption est moins chère sur le marché, elle abandonne son option et se couvre directement ; • si la société n’est pas retenue, elle compare son prix d’exercice de 1.47 % avec le prix de marché de la swaption de strike 5%, échéance dans deux mois. Si le prix de marché est supérieur à 1.47 % , elle exerce son option et revend sa swaption désormais inutile en gagnant immédiatement la différence de prix. Sur cet exemple, on peut ainsi voir les avantages multiples de ce produit par rapport à la swaption classique : 1) Si la société n’est pas retenue lors de l’appel d’offre, elle perd au maximum le montant de la prime de l’option sur swaption, soit 0.29 % au lieu de 1.47 % pour une swaption classique. 2) Toujours dans le cas où la société n’est pas retenue, elle a de plus une possibilité de gain en exerçant son call et en revendant la swaption plus chère, le prix de la swaption pouvant s’apprécier suite à une montée des taux ou/et de la volatilité. 3) Si la société est retenue, elle peut bénéficier d’une baisse du prix de la swaption suite à une baisse des taux ou/et de la volatilité en l’achetant directement sur le marché. 4) Enfin la société pourra toujours bénéficier d’une baisse des taux longs lors du démarrage de son emprunt comme dans le cas d’une swaption classique : à l’échéance de la swaption, la société peut rentrer dans un swap à 5 % si les taux de marché sont supérieurs, ou traiter son swap directement sur le marché dans le cas contraire. 129 Coût de la swaption à l'échéance du call 0.75 0.65 Gain si la société n'est pas retenue lors de l'appel d'offres Gain si la société est retenue lors de l'appel d'offres 0.55 achat de la swaption lors du résultat 0.45 0.35 achat immédiat de la swaption 0.25 achat du call sur swaption 0.15 0.05 0.05 Prime de la swaption constatée sur le marché 0.15 0.25 0.35 0.45 0.55 0.65 0.75 4. Modalités Pratiques 1 - Huit combinaisons peuvent être envisagées : (achat/vente) d’un (call/put) sur swaption droit de (payer/recevoir) le taux fixe dans un swap. 2 - L’option sur swaption est toujours de type européen (l’exercice n’est possible qu’à l’échéance), ainsi que la swaption sous-jacente. 3 - Dans un call sur swaption droit de payer (exemple ci-dessus) la prime croît avec la maturité du call, la maturité de la swaption, la volatilité des taux, et décroît avec le prix d’exercice du call et le prix d’exercice de la swaption. 4 - En terme de prix, plus la durée de l’option initiale est courte par rapport à celle de la swaption, plus la décote par rapport à une swaption classique est intéressante. 5 - L’option sur swaption offre davantage de possibilités de bénéficier de mouvements favorables des taux et de la volatilité que la swaption équivalente (c’est-à-dire de maturité égale à : maturité option sur swaption + maturité swaption). En contrepartie, en cas d’exercice de l’option sur swaption, la somme des primes versées est supérieure à la prime d’une swaption équivalente. 6 - Comme dans le cas d’une option classique, le risque maximal de l’acheteur sera limité au montant de la prime versée. 130 Les Produits de placement structurés CREDIT LYONNAIS 131 BMTN - EMTN Corridor 1. Descriptif Les BMTN (Bon à Moyen Terne Négociable) / EMTN (Euro Medium Term Note) Corridor sont des produits de placement structurés destinés aux investisseurs ayant une forte anticipation sur l’évolution des taux courts. La réalisation de leurs anticipations leur permettra de bénéficier d’un coupon plus important que pour des produits de placement à taux fixe classiques. Selon leurs anticipations sur l’évolution des taux courts pendant la durée du titre, les investisseurs choisiront un BMTN/EMTN Corridor avec une barrière haute, une barrière basse, ou avec deux barrières. Pour chaque fixing situé en deçà d’une barrière haute et/ou au-delà d’une barrière basse, l’investisseur recevra à la fin du titre un montant préfixé. 2. Utilisations Les BMTN/EMTN Corridor permettent aux investisseurs de toucher un coupon final très supérieur au marché en cas de réalisation de leurs anticipations. Il s’agit donc de produits de spéculation, mais beaucoup plus flexibles que d’autres produits. En effet un investisseur peut spéculer : • sur une baisse des taux courts avec une vitesse déterminée ; • sur une hausse des taux courts avec une vitesse déterminée ; • mais également sur une stabilité des taux courts en choisissant des barrières haute et basse de niveaux constants assez rapprochées. En cas de réalisation des anticipations définies par les barrières, le rendement final obtenu sera d’autant plus favorable que les anticipations de l’investisseur sont différentes de celles exprimées par la courbe des taux lors du montage de l’opération. De la même manière, un investisseur peut recevoir un coupon plus important s’il choisit un corridor étroit : il limite la zone de fluctuation des taux courts en réduisant l’écart existant entre la barrière supérieure et la barrière inférieure ; en contrepartie, les chances de réalisation des anticipations sont plus faibles. 132 3. Exemples de BMTN Corridor 1. Spéculation sur une hausse limitée du Pibor pendant un an : BMTN Corridor à barrières haute et basse indexées sur le Pibor 3 mois • • • • • • • Emetteur : Banque Prix d’émission : 100 % Notionnel : 100 000 000 EUR Maturité : 1 an et 6 jours (53 semaines) Remboursement : 100 % + coupon variable. Barrière basse : croissante linéairement entre 3.75 % et 5.75%. Barrière haute : croissante linéairement entre 5.25% et 7.25%. Coupon variable payé par la banque : 5.30 % × (N / 53), N étant le nombre de fois où l’Euribor 3 mois, constaté chaque semaine, est compris entre les deux barrières. Barrière haute 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 Euribor anticipé Barrière basse 20/04/2001 20/07/2001 20/10/2001 20/01/2002 20/04/2002 2. Spéculation sur une baisse du Pibor pendant deux ans : BMTN Corridor à barrière haute indexée sur le Pibor 3 mois • • • • • • • Emetteur : Banque Prix d’émission : 100 % Notionnel : 100 000 000 EUR Maturité : 2 ans et 5 jours (105 semaines) Remboursement : 100 % + coupon in fine variable. Barrière haute : décroissante linéairement entre 6.00 % et 5.00 % sur deux ans. Coupon variable payé par la banque : 6.30 % × (N / 105), N étant le nombre de fois où l’Euribor 3 mois, constaté chaque semaine, est au-dessous de la barrière. 133 7 Barrière haute 6.5 Euribor anticipé 6 5.5 5 4.5 20/04/2001 20/07/2001 20/10/2001 20/01/2002 26/04/2002 4. Modalités Pratiques • Les BMTN (Bons à Moyen Terme Négociables) sont des titres du marché monétaire domestique en FF. Les EMTN (Euro Medium Term Notes) sont des titres émis sur le marché des euro devises ; • L’émetteur du BMTN peut être un établissement financier ; • Les BMTN/EMTN Corridors sont des produits de placement dont le capital est garanti ; seul le coupon est incertain. Toutefois, il est également possible de construire des titres avec un taux de rendement minimum garanti, ce dernier étant cependant inférieur au taux fixe du marché ; • Les barrières du corridor sont modulables au gré de l’investisseur. En modifiant leur valeur et leur inclinaison, il est possible d’adapter le corridor aux différentes anticipations et au niveau de risque recherché ; • Les constatations de l’Euribor peuvent être quotidiennes, hebdomadaires ou mensuelles. 134 BMTN - EMTN Digital 1. Descriptif Les BMTN/EMTN Digital sont des produits de placement structurés à taux révisable émis sur mesure pour les investisseurs qui anticipent une hausse modérée ou une stabilité des taux courts. En effet, ils offrent un coupon amélioré (Euribor/Libor+marge) si le fixing du taux court est inférieur à un certain niveau fixé à l’avance (taux plafond). Dans le cas contraire le coupon versé est calculé sur la base du taux plafond. 2. Utilisations Les BMTN/EMTN Digital permettent aux investisseurs souhaitant toucher un coupon indexé sur les taux courts de profiter de la stabilité voire d’une baisse des taux en bonifiant le taux par l’ajout d’une marge. Ces produits sont surtout utilisés sur un ou deux ans, c’est-à-dire sur un horizon d’anticipation raisonnable, mais tout multiple de la période de référence est possible. Ils sont surtout utilisés par des investisseurs anticipant une hausse limitée des taux courts. En choisissant un taux plafond légèrement supérieur à la limite préjugée de la hausse, ceux-ci bénéficient : • de la hausse des taux courts ; • d’une marge additionnelle si la hausse est effectivement limitée au taux plafond. Le niveau de la marge proposée sera d’autant plus élevé : • si le taux plafond choisi est bas ; • si la courbe des taux est croissante ; • si la volatilité des taux est élevée. 3. Exemple EMTN/BMTN Digital, avec un plafond de 6% et une marge de 0,5% • • • • • Emetteur Prix d’émission Notionnel Maturité Remboursement • Coupon : Banque : 100% : 100 000 000 EUR : 2 ans : 100% : si Euribor < 6% :Euribor + 0.50% si Euribor ≥ 6% : 6% 135 Rendement 7 6 .5 Coût d'opportunité plafond 6 5 .5 Marge 5 4 .5 4 .5 5 Coupon 5 .5 6 E u rib o r 6 .5 7 Euribor constaté 4. Modalités pratiques • Les BMTN (Bons à Moyen Terme Négociables) sont des titres du marché monétaire domestique en FF. Les EMTN (Euro Medium Term Notes) sont des titres émis sur le marché des euro devises ; • L’émetteur du BMTN peut être un établissement financier ; • Les EMTN/BMTN Digital ne présentent aucun risque en capital provenant des mouvements de marché pour l’investisseur (sauf, éventuellement, en cas de revente anticipée, si les taux ont monté par rapport à la période d’émission) ; • Référence, fréquence du coupon : Euribor ou Libor, 3 ou 6 mois ; • Devise : les principales devises traitées sur les marchés ; • Revente : la banque s’engage à proposer un prix de sortie à tout instant. 136 BMTN - EMTN Reverse Floater 1. Descriptif Les BMTN (Bon à Moyen Terne Négociable) ou EMTN (Euro Medium Term Note) Reverse Floater sont des produits de placement structurés offrant une rémunération à taux variable. Le coupon du titre est fonction de l’écart entre un taux fixe déterminé à l’émission et un taux variable. Il s’exprime de la façon suivante : Coupon = Taux Fixe - n * Taux Variable, où n est un facteur multiplicatif appelé “levier”. Le rendement offert par un titre Reverse Floater est d’autant plus élevé que les taux sont bas. Remarque : si le taux variable augmente, il se peut que la valeur théorique du coupon devienne négative. Dans ce cas, le coupon effectivement versé est nul. 2. Utilisations Les titres Reverse Floater permettent aux investisseurs de se positionner sur l’ensemble de la courbe des taux et de bénéficier d’une rémunération intéressante : ⇒ en cas de baisse des taux longs. Le titre sera revendu quand l’investisseur estimera la baisse des taux terminée. La plus-value sera d’autant plus importante que le levier sera élevé. ⇒ si les taux courts baissent ou restent bas pendant une assez longue période. L’investisseur aura en effet touché un coupon élevé pendant toute la durée du portage. Quand il estime probable une remontée des taux courts, il pourra revendre son titre à un niveau sensiblement identique à son prix d’achat - si toutefois les taux longs n’ont pas monté. ⇒ Si les taux courts sont assez bas, mais que l’investisseur craint une remontée des taux longs, il pourra acheter des titres Reverse Floater de maturité courte, et les porter jusqu’à leur échéance. 3. Exemple La courbe des taux est fortement croissante. Un investisseur ne croit pas à une remontée des taux courts telle qu’elle est anticipée par le marché. Il prévoit également une stabilité des taux longs. Il peut donc acheter des titres à taux fixe sur des maturités lointaines, et financer son achat par des emprunts à taux variables ou en se refinançant à court terme. Il sera ainsi en “portage positif”, c’est-à-dire que son titre aura un rendement supérieur au coût de financement. L’achat d’un titre Reverse Floater permet d’augmenter son gain de portage. Comparons les effets de l’achat d’un titre Reverse Floater et d’un titre à taux fixe émis au pair : A t = 0, la courbe est croissante : Euribor 3 mois = 4.677 % , swap 1 an = 4.615 % , swap 2 ans = 4.63 % , swap 5 ans = 4.94 %. 137 • L’investisseur peut acheter un titre à taux fixe ou un titre Reverse Floater : Conditions particulières : Titre à taux fixe 5 ans 100.00% 4.85% trimestriel Bond Basis, (1.2125% tous les trois mois) néant Remboursement : 100% au bout de 5 ans Maturité : Prix d’achat : Coupon : Titre Reverse Floater 5 ans 100.00% (9.56% - Euribor 3 mois) en base Money Market tous les trois mois si Euribor 3 mois > 9.56%, le coupon versé est nul. 100% au bout de 5 ans • Au bout d’un an, la courbe s’est translatée vers le bas de 0,50%. Les deux titres ont alors les valeurs suivantes (après détachement du coupon) : Coupons versés au cours de l’année 1 : Moyenne des coupons : Prix de revente du titre : Taux de rendement global sur l’année 1 en cas de revente : Titre à taux fixe 4.85% constant 4.85 % 102.07 % 6.82 % Titre Reverse Floater 4.9% , 5.02% , 5.15% , 5.27% 5.1 % 104.11 % 9.61 % ⇒ Sur ce tableau, on constate que la sensibilité du titre Reverse Floater est égale à un peu moins du double de celle du titre à taux fixe : lors du mouvement de baisse des taux, le prix de revente du Reverse Floater a monté de 4.11% par rapport au pair, soit deux fois plus que le titre à taux fixe (2.07%). ⇒ De plus, le titre Reverse Floater a servi des coupons importants au cours de la première année, dus au niveau bas des taux courts. Ces deux facteurs lui permettent d’afficher une rentabilité très élevée en cas de sortie anticipée. • Encore un an plus tard, la courbe s’est aplatie, tous les taux sont à présent à 4.60 %, c’est-à-dire qu’ils sont égaux au taux du swap 4 ans au bout de l’année 1. Les deux titres ont maintenant les valeurs suivantes (après détachement du coupon) : Coupons versés au cours de l’année 2 : Moyenne des coupons sur les deux premières années: Prix de revente du titre : Taux de rendement global sur les deux premières années en cas de revente : Titre à taux fixe 4.85% constant 4.85% Titre Reverse Floater 5.56% constant 4.96% 102.36 % 5.54 % 103.42% 6.86% ⇒ Le prix du titre à taux fixe a légèrement monté, à cause de l’actualisation sur une durée plus courte d’un coupon plus haut que le rendement, ce dernier restant identique. ⇒ Par contre le prix du Reverse Floater a baissé, car la courbe des taux s’est aplatie. Son rendement se rapproche alors de celui d’un titre à taux fixe. 4. Spécificités - variantes 138 • Si la valeur théorique du coupon Reverse Floater est négative, le coupon effectivement versé est nul. Cela est possible parce que l’achat d’un titre Reverse Floater comporte implicitement l’achat d’un cap sur le taux variable, à un strike très en dehors de la monnaie. • La sensibilité d’un titre Reverse Floater est approximativement égale à (n+1) fois la sensibilité d’un titre à taux fixe émis au pair de même maturité. La sensibilité du Reverse Floater est cependant toujours légèrement inférieure à cette valeur, car le cap implicite contenu dans le titre Reverse Floater a une sensibilité opposée. • Le prix d’un titre à taux fixe dépend essentiellement du niveau des taux à la maturité du titre. Le prix d’un titre Reverse Floater dépend de toute la courbe des taux, car celle-ci permet de déterminer les taux courts futurs anticipés, et donc les coupons futurs du Reverse Floater. 139 BMTN - EMTN Callable / Multi-Callable 1. Descriptif Les BMTN (Bon à Moyen Terme Négociable) ou EMTN (Euro Medium Term Note) callable / multi-callable sont des produits de placement structurés à taux fixe. L’émetteur de ces produits de placement structurés a le droit, mais non l’obligation, de rembourser l’investisseur par anticipation. Dans un titre callable, la date de remboursement par anticipation est unique ; dans un titre multi-callable, le remboursement par anticipation peut avoir lieu à plusieurs dates. Dans tous les cas, en cas de remboursement anticipé, l’émetteur paye à l’investisseur, outre le capital, le coupon couru prorata-temporis - s’il y a lieu. Les titres callable et multi-callable offrent une rémunération à taux fixe supérieure à celle d’un titre classique à taux fixe de caractéristiques équivalentes (même émetteur, même maturité). 2. Utilisations Les titres callable / multi-callable permettent aux investisseurs de toucher un coupon amélioré par rapport au coupon d’un titre classique. La rémunération est plus importante parce que la durée du placement est incertaine pour l’investisseur. En effet, si une baisse des taux survient entre l’émission et la maturité du titre, l’investisseur sera remboursé par anticipation. L’émetteur de titres callable / multi-callable estime que les niveaux de taux sont intéressants, mais qu’il subsiste encore une possibilité de baisse. En souscrivant, l’investisseur de son côté estime que les taux ne baisseront pas durant la durée du titre : selon lui, l’émetteur ne demandera pas le remboursement par anticipation des titres émis. Il pense également que la remontée des taux n’est pas d’actualité : il est donc inutile d’attendre pour investir à un meilleur taux. 3. Exemple Une société souhaite investir dans des titres à taux fixe sur des durées comprises entre 1 an et 3 ans. Elle n’anticipe pas de hausse particulière des taux mais ne croit pas non plus à une future baisse. Afin de bonifier le rendement des titres, elle peut investir dans des titres multi-callable, exerçables tous les trois mois au bout de un an. Caractéristiques du BMTN multi-callable : 140 Emetteur Maturité du titre Prix d’achat à l’émission Coupon servi Dates de coupon Dates possibles de remboursement Conditions de remboursement : De rating A2 ou A3 par exemple, il émet généralement sur des niveaux équivalent à de l’Euribor +15 : 3 ans : 100,00 % : 5.06 % : Coupons annuels : Au bout de un an, puis tous les trois mois pendant deux ans. Si au bout de trois ans de vie le titre est toujours en vie, il est alors remboursé. : Le capital est remboursé 100,00 % ; le coupon est versé prorata temporis depuis la dernière date de détachement. A titre de comparaison, le titre classique (c’est-à-dire non remboursable par anticipation) de mêmes caractéristiques (émetteur, durée, émission au pair) aurait un rendement de 4.75 %. Le caractère callable du titre permet ainsi à l’investisseur de bénéficier d’une “prime” de 31 BP de rendement annuel. Au bout d’un an : • Si les taux ont baissé : l’émetteur a la possibilité de réémettre sur deux ans à un taux inférieur, par exemple à 4.35 %. Il va alors rembourser le titre. L’investisseur devra donc retrouver un placement sur la durée restante. L’investisseur a un coût d’opportunité par rapport à l’achat d’un titre classique. Ce coût se calcule en comparant les rendements globaux des deux stratégies : achat du titre multi-callable et achat d’un titre classique. Achat du titre multi-callable : ⇒ sur la première année : rendement de 5.06 % ⇒ sur les deux dernières années : placement à : 4.35 % ⇒ soit un rendement global de 4.57 % Achat du titre classique : ⇒ sur la durée totale de trois ans : rendement de 4.75 % A posteriori, le coût d’opportunité du titre multi-callable par rapport au titre classique est donc de 18 BP. • Si les taux sont restés stables : l’émetteur ne rembourse pas le titre ; le gain pour l’investisseur est alors égal à la “prime” de 31 BP du titre multi-callable. • Si les taux ont monté : l’émetteur ne peut alors réémettre sur deux ans qu’au taux de 5.6 % par exemple. Il ne rembourse pas le titre. Pour l’investisseur, il n’y a pas de coût d’opportunité par rapport à l’achat d’un titre classique. Il peut cependant y en avoir un par rapport à un placement à taux variable la première année, suivi d’un placement à taux fixe sur les deuxième et troisième années. Résultat d’un placement à taux variable sur un an suivi d’un placement à taux fixe sur deux ans : ⇒ sur la première année : rendement de 4.35 % (on suppose la courbe croissante) ⇒ sur les deux années suivantes : placement à : 5.6 % ⇒ soit un rendement global de : 5.16 % A posteriori, le coût d’opportunité du titre multi-callable par rapport à la stratégie de placement à court terme - en attendant une éventuelle hausse des taux - est donc de 10 BP. La stratégie d’achat de titre multi-callable est particulièrement profitable en cas de stabilité des taux. Dans les autres cas, elle présente des coûts d’opportunités. Cependant, les stratégies d’achat de titres à taux fixe, ainsi que de placements à court terme présentent également des coûts d’opportunité. 4. Spécificités - Variantes 141 1. L’investisseur qui achète un titre callable ou multi-callable vend implicitement à l’émetteur l’option de rembourser par anticipation son emprunt. Pour un titre callable, cette option est financièrement similaire à une swaption de type européen, dans laquelle l’émetteur a le droit de recevoir le taux fixe à un prix d’exercice égal au coupon du titre. De même, l’achat d’un titre multi-callable comporte implicitement la vente d’une “Modified American Swaption droit de recevoir”. Ainsi la “prime” que touche un investisseur en achetant des titres callable ou multi-callable est assimilable à une prime d’opion. Elle est donc d’autant plus importante que le prix des swaptions est élevé sur le marché, c’est-àdire si la volatilité de marché est grande, si la durée du titre est grande et si les dates possibles de remboursement sont lointaines. De plus, à maturité identique, la “prime” procurée par des titres multi-callable sera plus grande que la prime de titres simplement callable. 2. Certains émetteurs peuvent, s’ils ne désirent pas conserver l’option, revendre auprès d’une contrepartie tierce une swaption de mêmes caractéristiques que le titre. Celle-ci va alors payer à l’émetteur la surprime, et l’émetteur se retrouvera alors globalement emprunteur sur les mêmes niveaux de taux que s’il avait émis des titres classiques. 3. Une variante classique est le titre “step-up callable” (parfois simplement appelé titre “step-up”). Ces titres peuvent être émis dans des configurations de courbe des taux croissante. Le principe consiste à émettre un titre dont la valeur du coupon augmente brusquement à une date future. A cette date l’émetteur a le droit de rembourser le capital à parité. Dans la mesure où l’émetteur a plus de chance d’avoir intérêt à rembourser quand les prochains coupons sont élevés, la prime que procurera à l’investisseur un titre step-up callable sera plus importante que pour un titre callable. 142 Les Produits de référence TEC10 CREDIT LYONNAIS 143 La Référence TEC10 Au cours du mois d’avril 1996, l’Etat a émis une nouvelle OAT indexée sur un nouvel indice des rendements d’Etat à long terme : le TEC10, Taux d’Echéance Constante 10 ans. Cette nouvelle référence devrait progressivement remplacer le TME (Taux moyen Mensuel des Emprunts d’Etat à long terme), jugé trop complexe. 1 La Référence TME La création du TME en 1985, destiné à remplacer la référence TMO, fut un succès incontestable, en particulier auprès des investisseurs domestiques. Le calcul du TME reste néanmoins complexe, car c’est une moyenne arithmétique de 4 ou 5 taux hebdomadaires représentant un panier d’OATs dont l’évolution est imprévisible dans le temps. En outre, les emprunts à référence TME ont des coupons post-déterminés qui rendent difficiles le calcul du coupon couru et l’estimation du prochain coupon plein. La complexité du mode de calcul a parfois freiné la diversification de la base naturelle d’investisseurs sur cet indice, de sorte que les titres indexés sur le TME souffrent d’un relatif manque de liquidité. Les non-résidents y voient surtout un instrument typiquement français, n’ayant rien de commun avec les pratiques anglo-saxonnes, qui ont fait leurs preuves sur le marché international des capitaux. 2 La Nouvelle Référence TEC10 Le Trésor a décidé le lancement d’une nouvelle référence, le TEC10, Taux d’Echéance Constante 10 ans, plus représentatif du marché des taux d’intérêt à long terme. Le TEC10 est le premier taux officiel français faisant référence aux taux de rendement. Ce taux d’intérêt, conçu de manière à le rendre accessible à l’ensemble des investisseurs étrangers, est l’équivalent du Constant Maturity Treasuries aux Etats-Unis ou du Rex en Allemagne. 2.1. Définition Le TEC10 est un taux dont l’échéance à tout instant est exactement 10 ans. C’est un indice quotidien (alors que le TME est publié mensuellement) calculé par interpolation linéaire entre les taux de rendement des deux OATs les plus proches de la maturité exacte 10 ans. Le Ministère de l’Economie et des Finances se charge de sa publication quotidienne. 144 2.2. Mode de Cotation et de Calcul La méthode de détermination du TEC10 est calquée sur celle de l’Euribor. Le CNO (Comité de Normalisation Obligataire) est l’agent de calcul du TEC10. Chaque matin à 10 heures, chaque SVT et CVT transmet au CNO ses prix milieu de fourchette sur les deux OATs de référence à taux fixe in fine et intérêt annuel encadrant la maturité 10 ans exacte. Ces prix sont des prix secondaires valeur J+3 à 2 décimales. Si l’une des deux OATs les plus proches de 10 ans a un encours réglé inférieur à 20 milliards de francs, l’OAT suivante la plus proche est alors choisie. Le CNO fait la moyenne de ces prix en milieu de marché après avoir éliminé les 4 cotations extrêmes vers le haut ainsi que les 4 cotations extrêmes vers le bas. Ce taux moyen est ensuite converti en taux actuariel annuel (exact/exact), puis est interpolé linéairement sur la maturité exacte 10 ans sans distinction de jours fériés. Le CNO publie le TEC10 à 12h. Le TEC10 se calcule de la façon suivante : Soient, • OAT1 et OAT2 les deux OATs encadrant l’échéance 10 ans théorique, d’échéances finales D1 et D2, de taux de rendement actuariel t1 et t2 ; • Dc : date de calcul, D=Dc+3j ouvrés ; • D10, l’échéance 10 ans théorique (=D+10 ans) ; • D10 - D1 est le nombre de jours exact entre les échéances de l’OAT fictive et l’OAT1 ; • D2-D1 est le nombre de jours exact entre les échéances OAT2 et OAT1 ; TEC10 = t1 + ( t 2 − t1) × D10 − D1 D2 − D1 Le taux de l’échéance constante trouvé est arrondi commercialement à la deuxième décimale. 3 Evolution du TEC10 en Fonction d’autres Références : Etudes Historiques 3.1. Evolution du TEC10 en Fonction du THE Le TEC10 et le THE sont tous les deux obtenus à partir des taux d’emprunts d’Etat à long terme. Si leur mode de calcul diffère, ils sont en revanche parfaitement corrélés : sur une période de référence, leur degré de corrélation s’élève à 99%. Cette très bonne corrélation justifie le fort potentiel de développement du nouvel indice de référence TEC10 : • réagissant presque exactement de la même manière que le THE, les investisseurs sont déjà familiarisés à son utilisation ; • calculé de façon moins complexe, il devrait susciter de la part des investisseurs nationaux comme internationaux un regain d’intérêt. 3.2. Evolution du TEC10 en Fonction de l’Inflation 145 Sur une période longue, le TEC10 est corrélé avec l’inflation selon un facteur de 56%, alors que le Euribor 3 mois ne présente qu’un taux de corrélation avec l’inflation de 40%. Cela peut s’expliquer par le fait que les taux d’intérêt long terme sont essentiellement le reflet : • de l’anticipation des opérateurs sur l’inflation future ; • des facteurs autres que l’inflation pouvant influencer l’attitude de la Banque Centrale quant au niveau des taux courts (chômage, croissance, etc.). L’anticipation des opérateurs sur l’inflation future prend également en compte l’inflation du moment. Les taux courts, en revanche, ne sont le reflet que de la politique monétaire ponctuelle de la Banque Centrale. Bien que n’étant pas parfaitement corrélé, le TEC10 peut ainsi être un instrument approximatif de couverture contre l’inflation. 146 Les Swaps TEC10 Techniquement, les swaps TEC10 correspondent aux “swaps de courbe” ou “CMT - Constant Maturity Treasuries”. La référence TME peut à cet égard être considérée comme le précurseur du TEC10. Cependant, la présence d’une référence officielle simple devrait permettre le développement d’un marché beaucoup plus liquide. 1 Principe des Swaps de Courbe 1.1. Descriptif Un swap de courbe est un échange de deux taux variables dans une même devise. L’un est court et “classique” (Euribor 1, 3, 6, 12 mois, FRF Euribor,...), l’autre est un taux long, qui peut être un taux de swap d’une maturité donnée (2, 3, 5, 7 ans, etc.) constaté périodiquement, ou un taux de référence obligataire. 1.2. Utilisations des Swaps de Courbe a) Un swap de courbe permet de modifier son exposition à la déformation de la courbe des taux (redressement, aplatissement, inversion) indépendamment du niveau absolu des taux : • si on anticipe une pentification de la courbe, la stratégie consiste à payer un taux court et recevoir un taux long. Si le redressement se produit, le swap pourra être annulé en dégageant une plus-value immédiate. On peut également décider de conserver le swap si l’on pense que la pentification est durable, et toucher ainsi le différentiel sur toute la durée ; • cette stratégie est également profitable si la courbe des taux est très pentue sur les échéances les plus courtes, et que l’on anticipe qu’elle va le rester pendant assez longtemps. En effet, si le taux court n’augmente pas en suivant les anticipations contenues dans la forme de la courbe, le payeur du taux variable bénéficiera alors pendant toute la durée du swap du différentiel important entre le taux long et le taux court ; • inversement, si on anticipe une inversion de la courbe des taux (ou une diminution d’une pente positive, c’est à dire un aplatissement), la stratégie est alors opposée : payer un taux long et recevoir un taux court. b) Une variante possible consiste à échanger le taux long variable contre un taux fixe. On peut alors prendre position sur l’évolution du niveau des taux long terme. c) Un swap de courbe permet également de gérer le risque de taux dans le cadre d’une gestion actif-passif du bilan : il permet la couverture de ressources à taux courts par des emplois à taux longs et variables, et inversement. 2 Les Swaps TEC10 2.1. Descriptif Les swaps TEC10 consistent en l’échange d’une jambe d’intérêt indexée sur le TEC10 contre une jambe d’intérêt plus classique, à taux fixe ou indexée sur un taux variable classique, Euribor, T4M ou TAM. 147 Bien que l’OAT TEC10 soit une obligation de durée 10 ans, on peut cependant traiter des swaps TEC10 sur toutes les durées, de 1 an à 20 ans. Le TEC10 étant une référence officielle publiée quotidiennement, il est possible d’envisager tout type de fréquence de constatation, à n’importe quelles dates. De même, le règlement des intérêts pourra s’effectuer suivant n’importe quelle fréquence, les intérêts pouvant être calculés selon une méthode actuarielle (comme pour les coupons de l’OAT 10 ans TEC10) ou selon une méthode proportionnelle (comme pour les flux d’intérêts à Euribor). 2.2. Utilisations des Swaps TEC10 Les swaps TEC10 vont avoir les mêmes caractéristiques essentielles que les swaps de courbe, et vont donc avoir les mêmes utilisations principales : • prendre position sur la courbe des taux (redressement, maintien d’une pente positive, inversion) ; • couvrir un portefeuille obligataire générant des intérêts suivant l’évolution des taux de rendement à 10 ans. De plus, l’utilisation conjointe d’un swap TEC10 adossé à l’OAT 10 ans TEC10 permettra de fixer un résultat financier sur cette dernière sans devoir pour autant changer la nature de son portefeuille. 3 Exemples 3.1. Couverture d’un Portefeuille Obligataire Un investisseur possède un portefeuille obligataire dont la durée moyenne est de 10 ans. Au fur et à mesure des remboursements des coupons et du principal de ses titres, il renouvelle son portefeuille de manière à conserver le même horizon de placement. La courbe des taux est alors croissante. L’investisseur anticipe pendant un an une remontée des taux courts plus importante que celle qui est prévue par le marché, et une stagnation des taux longs, ce qui équivaut à un aplatissement de la courbe. Cette situation correspond à un risque d’opportunité : en restant indexé sur les taux longs, l’investisseur se prive d’une remontée des taux courts. Souhaitant profiter de son anticipation, l’investisseur conclut un swap TEC10 de durée un an avec sa banque dans lequel : • il paye le taux de rendement obligataire 10 ans (le TEC10) constaté tous les trois mois sur le marché ; • il reçoit Euribor 3 mois plus une marge de 0.71% correspondant à peu près à la différence des anticipations du marché entre les taux courts et longs. Remarque : il peut aussi conclure le swap TEC10 avec un départ légèrement décalé afin de profiter d’une remontée rapide de l’Euribor avant le premier fixing. Si ses anticipations se révèlent exactes, l’investisseur touchera Euribor plus marge sur un taux court fixé à un niveau plus élevé que les anticipations du moment où il l’a conclu, et paiera en retour un taux long stable. 148 Euribor 3 mois + 0.71% Banque Investisseur TEC10 (consaté tous les 3 mois) Taux long variable Portefeuille obligataire 3.2. Swap adossé à l’OAT TEC10 (sans soulte) Un investisseur, anticipant un redressement de la courbe des taux ou le maintien d’une pente positive, achète l’OAT TEC10. Un an plus tard, si ses anticipations se réalisent, il aura dégagé un gain sur son opération. A cette date, ses anticipations sont différentes : il prévoit une remontée rapide des taux courts. Sans revendre son OAT TEC10, ce qui l’obligerait à dégager une plus-value, il peut alors conclure un swap sur la durée résiduelle de l’OAT TEC10, dans lequel il va payer les coupons de l’OAT et recevoir un taux variable indexé sur le court terme augmenté d’une marge positive. Il se reconstitue alors un FRN synthétique (Floating Rate Note) indexé sur les taux courts. Le gain sur l’opération sera touché sous la forme d’une marge perçue au fil de l’eau durant toute la vie de l’OAT. 149 4 Spécificités - Variantes Le profil du notionnel d’un swap TEC10 peut prendre toute forme particulière adaptée à des besoins spécifiques : • départ décalé ; • notionnel variable au cours de la vie du swap : swap à tirages ou amortissements. Il est également possible de définir contractuellement des références obligataires différentes de celles des OATs 10 ans. On peut ainsi obtenir des valeurs de références du type “TEC1, TEC2”, etc., représentatives des taux de rendement des titres du Trésor de durées constante un an, deux ans, etc. On choisit pour ce faire des intervenants du marché reconnus sur le marché de la dette publique (des SVT, Spécialistes en Valeurs du Trésor) qui communiquent leurs cotations sur des titres spécifiques (BTF, BTAN, OATs) selon un mécanisme similaire à celui permettant de calculer le TEC10. Un swap sur ces références spécifiques permettra alors une couverture plus fine d’un portefeuille obligataire, en ajustant la référence choisie sur l’horizon de placement moyen de l’investisseur. Remarque : d’après le Comité de Normalisation Obligataire, il est probable que le mécanisme de fixation officielle du TEC10 soit étendu à toutes les maturités standards dans un avenir proche. Il est également possible de proposer des caps et des floors sur TEC10. 150 Les Titres indexés TEC10 1 Descriptif Les produits de placement structurés indexés sur la référence TEC10 peuvent prendre toutes les formes rencontrées habituellement sur les marchés : • pour les placements privés : BMTN ou EMTN émis par les banques, les établissements financiers spécialisés, etc. Mais aussi émission de parts de fonds spécialisés... • pour les placements publics : certains émetteurs classiques du marché obligataire envisagent le lancement prochain d’émissions indexées sur le TEC10. Le coupon servi par ces papiers peut être de périodicité quelconque : coupons trimestriels comme ceux de l’OAT, mais on peut également envisager des coupons mensuels, annuels, etc. Le fixing du TEC10 est constaté sur le marché à une date quelconque, puis est versé x mois plus tard. Le calcul des intérêts peut être actuariel, proportionnel, tenant compte des jours exacts ou non, etc. Ce coupon sera ajusté d’une marge afin de faire correspondre au mieux le rendement espéré du titre TEC10 à celui d’un titre classique de durée et de signature identiques. Etant donnée la pente de la courbe des taux en EUR, la marge fixe sur des titres TEC10 est négative. Cependant les investisseurs ont des chances de récupérer ce manque à gagner ultérieurement, à condition que la courbe des taux garde une forme normale. Actuellement, les rendements 10 ans forwards laissent à penser que le revenu des OAT TEC10 dépassera celui d’une obligation classique à taux fixe. 2 Utilisations Les titres indexés sur le TEC10 présentent pour les investisseurs des avantages similaires à ceux de l’OAT TEC10 : • • • • le risque en capital est faible comparativement aux titres classiques à coupon fixe ; ces titres bénéficient des hausses des rendements obligataires ; ces titres bénéficient de l’accentuation de la pente de la courbe des taux ; leur convexité est beaucoup plus forte que celle des titres classiques, leur donnant ainsi un avantage important pour la composition de portefeuille obligataire ; • leur structure est simple. Il est possible, en jouant sur la durée des titres, de modifier tout ou partie de ces caractéristiques : les titres seront d’autant plus sensibles à la pente de la courbe que leur durée est longue. Il en est de même de leur convexité. Les émetteurs ne souhaitant pas conserver une exposition à la hausse des rendements longs obligataires peuvent couvrir leur risque par un swap d’émission : ils rentrent dans un swap qui leur fournit les coupons variables du titre indexé sur le TEC10, et payent un taux fixe ou un taux variable classique (Euribor, TAM). 3 Mode de Cotation : la Marge Actuarielle 3.1. Principe Général 151 A la notion de taux de rendement utilisée pour mesurer la rentabilité d’une obligation à taux fixe, est préférée la notion de marge actuarielle pour les emprunts à taux variable. Dans une même catégorie, la marge actuarielle permet d’apprécier les titres par rapport à leur marché de référence. La marge actuarielle annuelle d’un emprunt à taux variable mesure l’écart entre son “taux de rendement actuariel annuel estimé” et “l’équivalent actuariel annuel de son indice de référence”. Le taux de rendement estimé est obtenu en cristallisant le dernier indice de référence pour l’évaluation des coupons futurs, et ce, jusqu’à la dernière échéance. Par construction, le niveau de la marge actuarielle d’un emprunt à taux variable est relativement peu sensible au niveau des taux. Dans le cas spécifique d’un titre indexé sur le TEC10, cette marge sera surtout sensible à la pente des taux. D’autre part, le cours d’un emprunt à taux variable sera sensible à l’évolution de la marge actuarielle. 3.2. Méthode de Calcul 3.2.1. Détermination de la Marge Actuarielle d’après le Prix Pied de Coupon du Titre Nous prendrons le cas de l’OAT 10 ans TEC10. Le principe des calculs serait identique pour tout autre type de titre indexé sur le TEC10. Le fixing du TEC10 du matin est connu. Si nous avions effectué les calculs en début de matinée, nous aurions pris le fixing de la veille (ou du dernier jour ouvré). C’est ce fixing qui va être cristallisé. Première étape : calcul des coupons estimés futurs à partir du taux cristallisé : a) Méthode actuarielle (cas de l’OAT TEC10) : ⎛ 1⎞ ⎡ ⎤ ⎜ ⎟ coupon = nominal × ⎢(1 + TEC10cristallisé + m)⎝ n ⎠ − 1⎥ ⎣ ⎦ b) Méthode proportionnelle (on peut envisager des titres indexés TEC10 avec des coupons de cette forme) : coupon = nominal × durée × ( TEC10cristallisé + m) où m est la marge actuarielle d’ajustement telle qu’elle est définie dans le titre et n le nombre de coupons par an. Deuxième étape : calcul du “taux actuariel annuel estimé” comme étant égal au taux de rendement du titre, dont les coupons futurs non fixés sont égaux au niveau cristallisé calculé à la première étape. prixplein _ coupon = couponfixé couponscristallisés ∑ α + (1 + TA) couponsnon _ fixés (1 + TA) βi où : ⇒ le coupon fixé est calculé avec le dernier fixing utile au calcul des intérêts du titre ; ⇒ les coupons cristallisés sont calculés avec le TEC10 constaté le jour même ; ⇒ TA est le “taux actuariel annuel estimé” ; 152 ⇒ α est la durée séparant la date de valeur du prochain coupon ; ⇒ βi sont les durées séparant la date de valeur des coupons cristallisés. Troisième étape : la marge actuarielle est égale à la différence entre le “taux actuariel annuel estimé” calculé à la deuxième étape et le taux cristallisé. MA = TA - TEC10cristallisé 3.2.2. Détermination du Prix du Titre d’après les Conditions de Marché Une première approximation du prix peut être trouvée en calculant les taux tels qu’ils sont anticipés par le marché au moment de la cotation. Première étape : à partir des taux de marché obligataires du Trésor de 1 an à 30 ans, on calcule la courbe théorique des taux zéro-coupons d’Etat. Celle-ci est un peu différente de la courbe réelle des OATs strips pour des raisons de liquidité. Deuxième étape : reconstitution des courbes de taux obligataires futures. On dispose alors des taux dix ans futurs anticipés. Troisième étape : intégration des taux dix ans anticipés dans l’échéancier du titre pour calculer les coupons futurs. Quatrième étape : actualisation des coupons futurs avec le taux de rendement correspondant à la durée du titre et au niveau de signature de l’émetteur. A ce niveau, on dispose d’une première approximation du prix. Cependant, un dernier facteur doit être intégré dans la cotation : la convexité du titre, qui est différente de la convexité d’un titre classique à coupon fixe. Cinquième étape : en achetant un titre indexé sur le TEC10, un investisseur achète implicitement des options sur titre. En effet, la convexité (ou le gamma) du titre est bien supérieure à celle du portefeuille équivalent de titres classiques. Le prix de marché du titre TEC10 sera donc égal au prix du portefeuille équivalent, augmenté du prix des options implicites du titre. On remarquera à ce sujet que le prix d’un titre indexé sur le TEC10 est d’autant plus élevé que la volatilité des taux d’intérêt long terme est grande. 4 Spécificités - Variantes 4.1. Références Similaires au TEC10 Il est également possible de définir contractuellement des références obligataires différentes de celles des OATs 10 ans. On peut ainsi obtenir des valeurs de référence du type “TEC1, TEC2”, etc., représentatives des taux de rendement des titres du Trésor de durées constantes un an, deux ans, etc. L’intérêt de remplacer la référence TEC10 par une référence non officielle de type TEC2, TEC3, etc., serait d’ajuster : • la convexité du titre ; 153 • la sensibilité du titre à la pentification de la courbe des taux. Plus la référence est longue et plus le titre sera sensible au redressement. Pour déterminer de façon non équivoque les taux de rendement obligataires pour des durées standards différentes de 10 ans, on choisit des intervenants de marché reconnus sur le marché de la dette publique (des SVT, Spécialistes en Valeurs du Trésor) qui communiquent leurs cotations sur des titres spécifiques (BTF, BTAN, OATs) selon un mécanisme similaire à celui permettant de calculer le TEC10. Dans l’état actuel du marché, ce type de référence n’est envisageable que pour des placements privés, dans la mesure où l’index de référence n’est pas une valeur officielle mais résulte d’un mode d’observation du marché purement contractuel. Remarque: d’après le Comité de Normalisation Obligataire, il est probable que le mécanisme de fixation officielle du TEC10 soit étendu à toutes les maturités standards dans un avenir proche. 