NormalisatioN - Cronos Finance SA

Normalisation
un chemin pavé de bulles
Bulletin No 9 | Octobre 2013
Bulletin No 9 | Octobre 2013
introduction
La situation économique et financière mondiale seraitelle en voie de normalisation ? La question revient comme
un leitmotiv depuis près de 5 ans. Les indicateurs avancés de croissance esquissent en effet une timide reprise,
les banques centrales semblent avoir trouvé la corde
sensible des marchés, les banques commerciales promettent le “plus jamais ça” en matière de gouvernance,
les hedge funds redeviennent fréquentables et les Etats,
propulsés aux commandes du monde économique, auraient enfin trouvé la juste mesure entre relance de
croissance et austérité budgétaire. Largement de quoi
justifier, après tout les marchés ont toujours raison, une
hausse entre 30 et 40 % sur les indices boursiers depuis
mi-2012. Nous n’y croyons pas.
Retour à la normale. Pour les lecteurs qui gardent
quelques souvenirs de statistique descriptive, le terme
raisonne comme la cloche d’une loi de probabilité parfaitement symétrique. Le monde économique et financier, suivant un processus aussi fragile que fascinant,
serait-il donc irrésistiblement amené à rejoindre sa
moyenne historique ? Gardons à l’esprit l’intuition de
la loi gaussienne pour qualifier la normalisation de
l’après-crise financière.
1
Nous reprenons dans un premier temps notre canevas d’analyse1 pour lui appliquer la chronologie des
interventions publiques mises en œuvre depuis 2012.
Nous nous concentrons une fois de plus sur les liens de
causalité entre les variables macro-financières et les
risques qu’ils impliquent en matière d’allocation d’actifs et de gouvernance d’investissement. La démarche
nous amène à formuler trois postulats fondamentaux.
A savoir :
I. les économies occidentales ont entamé une normalisation financière d’autant plus abrupte qu’elles
sont devenues dépendantes des interventions publiques non-conventionnelles;
II. ces politiques non-conventionnelles ont un coût
très supérieur aux gains attendus, déficit d’efficacité qui est à l’origine du “taper” de la Fed (réduction
de l’assouplissement monétaire), lui-même déclencheur d’un cercle vicieux dont il sera difficile de
s’extraire;
III. la dynamique de normalisation financière est telle
qu’elle pourrait impliquer une normalisation réelle
à marche forcée. Dans notre gouvernance, elle précipiterait un changement de régime de marchés synonyme d’un repositionnement de portefeuille.
En matière de gestion, nous constatons que les politiques de taux bas ont biaisé la perception du risque
et les primes de risque qui en dépendent. Le niveau de
corrélation entre les classes d’actifs, qui a fortement
augmenté tant en situation haussière que baissière des
marchés, crée une difficulté supplémentaire de gestion.
Nous cherchons à compenser cette “perte du degré de
liberté de gestion” par une approche cœur-satellite originale. Le cœur du portefeuille est allégé au profit de ce
que nous appelons un “satellite de momentum” soumis
à une gouvernance stricte de gestion des risques.
1 - Bulletins 6 : Croissance et croyances et 8 : Impunité de rhétorique
2 - Allocution de C. Lagarde du 3 octobre 2013, Washington D.C.
Pour reprendre les termes du FMI, une “transition
épique” semble bel et bien avoir débuté2. Elle prend la
forme d’une double normalisation financière et réelle
qui pourrait annoncer un nouveau régime de marchés.
