Structure financière et performance des entreprises dans un

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Structure financière et performance des entreprises dans un
contexte sans marché financier : le cas du Cameroun*
Robert Wanda**
Résumé
Cette étude a pour objectif d’apprécier le caractère discriminant du marché financier dans le
comportement des organisations en matière de choix de financement. Les modèles théoriques (le modèle
Modigliani- Miller, le Trade- Off et le Pecking- Order) et les travaux empiriques sur la structure de propriété
( notamment les tenants de la thèse de la non neutralité ) reconnaissent que les indicateurs boursiers de la
performance (Q de Tobin, le ratio de Marris, la mesure de Sharpe …) sont les seuls sensibles aux structures
financière et de propriété. En outre, la dette discipline les dirigeants par le marché financier et devient ainsi une
variable d’action indirecte utilisée par les actionnaires pour s’approprier la valeur.
Dans un contexte sans marché financier comme le Cameroun, il s’est avéré que la performance, qu’elle
soit globale ou focalisée sur la richesse des actionnaires, est indépendante de la structure financière; la forte
concentration du capital ayant un effet positif marginal sur la valeur globale de l’entreprise.
Ce résultat confirme l’hypothèse de la neutralité des indicateurs comptables de performance et
conforte le caractère discriminant du marché financier dans le comportement des entreprises en matière de choix
de financement; l’absence de ce marché impliquant moins de dettes, plus de concentration du capital pour un
contrôle en interne, conformément aux prévisions des théories de l’agence, des droits de propriété et des signaux.
Mots clés : Structure financière – concentration du capital – performance – marché financier.
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* L’auteur tient à remercier les Professeurs Gérard Hirigoyen, Jean Guy Dégos et Jérôme Caby ainsi que tous les chercheurs
du CREF de l’Université Montesquieu Bordeaux IV pour l’attention portée à son égard et le cadre convivial qui lui ont
permis de peaufiner ce travail, entre autres.
** M. Robert Wanda est enseignant assistant à la Faculté des Sciences Economiques et de Gestion de l’Université de
Yaoundé II au Cameroun. Ses recherches portent sur la finance organisationnelle et il prépare actuellement une thèse de
Doctorat d’Etat en Sciences de Gestion. La finance, la comptabilité , la fiscalité et les théories des organisations sont ses
enseignements universitaires.
Contact : [email protected] ou bien [email protected] Tel : [phone] Fax : [phone]
Octobre 2001
L’évolution des moyens de financement1 des entreprises dénote le caractère
stratégique de la structure financière. Cette dernière s’étend à l’ensemble des compartiments
stratégiques financiers qui permet à l’entreprise d’exercer son activité, c’est à dire d’acquérir
ses actifs. Quelle que soit la diversité des éléments qui la composent, leur agrégation distingue
la dette des fonds propres. Un débat oppose très souvent les chercheurs sur la question du
dosage dette- fonds propres pour une meilleure valeur de l’entreprise. En outre, le concept de
valeur ne fait pas l’unanimité ; il s’est métamorphosé au fil des ans. En effet, l’entreprise a
successivement été assimilée à une boîte noire, à une entité de type contractuel et enfin à
1 Hirigoyen G., Jobard J.P., (1997), dénombrent, dans le cas français, les instruments traditionnels de financement (fonds
propres, crédits aux entreprises, …), et les nouveaux instruments que sont les actions à dividendes prioritaires sans droit de
vote, les obligations à bon de souscription d’action, les crédits d’exploitation issus de l’application de la loi Daily.

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une organisation partenariale2. Parallèlement, sa valeur a correspondu respectivement au
profit, à la valeur actionnariale et à la valeur partenariale (Caby J., Hirigoyen G., 2001).
