Regards sur les marches Special Baisse des Marches

26 AOUT 2015
Strategie &
Recherche économique
FLASH SPECIAL
Point sur la récente baisse des marchés
> L’essentiel
La chute des bourses mondiales s’explique par une révision marquée - implicite – des anticipations de
croissance mondiale. Ces dernières étaient encore trop optimistes au début de l’été. À leurs niveaux actuels, les
bourses nous semblent intégrer un ralentissement mondial prononcé, notamment dans les pays avancés. Ce
scénario ne correspond pas à notre analyse de leurs fondamentaux domestiques et n’intègre pas les réactions
probables de politique économique, notamment du côté des banques centrales.
Ceci dit, le chaos des dernières séances n’a peut-être pas fini de produire ses effets, notamment en ce qui
concerne une possible contagion aux autres classes d’actifs. Le risque de spirale baissière et de contagion
financière (comportement moutonnier auto réalisateur) reste élevé. À cet égard, la crise actuelle ressemble par
certains côtés à celle de 1997-1998
1
. Le « repricing » des classes d’actifs est probablement encore inachevé,
notamment dans les économies émergentes qui ne forment pas un bloc homogène et où les conséquences des
événements récents ne sont pas encore bien cernées, pays par pays.
Dans ce contexte, la prudence et la vigilance s’imposent. Sur les marchés obligataires, nous maintenons une
étroite surveillance de la liquidité des portefeuilles. Sur les marchés d’actions, il est encore trop tôt pour
accroître l’exposition au risque. En termes relatifs, nous continuons de privilégier dans notre allocation les
marchés de la zone euro et du Japon qui bénéficient ou bénéficieront (1) d’un raffermissement de la demande
interne, (2) de la chute des matières premières et (3) de politiques d’achats de titres par les banques centrales
potentiellement plus agressives. La BCE et la BoJ peuvent en effet prendre de nouvelles mesures pour endiguer
l’accentuation des pressions déflationnistes liées à la réappréciation brutale du change (euro et yen) et à la chute
des prix des matières premières. En termes relatifs, les métriques de valorisation de la zone euro et du Japon
pourraient ainsi rapidement apparaître attractives surtout si leurs devises reperdent en partie le terrain
récemment gagné. De son côté, la bourse américaine pourrait bénéficier des rapatriements de capitaux (sorties
de capitaux des pays émergents).
1
Suite à la crise asiatique (et au défaut souverain russe intervenu le 17 août 1998, conséquence directe de la chute des prix du
pétrole à 10$, elle-même induite par la crise asiatique), le S&P 500 avait décroché de près de 20 % et le CAC 40 de 30 % en un
mois et demi (entre la mi-juillet et la fin août). En octobre 1998, les bourses ont commencé à rebondir retrouvant leur niveau
d’avant crise fin novembre 1998 aux États-Unis, au printemps 1999 (France, Italie) et fin 1999 en Allemagne. La croissance
mondiale était passée de 4,1 % en 1997 à 2,5 % en 1998, avant de rebondir à 3,6 % en 1999.
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> Notre position
Les craintes d’une chute de la croissance mondiale ont nourri un mouvement de défiance
généralisé sur les marchés financiers
Les marchés d’actions ont sur-réagi à la baisse. La modification du régime de change chinois (11 août) a
déclenché un mouvement de défiance sur les marchés qui s’est accéléré au cours des dernières séances.
Avec le ralentissement marqué de l’économie chinoise et la chute des prix des matières premières, les
craintes d’une chute de la croissance mondiale et d’une accentuation des pressions déflationnistes sont
brutalement revenues sur le devant de la scène. Que faut-il en penser ?