4.2. Structuration des Titres D’autres types de structures de titres indexés sur le TEC10 sont envisageables : • indexation partielle du coupon, celui-ci pouvant comporter une partie fixe. Le coupon sera alors de la forme : coupon = taux fixe + x% du TEC10 (avec x%<100%) Ce type de titre aura alors des caractéristiques hybrides entre un titre TEC10 et un titre à taux fixe. • Titre du type “reverse floater” sur TEC10. Le coupon sera alors de la forme : coupon = taux fixe - x% du TEC10 (avec x% pouvant être égal ou supérieur à 100%) (bien entendu, le coupon ne peut être négatif en aucun cas) Ce type de titre permettra alors un gain si les rendements obligataires longs baissent et également lors d’un aplatissement de la courbe des taux. 154 Partie 3 : Solutions et Stratégies CREDIT LYONNAIS 155 Solutions et Stratégies Face à la multiplicité des produits dérivés de taux, l'utilisateur - même averti - peut à juste titre se trouver perplexe quand il s'agit de choisir une stratégie : les parties 1 et 2 présentent environ une quarantaine de produits, et presque tous comportent de nombreuses variantes. Devant ce problème, certains utilisateurs potentiels renoncent à choisir un produit, et ne font rien. D'autres choisissent systématiquement les produits les plus simples, comme les FRAs ou les swaps de taux, de peur d'utiliser un produit plus complexe à mauvais escient. Enfin, les utilisateurs qui essaient de déterminer de façon rationnelle quels sont les produits dérivés qui conviennent le mieux à leurs besoins, se rendent rapidement compte de la complexité du problème. Les méthodes pour trouver une solution adéquate sont nombreuses, et peuvent conduire deux intervenants placés dans la même situation à choisir des solutions différentes, sans que l'un ou l'autre n'ait tord ou raison. Cette troisième partie tente d'apporter un éclairage sur les utilisations possibles des produits dérivés. Sans prétendre à l'exhaustivité, nous nous contenterons de donner des indications sur les facteurs pouvant influer sur le choix d'une stratégie : • le premier de ces facteurs est la forme de la courbe des taux. Très sensible aux phénomènes économiques, la courbe des taux peut se déformer de façon parfois inattendue, rendant inopérante des stratégies habituellement efficaces. L'analyse du risque de taux est ainsi beaucoup plus complexe que celle du risque de change ; • puis nous essaierons de proposer une méthode globale d'approche pour bâtir une stratégie. L'analyse du risque de taux, elle même dépendant du mode de comptabilisation, l'aversion au risque, les anticipations de marché, sont autant d'étapes préliminaires à un choix pertinent de stratégie ; • huit tableaux présentent ensuite les situations dans lesquelles peuvent se trouver les utilisateurs potentiels de produits dérivés : ◊ positions prêteuses ou emprunteuses ; ◊ à taux fixe ou à taux variable ; ◊ en configuration de courbe croissante ou décroissante. Selon leurs anticipations de marché, leur degré d'aversion au risque, et leur souhait d'utiliser des produits optionnels ou non, nous proposons des stratégies adaptées à chacun des différents cas. • Le passage à la monnaie unique et ses conséquences sur les marchés de produits dérivés est également la source de nombreuses interrogations. Nous faisons le point sur le sujet au moment de l'impression de ce document. • Enfin, nous donnons quelques rapides notions sur les annulations et assignations d'opérations. En conclusion, nous dirons que l'appui le plus précieux de l'utilisateur pour déterminer la meilleure stratégie reste l'expérience. Face à un problème, le trésorier ou le gestionnaire expérimenté pourra trouver des similitudes avec des situations vécues quelques années auparavant. Pour leur part, les utilisateurs moins rompus aux techniques des marchés financiers pourront avantageusement demander conseil à leur banque. 156 La courbe des taux 1 Définitions La courbe des taux représente la suite des taux d’intérêts du marché pour les différentes maturités d’opérations. Chaque marché a sa courbe des taux spécifique. Il existe ainsi une courbe particulière : • par devise ; • par type d’instrument de taux. On distingue ainsi : ⇒ les opérations de cash interbancaire, le plus souvent de un jour (opérations “overnight”) à un an ; ⇒ les taux de rendement des titres d’Etat, de un mois à plusieurs années (30 ans en FRF, DEM, USD, etc.) ; ⇒ les taux de swaps contre une référence déterminée (les taux de swaps pouvant être différents selon les références) ; ⇒ les taux de rendement des obligations d’un émetteur autre que l’Etat. On définit alors le plus souvent une “courbe de spreads de risque”, définie comme la suite des différences entre les taux de rendement de l'émetteur considéré, et les taux de rendement des titres d’Etat de mêmes maturités (les titres d’Etat choisis sont alors appelés “Benchmarks”). Cette courbe de spreads de risque est moins volatile que la courbe des taux elle-même. Le spread est d’autant plus élevé que l'émetteur est considéré comme “risqué” par le marché. On distingue également les taux offerts des taux demandés (ou taux bid), qui définissent la “fourchette” ou le “spread bid-offer” des taux, ainsi que les taux “milieu de fourchette”. La courbe est généralement divisée en taux court terme, taux moyen terme et taux long terme. Les frontières sont cependant mal définies : ⇒ les taux courts vont de un jour à un an ou deux ans ; ⇒ les taux longs terme commencent à 5 ou 7 ans. Afin de représenter les taux de façon homogène, on les convertit dans une base et une périodicité unique, le plus souvent en taux actuariels annuels (voir à ce sujet “Calculs financiers - notions de base” dans la partie 4). Il existe enfin un type particulier de courbe : celle des taux courts anticipés. Les niveaux de taux courts anticipés sur les premières années peuvent notamment se retrouver d’après les prix de contrats futures courts termes. La courbe des taux usuelle est alors parfois appelée “courbe des taux à maturité” pour la distinguer. Exemples : • Courbe des taux de cash offerts de 1 jour à un an en FRF domestique, à mi-novembre 1996 : 3.75 taux monétaire 3,60 3.65 3,50 3.55 3.38 3.45 3.375 3,40 3.55 3.43 3.37 3.35 1 an 9 mois 6 mois 3 mois 2 mois 1 mois 1 sem. 1 jour maturités 3.25 157 • Courbe des taux de rendement des titres du Trésor français de un mois à trente ans environ, exprimés en taux actuariels annuels, à mi-novembre 1996: 7 rendement 5.79 10 ans 5.51 5.65 9 ans 5.27 8 ans 5.04 7 ans 6 5.5 6.74 4.81 4 ans 30 ans 20 ans 15 ans 6 ans 5 ans 6 mois 3 mois 1 mois 3.77 4.46 3.36 3.26 3.26 3.5 3.53 2 ans 4 1 an 4.5 4.11 3 ans 5 3 6.53 6.21 6.5 • Courbe des taux anticipés trois mois cash offerts sur deux ans d’après les prix de contrats Pibor cotés sur le MATIF, à mi-novembre 1996 : 5,40 5.5 5.16 taux 3 mois anticipé 4.95 5 4.66 4.37 4.5 4.14 3.77 4 3.51 3.93 3.65 3.61 3.57 3.5 2 ans 7 mois 2 ans 4 mois 2 ans 1 mois 1 an 10 mois 1 an 7 mois 1 an 4 mois 1 an 1 mois 10 mois 7 mois 4 mois 1 mois 2 ans 10 mois terme 3 • Courbe des taux de swaps en FRF contre Pibor 3 mois de un an à 10 ans exprimés en taux annuels Bond Basis (30/360), à mi-novembre 1996 : 6.5 taux 5.74 6 5,30 5.5 4.66 4.27 4.5 3.66 3.89 3.5 10 ans 9 ans 8 ans 7 ans 6 ans 5 ans 4 ans 3 ans 2 ans maturités 1 an 3 6.01 5.01 5 4 5.89 5.54 2 Courbe des taux et contexte économique 2.1. Facteurs économiques influençant la courbe des taux Il ne s’agit pas ici de donner une explication complète des mécanismes économiques influençant les taux d’intérêts. Le sujet, fort complexe, peut à lui seul être le sujet d’ouvrages entiers. Nous nous contenterons de donner quelques indications. Ces mécanismes se retrouvent sur la plupart des devises, mais peuvent considérablement varier d’une devise à l’autre, selon l'organisation des institutions monétaires, la structure de la dette de l’Etat, l’existence ou non d’un contrôle des changes, etc. On peut distinguer trois ou quatre zones sur la courbe des taux (les “compartiments”), chacune étant influencée par des facteurs économiques distincts : 158 1. les taux très courts, et plus particulièrement le taux “jour le jour” ou “overnight” sont contrôlés par la Banque Centrale. Ce contrôle peut être plus ou moins serré. Selon les cas, la Banque Centrale peut monter ou baisser les taux : • pour agir sur la liquidité bancaire et ainsi réguler la masse monétaire, avec pour objectif final la maîtrise de l’inflation ; • pour réguler le taux de change de la monnaie : une devise stable permet de maintenir le pouvoir d’achat des ménages. Il faut en effet éviter une devise trop forte, qui nuit à la politique commerciale à l’exportation, et une devise trop faible, qui favorise l’inflation “importée”. • pour favoriser la croissance, en dosant les différents éléments de la politique monétaire. 2. Les taux jusqu'à un ou deux ans sont le plus souvent le reflet de l'anticipation du marché sur la politique future de la Banque Centrale les prochaines années ; 3. Les taux moyen terme, de 2 à 7 ans voire 10 ans, dépendent, entre autres facteurs, de l'anticipation des opérateurs sur le niveau futur de l'inflation ; 4. Les taux très longs (de 10 à 30 ans) ne sont le plus souvent représentés de façon liquide que par les emprunts d'Etat. La structure et l’ampleur de la dette du Trésor a ainsi une grande importance sur ce compartiment, ainsi que l’évolution du déficit public et l’orientation de la politique budgétaire, qui permettent d’anticiper ce que sera la dette publique à un horizon plus lointain. • La publication d'informations à caractère économique peut ainsi avoir une influence importante sur des segments particuliers de la courbe des taux. Citons par exemple : ⇒ l'inflation (CPI : Consumer Price Index - ou PPI Production Price Index) ; ⇒ la croissance économique (PIB), et plus précisément le niveau de la demande (Manufacturing Goods Orders) ; ⇒ le taux de chômage ; ⇒ la masse monétaire (l'indicateur M3) ; ⇒ l’orientation de la politique budgétaire et ses conséquences sur l’offre de titres d’Etat ; ⇒ etc. • Le climat politique et ses conséquences sur le climat social peut également avoir une influence déterminante, notamment en période d’instabilité ou en période préélectorale. • Le niveau des taux de 2 à 30 ans subit l'influence de la “préférence à la liquidité” : cette notion s'applique particulièrement aux taux de rendements des obligations. Pour l’illustrer, imaginons un intervenant devant choisir entre deux obligations de même niveau de risque, mais de maturités différentes, et anticipant des données économiques (inflation, etc.) identiques pour les deux maturités. Selon cette théorie, cet intervenant choisira d'acheter l'obligation la plus courte, car elle immobilise son capital pendant moins longtemps. Afin d'attirer les investisseurs, les obligations les plus longues devront donc offrir des taux de rendement supérieur. C'est pourquoi la forme “naturelle” de la courbe des taux est la forme croissante. • D’autre part, chaque compartiment a une influence sur ses voisins proches. La courbe des taux présente le plus souvent un aspect “lisse”, c'est-à-dire sans discontinuité des taux. • Enfin, les différents marchés vont également interagir : pour des instruments différents dans une même devise, mais aussi parfois d'une devise à l'autre. Ainsi la courbe des taux de swaps est-elle largement influencée par la courbe des taux de rendements de titres d'Etat. La préférence à la liquidité joue ainsi de façon indirecte sur les taux de swaps, même si ces derniers sont des taux d'intérêts d'opérations sans transfert de capital. Bien entendu, ces éléments d'analyse sont volontairement simplifiés, et de nombreux autres facteurs peuvent influer sur la courbe des taux. 2.2. Différentes formes usuelles de la courbe des taux On rencontre le plus souvent quatre grandes formes de courbes : 159 Courbe plate ou courbe “flat” : Exemple : courbe des swaps en FRF début septembre 1990 : 11 10,9 10,8 10,7 10,6 10,5 10,4 10,3 10,2 10,1 10 10,80 10,78 10,77 10,76 10,75 10,75 10,75 10,75 10,75 10,75 maturités 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Ce type de courbe peut notamment se rencontrer en période de stabilité (en ce qui concerne les données économiques fondamentales anticipées : inflation, etc.) ou en périodes d'incertitudes, comme c'était le cas en septembre 90, juste après le début de la crise du Golfe. Courbe croissante, ou courbe positive : Parfois appelée forme “naturelle” de la courbe des taux. Exemple : courbe des swaps en FRF mi-novembre 1996 : 6,5 6,25 6 5,75 5,5 5,25 5 4,75 4,5 4,25 4 3,75 3,5 3,25 3 5,89 6,01 5,74 5,54 5,30 5,01 4,66 4,27 3,89 3,66 maturités 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Les courbes très fortement croissantes se rencontrent notamment en périodes de crises économiques, les taux courts étant maintenus à un niveau bas par la Banque Centrale, afin de relancer l'économie. En période normale, la courbe n'est que légèrement positive, à cause de la préférence à la liquidité. Courbe décroissante ou courbe inversée Exemple : courbe des swaps en FRF début octobre 1992 : 15 14 13 12 11 10,18 9,73 9,75 9,36 2 3 4 9,18 9,21 5 6 9,24 9,21 9,18 9,15 10 9 0 1 7 8 9 10 maturités Assez rare, cette forme de courbe peut se rencontrer au tout début d'une crise économique, quand le marché anticipe d'une part une forte baisse des taux courts de la Banque Centrale, sans que ce processus n'ait réellement commencé, et d'autre part anticipe une baisse prolongée de l'inflation. A l’automne 92, ces deux facteurs étaient également combinés avec la première grave crise monétaire sur le FRF ainsi que sur d'autres devises européennes. La Banque de France avait alors relevé le taux jour le jour à un niveau très élevé (le TMP est monté à 24 1/16 le 24 septembre). Courbe en “U”, ou courbe en cuvette Exemple : courbe des swaps en FRF début janvier 1994 : 160 7 6,75 6,5 6,25 5,79 6 5,56 5,75 5,67 5,24 5,5 5,15 5,25 5,07 5,91 5,68 5,40 5,13 maturités 5 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 La forme particulière de cette courbe provient d'influences radicalement différentes sur les taux courts et sur les taux longs : • La forme croissante des taux longs peut provenir de la préférence à la liquidité, de la structure de la dette de l'Etat, ou d'une anticipation d'une reprise de l'inflation d'ici trois ans ou plus. • La forme décroissante des taux à court voire moyen terme peut provenir de l'anticipation d'une baisse des taux courts par la Banque Centrale sur les mois ou années à venir ; cette forme peut également survenir lors d'une crise monétaire sur les taux de change, la chute du cours de la devise obligeant la Banque Centrale à défendre sa monnaie en remontant provisoirement les taux courts. La courbe des taux évolue dans le temps. Essentiellement pour les besoins de l'analyse des risques, on distingue deux types de mouvements : • la translation de l'ensemble des taux de la courbe, vers le haut ou le bas ; • la rotation de la courbe (ou d'une partie de la courbe) autour d'une maturité pivot. Il s'agit alors d'une modification de la pente de la courbe. Le plus souvent ces deux mouvements se produisent simultanément. 3 Courbe des taux et taux courts anticipés 3.1. Equivalence mathématique entre courbe des taux à maturités et taux courts anticipés Le principe du Mark to Market utilisé pour comptabiliser les swaps de trading dans les banques suppose un calcul des taux courts tels qu'ils sont anticipés par le marché (voir “Bâtir une stratégie”). Il faut en effet estimer les valeurs actuelles des flux futurs des jambes variables des swaps. Les taux courts anticipés sont calculés de telle sorte qu'un swap de taux traité à prix de marché ait un Mark to Market nul. En d'autres termes, un swap standard dont le taux fixe est traité exactement au niveau de la courbe des taux en vigueur doit avoir une valeur comptable nulle. Pour tenir compte de cette contrainte, il existe une relation mathématique qui permet de calculer la courbe des taux courts anticipés à partir de la courbe des taux à maturité, et inversement. Mathématiquement, on parle de relation “bijective”. On distingue alors trois cas : • Si la courbe des taux est plate, la courbe des taux courts anticipés sera également plate, le niveau des taux courts sera celui de la courbe des taux à maturité (après conversion de base et de périodicité s'il y a lieu). 161 • Si la courbe des taux est croissante, la courbe des taux courts anticipés sera encore plus croissante, et elle se situera au dessus de la courbe des taux à maturité. • Si la courbe des taux est décroissante, la courbe des taux courts anticipés sera encore plus décroissante, et elle se situera en dessous de la courbe des taux à maturité. 3.2. Arbitrages sur les taux courts anticipés Nous avons vu que les différents compartiments de la courbe subissaient des influences économiques de natures différentes. D'autre part, les taux courts anticipés peuvent se calculer mathématiquement à partir de la courbe des taux à maturité. Or il arrive que les anticipations mathématiques divergent des anticipations rationnelles : par exemple, si la courbe des taux est fortement croissante, l'anticipation calculée mathématiquement donnera une courbe des taux courts anticipés en hausse constante. Or une analyse purement économique de la politique de la Banque Centrale peut amener à anticiper des taux courts stables, voire légèrement croissants, mais de façon moindre que la hausse prévue par le calcul mathématique. Cette différence d'anticipations (anticipations économiques, anticipations calculées) peut alors s'arbitrer. Bien entendu, ces arbitrages ne sont pas sans risque. Ils aboutissent le plus souvent à prendre une position directionnelle sur les taux longs. Ils peuvent notamment occasionner des pertes transitoires en Mark to Market, même si la stratégie peut s'avérer gagnante à terme. Les évolutions de la courbe des taux, et notamment les anticipations sur celle-ci permettent ainsi de prendre des positions ponctuelles, mais également de bâtir des stratégies. 162 Bâtir une stratégie avec les produits dérivés La conception d’une stratégie efficace avec les produits dérivés demande tout d’abord une analyse détaillée des risques financiers encourus. Après avoir défini exactement le périmètre du portefeuille considéré, la mise en place d’outils d’analyse dépendra elle-même de nombreux facteurs, tels que le mode de comptabilisation des opérations. Il convient ensuite d’examiner les différentes catégories de stratégies que l’on peut envisager : défensives ou offensives, fermes ou optionnelles, dynamiques ou statiques. Enfin, à l’heure du choix, l’attitude des dirigeants ou des actionnaires face au risque sera déterminante, ainsi que les anticipations de marché. Puis la mise en place de la stratégie devra être suivie dans le temps de façon rigoureuse. 1 Analyser ses risques 1.1. Que couvrir ? L'analyse du risque de change ou du risque de taux nécessite de définir précisément le domaine des activités à couvrir. Il est en effet possible de limiter ou d’étendre l’analyse du risque : • sur une opération isolée ; • sur des flux de trésorerie ; • sur l'ensemble du bilan. 1.1.1. Risque d'une opération isolée La plupart des trésoriers vont considérer leurs risques opération par opération. Citons, comme premier exemple d'opération isolée, la couverture du financement d'un projet industriel. Si ce financement est à taux variable, l'entreprise cherchera à couvrir le risque de hausse des taux courts par un swap de taux, l'achat d'un cap, etc. (voir fiches “Couverture d'emprunt à taux variable”). Dans ce cas, les flux générés par le projet industriel lui-même ne sont pas pris en compte dans l'élaboration de la couverture. Un autre exemple d'opération isolée à couvrir peut être de s'assurer d'une valeur liquidative minimum pour un portefeuille d'obligations. Dans ce cas, on ne se préoccupe pas non plus de la nature du financement du portefeuille (par des fonds propres, par de la trésorerie au jour le jour, etc.) 163 1.1.2. Risque sur des flux de trésorerie Le calcul de situations prévisionnelles de trésorerie peut également amener un trésorier à quantifier des risques de taux ou de change futurs : • Un trésorier peut ainsi prévoir des cycles de trésorerie sur les années futures. Si ses prévisions lui indiquent des moments transitoires pendant lesquels sa trésorerie sera fortement négative, il pourra alors choisir de se refinancer par des lignes de crédit à court terme confirmées. Il sera donc en risque sur la hausse des taux courts, et selon le degré de confiance qu'il a dans ses propres prévisions, ce risque pourra être considéré comme plus ou moins certain. Il cherchera alors à se couvrir, soit de façon ferme par un swap ou des FRAs, s'il estime que ses prévisions sont exactes et que les taux ne baisseront pas, soit de façon optionnelle, en achetant un cap par exemple. • Une entreprise ayant des activités à l'importation et / ou l'exportation peut prévoir ses achats et ventes de devises sur les mois ou années à venir. Des opérations de change à terme pourront alors couvrir le risque de change sur l'ensemble de ces flux. 1.1.3. Approche bilantielle du risque Certains trésoriers ont enfin une approche plus globale du risque, puisqu'elle suppose une analyse de l'ensemble du bilan (ou parfois du bilan partiel d'une activité spécifique de l'entreprise). Cette technique, parfois appelée A.L.M. (Asset Liability Management) , est principalement employée dans les banques et les institutions financières. Il s'agit de comparer la nature des emplois de l'actif avec la nature des ressources du passif (taux fixe / taux variable, devises). Une fois analysée de façon globale, la position résiduelle du bilan peut être couverte au moyen de produits dérivés de taux ou de change. 1.2. Risque réel et risque d'opportunité On qualifie de risque réel la situation dans laquelle une entreprise verra son résultat financier se dégrader par suite d'un mouvement sur les taux d'intérêts ou les taux de change. Le résultat financier peut se dégrader suite à : ⇒ une augmentation des charges. Exemple : une entreprise endettée à taux variable a un risque réel à la hausse des taux courts. ⇒ Une diminution des revenus. Exemple : un investisseur à court terme a un risque réel à la baisse des taux courts. Par opposition, on appelle risque d'opportunité la situation dans laquelle se trouve une entreprise qui a un résultat financier inférieur à celui qu’elle aurait pu avoir en effectuant des choix différents : ayant figé son résultat à l’avance, elle ne peut plus profiter de mouvements de marché favorables. Ceci peut s’appliquer à un endettement, un placement ou une opération de couverture, Exemples : • Une entreprise endettée à taux fixe est en risque d'opportunité en cas de baisse des taux courts ou longs : un endettement à taux variable lui aurait permis de bénéficier de taux courts bas, ou en cas de baisse des taux longs, l’entreprise aurait pu fixer ultérieurement le taux à un meilleur niveau. • De façon symétrique, un placement long terme à taux fixe représente un risque d'opportunité en cas de hausse des taux longs ou courts. Ce risque est particulièrement bien représenté par la baisse du prix d'une obligation de coupon fixe en cas de hausse de son taux de rendement. 164 Il existe cependant des cas dans lesquels un risque d'opportunité peut se transformer en risque réel, dans un contexte fortement concurrentiel par exemple : Imaginons une entreprise industrielle A qui construit une usine dont la rentabilité prévisionnelle brute est de 10 %. Si cette entreprise finance la construction de l'usine par un emprunt à taux variable, par exemple à Pibor 3 mois + 0,50% , elle sera tentée de couvrir la dette par un swap de taux dès que le taux fixe global (marge incluse) sera confortablement inférieur à 10 %. Ainsi, si l'entreprise A fige le taux de sa dette à 6,50 %, elle est certaine de dégager une marge de 3,50 %. Supposons qu'un concurrent direct de cette entreprise, l'entreprise B, mène un projet identique en même temps, dans les mêmes conditions de financement, et décide de conserver sa dette à taux variable. Si le Pibor 3 mois reste inférieur à 6,00%, l'entreprise B dégagera une marge supérieure à l'entreprise A, ce qui lui permettra le cas échéant de se montrer plus agressive sur les prix, et ainsi de gagner des parts de marché au détriment de l'entreprise A. Supposons enfin qu'un troisième concurrent, l'entreprise C, soit localisé dans un autre pays. Si ce pays procède à une dévaluation compétitive de 10 % de sa monnaie, l'entreprise C vendra soudainement ses produits 10 % moins cher, et pourra déstabiliser les ventes et la rentabilité des entreprises A et B. Une fois l'analyse de la nature des risques effectuée, il faudra alors se demander : - Faut-il couvrir le risque réel ? - Faut-il couvrir le risque d'opportunité ? - Dans quelles proportions ? - Jusqu'à quel niveau (ou à partir de quel niveau) de perte ? Il pourra par exemple être possible de prendre un risque réel futur supplémentaire, dans la mesure où on estime qu'il est peu probable, pour couvrir un risque d'opportunité immédiat qu'on estime important. Voir à ce sujet la stratégie du swap désactivant de la fiche “couverture d'un emprunt à taux fixe en configuration de courbe croissante”. 1.3. Intérêts courus et Mark to Market Il existe deux grandes méthodes de comptabilisation des opérations de taux d'intérêts : • les intérêts courus. • le Mark to Market ; Les instruments de taux concernés par ces méthodes sont : • les prêts et les emprunts ; • les opérations assimilables financièrement à des prêts ou emprunts : émission ou achat d'obligations ou de titres ; • les opérations de produits dérivés de taux ou de change : ◊ ◊ ◊ ◊ ◊ ◊ swaps de taux ; swaps de devises ; change à terme ; FRAs ; caps et floors ; swaptions. Cette liste n'est pas limitative. Citons par exemple les opérations sur marchés organisés telles que les achats / ventes de contrats futures, les options sur ces contrats, etc. Chacune des méthodes de comptabilisation, intérêts courus ou Mark to Market, procède de logiques extrêmement différentes, que nous décrivons ci-dessous. L'approche du risque sera également différente, ainsi que les instruments d'analyse utilisés. 165 Notons au passage qu'en toute orthodoxie comptable il existe plus de deux méthodes de comptabilisation. Toutes cependant peuvent s'analyser comme des variantes ou des combinaisons des intérêts courus ou du Mark to Market. Les grandes lignes de la comptabilité des produits dérivés sont exposées dans la partie IV, “Principes comptables et fiscaux pour l'Entreprise et pour la Banque”. 1.3.1. Les intérêts courus Le principe général de la comptabilité en intérêts courus est de constater a posteriori les intérêts payés et les intérêts reçus au cours d'une période, et de les comptabiliser respectivement comme charges et produits. S'il n'y a pas eu lieu de paiement d'intérêt sur une opération au cours de la période considérée, alors qu'elle est en cours, on comptabilise les intérêts futurs à payer ou à recevoir au prorata temporis de la durée écoulée. De cette manière, si une période d'intérêts (par exemple une année) est divisée en sous périodes comptables (par exemple des mois), la somme des intérêts courus sur toutes les sous périodes doit être égale au montant d'intérêts effectivement versés. Certaines opérations (et notamment les intérêts à taux variable capitalisé comme le TAM) sont assez complexes à comptabiliser correctement, chaque sous période dépendant des précédentes. Un traitement particulier doit être réservé aux primes d'options ainsi qu'aux soultes de swaps : • Les primes et soultes payées doivent être étalées sur toute la durée de l'opération. Elles sont tout d'abord enregistrées dans un compte d'attente “Charges constatées d'avance sur les exercices futurs”, puis, à chaque nouvel exercice, ce compte est débité et un autre compte de charges constatées d'avance est crédité. • De façon symétrique, les primes et soultes reçues sont étalées sur toute la durée de l'opération en compte de produits. Cependant les soultes d'annulation ou d'assignation d'opérations doivent être examinées au cas par cas : certaines doivent être étalées sur la durée de l'opération, alors que d'autres doivent être enregistrées comme charges ou produits sur l'exercice courant. L'intention économique de l'opération réalisée permettra alors de trancher en faveur de l'une ou l'autre solution, le tout devant être justifié auprès des commissaires aux comptes. Quant aux primes d'options, elles peuvent être étalées comptablement sur toute la durée de l'opération, mais le plus souvent elles peuvent également être étalées en trésorerie dans le temps : ainsi, il peut être possible de payer à sa banque les primes des caps et floors année par année, ou avant chaque période garantie. L'avantage de la comptabilisation en intérêts courus est qu'elle reflète l'équilibre sur une période comptable entre les opérations purement financières d'une part, et le résultat de l'activité courante de l'entreprise d'autre part. Elle présente cependant l'inconvénient de générer un résultat qui ne reflète pas toujours la valeur totale du portefeuille, les gains ou pertes latentes n'étant pas enregistrées immédiatement. Pour une comptabilisation en intérêts courus, l'approche du risque doit se faire au moyen d'une “impasse de taux” : 1. On définit des sous périodes comptables futures (année par année, ou mois par mois). 2. Sur chaque sous période future, on considère les intérêts à payer et à recevoir. Cela permet de calculer un résultat prévisionnel (produits - charges) sur la période considérée. Les intérêts calculés sur la base de taux variables sont évalués : • soit à partir des taux courts anticipés par le marché (voir à ce sujet la fiche sur “La courbe des taux”) ; • soit à partir des taux courts actuels. La première méthode, plus complexe à mettre en oeuvre, est cependant plus juste, car elle se rapproche du résultat Mark to Market : elle utilise en effet l'ensemble de la courbe des taux pour évaluer le portefeuille. 3. On décale les taux futurs d'une variation standard, puis on recalcule les résultats prévisionnels. L'écart mesuré indique alors le risque sur les variations futures de taux. 166 4. Il peut également être possible de calculer le montant notionnel des opérations court terme futures équivalentes au risque calculé, ainsi que le taux point mort, c'est-à-dire le taux auquel il faut emprunter ou prêter afin de générer un résultat financier nul sur la période. L'inconvénient de l'impasse de taux est qu’il est difficile de se rendre compte des résultats en cas de variations fortes des taux, surtout si le portefeuille comporte des options. Il peut être utile de calculer les résultats prévisionnels pour des taux futurs très hauts ou très bas. 1.3.2. Le Mark to Market La comptabilisation des instruments de marché en Mark to Market repose sur le principe du coût de retournement des opérations. Par exemple, un actif dont il existe un cours officiel (obligation, action) peut être comptabilisé pour sa valeur de sa marché. Ainsi tout résultat latent, même non réalisé, est comptabilisé dès sa constatation. S'il n'existe pas de cours officiel pour le produit à comptabiliser, ce qui est le cas pour les produits hors bilan traités de gré à gré, une méthode doit être trouvée pour son évaluation. Il n'existe pas de méthode “officielle” pour la valorisation des swaps ou des options de taux. L'entreprise ou la banque a le choix de la méthode employée. Cependant celle-ci doit pouvoir être justifiée auprès des commissaires aux comptes. La comptabilisation en Mark to Market peut s'appliquer à tous les instruments, aussi complexes soient ils. La méthode de valorisation utilisée doit vérifier un certain nombre de contraintes : • la valeur d'une opération standard de marché à prix de marché doit être nulle (pas de génération de résultat “ex nihilo”) • le résultat doit être continu sur tous les paramètres (taux, prix, volatilités, temps, etc.) Des modèles mathématiques plus ou moins sophistiqués peuvent être employés. La méthode de comptabilisation en Mark to Market est tout particulièrement adaptée aux positions de trading des banques, où la notion de retournement des opérations prend tout son sens. Elle se justifie moins dans le cas d'une entreprise traitant de moins nombreuses opérations, ou les conservant jusqu'à leur terme. L'utilisation du Mark to Market en comptabilité a deux conséquences importantes : • La portion d'activité ainsi comptabilisée doit être gérée de façon globale, avec une approche de type bilantielle. • Les gains et pertes latents sont comptabilisés mensuellement. Pour les opérateurs, les risques d'opportunité sont pour la plupart des risques réels, c'est-à-dire avec un impact direct sur le résultat financier courant. L'évaluation du risque se fait alors au moyen d'une grille de sensibilités : il s'agit de tableaux indiquant, en face de chaque prix de marché utilisé pour la réévaluation, la variation de Mark to Market que générerait une petite variation standard du prix considéré. Cette grille est calculée en trois temps : 1. Le Mark to Market de l'ensemble du portefeuille est calculé en utilisant les prix de marché du moment. 2. Puis chaque prix de marché (taux de swap d'une maturité donnée, prix d'un contrat future, volatilité, etc.) est très légèrement augmenté, les autres prix restant inchangés. On recalcule alors le Mark to Market, et le différentiel par rapport au Mark to Market calculé en 1 est noté en face du prix de marché de l'instrument standard. 3. On peut alors calculer les montants notionnels des opérations standards à mettre en place pour annuler totalement le risque, en divisant la sensibilité du portefeuille sur une maturité donnée par la sensibilité de l'opération standard de même maturité. Exemple : Sensibilité d'un prêt “K+I” de 100 millions, à semestrialités constantes, sur 5 ans, semestriel monétaire. 3.48 -547.30 6 mois 3.68 -1 509.67 1 an Maturité Taux de Sensibilité Notionnel 3.92 -3 608.27 2 ans marché équivalent de taux 4.41% -11 076 488 -15 653 757 -19 089 157 167 3 ans 4 ans 5 ans 4.31 4.72 5.05 -5 502.46 -7 449.11 -6 884.99 -19 859 407 -20 675 535 -15 721 143 (chiffres indicatifs) Le risque peut ensuite être analysé de façon assez fine, aussi gros et complexe que soit le portefeuille considéré. On peut notamment effectuer des analyses du risque : • • • • maturité par maturité ; en additionnant tous les risques sur l’ensemble des maturités ; en regroupant les maturités en compartiments ; en bâtissant des scenarii de mouvements de la courbe des taux (translation, rotation, etc.) L'inconvénient de la grille de sensibilités est qu'elle donne parfois une analyse fausse pour des décalages importants des valeurs de marché, notamment quand le portefeuille comporte des produits optionnels, et tout particulièrement des produits de seconde génération. L'utilisation de scenarii stress permet alors de compléter utilement l'analyse de la grille de sensibilités. 1.3.3. Comparaison entre les deux méthodes Pour une position quelconque, le résultat en intérêts courus constaté a posteriori sera égal au Mark to Market calculé au départ (a priori) si toutes les anticipations implicites du marché se réalisent. Il faut cependant que la position soit gérée de façon neutre, c’est-à-dire en couvrant systématiquement les risques, en refinançant la trésorerie induite par la position à taux variable, etc. Inversement, le résultat en Mark to Market converge dans le temps vers le résultat en intérêts courus, et ces deux résultats sont identiques à l’échéance de toutes les opérations de la position, si toutefois on y intègre le résultat des opérations de trésorerie intermédiaires. En cours d’opération, la méthode de comptabilisation aura une influence très importante sur la gestion effective de la position. Les deux méthodes donnent en effet des perceptions très différentes des risques. Citons deux exemples d'opérations pour lesquelles le mode de comptabilisation entraînera une perception opposée du risque : 1. Soit un portefeuille composé de deux opérations : un emprunt à taux variable (Pibor 3 mois) sur deux ans, et l'achat d'un cap sur Pibor 3 mois de durée deux ans. • En Mark to Market : ⇒ L'emprunt à taux variable a une valeur nulle, quel que soit le niveau des taux. En effet, on considère de manière implicite qu'il est possible à tout moment de trouver des investissements rapportant le Pibor du moment (certificats de dépôts trois mois par exemple). Le “coût de retournement” de l'emprunt est donc nul quel que soit le niveau des taux, la sensibilité de cette opération est également nulle. ⇒ Le cap est enregistré pour la valeur de marché de la prime. Le portefeuille est donc exposé : - à la baisse des taux, essentiellement l'échéance deux ans ; - à la baisse de la volatilité. Chacun de ces événements fait baisser la prime du cap, et donc son prix de revente. Ainsi le portefeuille est en risque à la baisse des taux et la baisse de la volatilité. • En intérêts courus : ⇒ Le cap génère un produit financier si le Pibor dépasse le taux plafond. Ce produit viendra compenser les charges supplémentaires de l’emprunt en cas de hausse du Pibor. ⇒ La prime du cap est étalée sur les deux ans de l'opération. Elle est enregistrée comme charge dans le compte de résultat, en partie sur l'exercice en cours, et en partie sur les exercices futurs. Cette charge sera indépendante des variations futures du prix de marché du cap. ⇒ L'emprunt à taux variable génère des charges d'autant plus importantes que les taux courts seront élevés. Au-delà du taux plafond, ces charges seront compensées par les produits du cap. 168 Ainsi le portefeuille est en risque à la hausse des taux courts jusqu’au taux plafond, et est neutre audelà. 2. Imaginons maintenant une société ayant conclut deux swaps, de sens inverse, de maturité exactement identique et dont toutes les dates coïncident, les deux swaps dégageant un résultat certain important sur les 5 années à venir. Pour fixer les idées, supposons que ce résultat soit de l'ordre de 2% de taux par an, sur un notionnel de 100 millions, soit 2 millions par an : • En intérêts courus, le résultat financier des 5 années à venir est de 2 millions par an ; ce résultat est indépendant de tous les prix du marché. • Le Mark to Market de la position correspond à l'actualisation de tous les flux des swaps. Ceux ci s'annulent deux par deux, sauf le résultat positif de 2% par an. Or cette actualisation aura une valeur d'autant plus petite que les taux seront élevés. Le portefeuille est donc en risque à la hausse des taux. ⇒ Pour couvrir ce risque, le gestionnaire de la position devra effectuer un swap amortissable supplémentaire, dans lequel il paiera le taux fixe et recevra le taux variable. Si le taux fixe du marché est alors de 5 %, le montant notionnel de swap supplémentaire à traiter sera d'environ 18 millions, ce qui est loin d'être négligeable ! 1.4. Concevoir un tableau de bord Un tableau de bord bien conçu doit présenter de façon synoptique les risques de taux et de change supportés par l'entreprise. Généralement conçu par le trésorier, il doit pouvoir être consulté par d'autres personnes, et notamment les dirigeants, qui ne sont pas tous des spécialistes financiers. Il n'existe pas de modèle idéal et universel de tableau de bord. Chaque entreprise est un cas particulier : les entreprises de taille moyenne, ayant peu d'activités en devises, et dont la trésorerie n'a pas une activité très importante auront intérêt à réaliser un tableau simple et synoptique, lisible rapidement. Inversement, les institutions financières et les banques ont besoin d'une analyse très détaillée de leurs risques de taux et de changes. D'autre part, le tableau de bord sera très différent : • selon le périmètre d'analyse retenu ; • selon la méthode de comptabilisation employée. L'élaboration du tableau de bord peut s'inspirer des principes de la grille de sensibilité et / ou de l'impasse de taux. Il peut notamment comporter : • des scenarii stress et les résultats en découlant ; • des niveaux de point mort. Dans tous les cas, la position globale de l'entreprise sur les taux et sur les changes doit pouvoir être exprimée de façon synthétique. A propos du risque de taux, on pourra par exemple exprimer le risque en gain ou perte pour une translation vers le haut de 10 bp de l'ensemble de la courbe des taux, et donner le montant notionnel d'une opération à dix ans de risque équivalent. 2 Les grands types de stratégies 2.1. Stratégies “défensives” et stratégies “offensives” Une entreprise cherchant à couvrir tous ses risques, que ce soient des risques réels ou des risques d'opportunité, adoptera une stratégie défensive. 169 Les stratégies les plus adaptées à ce cas sont l'achat de caps ou de floors, qui permettent pour toute période d'intérêt de bénéficier de l'intégralité des mouvements favorables des taux tout en étant couvert contre les mouvements défavorables. Par suite, les caps et les floors sont également les instruments de couverture les plus chers, c'est-àdire dont la prime représente le surcoût le plus important pour l'acheteur. Inversement, une entreprise qui choisit une stratégie lui faisant reprendre des risques, risques d'opportunité ou plus encore risques réels adopte une stratégie offensive. La frontière avec la spéculation peut alors être floue. La vente d'options afin de toucher une prime est un exemple de stratégie offensive : Reprenons l'exemple du paragraphe 1.2., où une entreprise achète une usine dont la rentabilité prévisionnelle est de 10 %, et finance son acquisition avec un emprunt à taux variable Pibor + 0,50%. Le taux de swap (marge incluse) est à 6,50%, c'est-à-dire un taux de swap hors marge de 6,00%. L'entreprise peut choisir : 1. D'acheter un cap contre Pibor (stratégie défensive “totale”) de strike 6,00% , qui lui coûtera par exemple 80 bp de taux par an. Elle dégagera ainsi une marge minimum de 2,70% (soit 10,00% - 6,00% - 0,80% - 0,50%). Si le Pibor s'établit à 3,00%, sa marge montera à 5,70% (soit 10,00% - 3,00% - 0,80% - 0,50%) 2. De swapper sa dette à taux fixe (stratégie “neutre”). Elle couvre ainsi son risque réel mais supporte un risque d'opportunité important. Sa marge est alors figée à 3,50% (soit 10,00% - 6,50%). 3. Si l'entreprise pense que les taux longs vont rester stables ou légèrement baisser au cours des prochains mois, elle peut également vendre à sa banque une swaption “droit de recevoir” de strike 5,50%, taux fixe contre Pibor “sec”. L'entreprise touche alors une prime, qu'elle peut enregistrer comme produit financier dans son résultat. Cette stratégie est nettement plus offensive que les précédentes : • Si le taux de swap baisse à 5,00% , la banque exerce l'option et reçoit 5,50% contre Pibor. L'entreprise a un coût d'opportunité sur la baisse des taux longs de 0,50% ; elle peut en outre avoir un coût d'opportunité sur la baisse des taux courts si le Pibor descend et reste en dessous de 5,50%. La marge est alors figée à 4,00% (soit 10,00% - 5,50% - 0,50%), augmentée du montant de la prime d’option touchée “flat”. • Si le taux de swap s'établit entre 5,50% et 6,00%, l'entreprise peut choisir de swapper sa dette sur le marché à un niveau meilleur que celui qu'elle aurait obtenu en swappant directement sur le marché. Elle peut également choisir de rester endettée à taux variable. L'opération est alors entièrement bénéfique à l'entreprise, qui a touché une prime et n'est pas pénalisée. • Si le taux de swap monte, l'entreprise n'est pas couverte. Elle doit donc surveiller sa position et les taux du marché afin de pouvoir réagir rapidement en cas de hausse brutale des taux. Entre ces trois solutions, acheter un cap, swapper la dette et vendre une swaption, l'entreprise a cependant le choix entre une gamme vaste de stratégies, plus ou moins offensives ou défensives. 