Recherche et Stratégie

Recherche et Stratégie
4T 2012
« Les hommes trébuchent parfois sur la vérité, mais la plupart
se redressent et passent vite leur chemin comme si rien ne leur
était arrivé »
- Winston Churchill
Sommaire :
Faits marquants .............................................................................. p2
Marchés de l'investissement immobilier ......................................... p5
Marché des bureaux ........................................................................ p8
Marché de l’immobilier de commerces .......................................... p10
Marché de la logistique .................................................................. p13
Marché du résidentiel ..................................................................... p16
Économie et Marchés de capitaux .................................................. p19
Données de référence par pays et commentaires ........................... p30
Les différentes sections peuvent être lues indépendamment les unes des
autres.
European Real Estate Quarterly
Octobre 2012
Editeur :
Sam Martin
Directeur de la publication :
Mahdi Mokrane
Contributeurs :
Ken Baccam
Holger Zilleken

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Research and Strateg
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FAITS MARQUANTS
Marché de l'investissement : L'intérêt des investisseurs non européens reste fort.
 Eu égard à la répression financière mise en place par les banques centrales des marchés
développés et aux niveaux des taux de rendement des dettes souveraines toujours
proches des bas historiques dans les principaux marchés développés, l'immobilier core
continue d'offrir des rendements relativement attractifs. Le statut de valeur refuge de
l’immobilier haut-de-gamme devrait maintenir la pression sur les taux de rendement
au moins pendant les quatre prochains trimestres à venir, avec un écart entre les taux
de rendement initiaux nets prime et les obligations d'État dans les marchés principaux
allant de 250 pb en France à 300 pb en Allemagne et au Royaume-Uni ;
 Malgré une forte demande des investisseurs pour les actifs situés dans les marches core,
recherchant les attributs de valeur refuge de ces derniers, les volumes de transactions
devraient significativement baisser au moins pendant les deux prochains trimestres. De
tels investisseurs font face à des difficultés à satisfaire les exigences de rendement par
rapport aux prix de marché actuels, ce qui ralentit fortement les volumes;
 L'écart entre le taux de rendement des actifs prime et secondaires va probablement
s’élargir davantage. De même, l'écart des taux de rendement entre l'immobilier de
l'Europe du Nord / Royaume-Uni et de l'Europe du Sud est également susceptible de
se creuser, avec une baisse prévisible des valeurs en capital en Europe du Sud ;
 L'émergence de nouveaux prêteurs immobiliers devrait se poursuivre, ce qui pourrait
faire reculer la part des prêts bancaires à 50 %, niveau observé aux États-Unis ;
 Avec près de 11 milliards d'euros de créances immobilières nécessitant un
refinancement à la fin de cette année, les investisseurs prudents devraient avoir des
possibilités d'acquérir ces créances à des prix ajustés au risque attractifs.
Marché de la logistique : Après le récent désendettement, les opérateurs sont prêts à
passer à l'action.
 Le dernier Quarterly indiquait que les loyers prime des actifs situés dans les meilleures
localisations étaient susceptibles d'augmenter à moyen terme. Les marchés ayant le
plus de chances de bénéficier d'une hausse des loyers sont ceux qui connaissent le plus
tôt une reprise économique et les marchés dans lesquels la demande des utilisateurs
progresse comme les marchés des pays nordiques et de la région d'Europe centrale et
orientale ;
 La pénurie d’offre de qualité poussera à plus long terme à la hausse les loyers prime
dans les marchés plus développés d'Europe occidentale, particulièrement au Royaume-
Uni, en France et en Allemagne ;
 Pour autant, l'écart des valeurs locatives entre les actifs prime et secondaires devrait se
creuser, même dans les marchés susceptibles d'être les plus performants ;
 Les précédents Quarterlies indiquaient qu'à plus long terme, l'écart du taux de
rendement entre les biens prime logistiques et commerces/bureaux devrait revenir à la
moyenne et se contracter. Alors que, récemment, les taux de rendements de la
logistique ont en moyenne très légèrement progressé en Europe au second trimestre, il
est probable que la demande croissante des investisseurs pour la logistique redirigera à
la baisse les taux de rendements. Un signe d'un regain d'intérêt pour le secteur de la
logistique est l'activité croissante des investissements transfrontaliers sur des actifs core
situés dans des localisations prime, partiellement stimulé par des investisseurs qui
augmentent leur part de l'immobilier (souvent aux dépens de la part des actions).
