L`actualité de la semaine

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N°40/08 – Du 3 au 7 novembre 2008
L’actualité de la semaine
 Marchés : Cette semaine, il y a eu l’avant et
l’après Obama. Avant son élection, le rallye boursier
est venu saluer, par anticipation, la levée de
l’incertitude après plus d’un an de campagne
électorale. Les espoirs d’un nouveau plan de relance
budgétaire, pour venir au secours de l’économie
américaine, ont aussi été favorables aux marchés
actions et au dollar. Après son triomphe, les marchés
ont été rattrapés par la réalité de la crise économique
et financière et une série de mauvais indicateurs
conjoncturels. Les bourses ont repris le chemin de la
baisse en même temps que l’aversion au risque
remontait. Les banques centrales ont annoncé de
nouvelles baisses de taux significatives en Europe,
50 pdb pour la BCE et 150 pdb pour la BoE
(cf. pages 2 et 4), qui ont introduit une forte volatilité
sur le marché des changes avec une prime à la
réactivité en premier réflexe (appréciation de la livre
sterling), suivie d’une correction en ligne avec la
dégradation effective ou anticipée des fondamentaux
(dépréciation de la livre). D’autres banques centrales
participent au mouvement global d’assouplissement
monétaire amorcé début octobre, notamment en
Asie.
 FMI : A peine un mois après la publication des
Perspectives de l’économie mondiale (WEO), le FMI
a réactualisé ses prévisions pour prendre en compte
la dégradation de l’environnement économique et
financier. Dans le monde développé, la récession
s’annonce plus prononcée qu’initialement anticipé,
avec une contraction de l’activité de 0,3 % sur
l’ensemble de l’année 2009, là où le FMI anticipait
encore une faible croissance de +0,5 % dans ses
prévisions d’octobre. C’est au Royaume-Uni où le
coup de rabot s’avère le plus fort avec une perte de
plus d’un point de croissance entre les deux
estimations. Le monde en développement n’est pas
épargné, n’affichant une croissance que très
légèrement supérieure à 5 %, contre plus de 6 %
précédemment. Les perspectives économiques de la
Russie et des pays satellites se sont nettement
assombries avec une croissance réduite de près de
moitié (à 3,2 %) après révision.
 Etats-Unis : Les mauvais chiffres se sont égrenés
tout au long de la semaine, pointant vers une
récession profonde de l’économie américaine.
L’enquête sur le climat des affaires dans le secteur
manufacturier s’est effondrée de 43,5 à 38,9 en
octobre, un plus bas depuis la récession de 1990-1991
(cf. page 5). Le moral des secteurs non manu-
facturiers n’a pas été en reste, avec une chute de 50,2
à 44,4. Le nombre de véhicules vendus en octobre a
atteint un nouveau point bas, à 10,5 millions d’unités
(donnée annualisée), plus très loin des niveaux atteints
lors de la récession du début des années 1980. Le
rapport sur l’emploi en octobre révèle une accélération
de la détérioration du marché du travail : 240 000
emplois salariés non agricoles en moins sur le mois,
651 000 emplois détruits sur les trois derniers mois,
1,2 million d’emplois détruits depuis décembre 2007,
nouveau bond du taux de chômage à 6,5 % (un niveau
déjà supérieur au point haut atteint lors de la récession
de 2001). Les ventes de détail seront la donnée phare
de la semaine prochaine : nous tablons sur un recul de
1,9 % sur le mois d’octobre.
 UEM : La persistance d’une réduction de l’activité
au second semestre a été confirmée cette semaine à
la fois par les estimations finales des enquêtes PMI
qui atteignent des plus bas historiques et par les
données d’activité qui pointent un ralentissement de
la demande (baisse des ventes de détail en
septembre, très forte dégradation du secteur
automobile dans l’ensemble de la zone euro)
(cf. page 6). La récession se poursuit également dans
l’industrie allemande. Afin de prévenir une aggra-
vation supplémentaire de la situation économique,
plusieurs gouvernements européens ont pris des
mesures de soutien à l’activité, certaines pour
soutenir la demande à court terme, d’autres pour
tenter d’élever le potentiel de croissance de leur
économie à plus longue échéance. Néanmoins, les
perspectives de croissance pour la seconde partie de
l’année restent sombres. La semaine prochaine, nous
attendons une contraction du PIB au troisième
trimestre en zone euro (-0,1 % t/t), synonyme de
récession technique.