SCHÉMA CAUSAL
FINANCIER SOUS FORTE INFLUENCE
UN ENVIRONNEMENT
MACRO-FINANCIER
SCHÉMA
CAUSAL
UN ENVIRONNEMENT MACRO-FINANCIER SOUS FORTE INFLUENCE
Risques extrêmes toujours
présents
ÉCART DE VALORISATION
alimenté par les autorités publiques
Rebond cyclique traditionnel
SPHÈRE RÉELLE
Problèmes structurels
toujours présents
CERCLE VICIEUX
Crédibilité des banques centrales
Effets de richesse et de crédit
SPHÈRE FINANCIÈRE
Coût/échec des politiques monétaires
CERCLE VERTUEUX
Maîtrise des risques extrêmes
Source : Synopsis Asset Management
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1
2
Bulletin No 9 | Octobre 2013
Historique des interventions publiques
Décembre 2011 : c’est le référentiel que nous gardons à
l’esprit afin d’établir une “chronologie des interventions
publiques”, interventions qui ont depuis lors profondément marqué le paysage de la planète finance. L’exercice permettra de dessiner les contours d’un schéma
causal, cadre d’analyse basé sur les relations de cause
à effet, riche d’enseignements au moment d’évaluer le
bilan des mesures publiques.
Nous débutons par les deux tranches de LTROs annoncées en décembre 2011 et février 2012. Elles avaient
pour but de substituer le blocage du marché interbancaire, suite à la crise souveraine européenne, par un
mécanisme centralisé. Les problèmes furent cependant
vite relayés par une fragmentation économique des pays
du sud de l’Europe. Ils poussèrent la Banque centrale
européenne à défendre “coûte que coûte” la monnaie
unique (le célèbre “whatever it takes” de Mario Draghi).
L’objectif annoncé s’inscrivait dans ce que la BCE qualifiait alors de “cercle vertueux” : une maîtrise des risques
financiers capable d’insuffler une reprise économique
réelle. C’est dans ce sens que se prononçait presque une
année plus tard, au mois de mai 2013, le président de la
banque centrale américaine en affirmant que l’assouplissement monétaire était en bonne voie d’atteindre
ses objectifs : un taux de chômage inférieur à 6.5% pour
3
une inflation maîtrisée. Mais à peine énoncé, le cercle
vertueux semblait déjà avoir une face cachée. Plusieurs
voix discordantes dont celle de la BRI, la banque des
banques centrales, s’opposaient frontalement à la rhétorique de Bernanke. La BRI n’hésitant pas à mettre les
investisseurs en garde contre le coût et l’efficacité des
politiques monétaires non conventionnelles3. Au même
moment, la Banque centrale chinoise (PBoC) plaçait
les établissements bancaires face à leurs responsabilités en refusant de contenir les taux de refinancement.
C’est un fait peu relayé : bon nombre d’économies émergentes, Chine en tête, ont combattu la crise financière
par une avalanche de liquidités auxquelles les établissements bancaires se sont depuis accoutumés.
Le “taper” de la Fed et la non-intervention de la PBoC
semblent avoir marqué un tournant dans la politique interventionniste de l’après-crise financière. Ils illustrent
de notre point de vue le “cercle vicieux” du schéma causal, sorte de reflet du cercle vertueux défendu par les
autorités publiques. Une explication intuitive du “cercle
vicieux” réside dans le bilan coûts-bénéfices que pour3 - Le Temps du 24.06.2013 : La BRI doute de l’effet des politiques de
relance. L’article commente le 83ème rapport annuel de la BRI publié
le 23 juin 2013
raient avoir les interventions publiques sur le système
économique et financier : trop d’interventions tuent les
interventions. Le choc de taux qui suivit le “taper” de la
Fed incita les autres banques centrales à s’en distancer. En effet, la BCE, la BoE, la BoJ ou même la BNS ne
peuvent se permettre une hausse brutale de leurs taux
d’intérêt domestiques. En vain : c’est précisément ce qui
s’est passé. Acculées, elles étaient dès lors contraintes
d’envisager de nouvelles techniques de communication
jusque-là peu conformes à leur doctrine : la BCE et la
BoE annonçaient coup sur coup qu’elles allaient quantifier leurs objectifs économiques.
Le “taper” et la hausse des taux allaient pourtant précipiter un tournant bien plus fondamental de la crise
financière : une crise de balances courantes jusque-là
maintenue sous silence.
