Les obligations high yield se situent à un niveau d`acquisition

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Les obligations high yield se situent
à un niveau d’acquisition attrayant
Les derniers mois ont été très diffi-
ciles pour le marché américain des
obligations high yield, et c’est seu-
lement depuis début octobre que
la situation s’est stabilisée. Aupa-
ravant, et en particulier entre juin
et septembre, les obligations à haut rendement,
c’est-à-dire les obligations avec un rating inférieur
à investment grade, ont connu une performance
négative durant quatre mois consécutifs – ce qui
n’était arrivé qu’une fois dans l’histoire, pendant
le krach obligataire de 1994. Le troisième trimes-
tre 2015 a également été seulement le quatrième
trimestre au cours de l’histoire à connaître une
performance négative.
Cette vive correction a commencé avec l’affai-
blissement des marchés des matières premières.
Ces derniers ont été à nouveau durement touchés
cet été, suivant la baisse déjà très importante des
prix du quatrième trimestre 2014. Par exem-
ple, le prix du pétrole brut a chuté de nouveau
de 25% entre juin et août 2015. Et comme 13%
des obligations high yield américaines sont émi-
ses par des entreprises du secteur énergétique,
c’est tout le segment qui a souffert en voyant ses
spreads s’élargir par un effet de sympathie. Cet
effet négatif a été renforcé par des craintes plus
générales sur la continuation de la croissance aux
Etats-Unis car plusieurs indicateurs économiques
se sont inscrits en baisse durant quelques mois.
Compte tenu de cette forte correction du mar-
ché obligataire de crédit, notre société a entrepris
une étude quantitative pour juger la valorisation
du marché obligataire après la correction dans
un contexte historique. Ainsi, les spreads de cré-
dit des obligations ont été mis en relation avec
le taux de défaut qui a été réalisé durant les 12
mois suivants.
Première observation: depuis le début des an-
nées 2000, les spreads ont, aux États-Unis, tou-
jours surcompensé le taux de défaut. Entre
2005 et 2015, les pertes pour défaut ont repré-
senté un tiers du spread de crédit – le reste du
spread constituant une compensation d’autres
risques, comme par exemple le manque de liqui-
dité, une volatilité élevée, etc. En Europe, le mar-
ché des obligations à haut rendement n’est pas
encore arrivé à la même maturité qu’aux États-
Unis, ce qui entraîne parfois de réels problèmes
d’efficience: en 2008, les défaillances ont été
nombreuses et couteuses et le marché ne l’avait
pas entièrement prévu, les spreads n’ayant pas été
suffisamment élevés pour compenser ces pertes.
En plus, la part des défaillances dans le spread
varie plus fortement en Europe, ce qui souligne
sa faible efficience. Ces anomalies sont dues à un
nombre d’intervenants bien moins important
se reflétant dans une moindre profondeur et
liquidité du marché.
Aujourd’hui, après quatre mois de pertes impor-
tantes et un rétablissement hésitant, les spreads
de crédit sont toujours assez élevés. En d’autres
termes, les défauts futurs anticipés par les spreads
de crédit actuels sont importants en comparaison
historique, malgré le fait que les spreads ont pres-
que doublé depuis le début de l’année. Le marché
prévoit donc une croissance forte des défauts ce
qui ne correspond nullement à la prévision de no-
tre établissement, même dans le secteur énergé-
tique. Nous estimons que la situation fondamen-
tale est toujours très favorable aux entreprises.
La faible sensibilité relative des obligations à haut
rendement contre les hausses des taux d’intérêt
constitue un autre point positif pour ce marché
en ce moment. En effet, les spreads de crédit
d’entreprise représentent une sécurité vis-à-vis
de la perte de valeur dans le cas d’une augmenta-
tion des taux d’intérêt. Pour nous rendre compte
de l’effet d’une hausse de taux sur la performan-
ce des obligations high yield, observons les qua-
tre dernières années calendaires pendant lesquel-
les les taux d’intérêt à deux ans ont augmenté
aux États-Unis: pour ces quatre observations, la
performance absolue était positive. La raison rési-
de dans le fait que les spreads de crédit high yield
ont tendance à se resserrer pendant les premiers
trimestres de hausse de taux car c’est une période
très favorable aux conditions économiques des
entreprises durant laquelle leurs fondamentaux
s’améliorent normalement.
Ainsi, les obligations d’entreprise à haut ren-
dement représentent aujourd’hui une bonne
occasion d’achat puisque la hausse des spreads
de crédit, c’est-à-dire de leur prime de risque,
s’avère à l’heure actuelle exagérée et ouvre des
opportunités, et ce encore plus aux États-Unis
qu’en Europe. 
Elles ont eu une performance
négative durant quatre mois
consécutifs. Ceci n’était arrivé
qu’une fois dans l’histoire.