Par ailleurs, Leland H., Pyle D., (1977) montrent que la valeur d’une entreprise est
plus corrélée avec la part du capital détenue par l’actionnaire dirigeant3 et de ce fait elle est en
liaison avec la structure financière. Ce constat conduit à considérer dans la structure
financière, outre la dette et les fonds propres, la structure de propriété en terme de
concentration du capital. Le lien structure de propriété- performance, analysé dans les études
empiriques, n’est pas univoque : si certaines soutiennent la thèse de la neutralité (Demsetz
H., Lehn K., 1985, Charreaux G., 1991, Jacquemin A., Ghellin E., 1978…), d’autres sont, au
contraire, favorables à la thèse de la non neutralité (Djelassi M., 1996, Mourgues N. 1987,
Leech D., Leahy J., 1991…). Cette thèse de la non neutralité corrobore les prévisions
pessimistes de la relation d’agence sur la performance que soutiennent Adam Smith (1776),
Berle A. A., Means G., (1932), et Jensen M.C., Meckling W.H. (1976).
Cette recherche a pour objectif de vérifier le caractère discriminant du marché
financier dans le comportement des entreprises en matière de choix de financement. Ainsi, à
partir d’un échantillon de 39 entreprises non cotées installées au Cameroun et suivies pendant
trois années (1996/97, 1997/98, 1998/99), il s’avère que la performance ( actionnariale et
globale) est indépendante de la dette financière et marginalement dépendante de la forte
concentration du capital.
Avant de détailler la méthodologie suivie et les résultats obtenus, une présentation
succincte du cadre théorique de l’étude est nécessaire
.
I- Le cadre d’analyse structure financière - performance
Cette recherche se situe dans le champ de nombreuses études réalisées sur la structure
financière, au sens strict dette-fonds propres, et sur la structure de propriété.
I-1 Le dosage dettes- fonds propres et la performance 4
En rupture avec l’orthodoxie financière préoccupée par l’équilibre financier5, le
modèle de Modigliani et Miller (1958) a déclenché une véritable révolution scientifique
focalisée sur la valeur de la firme. La théorie du Trade-Off et le Pecking Order qui en sont
issus expliquent au mieux la métamorphose des comportements financiers des entreprises. On
peut donc distinguer les modèles de compromis de celui de la hiérarchie.
2 L’entreprise en tant que boite noire est celle à acteur unique de l’école classique recherchant, de façon mécanique, le
maximum de profit de l’entrepreneur à partir d’une fonction de production. L’entreprise contractuelle est considérée comme
un nœud de contrats où, dans une relation d’agence généralisée, les divergences d’intérêts, entre principal
(actionnaire/créancier) extérieur et leurs mandataires internes (dirigeants/actionnaires, salariés), détournent ces derniers de
l’objectif fondamental de maximisation de la richesse du premier considéré comme le créancier résiduel. L’entreprise
partenariale considère tous ceux qui apportent des ressources (dirigeant, salariés, clients, actionnaires, créanciers,
fournisseurs, public ) comme des créanciers résiduels et par conséquent des ayant-droits au surplus réalisé ; leur rémunération
étant en deçà de leur coût d’opportunité c’est à dire du prix des ressources apportées établi sur un marché concurrentiel.
3 Cette corrélation met en exergue la notion de gouvernance c’est à dire l’ensemble des mécanismes externes (Marchés du
travail, des biens et services, financier, la COB,) et internes (conseil d’administration, structure de propriété) de contrôle des
attitudes managériales dans une relation d’agence.
4 Pour une synthèse, on peut se reporter à Goffin R., (1999).
5 Selon l’orthodoxie financière, la viabilité d’une structure financière est mesurée par l’équilibre financier selon le principe
que les emplois doivent être financés par les ressources de même échéance. Ce qui garantit un fonds de roulement pour le
financement du besoin en fonds de roulement et pour espérer à une trésorerie.

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I-1-1 Les modèles de compromis
Aucun privilège n’est a priori accordé à la dette ou aux fonds propres. Seules les
opportunités qu’offrent l’une ou les autres permettent les ajustements. S’inscrivent dans cette
logique, le modèle de Modigliani- Miller et la théorie du Trade-Off.