2.2. Produits fermes et produits optionnels La distinction entre produits fermes et produits optionnels est particulièrement utile aux traders qui doivent gérer des portefeuilles en Mark to Market, les modes de gestion étant très différents (voir partie IV : “Théorie des options”). On peut schématiquement classer les produits ainsi : Produits fermes • swaps de taux Produits optionnels • Caps floors classiques 170 • swaps de devises • swaptions classiques • change à terme • caps floors et swaptions de seconde génération • quelques swaps de seconde génération tels que les delayed swaps, les swaps • quelques swaps de seconde génération moyennés, etc. (swaps participatifs, swaps à intéressement, etc.) Pour un utilisateur, la distinction recoupe pour beaucoup la distinction précédente entre les positions défensives et les positions offensives, du moins en ce qui concerne l'utilisation de produits classiques : • acheter une option Ö stratégie défensive ; • vendre une option Ö stratégie offensive ; • traiter un produit ferme Ö stratégie “neutre”. L'utilisation des produits de seconde génération peut être défensive ou offensive, selon le produit considéré. Voir à ce sujet les fiches des produits et des stratégies. 2.3. Stratégies dynamiques et stratégies statiques On appelle stratégies statiques les positions qui, une fois mises en place, ne nécessitent pas de suivi particulier de la part du trésorier. Par opposition, les stratégies dynamiques sont suivies régulièrement et peuvent être modifiées au cours des opérations. Les stratégies statiques sont obligatoirement défensives ou neutres. En effet les stratégies offensives comportent toujours une part de risque, que ce soit un risque d'opportunité ou un risque réel, et il convient de réagir en cas de réalisation de pertes afin d'éviter leur aggravation. Notons que la distinction entre stratégies dynamiques et stratégies statiques ne provient pas de la nature des opérations mises en place, mais plutôt de l'attitude du trésorier vis à vis du marché : deux trésoriers endettés à taux variable peuvent décider au même moment de swapper l'intégralité de leur dette. • Le premier ne touchera plus à sa position. Son résultat financier sera alors figé sur cette opération jusqu'à sa maturité : c'est une stratégie statique. • Le second, selon la configuration de la courbe des taux, selon ses anticipations, pourra gérer dynamiquement sa dette : par exemple rentrer dans un swap de sens inverse où il reçoit le taux fixe et paie le taux variable, puis acheter un cap, etc... Sa stratégie, bien que commençant de la même façon qu'une position statique, est clairement dynamique. Parmi les trésoriers adoptant une attitude statique vis-à-vis de leur gestion, on rencontre parfois plusieurs “écoles” de comportements : • la plus fréquente consiste à adopter une position neutre en couvrant systématiquement la position au moyen de produits fermes ; • une autre solution consiste à couvrir la position pour moitié avec des produits fermes, et pour moitié par l'achat d'options ; • on rencontre enfin des trésoriers adoptant la règle des “trois tiers” : position couverte pour un tiers avec des options, pour un tiers avec des produits fermes, un tiers de la position restant non couvert. Cette dernière stratégie comporte cependant une part de risque réel. Aucune de ces trois attitudes n'est préférable a priori, seule l'évolution du marché donnera raison à l'une d'entre elles a posteriori. En tout état de cause, adopter une stratégie dynamique est toujours préférable aux positions statiques, car cela permet de profiter des opportunités de marché, d'adapter sa stratégie aux conditions économiques, à la situation de l'entreprise, à la forme de la courbe des taux, à ses anticipations, etc. Une stratégie dynamique est cependant plus lourde à mettre en place, car elle nécessite des moyens techniques et humains plus importants. Les principaux indicateurs du marché doivent notamment être suivis quotidiennement. 171 3 Choisir 3.1. Les éléments du choix Le choix d'une stratégie est tout d'abord conditionné par l'analyse du risque. Comme nous l’avons vu, cette analyse doit tenir compte : • du périmètre considéré (opération isolée, flux de trésorerie, bilan) ; • de la méthode de comptabilisation des opérations. Le choix d'une stratégie dépend également de deux autres facteurs de décision importants : • l'aversion au risque de l'entreprise ; • les anticipations du gestionnaire sur les futurs prix de marché. Avant de fixer son choix, il conviendra enfin de se poser les questions suivantes : • Le gestionnaire a-t-il réglementairement le droit d'effectuer les opérations envisagées ? ⇒ En effet, certaines entités comme les collectivités locales, ou les fonds communs de placement par exemple, ne peuvent pas traiter tous les types d'opérations de produits dérivés. • Le suivi administratif des opérations envisagées pourra-t-il être effectué dans de bonnes conditions de sécurité ? • Enfin, le fonctionnement des produits est-il bien compris ? 3.2. L'aversion au risque Le degré d'aversion au risque d'une entreprise (ou d'un gestionnaire) peut s'approcher de deux manières : • qualitativement, en fonction de la nature des risques que l'on est prêt à supporter ; • quantitativement, en fonction des montants de pertes que l'on est prêt à assumer. Une approche qualitative doit être effectuée préalablement à tout choix de stratégie. On peut par exemple essayer de se situer par rapport aux attitudes suivantes, correspondant à des degrés d'aversion au risque de moins en moins importants : 1. 2. 3. 4. 5. 6. Couvrir entièrement les risques réels et les risques d'opportunité ; Couvrir entièrement les risques réels et partiellement les risques d'opportunité ; Couvrir uniquement les risques réels ; Ne couvrir que partiellement les risques réels afin de bénéficier de mouvements de marché favorables ; Prendre des risques d'opportunité afin d'améliorer le résultat immédiat ; Prendre des risques réels pour bénéficier de ses anticipations : ⇒ risque sur les taux courts ; ⇒ risque sur les taux longs ; ⇒ risque sur le change. Enfin, une fois le choix de quelques stratégies possibles effectué, on pourra chiffrer le résultat de celles-ci en fonction de scenarii de taux ou de change, comme par exemple : • maintien des conditions actuelles de taux et de change ; • réalisation des anticipations des prix de marché du gestionnaire ; • scenario catastrophe, plus ou moins “violent”. A ce niveau, l'adoption d'une attitude dynamique dans la gestion de la position pourra permettre de prendre un peu plus de risques en cas de décalages importants des prix de marché, dans la mesure où il pourra être possible de réagir avant la réalisation de niveaux extrêmes. 3.3. Les anticipations du gestionnaire sur le marché 172 • Avant de réfléchir aux anticipations que l'on peut avoir sur les futurs prix de marché, un bon réflexe est de calculer les anticipations implicites contenues dans la courbe des taux (voir à ce sujet la fiche sur la courbe des taux). • Puis on peut synthétiser les analyses des économistes sur le sujet. • Enfin, sa propre expérience de gestionnaire, ainsi que les conseils des opérateurs professionnels peuvent permettre de compléter l'étude préalable. Quand on définit ses propres anticipations, il faut tout d'abord définir les horizons d'anticipations. Puis il faut définir des niveaux maximum et minimum : ⇒ sur les taux de change ; ⇒ sur les taux d'intérêts court terme ; ⇒ sur les taux d'intérêts long terme. On peut alors comparer ses anticipations avec celles contenues implicitement dans les prix de marché. • Si les anticipations personnelles du gestionnaire diffèrent des anticipations implicites du marché, il est possible de mettre en place des stratégies permettant de profiter au mieux de cette différence, en fonction également de son aversion au risque. Par exemple, si la courbe des taux est fortement croissante, les taux courts anticipés implicites sont eux-mêmes très croissants. Un trésorier endetté à taux variable, et dont la comptabilité est en intérêts courus, peut penser pour des raisons économiques que les taux courts ne remonteront pas au dessus de leur niveau actuel. Quelques stratégies possibles sont alors : ⇒ acheter un cap (stratégie défensive) ; ⇒ ne rien faire (stratégie plutôt offensive) ⇒ acheter un cap CPO ou un cap barrière Up & In (stratégie limitant la perte en cas de hausse violente des taux courts). • Si le gestionnaire n'a pas d'anticipations personnelles, ou si celles-ci coïncident avec les anticipations implicites du marché, il sera plus difficile de mettre en place des stratégies “surperformant” le marché sans prendre de risque réel, ou du moins sans prendre de risque d'opportunité. Il sera par exemple possible d'obtenir de meilleures conditions de marché en vendant des options en dehors de la monnaie, si toutefois les anticipations se réalisent. 3.4. Quelles sont les meilleures stratégies ? Bien entendu, il n'y a pas de produit miracle, permettant de gagner de façon sûre et sans aucun risque ! Si l'on se place strictement du point de vue du résultat total escompté, en calculant les probabilités des événements futurs en fonction des prix de marché du moment, toutes les stratégies possibles se valent en termes de valeur de marché (Mark to Market). Ce principe est même une des hypothèses fondamentales de la théorie financière : deux produits de même espérance de rendement, l'un risqué et l'autre non, ont cependant la même valeur de marché. C'est l'hypothèse de “neutralité face au risque” : les montants de Mark to Market de deux opérations de même espérance de gain sont identiques. Cela ne veut pas dire pour autant que le problème du choix d'une stratégie n'a pas de solution. Mais deux intervenants, placés devant le même problème, pourront à juste titre choisir des solutions radicalement différentes en fonction de leurs modes d'analyses, de leurs anticipations, de leur aversion au risque, etc. ...En conclusion, la meilleure stratégie est celle qui correspond le mieux aux besoins de l’entreprise qui la met en place. 4 Mise en place de la stratégie choisie 173 4.1. Déterminer le meilleur timing Une fois la stratégie choisie, sa mise en place doit se faire au meilleur moment : • les périodes agitées sont généralement peu propices, surtout si les produits sont complexes (produits de seconde génération par exemple) ; • il peut cependant être intéressant de profiter d’une “fenêtre de marché” suite à un décalage brutal - et favorable des cours. Il arrive souvent qu’un mouvement violent soit suivi d’une “correction”, c’est-à-dire un revirement du marché ; • inversement, en cas de décalage défavorable, attendre que les cours reviennent à leur niveau initial peut s’avérer très dangereux : ceux-ci peuvent ne jamais revenir, et fixer des limites sans cesse en deçà des conditions du moment revient à “courir après le marché”. Déterminer le meilleur timing pour une opération n’est donc pas un problème simple, et aucun opérateur professionnel ne peut être sûr de toujours traiter au meilleur moment. L’analyse chartiste permet parfois d’obtenir des indications sur les comportements probables du marché : tendance à très court terme, supports et résistances. Enfin, le calendrier des événements économiques majeurs du mois peut être consulté auprès des professionnels des marchés, afin d’éviter les périodes qui peuvent être les plus agitées ou les moins favorables. Enfin la mise en place d’opérations de couverture peut dans la grande majorité des cas se faire à des dates indépendantes des dates de tombées d’intérêts (ou des dates de fixing des taux variables). Les opérations, si besoin est, peuvent se faire à des dates de départ décalées. 4.2. Suivre les résultats L’élaboration d’un tableau de bord est la première étape (voir paragraphe 1.4.). Le suivi des anticipations doit être mis en parallèle avec le suivi des évolutions du marché : le calcul régulier des taux implicites de la courbe des taux est ainsi préférable au seul suivi des fixings de taux variables. Pour les stratégies les plus offensives, comportant des risques d’opportunité ou des risques réels, il faut de plus se fixer des limites : • Il faut tout d’abord se fixer des limites en cas de perte (ou “stop loss”) : si la stratégie s’avère perdante, et que les pertes dépassent un montant défini, il faut s’obliger à “couper” la position, même si l’on a l’intime conviction que le marché va revenir sur des niveaux moins défavorables. Même en s’astreignant à cette discipline, on ne peut jamais être sûr de ne pas perdre plus que le stop loss, car le marché peut parfois décaler si vite que l’on ne peut pas réagir à temps, notamment à cause de problèmes de liquidité, l’ensemble des opérateurs du marché pouvant refuser de coter des opérations trop risquées si le marché est trop agité. • Il faut également se fixer des limites en cas de gain, et savoir prendre son profit sans être trop “gourmand”. Enfin, même si l’on a décidé de mettre en place une stratégie statique, le suivi régulier de ses résultats ainsi que de la réalisation ou non des anticipations permet de réagir au mieux selon les évolutions des taux. 174 Tableaux récapitulatifs des stratégies simples 1 Descriptif Ce chapitre expose un ensemble de stratégies simples et désormais “classiques”, utilisables dans la plupart des situations. Il ne s'agit pas d'un chapitre destiné à être lu intégralement : de nombreuses stratégies se recoupent, et la présentation très succincte se veut avant tout pratique plus qu'explicative. Nous invitons le lecteur à se reporter aux fiches des produits cités pour une description plus détaillée. Ces tableaux sont donc plutôt destinés à être consultés en fonction de critères spécifiques. La présentation sous forme de tableaux doit pouvoir aider le lecteur à se retrouver parmi les stratégies. Chaque stratégie présente aussi bien des avantages que des inconvénients : nous invitons donc le lecteur à comparer les stratégies entre elles, afin de pouvoir se faire une idée personnelle de celle(s) pouvant lui convenir. La stratégie “ne rien faire” est également citée, avec ses avantages et inconvénients. Dans certains cas de figures elle peut s'avérer intéressante, dans d'autres particulièrement risquée... Enfin nous attirons l'attention du lecteur sur deux points importants : • cette présentation de stratégies ne se veut exhaustive : ⇒ ni sur les situations de départ présentées (anticipations de marché, paiement d'une prime d'option, etc.) ⇒ ni sur les stratégies envisageables. Par exemple, au moment de la rédaction de ce chapitre, de nombreuses stratégies à base de diff swaps ou de delayed swaps sont proposées par nos équipes d'ingénierie financière dans le cadre de la construction de la Monnaie Unique européenne. Ces stratégies particulières, présentant pourtant dans la situation actuelle des atouts certains, ne sont pas reprises dans les tableaux. • L'optique choisie pour la rédaction de ces tableaux concerne la situation d'un utilisateur qui a déjà une opération figurant à son bilan, et qui souhaite modifier son exposition au risque de taux. ⇒ Dans le cadre d'une gestion “ALM” (cf. fiche « Comment bâtir une stratégie ») l'utilisateur doit, pour pouvoir utiliser ces tableaux, considérer sa situation nette : prêteuse ou emprunteuse, à taux fixe ou variable. Il pourra ensuite se reporter au tableau correspondant. ⇒ Un utilisateur qui n'a pas d'opération à couvrir dans son bilan mais souhaite seulement spéculer sur les taux pourra se considérer comme placeur à taux variable, comme étant la position de départ la plus neutre. 175 2 Mode d'emploi 1/ Deux critères sont déterminants : • la situation de départ (emprunteur ou placeur, à taux fixe ou variable) ; • la forme de la courbe des taux (croissante ou décroissante). Ces deux critères vous permettent de choisir le tableau correspondant. 2/ A l’intérieur de chaque tableau, plusieurs critères de choix ont été retenus : • Les anticipations sur l’évolution des taux courts et des taux longs (anticipation à la baisse, à la hausse, taux constants, ou pas d'anticipation précise). Dans certains cas il est possible d'adopter des stratégies en fonction de son anticipation sur la forme de la courbe des taux (pentification, aplatissement, inversion). • L'aversion au risque (faible, moyenne ou forte). Ce critère permet de distinguer les stratégies offensives (vente d’options par exemple) des stratégies plus défensives. • Le paiement ou non d’une prime. Toutefois, lorsque la stratégie implique le paiement d’une prime, celle-ci peut être étalée sur la durée de vie du produit afin d’éviter d’éventuelles difficultés de trésorerie. Le surcoût induit par le paiement d’une prime permet de bénéficier d’une stratégie procurant une plus grande souplesse dans son utilisation. Fiche 1 Fiche 2 Fiche 3 Fiche 4 Fiche 5 Fiche 6 Fiche 7 Fiche 8 Couverture d’emprunt à taux variable (court terme) - Configuration de courbe croissante Couverture d’emprunt à taux fixe - Configuration de courbe croissante et / ou coût de portage positif Couverture d’emprunt à taux variable (court terme) - Configuration de courbe décroissante Couverture d’emprunt à taux fixe - Configuration de courbe décroissante et / ou coût de portage négatif Couverture d’un placement à taux variable (court terme) - Configuration de courbe croissante Couverture d’un placement à taux fixe - Configuration de courbe croissante et / ou portage positif Couverture d’un placement à taux variable (court terme) - Configuration de courbe décroissante Couverture d’un placement à taux fixe - Configuration de courbe décroissante et / ou portage négatif Page 175 178 180 183 185 188 191 193 176 1 - Couverture d’emprunt à taux variable (court terme) Configuration de courbe croissante Les • • • • • • principales caractéristiques dans configuration de courbe croissante sont : taux courts anticipés élevés ; caps chers, surtout en départ décalé ; floors peu chers, surtout en départ décalé ; taux des swaps à départ décalé élevés ; swaptions droit de payer chères ; swaptions droit de recevoir peu chères. Anticipations Taux Taux courts longs n’importe n’importe Aversion au risque forte une paiement d’une prime non Les principales caractéristiques d’une dette à taux variable sont : • risque financier en cas de hausse des taux courts ; • coût de portage nul. (on appelle “portage” pour un emprunt le différentiel entre le taux d’emprunt et le taux court du moment. Si le taux court est inférieur au taux d’emprunt, on parle de “coût de portage”, même si cela peut ne correspondre à aucun coût ou risque réel, notamment si les revenus sont fixes). Stratégie proposée Résultat et commentaires 1 : swap de taux Endettement synthétique à taux fixe payer le taux fixe et Tx dette résultant recevoir le taux variable endettement initial avec swap Pibor actuel Pibor Avantages : • la couverture totale par un swap est le seul instrument qui permette de ne prendre aucun risque réel si l’on ne veut pas payer de prime d’option. • les frais financiers sont entièrement déterminés à l’avance. Inconvénients : • dans une configuration de courbe croissante, coût de portage important. • coût d’opportunité en cas de baisse des taux longs ou de maintient de taux courts bas. On peut l’éviter partiellement en traitant par exemple un swap annulable. Ò Ò Ô ou Î Ô ou Ò Ô ou indifférent moyenne indifférent oui 2 : Achat d’une swaption droit de payer oui 3 : swap de taux sur une durée courte (payer le taux fixe et recevoir le taux variable) + achat d’une swaption droit de payer ? indifférent ? Anticipations Aversion 1 : swap de taux payer le taux fixe et recevoir le taux variable paiement Stratégie Endettement synthétique à taux fixe Avantages : • en cas de fortes anticipations contraires à la position initiale, la couverture totale par un swap est toujours la meilleure solution. • Les frais financiers sont entièrement déterminés à l’avance. Inconvénients : • dans une configuration de courbe croissante, coût de portage important. • coût d’opportunité en cas de baisse des taux ou de maintient de taux courts bas. On peut l’éviter partiellement en traitant par exemple un swap annulable. Endettement à taux variable avec possibilité de fixer Avantages : • la swaption permet de bénéficier d’une éventuelle baisse des taux longs tout en étant couvert sur la deuxième période. • pas de coût de portage immédiat. Inconvénients : • paiement d’une prime, qui peut être importante avec une courbe fortement croissante. • la durée optionnelle n’est pas couverte. • si la baisse survient après la date d’exercice, l’option n’aura pas servi. Il est alors préférable d’acheter une Modified American Swaption. Endettement synthétique à taux fixe, puis à taux variable avec possibilité de fixer Avantages : • un swap de taux sur une durée plus courte permet d’économiser une partie du coût de portage par rapport à un swap sur toute la durée. • la swaption sur la partie résiduelle permet de bénéficier d’une éventuelle baisse des taux longs, tout en étant couvert quoi qu'il arrive. Inconvénients : • coût de portage non nul. • paiement d’une prime, qui peut être importante avec une courbe fortement croissante. • si la baisse survient après la date d’exercice, l’option n’aura pas servi. Il est alors préférable d’acheter une Modified American Swaption. Résultat et 177 Taux courts Ô ou Î Taux longs Ò au risque forte d’une prime oui proposée commentaires 4 : Achat d’un cap Endettement synthétique à taux variable avec maximum Tx dette résultant endettement initial avec swap avec cap Pibor Pibor actuel Avantages : • le cap permet de bénéficier des taux courts bas, et de leur éventuelle baisse tout en étant totalement couvert. Inconvénients : • le prix du cap peut être élevé. On peut alors acheter un cap sur une durée plus courte, et compléter la couverture par un swap à départ décalé, ou l’achat d’une swaption, moins chère qu’un cap. Ò Ô ou Î Ô ou Î moyenne non 5 : swap de taux sur une durée courte payer le taux fixe et recevoir le taux variable ? forte ou moyenne non 6 : Achat d’un collar Endettement synthétique à taux fixe, puis à taux variable Avantages : • un swap de taux sur une durée plus courte permet d’économiser une partie du coût de portage par rapport à un swap sur toute la durée. • si les taux longs baissent ou restent identiques, il sera possible de refixer le taux ultérieurement à un niveau plus bas avec une configuration de courbe croissante. Inconvénients : • coût de portage non nul. • la deuxième partie n'est pas couverte, risque à la hausse des taux courts. Endettement synthétique à taux variable avec minimum et maximum Tx dette résultant endettement initial avec swap avec collar Pibor actuel Pibor Avantages : • le coût de portage est inférieur à celui que l'on aurait obtenu avec un swap de taux. • on peut choisir de ne payer aucune prime, ou d’en payer une pour baisser le taux plafond. • il est possible de choisir un écartement des bornes plus ou moins important en fonction de son aversion au risque, du coût de portage, du niveau actuel des taux courts. Inconvénients : • si le niveau des taux court est inférieur au taux plancher, le coût de portage n'est pas nul. • coût d’opportunité en cas de baisse des taux. Ö stratégie intéressante quand on est incertain de l’amplitude ou de la durée de la baisse des taux courts. Î ou Ô ? moyenne non amplitude limitée 7 : swap Endettement synthétique à taux variable à l’intérieur de deux participatif à la bornes, à taux fixe à l’extérieur baisse : payer le Tx dette résultant taux fixe et recevoir le taux variable, à endettement initial l’extérieur de deux avec swap bornes avec swap part. Pibor Pibor actuel Avantages : • coût de portage nul au moment de l’opération. • permet de bénéficier de la baisse des taux courts jusqu'à la borne basse. • le swap participatif est tout particulièrement adapté aux courbes en “cuvette”, car le surcoût par rapport au swap simple est faible. • le taux plafond est plus bas que celui d'un collar. Inconvénients : • en cas de baisse des taux courts en dessous de la borne basse, le taux synthétique d’endettement remonte brusquement. • taux fixe supérieur au taux du swap classique. Ö stratégie intéressante quand on anticipe une stabilité des taux courts, ou une baisse d’amplitude limitée. Anticipations Taux Taux Aversion au risque paiement d’une Stratégie proposée Résultat et commentaires 178 courts Ô ou Î longs ? forte ou moyenne prime non 8 : swap à Endettement synthétique à taux fixe qui permet de récupérer intéressement à la une fraction du coût de portage baisse : payer le Tx dette résultant taux fixe et recevoir le taux variable, sur endettement initial l’intégralité du avec swap notionnel au dessus avec swap à int. d’une borne, sur une fraction en Pibor Pibor actuel dessous Avantages : • coût de portage réduit par rapport à un swap. Inconvénients : • taux fixe supérieur au taux du swap classique. Ö stratégie intermédiaire entre le swap de taux et le cap classique, intéressante quand on est incertain de l'amplitude de la baisse. Î ou Ò ? faible non amplitude limitée 9 : swap Endettement synthétique à taux fixe en dessous d’une borne, désactivant à la à taux variable au dessus hausse : payer le Tx dette résultant taux fixe et recevoir le taux variable tant que le fixing est inférieur endettement initial à une borne avec swap avec swap désact. Pibor actuel Pibor Avantages : • taux de swap très sensiblement inférieur au taux de swap simple dans une configuration de courbe croissante. Inconvénients : • en cas de hausse importante des taux courts, la position n’est plus couverte. Ö stratégie intéressante quand on anticipe une stabilité des taux courts, ou une hausse d’amplitude limitée. Ô Ô Ô Ô amplitude limitée moyenne ou faible n’importe 10 : ne rien faire faible non 11 : vendre une swaption droit de recevoir Endettement à taux variable Avantages : • coût de portage nul. • si la baisse des taux longs survient effectivement, il sera possible de refixer le taux ultérieurement à un niveau plus bas. Inconvénients : • risque en cas de hausse des taux courts et longs. Endettement à taux variable, qui sera fixé à un niveau déterminé si les taux longs baissent Avantages : • on touche une prime flat. • coût de portage immédiat nul. Inconvénients : • si les taux longs baissent fortement, coût d’opportunité par rapport au taux du marché. • l’emprunt n’est pas couvert par la vente de l’option. Il faut pouvoir réagir en cas de hausse des taux longs. 179 2 - Couverture d’emprunt à taux fixe Configuration de courbe croissante et / ou coût de portage positif Les principales caractéristiques dans une configuration de courbe croissante sont : • taux courts anticipés élevés ; • caps chers, surtout en départ décalé ; • floors peu chers, surtout en départ décalé ; • taux des swaps à départ décalé élevés ; • swaptions droit de payer chères ; • swaptions droit de recevoir peu chères. Les principales caractéristiques d’une dette à taux fixe sont : • • risque d’opportunité en cas de baisse des taux; coût de portage non nul (on appelle “portage” pour un emprunt le différentiel entre le taux d’emprunt et le taux court du moment. Si le taux court est inférieur au taux d’emprunt, on parle de “coût de portage”, même si cela peut ne correspondre à aucun coût ou risque réel, notamment si les revenus sont fixes). Les stratégies envisagées peuvent être utilisées : • soit dans une configuration de courbe croissante, quel que soit le niveau initial du taux fixe d'endettement ; • soit quand le niveau initial du taux fixe d'endettement est supérieur au niveau actuel du taux court, ce qui induit un coût de portage positif. Anticipations Taux Taux courts longs n’importe n’importe Aversion au risque forte paiement d’une prime non Stratégie proposée 1 : ne rien faire Résultat et commentaires Endettement à taux fixe Avantages : • les frais financiers sont entièrement déterminés à l’avance. Inconvénients : • dans une configuration de courbe croissante, coût de portage important. • coût d’opportunité en cas de baisse des taux longs ou de maintien de taux courts bas. Ô Ô moyenne ou faible indifférent 2 : swap de taux : payer le taux variable et recevoir le taux fixe Endettement synthétique à taux variable endettement initial avec swap Pibor actuel Pibor Avantages : • réduction immédiate du coût de portage. • si les taux baissent effectivement, il sera possible de refixer ultérieurement le taux à un niveau inférieur. Inconvénients : • risque financier en cas de hausse des taux courts. • risque d'opportunité en cas de hausse des taux longs. Ö cette stratégie effectuée, on dispose d’un endettement synthétique à taux variable, et il est donc possible de se reporter au tableau « emprunt à taux variable en courbe croissante ». Ô Ò ou Î moyenne non 3 : swap de taux sur une durée courte : payer le taux variable et recevoir le taux fixe Endettement synthétique à taux variable, puis à taux fixe Avantages : • le swap permet de réduire le coût de portage sur la première période (mais avec une moindre amplitude que pour un swap sur toute la durée). • la période résiduelle reste couverte. Inconvénients : • risque financier en cas de hausse des taux courts sur la première période. • risque d’opportunité en cas de baisse des taux sur la deuxième période. 180 Anticipations Taux Taux courts longs Ô ou Î Aversion au risque forte paiement d’une prime oui Stratégie proposée 4 : Achat d’un floor Résultat et commentaires Endettement synthétique à taux variable avec maximum Tx dette résultant endettement initial avec swap avec floor Pibor actuel Pibor Avantages : • le floor permet de bénéficier des taux courts bas, et de leur éventuelle baisse tout en étant totalement couvert. • réduction du coût de portage dans une configuration de courbe croissante. • le prix du floor n’est pas très cher car la courbe est dans une configuration croissante. Le prix peut être encore amélioré par l’achat de floor forward, mais au détriment du coût de portage. Inconvénients : • paiement d’une prime. Ô ou Î ? forte ou moyenne non 5 : swap de taux (payer le taux variable et recevoir le taux fixe) + achat d’un collar Endettement synthétique à taux variable avec minimum et maximum endettement initial avec swap avec swap + collar Pibor actuel Pibor Avantages : • dans une configuration de courbe croissante, le coût de portage diminue au niveau de la borne inférieure. • permet de bénéficier d’une baisse limitée des taux. • on peut choisir de ne payer aucune prime, ou d'en payer une pour baisser le taux plafond. • il est possible de choisir un écartement des bornes plus ou moins important en fonction de son aversion au risque, du coût de portage, du niveau actuel des taux courts. Inconvénients : • coût d’opportunité en cas de baisse des taux. Ö stratégie intéressante quand on est incertain de l’amplitude ou de la durée de la baisse des taux courts. Î ou Ô amplitude limitée ? moyenne non 6 : Achat d'un floor Down & Out Endettement synthétique à taux variable à l’intérieur de deux bornes, à taux fixe à l’extérieur Tx dette résultant endettement initial avec swap avec floor D&O Pibor actuel Pibor Avantages : • coût de portage réduit immédiatement au moment de l’opération. • permet de bénéficier de la baisse des taux courts jusqu'à la borne basse. • prime du floor D&O inférieure à celle du floor classique, surtout dans une configuration de courbe en cuvette. Inconvénients : • paiement d'une prime. • en cas de baisse des taux courts en dessous de la borne basse, le bénéfice du floor D&O disparaît, et le taux synthétique d’endettement remonte brusquement. Ö stratégie intéressante quand on anticipe une stabilité ou une baisse d’amplitude limitée des taux courts. 181 3 - Couverture d’emprunt à taux variable (court terme) Configuration de courbe décroissante Les principales caractéristiques dans une configuration de courbe décroissante sont : • taux courts anticipés relativement bas ; • caps peu chers, surtout en départ décalé ; • floors chers, surtout en départ décalé ; • taux des swaps à départ décalé relativement bas ; • swaptions droit de payer peu chères ; • swaptions droit de recevoir chères. Anticipations Taux Taux courts longs n’importe n’importe Aversion au risque forte paiement d’une prime non Les principales caractéristiques d’une dette à taux variable sont : • • risque financier en cas de hausse des taux courts ; coût de portage nul. (on appelle “portage” pour un emprunt le différentiel entre le taux d’emprunt et le taux court du moment. Si le taux court est inférieur au taux d’emprunt, on parle de “coût de portage”, même si cela peut ne correspondre à aucun coût ou risque réel, notamment si les revenus sont fixes). Stratégie proposée 1 : swap de taux payer le taux fixe et recevoir le taux variable Résultat et commentaires Endettement synthétique à taux fixe Tx dette résultant endettement initial avec swap Pibor actuel Avantages : • la couverture totale par un swap est le seul instrument qui permette de ne prendre aucun risque si l’on ne veut pas payer de prime d’option. • dans une configuration de courbe décroissante, le taux d’endettement baisse immédiatement. • les frais financiers sont entièrement déterminés à l’avance. Inconvénients : • Coût d’opportunité en cas de baisse des taux. On peut l’éviter partiellement en traitant par exemple un swap annulable. Ò Ô Ò Ô ou indifférent moyenne ? Ò ou Î Ô ou ? Anticipations Taux Taux courts longs forte Aversion au risque indifférent 1 : swap de taux payer le taux fixe et recevoir le taux variable oui 2 : Achat d’une swaption droit de payer oui 3 : swap de taux sur une durée courte (payer le taux fixe et recevoir le taux variable) + achat d’une swaption droit de payer paiement d’une prime Stratégie proposée Endettement synthétique à taux fixe Avantages : • en cas de fortes anticipations contraires à la position initiale, la couverture totale par un swap est toujours la meilleure solution. • dans une configuration de courbe décroissante, le taux d’endettement baisse immédiatement. • les frais financiers sont entièrement déterminés à l’avance. Inconvénients : • coût d’opportunité en cas de baisse des taux. On peut l’éviter partiellement en traitant par exemple un swap annulable. Endettement à taux variable avec possibilité de fixer Avantages : • la swaption permet de bénéficier d’une éventuelle baisse des taux longs tout en étant couvert sur la deuxième période. • la prime n’est pas très élevée dans une configuration de courbe décroissante. Inconvénients : • paiement d’une prime. • les taux variables payés avant la date d’exercice de la swaption sont élevés, et la durée optionnelle n’est pas couverte. • si la baisse survient après la date d’exercice, l’option n’aura pas servi. Il est alors préférable d’acheter une Modified American Swaption. Endettement synthétique à taux fixe, puis à taux variable avec possibilité de fixer Avantages : • dans une configuration de courbe décroissante, le taux d’endettement baisse immédiatement. • la swaption sur la partie résiduelle permet de bénéficier d’une éventuelle baisse des taux longs tout en étant couvert. • un swap de taux sur une durée plus courte permet de couvrir la durée optionnelle. • la prime n’est pas très élevée dans une configuration de courbe décroissante. Inconvénients : • paiement d’une prime. • si la baisse survient après la date d’exercice, l’option n’aura pas servi. Il est alors préférable d’acheter une Modified American Swaption. Résultat et commentaires 182 Ô ou Î Ò forte oui 4 : Achat d’un cap Endettement synthétique à taux variable avec maximum Tx dette résultant endettement initial avec swap avec cap Pibor actuel Avantages : • le cap permet de bénéficier d’une baisse des taux courts, tout en étant totalement couvert. • dans une configuration de courbe fortement décroissante, le taux d’endettement (prime étalée incluse) baisse immédiatement. • la prime n’est pas très élevée dans une configuration de courbe décroissante. Inconvénients : • paiement d’une prime. Ô Ô ou Î Ò ? moyenne non 5 : swap de taux forward forte ou moyenne non 6 : Achat d’un collar Endettement synthétique à taux variable, puis à taux fixe Avantages : • dans une configuration de courbe décroissante, un swap de taux à départ décalé est relativement peu cher. Inconvénients : • coût d’opportunité en cas de baisse des taux longs. • risque à la hausse des taux courts sur la première partie non couverte. Endettement synthétique à taux variable avec minimum et maximum endettement initial avec swap avec collar Pibor actuel Avantages : • dans une configuration de courbe décroissante, le coût de portage diminue au niveau du taux plafond. • permet de bénéficier de la baisse des taux courts jusqu'au taux plancher. • on peut choisir de ne payer aucune prime, ou d’en payer une pour baisser le taux plafond. • il est possible de choisir un écartement des bornes plus ou moins important en fonction de son aversion au risque, du coût de portage, du niveau actuel des taux courts. Inconvénients : • coût d’opportunité en cas de baisse des taux longs. Ö stratégie intéressante quand on est incertain de l’amplitude ou de la durée de la baisse des taux courts. Î ou Ô ? moyenne non amplitude limitée 7 : swap participatif à la baisse : payer le taux fixe et recevoir le taux variable, à l’extérieur de deux bornes Endettement synthétique à taux variable à l’intérieur de deux bornes, à taux fixe à l’extérieur Tx dette résultant endettement initial avec swap avec swap part. Pibor actuel Avantages : • dans une configuration de courbe décroissante, le coût de portage baisse immédiatement. • le taux plafond est plus bas que celui d'un collar. • permet de bénéficier de la baisse des taux courts jusqu'à la borne basse. Inconvénients : • en cas de baisse des taux courts en dessous de la borne basse, le taux synthétique d’endettement remonte brusquement. • taux fixe supérieur au taux du swap classique. Ö stratégie intéressante quand on anticipe une baisse d’amplitude limitée des taux courts. Anticipations Taux Taux courts longs Aversion au risque paiement d’une prime Stratégie proposée Résultat et commentaires 183 Ô ou Î ? forte ou moyenne non 8 : swap à intéressement à la baisse : payer le taux fixe et recevoir le taux variable, sur l’intégralité du notionnel au dessus d’une borne, sur une fraction en dessous Endettement synthétique à taux fixe qui permet de récupérer une fraction du coût de portage Tx dette résultant endettement initial avec swap avec swap à int. Pibor actuel Avantages : • dans une configuration de courbe décroissante, le coût de portage baisse immédiatement. Inconvénients : • taux fixe supérieur au taux du swap classique. Ö stratégie intermédiaire entre le swap de taux et le cap classique, intéressante quand on est incertain de l'amplitude de la baisse. Ô Ô Ô Ô amplitude limitée moyenne ou faible indifférent faible non 9 : ne rien faire Endettement à taux variable Avantages : • si les taux longs baissent effectivement, il sera possible de refixer le taux ultérieurement à un niveau plus bas. Inconvénients : • risque en cas de hausse des taux courts et longs, c'est pourquoi il est préférable de se fixer des limites de gain et de pertes pour pouvoir réagir en cas de variations des taux. • tant que la baisse des taux courts ne survient pas effectivement, le coût de portage peut être élevé. 10 : vendre une swaption droit de recevoir Endettement à taux variable, qui sera fixé si les taux baissent Avantages : • on touche une prime flat. Inconvénients : • si les taux longs baissent fortement, coût d’opportunité par rapport au taux du marché. • l’emprunt n’est pas couvert par la vente de l’option, il est préférable de se fixer une limite de perte pour pouvoir réagir en cas de hausse des taux. 184 4 - Couverture d’emprunt à taux fixe Configuration de courbe décroissante et / ou coût de portage négatif Les principales caractéristiques dans une configuration de courbe décroissante sont : • taux courts anticipés bas ; • caps peu chers, surtout en départ décalé ; • floors chers, surtout en départ décalé ; • taux des swaps à départ décalé relativement bas ; • swaptions droit de payer peu chères ; • swaptions droit de recevoir chères. Les principales caractéristiques d’une dette à taux fixe sont : • • risque d’opportunité en cas de baisse des taux; coût de portage non nul (on appelle “portage” pour un emprunt le différentiel entre le taux d’emprunt et le taux court du moment. Si le taux court est inférieur au taux d’emprunt, on parle de “coût de portage”, même si cela peut ne correspondre à aucun coût ou risque réel, notamment si les revenus sont fixes). Les stratégies envisagées peuvent être utilisées : • soit dans une configuration de courbe décroissante, quel que soit le niveau initial du taux fixe d'endettement ; • soit quand le niveau initial du taux fixe d'endettement est inférieur au niveau actuel du taux court, ce qui induit un coût de portage négatif. Anticipations Taux Taux courts longs n’importe Ô n’importe Ô Aversion au risque forte moyenne ou faible paiement d’une prime non indifférent Stratégie proposée 1 : ne rien faire Résultat et commentaires Endettement à taux fixe Avantages : • les frais financiers sont entièrement déterminés à l’avance. • si le niveau initial d'endettement est inférieur au taux court actuel, le coût de portage est négatif. Inconvénients : • coût d’opportunité en cas de baisse des taux. 2 : swap de taux payer le taux variable et recevoir le taux fixe Endettement synthétique à taux variable endettement initial avec swap Pibor actuel Avantages : • si les taux baissent effectivement, il sera possible de refixer ultérieurement le taux à un niveau inférieur. Inconvénients : • le coût de portage augmente immédiatement. • risque financier en cas de hausse des taux courts. • risque d'opportunité en cas de hausse des taux longs. Ö Cette stratégie effectuée, on dispose d’un endettement synthétique à taux variable, et il est donc possible de se reporter au tableau « emprunt à taux variable en courbe décroissante ». Ô Ô moyenne ou faible non 3 : swap de taux à départ décalé : payer le taux variable et recevoir le taux fixe Endettement synthétique à taux fixe, puis à taux variable Avantages : • diminution du coût de la dette en cas de baisse effective des taux courts. • si les taux longs baissent effectivement, il sera possible de refixer ultérieurement le taux à un niveau inférieur. • la première période reste couverte. Inconvénients : • risque financier en cas de hausse des taux courts sur la deuxième période. • risque d'opportunité en cas de hausse des taux longs. 