• En Chine, le ralentissement économique se poursuit, notamment dans l’industrie. La décision des
autorités de déprécier le renminbi (RMB) par rapport au dollar a réveillé les craintes (1) d’un atterrissage brutal
(hard landing) de l’économie et (2) d’une « guerre des changes », avec un cercle vicieux de « dévaluations
compétitives ». La lisibilité et la crédibilité de la politique macroéconomique chinoise ont été clairement
affaiblies par des décisions qui ont donné, durant l’été, le sentiment que les autorités agissaient dans la
précipitation et perdaient le contrôle de la situation. Les craintes de dévaluations en cascade dans la
région nous semblent néanmoins exagérées pour au moins deux raisons.
o Le désarrimage du RMB au dollar s’explique surtout par le fait que le peg était devenu
insoutenable. Dans le sillage du dollar, le taux de change effectif du RMB s’était en effet
apprécié de près de 15 % depuis l’été dernier. Le nouveau régime de change vise, avant tout, à éviter
que l’économie chinoise ne continue à perdre en compétitivité à mesure que le dollar s’apprécie. Ceci
explique que la dépréciation récente du RMB soit restée modeste (-3 % face au dollar). L’objectif
prioritaire, de moyen terme, des autorités demeure un rééquilibrage du régime de croissance
chinois vers la consommation des ménages. Or une dépréciation marquée de la devise ne serait
pas compatible avec la poursuite de cet objectif.
o Le ralentissement industriel en cours est inévitable dans la mesure où il s’agit d’apurer des capacités
de production très excédentaires. En revanche, la consommation des ménages chinois n’a pas de
raison de s’effondrer et devrait permettre d’amortir le choc et donc d’éviter un hard landing.
• La chute des prix des matières premières et des devises pèse sur de nombreuses économies
émergentes. Le pétrole (Brent) est retombé sur son plus bas niveau depuis début 2009. Les métaux
industriels se sont également très nettement repliés. Le ralentissement industriel de la Chine (premier
importateur mondial de ces matières premières) explique l’essentiel de la baisse de leurs prix. Ces évolutions
détériorent la situation des pays qui en sont exportateurs (et qui sont pour la plupart des économies
émergentes) faisant chuter leurs devises (les craintes sur l’évolution future du RMB ont accentué la défiance à
leur égard). Dans ces conditions, les grandes économies émergentes vont s’affaiblir et le commerce
mondial va ralentir.
• En revanche, dans les grands pays avancés, on observe une dichotomie entre le secteur domestique «
protégé » (les services, la consommation) et le secteur industriel, plus exposé à la concurrence internationale.
C’est ce dernier qui pâtit le plus des doutes sur la croissance mondiale. Il n’y a toutefois pas de raison à ce
stade de revoir à la baisse la croissance domestique. L’exposition commerciale des grands pays avancés à la
Chine - et à l’Asie dans son ensemble - n’est pas suffisamment forte pour faire dérailler leur cycle économique.
Il faut néanmoins avoir à l’esprit que l’appréciation rapide de l’euro et du yen (respectivement de 4 % et de 6 %
en termes de taux de change effectifs depuis début août) pèsera sur les résultats des entreprises même si la
demande interne tient bon.
Les politiques économiques couplées à la baisse des prix des matières premières peuvent encore contribuer
à stabiliser le cycle économique.

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o En Chine, la politique monétaire va être davantage assouplie. Sans compter que les autorités
pourront mettre en œuvre une politique budgétaire plus stimulante si besoin (notamment si la
consommation des ménages faiblit).
o Aux États-Unis, l’inflation n’est pas une menace et la Fed pourra donc sans difficultés temporiser
avant de remonter ses taux directeurs.
o Dans la zone euro, la BCE n’hésiterait pas, si besoin, à élargir la gamme des actifs achetés aux
obligations d’entreprise afin (1) de maintenir des conditions monétaires et financières
accommodantes et (2) d’ancrer les anticipations d’un euro faible.
o Enfin, n’oublions pas que la baisse des matières premières (dans les pays qui sont importateurs nets -
c’est-à-dire la plupart des grands pays avancés) et des devises (dans les pays émergents) devrait
exercer un effet stabilisateur à l’horizon 2016.
Que nous disent les anticipations de marché sur le cycle économique ?