LES SPREADS DE
CRÉDIT HIGH YIELD
ONT TENDANCE
À SE RESSERRER
PENDANT LES
PREMIERS
TRIMESTRES DE
HAUSSE DE TAUX
chrIstIna Böck
CIO Switzerland, Head Solution
Strategists Central Europe
AXA Investment Management
EMPRUNTS À HAUT RENDEMENT
Rémunération élevée du risque
Saviez-vous qu’en termes absolus,
les emprunts high yield ont réalisé
un rendement positif durant 25 des
29 dernières années? En outre, les
quelques années négatives (1990,
2000, 2002, 2008) ont toujours
été suivies d’une nette reprise. Cette année, les
emprunts high yield ont à nouveau connu une
évolution globalement très hétérogène: alors que
les emprunts européens progressaient de 0,8%
en 2015, les titres des Etats-Unis enregistraient
un résultat négatif de 5,1%. Au total, la perfor-
mance du marché des emprunts high yield a été
de moins 2,5%.
Par comparaison avec le début de l’année, l’éva-
luation est devenue aujourd’hui sensiblement
plus attrayante, car de très nombreuses nouvel-
les négatives ont déjà été prises en compte. Ainsi,
les emprunts high yield peuvent non seulement
diversifier les portefeuilles obligataires, mais
aussi remplacer utilement les actions. En ef-
fet, outre leur rendement similaire à celui des
actions, cette catégorie de placements a présenté ces
30 dernières années une volatilité inférieure et
des drawdowns moins importants.
Après la forte reprise du marché des emprunts
high yield en octobre, dans le droit fil de la baisse
des primes de risque, ces dernières ont à nouveau
progressé en novembre et ont été les principaux
moteurs des légers reculs sur le plan de la per-
formance. En 2015, les primes de risque dans le
monde se sont creusées entre 150 et 250 points
de base au vu de la légère augmentation des taux
de défaillance, pour atteindre leur niveau le plus
élevé depuis automne 2011. Les rendements à
l’échéance de l’indice BofA Global High Yield
Index dépassent désormais les 8%.
LES INVESTISSEURS axés sur le marché amé-
ricain des emprunts high yield sont invités à tenir
compte du fait que les taux de défaillance sont
de 4% dans l’énergie et de 10% dans le segment
des matières premières. Ces chiffres ne sont pas
négligeables, puisque les émetteurs du domaine
de l’énergie représentent désormais près d’un
huitième de l’univers high yield américain.
Il ne sert pas à grand-chose pour un investis-
seur de choisir la meilleure région pour investir
(en 2015, il s’agissait de l’Europe) s’il mise en-
suite, lors de la sélection des titres, sur des en-
treprises menacées d’insolvabilité (par exemple
Abengoa ou Phones 4u). C’est pourquoi tout
investissement réussi nécessite un processus sys-
tématique assorti d’une vision allant clairement
de haut en bas et d’une approche de bas en haut
rigoureuse. Ce n’est qu’ainsi qu’il est possible de
réduire autant que possible les défaillances dans le
portefeuille.
POUR LA SÉLECTION des titres, de nombreux
investisseurs s’appuient sur les notations d’agen-
ces de renom, telles que Standard & Poor’s, Fitch
ou Moody’s. Mais des possibilités de placement
intéressantes échappent aux investisseurs du fait
que dans ces agences, les placements individuels
ne peuvent jamais avoir une notation supérieure
à celle du pays considéré. Une recherche auto-
nome sur le crédit peut contribuer à corriger le
tir. Ainsi, nous tablons sur les évaluations de l’en-
treprise d’analyse du crédit Independent Credit
View (I-CV), qui a mis au point un modèle per-
formant de risque de crédit.
Globalement, le marché high yield présente un
comportement très hétérogène, mais qui n’ex-
clut pas que des opportunités de rendement se
présentent dans des régions et des secteurs spéci-
fiques, sur la base de sous-évaluations potentiel-
les. En outre, l’expérience a montré que dans le
domaine high yield, une gestion active du porte-
feuille porte ses fruits. Les managers qui ont du
succès se caractérisent non seulement par une
bonne sélection des régions et des secteurs, mais
aussi par le fait qu’ils évitent les défaillances et
les réductions de notation importantes. Dans ce
contexte, l’adjonction progressive en particu-
lier d’emprunts high yield diversifiés à l’échelle
mondiale peut offrir des opportunités intéressan-
tes par rapport à des portefeuilles traditionnels
d’actions ou d’obligations.
Ces emprunts n’ont enregistré
une performance négative
qu’à quatre reprises durant
les 29 dernières années.
Est-ce bon signe pour 2016?
LES TAUX DE
DÉFAILLANCE
AUX ETATS-UNIS
SONT DE 4%
DANS LE SECTEUR
DE L’ÉNERGIE
ET DE 10% DANS
LES MATIÈRES
PREMIÈRES.
Peter JegglI
Senior Portfolio Manager
Fisch Asset Mangement