185 Anticipations Taux Taux courts longs n’importe Ô Aversion au risque forte paiement d’une prime oui Stratégie proposée 4 : Achat d’un floor Résultat et commentaires Endettement synthétique à taux variable avec maximum Tx dette résultant endettement initial avec swap avec floor Pibor actuel Avantages : • le floor permet de bénéficier de la baisse des taux courts tout en étant totalement couvert contre une hausse des taux. Inconvénients : • paiement d’une prime relativement chère. Il est possible de diminuer le prix en effectuant le floor sur une durée plus courte. L'achat d'une swaption “droit de recevoir” portant sur la partie résiduelle, moins onéreuse, permettra de bénéficier de la baisse des taux courts sur toute la période sans définitivement découvrir la position dès le départ. • si les taux courts ne baissent pas ou pas assez, le paiement de la prime peut diminuer le bénéfice du coût de portage. Ô ? forte ou moyenne non 5 : swap de taux (payer le taux variable et recevoir le taux fixe) + achat d’un collar Endettement synthétique à taux variable avec minimum et maximum Tx dette résultant endettement initial avec swap avec swap + collar Pibor actuel Avantages : • permet de bénéficier d’une baisse limitée des taux. • on peut choisir de ne payer aucune prime, ou d'en payer une pour baisser le taux plafond. • il est possible de choisir un écartement des bornes plus ou moins important en fonction de son aversion au risque, du coût de portage, du niveau actuel des taux courts. Inconvénients : • dans une configuration de courbe décroissante, le coût d'emprunt immédiat remonte au niveau de la borne haute. • coût d’opportunité en cas de forte baisse des taux par rapport à un endettement à taux variable. • si les taux courts restent élevés, le coût d'emprunt restera au niveau de la borne haute. Ö stratégie intéressante quand on est incertain de l’amplitude ou de la durée de la baisse des taux courts. Î ou Ô amplitude limitée ? moyenne non 6 : Achat d'un floor Down & Out Endettement synthétique à taux variable à l’intérieur de deux bornes, à taux fixe à l’extérieur Tx dette résultant endettement initial avec swap avec floor D&O Pibor actuel Avantages : • permet de bénéficier de la baisse des taux courts jusqu'à la borne basse. • prime du floor D&O inférieure à celle du floor classique, surtout dans une configuration de courbe en cuvette. Inconvénients : • paiement d'une prime. • en cas de baisse des taux courts en dessous de la borne basse, le bénéfice du floor D&O disparaît, et le taux synthétique d’endettement remonte brusquement. Ö stratégie intéressante quand on anticipe une baisse des taux courts en dessous du niveau du taux fixe, mais néanmoins d’amplitude limitée. 186 5 - Couverture d’un placement à taux variable (court terme) Configuration de courbe croissante Les principales caractéristiques dans une configuration de courbe croissante sont : • taux courts anticipés élevés ; • caps chers, surtout en départ décalé ; • floors peu chers, surtout en départ décalé ; • taux des swaps à départ décalé élevés ; • swaptions droit de payer chères ; • swaptions droit de recevoir peu chères. Anticipations Taux Taux courts longs n’importe n’importe Aversion au risque forte, mais pas d'aversion au risque de sortie anticipée. paiement d’une prime non Les principales caractéristiques d’un placement à taux variable sont : • • • risque financier en cas de baisse des taux courts ; risque d’opportunité par rapport à un placement long à taux fixe en cas de maintien du niveau des taux courts à un niveau bas. pas de risque sur le capital : en cas de sortie anticipée du placement, le capital investi est intégralement restitué. Stratégie proposée 1 : swap de taux : recevoir le taux fixe et payer le taux variable Résultat et commentaires Placement synthétique à taux fixe Tx placement résultant placement initial avec swap Pibor actuel Pibor Avantages : • la couverture totale par un swap est le seul instrument qui permette de ne prendre aucun risque si l’on ne veut pas payer de prime d’option. • les revenus du placement sont entièrement déterminés à l’avance. • dans une configuration de courbe croissante, le taux du placement augmente immédiatement. Inconvénients : • coût d’opportunité en cas de hausse des taux. • en cas de sortie anticipée, il faudra annuler le swap, ce qui peut donner lieu au paiement d'une soulte importante (risque sur le capital). Ô Ò Ô Ò ou pas d'aversion au risque de sortie anticipée. n’importe 1 : swap de taux : recevoir le taux fixe et payer le taux variable moyenne oui 2 : Achat d’une swaption droit de recevoir moyenne oui 3 : swap de taux sur une durée courte + achat d’une swaption droit de recevoir ? Ô ou Î Ò ou ? Anticipations Aversion paiement Stratégie Placement synthétique à taux fixe Avantages : • en cas de fortes anticipations contraires à la position initiale, la couverture totale par un swap est toujours la meilleure solution. • les revenus du placement sont entièrement déterminés à l’avance. • dans une configuration de courbe croissante, le taux du placement augmente immédiatement. Inconvénients : • coût d’opportunité en cas de hausse des taux. • en cas de sortie anticipée, il faudra annuler le swap, ce qui peut donner lieu au paiement d'une soulte importante (risque sur le capital). Placement synthétique à taux variable avec possibilité de fixer Avantages : • la swaption permet de bénéficier d’une éventuelle hausse des taux longs tout en assurant un revenu minimum. • la prime n’est pas très élevée dans une configuration de courbe croissante. • pas de risque sur le capital avant la date d'exercice de la swaption. Inconvénients : • paiement d’une prime. • le taux variable reçu avant la date d’exercice de la swaption est relativement bas, et la durée optionnelle n’est pas couverte. • si la hausse des taux longs survient après la date d’exercice, et que le taux a été fixé, il y a un coût d'opportunité à la hausse des taux longs, et un risque sur le capital lors d'une sortie anticipée. Placement synthétique à taux fixe, puis à taux variable avec possibilité de fixer Avantages : • la swaption permet de bénéficier d’une éventuelle hausse des taux longs tout en assurant un revenu minimum. • un swap de taux sur une durée courte permet de couvrir la durée optionnelle. • la prime n’est pas très élevée dans une configuration de courbe croissante. Inconvénients : • paiement d’une prime. • risque sur le capital si les taux montent lors d'une sortie anticipée, dès le départ du premier swap. • si la hausse survient après la date d’exercice, et que le taux a été fixé, il y a un coût d'opportunité à la hausse des taux longs, et un risque sur le capital lors d'une sortie anticipée. Résultat et 187 Taux courts Ô Ò Ò ou Î Taux longs Ò Ô Ô au risque moyenne ou faible d’une prime non moyenne non forte oui proposée 4 : swap de taux CMS ou TEC10 : recevoir un taux variable long et payer un taux variable court 5 : swap de taux forward : recevoir le taux fixe et payer le taux variable 6 : Achat d’un floor commentaires Placement synthétique à taux variable long terme Avantages : • permet de dégager un taux de placement instantané plus élevé. • en cas de redressement de la courbe des taux, le swap peut permettre de dégager une plus-value en cas de sortie anticipée. Inconvénients : • risque à l’aplatissement de la courbe. • dans une configuration de courbe croissante, le swap dégagera le plus souvent un spread négatif. Placement synthétique à taux variable, puis à taux fixe Avantages : • dans une configuration de courbe croissante, un swap de taux à départ décalé offre un taux élevé. Inconvénients : • coût d’opportunité en cas de hausse des taux longs. • en cas de sortie anticipée, il faudra annuler le swap, ce qui peut donner lieu au paiement d'une soulte importante (risque sur le capital). • le taux de placement immédiat est relativement bas dans une configuration de courbe croissante. • risque à la baisse des taux courts sur la période précédant le départ du swap. Placement synthétique à taux variable avec minimum Tx placement résultant placement initial avec swap avec floor Pibor Pibor actuel Avantages : • le floor permet de bénéficier d’une hausse des taux courts en bénéficiant d’un revenu minimum. • pas de risque sur le capital lors d'une sortie anticipée. • la prime n’est pas très élevée dans une configuration de courbe croissante. • dans une configuration de courbe fortement croissante, le taux de placement immédiat (prime du floor déduite) augmente immédiatement. Inconvénients : • paiement d’une prime. Ò ou Î ? forte ou moyenne non 7 : Vente d’un collar Placement synthétique à taux variable avec minimum et maximum Tx placement résultant placement initial avec swap avec collar Pibor actuel Pibor Avantages : • le collar permet de bénéficier d’une hausse des taux courts jusqu'à la borne haute tout en bénéficiant d’un revenu minimum. • le taux du placement augmente immédiatement au niveau de la borne inférieure. • il est possible de choisir un écartement des bornes plus ou moins important en fonction de son aversion au risque, de ses anticipations, du niveau actuel des taux courts. • on peut choisir de ne payer aucune prime, ou d’en payer une pour remonter le taux plancher. Inconvénients :• coût d’opportunité en cas de hausse des taux au dessus du taux plafond. • risque sur le capital en cas de hausse importante des taux longs. Ö stratégie intéressante quand on est incertain de l’amplitude ou de la durée de la hausse des taux courts. Anticipations Taux Taux Aversion au risque paiement d’une Stratégie proposée Résultat et commentaires 188 courts Î ou Ò longs ? moyenne prime non amplitude limitée 8 : swap participatif à la hausse : recevoir le taux fixe et payer le taux variable, à l’extérieur de deux bornes Placement synthétique à taux variable à l’intérieur de deux bornes, à taux fixe à l’extérieur Tx placement résultant placement initial avec swap avec swap part. Pibor actuel Pibor Avantages : • dans une configuration de courbe croissante, le taux du placement augmente immédiatement. • permet de bénéficier de la hausse des taux courts jusqu'à la borne haute. • le taux plancher est plus haut que celui d'un collar. Inconvénients : • en cas de hausse des taux courts au dessus de la borne haute, le taux synthétique de placement rebaisse brusquement. • taux fixe inférieur au taux du swap classique. • risque sur le capital en cas de montée importante des taux longs. Ö stratégie intéressante quand on anticipe une hausse des taux courts d’amplitude limitée. Î ou Ò ? forte ou moyenne non 9 : swap à intéressement à la hausse : recevoir le taux fixe et payer le taux variable, sur l’intégralité du notionnel en dessous d’une borne, sur une fraction au dessus Placement synthétique à taux fixe qui permet de bénéficier d’une fraction de la hausse des taux courts Tx placement résultant placement initial avec swap avec swap à int. Pibor actuel Pibor Avantages : • dans une configuration de courbe croissante, le taux du placement augmente immédiatement. Inconvénients : • taux fixe inférieur au taux du swap classique. :• coût d’opportunité non nul en cas de hausse des taux. • risque sur le capital en cas de montée importante des taux longs, moindre cependant qu'avec un swap classique. Ö stratégie intermédiaire entre le swap de taux et le floor classique. Ò Ò moyenne ou faible n’importe 10 : ne rien faire Placement à taux variable Avantages :• si la hausse des taux longs survient effectivement, il sera possible de refixer le taux ultérieurement à un niveau plus élevé. • pas de risque sur le capital lors d'une sortie anticipée. Inconvénients : • risque de baisse des taux courts. • le taux variable reçu est relativement bas. 189 6 - Couverture d’un placement à taux fixe Configuration de courbe croissante et / ou portage positif Les principales caractéristiques dans une configuration de courbe croissante sont : • taux courts anticipés élevés ; • caps chers, surtout en départ décalé ; • floors peu chers, surtout en départ décalé ; • taux des swaps à départ décalé élevés ; • swaptions droit de payer chères ; • swaptions droit de recevoir peu chères. Les principales caractéristiques d’un placement à taux fixe sont : • • • • risque d’opportunité en cas de hausse des taux courts jusqu’à un niveau plus élevé que le taux fixe. risque d’opportunité en cas de hausse des taux longs. risque sur le capital lors d'une sortie anticipée en cas de hausse des taux longs. portage non nul (on appelle “portage” pour un placement le différentiel entre le rendement du placement et le taux court de marché du moment. Si le taux court est inférieur au rendement, on parle de portage positif et de portage négatif dans le cas contraire). Les stratégies envisagées peuvent être utilisées : • soit dans une configuration de courbe croissante, quel que soit le niveau initial de rendement du placement ; • soit quand le niveau initial de rendement du placement est supérieur au niveau actuel du taux court, ce qui induit un portage positif. Anticipations Taux Taux courts longs Ô Ô Ò Ò Aversion au risque forte, mais pas d'aversion au risque de sortie anticipée moyenne ou faible paiement d’une prime non non Stratégie proposée 1 : ne rien faire Résultat et commentaires Placement à taux fixe Avantages : • si l'on ne veut pas payer de prime d'option, rester avec un rendement fixe est la meilleure stratégie quand on anticipe une baisse des taux courts et longs. • les revenus du placement sont déterminés à l’avance. • dans une configuration de courbe croissante, le taux fixe perçu est plus élevé que le taux variable swappé. Inconvénients : • coût d’opportunité en cas de hausse des taux. • risque sur le capital en cas de sortie anticipée, si les taux longs sont alors supérieurs au niveau initial de rendement du placement. L'achat d'un cap très en dehors de la monnaie (et donc relativement peu onéreux) peut permettre de compenser une partie de la perte en cas de très forte hausse des taux. 2 : swap de taux recevoir le taux variable et payer le taux fixe Placement synthétique à taux variable Tx placement résultant placement initial avec swap Pibor actuel Pibor Avantages : • si la hausse des taux longs survient effectivement, il sera possible de refixer le taux à un niveau plus élevé. • plus de risque sur le capital en cas de sortie anticipée. Inconvénients : • dans une configuration de courbe croissante, le rendement immédiat du placement est plus bas. • risque de baisse des taux courts. Ö cette stratégie effectuée, on dispose d’un placement synthétique à taux variable, et il est donc possible de se reporter au tableau « placement à taux variable en courbe croissante ». n’importe Ò ou forte oui ? Anticipations Aversion paiement 3 : Achat d’une swaption droit de payer (éventuellement en “cash settlement”) Stratégie Placement synthétique à taux fixe, avec couverture sur le capital en cas de sortie anticipée Avantages : • en cas de hausse des taux, le risque de perte de capital sur le placement à taux fixe est approximativement compensé par le paiement de la soulte lors de l'exercice de la swaption droit de payer. Inconvénients : • paiement d’une prime, qui peut être élevée dans une configuration de courbe croissante. • si la hausse survient après la date d’exercice, l’option n’aura pas servi. Il est alors préférable d’acheter une Modified American Swaption. Celle-ci ne pouvant être mise en place que sous la forme “swap settlement”, il faudra alors l'annuler dès la mise en place, mais le bénéfice retiré sera presque identique à celui du cash settlement. Résultat et 190 Taux courts Ô Ò Taux longs Ò ? au risque moyenne ou faible forte d’une prime non oui proposée 4 : swap de taux CMS ou TEC10 : recevoir un taux variable long et payer un taux fixe 5 : Achat d’un cap commentaires Placement synthétique à taux variable long terme Avantages : • risque sur le capital réduit en cas de hausse des taux longs lors d'une sortie anticipée. • en cas de redressement de la courbe des taux, l'annulation du swap peut permettre de dégager une plus-value. • permet de synthétiser facilement le revenu d'un portefeuille obligataire de durée de vie moyenne constante. Inconvénients : • revenus moindres en cas de baisse des taux longs. • risque sur le capital en cas de sortie anticipée si la courbe des taux s'aplatit. Placement synthétique à taux variable avec minimum Tx placement résultant placement initial avec swap avec cap Pibor Pibor actuel Avantages : • le cap permet de bénéficier d’une hausse des taux courts en bénéficiant d’un revenu minimum. • pas de risque sur le capital en cas de sortie anticipée. Inconvénients : • paiement d’une prime, qui peut être élevée dans une configuration de courbe croissante. Ò ? forte ou moyenne non 6 : swap de taux (payer le taux fixe et recevoir le taux variable) + vente d'un collar Placement synthétique à taux variable avec minimum et maximum Tx placement résultant placement initial avec swap avec swap + vente collar Pibor actuel Pibor Avantages : • le collar permet de bénéficier d’une hausse des taux courts jusqu'à la borne haute tout en bénéficiant d’un revenu minimum. • il est possible de choisir un écartement des bornes plus ou moins important en fonction de son aversion au risque, de ses anticipations, du niveau actuel des taux courts. • on peut choisir de ne payer aucune prime, ou d'en payer une pour remonter le taux plancher. Inconvénients :• dans une configuration de courbe croissante, le taux du placement baisse immédiatement au niveau de la borne inférieure. • coût d’opportunité en cas de hausse des taux courts au dessus du taux plafond. • risque sur le capital en cas de hausse importante des taux longs. Ö stratégie intéressante quand on est incertain de l’amplitude ou de la durée de la hausse des taux courts. Anticipations Taux Taux Aversion au risque paiement d’une Stratégie proposée Résultat et commentaires 191 courts Î ou Ò longs ? moyenne prime non 7 : Achat d'un cap Up & Out Placement synthétique à taux variable à l’intérieur de deux bornes, à taux fixe à l’extérieur amplitude limitée Tx placement résultant placement initial avec swap avec cap U&O Pibor actuel Pibor Avantages : • permet de bénéficier de la hausse des taux courts jusqu'à la borne haute. • la prime du cap U&O est moins chère que celle du cap classique. Inconvénients : • paiement d'une prime. En cas de hausse des taux courts au dessus de la borne haute, le taux synthétique de placement rebaisse brusquement. • risque sur le capital en cas de hausse importante des taux longs. Ö stratégie intéressante quand on anticipe une hausse des taux courts d’amplitude limitée. 192 7 - Couverture d'un placement à taux variable (court terme) Configuration de courbe décroissante Les principales caractéristiques dans une configuration de courbe décroissante sont : Les principales caractéristiques d'un placement à taux variable sont : • • • • • • • • taux courts anticipés relativement bas ; caps peu chers, surtout en départ décalé ; floors chers, surtout en départ décalé ; taux des swaps à départ décalé relativement bas ; swaptions droit de payer peu chères ; swaptions droit de recevoir chères. Anticipations Taux Taux courts longs n’importe n’importe Aversion au risque forte, mais pas d'aversion au risque de sortie anticipée. paiement d’une prime non • risque financier en cas de baisse des taux courts ; risque d’opportunité par rapport à un placement long à taux fixe en cas de baisse importante des taux courts ; pas de risque sur le capital : en cas de sortie anticipée du placement, le capital investi est intégralement restitué. Stratégie proposée 1 : swap de taux : recevoir le taux fixe et payer le taux variable Résultat et commentaires Placement synthétique à taux fixe Tx placement résultant placement initial avec swap Pibor actuel Avantages : • la couverture totale par un swap est le seul instrument qui permette de ne prendre aucun risque si l’on ne veut pas payer de prime d’option. • les revenus du placement sont entièrement déterminés à l’avance. Inconvénients : • dans une configuration de courbe décroissante, le taux du placement baisse immédiatement. • coût d’opportunité en cas de hausse des taux. • en cas de sortie anticipée, il faudra annuler le swap, ce qui peut donner lieu au paiement d'une soulte importante (risque sur le capital). Ô Ô Ô ou Î Ò ou Ô Ò pas d'aversion au risque de sortie anticipée. indifférent 1 : swap de taux : recevoir le taux fixe et payer le taux variable moyenne oui 2 : Achat d’une swaption droit de recevoir ? faible non 3 : swap de taux CMS ou TEC10 : recevoir un taux variable long et payer un taux variable court Placement synthétique à taux fixe Avantages : • en cas de fortes anticipations contraires à la position initiale, la couverture totale par un swap est toujours la meilleure solution. • Les revenus du placement sont entièrement déterminés à l’avance. Inconvénients : • coût d’opportunité en cas de hausse des taux. • dans une configuration de courbe décroissante, le taux du placement baisse immédiatement. • en cas de sortie anticipée, il faudra annuler le swap, ce qui peut donner lieu au paiement d'une soulte importante (risque sur le capital). Placement synthétique à taux variable avec possibilité de fixer Avantages : • la swaption permet de bénéficier d'une éventuelle hausse des taux longs tout en assurant un revenu minimum. • le taux variable reçu immédiatement reste élevé. • pas de risque sur le capital avant la date d'exercice de la swaption. Inconvénients : • paiement d’une prime, qui peut être élevée dans une configuration de courbe décroissante. • la durée optionnelle n’est pas couverte. • si la hausse des taux longs survient après la date d’exercice, et que le taux a été fixé, il y a un coût d'opportunité à la hausse des taux longs, et un risque sur le capital lors d'une sortie anticipée. Placement synthétique à taux variable long terme Avantages : • dans une configuration de courbe décroissante, le spread dégagé sur le taux long est positif. • en cas de redressement de la courbe des taux, le swap peut permettre de dégager une plus-value en cas de sortie anticipée. Inconvénients : • dans une configuration de pente décroissante, le taux de placement baisse immédiatement. • risque d’accroissement de la pente négative de la courbe. 193 Anticipations Taux Taux courts longs Ô Ô ou Aversion au risque forte paiement d’une prime oui Stratégie proposée 4 : Achat d’un floor ? Résultat et commentaires Placement synthétique à taux variable avec minimum Tx placement résultant placement initial avec swap avec floor Pibor Pibor actuel Avantages : • le floor permet de bénéficier d’une hausse des taux courts en bénéficiant d’un revenu minimum. • pas de risque sur le capital lors d'une sortie anticipée. Inconvénients : • paiement d’une prime, qui peut être élevée dans une configuration de courbe décroissante. Ò ou Î ? forte ou moyenne non 5 : Vente d’un collar Placement synthétique à taux variable avec minimum et maximum Tx placement résultant placement initial avec swap avec collar Pibor actuel Avantages : • on bénéficie d'un taux court élevé jusqu'à la borne haute, tout en ayant un rendement minimum garanti. • il est possible de choisir un écartement des bornes plus ou moins important en fonction de son aversion au risque, de ses anticipations, du niveau actuel des taux courts. • on peut choisir de ne payer aucune prime, ou d’en payer une pour remonter le taux plancher. Inconvénients : • si le taux court est supérieur au taux plancher, le taux du placement immédiat baisse au niveau de la borne supérieure. • risque sur le capital en cas de hausse importante des taux longs. Ò ou Î Ò moyenne ou faible indifférent 6 : ne rien faire Placement à taux variable Avantages :• les revenus immédiats sont plus élevés que si le taux était fixé. • si la hausse des taux longs survient effectivement, il sera possible de refixer le taux ultérieurement à un niveau plus élevé. • pas de risque sur le capital lors d'une sortie anticipée. Inconvénients : • risque de baisse des taux courts. 194 8 - Couverture d’un placement à taux fixe Configuration de courbe décroissante et / ou portage négatif Les principales caractéristiques dans une configuration de courbe décroissante sont : • taux courts anticipés relativement bas ; • caps peu chers, surtout en départ décalé ; • floors chers, surtout en départ décalés ; • taux des swaps à départ décalé relativement bas ; • swaptions droit de payer peu chères ; • swaptions droit de recevoir chères. Les principales caractéristiques d’un placement à taux fixe sont : • • • • risque d’opportunité en cas de hausse des taux courts ou de maintien à un niveau plus élevé que le taux fixe. risque d’opportunité en cas de hausse des taux longs. risque sur le capital lors d'une sortie anticipée en cas de hausse des taux longs. portage non nul (on appelle “portage” pour un placement le différentiel entre le rendement du placement et le taux court de marché du moment. Si le taux court est inférieur au rendement, on parle de portage positif et de portage négatif dans le cas contraire). Les stratégies envisagées peuvent être utilisées : • soit dans une configuration de courbe décroissante, quel que soit le niveau initial de rendement du placement ; • soit quand le niveau initial de rendement du placement est inférieur au niveau actuel du taux court, ce qui induit un portage négatif. Anticipations Taux Taux courts longs Ô Ô Ò ou Î Ò Aversion au risque forte, mais pas d'aversion au risque de sortie anticipée moyenne ou faible paiement d’une prime non non Stratégie proposée 1 : ne rien faire Résultat et commentaires Placement à taux fixe Avantages : • si l'on ne veut pas payer de prime d'option, rester avec un rendement fixe est la meilleure stratégie quand on anticipe une baisse des taux courts et longs. • les revenus du placement sont déterminés à l’avance. Inconvénients : • coût d’opportunité en cas de hausse des taux. • risque sur le capital en cas de sortie anticipée, si les taux longs sont alors supérieurs au niveau initial de rendement du placement. L'achat d'un cap très en dehors de la monnaie (et donc peu onéreux, surtout dans une configuration de courbe décroissante) peut permettre de compenser une partie de la perte en cas de très forte hausse des taux. • dans une configuration de courbe décroissante, le taux fixe perçu est moins élevé que le taux variable swappé. 2 : swap de taux recevoir le taux variable et payer le taux fixe Placement synthétique à taux variable Tx placement résultant placement initial avec swap Pibor actuel Avantages : • si la hausse des taux longs survient effectivement, il sera possible de refixer le taux à un niveau plus élevé. • plus de risque sur le capital en cas de sortie anticipée. • dans une configuration de courbe décroissante, le rendement immédiat du placement est plus élevé. Inconvénients : • risque de baisse des taux courts. Ö cette stratégie effectuée, on dispose d’un placement synthétique à taux variable, et il est donc possible de se reporter au tableau « placement à taux variable en courbe décroissante ». n’importe Ò ou forte oui ? Anticipations Aversion paiement 3 : Achat d’une swaption droit de payer (éventuellement en “cash settlement”) Stratégie Placement synthétique à taux fixe, avec couverture sur le capital en cas de sortie anticipée Avantages : • en cas de hausse des taux, le risque de perte de capital sur le placement à taux fixe est approximativement compensé par le paiement de la soulte lors de l'exercice de la swaption droit de payer. • la prime n'est pas très élevée dans une configuration de courbe décroissante. Inconvénients : • paiement d’une prime. • si la hausse survient après la date d’exercice, l’option n’aura pas servi. Il est alors préférable d’acheter une Modified American Swaption. Celle-ci ne pouvant être qu'en “swap settlement”, il faudra alors l'annuler dès la mise en place, mais le bénéfice retiré sera presque identique à celui du “cash settlement”. Résultat et 195 Taux courts Ô Taux longs Ò ou redressement de l'ensemble de la courbe Ò ? au risque moyenne ou faible forte d’une prime non oui proposée 4 : swap de taux CMS ou TEC10 : recevoir un taux variable long et payer un taux fixe 5 : Achat d’un cap commentaires Placement synthétique à taux variable long terme Avantages : • risque sur le capital réduit en cas de hausse des taux longs lors d'une sortie anticipée. • en cas de redressement de la courbe des taux, l'annulation du swap peut permettre de dégager une plus-value. • permet de synthétiser facilement le revenu d'un portefeuille obligataire de durée de vie moyenne constante. Inconvénients : • revenus moindres en cas de baisse des taux longs. • risque sur le capital en cas de sortie anticipée si l'inversion de la courbe des taux s'accentue. Placement synthétique à taux variable avec minimum Tx placement résultant placement initial avec swap avec cap Pibor actuel Avantages : • dans une configuration de courbe fortement décroissante, le rendement immédiat du placement augmente. • le cap permet de bénéficier d’une hausse des taux courts en bénéficiant d’un revenu minimum. • pas de risque sur le capital en cas de sortie anticipée. • la prime n'est pas très élevée dans une configuration de courbe décroissante. Inconvénients : • paiement d’une prime. Ò ou Î ? forte ou moyenne non 6 : swap de taux (payer le taux fixe et recevoir le taux variable) + vente d'un collar Placement synthétique à taux variable avec minimum et maximum Tx placement résultant placement initial avec swap avec swap + vente collar Pibor Pibor actuel Avantages : • dans une configuration de courbe décroissante, le rendement immédiat remonte au niveau du taux plafond. • on bénéficie d'un taux court élevé jusqu'à la borne haute, tout en ayant un rendement minimum garanti. • il est possible de choisir un écartement des bornes plus ou moins important en fonction de son aversion au risque, de ses anticipations, du niveau actuel des taux courts. • on peut choisir de ne payer aucune prime, ou d'en payer une pour remonter le taux plancher. Inconvénients :• coût d’opportunité en cas de hausse des taux au dessus du taux plafond. • risque sur le capital en cas de hausse importante des taux longs 196 Les Produits Dérivés et L’EURO : Conséquences prévisibles du passage à la Monnaie Unique Le passage à la monnaie unique sera indéniablement un des événements financiers majeurs de cette fin de siècle. Il affectera en effet tous les compartiments de la vie économique et financière, les produits dérivés ne faisant pas exception à la règle. Dès à présent, il est possible de mesurer les impacts de ce changement sur les marchés de taux par l’importance des mouvements de convergence observés entre les différentes courbes de taux européennes. Mais il ne s’agit là que de phénomènes financiers “classiques”: le véritable bouleversement s’opérera à partir de 1999. Reprenons donc rapidement le calendrier et les principes du passage à la monnaie unique (pour de plus amples informations, il est conseillé de se reporter aux différentes publications du Crédit Lyonnais sur le sujet). 1 Le passage à la Monnaie Unique 1.1. Calendrier Fixation des parités entre les monnaies “in”. Publication de la liste des pays entrant en phase III (devises “in”). Décembre 96 : Conseil de Dublin 1996 1997 1998 Début de la phase III du traité. Les parités de conversion sont fixées irrévocablement. La Banque Centrale Européenne mène la politique monétaire et la politique de change uniquement en Euro. Les marchés monétaires interbancaires et les marchés de change basculent en Euro. La dette publique est émise en Euro. 1999 2000 les formes locales de l'Euro (anciennes devises “in”) disparaissent Billets et pièces libellés en Euros. 2001 2002 197 1.2. Principes essentiels • La liste des pays (et par suite des devises) participant à l’Union Monétaire sera publié au cours du premier semestre 1998. Ces pays et devises sont appelés “in”, par opposition aux autres pays et devises européennes appelés “out”. • L’Euro devient la monnaie légale des pays “in” à partir du 1er janvier 1999. • Du 1er janvier 1999 au 1er juillet 2002 (période transitoire), les anciennes devises des pays “in” seront une expression locale de l’Euro. Elles disparaîtront le 1er juillet 2002. • Pendant la période transitoire, le taux de conversion entre l’Euro et ses expressions locales (anciennes devises des pays “in”) sera fixe et irrévocable. Il sera indiqué sous la forme « 1 Euro = x devise », x étant exprimé avec 6 chiffres significatifs. Les conventions d’arrondis seront réglementées. L’Euro sera lui-même subdivisé en centièmes, appelés “cents” (des dénominations locales seront acceptées). • Pendant la période transitoire, le principe « ni obligation - ni interdiction » (d’utilisation de l’Euro) prévaudra pour les entreprises et les particuliers. On peut cependant prévoir un passage progressif à l’Euro selon la nature des paiements : ⇒ Les règlements importants entre les banques et les entreprises, ainsi que la plupart des paiements effectués sur les marchés financiers seront vraisemblablement en Euro dès 1999. L’émission de la dette publique française sera également en Euro dès le 1er janvier 1999. ⇒ En ce qui concerne le paiement des petits montants, les intervenants devraient pouvoir choisir le moment où ils basculeront en Euro entre le 1er janvier 1999 et le 1er juillet 2002 ; ⇒ Enfin, les administrations seront sans doute plus longues à adopter définitivement l’Euro, aussi bien pour leurs relations avec les entreprises qu’avec le grand public. Ce point reste cependant à clarifier, que ce soit pour les règlements, ou pour les déclarations comptables et fiscales. L'administration française a déjà indiqué qu'elle ne basculerait pas avant 2002. • Les devises “out” pourront fluctuer par rapport à l’Euro dans un système appelé “SME bis”, proche du SME actuel, dont les principes seront adoptés lors du sommet de Dublin le 13 décembre 1996. Les devises “out” pourront ultérieurement devenir des monnaies “in”. • L’Ecu perd son existence légale au profit de l’Euro le 1er janvier 1999. Le taux de conversion de l’Ecu est déjà connu : 1 Ecu sera égal à 1 Euro. Ainsi, la valeur “externe” de l’Ecu (par rapport au dollar par exemple) ne sera pas modifiée. 2 Quels changements pour les produits dérivés de taux ? 2.1. Influences sur l’environnement des marchés financiers En ce qui concerne les taux du marché, on assiste à un phénomène de convergence plus ou moins marqué des taux d’intérêts, à court et long terme, au gré des anticipations des opérateurs sur l’appartenance future des différentes devises européennes à l’Union Monétaire. Mais le passage à la monnaie unique aura également de nombreuses conséquences sur l’organisation internationale des marchés. Les places financières, notamment les marchés organisés sur contrats futures, se livrent dès à présent à une compétition accrue. Treize pays de l’Union Européenne, (Luxembourg et la Grèce exceptés) possèdent déjà leur propre marché organisé. Un seul survivra probablement à l’Union Monétaire, deux ou trois tout au plus. Afin d’adapter ses produits aux attentes de la plupart des opérateurs des marchés, le MATIF a déjà changé la définition du nouveau contrat notionnel d'échéance Décembre 1997 : le coupon notionnel est de 5,5 % (contre 10 % actuellement) , les obligations livrables ont des maturités comprises entre 8,5 ans et 10,5 ans (contre 7 à 10 ans aujourd’hui). Ceci permettra de caler réellement ce contrat sur une maturité à dix ans. 198 Londres a cependant une place à part dans le paysage financier européen : elle fut pendant longtemps la première place financière mondiale, elle est actuellement la première place financière européenne. Londres est également la référence sur les marchés des prêts et emprunts interbancaires, la référence internationale de la plupart des devises étant le LIBOR (London Interbank Offering Rate). Cependant, selon que le Royaume Uni soit un pays “in” ou “out”, Londres pourra plus ou moins facilement s’imposer comme la future place financière centrale en Europe. 2.2. Influences sur les produits 2.2.1. Adaptation des contrats en cours Dès lors que le produit dérivé est entièrement libellé dans une ou plusieurs devises “out” ou non européennes, aucun changement n’intervient. En revanche, s’il est libellé dans une devise “in”, et même seulement partiellement (pour une jambe de CIRS par exemple) , les modifications suivantes vont s’appliquer : • Pour les montants notionnels, les jambes fixes, les strikes et les barrières, les conventions initiales restent valables (mêmes formules de calculs, même base). ⇒ Pendant la période transitoire, si un paiement initialement exprimé en devise “in” doit avoir lieu, il sera effectué au choix des contreparties, soit dans la devise initiale, soit en Euro. Si les contreparties conviennent d’un règlement en Euro, le taux de conversion de la devise initiale sera appliqué. ⇒ Après 2002, tous les règlements initialement exprimés en devises “in” s’effectueront en Euro, avec la même utilisation du taux de conversion. ⇒ Par ailleurs, il est vraisemblable que le calendrier officiel des jours fériés soit modifié, dans un souci d’harmonisation. • Pour les références de type “IBOR” des jambes variables, deux scénarios sont possibles à partir de 1999 : ⇒ Chaque place financière continue de publier ses références existantes, selon des modalités identiques (formule de calcul, base, conventions de dates, etc.) La devise “in” n’étant plus qu’une expression locale de l’Euro, elle ne sera plus cotée sur le marché interbancaire, et seul l’Euro servira de devise de référence pour tous les règlements entre deux banques de pays “in”. Il coexisterait alors un Libor Euro, un Pibor Euro, un Fibor Euro, etc. Ces différents taux devraient être très proches, car la politique monétaire sera unique et gérée de façon globale au niveau de la Banque Centrale Européenne. Des écarts pourraient néanmoins subsister, dus notamment : ◊ à des marchés locaux moins liquides empêchant les possibilités d’arbitrages ; ◊ à des différences réglementaires entre les pays “in” ; ◊ enfin, si le Royaume Uni est “out” mais qu’il existe un Libor Euro, l’Euro ne serait pas une devise domestique pour la place de Londres. On pourrait alors parler « d’euro-Euro » , au même titre que l’eurodollar, l’eurofranc, etc. Selon que le Royaume Uni ait alors accès ou non au système de règlement interbancaire en Euro (TARGET), la liquidité de l'Euro à Londres en sera grandement modifiée. 199 Prenons l’exemple dans ce cas d’un swap de taux et de devises, traité avant 1999, dans lequel les contreparties échangent le Pibor FRF 3 mois en FRF contre du Libor DEM 3 mois en DEM. Si la France et l’Allemagne sont “in”, la jambe Pibor FRF 3 mois se verra appliquer le taux du Pibor Euro 3 mois (si celui-ci est publié) et la jambe Libor DEM 3 mois celui du Libor Euro 3 mois. Le calcul du montant à régler s’effectuera ensuite selon la méthode habituelle, en FRF et en DEM. De plus, pendant la période de transition, les règlements peuvent s’effectuer soit en Euro, soit en devise locale : ◊ les contreparties peuvent convenir de s’échanger les montants en FRF et en DEM pendant la période transitoire ; ◊ les contreparties peuvent également choisir de régler tous les montants en Euro. On applique alors les taux de conversion respectifs du FRF et du DEM sur chaque jambe. Cette solution sera la seule possible après le 1er juillet 2002. ⇒ Deuxième scénario à partir de 1999 : un nouvel indice commun est mis en place. On appliquerait alors aux produits dérivés le principe de substitution prévu par les contrats cadre standards actuels, AFB ou ISDA. Cette nouvelle référence européenne, dont l’existence n’est pas certaine à l’heure actuelle, pourrait s’appeler l’EURIBOR, ou l’EIBOR. Le principe de publication de ces taux de références serait identique à celui du Pibor ou du Libor, mais le taux serait déterminé à un niveau européen et non plus local. Resteraient alors à fixer les conventions applicables (base de calcul, calendrier de jours fériés, banques de référence pour la cotation). • Le devenir des références françaises (TMP, T4M, TAM...) est aujourd’hui encore incertain. Il faut toutefois noter le développement d’une référence OIS « Overnight Index Swap ». Quel que soit le scénario réel, il est vraisemblable qu’une seule référence subsistera à terme, que ce soit l’EURIBOR / EIBOR, ou le ...IBOR de la plus importante place financière, le LIBOR par exemple, qui est d’ores et déjà la référence sur le USD. Enfin, les swaps de devises taux fixe contre taux fixe et les changes à terme entre deux devises “in” constituent des cas particuliers. En première analyse, les remarques précédentes s’appliquent pour chacune des jambes concernées. Cependant, après compensation des versements des deux jambes convertis en Euro, l’une des contreparties est alors certaine de devoir verser des montants entièrement déterminés à l’avance. Cela ne devrait cependant pas modifier la validité (ni la nature) de la transaction. Mais si les deux contreparties en conviennent, il devrait être possible d’effectuer le règlement en une seule fois, par un versement de soulte annulant les flux futurs. 2.2.2. Adaptation de la gamme des produits traités Bien évidemment, les swaps de devises et les changes à terme entre deux devises “in” devraient disparaître dès le 1er janvier 1999. D’autre part, des références de taux variable devraient s’imposer comme le standard du marché pour toutes les maturités (jour le jour, 1 mois à 12 mois, taux longs, etc.) Par ailleurs, les swaps de taux devraient s’homogénéiser, et une unique courbe Euro de cotation et d’évaluation devrait devenir la norme du marché des devises « in ». Si cette fusion des courbes de swaps actuelles ne devraient pas poser de problèmes particuliers, hormis les adaptations des standards de base et périodicités, il n’en va pas de même des courbes obligataires. En effet, les intervenants du marché ne vont pas analyser de la même manière les risques des différents pays “in”, et les obligations des pays “in” considérés comme les plus risqués en terme de signature, ou les moins liquides, auront des taux de rendement supérieurs aux autres. C’est d’ailleurs déjà le cas pour les émissions en Ecu des différents pays européens. 2.3. Mise en place effective du passage à l’Euro 200 Durant la période transitoire, les contreparties de produits dérivés conviennent d’effectuer les règlements concernants les devises “in”, soit dans les devises initiales, soit en Euro. En ce qui concerne les transactions commerciales, le Crédit Lyonnais laissera le choix à ses clients de basculer leurs paiements des devises initiales en Euro à la date qui leur convient le mieux, en fonction de leurs besoins. En ce qui concerne les contrats de produits dérivés mis en place, aucune clause particulière ne devrait être ajoutée, les clauses standards devant suffirent à assurer leur continuité. L’AFB recommande cependant de rajouter une clause d’information aux autres types de contrats, comme par exemple les contrats de crédit. La continuité juridique des contrats ne pourrait être remise en cause dans la plupart des cas, notamment suite au projet de règlement rédigé par la Commission Européenne en octobre 1996, et qui a été validé lors du sommet de Dublin en décembre 1996. Il pourra cependant subsister des sources de litiges, notamment dans les cas suivants : • contrats conclus en droit anglais avec des contreparties en dehors de l’Union Européenne, et en particulier en dehors des pays de l’OCDE ; • contrats conclus avant février 1992, date de ratification du traité de Maastricht, et expirant après janvier 1999. 