L’évolution de la performance relative des actions par rapport aux obligations est corrélée à celle du cycle
économique, qu’elle tend même à devancer sur longue période. On peut ainsi « révéler » l’évolution des
anticipations de croissance qui est sous-jacente à celle des bourses et des taux d’intérêt. Au début de l’été, cet
indicateur de performance relative tendait à montrer que les anticipations de croissance de marchés étaient trop
élevées. Mais, à leurs niveaux actuels, les bourses escomptent désormais une chute de la croissance y
compris dans les pays avancés (qui représentent 50 % du PIB mondial).
Or du fait de la bonne tenue de la croissance dans les pays avancés (États-Unis, Royaume-Uni, zone euro, Japon),
le commerce mondial va ralentir mais ne va pas s’effondrer. Nous estimons que la croissance mondiale
devrait se stabiliser légèrement au-dessus de 3 % en 2016.
Les pays avancés devraient donc, tôt ou tard, bénéficier d’un regain d’intérêt de la part d’investisseurs
cherchant à diminuer leur exposition aux marchés émergents et aux producteurs de matières premières.
> Portefeuilles de taux et crédit
Dans ce contexte, la réaction des marchés de taux a été marquée par un repli des actifs risqués, une volatilité
importante et un recours très limité aux actifs refuge. En effet, les taux souverains ont terminé la journée de lundi
sur des hausses de rendement marginales, à l’exception des treasuries américains principalement. On note une
bonne résistance des taux souverains euro périphériques. Du côté du crédit, les tensions se sont concentrées sur
les dérivés, et peu sur le cash, y compris sur les titres à haut rendement. La liquidité ne s’est pas fortement
dégradée, des flux ont été traités sur le high yield par exemple, sans impact violent sur les prix. Les devises ont en
revanche affiché des volatilités plus élevées, en particulier sur les marchés émergents (ce qui contribue pour partie
à la hausse de l’euro, en sus des anticipations de taux courts dollar).
En termes de perspectives, le risque principal à plus long terme serait de voir se développer une anticipation
d’affaiblissement prononcé de la croissance mondiale et de retour du risque déflationniste. Dans ce contexte, le
crédit puis potentiellement l’ensemble des actifs de taux seraient probablement fragilisés par crainte des effets de
charge de la dette. Les conditions pour un tel scenario ne sont pas réunies. Pour ce qui concerne le crédit,
l’élargissement possible des interventions de la BCE à la classe d’actifs fait partie des contre-mesures qui peuvent
limiter les velléités d’allègement des positions.
Dans l’immédiat, notre position consiste à maintenir la duration des portefeuilles sur les marchés core, à ne pas
chercher à remonter les positions sur les titres les plus risqués, et à maintenir des positions sur les actifs réputés
les plus liquides dans le cadre de la politique de liquidité en place depuis le début de l’été.

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> Portefeuilles d’actions
Cet été, la campagne des résultats du premier semestre est venue conforter nos anticipations positives concernant
l’amélioration des fondamentaux en zone euro et plus seulement au Japon. Les bénéfices ont ainsi fortement
progressé et les anticipations 2015 ont été légèrement revues à la hausse. Pour cette année et ces zones
géographiques, nous parlons plus que jamais d’une hausse attendue à deux chiffres des profits.
Cependant, au Japon comme en zone euro, l’affaiblissement de la devise, plus encore que la baisse des taux ou la
baisse du baril, joue un rôle clef dans cette dynamique. La coïncidence récente d’un affaiblissement prononcé de la
croissance chinoise, au point de mettre en péril le seuil de 3 % de croissance mondiale nécessaire pour garder le
cap, et d’une réappréciation brutale de l’euro comme du yen contre toutes devises a été l’étincelle qui a mis le feu à
un marché devenu plus tendu en termes de valorisation après de très beaux rallyes.
L’ampleur et la vitesse de la correction des derniers jours ont de quoi surprendre mais ne doivent pas être
interprétées comme un retournement définitif de tendance. L’essentiel des pressions vendeuses sont le fait
d’investisseurs à courte vue ou de positions « structurées » à très faible tolérance au risque. Ceci explique le fait
que le cœur du mouvement se soit produit via des ventes non pas d’actions en direct mais de produits dérivés, en
particulier avec de nombreuses échéances ces derniers jours.