Baisses de taux en Europe : la nouvelle vague
BoE/BCE : taux directeurs
0
2
4
6
8
10
12
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
%
BoE BCE (Bundesbank avant 1999)
Source : BoE
,
BCE
,
Buba
,
CA

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Semaine du 3 au 7 novembre 2008 2
La BoE frappe un grand coup (-150 pdb), la BCE garde le rythme (-50 pdb)
• 6 novembre 2008 : nouvelle salve de baisses de taux en Europe : -150 pdb au Royaume-Uni, -50 pdb en
zone euro, au Danemark et en Suisse, -75 pdb en République Tchèque.
• La détérioration brutale des perspectives de croissance et le reflux rapide de l’inflation ouvrent la porte à
d’autres baisses de taux dans les mois qui viennent.
• Nous avons révisé nos cibles de taux directeurs, à 1,5 % pour la BoE et 2 % pour la BCE à la mi-2009.
C’était au tour de la Banque d’Angleterre (BoE) et de
la Banque centrale européenne (BCE) de se réunir
cette semaine. La première a créé la surprise en
annonçant une baisse des taux massive et non
anticipée (-150 pdb). La deuxième s’est « contentée »
d’une baisse de 50 pdb, imitée en cela par les
banques centrales danoise et suisse (cf. p4). D’autres
baisses de taux vont suivre.
La BoE reprend la main
Lors de sa réunion du 6 novembre, la BoE a décidé
d’abaisser son taux directeur de 150 pdb à 3 %, soit
son taux le plus bas depuis 1955. C’est le double de
ce qui était anticipé par les marchés et c’est même
davantage que ce que prévoyaient les observateurs
les plus agressifs. La BoE n’avait d’ailleurs jamais
réalisé de baisse supérieure à 50 pdb depuis qu’elle
est devenue indépendante en 1997.
Comme l’explique le communiqué publié à l’issue de
la réunion, la BoE juge désormais que les risques
baissiers sur l’inflation liés à l’effondrement actuel
de la croissance ont fini par l’emporter sur les
risques haussiers liés à l’envolée du prix des matières
premières. Nous partageons cette analyse : la
situation, tant sur les marchés financiers que dans la
sphère réelle (comme l’ont montré cette semaine les
baisses spectaculaires de l’indice PMI services et de
la production manufacturière), s’est beaucoup
détériorée ces dernières semaines, ce qui nous
pousse à anticiper désormais une croissance de
seulement 0,8 % en 2008 et de -1,3 % en 2009.
L’objectif de cette baisse est donc de soulager
immédiatement les ménages et les entreprises
britanniques qui subissent de plein fouet le credit
crunch.
R-U : croissance du PIB et taux d'intêret
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
80 84 88 92 96 00 04 08
PIB a/a taux réels BoE prev. taux réels prev. PIB
Source : BoE, Crédit Agricole
%
Qu’attendre de la BoE désormais ?
Le communiqué contient très peu d’indices quant au
prochain geste de la BoE et il faudra atteindre la
publication du nouvel Inflation Report du
12 novembre pour connaître ses nouvelles prévi-
sions. Son ton alarmiste laisse néanmoins penser que
l’on se dirige vers d’autres baisses de taux agressives.
Il faut rappeler que non seulement le taux nominal de
la BoE n’est jamais passé sous les 2 % depuis la
création de la banque en 1694, mais que c’est aussi
la première fois depuis 1980 qu’il passe en territoire
négatif en termes réels (cf. graphique supra). Lors de
la récession de 1991, le taux réel était resté élevé,
même si à l’époque la BoE était contrainte par son
appartenance au SME. Néanmoins, si la BoE veut
maintenir un taux réel à ce niveau afin de relancer
l’activité, elle sera obligée de baisser son taux
directeur largement en dessous de 2 % étant donné la
forte décrue de l’inflation à laquelle on devrait
assister l’année prochaine (cf. graphique infra). C’est
pourquoi nous tablons sur une cible de 1,5 % d’ici
les prochains mois.
R-U : prix à la consommation
0,5
1,5
2,5
3,5
4,5
5,5
03 04 05 06 07 08 09
prévisions CASA CPI
Source : ONS, Crédit Agricole S.A..
a/a, %
La BCE garde le rythme
Conformément à nos attentes, la BCE n’a baissé ses
taux « que » de 50 pdb lors de sa réunion du
6 novembre. Plusieurs membres du Conseil des
Gouverneurs avaient préparé le terrain à un nouvel
assouplissement de la politique monétaire (Trichet,
Gonzales-Paramo fin octobre, puis les « faucons »
Stark et Weber cette semaine). Ce geste, s’il a pu
décevoir les marchés à la suite de l’annonce specta-
culaire de la BoE, envoie toutefois un signal fort.