2.4. Effets secondaires sur les marchés financiers de taux et de change Le passage à l’Euro pourra avoir des effets secondaires dont l’existence et l’ampleur sont pour l’instant largement imprévisibles. Citons comme effets possibles : • Une spéculation accrue sur le change durant l’année 1998. Celle-ci peut avoir deux explications : ⇒ Certains spéculateurs peuvent avoir intérêt à empêcher des devises de rentrer dans l’Euro, et pour cela essaieront d’entraîner les cours de change au-delà des bornes actuelles de fluctuation au sein du SME. ⇒ Selon le mode de fixation des taux de conversion des devises “in” par rapport à l’Euro, et notamment si ces taux dépendent fortement des niveaux constatés sur le marché, certains spéculateurs peuvent avoir intérêt à fixer les niveaux de conversion des devises “in” à des niveaux différents des cours de change du moment. • Cette spéculation sur le change peut elle-même entraîner des perturbations fortes sur les taux d’intérêts, par réaction des banques centrales, ou par simple effet d’arbitrage. Par exemple, lors des attaques sur le taux de change du franc en septembre 1992 puis en 1993, les taux monétaires du taux jour le jour jusqu’au taux à un an s’étaient fortement tendus. • La liquidité globale de tous les marchés financiers peut alors être remise en cause. Même le marché des OATs, pourtant réputé très liquide, avait connu des perturbations en septembre - octobre 92. • La publication de données économiques affectant le respect par un pays des critères du traité de Maastricht pourrait faire basculer les anticipations du marché : les opérateurs, qui voyaient ce pays “in”, peuvent brusquement le pressentir “out”, ou l’inverse, et ainsi entraîner tant les taux de change que les taux d’intérêt dans des spirales spéculatives importantes. Un scénario moins catastrophique serait une convergence progressive des taux d’intérêt des pays pressentis “in” entre eux, la convergence étant presque totale à la veille de 1999. Face à ces éventualités, diverses attitudes sont possibles : • profiter de la convergence probable des taux d’intérêt des devises “in” à l’horizon de 1999 en tirant parti des divergences actuelles ; 201 • se protéger contre le risque de change des futures devises “in” avant 1999 ; • se protéger contre le risque de change des futures devises “out” ; • se protéger contre le risque de fixing, c’est-à-dire le risque que les taux d’intérêts ne “flambent” brusquement sur une très courte période, sans qu’il soit possible de réagir à temps. Un paiement d’intérêt sur la base d’un taux variable constaté durant cette période peut s’avérer prohibitif ; • Simplifier la gestion de sa trésorerie en effectuant le netting de toutes les positions entre devises “in”. A chacune de ces attitudes correspond un produit dérivé spécifique : • profiter de la convergence des taux d’intérêt sans subir de risque de change : Ö Diff swap ; Ö change à terme ; • se protéger contre le risque de change : Ö swap dans lequel on échange • se protéger contre le risque de fixing : • simplifier la gestion de sa trésorerie : le Pibor standard contre la moyenne des Pibor sur la période correspondante ; Ö restructuration de portefeuilles de produits dérivés incluant des devises “in”. N.B. : La rédaction de cet article a été achevée fin décembre 96. Les évolutions étant très rapides, nous vous conseillons de vous mettre en contact avec les équipes de produits dérivés de taux du Crédit Lyonnais pour toute actualisation. 202 Annulation - Assignation 1 Annulation 1.1. Définition Se dit d'un contrat sur produit dérivé de gré à gré faisant l'objet, entre les contreparties, d'un accord sur son annulation anticipée. Cette annulation donne généralement lieu au paiement d'une soulte. La valeur de cette soulte est égale au Mark to Market de l'opération. La soulte est reçue par la contrepartie pour laquelle le Mark to Market de l'opération est positif avant son annulation. La soulte est donc payée par la contrepartie pour laquelle le Mark to Market est négatif. 1.2. Annulation d'une option L'annulation d'une option est le cas le plus simple : annuler l'achat d'une option consiste à la revendre à la contrepartie initiale. L'acheteur de l'option à l'origine va ainsi recevoir une soulte correspondant à la valeur de revente de cette option. Il existe cependant quelques cas particuliers : • La prime de l'option n'a pas été versée “flat”, c'est-à-dire n'a pas été versée intégralement à la conclusion de l'opération mais est étalée dans le temps. Si la valeur de marché de l'option a baissé, l'acheteur initial de l'option peut devoir une soulte au vendeur pour se libérer de l'obligation du paiement des primes futures. • Cas des options CPO : selon la configuration de la courbe des taux, l'acheteur d'une option CPO pourra devoir une soulte au vendeur pour annuler son contrat. • Il en est de même de certains montages complexes faisant intervenir plusieurs produits. 1.3. Annulation d'un swap de taux La soulte versée lors de l'annulation d'un swap de taux représente le Mark to Market de l'opération. Celui-ci est calculé en tenant compte : • de la courbe des taux de swaps de l'instant ; • du dernier fixing du taux variable (ou du coupon couru variable, s'il s'agit d'une référence moyennée ou capitalisée comme le T4M ou le TAM en FRF). 203 1.4. Annulation d'un swap de devises ou d'un change à terme Chaque jambe de l'opération est valorisée indépendamment dans sa devise. On tient compte pour cela : • de la courbe des swaps de taux mono-devises ; • des niveaux de Basis Swaps inter-devises. Puis on peut procéder à l'annulation de deux manières : • En échangeant deux soultes, une pour chaque devise de la transaction. Chaque soulte représente alors le Mark to Market d'une des jambes de l'opération. • En échangeant une soulte dans une seule des devises de la transaction ; cette soulte représente la valeur nette des Mark to Market, convertie grâce au taux de change au comptant de l'instant d'annulation. 1.5. Opérations de marché découlant d'une annulation Pour une contrepartie dont la comptabilité est en Mark to Market, l'annulation de l'opération génère une sensibilité inverse à celle de la conclusion de l'opération (sur les sensibilités, voir la fiche “Bâtir une stratégie” de la partie 3). Cette contrepartie doit donc se couvrir sur le marché, en reconstituant synthétiquement l'opération annulée, que ce soit un swap, une option, du change à terme. Ainsi l'annulation d'une opération entraîne des coûts de couverture pour la banque identiques à ceux provenant de la création d'opérations. Cas particulier des opérations multi-devises : • L'échange de deux soultes dans deux devises, correspondant à l'échange des Mark to Market des deux jambes ne génère que des positions de taux dans chacune des deux devises (ainsi qu'un position sur les Basis Swaps) ; • En revanche, l'échange d'une soulte unique dans une seule des devises génère en outre une position de change. Cette position doit alors être couverte par une opération de change au comptant. 2 Assignation 2.1. Définition Une assignation est une opération par laquelle l'une des deux contreparties va sortir de la transaction en transférant ses droits et obligations à une tierce personne. Cette négociation aboutit la plupart du temps au versement d'une soulte, destinée à équilibrer la transaction sur le plan financier. La seconde contrepartie initiale de l'opération doit donner son accord pour prendre la tierce personne comme contrepartie. Cet accord n’est toutefois généralement pas nécessaire si l'opération considérée est une option, initialement vendue, et que le vendeur a déjà touché l'intégralité du montant de la prime. Dans ce cas ce dernier devra être averti du nouveau bénéficiaire de l’option. Il faut cependant qu’un contrat cadre soit signé entre les deux nouvelles contreparties de la transaction. 204 2.2. Les trois types d'assignations Supposons que l'opération initiale, un swap de taux par exemple, a été conclue entre les contreparties A et B : • A paye le taux fixe ; • B paye le taux variable. Au cours de la transaction, A souhaite en sortir, et contacte pour ce faire la contrepartie C pour qu'elle reprenne l'opération à sa place. Opération initiale A B assignation C ( B donne son accord sur C en tant que nouvelle contrepartie ) A B échange d'une soulte entre A et C. nouvelle opération C • A est dit contrepartie “sortante” ; • C est dit contrepartie “entrante” ; • B est dit contrepartie “assignée” ou contrepartie “passive”. Pour B, l'assignation est dite passive. Sa position de taux ou de change n'est pas modifiée par l'assignation, et elle n'a aucune opération de couverture à réaliser. Elle ne touche ni ne verse de soulte. Pour A et C, l'assignation est dite active. S'ils gèrent leurs opérations en Mark to Market, ils auront à ajuster leur portefeuille par des opérations de couverture : • pour A, comme s'il s'agissait d'une annulation ; • pour C, comme s'il s'agissait d'une nouvelle opération. Le calcul de la soulte d’assignation est identique à celui d'une soulte d'annulation : • si le Mark to Market de l'opération initiale est positif pour A, celui-ci reçoit une soulte d’un montant équivalent de C ; • inversement, si le Mark to Market de l'opération initiale est négatif pour A, celui-ci verse une soulte d’un montant équivalent à C. Ainsi la transaction est équilibrée financièrement pour toutes les contreparties. 205 Partie 4 : Documentation CREDIT LYONNAIS 206 Documentation La quatrième partie regroupe diverses informations utiles aux utilisateurs des produits dérivés : 1. Une première partie décrit les spécificités des swaps et options de taux en FRF ; 2. Puis nous donnons quelques éléments de mathématiques financières tout particulièrement utilisés pour les produits dérivés de taux : comment construire un échéancier de paiement d’intérêts, comment convertir des taux dans des périodicités et des bases différentes, ainsi que les grands principes de l’actualisation de flux. Une introduction à la théorie des options complète ce rapide panorama. 3. Les aspects juridiques sont évoqués, notamment en ce qui concerne l’utilisation des contrats cadres AFB et ISDA ; 4. Les grands principes de comptabilité et de fiscalité des produits dérivés sont abordés, en distinguant la comptabilisation au sein d’une banque et au sein d’une entreprise ; 5. Le risque de contrepartie généré par les opérations de produits dérivés est étudié, aussi bien en ce qui concerne son mécanisme, sa comptabilisation et les moyens de le réduire ; 6. Enfin, deux annexes donnent au lecteur désireux d’aller plus loin d’une part la référence d’ouvrages plus techniques, ainsi que des revues traitant habituellement des produits dérivés de taux, et d’autre part la définition de près de 250 termes de marché. 207 Les Spécificités du Marché en FRF 1. Les Références de Taux Variables 1.1. Les Taux à Références Monétaires Ils sont au nombre de six : • • • • • • PIBOR (Paris InterBank Offered Rate) LIBOR (London InterBank Offered Rate) TMP (Taux Moyen Pondéré) T4M (Taux Moyen Mensuel du Marché Monétaire) TAM (Taux Annuel Monétaire) TAG (Taux Actuariel Glissant) 1.1.1. Le TMP ou Taux Moyen Pondéré Chaque jour ouvré les Opérateurs Principaux du Marché (grandes banques, Caisse des Dépôts...) communiquent leurs données à la Banque de France en fin de journée. Cette dernière calcule un taux moyen des opérations de prêts à 24 heures contre papier, pondéré par les montants des transactions et arrondi au 1/16ème le plus proche. Ce Taux Moyen Pondéré (TMP) est publié par la Banque de France sur la page Reuter BDFB, le premier jour ouvré suivant (j+1), en fin de matinée vers 11h30. Il ne sera pris en compte dans les calculs de coupons qu’à partir du deuxième jour ouvré suivant (j+2). Le TMP est un taux proportionnel calculé en base exact / 360. L’historique des TMP pour les deux derniers mois est disponible sur la page Telerate 20118. 1.1.2. Le T4M : Taux Moyen Mensuel du Marché Monétaire Le T4M est la moyenne mensuelle arithmétique (et donc non capitalisée) des TMP, calculée sur le nombre exact de jours du mois. On a : T4 M = q ∑ TMP j j=1 avec : - TMPj : TMP du jour j, exprimé en % - q : nombre de jours du mois q Ce taux, calculé par la Banque de France, est arrondi à la quatrième décimale la plus proche. C’est un taux proportionnel en base exact / 360. Il est publié par la Banque de France en même temps que le dernier TMP du mois, c’est-à-dire le premier jour ouvert du mois suivant. Le T4M ne sera pris en compte dans les calculs de coupons que le deuxième jour ouvré du mois suivant. 208 Pour les jours fermés (samedi, dimanche et jours fériés), le TMP retenu pour le calcul du T4M est le dernier TMP pratiqué. La page du courtier GREL sur Reuter donne la moyenne de tous les TMP connus depuis le début du mois calendaire en cours. L’historique des 14 derniers T4M (et TAM) est disponible sur la page Telerate 24882. NB : le T4M est une moyenne arithmétique sans capitalisation d’intérêts. Il est homogène à un taux jour le jour bien que servant à calculer des intérêts sur un mois. 1.1.3. Le TAM ou Taux Annuel Monétaire Pour un mois donné, le TAM est le taux de rendement d’un placement à intérêts mensuels capitalisés, indexé sur les T4M des 12 derniers mois écoulés. Il est obtenu par capitalisation mensuelle des 12 T4M correspondant aux 12 derniers mois calendaires écoulés. Le calcul est effectué en tenant compte du nombre exact de jours des différents mois en cause rapportés à une année monétaire de 360 jours. Le TAM débute toujours le 1er du mois. On a : q ⎞ ⎤ ⎡ M ⎛ TAM = ⎢ ∏ ⎜1 + T4 M m × m ⎟ − 1⎥ 360 ⎠ ⎦ ⎣ m= M −11⎝ avec : T4Mm : T4M du mois m, qm : nombre de jours du mois m M: mois de calcul du TAM Ce taux est exprimé en pourcentage, à la quatrième décimale la plus proche. L’historique des 14 derniers TAM est disponible sur la page Telerate 24882. 1.1.4. Le TAG ou Taux Actuariel Glissant Alors que le TAM est un taux annuel (qui se rapporte aux 12 mois précédant celui de sa publication), les Taux Actuariels Glissants sont au nombre de 12, allant du TAG 1 mois au TAG 12 mois. Le TAG est le taux de rendement d’un placement à intérêts mensuels capitalisés, indexé sur la moyenne mensuelle glissante des TMP des 1,2,... ou des 12 derniers mois écoulés. Contrairement au TAM, le TAG ne débute pas nécessairement le 1er du mois. Le TAG est publié quotidiennement pour des périodes allant de 1 à 12 mois. (Reuter AFBP) Attention : la méthode de calcul des intérêts à partir du TAG est proportionnelle (et non actuarielle). La base utilisée est exacte (c’est-à-dire 365 jours, sauf quand un 29 février fait partie de la période d’intérêts, auquel cas on applique 366 jours). C’est cette caractéristique de la base exprimée en nombre de jours exacts qui a donné la dénomination de Taux Actuariel glissant. On a : 209 ⎞ ⎛ ⎟ ⎡ ⎜ ⎛ ⎜ 365(ou366) ⎟ ⎢ M ⎜ =⎜ M ⎟ ×⎢ ⎜1+ m ⎟ ⎢mg=M+1−m⎜ ⎜ ⎝ ⎟ ⎣ ⎜ ⎝ mg=M+1−m mg ⎠ TAG ∑ q ∏ avec : ⎞ ⎤ ⎥ mg ⎟ − 1⎥ × mg 360 ⎟ ⎟ ⎥ ⎠ ⎦ TMP q TAG m : TAG des m derniers mois écoulés TMPmg: moyenne des TMP sur le mois glissant mg q mg : nombre de jours du mois glissant mg M : désigne le mois glissant dont l’échéance coïncide avec la date de calcul. ⎛ ⎞ ⎜ 365( ou 366) ⎟ ⎟ est employé pour rendre le taux annuel. N.B. : Le facteur ⎜ M ⎜⎜ ∑ q mg ⎟⎟ ⎝ mg = M +1− m ⎠ Tableau récapitulatif des références variables basées sur le TMP TMP • quotidien • proportionnel • exact / 360 Moyenne arithmétique sur mois calendaire T4M • taux mensuel mais homogène à un taux quotidien • proportionnel • exact / 360 Capitalisation annuelle TAM • annuel • proportionnel • exact / exact Idem sur mois glissant et conversion en base exacte TAG 1 mois • taux mensuel mais homogène à un taux quotidien • proportionnel • exact / exact (règle AFB) Capitalisation sur n mois TAG n mois • n mois • proportionnel • exact / exact (règle AFB) 210 1.1.5. Les Taux Pibor et Libor Le PIBOR franc (Paris InterBank Offered Rate), parfois appelé TIOP (Taux Interbancaire Offert à Paris) est un indicateur des taux offerts sur le marché interbancaire domestique, pour des emprunteurs résidents de première catégorie. Les prêts et emprunts sur ce marché sont de départ standard j+1. Etabli sous l’égide de l’AFB, les taux PIBOR sont déterminés chaque jour ouvré pour chacune des échéances mensuelles de 1 à 12 mois. Ils sont obtenus à partir des taux communiqués à l’agence Telerate à 11 heures par les 16 établissements français de référence. Les taux sont calculés comme la moyenne des 8 taux restant après élimination des 4 minima et 4 maxima, ils sont arrondis à la cinquième décimale. Ils sont publiés vers 11h30. L’AFB surveille le bon fonctionnement de la procédure mise en place pour établir et diffuser les PIBOR. Ces derniers peuvent être consultés sur Telerate (page 20041), Reuter (page PIBO), Minitel (3616 code AFB). Le LIBOR franc (London InterBank Offered Rate) est un indicateur des taux offerts sur le marché interbancaire de l’euro-franc. Les prêts et emprunts sur ce marché sont de départ standard j+1. Les taux LIBOR en FRF résultent de la moyenne des taux offerts en FRF communiqués par des banques à Londres, selon une procédure similaire à celle utilisée pour le Pibor. Le marché des prêts / emprunts en euro-franc étant beaucoup moins liquide que celui du franc domestique, les taux Libor sont moins représentatifs de l’état du marché que les taux Pibor. Cependant les taux Libor ne s’écartent généralement pas des taux Pibor de plus de 0,125%, sauf en cas de crise monétaire majeure. L’absence totale de liquidité peut dans ce cas induire de fortes distorsions. 1.2. Les Taux à Références Obligataires Ils sont au nombre de cinq : • • • • • TEC10 (Taux d’Echéance Constante 10 ans) THE (Taux Hebdomadaire des Emprunts d’Etat à long terme) TME (Taux Moyen Mensuel des Emprunts d’Etat à long terme) THO (Taux Hebdomadaire Obligataire) TMO (Taux Mensuel Obligataire) 1.2.1. TEC10 ou Taux d’Echéance Constante 10 ans C’est un indice calculé quotidiennement par interpolation linéaire entre les deux OATs les plus proches de la maturité exacte 10 ans. Le Ministère de l’Economie et des Finances se charge de sa publication quotidienne. avec : On a : TEC10 = t1 + ( t 2 − t1) × D10 − D1 D2 − D1 • • • • t1 et t2 les taux de rendement respectifs des deux OATs (OAT1 et OAT2) encadrant l’échéance 10 ans théorique, d’échéances finales D1 et D2 ; D10, l’échéance 10 ans théorique, c’est-à-dire date à date ; D10-D1 est le nombre de jours exact entre l’échéance de 10 ans date à date et l’OAT1 ; D2-D1 est le nombre de jours exact entre les échéances des OAT2 et OAT1. Le taux calculé est arrondi commercialement à la deuxième décimale. Cette référence, qui existe depuis avril 1996, devrait connaître un intérêt croissant de la part des investisseurs nationaux et internationaux. 211 1.2.2. THE ou Taux Hebdomadaire des Emprunts d’Etat à Long Terme C’est une moyenne pondérée par les encours des taux des emprunts d’Etat à long terme (au-delà de cinq ans). Ces derniers taux sont calculés par la Caisse des Dépôts sur la base de la séance de bourse du jeudi de chaque semaine. Le THE est donné avec deux décimales arrondi au plus près. Il est publié le vendredi et pris en compte dans les calculs du coupon couru le lundi. 1.2.3. TME ou Taux Moyen Mensuel des Emprunts d’Etat à Long Terme C’est une moyenne arithmétique mensuelle des taux hebdomadaires de rendement en bourse des Emprunts d’Etat à long terme, déterminés le dernier jour ouvré de la semaine, soit la moyenne des THE du mois. On a : Jm TME m ∑ THE = J s =1 m s avec : : nombre de jeudi du mois m Jm TMEm : TME mensuel du mois m THEs : THE de la semaine s Le TMEm est publié le vendredi suivant le dernier jeudi du mois m. Il est pris en compte dans les calculs du coupon couru le dernier lundi du même mois. 1.2.4. Le THO ou Taux Hebdomadaire Obligataire et le TMO ou Taux Mensuel Obligataire Ce sont des taux moyens de rendement des émissions obligataires de la semaine, émises à taux fixe, pour des entreprises du secteur privé ou public. La moyenne est calculée comme les rendements pondérés par les volumes de chaque émission en valeur nominale. L'indice THO (Taux Hebdomadaire Obligataire) se rapporte à une semaine donnée , les indices TMO (Taux Mensuel Obligataire), à un mois donné. Ils sont calculés par la Caisse des Dépôts et Consignations à partir des taux actuariels bruts, unitaires et sans frais des émissions obligataires à taux fixe lancées sur le marché domestique français. • Le THO d’une semaine "s" donnée est obtenu à partir de l’ensemble des émissions lancées du mardi de la semaine "s-1" au lundi de la semaine "s" (ces 2 jours étant inclus). Il est par ailleurs publié le mardi de la semaine "s", daté et validé deux jours plus tard, le jeudi. • Le TMO est calculé à partir des THO de tous les jeudis appartenant au mois considéré. On distinguera deux THO et deux TMO , correspondant aux émissions d’obligations pour les secteurs public et privé. Ces références sont devenues assez largement obsolètes. 212 2. Particularités des Swaps en Francs Selon le type de référence variable, on distingue quatre grandes familles de swaps : • • • • Swaps contre PIBOR et LIBOR ; Swaps contre T4M, TAM, TAG, TMP ; Swaps contre TEC10 ; Swaps contre TME et TMO. 2.1. Swaps de Taux Fixe contre Pibor et Libor 2.1.1. Le Marché La référence PIBOR est la plus utilisée sur le marché des swaps de taux : ce type de swaps, coté pour des maturités de 1 an à 30 ans, représente deux tiers du marché des swaps de taux au-delà de un an. La référence LIBOR est beaucoup moins usitée sur le marché des swaps, très peu d’opérations se font sur cette référence. Bien que les mécanismes de cotations des swaps contre PIBOR et contre LIBOR soient identiques, les prix de swaps contre LIBOR sont moins compétitifs que ceux des swaps contre PIBOR du fait de leur moindre liquidité. 2.1.2. Modalités Pratiques • Date de départ : la date de départ standard sur le marché interbancaire est j+1 (j+2 pour les swaps contre LIBOR). On rencontre cependant des opérations avec une date de départ quelconque (départ le jour même ou dans le futur - on parle alors de swap “forward”) ; • Taux variable : constaté tous les x mois (x étant la périodicité du taux variable, généralement 1, 3, 6 ou 12 mois), un jour ouvré avant le début de la période pour paiement en fin de période. Pour les swaps contre LIBOR, la constatation a lieu le jour même du départ de la période d’intérêts. La périodicité standard sur le marché interbancaire est de trois mois ; • Règlement des intérêts : ⇒ pour les intérêts variables : le paiement est effectué tous les x mois (x étant la périodicité du taux variable) en fin de période d’intérêts ; ⇒ pour les intérêts fixes : selon le standard interbancaire, les intérêts fixes sont calculés selon la méthode proportionnelle “Bond Basis” avec ajustement des montants sur les dates réelles de paiement. Ils sont payés tous les ans. Cependant on peut rencontrer toutes formes d’intérêts fixes : périodicité inférieure à un an ou au contraire paiement en une fois (swaps dits “zéro coupon”), base utilisée différente du “Bond Basis” (base monétaire, actuarielle, etc.). 213 2.2. Swaps de Taux Fixe contre T4M, TAM, TAG et TMP 2.2.1. Le Marché Pour l’ensemble de ces swaps, sauf exceptions exotiques, seul le différentiel entre le taux fixe et le taux variable fait l’objet d’un échange effectif. Cela a pour conséquence que seuls des taux de même base et de même périodicité peuvent être échangés. Par suite, selon le type de swap, une conversion de taux est nécessaire afin d’ajuster la base et la fréquence du taux fixe à celles du taux variable. Les intérêts fixes sont alors calculés à partir du taux converti. Les swaps contre T4M et TMP sont très liquides sur le court terme. Ils sont presque les seuls traités sur des maturités inférieures à un an. Les swaps contre TAM sont assez liquides au-delà de un an. Ils représentent environ le tiers de ce marché en FRF. • swaps standards interbancaires : ⇒ swaps contre T4M sur 1, 2, 3, 6, 9 mois ; ⇒ swaps date à date contre TMP sur 1, 2, 3, 6 mois ; ⇒ swaps contre TAM de 1 à 30 ans (en pratique 1 à 10 ans). • nombreux swaps non standards : ⇒ ⇒ ⇒ ⇒ swaps contre TAM avec brisé T4M ou TAG ; swaps date à date contre TAG ; swaps sur des dates quelconques contre TMP ; autres caractéristiques sur demande. 2.2.2. Modalités Pratiques 2.2.2.1. Swaps Court Terme contre T4M • Durée : de 1 à 11 mois ; • Démarrent et s'achèvent en début de mois ; • Date de départ standard sur le marché interbancaire : ⇒ le 1er du mois en cours, si la date du jour de cotation est avant le 15 (15 exclu) ; ⇒ le 1er du mois suivant, si la date du jour de cotation est après le 15 du mois (15 inclus) ; • On rencontre cependant des opérations avec une date de départ quelconque (départ le jour même ou départ dans le futur - on parle alors de swap “forward”) ; • Le T4M est constaté le premier jour ouvré du mois suivant ; • Le règlement a lieu le deuxième jour ouvré du mois suivant ; • Les intérêts sont non ajustés (calculés du 1er au 1er, que les dates soient ouvertes ou non) ; • Le taux fixe est traité en taux proportionnel base Money Market (exact / 360). Seul un différentiel de taux est échangé tous les mois ; or, le T4M étant une moyenne arithmétique de TMP, il est homogène à un taux jour le jour : il faut donc convertir le taux fixe traité (taux proportionnel sur la période, en base exact / 360) pour avoir son équivalent jour le jour, qui servira à calculer les montants d’intérêts fixes. Taux équivalent : 214 Teqjj = 36000 × [( Tfixe × nbj 1+ 36000 ) 1 nbj −1 ] Remarque : on peut trouver des swaps contre T4M d'une durée supérieure à 11 mois. On convient alors du mode de cotation : ⇒ soit directement en taux servant à calculer les intérêts mensuels. C’est alors un taux homogène à un taux jour le jour, car il est échangé contre du T4M ; ⇒ soit en taux actuariel annuel. Il est ensuite converti en taux équivalent jour le jour servant à calculer les intérêts. Teqjj = 36000 × [( Tactuariel 1+ 36000 ) 1 Baseexacte −1 ] 2.2.2.2. Swaps Court Terme contre TMP Les swaps court terme contre TMP consistent en l’échange d’un taux fixe contre une moyenne arithmétique de TMP. Les durées vont de un mois à un an, et les dates de départ comme de fin peuvent être totalement quelconques. On distingue : ⇒ le règlement mensuel : chaque deuxième jour ouvré suivant la date anniversaire du swap, les contreparties s’échangent le différentiel entre le taux équivalent jour le jour du swap et la moyenne arithmétique des TMP sur le mois glissant précédent. C’est le cas le plus fréquent ; ⇒ le règlement “in fine” : le deuxième jour ouvré suivant la fin du swap, on s’échange le différentiel entre le taux équivalent jour le jour du swap et la moyenne arithmétique des TMP sur l’ensemble de la période depuis le départ de l’opération. Ces swaps sont traités en taux proportionnel sur la période, en base exact / 360. On convertit alors ce taux en équivalent jj (au moyen de la même formule que celle utilisée sur les swaps T4M), et le taux équivalent jj sert à calculer directement les intérêts fixes. On notera que, pour un règlement “in fine”, les intérêts variables sont calculés à partir d’une moyenne arithmétique des TMP courant sur toute la période. Le taux variable est donc homogène à un taux jour le jour, et par suite le taux fixe doit également être converti. 2.2.2.3. Swaps Court Terme contre TAG (1 à 11 mois) • Durée : de 1 à 11 mois ; • Démarrent et s’achèvent à n’importe quelle date ; toutefois, ils portent sur un nombre entier de mois ; • Le deuxième jour ouvré suivant la date de maturité du swap, on s’échange le différentiel entre le TAG et le taux fixe du swap, en considérant l’ensemble de la période depuis le départ du swap ; • Le taux fixe est traité directement en taux période actuariel (intérêts proportionnels en base exact / exact). Ce taux n’est donc pas converti en équivalent jour le jour. 2.2.2.4. Swaps contre TAM 215 • Durée : de 1 à 30 ans (en pratique, de 1 à 10 ans) ; • Démarrent et s'achèvent en début de mois ; • Date de départ standard sur le marché interbancaire : ⇒ le 1er du mois en cours, si la date du jour de cotation est avant le 15 (15 exclu) ; ⇒ le 1er du mois suivant, si la date du jour de cotation est après le 15 du mois (15 inclus) ; • Le TAM est constaté le premier jour ouvré du mois suivant ; • Le règlement a lieu le deuxième jour ouvré du mois suivant ; • Les intérêts sont non ajustés (calculés du 1er au 1er, que les dates soient ouvertes ou non) ; • Le taux fixe est traités en taux actuariel annuel (exact / exact). Or, le TAM étant également un taux actuariel annuel, le taux fixe n’est donc pas converti pour le calcul des intérêts fixes. 2.2.2.5. Swaps contre TAG 12 mois de Durée Supérieure à Un An • Durée : de 1 à 30 ans (en pratique, de 1 à 10 ans) ; • Date de départ : fixée au gré des contreparties ; • Date de fin : date anniversaire de la date départ. Si toutefois une autre date était choisie, le swap comporterait une période brisée au départ avec un TAG plus court ; • Le TAG est constaté tous les ans, le jour anniversaire du swap ; • Le règlement a lieu tous les ans, le premier jour ouvré suivant le jour anniversaire du swap ; • Les intérêts sont non ajustés (calculés entre les deux dates anniversaires, qu’elles soient ouvertes ou non) : si la date anniversaire est fériée, le paiement a lieu le premier jour ouvert suivant mais les intérêts sont calculés jusqu’à la date anniversaire ; • Le taux fixe est traité en taux actuariel annuel (exact / exact). Or, le taux TAG 12 mois étant également un taux actuariel annuel, le taux fixe n’est donc pas converti pour le calcul des intérêts fixes. 2.2.2.6. Swaps contre TAM avec Brisé T4M ou TAG • Durée supérieure à 1 an, mais comportant un brisé sur n mois ; • Généralement, on place la période brisée de durée inférieure à un an en début de swap (on parle de brisé “court début” ou “begin short”) ; • Le taux fixe est traité selon une base actuarielle annuelle ; • Pour les années pleines, le taux fixe traité sera directement échangé contre le TAM le deuxième jour ouvert du mois suivant ; • On a, pour la période brisée, 2 standards : ⇒ le taux variable de référence est le T4M : les échanges d’intérêts ont lieu tous les mois pendant la période brisée. Le T4M est échangé contre le taux équivalent jj du taux actuariel annuel traité ; ⇒ le taux variable retenu est le TAG : le taux actuariel annuel traité est converti en “taux équivalent TAG”, et ce taux équivalent est échangé en fin de période brisée contre le TAG de cette période. Cas du brisé T4M Cas du brisé TAG : 216 1 nbjBrisé ⎡ ⎤ ⎡ ⎤ Baseex act ⎞ Baseex Taux ⎛ × Base Taux ex act 100 ⎛ ⎞ ⎢ ⎥ ⎢ Tauxeqjj = 36000 × ⎜ 1 + − 1 TauxeqTAG = ⎟ × ⎜1 + − 1⎥ ⎟ ⎢⎝ ⎥ 100 ⎠ ⎢⎝ ⎥ nbjBrisé 100 ⎠ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦ avec Baseex : 366 si le brisé comporte un 29 février ; 365 sinon. 2.3. Swaps de Taux contre TEC10 • Techniquement, les swaps TEC10 correspondent aux “swaps de courbe” ou “CMT Constant Maturity Treasury” ; • Bien que l’OAT TEC10 soit une obligation de durée 10 ans, on peut cependant traiter des swaps TEC10 sur toutes les durées, de 1 an à 20 ans ; • Le TEC10 étant une référence officielle publiée quotidiennement, il est possible d’envisager tout type de fréquence de constatation, à n’importe quelles dates ; • Le règlement des intérêts pourra s’effectuer de même à n’importe quelle fréquence, ceux-ci pouvant être calculés selon une méthode actuarielle (comme pour les coupons de l’OAT TEC10) ou selon une méthode proportionnelle (comme pour les flux d’intérêts à Pibor). 2.4. Swaps de Taux contre TME et TMO • Aucun standard n'existe sur le marché ; • D’une semaine sur l’autre, la référence TMO n'exprime pas des niveaux de marché homogènes car elle dépend des émissions obligataires de la semaine ; • Des prix théoriques de TME peuvent être calculés, mais le marché interbancaire est inexistant ; • De façon similaire aux swaps contre TAM, les swaps contre TME / TMO présentent les caractéristiques suivantes : ⇒ Date de départ : ∗ le 1er du mois en cours, si la date du jour de cotation est avant le 15 (15 exclu) ; ∗ le 1er du mois suivant, si la date du jour de cotation est après le 15 du mois (15 inclus). ⇒ Le taux variable est constaté le premier jour ouvré du mois suivant le mois anniversaire du swap ; ⇒ Le règlement a lieu le deuxième jour ouvré du mois anniversaire du swap ; ⇒ Les taux, fixe comme variable, sont exprimés en base actuarielle (exact / exact) ; ⇒ Les intérêts sont non ajustés (calculés du 1er au 1er, que les dates soient ouvertes ou non) : si la date anniversaire est fériée, le paiement a lieu le premier jour ouvert suivant mais les intérêts sont calculés seulement jusqu’à la date anniversaire. 2.5. Tableau récapitulatif ⇒ voir page suivante. 217 Durées Swaps Pibor Swaps Libor Swaps T4M 1 an à 30 ans dates standards départ standard j+1 1 an à 30 ans départ standard j+2 (marché peu liquide) 1 mois à 11 mois départ standard : le 1er du mois en cours avant le 15 le premier du mois suivant après le 15 Swaps TMP 1 mois à 11 mois dates quelconques Swaps TAM 1 an à 30 ans départ standard : Taux fixe standard généralement Bond Basis généralement Bond Basis actuariel annuel le premier du mois suivant après le 15 Swaps TAG 1 an à 30 ans dates quelconques, mais la date généralement fin doit tomber le même jour du annuel mois que le départ dates quelconques pas de standard Swaps TEC10 Swaps TME 3 mois à 15 ans 1 an à 10 ans départ standard : (marché peu le 1er du mois en cours avant le 15 le premier du mois suivant après le 15 liquide) actuariel annuel Swaps TMO marché inexistant actuariel annuel le 1er du mois en cours avant le 15 le premier du mois suivant après le 15 annuel non traité en Money Market, homogène à un taux monétaire sur l’intégralité de la période traité en Money Market, homogène à un taux monétaire sur l’intégralité de la période le 1er du mois en cours avant le 15 devenu départ standard : conversion du taux fixe annuel non converti en taux jour le jour converti en taux jour le jour Taux variable Versement des coupons 1, 3, 6, 12 mois, constatation en j-1 1, 3, 6, 12 mois, constatation en j-2 indépendamment sur chaque jambe, selon la fréquence indépendamment sur chaque jambe, selon la fréquence mensuel, constatation le premier jour du mois suivant moyenne des TMP, constatation en fin de période le deuxième jour ouvert du mois - règlement mensuel : le premier jour ouvert après la date anniversaire - règlement in fine : le premier jour ouvert après l’échéance non, sauf annuel, constatation tous les ans le deuxième jour si brisé le premier jour du ouvert du mois T4M ou mois suivant TAG actuariel non, sauf généralement le premier jour ouvert après la si brisé annuel, constatation date anniversaire en fin de période non 1, 3, 6, 12 mois, indépendamment sur chaque constatation en j-3 jambe, selon la fréquence non moyenne annuelle le deuxième jour ouvert du mois des 12 TME, constatation en fin de période non moyenne annuelle le deuxième jour ouvert du mois des 12 TMO, constatation en fin de période 218 3. Particularités des Options de Taux en Francs 3.1. Les swaptions en Francs Les caractéristiques des swaptions reprennent essentiellement les caractéristiques des swaps sous-jacents, que ce soit pour les options avec un exercice swap settlement ou cash settlement. Tout type de swap ne peut cependant pas servir de sous-jacent : ainsi le marché des options sur swaps de référence obligataire (TME, TMO, TEC10) est pratiquement inexistant. En ce qui concerne les références monétaires, les options sur swaps les plus traitées concernent les swaps contre Pibor et TAM, pour lesquelles il est possible d’avoir un exercice en cash settlement. En effet, ces références correspondent aux standards interbancaires, et dans ce cas le taux fixe sera considéré en base Bond Basis annuel pour les swaps Pibor, et en base Actuariel Annuel non ajusté pour les swaps TAM. Les options sur swaps contre Pibor qui font l’objet d’un exercice en swap settlement peuvent porter sur des swaps avec des taux fixe de périodicité et de base quelconque (taux fixe trimestriel, semi-annuel, base Monétaire, etc.). Il en est de même de la périodicité du taux variable, qui peut indifféremment être du 1, 3, 6 ou 12 mois. Il est également possible de trouver des options sur swaps contre TMP, T4M ou TAG avec un exercice en swap settlement, bien que ces opérations se rencontrent plus rarement. Les options sur swaps contre Libor sont également beaucoup moins liquides que les options sur swaps contre Pibor. 3.2. Les Caps Floors en Francs Il est possible de traiter des caps ou floors sur les principales références variables du marché en FRF, à savoir : • • • • • • • PIBOR (Paris InterBank Offered Rate) LIBOR (London InterBank Offered Rate) TMP (Taux Moyen Pondéré) T4M (Taux Moyen Mensuel du Marché Monétaire) TAM (Taux Annuel Monétaire) TAG (Taux Actuariel Glissant) TEC10 (Taux d’Echéance Constante 10 ans) Il convient de noter les points suivants : • Les caps et floors contre Pibor sont beaucoup plus liquides que les caps floors contre Libor. • Par convention, les caps floors contre Pibor et Libor en départ “spot” (soit j+1 pour le Pibor, j+2 pour le Libor) ne règlent aucun différentiel sur la première période, correspondant à la constatation du jour, même si l’option est alors dans la monnaie. Cette convention se retrouve d’ailleurs sur la plupart des références variables dans toutes les devises. • On peut traiter des caps floors contre Pibor 1,3,6,12 mois ; le strike est alors exprimé en base monétaire (exact/360) et est homogène au taux variable. • De toutes les références TMP, T4M, TAM et TAG, les caps floors contre T4M sont de loin les plus traités, y compris sur des périodes longues (15 ans voire plus). • Le strike des caps floors contre T4M est homogène au T4M, c’est-à-dire à un taux jour le jour ; aucune conversion de taux n’est donc appliquée pour le cacul des coupons. 219 • De même, Le strike des caps floors contre TAM est homogène au TAM, c’est-à-dire à un taux actuariel annuel ; aucune conversion de taux n’est donc appliquée pour le cacul des coupons. • Le départ standard des caps floors contre T4M ou TAM est le premier du mois en cours si l’opération est traitée avant le 15 du mois, et le premier du mois suivant si l’opération est traitée après le 15. La première période fait toujours l’objet d’un versement de coupon si l’option est dans la monnaie pour la première période, contrairement aux caps floors contre Pibor ou Libor en départ spot. 220 Calculs Financiers : Notions de Base 1. Introduction Il ne s’agit pas ici de donner tous les éléments permettant à un professionnel des produits financiers de réaliser les cotations des opérations. Il s’agit plutôt d’indiquer les éléments essentiels permettant d’effectuer les calculs financiers les plus simples : - Un premier paragraphe montre comment calculer les montants d’intérêts sur des échéanciers variés (swaps, caps, floors, etc.) - Puis un paragraphe est consacré aux conversions de taux selon les différentes conventions décrites précédemment ; - Enfin un dernier paragraphe présente différents modes d’actualisation utilisés sur les marchés. 2. Détermination d’Echéanciers d’Intérêts Les opérations financières, mêmes pour celles qui paraissent les plus simples, font appel à des formules mathématiques mettant en relation un taux d’intérêt avec un montant d’intérêts à payer. Ainsi une opération ne peut pas être définie avec seulement le montant notionnel, la durée et le taux : de nombreuses autres notions doivent être précisées, telles que : • • • • • • • le mode de calcul des intérêts ; leur moment de paiement ; la fréquence de paiement ; les conventions faisant référence aux jours fériés ; les bases de calcul ; ainsi que les particularités d’opérations spéciales telles que les périodes brisées ; etc. 2.1. Mode de Calcul des Intérêts : Méthode Proportionnelle et Méthode Actuarielle Proportionnelle (la plus utilisée) : Intérets = Nominal × Taux nbe de jours × 100 Base Actuarielle : ⎡ ⎢ Taux Intérets = Nominal × ⎢ 1 + 100 ⎢ ⎣ ( ) ⎛ ⎜ ⎜ ⎜ ⎝ nbe de jours ⎞⎟ ⎤ ⎟ ⎥ ⎟ Base ⎠ − 1⎥ ⎥ ⎦ 221 2.2. Calcul d’Echéanciers d’Intérêts 2.2.1. Intérêts post et pré-comptés Les intérêts post comptés sont payés à la fin de la période d’intérêts. C’est le cas le plus fréquent. Les intérêts pré comptés sont payés en début de période d’intérêts. On parle également d’IPA (Intérêts Payés d’Avance). Exemple d’opérations IPA : intérêts des BTF (Bons du Trésor à taux Fixe). Remarque : il ne faut pas confondre cette notion avec celle des taux variables préfixés (taux déterminés en début de période, comme le Pibor ou le Libor) ou taux variables postfixés (taux déterminés en fin de période, comme le T4M, le TAM, le TME, etc.). Ainsi le Pibor est un taux préfixé et postcompté. 2.2.2. Fréquence de Paiement La fréquence de paiement est le plus souvent multiple d’un nombre entier de mois. Les fréquences les plus utilisées sont : • • • • • fréquence mensuelle ; fréquence trimestrielle ; fréquence semi annuelle ; fréquence annuelle ; mais toute autre fréquence est envisageable dans le cadre d’opérations sur mesure. Pour les opérations de plus de un an, on peut également rencontrer des opérations dont les intérêts ne sont payés qu’en une fois, le plus souvent à la fin de l’opération (mais on peut également les payer au début). Les intérêts sont alors dits zéro coupon. 2.2.3. Calcul des Dates de Paiement - Une fois la fréquence déterminée, reste alors à considérer le cas des jours fériés, et, s’il y a lieu, le cas particulier des brisés, c’est-à-dire des opérations dont la durée totale n’est pas un multiple entier de la fréquence de paiement. - On commence tout d’abord par déterminer l’échéancier des dates anniversaires, qui ne tient pas compte des jours fériés. Cas particulier : les fins de mois. Les dates anniversaires du 31 décembre sont le 31 janvier, le 28 février, le 31 mars, le 30 avril, etc. 2.2.3.1. Conventions de Décalage de Dates pour les Jours Non Ouverts Lorsqu’une date anniversaire tombe un jour fermé, et comme un paiement ne peut avoir lieu qu’un jour ouvré, on choisit une convention pour le paiement : - méthode “Following” : le paiement a toujours lieu le premier jour ouvert après la date anniversaire si elle est fermée. - méthode “Modified Following” : le paiement a lieu le premier jour ouvert après la date anniversaire, sauf si ce décalage fait changer de mois calendaire. Si c’est la cas, le paiement a alors lieu le premier jour ouvert avant la date anniversaire. - méthode “Preceding” : le paiement a toujours lieu le premier jour ouvert avant la date anniversaire si elle est fermée. 222 2.2.3.2. Cas des Périodes Brisées On rencontre deux types de “brisés” : - les brisés “courts”, dont la durée est inférieure à une période d’intérêts de durée standard dans l’opération considérée ; - les brisés “longs”, dont la durée est supérieure à une période d’intérêts de durée standard dans l’opération considérée. On fusionne une période courte avec la période standard adjacente. D’autre part, le brisé peut se trouver au début de l’opération (cas le plus fréquent) ou à la fin. 2.2.4. Choix des Dates pour le Calcul des Montants d’Intérêts Le calcul des montants d’intérêts peut se faire en considérant les dates réelles de paiement, modifiées à partir des dates anniversaires en fonction des jours fermés. On parle dans ce cas d’intérêts “ajustés”. Le calcul des montants d’intérêts peut également se faire en considérant uniquement les dates anniversaires, que celles-ci soient ouvertes ou non. On parle alors d’intérêts “non ajustés”. 2.3. Bases de Calcul pour les Intérêts Dans les formules décrites au premier paragraphe, la méthode proportionnelle comme la méthode actuarielle utilisent le ratio “Nombre de jours / Base”. La base de calcul permet de déterminer précisément comment calculer ce ratio : 2.3.1 Base Monétaire ou “Money Market” ou Exact/360 Le numérateur est égal au nombre de jours calendaire exact ; le dénominateur est toujours 360. 2.3.2. Base Actuarielle ou Exact/Exact Le numérateur est égal au nombre de jours calendaire exact ; le dénominateur est égal au nombre de jours exact de l’année. On distingue deux façons pour calculer le nombre de jours “exact” de l’année : • la norme AFB : elle est essentiellement employée pour les opérations en FRF domestique. Pour une période d’intérêts donnée : - si la période d’intérêts contient un 29 février, le dénominateur du ratio est égal à 366 ; - sinon, le dénominateur est égal à 365. • la norme ISDA : utilisée pour certaines des transactions sur les eurodevises. Pour une période d’intérêts donnée : - on considère le nombre de jours de la période d’intérêts courant dans une année bissextile soit NB. - on considère le nombre de jours de la période d’intérêts courant dans une année non bissextile - soit NA. Le dénominateur du ratio est alors égal à : NA × 365 + NB × 366 NA + NB Remarque : il ne faut pas confondre la base de calcul actuarielle (ou Exact/Exact) avec la méthode de calcul actuarielle des intérêts (voir formule vue en 1.1.) 