Les investisseurs finaux ont de bonnes raisons de maintenir leurs détentions d’actions aux niveaux actuels. D’une
part, la dégradation des perspectives économiques renforce clairement la longévité d’un monde de taux peu
rémunérateurs. D’autre part, l’ampleur de la correction nous amène à des niveaux attractifs de valorisations
(sphère émergente) ou de rendements (en Europe nous retrouvons des dividendes proches de 4 %).
En revanche, les thématiques d’investissement évoluent. L’espoir d’une accélération de la croissance et /ou de
l’inflation s’étant évanoui, nous revenons sur des axes de début d’année. Nous privilégions les titres pas trop
cycliques, à même de profiter d’un environnement de taux extrêmement bas et bénéficiant d’une résistance
attendue par le consommateur dans la partie du globe importatrice de matières premières. Si la baisse de l’euro et
du yen devait être enrayée au détriment des exportateurs, celle des matières premières dope le pouvoir d’achat
des ménages.
Enfin, comme répété à maintes reprises au cours des derniers mois, le régime de volatilité excessivement basse
est derrière nous. Les «tuteurs » de l’économie, à savoir en particulier les banques centrales dans le pilotage du
monde financier, la Chine dans celui de la croissance mondiale et l’OPEP dans celui du prix du pétrole, sont bien
toujours à la manœuvre mais nous avions alerté sur de trop grandes attentes. Ces acteurs clefs n’ont perdu ni leur
audace ni leur intelligence mais ne contrôlent pas tout, notamment lorsqu’il s’agit de l’important, et souvent
imprévisible, marché des changes. À ce stade, les investisseurs que nous sommes redoublent de vigilance de ce
point de vue, les devises étant autant porteuses d’espoir que de risques dans le monde actions.
> Portefeuilles multi-actifs
Les craintes sont nombreuses et se sont cumulées durant l’été : la dégradation de l’activité économique en Chine
inquiète les investisseurs d’autant plus que la dévaluation du Yuan a été interprétée comme un signe de
dégradation supplémentaire avec un impact potentiel sur la croissance mondiale. La chute des matières premières
et la volatilité des devises alimentent les craintes sur le monde émergent, l’excès de l’offre sur le marché du pétrole
entrainant des pressions déflationnistes accrues.
Il est clair que l’épicentre des craintes se trouve en Chine, mais il nous semble que les inquiétudes sont exagérées
: le Yuan ne devrait pas chuter davantage rapidement, l’immobilier se tient bien, de nouvelles mesures de stimulus
macroéconomiques & politiques de la part du gouvernement sont encore à venir.
La panique actuelle devrait arriver prochainement à son terme, en ce qui concerne son ampleur : l’indice actions
Eurostoxx 50 devrait ainsi trouver un fort support autour des 3000 points. Nous pensons que les marchés
européens ont baissé trop vite et trop fortement alors que les fondamentaux restent positifs.

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Les taux d’intérêts bas, les actions des banques centrales, la baisse du prix des matières premières, les nouvelles
politiques d’expansion économique des gouvernements… sont là pour soutenir la croissance mondiale, notamment
celle de la zone euro.
Au total, la correction actuelle est déjà bien avancée dans son ampleur, nous sommes sur des niveaux
d’achat pour un investissement à moyen/ long termes en actif risqué.
Quels impacts sur le portefeuille ?
Comme abordé lors de nos précédentes communications, nous restons toujours favorables à moyen terme aux
actions européennes qui bénéficient de plusieurs stimuli. L’environnement économique et financier reste volatil et
nous pensons que des périodes de fortes corrections sont encore envisageables. Néanmoins, cela ne remet pas
en cause notre stratégie d’investissement en actions, notamment sur la zone euro mais également sur les actions
internationales (Japon et US par exemple).
Avertissement
Achevé de rédiger le 26/08/2015
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2004/39/CE du 21 avril 2004 « MIF », les prestataires de services d’investissements et professionnels du secteur financier, le cas échéant au sens de
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08/8 au sens de la législation sur les placements collectifs du 20 novembre 2008. Ce document ne doit en aucun cas être remis dans l’Union
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