C’est la deuxième baisse de taux de 50 pdb en
l’espace d’un mois, après l’action coordonnée du
8 octobre. Par ailleurs, le président Trichet a indiqué
que le Conseil des Gouverneurs avait discuté de

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Grégory CLAEYS
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Semaine du 3 au 7 novembre 2008 3
l’éventualité d’une baisse plus marquée de 75 pdb.
Le revirement de la BCE est désormais confirmé, et
assumé. Elle prend acte du changement de décor
(nous sommes dans un « nouvel univers » depuis le
15 septembre, selon M. Trichet) et « n’exclut pas
d’autres baisses de taux » à l’avenir. Difficile d’être
plus explicite, surtout pour une banque centrale qui
ne s’engage jamais sur ses décisions futures.
Dans ce contexte, nous attendons désormais une
nouvelle baisse du taux refi de 50 pdb à 2,75 % lors
de la réunion du 4 décembre, qui sera l’occasion
pour la BCE de s’appuyer sur de nouvelles prévisions
macroéconomiques de son staff. Selon nous, la
croissance devrait être proche de zéro en 2009, et
les risques restent baissiers. Ces perspectives de
croissance justifient un taux directeur proche de 2 %
(cf. graphique infra). Les taux courts seraient alors
proches de 0 % en termes réels. Le reflux de l’infla-
tion va s’accélérer comme prévu dans les mois qui
viennent, ce qui devrait permettre à la BCE de
baisser ses taux de façon graduelle, pour les porter à
2 % au printemps 2009. L’idée est que la BCE a pris
du retard dans le cycle de baisse de taux. Elle se voit
aujourd’hui contrainte d’en faire un peu plus, plus
vite, pour s’assurer contre le risque d’un atterrissage
douloureux en zone euro.
BCE : ouput gap et taux directeur
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
%
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
%
Refi Output gap (filtre HP, dr.)
Source : BCE, CA
Prév.
Matérialisation des risques sur la croissance
Comme au Royaume-Uni, la détérioration de
l’environnement économique et financier s’est
accélérée depuis le mois de septembre et s’est
matérialisée dans les indicateurs conjoncturels
européens. La chute des enquêtes de confiance de la
Commission européenne en octobre, ainsi que la
révision à la baisse des indices PMI cette semaine,
suggèrent à ce stade un nouvel épisode de
contraction du PIB au quatrième trimestre.
Aux chocs passés s’ajoute en particulier le risque
d’un credit crunch plus marqué que prévu dans
plusieurs pays européens. L’enquête de la BCE
auprès des banques commerciales de la zone euro
(Bank Lending Survey), parue le 7 octobre, suggère
en effet que le resserrement de l’offre de crédit va
s’accentuer, en particulier en direction des
entreprises (cf. graphique infra).
UEM : Prévisions conditions de crédit
(dans 3 mois)
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
03 04 05 06 07 08
solde
d'opinion
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
Conditions crédit entreprises dans 3 mois (ech. dr.)
Conditions crédit ménages dans 3 mois
Source : BCE, CA
<0 relachement des
conditions de crédit
>0 resserrement des
conditions de crédit
La dégradation rapide des perspectives de croissance
dans les pays émergents constitue un autre change-
ment important sur la période récente. La zone euro
devrait être particulièrement impactée par le
ralentissement de l’activité dans les pays d’Europe
de l’Est de par son exposition à cette région. Les
exportations en direction des PECO ont fortement
contribué à la bonne résistance de l’économie
allemande et européenne jusqu’à cette année.
D’autre part, plusieurs banques et entreprises de la
zone euro, qui ont des positionnements stratégiques
dans ces pays, devraient être impactées par leur
ralentissement.
Des conditions monétaires plus accommodantes
Dans le même temps, les conditions monétaires et
financières en zone euro devraient s’assouplir, sous
le double effet des baisses de taux et de la
dépréciation de l’euro (cf. graphique infra).
UEM : Indice des conditions monétaires
(centré réduit 1995-2006)
-3
-2
-1
0
1
2
3
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
taux réels (3M,10Y)
taux de change effectif réel
Indice des conditions monétaires
Source : Bloomberg, FMI, Minefi, CA
accommodant
restrictif
écart-
types
Pour que la politique monétaire redevienne
rapidement efficace, il faut toutefois espérer que les
marchés interbancaires se stabilisent et que les taux
de marché reviennent progressivement en ligne avec
les taux directeurs. C’est pourquoi la gestion de la
liquidité devrait rester une priorité de la BCE, qui
continue d’intervenir massivement sur les marchés
monétaires.