Marché des bureaux : L'incertitude économique et politique persistante pèse sur les
locataires.
 Dans le précédent Quarterly, nous suggérions que les valeurs locatives faciales
n'augmenteraient pas de manière significative au cours du troisième trimestre. Ceci
s'est révélé exact. Pour autant, compte tenu des perspectives de marché actuelles,
malgré la relative rareté de l'offre de bureaux, il est possible que les valeurs locatives
chutent si la cette conjoncture économique se poursuit sur une période prolongée ;

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 Les niveaux de la demande placée de 2013 ont toutes chances d'être inférieurs à ceux
attendus pour 2012. De même, la demande placée en glissement trimestriel devrait
connaître un repli sur les trois prochains trimestres ;
 En raison de la solide demande des investisseurs pour des biens prime, les valeurs en
capital de ces biens ont toutes chances de se maintenir ou de progresser légèrement sur
les deux prochains trimestres, notamment à Londres et à Paris. Les villes d'Europe
méridionale situées en Espagne, en Italie et au Portugal devraient voir davantage des
corrections à la baisse de la valeur en capital.
Marché des commerces : Les initiatives d'e-commerce se transforment en stratégies
réelles.
 Dans les précédents Quarterlies, nous annoncions que les projets de développement de
centres commerciaux pour 2013-2015 étaient susceptibles de se contracter. C'est le cas
puisque les achèvements sont déjà inférieurs de 30 % à leur pic de 2008. Des reports
ont été signalés dans l'Europe entière, y compris en Italie, en France, au Portugal, en
République tchèque et en Roumanie ;
 Toutefois, la demande des locataires pour les centres commerciaux prime bien situés
demeure forte. Cela peut s'expliquer par des conditions de baux très attractives, une
meilleure fréquentation et une augmentation de l’offre neuve par rapport au parc des
pieds d’immeuble ;
 Les pieds d’immeubles devraient continuer à attirer les commerçants cherchant à
établir un magasin phare ou à mettre en œuvre de nouveaux concepts, en particulier
ceux qui impliquent des stratégies multi-canaux, y compris le e-commerce ;
 La forte demande des commerçants internationaux est susceptible de maintenir la
stabilité des loyers faciaux prime en Europe. Au cours des huit prochains trimestres, la
croissance de la valeur en capital dans les principaux marchés a toutes les chances de
stagner, et les valeurs en capital en Italie et, en particulier, en Espagne devraient être
corrigées à la baisse.
Marché de l'immobilier résidentiel : Les prix français et britanniques vont reculer. Les
prix allemands continuent d’augmenter
 Le marché immobilier résidentiel londonien devrait connaître un bon quatrième
trimestre, avec davantage de croissance de volumes et de prix. Il sera soutenu par la
disponibilité accru des prêts hypothécaires et une demande toujours dynamique de la
part des investisseurs étrangers;
 Le marché allemand a toutes chances d'enregistrer de meilleurs résultats que les autres
grands marchés européens au cours des deux prochaines années (tant pour la hausse des
loyers que pour l'inflation des prix des logements). Une demande élevée de la part des
investisseurs étrangers et le statut de valeur-refuge du pays, associés à des taux d'intérêt
historiquement bas, stimulent une forte inflation des prix des logements ;
 Les loyers continuent d'augmenter à Paris et déclinent dans presque toutes les autres
régions françaises. Le marché français est susceptible de connaître une période de
liquidité plus faible et de légère baisse des prix, au moins à court terme, en fonction des
évolutions de la croissance de l'emploi. Il existe un risque réel qu'une telle dynamique
de marché se prolonge si les attentes des vendeurs et des acheteurs continuent de
diverger.
Économie et marchés de capitaux : La récession de la zone euro s'aggrave. Le plan Draghi
ne change pas la donne.