223 2.3.3. Base Exact/365 Le numérateur est égal au nombre de jours calendaire exact ; le dénominateur est toujours 365, que l’année soit bissextile ou non. 2.3.4. Base Bond Basis ou 30/360 Le dénominateur est toujours égal à 360. Par contre, le calcul du numérateur est un peu plus complexe: - on considère le nombre de mois calendaires entiers courants dans la période d’intérêts - soit NM ; - on considère la date du premier jour d’intérêts, soit NJ1 ; - on considère la date de fin de période pour le calcul des intérêts (donc exclue), soit NJ2 ; Le numérateur, c’est-à-dire le nombre de jours de l’opération selon cette convention, est alors égal à : 30 × NM + (NJ2 + 30 - NJ1) Le principe de cette méthode est donc de considérer que les mois pleins font toujours 30 jours. Ainsi, pour une année pleine quelconque, le ratio sera toujours de : 12 × 30 = 1. 360 Remarque : les cas d’opérations commençant ou finissant une fin de mois, surtout si celles-ci tombent un 28,29 ou 31, doivent être étudiés particulièrement. En effet, plusieurs méthodes coexistent sur le marché, donnant des résultats différents. 3. Conversions de Taux 3.1. Principe Général : la Capitalisation des Intérêts / les Changements de Bases Pour pouvoir comparer la valeur de deux taux sur des opérations différentes, il est nécessaire que les taux se réfèrent à la même base et à la même fréquence de paiement. Lorsque ce n'est pas le cas, la comparaison n'aura de sens qu'après la conversion d'un des taux en la base et la fréquence de l'autre. Il est alors possible de comparer les valeurs obtenues, ou de représenter l'ensemble des taux pour toutes les maturités sur un graphique. Remarque : les intérêts calculés au moyen du taux initial d’une part et du taux converti d’autre part, chacun associé à des fréquences et des bases différentes, ne seront pas rigoureusement identiques. En effet, la conversion de taux ne permet pas de retrouver des intérêts identiques, mais plutôt de retrouver des opérations de valeur économique approximativement égales. 3.2. Conversions de Taux de même Fréquence de Paiement d’Intérêts Pour des taux de fréquence de paiement d’intérêts identique, on ajuste les taux de manière que les montants d'intérêts payés soient identiques avec les deux méthodes. Exemple : l’intérêt annuel proportionnel monétaire est : TxannMM 365 Interets = Nominal × × 1 100 360 l’intérêt annuel proportionnel Bond Basis est : 224 Interets 2 = Nominal × TxannBB 12 × 30 × 100 360 l’intérêt annuel proportionnel actuariel (exact/exact) est : Interets 3 = Nominal × Txannact 365 × 100 365 En égalisant les différents intérêts, on obtient : Tx annuel BB = Tx annuel ex/ex = 365 × Tx annuel monétaire 360 3.3. Conversions de Taux de Fréquences de Paiement Différentes Si les fréquences de paiement sont différentes pour les deux opérations, on capitalise les intérêts de chaque opération sur la fréquence correspondant au plus petit commun multiple des deux fréquences, et on égalise les montants finaux d'intérêts (Remarque : dans la pratique, et pour la plupart des cas, le “plus petit commun multiple” des fréquences est égal à la fréquence la plus grande). Exemple : on considère un taux trimestriel monétaire à convertir en taux annuel Bond Basis. 1) on calcule capital plus intérêts sur la fréquence la plus petite (trois mois) pour un notionnel de 1 : 1+ ⎛ 365⎞ TxtrimMM × ⎜ ⎟ ⎝ 4 ⎠ 36000 2) on capitalise ce montant sur la fréquence la plus grande (un an) en élevant à la puissance égale au nombre de trimestres par an : ⎛ ⎛ 365⎞ ⎞ ⎟⎟ ⎜ TxtrimMM × ⎜ ⎝ 4 ⎠⎟ ⎜1 + ⎜ ⎟ 36000 ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ 4 3) Ce montant doit alors être égal au capital plus intérêt calculé avec le taux converti : 1+ TxannBB × (30 × 12) 36000 D’où la formule après simplification : 4 ⎡⎛ ⎤ 365⎞ ⎞ ⎛ ⎢⎜ TxtrimMM × ⎜ ⎥ ⎟⎟ ⎝ 4 ⎠⎟ ⎢ ⎜ TxannBB = 100 × ⎢ 1 + − 1⎥⎥ ⎜ ⎟ 360 ⎢⎜ ⎥ ⎟ ⎠ ⎢⎣⎝ ⎥⎦ 3.4. Tableau de Formules de Conversions pour les Taux les plus Courants ⇒ voir page suivante. 225 226 Taux jour le jour (Tjj) Taux jour le jour (Tjj) --- Taux mensuel monétaire (Tm) Taux trimestriel monétaire (Ttr) Taux semestriel monétaire (Ts) Taux annuel monétaire (Tam) Taux annuel actuariel (Taa) ⎛ 365⎞ ⎤ ⎡ Tij ⎞⎝⎜ 12 ⎠⎟ ⎥ 36000 ⎢⎛ Tm = × ⎢⎜1+ −1⎥ ⎟ ⎛ 365⎞ ⎢⎝ 36000⎠ ⎥ ⎜ ⎟ ⎦ ⎝ 12 ⎠ ⎣ ⎛ 365⎞ ⎤ ⎡ Tij ⎞⎜⎝ 4 ⎟⎠ ⎥ 36000 ⎢⎛ −1⎥ Ttr = × ⎢⎜1+ ⎟ ⎛ 365⎞ ⎢⎝ 36000⎠ ⎥ ⎜ ⎟ ⎢ ⎥⎦ ⎝ 4⎠ ⎣ Ts = ⎛ 365⎞ ⎡ ⎤ Tij ⎞ ⎜⎝ 2 ⎟⎠ ⎥ 36000 ⎢⎛ − + 1 1 ⎜ ⎟ ⎢ ⎥ ⎛ 365⎞ ⎢⎝ 36000⎠ ⎥ ⎜ ⎟ ⎝ 2 ⎠⎣ ⎦ Tam = Taux mensuel monétaire (Tm) Taux trimestriel monétaire (Ttr) Taux semestriel monétaire (Ts) Taux annuel monétaire (Tam) Taux annuel actuariel (Taa) ⎛ ⎞ ⎡ ⎤ ⎜ ⎟ ⎢ ⎥ ⎜ 1 ⎟ ⎢⎛ 365⎞ ⎞ ⎜ ⎛ 365⎞ ⎟ ⎥⎥ ⎢⎜ T m× ⎛⎜ ⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎟ ⎟ ⎝ ⎝ 12 ⎠ ⎠ ⎝ 12 ⎠ ⎟ ⎢ ⎥ − 1⎥ T jj = 36000 × ⎢⎜ 1+ 36000 ⎟ ⎢⎜ ⎥ ⎟ ⎢⎜⎝ ⎥ ⎠ ⎢ ⎥ ⎢ ⎥ ⎣ ⎦ ⎛ ⎞ ⎡ ⎤ ⎜ ⎟ ⎢ ⎥ ⎜ 1 ⎟ ⎢⎛ 365⎞ ⎞ ⎜ ⎛ 365⎞ ⎟ ⎥⎥ ⎢⎜ T tr × ⎛⎜ ⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎟ ⎟⎝⎝ 4 ⎠⎠ ⎝ 4 ⎠⎟ ⎢ ⎥ − 1⎥ T jj = 36000 × ⎢⎜ 1+ 36000 ⎟ ⎢⎜ ⎥ ⎟ ⎢⎜⎝ ⎥ ⎠ ⎢ ⎥ ⎢ ⎥ ⎣ ⎦ ⎛ ⎞ ⎡ ⎤ ⎜ ⎟ ⎢ ⎥ ⎜ 1 ⎟ ⎢⎛ 365⎞ ⎞ ⎜ ⎛ 365⎞ ⎟ ⎥⎥ ⎢⎜ T s×⎛⎜ ⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎟ ⎟⎝⎝ 2 ⎠⎠ ⎝ 2 ⎠⎟ ⎢ ⎥ − 1⎥ T jj = 36000 × ⎢⎜ 1+ 36000 ⎟ ⎢⎜ ⎥ ⎟ ⎢⎜⎝ ⎥ ⎠ ⎢ ⎥ ⎢ ⎥ ⎣ ⎦ 1 ⎡ ⎤ ⎢⎛ T × 365⎞ 365 ⎥ − 1⎥ ⎟ T jj = 36000 × ⎢⎜1+ am ⎝ ⎠ 36000 ⎢ ⎥ ⎣ ⎦ 1 ⎡ ⎤ ⎢⎛ T aa ⎞ 365 ⎥ = × − 1⎥ 36000 1 + T jj ⎟ ⎢⎜ ⎝ ⎠ 100 ⎢ ⎥ ⎣ ⎦ 1 ⎤ ⎡ ⎥ ⎢⎛ ⎛ 365 ⎞ ⎞ 3 Ttr × ⎜ ⎟⎟ ⎜ ⎥ ⎢ ⎝ 4 ⎠⎟ 36000 ⎜ ⎢ 1+ − 1⎥ Tm = 36000 ⎟ ⎛ 365 ⎞ ⎢⎜ ⎥ ⎜ ⎟ ⎟ ⎥ ⎝ 12 ⎠ ⎢⎜⎝ ⎠ ⎥⎦ ⎢⎣ 1 ⎡ ⎤ ⎢⎛ ⎛ 365⎞ ⎞ 6 ⎥ T × ⎟⎟ ⎜ s ⎜ ⎢ ⎥ ⎝ 2 ⎠⎟ 36000 ⎜ ⎢ 1+ Tm = − 1⎥ 36000 ⎟ ⎛ 365⎞ ⎢⎜ ⎥ ⎜ ⎟ ⎟ ⎥ ⎝ 12 ⎠ ⎢⎜⎝ ⎠ ⎢ ⎥ ⎣ ⎦ 1 ⎡ ⎤ 36000 ⎢⎛ Tam × 365⎞ 12 ⎥ Tm = ⎜1+ ⎟ −1⎥ ⎢ 36000 ⎠ ⎛ 365⎞ ⎝ ⎥⎦ ⎜ ⎟ ⎢⎣ ⎝ 12 ⎠ Tm = 1 ⎤ ⎡ Taa ⎞ 12 36000 ⎢⎛ ⎥ 1 + ⎜ ⎟ − 1⎥ ⎢ ⎛ 365⎞ ⎝ 100 ⎠ ⎥ ⎜ ⎟⎢ ⎦ ⎝ 12 ⎠ ⎣ 1 ⎤ ⎡ 36000 ⎢⎛ Tam× 365⎞ 4 ⎥ × ⎢⎜1+ ⎟ −1⎥ 36000 ⎠ ⎛ 365⎞ ⎝ ⎥⎦ ⎜ ⎟ ⎢⎣ ⎝ 4⎠ Ttr = 1 ⎤ ⎡ Taa ⎞ 4 36000 ⎢⎛ ⎥ 1 1 + − ⎜ ⎟ ⎥ 100 ⎠ ⎛ 365⎞ ⎢⎝ ⎥ ⎜ ⎟⎢ ⎦ ⎝ 4 ⎠⎣ 1 ⎤ ⎡ 36000 ⎢⎛ Tam × 365⎞ 2 ⎥ × ⎢⎜1+ ⎟ − 1⎥ 36000 ⎠ ⎛ 365⎞ ⎝ ⎥⎦ ⎜ ⎟ ⎢⎣ ⎝ 2⎠ Ts = 1 ⎡ ⎤ Taa ⎞ 2 36000 ⎢⎛ ⎥ + − 1 1 ⎜ ⎟ ⎥ ⎛ 365⎞ ⎢⎝ 100 ⎠ ⎥ ⎜ ⎟⎢ ⎦ ⎝ 2 ⎠⎣ --- 3 ⎡⎛ 365 ⎞ ⎤ ⎢⎜ Tm× ⎛⎜ ⎞⎟ ⎟ ⎥ ⎝ ⎠ 36000 ⎢⎜ 12 ⎟ ⎥ −1 Ttr = × 1+ 36000 ⎟ ⎥ ⎛ 365⎞ ⎢⎜ ⎜ ⎟ ⎢⎜ ⎟ ⎥ ⎝ 4 ⎠ ⎢⎝ ⎠ ⎥ ⎦ ⎣ 6 ⎤ ⎡⎛ 365 ⎞ ⎥ ⎢⎜ Tm× ⎛⎜ ⎞⎟ ⎟ ⎝ 12 ⎠ ⎟ 36000 ⎢⎜ ⎥ × ⎢ 1+ −1⎥ Ts = 36000 ⎟ ⎛ 365⎞ ⎜ ⎥ ⎜ ⎟ ⎢⎜ ⎟ ⎝ 2 ⎠ ⎢⎝ ⎠ ⎥⎦ ⎣ 12 ⎤ 365 ⎡⎛ ⎡ ⎤ Tij ⎞ 365 ⎞ 36000 ⎢⎛ ⎥ ⎢⎜ Tm × ⎛⎜ ⎞⎟ ⎟ ⎜1 + ⎟ − 1⎥ ⎝ 12 ⎠ ⎟ 36000 ⎢⎜ ⎥ ⎥ 365 ⎢⎝ 36000⎠ ⎣ ⎦ Tam = 365 ⎢⎜1+ 36000 ⎟ −1⎥ ⎥ ⎢⎜ ⎟ ⎠ ⎥⎦ ⎢⎣⎝ 365 ⎡⎛ ⎤ Tij ⎞ ⎟ − 1⎥ Taa = 100 × ⎢⎜1 + ⎢⎝ 36000⎠ ⎥ ⎣ ⎦ 12 ⎤ ⎡⎛ 365 ⎞ ⎢⎜ Tm × ⎛⎜ ⎞⎟ ⎟ ⎥ ⎝ 12 ⎠ ⎟ ⎢ ⎥ −1⎥ Taa = 100 × ⎢⎜1+ ⎜ 36000 ⎟ ⎢⎜ ⎥ ⎟ ⎠ ⎢⎣⎝ ⎥⎦ --- 2 ⎤ ⎡⎛ 365 ⎞ ⎥ ⎢⎜ Tr × ⎛⎜ ⎞⎟ ⎟ ⎝ 4 ⎠⎟ 36000 ⎢⎜ ⎥ × ⎢ 1+ − 1⎥ Ts = 36000 ⎟ ⎛ 365⎞ ⎜ ⎥ ⎜ ⎟ ⎢⎜ ⎟ ⎝ 2 ⎠ ⎢⎝ ⎠ ⎥⎦ ⎣ 1 ⎤ ⎡ ⎢⎛ ⎛ 365⎞ ⎞ 2 ⎥ × T ⎜ ⎟ ⎟ ⎜ s ⎥ ⎝ 2 ⎠⎟ 36000 ⎢⎜ ⎢ 1+ − 1⎥ Ttr = 36000 ⎟ ⎥ ⎛ 365⎞ ⎢⎜ ⎜ ⎟ ⎟ ⎥ ⎝ 4 ⎠ ⎢⎜⎝ ⎠ ⎥ ⎢ ⎦ ⎣ Ttr = Ts = --- 4 ⎤ ⎡⎛ 365 ⎞ ⎢⎜ Ttr × ⎛⎜ ⎞⎟ ⎟ ⎥ ⎝ ⎠ 36000 ⎢⎜ 4 ⎟ ⎥ Tam = − 1⎥ 1+ ⎢ 365 ⎜ 36000 ⎟ ⎢⎜ ⎥ ⎟ ⎠ ⎢⎣⎝ ⎥⎦ 2 ⎤ ⎡⎛ 365 ⎞ ⎢⎜ Ts × ⎛⎜ ⎞⎟ ⎟ ⎥ ⎝ ⎠ 36000 ⎢⎜ 2 ⎟ ⎥ Tam = − 1⎥ 1+ ⎢ 365 ⎜ 36000 ⎟ ⎢⎜ ⎥ ⎟ ⎠ ⎢⎣⎝ ⎥⎦ 4 ⎤ ⎡⎛ 365 ⎞ ⎢⎜ Ttr × ⎛⎜ ⎞⎟ ⎟ ⎥ ⎝ 4 ⎠⎟ Taa = 100 × ⎢⎢⎜1+ −1⎥⎥ ⎜ 36000 ⎟ ⎢⎜ ⎥ ⎟ ⎝ ⎠ ⎢⎣ ⎥⎦ 2 ⎤ ⎡⎛ 365 ⎞ ⎢⎜ Ts × ⎛⎜ ⎞⎟ ⎟ ⎥ ⎝ 2 ⎠⎟ −1⎥⎥ Taa = 100 × ⎢⎢⎜1+ ⎜ 36000 ⎟ ⎢⎜ ⎥ ⎟ ⎠ ⎢⎣⎝ ⎥⎦ Tam = Taa × --- Taa = Tam × 365 360 360 365 --- 227 4. L’Actualisation 4.1. Principe Général On peut donner deux définitions pour l’actualisation : • La première, la plus ancienne, consiste en le calcul, pour un flux unique, d'un capital d'origine qui, placé à un taux dit d'actualisation à une échéance donnée, aboutit à un capital donné. L’actualisation d’une série de flux est la somme des actualisations de chaque flux pris isolément. Cette définition ne s’applique qu’au cas des flux fixes. • La seconde, plus récente, consiste en le calcul, pour une opération complexe comportant un échéancier de flux fixes ou variables, d’un montant unique, qui représente la valeur économique selon les conditions de marché du moment de l’ensemble de l’échéancier. (On remarque qu’aucune des deux définitions ne s’applique au cas des échéanciers de type optionnel, pour lesquels les techniques d’actualisation doivent être adaptées en tenant compte de probabilités.) 4.2. L’Actualisation à Taux Unique Il s'agit de la méthode la plus “classique” et la plus ancienne d'actualisation. Elle est notamment utilisée sur le marché obligataire. On calcule simplement la Valeur Actuelle des flux : ⎤ ⎡ Flux date i ⎥ VA = ∑ ⎢⎢ duree jusqu'à i ⎥⎦ tous les fluxi ⎣ (1 + taux ) Pour calculer la Valeur Actuelle d'une opération comportant plusieurs flux, on utilise le même taux d'actualisation pour tous les flux. Le taux annulant la VA de cette opération est appelé Taux de Rendement Interne de l'opération (parfois aussi appelé T.E.G.: Taux Effectif Global). 4.3. L’Actualisation sur une Courbe des Taux (ou Actualisation ZéroCoupon) Beaucoup plus complexe que la précédente, elle nécessite des logiciels spécialisés. Il ne saurait être question ici de donner tous les détails de la méthode, mais seulement d’en expliquer les principes généraux : 1) Chaque flux d’une opération est actualisé avec un taux différent, qui est le taux “zéro coupon” correspondant à la période. 2) Le calcul des taux zéro coupon précédents est effectué de telle sorte que l’actualisation, par cette méthode, de toutes les opérations de marché selon les conditions du moment soit nulle. En effet une opération effectuée à prix de marché ne doit pas dégager de résultat immédiat, afin qu’il n’y ait aucune possibilité d’arbitrage sans risque. 3) Les taux zéro coupons ne correspondant pas aux dates standards de marché sont interpolés (soit linéairement, soit au moyen de méthode plus complexes). 228 Théorie des options 1. Quelques définitions Une option est un droit (mais non une obligation) d'acheter (ou de vendre selon le type de l’option) une certaine quantité d’un produit financier, appelé “sous jacent”, à un prix fixé à l'avance, le prix d'exercice ou strike. Le sous jacent peut être une action, une obligation, une devise, un contrat à terme, une matière première ou tout autre produit financier. - Les options d'achat sont appelées des calls, les options de vente des puts. - Si le sous jacent ne s'achète pas, comme c'est le cas pour les taux d'intérêt, l'option portera sur le taux d’un prêt, d’un emprunt, d’un swap. - L'acheteur de l'option achète un droit ; il paye pour cela une prime et pourra exercer son droit s'il y trouve un intérêt. Le vendeur subit la volonté de l'acheteur : il peut être exercé. Un intervenant peut donc prendre quatre positions différentes : • • • • acheter des options d'achat (calls) ; acheter des options de vente ( puts) ; vendre des options d'achat ; vendre des options de vente. Une option à l'européenne ne permet à l'acheteur de l'option d'exercer son droit qu'à une seule date : la date d'échéance de l'option. Une option à l'américaine permet à l'acheteur de l'option d'exercer son droit à n'importe quel moment entre la souscription et la date d'échéance (notons que ces appellations sont indifférentes du lieu de cotation). Une option à l'américaine est toujours plus chère que l'option à l'européenne de mêmes caractéristiques, puisqu’elle offre davantage de possibilités de gain à son détenteur. Lors de l'exercice de l'option, il peut y avoir transfert effectif de l'actif sous jacent : l'acheteur du put (ou le vendeur du call) se dessaisit de l'actif, et l’autre contrepartie s'en trouve propriétaire. Il s'agit alors de “physical settlement”. Mais l'exercice de l'option peut également ne donner lieu qu'au versement d'un différentiel de prix entre l'acheteur et le vendeur de l'option. Il s'agit dans ce cas de “cash settlement” : • L'acheteur d'un call touche du vendeur la différence (Prix du marché du sous jacent - Strike) si le prix du marché est supérieur au strike ; • L'acheteur d'un put touche du vendeur la différence (Strike - Prix du marché du sous jacent) si le prix du marché est inférieur au strike. On distingue également les exercices au gré de l’acheteur de l’option des exercices automatiques : • Pour un exercice au gré de l’acheteur, celui-ci doit avertir par téléphone le vendeur qu’il souhaite exercer son option au prix convenu à l’avance, c’est-à-dire le strike. Le vendeur informe alors son Back Office qui traite l’opération. Par exemple, toutes les options américaines sont à exercice au gré de l’acheteur avant la date de maturité de l’option. • Pour un exercice automatique, à l’échéance de l’option le strike est comparé à un prix de référence : fixing officiel, moyenne de cotations de grandes banques ou prix constaté sur une page d’information. Si l’exercice donne lieu à un versement, celui-ci est alors directement effectué par le Back Office. Par exemple, toutes les options CPO (Contingent Premium Options) sont à exercice automatique. 229 2. Les options de taux : Fraptions, Caps et Floors, Swaptions 2.1. Les Fraptions ou options sur FRAs Les fraptions sont de façon standard : • • • • des options européennes ; à exercice automatique ; avec un exercice cash settlement (donnant lieu au règlement d’une soulte). La date d’exercice de l’option correspond à la date de fixing du taux court. Le sous jacent d’une Fraption est le fixing du taux court. Les Fraptions standards sont ainsi très différentes des options sur contrats futures courts, qui sont généralement des options américaines, à exercice au gré de l’acheteur, et avec un exercice physical settlement, c’est-à-dire donnant lieu à l’échange de contrats futures entre les deux parties. De plus, la date d’exercice de l’option sur contrat future est généralement antérieure à la date de clôture du contrat lui-même. • L’achat d’un call sur FRA protège contre une hausse du taux court ; • L’achat d’un put sur FRA protège contre une baisse du taux court. Notons qu’il est possible de traiter des options sur FRA non standards, notamment dont la date d’exercice diffère de la date de fixing du taux court. Les options sur FRA de ce type peuvent également être à exercice au gré de l’acheteur, voire américaines. Le sous jacent de ces options est alors le FRA lui-même. La prime de l’option sur FRA peut être exprimée : • “flat”, c’est-à-dire en pourcentage du notionnel ; • en taux, c’est-à-dire que la prime à régler doit être calculée en y appliquant le ratio du nombre de jours sur la base du FRA sous jacent. 2.2. Les caps et floors Les caps (respectivement les floors) sont une succession de calls sur FRAs (respectivement de puts sur FRAs) sur chacune des sous-périodes de garanties. Ils en ont les mêmes caractéristiques essentielles ; ce sont ainsi : • des options européennes ; (les dates d’exercice étant la succession des dates de fixing des taux variables) ; • à exercice automatique ; • avec un exercice cash settlement (donnant lieu au règlement d’une soulte). Les sous jacents des caps et floors sont les fixings successifs du taux court. Le sous jacent d’un cap ou d’un floor n’est donc pas unique, même si on considère parfois(à tort) que le sous jacent d’un cap ou d’un floor est le swap de maturité équivalente. • L’achat d’un cap protège contre une hausse des taux courts ; • L’achat d’un floor protège contre une baisse des taux courts. La prime des caps et floors est toujours exprimée flat. Notons que pour un départ “spot”, c’est-à-dire avec un premier fixing le jour même, de façon standard la première période d’intérêts n’est pas incluse dans le cap ou le floor. Celui-ci est donc identique à un cap ou un floor dont le départ est décalé sur la durée de la période période d’intérêts. 230 2.3. Les swaptions Les swaptions standards sont des options sur swaps de taux, de type européen. On distingue deux grandes catégories de swaptions standards : • Les swaptions swap settlement : exercice au gré de l’acheteur, qui donne alors lieu à la mise en place effective du swap sous jacent. La date de départ du swap est indépendante de la date d’exercice de l’option, et peut notamment survenir plusieurs mois après celle-ci ; • Les swaptions cash settlement : exercice automatique, règlement d’une soulte calculée à partir de la moyenne des cotations de plusieurs banques de référence. La date de départ du swap coïncide avec la date d’exercice de l’option, à un ou deux jours près. Il est possible de traiter des swaptions dites “américaines modifiées” ou “Modified American Swaptions” : l’exercice est alors au gré de l’acheteur, qui peut rentrer dans un swap à un niveau de taux fixe déterminé à l’avance (le strike) sur une durée résiduelle “fondante”, de telle sorte que la date de maturité du swap sous jacent reste constante quelle que soit la date effective d’exercice de l’option. La plupart du temps, ces options ne peuvent être exercées qu’à des dates précises, correspondant aux dates potentielles de fixing de taux court du swap sous jacent. Notons que le vocabulaire standard employé sur les swaptions peut être source de confusion : en effet, on emploie les termes de “call” et de “put” différemment selon les devises pour désigner les swaptions “droit de payer” et “droit de recevoir” (étant sous-entendu que le taux payé ou reçu dans le swap fait référence au taux fixe). Ces derniers termes sont par contre sans ambiguïté, le sens qu’il désigne étant toujours celui qu'aura l’acheteur de l’option sur le taux fixe du swap mis en place. Par extension, les swaptions cash settlement peuvent être désignées de la même façon. La prime d’une swaption est toujours exprimée “flat”. 3. Profils de résultats Considérons le cas d’une option sur FRA contre Pibor 6 mois, dont le strike est de 5,00%, à exercice dans un mois, et dont la prime flat est de 0.10%. Le montant de la transaction porte sur 10 millions. L'acheteur de l'option doit payer au vendeur 10 000 F à la conclusion de la transaction. Echange à la fin de la période optionnelle un mois plus tard : Le taux de référence est inférieur au taux garanti Achat Call FRA (couverture d'un emprunt) Achat Put FRA (couverture d'un placement) Le taux de référence est supérieur au taux garanti L’acheteur reçoit la différence actualisée entre le taux réel et le taux plafond pas de versement L’acheteur reçoit la différence actualisée entre le taux plancher et le taux réel pas de versement Cela donne pour l'acheteur d’un call le profil de gain suivant : Achat d'un Call 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 gain de l'acheteur 4 5 6 Dans un but de simplification, nous n’avons pas représenté sur le graphe précédent l’effet de l’actualisation de la différence des taux lors du versement. 231 Les quatre profils de gain correspondant aux positions citées ci dessus sont obtenus par des raisonnements similaires : Achat d'un Call 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 Achat d'un Put 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 gain de l'acheteur 4 5 6 gain de l'acheteur 4 Vente d'un Call 10000 0 -10000 -20000 -30000 -40000 -50000 -60000 -70000 -80000 -90000 5 6 Vente d'un Put 10000 0 -10000 -20000 -30000 -40000 -50000 -60000 -70000 -80000 -90000 gain de l'acheteur 4 5 6 gain de l'acheteur 4 5 6 4. Déterminants du prix d’une option Pour une option de strike donné, quatre facteurs influent sur la prime de l'option : • • • • le prix actuel du sous jacent ; la date d'exercice ; le taux d'intérêt prévalant sur le marché pendant la durée de vie de l'option ; la volatilité des cours du marché. Les options sont classées en trois catégories : • les options à la monnaie : ce sont les options dont le prix d'exercice est égal au prix du marché du sous jacent à un moment donné. • les options dans la monnaie : ce sont les options dont l'exercice, s'il pouvait être effectué immédiatement par l'acheteur, lui procurerait un bénéfice. Ö Pour les calls, le strike est inférieur au prix du marché du sous jacent ; Ö Pour les puts, le strike est supérieur au prix du marché du sous jacent. • les options en dehors de la monnaie : Ö Pour les calls, le strike est supérieur au prix du marché du sous jacent ; Ö Pour les puts, le strike est inférieur au prix du marché du sous jacent. Notons qu’il existe en réalité deux notions voisines pour déterminer le niveau de la “monnaie” d’une option : • A la monnaie “spot” : le strike de l’option est identique au cours du sous jacent au moment de l’opération ; • A la monnaie “forward” : le strike de l’option est identique au cours du sous jacent anticipé à terme par le marché. Pour les caps et floors, la monnaie correspond au niveau du swap de taux de mêmes caractéristiques (base et périodicité du taux fixe notamment). 232 Les quatre déterminants du prix d'une option influencent les deux éléments suivants, qui composent le montant de la prime : la valeur intrinsèque, qui représente l'écart entre le prix d'exercice et le cours de l'actif sous jacent, si l'option est dans la monnaie. La valeur intrinsèque est nulle pour des options à la monnaie et en dehors de la monnaie. Elle est toujours positive pour des options dans la monnaie, que ce soient des calls ou des puts. la valeur temps, qui tient essentiellement compte de la durée de l'option ainsi que de la volatilité du cours de l'actif sous jacent. La valeur temps représente le “prix de l'incertitude” sur le fait que l'option sera exercée ou non à l'échéance. Cette incertitude est maximale quand l'option est à la monnaie. En effet, il y a alors a priori autant de chances que les taux montent ou baissent. La valeur temps sera également maximale à la monnaie, et va décroître symétriquement quand l'option ira dans la monnaie ou en dehors de la monnaie. De même cette incertitude est d'autant plus grande que la date d'échéance est lointaine, et l'option sera d'autant plus chère. Une option sera d'autant plus chère qu'elle sera très dans la monnaie. Une option très en dehors de la monnaie aura un prix presque nul. Reprenons le call sur FRA qui peut être exercé dans un mois, de prix d'exercice 5.00 : Graphe représentant la valeur de la prime du call de strike 5.00 en fonction du taux de marché du FRA 6 mois dans un mois : 50 prix en bp 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 4 4.2 4.4 prime valeur intrinsèque taux du FRA 4.6 4.8 5 5.2 5.4 5.6 5.8 6 La formule permettant de déterminer le prix d'une option en fonction de ses composantes n'a été trouvée qu'en 1973 par MM. Black et Scholes. Cette formule (dite de “Black & Scholes”) a été immédiatement utilisée pour la valorisation des options européennes sur actions, car elle convenait parfaitement au problème posé. Par la suite elle a connu de nombreuses variantes qui ont permis de l'adapter à presque tous les marchés, sous certaines hypothèses cependant. Quelques années plus tard, MM. Cox, Ross et Rubinstein ont trouvé une méthode radicalement différente, basée sur des algorithmes complexes programmés sur ordinateur. Fort heureusement les deux méthodes, à savoir la formule de Black & Scholes et l'algorithme de Cox Ross Rubinstein, donnaient les mêmes résultats sous les mêmes hypothèses. Cependant l'algorithme, plus flexible que la formule, permettait de calculer les prix d'options de nature plus complexe que la formule de Black & Scholes, comme certaines options américaines par exemple. Depuis le début des années 90, les méthodes se sont multipliées, grâce notamment à l'apparition des options dites exotiques. La détermination du prix de tels produits fait appel à des techniques de plus en plus sophistiquées, et on peut dire que la recherche est loin d'être terminée en de tels domaines, la plupart des banques perfectionnant sans cesse leurs méthodes. Les deux principales nouvelles techniques largement employées pour le calcul du prix des produits exotiques sont les modèles de courbe de taux et les simulations de Monte Carlo : • Ainsi le développement des options sur swaps de type américain n'a été possible que grâce à la modélisation de la déformation au cours du temps de la courbe des taux. Plusieurs modèles ont tenté de rendre compte de cette déformation de la façon la plus proche possible de la réalité du marché. Ces modèles, fort complexes, doivent de façon idéale tenir compte de plusieurs séries de prix : la courbe des taux à l'instant présent, les prix de marché des caps et floors, les prix de marché des swaptions. Aucun modèle n'est à l'heure actuelle capable de tenir compte simultanément et de façon exhaustive de toutes ces informations. Parmi les modèles les plus connus, citons les modèles de Black Derman Toy, Ho and Lee, Heath Jearrow Morton, Hull and White. Après avoir permis le développement des swaptions américaines, les modèles de courbe de taux ont ensuite été 233 utilisés pour déterminer le prix de nombreuses autres options de taux exotiques. Enfin ces modèles de courbes de taux sont maintenant croisés avec des modèles de diffusion des cours de change afin d'obtenir des produits hybrides combinant les garanties de taux et de change. • Les méthodes de simulation dites de Monte Carlo, connues depuis longtemps par les mathématiciens spécialisés en probabilités, ont connu avec la finance un regain d'intérêt important. Le principe général consiste en bâtir des milliers de scenarii sur l'évolution future des valeurs financières (taux d'intérêt, cours de change, cours des actions, des matières premières). L'ensemble de ces scenarii doit être en accord avec les valeurs actuelles du marché, y compris les niveaux de volatilité. Puis l'instrument complexe dont on cherche le prix va être évalué dans le futur pour chaque scénario. L'actualisation de toutes ces valeurs, pondérées par leur probabilité d'occurrence permettra de calculer le prix de l'instrument, aussi complexe soit-il. Ces méthodes nécessitent cependant des ordinateurs extrêmement puissants. 5. La gestion d’un portefeuille d’options dans une banque Les entreprises qui utilisent des options sont généralement acheteuses. Pour cela, elles paient des primes, après les avoir inscrites dans leur budget comme frais de couverture. C'est pourquoi les entreprises ne se soucient généralement pas de la valeur de revente de leurs options, car elles considèrent que ces frais, une fois engagés, ne sont pas de nature à être récupérés en revendant les options. Il en va tout autrement au sein des banques : pour une banque, seule compte à tout moment la valeur liquidative de son portefeuille, ou “Mark to Market”. De plus, une banque va souvent vendre plus d'options qu'elle n'en achète. Afin de contrôler à tout moment son risque, elle va devoir mettre en place une couverture dynamique, ajustée en permanence selon les mouvements du marché. Cette gestion dynamique de portefeuille se fait en ramenant le plus près possible de zéro les ratios de gestion suivants : • Le delta, qui représente la variation du prix du portefeuille total (option et couverture) pour une variation donnée du prix du sous jacent. • Le thêta, qui représente la variation du prix du portefeuille d’une journée au lendemain, les prix et la volatilité étant constants. • Le véga, qui représente la variation du prix des options pour une variation de 1% de la volatilité. La volatilité des prix du marché se définit mathématiquement comme l'écart type normalisé et actualisé de la variation du prix du sous jacent pendant une période donnée. Elle peut être perçue intuitivement comme une mesure de la “nervosité” des marchés, ou plutôt comme une mesure de l'incertitude sur les niveaux futurs. Il existe deux types de volatilité : • La volatilité historique, qui est calculée a posteriori à partir des variations passées du sous jacent ; • La volatilité implicite, qui est celle utilisée pour déterminer le prix d'une option sur le marché. Il s'agit donc d'une volatilité a priori, dont l'estimation est elle-même l'objet d'un marché en tant que tel. La gestion d'un portefeuille d'options est un sujet complexe, dont la compréhension profonde nécessite des connaissances mathématiques assez poussées. C'est pourquoi nous n'avons fait qu'esquisser le sujet, renvoyant le lecteur désireux d'en savoir plus à des ouvrages techniques spécialisés. 234 Aspects Juridiques des Produits dérivés 1. Définitions Les contrats cadres sont des documents standardisés, établis en général par des associations professionnelles. Ils fixent la base des relations contractuelles régissant les opérations réalisées par les parties en contact. Les caractéristiques techniques de chaque transaction restent par contre documentées séparément par les confirmations des opérations traitées. Le tronc central de ces contrats est la disposition qui permet la compensation de toutes les opérations en cas de résiliation. Si un cas de défaut survient, la partie non défaillante a le droit de résilier le contrat cadre. Les valeurs (positives ou négatives) des différentes transactions réalisées entre les parties et couvertes par ce contrat sont compensées entre elles et un seul montant résiduel est dû. Par contre la partie non défaillante n'a pas le droit de résilier les seules transactions qui lui seraient bénéficiaires. La validité de cette clause de compensation, en cas de défaut de la contrepartie, est subordonnée à l'application de la loi sur les faillites du pays de la contrepartie. Tous les produits de hors-bilan doivent être couverts par un contrat cadre afin de réduire les risques. 2. Le Contrat Cadre AFB A l'instar de certaines places financières internationales, l'AFB, en liaison avec les instances représentatives des intervenants du marché, a mis au point des textes de conditions générales auxquelles les parties peuvent se référer lors de la conclusion d'opérations de marché négociées de gré à gré. Le contrat cadre AFB fixe un cadre conventionnel uniforme par lequel les opérations peuvent être compensées et s'inspire des dispositions de la loi du 31 décembre 1993. Cette loi permet de résilier ou de compenser des opérations de marché en cas de défaillance de l'une des parties pour autant que celles-ci soient contractuellement prévues par une convention “cadre” respectant les principes généraux d'une convention de place nationale ou internationale. Publiée en avril 1994 par l'Association Française des Banques, cette convention couvre l'ensemble des produits dérivés: caps, floors, options de taux et de change, options sur indice, produits sur matières premières et toute combinaison de ces produits. Cette convention est le standard du marché pour les contreparties et les clients français ; elle s'applique également aux succursales étrangères des banques françaises. Elle est destinée à remplacer les anciens contrats cadres qui étaient signés produit par produit (swaps, caps et floors, option sur FRA). Ces anciens contrats demeurent en vigueur tant que l'entreprise reste sur le même type d'opérations ou qu'une nouvelle convention n'a pas été signée pour élargir la relation à l'ensemble des techniques. 235 3. Autres Contrats Il existe d'autres contrats tel que le Contrat cadre ISDA 1992 utilisé par le Crédit Lyonnais avec ses contreparties étrangères. Citons pour mémoire les contrats ICOM (International Currency Option Market) qui ne couvrent que les options de change, l'IFEMA (International Foreign Exchange Master Agreement) qui ne couvrent que le change à terme et qui sont donc moins satisfaisants en raison de leur caractère spécifique. 4. Les Contrats Cadres acceptables par le Crédit Lyonnais La signature du contrat cadre AFB est particulièrement importante tant au point de vue de la maîtrise des risques que de celui du respect des ratios prudentiels. Elle permet notamment: • de compenser toutes les opérations réalisées avec un même client et de ne considérer que leur solde pour le calcul des engagements ; • en cas de défaut du client, de prononcer l'exigibilité anticipée des transactions, même en cas d'ouverture d'une procédure de redressement judiciaire. Pour les contreparties françaises, toutes les opérations sur produits dérivés doivent être couvertes par un contrat AFB. (A titre exceptionnel et après accord de la DMTC - Documentation Juridique, un contrat ISDA peut éventuellement être mis en place). Pour les contreparties étrangères, les opérations doivent être couvertes par un contrat ISDA 1992 qui est nécessaire, notamment si les produits traités comprennent des opérations d'options de change ou de change à terme. Toutefois, à titre exceptionnel et après avis de la DMTC - Documentation Juridique, si la contrepartie refuse le contrat ISDA, il est possible d'utiliser le contrat IFEMA pour le change à terme et le contrat ICOM pour les options de change. 236 Principes Comptables et Fiscaux pour l’Entreprise et pour la Banque 1. Définition des Catégories de Marché Il convient tout d'abord de rappeler les différents types de marchés sur lesquels les opérations sur instruments financiers à terme de taux peuvent être négociées. Les marchés organisés et les marchés assimilés organisés sont définis par l'article 6 du règlement 88-02 du 22/2/1988 du Comité de la réglementation bancaire. La distinction entre ces trois types de marché s'appuie essentiellement sur des critères de liquidité et de sécurité des transactions. * Marché organisé L'organisation d'un marché organisé repose sur trois principes fondamentaux : - La standardisation des produits (négociation et cotation plus aisées) ; - La liquidité du marché qui diminue le risque de ne pas trouver de contreparties ; - La sécurité du marché qui est assurée par la Chambre de compensation (dépôts de garantie, compensation quotidienne des gains et pertes dûs aux variations de la valeur des contrats). * Marché assimilé organisé Les marchés de gré à gré sur instruments financiers dont la liquidité peut être considérée comme assurée (présence d'établissements de crédit mainteneurs de marché) et les marchés d'options (cotation de l'instrument sous-jacent sur un marché organisé) sont assimilés aux marchés organisés. * Les opérations de gré à gré Par opposition, on peut qualifier une opération de gré à gré quand elle n'a pas été négociée sur un marché organisé ou assimilé. 2. Comptabilité et Fiscalité pour l’Entreprise Les opérations décrites ci-dessous concernent exclusivement les contrats sur mesure négociés de gré à gré entre l'entreprise et sa banque (par opposition aux contrats traités sur les marchés organisés). 2.1. Concepts Généraux de Comptabilisation pour l’Entreprise En ce qui concerne les instruments de couverture, les textes applicables aux entreprises sont : • Les articles 14 et 15 du code du commerce, • Le Plan Comptable Général du 27 avril 1982 et sa mise à jour de 1986, • L'avis CNC du 10 juillet 1987 relatif à la comptabilisation des options de taux d'intérêt. 237 Par rapport aux principes comptables traditionnels, il faut noter les deux points suivants: 1) Suivi des engagements que constituent les différents contrats négociés. Contrairement aux banques, les entreprises ne sont pas assujetties à l'obligation d'enregistrement du nominal des engagements hors-bilan. Il est toutefois recommandé de le faire de manière extra-comptable, notamment afin de fournir l'information sur les risques de marché demandée en particulier pour les sociétés cotées. 2) Respect de la symétrie (en compte de résultat) des variations de valeur d'un élément couvert et de son instrument de couverture. On doit essayer d'adapter le traitement comptable de la couverture à celui de l'élément couvert. La notion de couverture est reconnue comptablement, lorsque les conditions suivantes sont réunies : • S'il existe un risque réel de taux ou de cours pesant sur les résultats de l'entreprise, • Si l'instrument de couverture réduit l'exposition au risque (évolue en sens inverse de l'élément couvert), • Si l'instrument de couverture est déclaré dès le départ (déclaration d'intention). Le concept de couverture permettant la symétrie du traitement comptable ne peut donc s'appliquer qu'aux cas de micro-couverture (couverture position par position et non pas globale) ou du moins, portant sur des éléments homogènes (attention: les conditions sont plus restrictives pour le risque de change que pour le risque de taux). Si la notion de couverture ne peut être retenue, on dit que les opérations sont de nature spéculative. Les grands principes régissant la comptabilisation des nouveaux instruments financiers sont: - Le compte de résultat doit intégrer les risques et les pertes intervenus au cours de l'exercice ou des exercices antérieurs. Seuls les bénéfices réalisés à la date de clôture peuvent être inscrits dans les comptes annuels. - Taux : Les flux effectivement reçus ou payés (intérêts dans le swap, différentiel dans un FRA ou une option, etc) sont comptabilisés dans la compte 6681 (Autres charges financières) et 7681 (Autres produits financiers). En ce qui concerne les variations de valeur de marché de l'instrument, trois conceptions coexistent : 1: L'instrument est assimilé à une opération classique de prêt ou d'emprunt. Cette conception est souvent retenue en cas d'opération de couverture ou d'emprunt. On prend alors en compte les pertes et les gains en couru latent sur l'exercice. 2: L'instrument est considéré comme de gré à gré. On prend alors en compte les pertes latentes (moins-values par rapport à la valeur de marché) sous forme de provisions pour risques. Les gains latents ne sont pas comptabilisés (cette conception est particulièrement bien adaptée dans le cas d'opérations de spéculation). 3: L'instrument est assimilé à un instrument traité sur marché organisé. On enregistre toutes les variations de la valeur du produit (pertes et gains latents) dans la compte de résultat (7681 et 6681). Cette conception ("Mark to Market") ne peut être retenue que par une entreprise de 1ère signature qui intervient régulièrement et pour de gros montants sur le produit (cas rarissime). Le montant des primes d'options de taux (payées ou reçues) est d'abord passé en compte de bilan (52- Instruments de trésorerie) et peut être ensuite soit imputé au résultat de l'exercice (si la prime est payée), soit étalé au prorata temporis sur la durée du produit, soit rapporté au compte de résultat à l'échéance du produit optionnel. Cette dernière conception est la plus correcte. - Change: Les dispositions relatives aux flux ou aux primes décrites ci-dessus s'appliquent. En revanche les produits de change relèvent de la valorisation au cours du jour et les entreprises sont aussi soumises à l'obligation d'enregistrer, au fur et à mesure dans le résultat, les variations du cours de leurs instruments de change. 238 N.B.: Pour certains produits notamment optionnels, on peut se contenter d'enregistrer les variations de valeur négatives en provisions pour risques, sans tenir compte des gains latents (principe de prudence). On retrouve donc pour le change les conceptions 2 et 3 des positions de taux. 2.2. Concepts Généraux de Fiscalité pour l’Entreprise Les pertes latentes ou realisées liées à l'évolution défavorable des cours de l'instrument sont immédiatement déductibles du résultat imposable. Par ailleurs, l'imposition d'un gain ne peut pas faire l'objet d'un étalement, sauf dans le cas où l'instrument est destiné à couvrir une opération de l'exercice suivant, traitée sur un marché de nature différente. Lorqu'une entreprise a pris des positions symétriques, la perte sur l'une de celle-ci n'est déductible du résultat imposable que pour la partie qui excéde le gain non encore imposé sur la position de sens inverse. Il peut exister des divergences entre comptabilité et fiscalité, notamment au sujet de la date à laquelle le gain (ou la perte) va influencer le résultat, ou dans le mode de traitement (rattachement au résultat de l'exercice ou échelonnement). Les produits ainsi que les flux afférant aux primes d'options sont exonérés de la TVA. 3. Comptabilité et Fiscalité pour la Banque 3.1. Concepts Généraux de Comptabilisation pour la Banque Les principes comptables tels que le principe de prudence, l'évaluation au coût historique s'opposent à la prise en compte de résultats latents. L'évolution récente des principes qui gouvernent les règles comptables (prééminence de la réalité sur l'apparence, notion d'image fidèle) et plus généralement la nécessité de traduire comptablement l'analyse économique des opérations ont rendu nécessaire l'évolution de la réglementation bancaire. Ces évolutions concernent essentiellement l'évaluation du résultat des opérations ou instruments suivants : - Les opérations en devises (CRB 89-01 : réévaluation des comptes en devises à leur valeur de marché et constatation dans les résultats du gain ou de la perte consécutive à cette réévaluation); - Les titres (CRB 90-01) : évaluation des titres de transaction en valeur de marché, étalement de la prime ou décote sur titres d'investissement sur la durée de vie résiduelle et non constatation des provisions sur ces mêmes titres ; - Les instruments financiers à terme (CRB 88-02 et 90-15 : évaluation de ces instruments à leur valeur de marché dans certaines conditions). 3.2. Réglementation Comptable applicable aux Instruments de Gré à Gré pour la Banque 239 En matière d'instruments financiers à terme de taux de gré à gré, c'est principalement le règlement 90-15 du Comité de la réglementation bancaire (CRB) modifié par le CRB 92-04 qui est applicable. Le règlement 90-15 du CRB a pour la première fois introduit l'évaluation en valeur de marché pour certaines catégories de swaps. En fonction de l'intention des opérateurs, les contrats appartiennent à telle ou telle catégorie ; cette appartenance conditionne l'évaluation des opérations en valeur de marché ou la prise en compte du résultat PRORATA TEMPORIS (courus). Les contrats assimilés à des contrats d'échange de taux d'intérêt sont également visés par le CRB 90-15 (article 1er). Distinction entre les quatre catégories et enregistrement du résultat : La réglementation relative aux contrats d'échange de taux ou de devises et aux contrats assimilés a pour objet principal de mieux traduire la réalité économique des transactions. A cette fin, les contrats sont classés en quatre catégories dont le critère distinctif est l'intention qui préside à la naissance de la transaction. Le tableau 1 ci-après précise par catégorie les méthodes et modalités d'évaluation utilisées. Les contrats de chacune des catégories font l'objet d'un enregistrement dans des comptes distincts (article 2.2). L'appartenance à chacune des quatre catégories a bien entendu des conséquences différentes en matière d'évaluation du résultat à chaque arrêté comptable. Seules les opérations de la catégorie d, qualifiée de trading, sont évaluées en valeur de marché ; les catégories a et c doivent être évaluées "en couru" avec toutefois une prise en compte des pertes latentes pour la catégorie a (microspéculation). Quant aux contrats de microcouverture (catégorie b), l'évaluation du résultat suit celle de l'élément ouvert ou de l'ensemble des éléments couverts ; c'est-à-dire évaluation en "couru" ou en valeur de marché, selon le cas. 3.3. Réglementation Fiscale applicable aux Instruments de Gré à Gré pour la Banque Le tableau 2 joint synthétise la réglementation fiscale applicable aux instruments à terme de taux traités de gré à gré. Il est à noter que depuis l'exercice 1991, le traitement fiscal des opérations de swaps financiers est aligné sur le traitement comptable. 