a) Le modèle de Modigliani-Miller (MM) : l’ambiguïté d’une structure financière
optimale
Deux phases marquent l’élaboration de ce modèle, fondé sur la perfection des marchés :
- une phase initiale (1958), sans incidence fiscale, avec un impact nul de l’effet de levier de
la dette (compensation de l’effet positif de l’espérance de rendement des capitaux propres
par l’effet négatif du risque financier). La structure financière est ainsi neutre au regard
de la valeur de l’entreprise ;
- la phase de 1963, avec incidence fiscale, où, à cause de la déductibilité fiscale des frais
financiers (DiTc, avec D, la dette perpétuelle ; i, le taux d’intérêt sans risque; Tc le taux
de l’impôt sur les sociétés), la dette a toujours un effet positif sur la valeur de l’entreprise
quelque soit son niveau. La structure optimale de l’entreprise n’est en réalité pas
déterminée ou bien elle correspond à celle obtenue avec un niveau d’endettement
maximum, c’est à dire à la situation irréaliste d’une entreprise sans fonds propres ou plus
précisément sans capital social.
b) La théorie du Trade -Off : l’existence d’une structure financière optimale
Elle est issue des travaux de Myers S.(1984) et comprend aussi deux phases
d’élaboration :
- une phase initiale ou le trade-off statique qui introduit au MM l’incidence du coût de
faillite6 et aboutit à la détermination d’un taux d’endettement optimal. Dans ce cas,
l’augmentation de la dette entraîne, outre l’effet de levier financier sans impact sur la
valeur de l’entreprise, le coût de faillite à impact négatif. D’où une réduction de la valeur
par rapport au MM ;
- la phase revisitée qui tient compte des coûts d’agence pour répondre aux critiques7
acerbes adressées à la précédente phase. La relation d’agence conduit à deux catégories
de coûts (Jensen M.C., Meckling W.H., 1976, p.312s) : les coûts d’agence des fonds
propres, c’est à dire les dépenses faites par les actionnaires pour infléchir à leur cause les
déviations opportunistes des dirigeants ; les coûts d’agence des dettes ou dépenses
engagées par les créanciers pour discipliner, à leur cause, les actionnaires (y compris les
dirigeants). Le recours à l’endettement est un moyen de discipliner par le marché
financier les dirigeants, c’est à dire de réduire les coûts d’agence des fonds propres et
d’augmenter la valeur de l’entreprise. Par la même occasion, cet endettement crée des
coûts d’agence de la dette qui diminuent la valeur de l’entreprise. Au bout du compte, la
valeur de l’entreprise dépend du solde de ces deux effets contradictoires dus à
l’endettement.
En somme, la vertu de l’endettement est atténuée. Le taux d’endettement cible, qui
détermine la structure financière optimale et partant la valeur maximale de la firme, se situe
6 La faillite d’une entreprise est la procédure judiciaire qui suit la défaillance. Elle engendre des coûts directs (frais d’avocat,
d’administration provisoire avant liquidation ou réorganisation…), et indirects (perte de clientèle et des fournisseurs par suite
de la perte de confiance, baisse du chiffre d’affaires,…). La défaillance est l’état d’une entreprise incapable d’honorer son
service de la dette.
7 Harris M., Raviv A., (1991), Rajan R.G., Zingales L., (1995), Kester C., (1986), etc. montrent que le caractère plus ou
moins spécifique des actifs est un élément déterminant des coûts de faillite et partant de la structure financière (confirmation
de la thèse de Williamson O.E, 1988) ; les coûts indirects étant plus importants pour les actifs intangibles que pour les
tangibles. Ainsi le modèle ne donne pas une explication des différences d’endettement intrabranche. En outre, la relation
rentabilité- endettement et l’adaptation graduelle vers le taux d’endettement optimal restent ambiguës.

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au niveau de l’écart maximal positif entre l’effet positif sur coûts d’agence des fonds propres
et l’effet négatif sur coûts d’agence des dettes.
I-1-2 Le modèle de hiérarchie : le caractère résiduel de la dette
Il est issu des travaux de Myers S., (1984) et de Myers S., Majluf N., (1984). Aussi
appelé théorie Pecking- Order ou théorie du picorage ordonné (Hyafil A., 1995), ce modèle
établit une préférence décroissante de financement par :
autofinancement dettes (y compris les titres hybrides) émissions des actions
nouvelles8.