 Le plan Draghi a fait entrer la crise de la zone euro dans une nouvelle phase et a constitué
une évolution positive. Il a supprimé un certain risque de perte extrême à court terme dû à
la récession et a stimulé les attentes de marché à court terme. Mais ce plan ne changeait
pas fondamentalement la donne à long terme. La conditionnalité et les restrictions du
plan diminuent grandement son efficacité et le plan ne résout pas les causes sous-jacentes
du manque chronique de compétitivité et de croissance auxquelles les pays en crise sont
confrontés à l'intérieur de la zone euro ;
 La priorité accordée par le plan à l'austérité sape les objectifs de viabilité des finances
publiques. Plus les pays en crise cherchent à respecter les objectifs d'austérité, plus ces

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objectifs deviennent difficiles à atteindre. Le plan laisse la zone euro dans un piège
d'austérité pro-cyclique, avec une consolidation budgétaire généralisée et une faible
demande privée enfermées dans un cercle vicieux. En conséquence, il existe un risque réel
que la crise s'aggrave et que de plus en plus, des conséquences imprévues ou inattendues
commencent à se manifester, ce qui intensifie encore la crise ;
 La marche arrière de l'Allemagne sur l'étendue et le calendrier d'exécution des plans
d'union bancaire a mis encore plus en péril une résolution de la crise de la zone euro. Sans
union bancaire sérieuse, le cercle vicieux de l'interdépendance entre des banques faibles et
des gouvernements faibles ne peut pas être brisé. Le plan Draghi a besoin d'une union
bancaire pour fonctionner à plus long terme et la BCE a fait ce qu'elle pouvait dans le
cadre de son domaine de compétence. La crise est apparemment une crise économique,
mais les obstacles pour la résoudre continuent d'être politiques ;
 Nous affirmons de nouveau que pour que la zone euro reste rassemblée sous sa forme
actuelle et pour résoudre la crise : la BCE (ou un mandataire) aura besoin de s'engager à
acheter des quantités illimitées de dette souveraine des pays de la zone euro sans
restriction et à mettre en œuvre une union bancaire ; l'Allemagne aura besoin d'agir
rapidement pour stimuler considérablement son économie et de tolérer une inflation plus
élevée ; une consolidation budgétaire prudente, mais non excessive, sera nécessaire
pendant une période prolongée dans les pays en crise ; et/ou la zone euro aura besoin
d'évoluer vers une union de transfert budgétaire. Faute de mesures probantes, le scenario
pour la zone euro est toujours susceptible d'être que : L'Allemagne seule ou
conjointement avec les autres pays de l'Europe du Nord quitte la zone euro ; ou plusieurs
des pays en crise se retrouvent en défaut et/ou quittent la zone euro ;
 Compte tenu de la situation actuelle : L'économie de la zone euro a toutes chances de
continuer à se contracter en raison du ralentissement de la demande mondiale, de
l'austérité budgétaire et d'une offre de crédit en déclin. Les élections italiennes et, tout
particulièrement, allemandes en 2013 ont toutes chances de diriger la nature et le
calendrier de la crise de la zone euro à court terme. À ce titre, la zone euro devrait rester
intacte au moins jusqu'à l'élection de septembre-octobre 2013 en Allemagne. Les chances
que la Grèce et le Portugal quittent la zone euro à moyen terme sont élevées et la
probabilité d'une sortie de l'Italie et/ou de l'Espagne à plus long terme est modérée et
progresse ; 
 Des niveaux importants d’impression des billets par la BCE finiront par avoir l'inflation
pour corollaire. Pour autant, cela est peu susceptible de constituer un risque à court ou
moyen terme. Le chemin vers la consolidation budgétaire est toujours long et la déflation
demeure la menace actuelle. Soulignons que la considérable expansion de la base
monétaire ne conduit toujours pas à une croissance significative de l'agrégat monétaire ;
 Nous maintenons que l'inflation dans l'ensemble de la zone euro et au Royaume-Uni a
toutes chances de rester modérée au moins jusqu'à mi-2014, si ce n'est plus longtemps.
Malgré tout, l'inflation est susceptible de redevenir un problème à plus long terme, eu
égard à l'option irrésistible que constitue pour les gouvernements la monétisation de leur
dette ;
 Un abaissement des taux de la Banque d'Angleterre plus tard dans l'année est désormais
moins probable, mais les taux devraient demeurer à leurs niveaux bas actuels au moins
pendant les six trimestres à venir. Il en va de même pour les taux de la BCE. La Banque
d'Angleterre devrait annoncer de nouvelles mesures d'assouplissement quantitatif au cours
des deux prochains trimestres et les chances que la BCE ait au final à mettre en œuvre un
vrai assouplissement quantitatif ou un assouplissement quantitatif en toute discrétion
demeurent réelles ;
 En raison de taux artificiellement bas causés par la répression financière exercée par les
banques centrales, la durée de la plupart des placements à revenu fixe reste excessive. En
outre, la plupart des autres classes d'actifs ont des segments pour lesquels les prix actuels
ont aspiré une grande partie des primes de risque et de taux d'intérêt des flux de trésorerie
futurs. La notion que le risque global de portefeuille devrait être augmenté simplement
parce que les rendements attendus des actifs principaux sont bas est imprudente.