240 Tableau 1 : Catégories définies par le règlement 90-15 modifié par le règlement 92-04 (CRB) Objet des Contrats Conditions (explicites) Maintenir des positions ouvertes isolées pour bénéficier de l’évolution des taux d’intérêts (article RCB 2.1.a). Couvrir le risque de taux affectant un élément ou un ensemble d’éléments homogènes (article RCB 2.1.b). Couvrir et gérer le risque de taux • Décision de l’organe exécutif d’intérêt de l’établissement (article de la banque de gérer RCB 2.1.c). globalement le risque de taux • Mesure globale du risque de taux par l’établissement • Gestion globale du risque de taux Permettre une gestion spécialisée • Activité significative et d’un portefeuille de transactions présence permanente sur le comprenant : marché des swaps • des contrats d’échange (taux ou • Mise en oeuvre des moyens devises) ou des contrats assimilés permettant un calcul quotidien des positions et des résultats • d’autres instruments financiers à terme de taux, des titres ou des • Gestion constante et globale du opérations financières portefeuille (par exemple en équivalentes (article RCB 2.1.c). sensibilité) de limites • Etablissement internes de taux Dénomination courante Article du CRB • MICROSPECULATION 4.1. • • • MICROCOUVERTURE 4.2. • MACROCOUVERTURE ou 4.3. GESTION DE BILAN TRADING 4.4. • Enregistrement du résultat à chaque arrété comptable Comptabilisation des charges et produits Prorata Temporis Les pertes latentes par rapport à la valeur de marché relatives à des ensembles homogènes de contrats font l’objet d’une provision pour charges Les gains latents ne sont pas comptabilisés. Comptabilisation des charges et produits de manière identique à celle de l’élément couvert ou de l’ensemble des éléments couverts Comptabilisation des charges et produits Prorata Temporis en compte de résultat Les pertes et gains latents par rapport à la valeur de marché ne sont pas comptabilisés • Evaluation des contrats d’échange de taux ou de devises et des autres instruments financiers (compris dans la gestion spécialisée) en valeur de marché • Les variations de valeur de marché d’un arrété à l’autre ainsi que les flux échus afférant à ces contrats sont inscrits immédiatement en compte de résultat • Application à la valeur de marché d’un correctif pour charges administratives futures et risques de contrepartie 241 Tableau 2 : Instruments Financiers à Terme de Taux traités de Gré à Gré Comptabilisation et traitement fiscal Fiscalité directe Produits dérivés Référence Swaps financiers Gestion spécialisée d'une activité de transaction (catégorie a) du CRB de taux ou couverture d'un 92.04) instrument évalué au prix de marché : et • comptabilisation du résultat en valeur de marché corrigée des risques de contrepartie et charges Produits assimilés administratives ; des flux échus • inscription aux swaps financiers immédiatement en compte de résultat ; (options sur swaps - • constatation des primes des contrats optionnels à l'échéance. FRA - Caps floors collars) Fiscalité indirecte (prorata de TVA) Règles de comptabilisation Traitement Référence Le résultat en valeur de marché Article 38 bis C fait partie du résultat imposable 1er alinéa (alignement de la fiscalité directe sur la comptabilité (article 30 de la loi depuis l'exercice 1991). des finances rectificative de 1991) Le résultat des opérations entre unités utilisant des méthodes d'évaluation différentes est également inclu dans le résultat imposable (article 7 bis du CRB 92.04). Article n° 261 C du CGI Opérations de macrocouverture ou Article 38 bis C de couverture d'un élément évalué 2ème alinéa en couru (catégories b et c du CRB du CGI 92.04) : (article 30 de la loi • rattachement des flux de trésorerie des finances de ces contrats selon la règle des rectificative intérêts courus prorata temporis ; de 1991) • enregistrement des soultes versées ou reçues en résultat de façon échelonnée sur la durée de vie résiduelle des contrats. Les flux échus sont également compris dans le résultat imposable. Pour les contrats qui ne font pas l'objet d'une évaluation en valeur de marché, les flux de trésorerie sont compris dans les résultats imposables selon la règle des intérêts courus. Traitement Swaps financiers et assimilés : ∗ TVA : les versements d'intérêts sur swaps de taux et de devises sont assimilés aux intérêts et font donc partie des recettes exonérées visées par l'article 261 C du CGI. ∗ Prorata de TVA : • Alimentation du numérateur par les produits perçus de contrepartie hors CEE. • Alimentation du dénominateur par les produits perçus de l'ensemble de l'activité. 242 Risque de Contrepartie 1 Les Deux Catégories de Risque Le risque de contrepartie représente la perte potentielle réalisée par la banque dans l’hypothèse d’une défaillance future de sa contrepartie. Ce risque regroupe deux risques de nature différente : le risque de livraison et le risque de crédit. 1.1. Le Risque de Livraison Le risque de livraison concerne toutes les opérations de marché intégrant un échange simultané de devises ou de flux d'intérêts. Ainsi le type d’opération le plus sensible est-il le change au comptant, mais le change à terme et certains swaps de taux ou de devises sont également concernés. Le risque de livraison naît de la non-simultanéité dans le temps des transferts qui concrétisent l'opération. Si le virement de la contrepartie A précède celui de la contrepartie B, pour des raisons de fonctionnement interne des back offices ou à cause du décalage horaire, la contrepartie A court le risque de ne jamais être créditée en retour. Ce risque naît dès lors que nous avons effectué le premier versement ; il disparaît avec le versement de la contrepartie. Il ne dure en général que 24 ou 48 heures et peut être très largement réduit par la mise en place de procédures back office sécurisées, comme des virements par télex sécurisés, etc. 1.2. Le Risque de Crédit Le risque de crédit peut être défini comme la perte totale enregistrée sur une opération suite à la défaillance de la contrepartie. On l’appelle aussi parfois risque de signature. Dans le cas d’un crédit à taux révisable, cette perte est égale au capital restant dû, augmenté des intérêts courus non échus. Mais dans le cadre des opérations de hors bilan (swaps, options), il n’y a pas transfert “sec” du capital. On considère alors que le risque est à tout moment égal à la soulte que ferait payer une banque tierce pour se substituer à la partie défaillante, selon les conditions initiales. Le risque de crédit peut alors être nul, si les conditions de marché sont telles que le remplacement de la contrepartie s’effectue sans surcoût. Le risque total sur une contrepartie ne peut cependant pas être négatif. Notons qu’il est courant d’employer le terme de risque de contrepartie pour désigner exclusivement le risque de crédit. Par la suite, nous nous attacherons uniquement à l’analyse de ce risque de crédit. 243 2 Origine et Evaluation du Risque 2.1. Exemple : Swap de Taux Rappelons d'abord qu'un swap est un engagement mutuel par lequel deux parties A et B conviennent de se livrer des flux financiers. Si l'une des deux parties était dans l'impossibilité d'exécuter ses obligations, l'autre partie serait de plein droit dispensée définitivement de l'obligation des siennes. Supposons que deux contreparties A et B concluent à l’année 0 un swap de taux dans lequel A paye à B un taux de 7.00% annuel et B paye à A le Libor 1 an. La durée initiale du swap est de 5 ans. Supposons que A ait réalisé le swap pour des besoins de couverture, et que B ait traité le swap dans le cadre d’une activité de trading. B s’est alors retourné sur le marché en payant 7.00% (ou un peu moins) et en recevant Libor 1 an. 7% 7% A B Libor 1 an Marché Libor 1 an Deux ans plus tard, juste après le paiement des intérêts annuels, la contrepartie A fait défaut. B ne peut plus espérer recevoir aucun paiement dans le swap conclu avec A. L’opération de couverture effectuée avec le marché reste en place et génère pour B un nouveau risque de taux. 7% 7% A B Libor 1 an Marché Libor 1 an L’opération initiale avec A doit être remplacée afin de supprimer le risque de taux sur l’opération de couverture. Supposons que les taux d’intérêt aient baissé et que le taux d’un swap 3 ans (soit la durée résiduelle de l’opération) soit maintenant de 5.00%. B va alors subir une perte de 2.00% de taux sur chacune des trois années restant à courir, soit environ 5.50% en valeur présente actualisée. 7% 7% A B Libor 1 an 5% Marché Marché Libor 1 an Libor 1 an 244 2.2. Mesure ou Evaluation du Risque Le risque réel supporté par une contrepartie sur une opération de swap est égal, à tout moment, à la valeur de marché du swap calculée selon les conditions de marché de l’instant (cette valeur est appelée le “Mark to Market” de l’opération). Si toutefois cette valeur est négative, le risque associé est alors considéré comme nul, sauf cas particuliers (voir plus loin “netting des risques courants”). Le Mark to Market est calculé comme l’actualisation à partir de la courbe des taux des flux futurs fixes ou variables ; les flux variables sont eux-mêmes estimés à partir des conditions de marché du moment. Si les paiements d’intérêts fixes et variables sont simultanés, comme dans l’exemple précédent, la perte sera approximativement égale au différentiel entre le taux de l’opération et le taux courant du marché actualisé sur la durée restant à courir. Si par contre les paiements d’intérêts ne sont pas simultanés, si par exemple B paye à A le Libor tous les trois mois et reçoit le taux fixe tous les ans, le défaut de paiement de A survenant juste avant qu’il ne paye un coupon annuel ferait perdre à B non seulement le différentiel de taux, mais aussi les trois coupons trimestriels que B avait déjà payés. Flux reçus par B Défaut Flux payés par B Coupons perdus 2.3. Produits autres que les Swaps de Taux 2.3.1. Swaps de Devises Les swaps de devises comportent l’échange des notionnels en devises à la fin de l’opération (ou à chaque amortissement). Cet échange se fait sur la base du cours de change en vigueur quand l’opération a été traitée. Si l’opération est annulée suite à un défaut, cet échange doit être reconstitué sur le marché, mais il ne peut l’être qu’au cours de change du moment du défaut. La perte peut alors être beaucoup plus importante que pour des swaps de taux d’intérêt, d’autant plus que les cours de change sont plus volatils que les taux d’intérêt. 2.3.2. Change A Terme (CAT / CATU) Un change à terme peut se décomposer comme un swap de devises taux fixe contre taux fixe dont les intérêts sont de la forme zéro-coupon sur les deux jambes. Or, les opérations zéro-coupons s’interprètent comme des opérations dont le notionnel croît par la capitalisation des intérêts. A notionnel égal, un change à terme est donc théoriquement plus risqué qu’un swap de devises de durée équivalente. En pratique, on comptabilise cependant le risque sur change à terme de la même façon que celui des swaps de devises. 2.3.3. Options de Taux 245 La conclusion d’un cap ou d’un floor donne généralement lieu au paiement d’une prime payée immédiatement par l’acheteur au vendeur. Par suite, seul le vendeur est susceptible de verser des flux à l’acheteur. Ainsi, dès le début de l’opération, seul l’acheteur est en risque sur le vendeur. Ce risque doit alors s’interpréter et se comptabiliser de la même manière qu’un risque de swap. Par contre, si le paiement de la prime est étalé dans le temps, le vendeur est en risque sur l’acheteur pour le montant de la prime qui n’a pas encore été versé. 3 Comptabilisation du Risque Il existe deux grandes méthodes pour comptabiliser le risque : • la méthode du risque courant, encore appelée méthode du Mark to Market ; • la méthode du risque forfaitaire. Les règles internationales dictées par le Comité de Bâle obligent les banques à utiliser l’une de ces deux méthodes dans des conditions rigoureuses afin d’évaluer leurs risques sur les produits de hors bilan. Il n’existe pas de règlementation concernant les entreprises, cependant celles qui possèdent des portefeuilles importants suivent souvent leurs risques selon l'une ou l’autre de ces méthodes. 3.1. La Méthode du Risque Courant La méthode du risque courant consiste à comptabiliser le risque d’une opération comme étant égal à la valeur du Mark to Market, si elle est positive, augmenté d’un facteur additionnel appelé le “add-on”. Cette méthode vise à estimer au mieux le coût de remplacement auprès d’une banque tierce d’une opération de produit dérivé selon les conditions initiales. Le add-on sert ainsi à estimer les éventuels surcoûts dus à un décalage de marché survenant entre la faillite et le remplacement effectif de l’opération, aux coûts de frottements (écarts entre taux demandés et taux offerts), etc. Le add-on est calculé en fonction du montant notionnel de l’opération et dépend de la durée résiduelle de celle-ci ainsi que de sa nature (opération de taux ou opération de change). Tableau des “Add-on” Produit / Durée résiduelle Swap de taux Swap de devises Inférieure à 1 an 0% du notionnel 1% du notionnel Supérieure à 1 an 0.5% du notionnel 5% du notionnel 3.2. Netting des Risques Courants sur un Portefeuille d’Opérations Le netting des risques courants consiste à ne considérer comme risque de crédit que la somme algébrique des Mark to Market des opérations effectuées avec la contrepartie. Dans l’addition globale, les Mark to Market négatifs sont alors affectés du signe moins. On considère que le risque total est égal à la somme globale, si toutefois celle-ci est positive. Inversement, le risque courant calculé sans netting est égal à la somme des Mark to Market positifs des opérations effectuées avec la contrepartie. Dans l’addition globale, les Mark to Market négatifs ne sont pas pris en compte. Le risque de crédit calculé sans netting est toujours supérieur à celui effectué avec netting, dans la mesure où le netting permet de diminuer le risque total du Mark to Market négatif des opérations perdantes. 246 Selon le droit régissant le portefeuille des opérations de produits dérivés dont on veut évaluer le risque, et tout particulièrement selon la loi applicable sur les faillites, il est possible ou non en comptabilité d’effectuer le netting des risques selon la méthode du risque courant. En effet, certains pays ont des lois qui autorisent les créanciers d’une société en faillite à faire la somme algébrique des engagements mutuels avant de présenter le total comme le montant effectivement dû. De même, les débiteurs d’une société en faillite qui possèdent par ailleurs des créances sur cette société peuvent déduire le montant de leurs créances de leur dette avant de régler celle-ci. Pour les opérations de produits dérivés régies par le droit de ces pays, il est alors possible d’effectuer le netting des risques. Les lois d’autres pays, par contre, obligent les débiteurs d’une société en faillite à régler l’intégralité de leurs dettes avant de réclamer les sommes qui leur sont dues dans le cadre de créances. Il n’est alors pas possible d’effectuer le netting dans ce cadre là, et le risque sur une contrepartie doit être calculé comme la somme de toutes les valeurs positives des Mark to Market des opérations effectuées avec une contrepartie. Quelques exemples de pays autorisant le netting Quelques exemples de pays n’autorisant pas le des risques : netting des risques (au 1er juin 1996) : France, Etats-Unis, Grande Bretagne, Allemagne Espagne, Portugal On peut noter que la plupart des législateurs se rendent compte du caractère extrêmement pénalisant de l’absence de netting des risques pour le développement d’un marché de produits dérivés. Aussi de plus en plus de pays vont-ils prochainement l’autoriser, au fur et à mesure de l’accession à la maturité des marchés locaux. 3.3. La Méthode du Risque Forfaitaire Cette méthode consiste à appliquer aux montants notionnels des opérations des coefficients déterminés en fonction de la durée initiale et de la nature de l’opération. Cette méthode est basée sur des calculs statistiques, donnant avec une bonne probabilité les montants maximums du Mark to Market d’une opération, selon des hypothèses sur les évolutions de marché donnant les cas les plus défavorables. Cette méthode est conservatrice. Elle peut cependant sous estimer le risque en cas de forts mouvements de marché. Tableau des Coefficients des Risques Forfaitaires (en pourcentage du notionnel) Produit / Durée initiale Swap de taux Swap de devises Inférieure à 2 ans 5% 10% Inférieure à 7 ans 10% 20% Supérieure à 7 ans 15% 25% 3.4. Prise en Compte du Risque lors de la Conclusion d’une Transaction Selon que la méthode de calcul du risque utilisée est la méthode du risque courant ou celle du risque forfaitaire, la décision de traiter une opération repose sur des critères différents : • si le risque est comptabilisé selon la méthode du risque forfaitaire, la ligne de crédit dédiée est diminuée du montant forfaitaire à chaque opération. Il doit nécessairement rester sur cette ligne le montant nécessaire à la nouvelle opération ; • si le risque est comptabilisé selon la méthode du risque courant, puisque l’opération lors de sa conclusion a une valeur nulle, le risque intégral est égal au add-on. Cependant, on 247 considère qu’on ne peut traiter une opération que si la ligne de crédit permet de loger un risque forfaitaire. C’est la méthode dite du risque initial. Le risque forfaitaire à prendre en compte est alors de : ⇒ swap de taux : (n-1)% du notionnel ⇒ swap de devises : (3n-1)% du notionnel 4 Capital associé aux Opérations 4.1. Le Ratio Cooke Edité en 1987, le rapport Cooke a imposé que toute les opérations de produits dérivés traitées en gré à gré soient déclarées dans le total des risques des banques. Les sociétés autres que les banques ne sont pas concernées par cette règlementation. 4.1.1. Principe du Ratio Cooke Le rapport Cooke préconise des mesures normalisées du risque de contrepartie des banques. Il impose également l'application d'un ratio destiné à mesurer l'adéquation du capital de certaines banques par rapport au niveau de risques de crédit encourus. Le respect de la règle du ratio Cooke va ainsi déterminer un niveau minimum de fonds propres pour chaque établissement bancaire. Les fonds propres doivent représenter 8% de leurs risques pondérés, dont la moitié au moins de fonds propres au sens le plus strict. Ainsi une banque doit disposer au moins de 4F de capital et réserves et de 4F de quasi-capital (titres subordonnés à durée indéterminée, titres participatifs, dettes subordonnées à terme, provisions générales du passif), pour prêter 100F. Le hors bilan représente un risque équivalent. Ces ratios ont un effet régulateur considérable puisqu’ils lient la capacité de développement à la profitabilité, la première étant d'autant plus forte que la seconde l'est aussi. Inversement, si les profits d'une banque sont insuffisants, ces ratios fonctionnent comme un “auto-encadrement du crédit”. Le ratio Cooke poursuit plusieurs objectifs concernant les banques : • enregistrer et à déclarer tous les risques portant sur des engagements à taux fixe à moyen et à long terme ; • inclure les engagements dans le calcul des risques de la banque, donc à moduler le capital en fonction des engagements ; • attribuer un niveau de risque différent en fonction : ⇒ du type de l'opération : swap de taux, swap de devises, etc. ; ⇒ de la durée de l'opération : plus la durée est élevée, plus la volatilité des pertes latentes est élevée, plus le "risque équivalent crédit" est élevé ; ⇒ de la catégorie de la clientèle ; • surveiller les risques de contreparties avec l'évolution des taux sur le marché, et donc à trouver des solutions pour la gestion du risque global. Concernant les engagements hors bilan entrant dans le calcul du ratio, le risque considéré sur une opération de produit dérivé peut être le risque courant ou le risque forfaitaire, au choix de la banque. Notons que la règle du ratio Cooke, dictée par le Comité de Bâle, n’est pas une contrainte légale pour les banques européennes. Seul le Ratio Européen de Solvabilité, remplacé au 1er janvier 1996 par la directive européenne “Adéquation des Fonds Propres”, contraint les banques au niveau de leur bilan. La Directive de l’Adéquation des Fonds Propres demande par ailleurs aux banques de réserver une partie des fonds propres, non seulement pour les risques de contreparties, mais également pour les risques de marché sur la position nette des activités de trading de la banque. 248 4.1.2 Rémunération du Capital La règle du ratio Cooke a pour conséquence qu’une opération de produit dérivé va “mobiliser” une fraction du capital de la banque en fonction du risque de contrepartie qu’elle engendre. Or, le capital consommé doit être rémunéré. En fonction du niveau de rémunération souhaitée pour les fonds propres, on peut alors déterminer la rentabilité minimum d’une opération de produit dérivé. Cette rémunération minimum des fonds propres doit être définie par les actionnaires en fonction de la politique future de versement de dividendes ainsi que des espoirs de croissance du bilan. D’après le ratio Cooke, la croissance du bilan (et donc des risques de la banque) doit en effet être accompagnée d’une croissance des fonds propres. On commence par calculer le risque associé à l’opération en utilisant la méthode du risque forfaitaire. Puis on calcule le montant des fonds propres “consommés” par l’opération ainsi que par les opérations de couverture associées. En fonction de la rentabilité espérée sur les fonds propres, on en déduit la rentabilité théorique escomptée sur les opérations de produits dérivés. Si la banque qui effectue ces opérations ne réalise pas le gain minimum théorique, cette opération va pénaliser la banque en terme de croissance : les fonds propres disponibles selon la règle du ratio Cooke vont aller diminuant, ce qui empêchera la réalisation d’opérations futures. 5 Méthodes de Réduction du Risque 5.1. Margining ou Collatéral Le margining ou collatéral est un accord spécifique passé entre deux contreparties et visant à réduire le risque de contrepartie. Ce risque peut être soit celui qu’une seule des deux parties pourrait avoir vis-àvis de l’autre, soit concerner symétriquement chaque contrepartie. Le collatéral fait l’objet d’un contrat cadre spécifique. Le principe du collatéral est identique au système des appels de marge utilisé sur les marchés organisés (MATIF, Chicago Board of Trade, LIFFE, etc.). Une valeur liquidative est calculée pour l’ensemble du portefeuille d’opérations entre deux contreparties A et B. Si cette valeur est négative pour la partie A (et donc positive pour l’autre, B), alors A doit verser à B un dépôt de garantie égal à la valeur liquidative. Ce dépôt est par ailleurs rémunéré sur la base d’un taux court de marché. Il sera entièrement restitué à la fin des opérations. Dans le cadre d’un margining bilatéral, tant A que B peuvent être amenés à verser des dépôts ; dans le cadre d’un margining unilatéral, seule l’une des contreparties sera amenée à verser des dépôts. De nombreuses variantes peuvent être rencontrées : • le gage peut être versé sous forme d’espèces ou de titres ; • le versement des dépôts peut ne s’effectuer qu’à partir d’un seuil déclencheur ; • la fréquence des dépôts peut être quotidienne (cas assez rare en raison de la complexité des opérations), hebdomadaire, mensuelle, etc. ; • un dépôt initial peut ajouter une garantie supplémentaire ; il ne peut toutefois se rencontrer que dans le cadre d’un margining unilatéral. 5.2. Resetting 249 Les resetting swaps sont des swaps permettant de réduire ou d'annuler le risque de contrepartie. La méthode qui est mise en oeuvre peut financièrement se comparer aux appels de marge sur les marchés organisés. Lors de la mise en place d'un swap de marché, l'opération a une valeur nulle ou quasiment nulle, c'està-dire qu'elle ne donne lieu, en principe, à aucun échange de soulte entre les parties. Au bout d'un certain temps, les conditions de marché ayant évolué, la valeur de cette opération devient positive pour l'une des contreparties (A) et par conséquent négative pour l'autre (B). La contrepartie A est alors en risque sur B pour le Mark to Market de l’opération. Afin d'annuler ce risque, on peut alors procéder à un reset. Le contrat de swap est amendé : B verse à A un montant équivalent à la valeur du swap dans les conditions de marché du moment ; les conditions du swap initial sont modifiées selon les nouvelles conditions de marché par le biais de l'ajustement des taux (taux fixe ou marge sur taux variable ; taux de change pour les swaps de devises). Par rapport au collatéral, la technique des reset swaps présente donc deux différences essentielles : • les opérations de reset swaps sont régulièrement amendées, alors que le collatéral garde intact les modalités de l’opération ; • les versements effectués dans le cadre du reset sont définitivement dûs. Ils ne sont donc pas rémunérés. Il existe quatre types de reseting swap : • Resetting swap périodique / à niveau déclencheur : Le resetting swap périodique a des dates de reset prédéterminées (il s'agit en général des dates de paiement de coupon). On peut envisager des resets quotidiens pour certains cas extrêmes ; mais la charge de travail générée sur le plan administratif est alors très lourde. Inversement, le resetting swap à niveau déclencheur s'active dès lors que la valeur du swap atteint ou dépasse un niveau prédéterminé (qui peut être fixe ou dépendant de la durée restant à courir). Dans le cas d’un portefeuille de plusieurs swaps, le niveau déclencheur peut s’appliquer indépendamment sur chaque swap ou s'appliquer sur l’ensemble du portefeuille. Cette dernière option fait l’hypothèse que les risques sur plusieurs swaps peuvent se compenser. Elle est donc moins conservatrice que la précédente, mais ne peut s’appliquer que pour les pays où la législation autorise le netting des risques (ce qui est le cas pour la France). • Resetting swap unilatéral / bilatéral : Le resetting swap unilatéral oblige une seule des deux contreparties à des versements de soultes (si nécessaire). Le risque n'est ainsi limité que pour l'autre contrepartie. Inversement, le resetting swap bilatéral oblige les deux contreparties à des versements de soultes (si nécessaire). 250 Annexes CREDIT LYONNAIS 251 Bibliographie Livres En français Généralités sur les marchés de Capitaux “Les Nouveaux Instruments Financiers”, Que sais-je n° 2845 Eric Delattre, Presse Universitaire de France, mai 1994 Cet ouvrage, très synthétique comme tous ceux de la collection, décrit les principaux produits financiers apparus depuis le milieu des années 80 : les produits dérivés, mais aussi les Titres de Créances Négociables, les nouvelles valeurs mobilières, etc. Pour les “débutants” complets sur les marchés. “Marchés de Capitaux et Techniques Financières”, Seconde Edition Robert Ferrandier, Vincent Koen, Economica, Paris, novembre 1991 Cet ouvrage a trois objectifs : expliquer la fonction et le rôle des marchés de capitaux dans le système français ; décrire les techniques financières les plus récentes ; enfin, analyser les marchés, les produits et les techniques sous un angle économique. “Concepts Economiques, Monétaires et Financiers Fondamentaux” Alain Espaze, Association Française des Banques, AFB Diffusion, Sauramps, Paris, mars 1995 Recueil de 25 dossiers techniques, volontairement simplifiés, destinés à vulgariser certains mécanismes ou produits tels que la création monétaire, la liquidité bancaire, les marchés dérivés, le Monep et le Matif, la balance des paiements, les questions européennes... Les fiches sont enrichies de dossiers d’actualité et de statistiques publiées sur le sujet concerné. Ouvrages spécialisés sur les Produits Dérivés “Les Produits Dérivés” Pierre Chabardès, François Delclaux, Gualino Editeur, Paris, novembre 1996 Cet ouvrage, très complet, est une excellente introduction aux produits dérivés : après l’explication des mécanismes économiques et financiers mis en jeu, les produits sont décrits dans le détail et assortis de nombreux exemples. Les nouveaux produits de seconde génération sont également montrés. Enfin de nombreux aspects connexes sont discutés, tels que l’influence des produits dérivés sur l’économie, ou le risque de contrepartie. 252 “Convention-cadre relative aux Opérations de Marché à Terme publiée par l’AFB (avril 1994). Commentaires et recommandations du groupe de travail” Association Française des Trésoreries d’Entreprise, Paris, 1995 Cette convention cadre établie par l’AFB en avril 1994 est appelée à régir les opérations de produits dérivés négociés de gré à gré. L’AFTE propose dans cette brochure une brève analyse du cadre juridique de cette convention, puis présente différents commentaires ou recommandations et notamment des propositions d’amendements qui pourraient être apportées à cette convention. “Modèle d’Evaluation des Options de Black et Scholes” Edouard Macko / Maurice Debeauvais, Banques et Marchés, n°6, mars-avril 1993 Cet article de vulgarisation séduira ceux qui recherchent une présentation succincte et techniquement accessible à tous du modèle de Black et Scholes. L’article présente et commente les formules du modèle, modèle des plus complexes mais devenu l’un des plus populaires, après avoir rappelé le cadre logique de leur élaboration et avant de montrer un exemple de leurs utilisations. “Les Swaps : Technique Contractuelle et Régime Juridique” Pierre-Antoine Boulat / Pierre-Yves Chabert, Masson, Paris, 1991 Cet ouvrage, très technique, est plutôt réservé aux spécialistes. Après avoir évoqué les mécanismes économiques et juridiques des swaps, les auteurs décrivent de façon détaillée les règles qui régissent le contrat de swap dans ses différentes phases : formation, exécution, dénouement (normal ou dans le cadre d’un redressement judiciaire). Ils font une large place aux réglementations financières (comptables ou monétaires et fiscales). En anglais “Swaps and Financial Derivatives : the Global Reference to Products, Pricing, Applications and Markets” Satyajit Das, IFR Publishing, Londres, 1994, 2 volumes Cet ouvrage aborde en deux volumes la plupart des aspects généraux relatifs aux marchés des swaps et produits dérivés. Le premier volume concerne la description des produits, leurs méthodes de pricing ainsi que leurs applications. Le second volume développe un panorama du marché des produits dérivés, aborde la gestion des risques, et insiste sur les aspects législatifs, comptables et fiscaux. “Derivatives : Practices and Principles” Group of Thirty, Washington DC, 1993 Cette étude a été réalisée par un groupe de travail constitué de professionnels internationaux de grandes entreprises ou banques. L’ouvrage est articulé autour de 24 recommandations d’aide à la gestion des produits dérivés, ainsi qu’à leur supervision par les autorités de contrôle. Une étude aborde ensuite les différents types de produits dérivés, les multiples utilisateurs, la gestion des risques et le niveau d’exposition aux risques. Enfin, l’étude s’achève sur l’impact des produits dérivés sur le système financier et l’économie. 253 “Options, Futures and others Derivatives Securities”, Second Edition John C. Hull Prentice Hall / Englewood Cliffs, New Jersey, 1993 Très technique, cet ouvrage sert de référence à de nombreux ingénieurs financiers travaillant sur les produits financiers ; tous les aspects ou presque des méthodes de pricing sont abordés. Revues En français “Option Finance” Hebdomadaire, Paris (France) “Marché et techniques financières” Mensuel, Paris (France) En anglais “Risk Magazine” Mensuel , Financial Engineering Ltd London (UK) “Derivatives Week” Hebdomadaire , Institutional Investor Inc New York (USA) “International Financing Review” Mensuel, IFR Publishing London (UK) 254 Glossaire A Actualisation : Pour un flux unique, détermination d'un capital d'origine qui, placé à un taux dit d'actualisation à une échéance donnée, aboutit à un capital donné. L’actualisation d’une série de flux est la somme des actualisations de chaque flux pris isolément. L’actualisation peut se faire à partir d’une courbe des taux (méthode employée sur le marché des swaps) ou à partir d’un taux unique (méthode obligataire). Adjudication à la française : Le soumissionnaire est servi par l'émetteur au prix marginal quel que soit son prix de soumission dans la mesure où il était supérieur ou égal au prix marginal (exemple : appel d'offre de la Banque de France). Adjudication à la hollandaise : Le soumissionnaire est servi par l'émetteur au prix auquel il a soumissionné dans la mesure où ce dernier est supérieur ou égal au prix marginal choisi par l'émetteur (exemple : adjudication des valeurs du Trésor français). AFB (Association Française de Banques) : Association au sein de laquelle des groupes de travail portent une réflexion sur les activités bancaires, y compris les marchés de capitaux. Ils publient des textes sur les procédures de marché et sur les modèles recommandés de contrats , comme la convention AFB, qui est l’équivalent français du contrat ISDA. AFB (convention AFB) : Contrat cadre servant à la négociation des produits dérivés entre contreparties résidant en France. Il est adapté à la législation française. Ajusté : Technique de calcul des intérêts sur les swaps tenant compte des dates effectives de paiement. Par opposition, la technique “non ajustée” calcule les intérêts sur les dates théoriques. All in cost : Se dit du taux ou du prix d’une émission vu par l’émetteur, incluant tous les frais : commissions, frais d’avocat, de plaquette, etc. ALM (Asset Liability Management) : Gestion Actif - Passif. Il s’agit de faire correspondre les emplois et les ressources au bilan d’une entreprise en termes de risques de taux et de change au moyen de produits hors bilan (produits dérivés de couverture). Américaine (option à l'américaine) : Option que l'acheteur peut exercer à n'importe quel moment entre la négociation et l'échéance. Amortissement : Montant de capital retiré à l’opération en cours. Il peut faire l’objet d’un paiement effectif ou non. 255 Annulation : Se dit d'un contrat sur produit dérivé de gré à gré faisant l'objet entre les contreparties d'un accord sur son annulation anticipée. Cette annulation donne généralement lieu au paiement d'une soulte entre les parties. Appel de marge : L'appel de marge se pratique généralement sur les marchés à terme organisés. Il est quotidien et est calculé en fonction du débit ou du crédit qui résulterait de la liquidation du portefeuille de contrats à terme au cours de compensation du jour. En cas de marge négative, l'opérateur est appelé par l'organisme de compensation à verser le montant de celle-ci avant l'ouverture de la séance du lendemain. Le non-paiement des appels de marge entraîne la cloture du compte, l’organisme de compensation prélevant les sommes dues sur le deposit. Appel d’offres (à la Banque de France) : Mécanisme par lequel la Banque de France offre de refinancer les banques de la place à un taux préférentiel. Ce taux peut être considéré comme une borne basse pour le jour le jour. Arbitrage : Opération consistant à réaliser un ensemble d’opérations simultanées qui dégagent globalement une marge sans risque ou avec des risques très réduits. Les arbitragistes sont les intervenants spécialisés dans l’arbitrage des marchés. Asiatique (swap ou option asiatique) : Swap asiatique : swap sur moyenne d’indice. Les swaps contre T4M ou TMP sont “naturellement” asiatiques ; on peut également rencontrer des swaps contre moyenne de Libor ou de Pibor ; Option asiatique : option sur moyenne. Elle sont soit à strike fixé à l’avance et de type cash settlement (à l’exercice le vendeur verse à l’acheteur le différentiel entre le strike et la moyenne) soit sans strike prédéterminé et de type physical settlement (à l’exercice l’acheteur de l’option a le droit d’acheter ou de vendre le sous jacent au cours moyen). Ask : Sur les marchés de contrats futures, prix offert (le plus élevé de la fourchette). Asset Swap : Swap d'actif de taux ou de devises, adossé sur un actif financier et destiné à en modifier certaines caractéristiques pour l’investisseur, comme la devise investie ou la nature du taux d'intérêt servi. Par extension, un asset swap désigne parfois l'ensemble du montage : actif financier plus swap. Assignation / Assignment : Opération par laquelle l'une des deux contreparties d'un swap ou d'une option va “sortir de l'opération” en transférant ses droits et obligations à une tierce personne comme contrepartie. Cette négociation, qui nécessite l'accord de la seconde contrepartie du swap initial, aboutira la plupart du temps au versement d'une soulte, destinée à équilibrer la transaction sur le plan financier. B Back Office : Ensemble des services où sont réalisées les opérations d’enregistrement, de compensation et de comptabilisation postérieures à l’exécution d’un ordre exécuté sur le marché. Bandes : 256 Afin de sécuriser les transactions, toutes les conversations des opérateurs de marché sont enregistrées et archivées sur bandes magnétiques. Barrière (option barrière) : Option qui est annulée ou activée lorsque le sous-jacent atteint ou dépasse un niveau fixé. Les barrières peuvent être américaines, déclenchantes à tout moment, ou alors européennes, déclenchantes seulement à l'expiration de l'option.Les barrières activantes sont dites “IN”, les barrières désactivantes sont dites “OUT”. Base (d'un contrat future) : Base brute : différence entre le cours du contrat future et la valeur au comptant du sous-jacent. Elle converge généralement vers zéro à l'échéance du contrat. Base nette : différence entre le cours du contrat future et la valeur à terme du sous jacent calculée à partir de sa valeur au comptant et du coût de portage. Base (d'un taux) : Se dit de la méthode de calcul du ratio (nombre de jours d'intérêts / nombre de jours de l'année) pour le calcul de montants d′intérêts. Exemples : Money Market ou exact/360, Bond Basis ou 30/360 etc... Le terme de base peut également s'employer pour la valeur du dénominateur de ce ratio. Basis point : Voir point de base. Basis swap : Swap de taux ou de devises dans lequel les intérêts sur chacune des branches sont calculés sur la base d'un taux variable. Bermuda (option bermuda) : Option exerçable seulement à certaines dates fixées à l’avance. On parle aussi d’options pseudo américaines, comme étant intermédiaires entre les options européennes et américaines. Bearish : Se dit d'une anticipation baissière d'un opérateur ou d'un marché. Bid : Se dit du taux ou du prix demandé sur le marché (le plus bas de la fourchette). Billet de Trésorerie : Titre de Créances Négociable émis par une entreprise sur le marché monétaire pour assurer son refinancement Court terme. Les Billets de Trésorerie sont émis pour des périodes de 10 jours à 2 ans. Binaire (option binaire) : Option payant uniquement 1% du notionnel ou 0 à l'exercice selon le niveau du sous jacent par rapport au strike. BMTN : Les Bons à Moyen Terme Négociables sont des titres du marché monétaire domestique en FF. Les BMTN ont remplacé les anciens Certificats de Dépôt au-delà de un an depuis 1992. Bond Basis : 257 Méthode de décompte des jours dans le calcul des montants d'intérêt. Cette méthode considère des mois uniformes de 30 jours et donc des années de 360 jours. Cette base de calcul est notamment utilisée pour le calcul des coupons sur le marché obligataire. Bougies : Modèle d’analyse chartiste basé sur la représentation des cours quotidiens tenant compte des cours d’ouverture, du plus bas , du plus haut et du cours de clôture. Selon la place respective de ces prix, la représentation prend la forme d’un rectangle blanc ou noir. BTF : Bon du Trésor à taux Fixe. Les BTFs font partie des Titres de Créances Négociables du marché monétaire français, ils sont émis toutes les semaines pour des durées voisines de un mois, trois, six mois ou un an. Les intérêts sont payés d’avance. Les BTFs sont cotés en taux. BTAN : Bon du Trésor à Annuités Négociable. Les BTANs font partie des Titres de Créances Négociables du marché monétaire français, ils sont émis tous les mois pour des durées voisines de deux et cinq ans. Les BTANs sont cotés en taux de rendement actuariel. Budget terme : Le budget terme est une technique appartenant à la famille du change à terme qui permet sur une durée donnée de budgéter un cours de change unique pour une série de recettes ou de dépenses en devises, dont on ne connaît pas précisément les dates de tombée. Bullish : Se dit d'une anticipation haussière d'un opérateur ou d'un marché. Bundesbank : Aussi appelée “Buba”. Banque centrale allemande. C Call : Option d'achat. Contrat par lequel le vendeur d'option consent à l'acheteur d'option le droit, mais non l'obligation, de lui acheter une certaine quantité d'un actif sous-jacent 'à une date déterminée (date d'expiration) ou au cours d’une période déterminée à un cours ou un taux convenu (prix d'exercice ou strike). Cambiste : Ancien nom donné aux opérateurs de marché. Swap cambiste : voir Point swap. Cancellable Swap : Swap dans lequel une des contreparties peut annuler le swap pendant une certaine période ou à certaines dates sans payer de soulte. Si la contrepartie qui possède ce droit reçoit le taux fixe, on parle de cancellable swap receveur, dans l’autre cas de cancellable swap payeur. Cap : Produit optionnel offrant à un emprunteur à taux variable une garantie de taux plafond. L’achat d’un cap assure le paiement par le vendeur du différentiel positif éventuel entre le taux variable de référence et le strike. Il fait l’objet du paiement d’une prime. 258 Caption : Option sur Cap. Cash settlement : Se dit des options dont l’exercice fait l’objet d’un versement de différentiel ou soulte. Inversement, les options “physical settlement” font l’objet de la livraison ou de la mise en place effective du sousjacent. CAT / Forward Forex (Change à Terme) : Engagement réciproque, entre deux contreparties, de s'échanger, à une ou plusieurs échéances futures, une quantité de devises X contre une quantité (de valeur équivalente) de devises Y, à des cours définitivement fixés au moment de la négociation. CATU / Single Rate Forward Forex(Change A Terme à cours Unique) : Engagement réciproque, entre l'entreprise et la banque, d'acheter ou de vendre, en plusieurs échéances futures, certains montants de devises, à un cours unique fixé au moment de la négociation et quel que soit le sens de chaque transaction (devises à livrer ou à recevoir). Centime : Voir Point de base. Certains (flux certains / flux incertains) : Les flux certains sont des flux dont l’existence (mais pas obligatoirement le montant) ne dépend pas des conditions de marché. Exemples : versements d’intérêts fixes, remboursement de nominal, versements d’intérêts à Libor, à TAM, etc. Par opposition, les flux incertains ont une existence (et/ou un montant) qui dépend des conditions de marché. Exemples : versement du différentiel s’il est positif entre un Libor et un taux plafond dans un cap ; versement des flux fixes et des flux variables du swap sous jacent d’une swaption “swap settlement”. Certificat de Dépôt (CD) : Titre de Créance Négociable représentatif d’un dépôt à terme effectué auprès d’un établissement de crédit. Les Certificat de Dépôt sont émis pour des périodes de 10 jours à 2 ans (1 an pour certaines banques, qui n’émettent que des BMTNs sur les échéances plus lointaines). Chartisme : Méthode d’analyse technique basée sur l’analyse des prix passés permettant d’obtenir une tendance ou une direction du marché. Voir aussi l’analyse fondamentale. Cheapest (moins chère à livrer) : Pour un contrat future long terme, se dit de l’obligation du gisement dont la livraison coûte le moins cher à un vendeur de contrat. La cheapest peut changer au cours de la vie du contrat. Chef de file : Se dit de la banque responsable d’une émission ou d’un financement dans lequel plusieurs banques sont impliquées. Les commissions du chef de file sont plus importantes que celles des autres banques. CIRS (Currency Interest Rate Swap) : Voir Swap de devises. 