Le modèle aboutit à la conclusion selon laquelle le taux d’endettement cible n’est pas
important car la dette est un résidu sollicité en période d’expansion où l’investissement
nécessaire pour les projets rentables , c’est à dire à valeur actuelle nette positive, est supérieur
à l’autofinancement ; le besoin de financement externe (surplus de l’investissement
nécessaire sur l’autofinancement) étant la limite asymptotique de l’endettement pour une
entreprise qui peut aussi faire recours aux actions nouvelles.
La hiérarchie des sources de financement, au delà de la partition stratégique des fonds
propres (distinction autofinancement- actions nouvelles), explique mieux les différences
d’endettement intrabranche9 et justifie la réaction des cours de l’action liée à une transaction
de substitution dettes- fonds propres10.
Malgré de multiples désaccords sur la structure financière optimale en terme global de
dettes et fonds propres11, ces modèles relancent le débat sur la question . Et certaines de leurs
faiblesses trouvent des réponses dans l’analyse de la structure de la propriété.
I-2. L’enjeu de la structure de propriété à la recherche de la performance
L’analyse de la structure de propriété conduit à une typologie des formes
organisationnelles ayant pour fil d’ariane la relation d’agence. Ainsi, les études empiriques
distinguent pour les besoins d’analyse les entreprises managériales, familiales et contrôlées12.
D’Adam Smith, (1776) et Berle A.A., Means G., (1932), à nos jours la relation structure de
propriété- performance a suscité nombre d’études empiriques favorables soit à la thèse de la
neutralité, soit à celle de la non neutralité.
8 Pourquoi ces préférences ? L’autofinancement évite d’affronter le marché, de fournir l’information sur des projets
stratégiques, de se justifier devant les investisseurs, d’augmenter le surplus organisationnel destiné aux salariés par suite
d’une économie sur les dividendes ; l’endettement par rapport à l’émission des actions nouvelles a un contenu informatif
positif (voir Leland H, Pyle D., 1977, et Ross .A., 1977 pour plus de détails sur la théorie des signaux) , avec, en outre,
l’enchérissement de ces actions par l’existence des primes d’émission.
9 Il est bien entendu que les hypothèses d’une telle explication, que sont la constance du taux de croissance, la rigidité de la
politique de dividende, sont irréalistes, surtout à terme.
10 Lorsque l’entreprise préfère la dette aux fonds propres elle renchérit les cours des actions pour attirer la dette et les baisse
au cas contraire.
11La vertu de la dette est décroissante du MM au Trade-Off et à la Pecking-Order. Pour cette dernière, le recours à la dette est
préalable à l’émission des nouvelles actions, alors que le Trade-Off infirme cela pour les entreprises à actifs intangibles
(entreprises de service) qui, à cause de leurs coûts de faillite indirects très élevés, préfèrent les actions nouvelles à
l’endettement. En outre , le Trade-Off prévoit un taux d’endettement élevé pour des entreprises arrivées à maturité, alors que
la Pecking-Order prévoit un taux d’endettement faible, à défaut d’être nul car les cash flows abondants couvrent largement
les quelques éventuels projets rentables (VAN>0). Il se dégage ainsi du free cash flow ou surplus des ressources sur les
investissements des projets rentables.
12 Dans les premières, il y a séparation de la propriété diffuse et de la décision (relation d’agence) ; dans les secondes, une
famille ou un individu détient la plus grande part du capital social et peut nommer un dirigeant qu’il domine. La relation
d’agence est atténuée ; dans les troisièmes une autre entreprise détient la grande part du capital et nomme un dirigeant. La
relation d’agence est dans ce dernier cas de forme et non de fond.

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I-2-1. La thèse de la neutralité structure de propriété- performance
Cherchant le lien entre l’indice de concentration13 et la performance, Demsetz H.,
Lehn K., (1985) concluent que la structure de détention du capital est endogène au processus
de maximisation du profit et que toutes les structures subissent la même agressivité
environnementale qui les conduit au même objectif. Cette thèse est partiellement confirmée
par Charreaux G., (1991) lorsqu’il établit que la performance des fonds propres est
indifférente à la forme organisationnelle. Jacquemin A., Ghellin E., (1978) vont dans le
même sens pour les grandes entreprises françaises.