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Recherche et stratégie
MARCHÉS DE L'INVESTISSEMENT IMMOBILIER
LAFORTEAPPETENCEDESINVESTISSEURSNONEUROPEENSCOMPENSEENPARTIEDES
VOLUMESD'INVESTISSEMENTENBAISSE
En raison des évolutions dans la zone euro au troisième trimestre et de la réduction de
certains risques de perte extrême à court terme associés, la prudence des investisseurs
pourrait commencer à s'atténuer au quatrième trimestre. Pour autant, si l'on considère les
risques de baisse restants, la prudence des investisseurs est très peu susceptible de revenir
aux niveaux d'avant la crise financière mondiale à court ou à moyen terme. Un tel sentiment
devrait continuer à maintenir une difficulté dans la mobilisation de capitaux d'emprunt ou
de capitaux propres pour bon nombre d'investisseurs.
Au cours du premier semestre, la demande des investisseurs était essentiellement stimulée
par des investisseurs recherchant un rendement sûr à long terme. À ce titre, l'activité
d'investissement était fortement déviée vers les actifs prime. Tout au long du troisième
trimestre, cette tendance s'est largement poursuivie, la plupart des investisseurs délaissant
des rendements plus élevés pour des placements sûrs qui offriraient des caractéristiques de
préservation du capital.
Point intéressant, malgré la crise qui perdure dans la zone euro, une forte demande
transfrontalière demeure de la part des investisseurs internationaux. Les investisseurs
internationaux continuent d'être attirés par l'immobilier européen du point de vue de la
valeur relative, lorsque les rendements initiaux nets de l'immobilier sont comparés à ceux
des obligations d'État.
Pour cette année, les acquisitions transfrontalières des investisseurs non Européens ont
largement surpassé ceux des Européens, comme le montre le graphique 1. Cette tendance
n'a pas pour seul facteur la demande accrue, elle est également le résultat d'un haut niveau
continu de cessions par des institutions et des investisseurs privés européens, souvent pour
aider à mobiliser des fonds propres en vue de renforcer les bilans ou de financer des rachats.
Graphique1.Acquisitions
transfrontalièresnettesenEuropepar
sourcedecapital.
Graphique2.Acquisitionstransfrontalièrespar
desinvestisseurseuropéensen%destotauxpar
pays
Source:RCA
Comme le graphique 2 l'illustre pour l'année en cours, les investisseurs européens se sont
montrés moins actifs hors de leur marché national et ont essentiellement ciblé des actifs
allemands, suivis par ceux de Londres et des pays nordiques. De plus, ces achats ont tendu
à être uniquement financés par des fonds propres.
La sous-performance des marchés secondaires se poursuit, avec des taux de rendement dans
la plupart des secteurs et localisations continuant à augmenter, en particulier là où la
demande des locataires est faible. À terme, cette situation pourrait ouvrir des possibilités
aux investisseurs opportunistes, ce qui ne s’est pas encore significativement concrétisé dans
l’immédiat.
Malgré l'intérêt manifesté par des investisseurs internationaux, les volumes d’investissement
ont récemment baissé en glissement annuel dans tous les grands marchés d'investissement
européens. De ces marchés, le plus résilient a été le Royaume-Uni, avec un volume investi
de 21,6 milliards d'euros, à la fin du troisième trimestre 2012, ce qui est légèrement
inférieur aux 23 milliards d'euros enregistrés l'an dernier sur la même période. Des baisses
‐5
5
15
25
35
2008 2009 2010 2011 9M
2012
EURMds
Moyen‐Orient
Europe
Asie‐Pac.
Amériques
Alle magne
PaysNordiques
Londres
Paris
PECO
Pays
périphériques
Autres
0%
10%
20%
30%
40%
2007 2008 2009 2010 2011 9M
2012
Les marchés refuges
restent privilégiés et
l’intérêt des
investisseurs non-
Européens grandit
pour la zone Europe.
Les marchés
secondaires
continuent de moins
bien performer.
Les volumes
d'investissement ont
récemment baissé.