INTERVENTIONS PUBLIQUES
INTERVENTIONS
DES RÉACTIONS EN CASCADEPUBLIQUES
DES RÉACTIONS EN CASCADE
MESURES PUBLIQUES & ÉVOLUTION DES MARCHÉS
LTRO 1
Déc.
11
‘WHATEVER IT TAKES’
Jan.
12
Fév.
12
Mar.
12
Avr.
12
Mai.
12
Jui.
12
Jui.
12
Devises émergentes contre $US (échelle de droite) *
Actions européennes
QEternity
Aoû.
12
Sep.
12
Oct.
12
‘WE DO PRE-COMMIT’
Nov.
12
Déc.
12
Jan.
13
Fév.
13
Mar.
13
Avr.
13
Mai.
13
Jui.
13
Jui.
13
Aoû.
13
Sep.
13
3000
102
2900
100
2800
98
2700
2600
96
2500
94
2400
92
2300
90
2200
2100
88
2000
86
Déc.
11
Jan.
12
Fév.
12
LTRO 2
Mar.
12
Avr.
12
Mai.
12
Jui.
12
Jui.
12
Aoû.
12
Sep.
12
Oct.
12
Nov.
12
OMT
* Indice calculé par JP Morgan
Déc.
12
Jan.
13
Fév.
13
Mar.
13
Avr.
13
Mai.
13
TAPER
Jui.
13
Jui.
13
Aoû.
13
Sep.
13
NO TAPER
Sources : Synopsis Asset Management, Bloomberg
SYNOPSIS ASSET MANAGEMENT SA • Rue Centrale 5 • CH - 1003 Lausanne • T +41 21 331 01 40 • www.synopsis.ch
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2
4
Bulletin No 9 | Octobre 2013
Crise de changes et marchés émergents
Un détour par les heat-maps de changes nous semble
nécessaire. Il s’agit de modèles prévisionnels de crises
de changes et bancaires développés en collaboration
avec l’Université de Lausanne4. Les dernières cartes
indiquent une amélioration globale de la situation
macro-financière pour 2014-2015, tant pour les devises que les crises bancaires. Cette normalisation apparente se produit pourtant au moment où les devises
émergentes subissent une chute conséquente qui correspond fidèlement à la heat-map de 2012. La carte
bancaire actuelle, quant à elle, révèle plusieurs zones
rouges correspondant aux économies les plus marquées
par la chute de devises : la Turquie, le Brésil, l’Indonésie.
Ces mêmes économies ont, par ailleurs, vécu des tensions sociales manifestes. Nous constatons à nouveau
la possible mutation d’une crise de change émergente
en une crise bancaire. En observant les composantes
détaillées du modèle de change, deux variables particulièrement significatives retiennent notre attention : la
balance courante exprimée en pourcentage de PIB et la
croissance des marchés boursiers. L’évolution inquiétante des balances commerciales émergentes, que nous
commentions dès 2011 dans notre politique d’investissement s’inscrit donc pleinement dans le message des
4 - Newsletter Synopsis No 7 : Caisses de pensions – pilotage à vue
5
cartes 2012 et 2013. En effet, les balances courantes
des principaux pays émergents se sont dès lors passablement détériorées, impliquant d’après le modèle une
augmentation de la probabilité d’une crise de devises.
Dans le même temps, les performances boursières des
pays émergents sont en décalage par rapport aux marchés développés. A son tour, la spécification du modèle
indique que cet effet augmente la probabilité d’une
crise de change. Nous comprenons dès lors qu’une crise
de balances courantes importante dans les marchés
émergents, comme nous le pressentions dès le printemps 2011, pourrait agir comme un élément stabilisateur sur les déséquilibres fondamentaux des économies
émergentes. En d’autres termes, bien que les modèles
actuels “prévoient” une réduction réjouissante de la
probabilité de crises financières, les mécanismes de
normalisation pourraient s’avérer sinon erratiques, du
moins délicats pour la gestion des portefeuilles.
Retour à la chronologie des interventions publiques.