259 Clean Price : En français prix pied de coupon, prix des obligations hors coupon couru. La plupart des obligations sont cotées ainsi. CMR, CMS, CMT : Un Constant Maturity Swap (CMS) est un swap dans lequel on échange du Libor contre un taux de swap Long Terme (par exemple le taux de swap 10 ans) constaté pour chaque période d’intérêts. Il est aussi appelé “Yield Curve swap” ou “Gliding”. Un Constant Maturity Treasury (CMT) est un swap Libor contre un taux long obligataire (par exemple le TEC10). Constant Maturity Rate (CMR) est un terme générique pour CMS ou CMT. Collar : L'achat d'un Collar est une stratégie de couverture contre la hausse des taux courts consistant en l'achat d'un cap et la vente d'un floor dont les caractéristiques sont identiques, mais dont les prix d'exercice diffèrent, le strike du floor étant plus bas que celui du cap. Collateral : Voir margining. Colle : A l’origine, papier qu’une banque chef de file d’une émission de type “prise ferme” n’a pas réussi à vendre en marché primaire à ses clients. Elle doit alors essayer de le vendre en marché secondaire, mais doit pour cela subir le portage. Par extension se dit de toute situation “inconfortable” pour un opérateur. Compound Option : Option sur option. Cooke (Ratio) : Depuis le 1er janvier 1993, ce ratio mesure l'adéquation du capital des banques par rapport au niveau de risques de crédit encourus (y compris en hors bilan) et oblige à respecter un niveau minimum de fonds propres (ceux-ci devant représenter 8% au moins de leurs risques pondérés, dont la moitié au moins de fonds propres au sens le plus strict). Coupon couru : En anglais accrued interest. Montant calculé prorata temporis depuis le dernier détachement de coupon jusqu’à la date de livraison à rajouter au prix pied de coupon afin de déterminer le prix total d’une obligation. Courus (méthode de comptabilisation en intérêts courus) : Méthode d’enregistrement comptable des opérations sur les marchés de taux d’intérêts (prêts / emprunts, obligataire, swaps, options de taux etc.) qui consiste à l’enregistrement prorata temporis sur l’exercice écoulé des intérêts payés en charges financières et des intérêts reçus en produits financiers. Les conditions de marché (courbe de taux et de volatilité, prix des obligations) n’interviennent pas dans le calcul du résultat. La deuxième grande méthode comptable est celle du Mark to Market (ou valeur liquidative). Corner (ou Squeeze) : Se dit d’une obligation qui a été achetée par un seul intervenant du marché (ou un très petit nombre). Elle devient alors très chère. 260 Corridor : Produit structuré qui offre un coupon proportionnel au nombre de constatations, sur la durée de vie du produit, lorsqu'un index vérifie certaines conditions. Le cas le plus fréquent est celui d’un index compris entre deux barrières. Les BMTN / EMTN Corridor sont des produits de placement structurés destinés aux investisseurs ayant une forte anticipation sur l’évolution des taux courts. Cotation au certain / à l'incertain (pour les opérations d’achat/vente à terme de devises) : Au certain: quantité fixe de devise nationale contre devise étrangère. Méthode britannique. A l'incertain: quantité variable de monnaie nationale correspondant à une unité de devise étrangère. Méthode la plus utilisée. Courbe des taux : Série de taux d’instruments de marché de maturités allant du court terme (1 jour, 1 mois, 1 an) au long terme (10 ou 30 ans). On distingue les courbes de taux pour les emprunts d’Etat, les courbes de taux de swaps, les courbes de taux des prêts / emprunts interbancaire (cette dernière courbe s’arrête le plus souvent à deux ans). Courtier : Intermédiaire sur les marchés financiers regroupant les ordres d’achat et de vente, de prêt et d’emprunt. En France on parle aussi des Agents des Marchés Interbancaire, dans les pays anglo saxons de brokers. CPO (Contingent Premium Option) : Se dit des options dont la prime n’est payée qu’en cas d’exercice. Celui-ci est alors automatique si l’option est dans la monnaie à l’échéance. Ce type d’option est toujours européenne, et la prime est toujours plus chère que la prime d’une option européenne classique de mêmes caractéristiques. Par contre, si l’option est en dehors de la monnaie à l’échéance, l’acheteur ne paie aucune prime. D Date de roll : Date anniversaire servant à calculer les échéanciers de swap. Elle peut être différente des dates de départ et de fin. Delayed Libor Swap : Swap comportant une jambe variable Libor dont les dates de fixing ne correspondent pas au départs des périodes d’intérêts. Le cas le plus fréquent des Delayed Libor Swaps est celui des fixing en fin de période. Delta : Ce coefficient exprime la variation de la valeur d’une option (c’est-à-dire la prime) par rapport à la variation de l’actif sous-jacent. Mathématiquement, c’est la dérivée première de la prime sur le sous jacent ou la sensibilité de l’option au prix du sous-jacent. Il fait partie des ratios de gestion d’un portefeuille d’options au même titre que le gamma, le véga ou le thêta. Déport : 261 Situation d'une devise dont le taux d'intérêt est supérieur à celui de la devise domestique. Le taux de change à terme est alors inférieur au cours au comptant. Par extension, écart négatif entre le cours à terme et le cours au comptant. Deposit : Dépôt de garantie obligatoirement versé par tout donneur d'ordre ou intermédiaire opérant sur un marché à terme organisé, préalablement à la passation ou à l'exécution de tout ordre. Il est constitué en général d'espèces, de bons du Trésor, ou autres titres agréés par la chambre de compensation du marché. Diff Swap : Echange, dans une même devise, de deux taux variables référencés dans deux devises différentes. Par extension, se dit de tout swap dont une des jambes est un taux variable référencé dans une devise mais est payé dans une devise différente. Digital : Les BMTN / EMTN digital sont des produits de placement structurés à taux révisable émis sur mesure pour les investisseurs qui anticipent une hausse modérée ou une stabilité des taux courts. Ils offrent un coupon amélioré si le fixing du taux court est inférieur à un certain niveau fixé à l’avance. Si le fixing est supérieur, le taux de rendement est alors plafonné à ce niveau. Discount (taux Discount) : Taux de refinancement préférentiel pour les banques allemandes auprès de la Bundesbank. Ce taux peut être considéré comme une borne basse pour le jour le jour allemand. Discounted / Not discounted : Pour les Asset swaps et les Issues swaps, la technique “Not Discounted” consiste à faire porter la jambe du swap non calquée sur le titre sur un montant notionnel égal au montant nominal du titre. Il y a alors versement d’une soulte au départ de l’opération. Inversement, la méthode “Discounted” consiste à faire porter la jambe du swap non calquée sur le titre sur un montant notionnel égal au montant net du titre. Il y a alors versement d’une soulte à la fin de l’opération. Dirty Price : En français, prix coupon inclus ou prix plein coupon. Il est égal au prix pied de coupon plus le coupon couru. Duration : La duration d’un instrument financier ou d’un portefeuille d’opérations est égale à la durée de vie moyenne des flux (capital et intérêts) actualisée. Ce concept permet d'évaluer la sensibilité d'un instrument ou d'un portefeuille à une variation du niveau de taux d'intérêts. E EMTN : Les Euro Medium Term Notes sont des titres émis sur le marché des euro devises. Emprunteur (du taux fixe) : 262 Terminologie utilisée pour les swaps. Le swap consistant à emprunter un taux (fixe) et à prêter un autre taux (variable), on dira dans ce cas, que l'on paye du taux fixe et que l'on reçoit du taux variable. Européenne (option à l'européenne) : Option que l'acheteur ne peut exercer qu'à la date d'expiration de la période optionnelle. Exercice : Action par laquelle l′acheteur d’une option exerce son droit d’acheter le sous-jacent dans le cas d’un call ou de le vendre dans le cas d’un put. L’exercice peut être au gré de l’acheteur, auquel cas il doit téléphoner au vendeur pour lui signaler que l’option est exercée. Mais l’exercice peut également être automatique, si le sous jacent fait l’objet d’une cotation officielle (comme les fixing de taux variables) ou si sa valeur peut être déterminée précisément en interrogeant des markets makers. Les options américaines ont toujours un exercice au gré de l’acheteur. F Facteur de concordance : Facteur multiplicatif à appliquer au dernier cours de clôture d’un contrat future long terme pour déterminer le prix pied de coupon d’une obligation du gisement effectivement livrée. FCC (Fonds Commun de Créances) : En droit français, titre émis sur le marché par une entité juridique indépendante dont l’actif du bilan est constitué de créances rachetées à une entreprise ou un établissement financier. Des mécanismes d’assurance ou d’auto assurance permettent le plus souvent d’améliorer le niveau de risque sur les créances au travers des titres émis. Se dit aussi de l’entité qui émet les titres sous forme de parts. Federal Reserve : Aussi appelée “Fed”. Banque centrale des Etats Unis. Fed Funds : Marché de l’argent interbancaire aux Etats Unis. Le taux Fed Funds est le taux jour le jour. Ferme (ordre ferme) : Ordre d’achat ou de vente donné à un intermédiaire qui reste valable tant qu’il n’a pas été annulé. On l’oppose aux ordres sous référence. Figure : Se dit d’une cotation de marché arrondie au pourcent. Exemple : 7,000% se dit “sept figure”. Fixing : Ancienne méthode utilisée en Bourse. Cours d'équilibre satisfaisant le plus grand nombre d'offres et de demandes : il résulte de la confrontation, à un moment donné lors de la journée, de tous les ordres d'achat et de vente. Se dit aussi de la valeur du taux variable constaté sur le marché dans le cadre d’un swap, d’un FRA ou d’une option. Flat : Se dit d’un montant (éventuellement exprimé en points de base) versé en une fois généralement deux jours ouverts après la transaction. Il peut s’agir d’une prime d’option, d’une soulte de départ dans un swap, etc. 263 Flatening : Aplatissement de la courbe des taux. Floating Rate Note : Obligation à taux variable. Floor : Produit optionnel offrant à un prêteur à taux variable une garantie de taux plancher sur son placement. L’achat d’un floor assure le paiement par le vendeur du différentiel positif éventuel entre le strike et le taux variable de référence. Il fait l’objet du paiement d’une prime. Floortion : Option sur Floor. Following : Technique de calcul des échéanciers de swap décalant les jours de paiement effectifs par rapport aux dates théoriques (dates de roll) en avançant au jour ouvert suivant si la date théorique est fériée. Fondamentale (analyse fondamentale) : Analyse des composantes macro économiques susceptibles d’influer sur les marchés de capitaux. On distingue aussi l’analyse technique (ou chartisme). Fourchette : Voir spread. Forward / Forward : Contrat à terme de prêt ou d'emprunt par lequel chaque partie s'engage à se prêter ou à s'emprunter à une date future un certain montant à un taux et pour une durée convenue. FRA (Forward Rate Agreement) : Contrat à terme de taux d'intérêt. Instrument qui permet à une entreprise de se garantir immédiatement un taux d'intérêt pour une opération future de prêt ou d'emprunt sur une durée de un mois à un an. La garantie se matérialise par le versement de la différence actualisée entre le taux garanti et le taux de référence constaté. L'opération de couverture est dissociée de la mise en place effective de l'emprunt ou du prêt. Front Office : Ensemble des opérateurs de marché et des services y attenant directement. Futures / Financial Futures : Contrats financiers futurs, contrats à terme de change, de taux d'intérêt ou de matière première sur les marchés organisés (MATIF, LIFFE, etc...). G Gamma : Le gamma exprime la variation du delta d’une option en fonction de l’actif sous-jacent. Mathématiquement, c’est la dérivée première du delta sur le sous-jacent, et également la dérivée seconde de la prime de l’option sur le sous-jacent. Il fait partie des ratios de gestion d’un portefeuille d’options au même titre que le delta, le véga ou le thêta. On peut généraliser la notion de gamma aux 264 produits financiers de taux non optionnels en considérant la dérivée seconde du prix d’un instrument (prix d’une obligation ou Mark to Market d’un swap) par rapport aux taux d’intérêts. Gisement : Ensemble des obligations (le plus souvent d’Etat) qu’un vendeur de contrat future peut effectivement livrer lors du dernier jour de clôture. Parmi celles-ci la cheapest est la plus économique. Gliding swap / Gliding rate : Voir Constant Maturity Rate (CMR). Gré à Gré ou “Over The Counter (OTC) : Se dit des transactions effectuées en dehors des marchés organisés. H Hedge : Couverture. Peut s’employer pour désigner l’ensemble des opérations standards nécessaires à l’insensibilisation d’une opération sur mesure. Hors Bilan : Les produits hors bilan ne sont pas enregistrés au bilan des entreprises ou des banques. Toutefois, dans la mesure où ils représentent des engagements futurs, ils font l’objet d’une comptabilisation spécifique hors bilan. La plupart des swaps et des options appartiennent à cette catégorie. I IMM (International Money Market) : Marché de contrat futures à Chicago portant essentiellement sur les taux court terme. Les dates de règlement de ces contrats sont toujours les troisièmes mercredis des mois de mars, juin, septembre et décembre. Elles sont appelées “dates IMM” et servent de référence pour la plupart des contrats futures dans le monde. IRS (Interest Rate Swap) : Voir swap de taux. ISDA (International Swap and Derivatives Association) : Association regroupant les opérateurs principaux du marché des produits dérivés. Elle a mis au point un contrat standard couramment utilisé sur le marché. Elle se livre à une évaluation des marchés de façon semi-annuelle. ISDA (convention ISDA) : Contrat cadre servant à la négociation des produits dérivés dans le monde. Issue swap : Swap d’émission de taux ou de devises, adossé à une émission obligataire et destiné à en modifier certaines caractéristiques pour l’émetteur, comme la devise ou la nature du taux à payer. 265 J Jambe : Se dit de chaque partie constitutive d'une opération de swap de taux ou de devises correspondant respectivement à un prêt et un emprunt. On parle notamment de jambe à taux fixe ou taux variable. Pour un asset ou un issue swap, on parle également de la jambe titre pour les flux correspondant au titre sous jacent, opposée à la jambe swap. Jour le jour : Opération de prêt/emprunt courant du jour de la transaction au lendemain ou au jour ouvert suivant (soit de J à J + 1). L LIBID (London Interbank Bid rate) : Taux demandé sur le marché des euro-monnaies à 11 heures à Londres. Le LIBID est inférieur au LIBOR. LIBOR (London Interbank Bid Offered Rate) : Taux offert (prêteur) sur le marché des euro-monnaies à 11 heures à Londres. Il y a autant de LIBOR que de devises principales. LIFFE (London International Financial Futures Exchange) : Marché à terme organisé britannique. Son ouverture date de 1982. Limite down / limite up : Bornes minimales et maximales à l’intérieur desquelles un contrat de futures peut varier au cours de la journée sans qu’il y ait fermeture du marché. Si ces limites sont dépassées, le marché ferme le temps que les adhérents du marché règlent les appels de marge. Liquide : Se dit d’un marché sur lequel agissent de nombreux intervenants pour des montants importants. Les fourchettes de prix obtenues sont alors plus serrées. Livraison : Vente effective d’une obligation du gisement par le vendeur d’un contrat future long terme après le dernier jour de cloture. Sur le marché obligataire, se dit également du versement de titres chez un dépositaire. Lombard (taux Lombard) : Taux de refinancement pénalisant pour les banques allemandes auprès de la Bundesbank. Ce taux peut être considéré comme une borne haute pour le jour le jour allemand. Long / Position longue : Opérateur en position ouverte ayant acheté des actifs. Il anticipe un marché à la hausse. Inversement : position short. 266 Lot : Terme habituellement employé pour désigner une unité de contrat future sur marché organisé. M Marché organisé : Marché de transactions passant toutes par un organisme qui sert d’écran entre les contreparties et qui s’assure de leurs solvabilités par le biais de deposit et d’appels de marge. Sont principalement concernés les contrats futures et les options sur ceux-ci. Marché Primaire / Marché Secondaire : Sur les marchés financiers, le marché primaire désigne l'ensemble des transactions effectuées entre la date de lancement et la date de règlement d'une nouvelle émission obligataire. Après la date de règlement, les transactions sont effectuées sur le marché secondaire. Margining (ou collateral) : Inspiré du mode de fonctionnement des marchés organisés, ce système à appels de marges réguliers (valeurs de marché théorique des opérations en cours) tend aujourd'hui à se développer sur les marchés de gré à gré. Il existe sous plusieurs formes: ⇒ Margining unilatéral : versement de la soulte seulement par une seule contrepartie ; ⇒ Margining bilatéral : versement de la soulte par les deux contreparties. ⇒ Dépôt de garantie :initial ou non. Market Maker : Teneur de marché. Intervenant, généralement bancaire, très actif sur un produit et qui s’engage à en fournir en permanence des fourchettes de cotation dans des conditions de marché raisonnables. Mark to Market : Réévaluation au prix du marché. On parle aussi de valeur liquidative. Technique consistant à calculer la valeur d'une ou de plusieurs transactions à partir des conditions prévalant sur le marché à un moment donné. “Matcher” : Opération consistant à couvrir une opération par une ou plusieurs autres de telle sorte que les flux s'annulent totalement ou presque. MATIF : Marché à Terme des Instruments Financiers (anciennement Marché à Terme International de France). Y sont cotés principalement les futures sur contrat notionnel 7 à 10 ans en FRF et en Ecu, le contrat Pibor 3 mois, le future sur Cac 40, les options sur ceux ci, les cours à terme de FRF/USD et FRF/DEM ainsi que quelques matières premières. Maturité : Durée totale d’une opération. Mid (ou Mean) : Moyenne des taux ou des prix Bid et Offer. Modified American Swaption (MAS) : 267 Encore appelée Modified Bermuda Swaption. Swaption exerçable à plusieurs dates, correspondant généralement aux dates de fixing. La date d’échéance du swap sous jacent est fixe. Modified Following : Technique de calcul des échéanciers de swap décalant les jours de paiement effectifs par rapport aux dates théoriques (dates de roll) en avançant au premier jour ouvré suivant si la date théorique est fériée. Toutefois, si la date obtenue n’est pas dans le même mois que la date théorique, la date de paiement sera reculée au premier jour ouvré précédant la date théorique. Modified option : Option dont la durée du sous-jacent diminue tant que l’option n’est pas exercée. La date de fin du sous-jacent est fixe. A la monnaie / “At the money” : Dans le cas d’un sous jacent coté, on distingue : A la monnaie spot : le prix d'exercice de l'option est le même que le cours du sous-jacent au moment de l'opération. A la monnaie Forward : le prix d'exercice de l'option est le même que le cours du sous-jacent anticipé à terme par le marché. Dans les autres cas (cap, floors par exemple), une option est à la monnaie si la prime du call est égale à la prime du put de même strike. Dans la monnaie / “In the money” : D’une façon générale, une option est dans la monnaie, quand sa valeur intrinsèque est positive, c'est à dire lorsque son exercice se traduit par un gain pour son possesseur. On peut cependant faire les mêmes distinctions que pour les options à la monnaie. Hors de la monnaie / “Out of the money” : D’une façon générale, une option est en dehors de la monnaie quand sa valeur intrinsèque est nulle car son prix d'exercice est moins intéressant que celui proposé sur le marché. On peut cependant faire les mêmes distinctions que pour les options à la monnaie. “Money Market” : Méthode de décompte des jours dans le calcul des intérêts, utilisée pour des opérations, et qui consiste à décompter le nombre de jours exacts de la période, et en le divisant par un dénominateur de 360 jours. Un taux Money Market (ou taux monétaire) est toujours inférieur aux taux Bond Basis et actuariel équivalents. Moyenne mobile : Instrument de chartisme indiquant la variation au cours du temps de la moyenne des cours sur une période glissante de durée fixe. On distingue les moyennes mobiles courtes ou longues selon la durée de cette période. N Net Proceed : Montant net touché par un émetteur hors commissions, frais d’avocat, etc. 268 Netting (compensation) : Dans le cadre du calcul des risques pour le Ratio Cooke, opération de compensation d'opérations de sens opposés entre deux entités afin d'annuler les risques concomitants déclarés. Se dit aussi de l’opération d’annulation effective de deux ou plusieurs opérations entre deux contreparties ayant une sensibilité globale nulle ou faible. Elle donne alors lieu au versement d’une soulte entre les deux contreparties. Notionnel : Montant du capital sur lequel porte une opération (swap, FRA, cap, floor, swaption, etc.) Pour les opérations comportant un échéancier au cours du temps, le notionnel peut être croissant (à tirages ou à capitalisation des intérêts) et/ou décroissant (à amortissements). Notionnel (contrat Notionnel) : Contrat de future long terme en FRF coté sur le MATIF. Chaque contrat représente 500 000 FRF d’une obligation fictive de coupon 10% et de maturité 10 ans à partir de l’échéance du future. Les obligations du gisement sont les OATs de maturité comprise entre 7 et 10 ans. O OAT : Obligation Assimilable du Trésor. Les OATs sont des valeurs mobilières non éligibles aux appels d’offre de la Banque de France. Elles sont émises tous les mois sur des durées de 10 à 30 ans. Elles sont généralement à taux fixe, mais certaines peuvent avoir des coupons à taux variable. Offer : Se dit du taux ou du prix offert sur le marché (le plus haut de la fourchette). Sur les marchés de futures, on parle également de “Ask”. Opérateur Principal de Marché (OPM) : Correspondant privilégié de la Banque de France intervenant sur le marché monétaire et sur le marché des changes. Les OPM sont choisis parmi les établissements de crédit les plus actifs sur ces marchés. Option : En contrepartie du paiement d’une prime, l’option confère à son acheteur le droit, mais non l’obligation, d’acheter (call) ou de vendre (put) l’instrument sous-jacent à un prix défini à l’avance et pendant une période déterminée. Le vendeur de l’option subit la décision de l’acheteur en cas d’exercice. Option de Change : Option dont l'actif sous-jacent est un contrat de change à terme. Option de taux : Option dont l'actif sous-jacent est un taux d'intérêt. Option sur Swap : Voir Swaption. 269 Option sur swaption : Option dont l’actif sous-jacent est lui-même une option sur swap. Oscillateur : Famille de méthodes mathématiques employées dans l’analyse technique donnant une indication sur le comportement futur du marché. Si l’oscillateur est positif, le marché est “suracheté”, et va sans doute baisser, et inversement s’il est négatif. “Over The Counter” (OTC) : Voir “gré à gré”. P Pair : Sur le marché obligataire, prix de 100,00%. Un prix de 100.51 se dira “pair cinquante et un”. Pension à 5 - 10 jours (à la Banque de France) : Mécanisme par lequel la Banque de France offre de refinancer les banques de la place à court de liquidité à un taux pénalisant. Ce taux peut être considéré comme une borne haute pour le TMP. Pension livrée : REPO adapté à la législation française. C’est notamment l’instrument utilisé par la Banque de France lors des appels d’offres. Physical settlement : Se dit des options dont l’exercice, s’il a lieu, fait l’objet de l’achat ou de la vente du sous jacent. On les oppose aux options “cash settlement”. PIBOR (Paris Interbank Offered Rate) : Par référence au LIBOR (Londres), il représente la moyenne des taux interbancaires offerts (prêteur) à Paris. En français: Taux Interbancaire Offert à Paris (TIOP). Ce taux est en base exact / 360, c’est-àdire que les intérêts sont égaux au taux, multiplié par le nombre de jours calendaires réellement écoulés, et divisé par 360, le tout appliqué au montant de capital. PIBOR (contrat PIBOR) : Contrat de future court terme en FRF coté sur le MATIF. Chaque contrat représente 5 millions de FRF d’un FRA standardisé, d’une durée de 90 jours, et dont les dates de fixing correspondent aux dates IMM. Pips : Unité de cotation sur le marché des points swaps égale à 1 / 10 000 (0.0001). “Plain Vanilla” : Produit de marché standard. 270 Point de Base / Basis point / B.P. : Unité de référence sur les marchés de taux égale à 1 / 10 000 (ou centième de pour-cent). On parle également de “centimes”. On distingue : 1 B.P. “flat” correspondant à 1 / 10 000 du notionnel de départ de l’opération versé immédiatement ; 1 B.P. “en taux” correspondant à une marge versée au fil de l’eau pendant l’opération. Point swaps : Encore appelés swaps cambistes ou swaps de change. Opérations consistant en l’achat spot d’un montant de devise D1 contre une devise D2 au cours en vigueur et la vente à terme du même montant de la devise D1 contre la devise D2. On peut décomposer cette opération en un emprunt de D1, un prêt de D2 et une petite opération de change spot. Ces opérations se cotent en déport / report par rapport au cours de change spot. Pool bancaire : Se dit de l’ensemble des banques impliquées dans une émission, un financement, etc. On parle aussi de “tour de table”. Portage : le portage correspond à la possession effective d’un actif financier pendant une certaine période. Cet actif doit alors être financé par des emprunts de liquidité. On appelle également portage le différentiel entre le taux de financement sur la période et le taux de rendement de l’actif. Ce dernier peut être positif (le possesseur gagne au cours du temps) - ou négatif. Par extension, le portage sur un swap désigne le différentiel de taux entre le taux fixe et le fixing du taux variable en cours. Preceding : Technique de calcul des échéanciers de swap décalant les jours de paiement effectifs par rapport aux dates théoriques (dates de roll) en reculant au jour ouvert précédant si la date théorique est fériée. Prêteur : Terminologie qui peut être utilisée pour les swaps. Un prêteur reçoit le taux fixe et paye le taux variable. “Pricing” : Détermination du prix selon les caractéristiques particulières d'une opération. Prime : Prix d’une option, montant payé par l’acheteur au vendeur. Sa valeur dépend de la maturité de l’option, de la volatilité de l’actif sous-jacent, du prix d’exercice ainsi que des conditions de marché. Le montant de la prime se décompose en valeur temps et valeur intrinsèque. Prime annualisée : Montant à verser annuellement, exprimé en pourcentage du notionnel courant, calculé de manière à ce que la somme des versements annuels actualisés soit égale à la prime flat. Prime zéro : Combinaison simultanée d'une opération d'achat et de vente d'options en dehors de la monnaie dont les niveaux des prix d'exercice respectifs sont choisis de telle sorte que les primes reçues et payées se compensent. Prix d'exercice : 271 Prix de l'actif sous-jacent déterminé par les parties lors de la conclusion d'un contrat d'option : c'est à ce prix que l'acheteur d'un Call achètera l'actif sous-jacent et que l'acheteur d'un Put le vendra. Put : Option de vente. Contrat par lequel le vendeur d'option consent à l'acheteur d'option le droit, mais non l'obligation, de lui vendre une certaine quantité d'un actif sous-jacent jusqu'à une date déterminée (date d'expiration) à un cours ou un taux convenu (prix d'exercice). R Rating : Notation qui représente la capacité d'un emprunteur à rembourser sa dette intégralement en temps voulu. Elle est évaluée par une agence indépendante et est diffusée de façon codée avec des lettres et chiffres. Le meilleur niveau de sécurité est offert par les contreparties cotées Triple-A. Les principales agences de notation dans le monde sont Moody’s et Standard & Poors. Rebate : Pour un cancellable swap, montant fixe qui est versé à la fin de l’opération à la contrepartie qui avait le droit d’annuler, si celui-ci n’a pas été exercé. Recouponning : Changement du niveau du taux fixe d’un swap pendant l’opération. Il fait l’objet de versement d’une soulte, et sert généralement à limiter le risque encouru par une contrepartie sur l’autre. REPO : Technique consistant à prêter un titre (obligation, action, etc.) contre de l’argent. L’argent est alors rémunéré à un taux généralement inférieur au taux du marché, fixe ou variable. Report : Situation d'une devise dont le taux d'intérêt est inférieur à celui de la devise domestique. Le cours de change à terme est alors supérieur au cours au comptant. Par extension, écart positif entre le cours à terme et le cours au comptant. Réserves obligatoires : Montant que les banques doivent déposer auprès de la banque centrale dans le cadre de leurs activités. En France, le montant des réserves obligatoires est calculé sur les dépôts à vue, à terme à moins d’un an, et les livrets. Resetting : Les resetting swaps sont des swaps permettant de réduire ou d'annuler le risque de contrepartie. La méthode qui est mise en oeuvre est financièrement comparable aux appels de marge sur les marchés organisés (MATIF, LIFFE, etc...). Elle consiste à effectuer des recouponning systématiques. Résistance : Pour l’analyse chartiste, les résistances sont les niveaux de marché supérieurs au cours actuel qui devraient être difficile de dépasser à la hausse. On parle de résistances plus ou moins fortes. Si la résistance est dépassée, on dit alors que le marché a “cassé” la résistance. Elle devient alors généralement un support. Risque de Base : 272 Risque pris en couvrant une opération spot par un contrat Future. Une évolution défavorable de la base peut entraîner une perte. Risque de change : Une entreprise est en risque de change dès lors qu'elle peut subir un préjudice en cas de mouvement (à la hausse ou à la baisse) des différentes devises qu'elle utilise. Risque de contrepartie : Le risque de contrepartie regroupe deux risques de natures différentes : le risque de livraison et le risque de crédit. Le risque de livraison : il naît de la non-simultanéité dans le temps des transferts de devises ou de flux d'intérêt qui concrétisent une opération à la suite du dysfonctionnement interne des back-offices, de décalage horaire, ... . Le risque de crédit : il peut être défini comme la perte qu'enregistrerait une banque dans l'hypothèse d'une défaillance de sa contrepartie. Risque de corrélation : Divergence dans les variations du contrat initial et de sa couverture, la rendant imparfaite en risquant d'entraîner des pertes (par exemple : la couverture d'un swap par des obligations d'Etat). Risque de “Mismatch” : Risque occasionné par le décalage dans le temps lors de la fixation des taux sur deux instruments adossés et de sens inverse. Risque systémique : Risque de défaut de paiement généralisé à de nombreux intervenants. Ce défaut de paiement pourrait être dû à une défaillance informatique des systèmes de règlement nationaux ou internationaux, ou à la faillite d’un intervenant majeur entraînant ses créanciers dans sa suite par un effet de “boule de neige”. Risque de taux : Le risque de taux résulte des changements dans le temps du niveau de taux d'intérêt. L'entreprise est en position de risque dès lors qu'elle est en mesure de subir un préjudice du fait de mouvements (à la hausse ou à la baisse) des taux. S Sell and Buy Back : Technique consistant en l’achat spot et la vente à terme simultanés d’un titre. Elle est financièrement équivalente au REPO à taux fixe, mais s’en distingue par les aspects juridiques. Sensibilité : Variation de la valeur d'un instrument financier pour une variation donnée des taux d'intérêt ou de change. Pour les opérations dépendant de l’ensemble de la courbe des taux d'intérêt, il est possible de calculer une sensibilité en translation, et une sensibilité en déformation ou rotation de la courbe. Settlement : Sur le marché des options, le settlement est la méthode d’exercice de l’option. On distingue “physical settlement” et “cash settlement”. Sur le marché des contrats futures, le settlement est le prix d'un contrat future à la fin de la journée. Ce prix sert de base de calcul pour les appels de marge. 273 Short / position short : Opérateur en position ouverte ayant vendu des actifs. Il anticipe un marché à la baisse. Inversement : position longue. Soulte / upfront payment : Flux supplémentaire versé parfois au départ d'une opération de swap en fonction des conditions de marché et du contrat négocié. Se dit également du montant réglé par l'une des parties en cas de remboursement anticipé du swap. Sous-jacent : Instrument financier dit “cash” (titre, devises, actions...) sur lequel s'appuie un contrat Future ou une option. Sous référence (ordre sous référence) : Ordre d’achat ou de vente donné à un intermédiaire qui doit être vérifié au moment de traiter l’opération. On l’oppose aux ordres fermes. Spiel (de l’allemand “jeu”) : Nom utilisé par les opérateurs pour la spéculation. On oppose les positions de spiel et les positions de hedge. Spot : Sur le marché des changes, marché des devises à règlement immédiat (soit deux jours ouverts après la transaction). Par extension, on appelle opération spot toute opération au comptant quelque soit le marché, y compris pour les opérations de produits dérivés comme les swaps ou les caps et floors. Spot / Next : Opération de prêt / emprunt du surlendemain de la transaction au jour ouvert suivant. (soit de J+2 à J+3). Spread : Ecart constaté entre le prix et les taux de rendement, soit pour un même produit sur deux échéances différentes, soit sur une même échéance pour des produits différents. Sur une cotation donnée, le Spread exprime également l'écart entre le prix acheteur (Bid) et le prix vendeur (Offer). On parle également de fourchette. Steepening : Pentification de la courbe des taux. Si la courbe initiale est croissante, cela correspond à un redressement. Si la courbe initiale est décroissante, cela correspond à une inversion. Step-down swaption : Swap annulable dont le taux fixe va baisser périodiquement. L’acheteur du droit d’annuler est alors toujours payeur du fixe. Step-up swaption : Swap annulable dont le taux fixe va monter périodiquement. L’acheteur du droit d’annuler est alors toujours receveur du fixe. Stop (ordre stop ou stop loss) : Ordre “au pire” laissé à un intermédiaire si l’opérateur doit s’absenter. L’ordre est systématiquement passé à un niveau plus défavorable que le niveau courant et doit être exécuté si le marché traite sur ces niveaux. 274 Strike : Voir prix d'exercice. Strips : Sur le marché des futures : technique consistant à calculer les prix de swaps et de FRAs à partir des taux induits des contrats futures court terme. Sur le marché obligataire : démembrement des obligations d’Etat long terme. Une obligation démembrée peut être achetée ou vendue coupon par coupon, le principal remboursé à la fin peut également être traité séparément. On reconstitue alors une courbe d’instruments zéro coupon de signature d’Etat. Suivi d’activité : Ensemble des services contrôlant les résultats et les risques des activités de marché. Support : Pour l’analyse chartiste, les supports sont les niveaux de marché inférieurs au cours actuel qui devraient être difficile de dépasser à la baisse. On parle de supports plus ou moins forts. Si le support est dépassé, on dit alors que le marché a “cassé” le support. Il devient alors généralement une résistance. S.V.T. (Spécialistes en Valeur du Trésor) : En France, les SVT sont tenus d'afficher en permanence un cours d'achat et de vente des principales valeurs du Trésor. Ils participent aux adjudications et aux placements des valeurs du Trésor. Ils augmentent ainsi la liquidité du marché et améliorent le placement des titres d'Etat. Ils sont au nombre de 23 fin 1996. Swap de base : Voir Basis Swap. Swap de devises : Opération d'échange dans laquelle le montant notionnel de chacune des deux branches est exprimé dans une devise différente, et donne généralement lieu à des échanges de flux dans des devises différentes. Swap de taux : Opération d'échange de flux d'intérêts libellés dans une même devise. Généralement, échange de taux fixe contre taux variable. Tout autre type d'échange peut être envisagé (variable/variable, ou fixe/fixe avec paiement éventuel d'une soulte). Swaption : Option sur swap permettant de mettre en place un swap à des conditions prédéterminées. Swap settlement : Se dit des swaptions de type “physical settlement”, c’est-à-dire avec mise en place effective du swap sous jacent en cas d’exercice. On les oppose aux swaptions “cash settlement”. T T4M : 275 Taux Moyen Mensuel du Marché Monétaire. C'est la moyenne arithmétique des TMP sur un mois. Ce taux est en base exact / 360, c’est-à-dire que les intérêts sont égaux au taux, multiplié par le nombre de jours calendaires réellement écoulés, et divisé par 360, le tout appliqué au montant de capital. TAG : Pour un jour donné, le Taux Actuariel Glissant sur n mois est le taux de rendement d’un placement à intérêts mensuels capitalisés, indexé sur la moyenne mensuelle glissante des TMP des n derniers mois glissants écoulés (n allant de 1 à 12). Contrairement au TAM, le TAG ne débute pas nécessairement le 1er du mois. Il est en base exact / exact, le calcul des intérêts s’effectue prorata temporis de la durée écoulée. (L’AFB publie quotidiennement les 12 TAG de 1 à 12 mois sur page REUTER AFBP). TAM : Pour un mois donné, le Taux Annuel Monétaire est le taux de rendement d’un placement à intérêts mensuels capitalisés, indexé sur les T4M des 12 derniers mois calendaires écoulés. Le TAM débute toujours le 1er du mois. Il est en base exact / exact. T.C.N. (Titres de Créances Négociables) : Supports du Marché Monétaire français pour les opérations de prêts / emprunts n’intervenant pas entre deux banques. Sont classés parmi les T.C.N.s : • les Bons du Trésor (BTFs, BTANs) ; • les Certificats de Dépôts (CDs) ; • les Bons à Moyen Terme Négociables (BMTNs) ; • les Billets de Trésorerie. • Certains titres disparus depuis l’apparition des BMTNs (comme les BIFS, Bons des Institutions Financières Spécialisées) faisaient également partie de cette catégorie. Technique (analyse technique) : Voir chartisme. TEC 10 : Taux de l’Echéance Constante 10 ans. Le TEC10 est un taux dont l’échéance à tout instant est exactement 10 ans. C’est un indice quotidien calculé par interpolation linéaire entre les deux OATs les plus proches de la maturité exacte 10 ans. T.E.G. ou T.R.I. : Taux Effectif Global ou Taux de Rendement Interne : taux unique d’actualisation (généralement annuel actuariel) qui, appliqué à un échéancier quelconque, donne une valeur actuelle nulle, ou le capital courant pour une opération de prêt/emprunt. NB : ce taux n’existe pas toujours pour des échéanciers particuliers. Terme contre Terme : Voir Forward / Forward. Tirage : Montant de capital ajouté à l’opération en cours. Il peut faire l’objet d’un paiement effectif ou non. THE : Taux Hebdomadaire des emprunts d’Etat. Moyenne pondérée par les encours des taux des emprunts d’Etat à long terme. Il est calculé par la Caisse des Dépôts chaque semaine sur la base des cours de bourse émis une semaine donnée. Il est en base exact / exact. Thêta : 276 Le thêta mesure la variation du prix d’un produit avec le temps. Dans le cas des options, il permet de mesurer l’érosion de la valeur temps. THO : Le Taux Hebdomadaire Obligataire est un taux moyen de rendement des emprunts obligataires à taux fixe du secteur privé ou public, pondéré par les volumes de chaque émission en valeur nominale. Il se rapporte à une semaine donnée. Il est en base exact / exact. Tick : Plus petite variation possible du cours d'un produit sur un marché organisé. TIOP : Voir PIBOR. TME : Le Taux Mensuel des emprunts d’Etat à long terme est la moyenne arithmétique mensuelle des THE. Il est en base exact / exact. TMO : Le Taux Mensuel Obligataire est un taux moyen de rendement des emprunts obligataires à taux fixe du secteur privé ou public, pondéré par les volumes de chaque émission en valeur nominale. Il est calculé à partir des THO appartenant au mois considéré. TMP : Taux Moyen Pondéré : Taux moyen des opérations de prêts des OPM sur le marché interbancaire domestique à 24 heures contre papier, pondéré par les montants des transactions et arrondi au 1/16ème le plus proche. Il est calculé quotidiennement par la Banque de France. Tom / Next : Opération de prêt / emprunt du lendemain de la transaction au surlendemain, ou au jour ouvert suivant (de J+1 à j+2). Toppish : En analyse chartiste, se dit d’un marché qui devrait avoir atteint ses plus hauts niveaux. Trend : Tendance générale du marché. Tunnel sur options : Technique permettant à une entreprise de figer le cours final d'une opération entre un cours minimum et un cours maximum par la combinaison simultanée de deux opérations d'achat et de vente d'options. Voir aussi Prime zéro. V Valeur Actuelle : Montant d’actualisation d’un flux futur ou d’un échéancier. En anglais “Present Value”. 277 Valeur Intrinsèque : Différence, à un moment donné, entre le prix d'exercice du sous-jacent de l'option et le prix de cet actif sur le marché : c'est le profit que tirerait le détenteur de l'option s'il l’exerçait immédiatement. Elle est toujours nulle ou positive. Si elle est nulle, l'option ne sera pas exercée, si elle est positive elle le sera. Valeur Temps : Différence entre la valeur de marché d’une option et sa valeur intrinsèque. Elle représente la rémunération du risque du vendeur. Elle est nulle à l'expiration de l'option. Si le niveau du sous jacent et la volatilité restent constants, elle décroît dans le temps. Variables : Se dit de flux ou d’intérêts dont le montant dépend des conditions de marché. Il s’agit le plus souvent du versement des intérêts indexés sur une référence de marché officielle (Libor, Pibor, TAM, TMO etc.). Véga : Pour une option, le Véga mesure la variation de la prime pour une variation de 1% de la volatilité. Il fait partie des ratios de gestion d’un portefeuille d’options au même titre que le Delta, le Gamma, le Thêta. Véhicule Triple-A : Entité juridique indépendante qui permet de traiter des opérations de produits dérivés en offrant à ses contreparties une qualité de signature notée Triple-A par les principales agences de notation. On distingue les véhicules de terminaison - en cas de faillite de la banque, les contreparties reçoivent le Mark to Market des opérations traitées - et les véhicules de continuation - les opérations traitées continuent à courir au sein du véhicule ou après assignation. Volatilité : Mathématiquement, c'est l'écart type normalisé et annualisé des variations du sous-jacent. La volatilité permet de mesurer l'amplitude de la fluctuation des cours de l'actif sous-jacent dans le temps. On distingue traditionnellement deux types de volatilité : La volatilité historique qui est calculée à partir des variations du sous-jacent dans le passé. (Volatilité a posteriori) ; La volatilité implicite qui est la volatilité du sous-jacent retenue pour le futur par le marché et qui se calcule à partir des prix de marché des options. W Warrant : Titre faisant l’objet d’une cote officielle, émis par une contrepartie généralement bancaire, qui donne un droit - mais non une obligation - sur une valeur sous jacente. Ce sont des options standardisées considérées comme des valeurs mobilières. 278 Y Yield Curve Swap : Swap de courbe : swap Libor contre un taux de swap flottant. Voir Constant Maturity Swap. Z Zéro-coupon : Méthode de paiement des intérêts en une fois à la fin de l'opération. Se dit uniquement des opérations de plus d'un an. 279