. I-2-2. La thèse de la non neutralité structure de propriété- performance
Elle s’inscrit dans la logique des droits de propriété ou logique de la primauté des
intérêts individuels dans le comportement des partenaires sociaux. En conformité avec les
prévisions d’Adam Smith, de Berle et Means et de Jensen et Meckling, les travaux
empiriques qui y sont favorables distinguent deux principaux sens qui cohabitent : la
convergence des intérêts entre dirigeants et propriétaires lorsque , détenant ou contrôlant une
part non significative ou rien du tout, le dirigeant ne peut se passer du contrôle externe et par
conséquent recherche la performance ; l’enracinement lorsque les dirigeants , propriétaires
ou mandataires, détiennent ou contrôlent une part significative du capital, se passent du
contrôle externe et recherchent leurs propres intérêts (ou ceux de leurs mandants par transfert
des richesses) au détriment de l’intérêt général. La performance est ainsi compromise14.
Les travaux empiriques sont, entre autres15 , ceux de :
- Djelassi M., (1996) qui, dans le cas des entreprises françaises cotées, établit une relation
positive entre la performance et les entreprises contrôlées à actionnaire principal détenant
entre 0 et 20% du capital (convergence) et une relation négative au delà de 20%
(enracinement).
- Morck R., Schleifer A., Vishny R.W., (1988). Dans le cas des entreprises américaines,
lorsque l’actionnaire principal détient entre 0 et 5% de propriété, il y a une relation
positive avec la performance (convergence), entre 5 et 25%, elle est négative
(enracinement) et au delà de 25% elle est positive (convergence).
Ces études (I-1 et I-2), au demeurant parcellaires, sont effectuées dans un
environnement disposant de marché financier. Dans ce contexte, la dette et la structure de
propriété disciplinent les dirigeants. Seuls les indicateurs boursiers de performance sont
sensibles à la structure financière et à la structure de propriété face à la neutralité des
indicateurs comptables16.
Notre étude se particularise par l’absence des indicateurs boursiers de performance,
faute de marché financier17. Et nous nous posons la question de savoir si les indicateurs
comptables, les seuls utilisés dans cette recherche, continueront à être neutres (confirmation
des travaux occidentaux et américains et par là confirmation du caractère discriminant du
13 L’indice utilisé par Demsetz et Lehn est donné par l’expression logarithmique LC=log (C /(100-C) ), C étant le
pourcentage du capital détenu par le(s) principal(aux) actionnaire(s). Leech D., Leahy J.(1991) utilisent le même indice.
14 Ce lien négatif entre l’enracinement des dirigeants et la performance de l’entreprise peut être remise en cause dans une
entreprise manageriale. En effet, pour s’enraciner dans un contexte de relation d’agence, les dirigeants procèdent le plus
souvent à des investissements spécifiques liés à leur savoir-faire qui échappent au contrôle des actionnaires. Par conséquent,
ces dirigeants, qui accroissent ainsi leur capital managerial dans cette firme, ont intérêt à ne pas être licenciés et par là
évitent tout conflit avec les actionnaires en s’alignant aux objectifs de maximisation de la valeur de ces derniers.
15 Lire aussi Holderness C. G., Sheenan D. P.(1988) ; Leech D., Leahy J, (1991) ; Mourgues , 1987).
16 Les principaux indicateurs boursiers sensibles sont, le Q de Tobin (valeur de marché de la firme/valeur comptable de la
firme), le ratio de Marris (capitalisation boursière/actif net comptable), la mesure de Sharpe ( (espérance de rentabilité
boursière –taux de rentabilité sans risque)/ écart type de la rentabilité boursière). Quant aux indicateurs comptables,
généralement insensibles, il y a le taux de rentabilité économique, le taux de rentabilité d’exploitation.
17 Il faut noter que dans le cadre de l’apurement de sa dette vis à vis des entreprises et des ménages, l’Etat camerounais a
procédé à la titrisation de cette dette par émission des obligations du trésor à coupon zéro. Mais ces titres, qui sont en
principe négociables, n’ont aucun effet d’un véritable marché financier.