“Taper or not taper” titrait la presse financière du mois
de septembre, les yeux rivés sur la dernière conférence
de presse de la Fed. Serait-il donc possible que l’annonce
surprise de la Fed, qui décidait de poursuivre son rythme
d’assouplissement monétaire, fut plus liée à des enjeux
de stabilité internationale qu’à une hypothétique baisse
du chômage? C’est ce que nous pensons. La hausse des
taux qui a suivi le ‘taper’ a provoqué des flux de capitaux
significatifs que les pays émergents ne parviennent pas
à réguler. Manifestation du cercle vicieux : en précipitant
une crise de balance courante, la Fed a créé un choc qui,
dans un premier temps, pourrait nuire à son objectif de
croissance domestique.
La normalisation financière est en cours. Le choc de
taux d’intérêt et la crise de changes, qu’une simple esquisse de retrait public est parvenue à provoquer, démontrent à quel point le système est devenu dépendant
des interventions publiques. Une fuite en avant qui ne
fait qu’amplifier les ajustements à venir. Nous pensons
que cette situation est instable et mal maîtrisée. En effet, les interventions publiques charrient leur lot d’effets
secondaires dont la hausse du risque de crédit souverain, c’est-à-dire la hausse des taux “sans risque” et
les turbulences de changes en sont des manifestations.
Nouveau paradoxe : l’endettement à l’origine de la crise
devient la seule échappatoire au prochain cataclysme
financier. Cercle vicieux, quand tu nous tiens…
VULNÉRABILITÉ FINANCIÈRE DES ÉTATS
VULNÉRABILITÉ
FINANCIÈRE DES ÉTATS
HEAT MAPS DE CRISES DE CHANGE
HEAT MAPS DE CRISES DE CHANGE
VULNÉRABILITÉ DES ÉTATS FACE À UNE CRISE DE CHANGE
VULNÉRABILITÉ DES ÉTATS FACE À UNE CRISE DE CHANGE
PRÉVISIONS 2012 POUR 2013
PRÉVISIONS 2013 POUR 2014
Échelle de risque
minimum
maximum
Sources : Synopsis Asset Management, Center of Risk Management Lausanne, Bloomberg
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Bulletin No 9 | Octobre 2013
Coût des politiques monétaires
Nous pouvons à présent allonger la notice des effets
secondaires induits par les politiques monétaires sur
le système économique. Une politique de taux bas prolongée génère des coûts pour la société : ils biaisent la
perception du risque et, ce faisant, favorisent l’émergence de bulles financières, ils contribuent à un transfert de risque souvent mal compris, ils participent à une
concentration de richesse qui limite d’autant l’effet de
richesse recherché, ils favorisent certains agents économiques (immobilier, finance) au détriment d’autres
(assurances sociales, rentes), ils poussent à une mauvaise allocation des ressources (sociétés zombies), ils
incitent les décideurs à reporter des décisions souvent difficiles à prendre (Europe, pays émergents), ils
impactent les devises et favorisent une “guerre des
changes”, enfin ils créent un effet de levier dont le “carry
trade” émergent n’est qu’une des facettes.
7
Nous pourrons sans doute allonger la liste avec le
temps, une des difficultés majeures des politiques économiques consistant précisément à anticiper la balance des coûts/bénéfices. Le message semble pourtant aussi simple que “libéral” dans sa compréhension
économique du terme : face à l’ampleur des problèmes
structurels révélés par la crise financière, des mesures
conjoncturelles n’ont qu’un impact limité. Pire, dans
bien des cas, elles peuvent aggraver les déséquilibres et
préparer la prochaine crise.
De quelle manière le cercle vicieux influence-t-il la
gestion de Synopsis? Quel est son impact sur notre
gouvernance de placements? La question n’est pas
anodine. Elle traduit un malaise que nous développons
régulièrement avec nos clients : comment concilier une
normalisation financière abrupte, alimentée par les autorités publiques, avec des marchés chauffés à blanc?
L’histoire serait-elle en train de se répéter? C’est effectivement ce que nous pensons. Eléments de réponse
propres à Synopsis.
CRISE DE CHANGE ET MARCHÉS ÉMERGENTS
CRISE
CHANGE
ETSURMARCHÉS
ÉMERGENTS
IMPACT DE DE
LA BALANCE
COURANTE
LES DEVISES ÉMERGENTES
IMPACT DE LA BALANCE COURANTE SUR LES DEVISES ÉMERGENTES
INDE
TURQUIE
0.65
2
0.60
0
AFRIQUE DU SUD
10
0.027
50
0.025
0
0.023
-50
0.021
-100
0.16
5
0.15
0
0.55
-2
0.50
-5
0.13
-10
-4
0.45
-6
0.40
0.14
-15
0.12
-20
0.019
-150
0.017
-200
0.015
-250
0.11
-25
Balance courante Turquie (billions USD)
TRYEUR (échelle de droite)
Balance courante Inde (billions USD)
INRUSD (échelle de droite)
09.13
03.13
09.12
03.12
09.11
03.11
09.10
03.10
09.09
03.09
09.08
03.08
09.07
0.09
03.07
09.13
03.13
09.12
03.12
09.11
09.10
03.11
03.10
09.09
03.09
09.08
-35
03.08
01.13
07.13
07.12
01.12
01.11
07.11
07.10
01.10
01.09
07.09
07.08
01.08
07.07
0.30
01.07
-10
0.10
-30
09.07
0.35
03.07
-8
Balance courante Afrique du S. (billions ZAR)
ZARUSD (échelle de droite)
Sources : Synopsis Asset Management, Bloomberg
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Bulletin No 9 | Octobre 2013
Gouvernance de placement
satellite de momentum, profil de risque et benchmark
L’environnement économique et financier constitue indéniablement le point de départ de notre gouvernance
d’investissement. A ce titre, notre style de gestion peut
être qualifié de fondamental. Plusieurs clefs de lecture,
souvent hors-champ de la théorie économique traditionnelle, alimentent notre compréhension de l’environnement macro-financier. Nous distinguons deux modes
de gestion qui poursuivent des objectifs différents : le
mode de préservation du capital lorsque nous estimons
que la balance des risques l’emporte sur celle des opportunités, et le mode de participation aux marchés lorsque
la situation fondamentale nous semble “normale” (entendez par là qu’elle génère plus facilement les objectifs attendus). Cette distinction permet un dialogue actif
entre l’allocation tactique sur laquelle nous concentrons
nos ressources, et l’allocation stratégique qui prend
bien souvent les contours du “benchmark”. La gestion
des risques de Synopsis s’inscrit donc totalement dans
la perception que nous nous faisons de l’environnement macro-financier. A ce titre, notre approche possède un biais conservateur prononcé. La démarche est
radicalement différente de celle, plus traditionnelle, dite
benchmarkée. Par définition, cette dernière est automatiquement exposée aux risques globaux. L’approche
bi-modale, asymétrique de Synopsis tente de tirer les
leçons de la crise financière et autres bulles de marchés.
9
Elle peut donc générer des résultats significativement
différents du benchmark.
L’émergence d’une clef de lecture spécifique peut également nous amener à modifier l’exposition du portefeuille. A l’instar des effets considérables que les
interventions publiques ont pu avoir sur la valorisation
des actifs, nous nous laissons la possibilité d’engager
un “satellite de momentum” auquel nous appliquons un
style de gestion aussi flexible que contrôlé.
Pour illustrer le propos, la double normalisation qui,
selon nous, caractérise le cadre macro-financier actuel
est reflétée par deux curseurs de gestion intuitifs: un
mode de gestion fondamental de préservation du capital (1er curseur), et, en parallèle, un budget d’exposition
dédié au satellite de momentum (2ème curseur). A l’heure
où nous écrivons ces lignes, l’exposition maximale du
satellite de momentum, qui n’est pas exploité compte
tenu des analyses précédentes, pourrait dépasser celui
de l’exposition “cœur”.
Le dialogue entre allocation tactique et stratégique que
nous préconisons offre une réelle alternative aux allo5 - Groupe de travail du Think Tank Synopsis 2013
cations stratégiques semi-actives dont les ALMs sont
friandes. La congruence, qui ne relève pas du domaine
de compétence direct de Synopsis, n’en demeure pas
moins centrale en matière d’adéquation entre actifs et
engagements. Plusieurs recherches élaborées en partenariat avec l’Université de Lausanne, et conduite par
un panel de professionnels de la branche5, amène Synopsis à penser que la séparation du portefeuille préconisée par l’optimisation du surplus offre un degré de
liberté supplémentaire en matière de congruence. Nous
retrouvons certains éléments de séparation du portefeuille dans le double jeu de curseurs évoqué plus haut.
L’enjeu de la gouvernance de placement s’inscrit donc
pleinement dans celui du budget de risque d’une caisse
de pensions ou d’un client privé. Raison pour laquelle
nous continuerons d’y allouer nos forces et ressources.
Le processus qui précède s’applique à l’ensemble de nos
prestations : les mandats discrétionnaires, le coaching
tactique et le futur fonds de placement Synopsis Active
Allocation FundTM. Dans ce sens, le fonds sera le clone
de la gestion des mandats discrétionnaires; il reposera
comme les activités de coaching tactique sur le même
instrumentaire de gestion stratégique dont ce bulletin
se fait l’écho.
perspectives 2014
Nous pensons que l’environnement macro-financier
actuel subit une double normalisation reflétée explicitement dans notre politique d’investissement. Une
normalisation financière tout d’abord, à débuté suite au
“taper” de la Fed. Nous pensons qu’elle sera brutale et
difficile à maîtriser, ce dont attestent le choc de taux et
la chute des devises émergentes observés récemment.
Nous estimons que le coût cumulé des politiques publiques, que nous qualifions de “cercle vicieux”, dépasse
largement les bénéfices escomptés. Nous croyons enfin
que le cercle vicieux, couplé à d’autres variables de normalisation telles que les tensions sociales, forceront les
banques centrales à se désengager de leurs politiques
non-conventionnelles. Parallèlement, nous comprenons la crise de balance courante émergente comme
un début de normalisation réelle qui, s’il est poursuivi à
ce rythme, pourrait entraîner un rééquilibrage réel. A la
différence des hypothèses formulées par le consensus,
nous pensons que “la normale” sera moins “généreuse”
qu’elle ne l’a été ces trente dernières années, en raison
du désendettement et de la normalisation réelle décrite
plus haut. Les grands perdants de ce processus seront
à nos yeux les marchés émergents, quand bien même
l’ensemble de l’économie mondiale en pâtira également.
En matière d’allocation d’actifs et de construction
de portefeuille, nous constatons que le niveau global
de corrélation entre classes d’actifs a passablement
augmenté. Cela génère une alternance de phases de
“momentum” rapides et de corrections abruptes, les
premières ayant déjà été observées depuis juin 2012.
Nous répondons à cette dynamique par une articulation
particulière de notre gouvernance de placement: nous
engageons un “satellite de momentum” dont les règles
d’activation et le budget de risque s’éloignent clairement du cœur du portefeuille.
La transition vers une normalisation réussie, scénario
de base du consensus de marchés actuel, passera
dans un premier temps par des turbulences financières alimentées par les interventions publiques. Dans
un contexte de prise de risque indifférenciée, malgré
l’apparence des chiffres, nous ne pouvons donc qu’inciter
nos lecteurs à ne pas céder au chant du benchmark.
Jacques Raemy,
Responsable des investissements
Comme mentionné en début d’année et malgré l’évolution
des marchés boursiers en 2013, nous nous attendons à
une revalorisation significative des bulles fabriquées par
les banques centrales. Bien qu’une nouvelle salve d’interventions soit envisageable, nous gardons le curseur
de régime en mode de préservation du capital et préférons maintenir une certaine flexibilité sur le curseur de
satellite de momentum.
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