Marchés Perspectives Hebdo
Semaine du 3 au 7 novembre 2008 4
Suisse et Danemark : baisse de 50 pdb
La Banque nationale suisse a décidé d’abaisser la marge de
fluctuation du Libor trois mois de 50 pdb en la fixant à 1,5 %-
2 %. Elle l’avait déjà baissée de 25 pdb lors de la baisse
coordonnée du 8 octobre dernier. Comme l’explique le
communiqué publié après la baisse, la conjoncture
internationale s’est détériorée, ce qui devrait affecter la
croissance suisse jusqu’à la faire passer en territoire négatif
dans les prochains trimestres (cf. graphique). Dans le même
temps, l’inflation devrait rapidement reculer en raison de la
baisse du prix du pétrole et de l’appréciation du franc suisse,
permettant ainsi à la BNS d’abaisser rapidement ses taux.
De son côté, la Banque centrale danoise a, elle aussi, relâché
son taux directeur de 50 pdb à 5 % suite à la baisse de la BCE
à 3,25 %. Néanmoins, elle n’en a pas profité pour ramener
l’écart avec le taux directeur de la BCE à son niveau « habi-
tuel » de 25 pdb. Elle avait en effet été obligée de remonter son
taux directeur à deux reprises de 40 pdb le 7 octobre et de
50 pdb le 24 octobre en raison de la pression qui pesait sur la
couronne danoise depuis le mois de septembre.
Suisse : PIB
40,0
45,0
50,0
55,0
60,0
65,0
70,0
03 04 05 06 07 08
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
PMI PIB % t/t (ech.dr)
Source : Banque Nationale Suisse, Crédit Agricole
t/t, %
Grégory CLAEYS
[e-mail]
Asie- Pacifique : la RBA et la BoK dévissent
La banque centrale australienne (RBA) a décidé de baisser
fortement son taux directeur (de 75 pdb), le ramenant ainsi
à 5,25 %. Au total, depuis neuf semaines, la RBA a baissé
200 pdb son taux cible. C’est un début d’assouplissement
monétaire des plus offensifs depuis 1990. La RBA consi-
dère que les effets de la détérioration de la conjoncture
internationale et de la baisse des prix des matières seront
plus négatifs sur les dépenses et l’activité australiennes
qu’elle ne l’avait anticipé. Contrairement aux communiqués
précédents de la RBA qui étaient quasiment tous identiques,
ce dernier a été différent. La RBA a précisé, cette fois-ci,
qu’elle continuera d’agir, si besoin est, pour soutenir la
croissance du PIB compatible avec sa cible d’inflation de
2-3 %. La probabilité d’une nouvelle baisse de 50 pdb le
2 décembre reste donc forte. La banque centrale de Corée
(BoK) a, elle aussi, décidé de baisser son taux directeur (de
25 pdb) à 4 % (contre 5,25 % le 30 septembre), et ce pour
la troisième fois en un mois.
Australie : politique monétaire
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
7,5
04 05 06 07 08
%
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
taux cible Inflation sous-jacente (éch. dr.)
Sources : RBA , CA.
%
Sandrine BOYADJIAN
[email protected]r
République tchèque : détente monétaire agressive
La banque centrale (CNB) a surpris les marchés par une
baisse supérieure aux attentes de son taux directeur de
75 pdb, le portant à 2,75 %. Ce geste préventif fait suite à
une première baisse de 25 pdb en août dernier. Confrontées
à la dégradation des perspectives économiques de la zone
euro et compte tenu d’une forte dépendance de l’économie
au secteur automobile, la lutte contre le risque de récession
est engagée. La CNB privilégie désormais l’objectif
croissance, abandonnant son biais inflationniste. Par
ailleurs, la fermeté de la couronne (appréciation de 5 % de
la CZK contre l’euro en 2008) suscite des inquiétudes à
l’égard de la compétitivité des exportations. Cette nouvelle
détente monétaire ouvre la voie à d’autres baisses dans les
prochains mois. En maintenant un écart négatif avec le
taux directeur de la BCE, la CNB alimente aussi le
suspense quant à l’adhésion de la République tchèque à la
zone euro.
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
nov.-03 nov.-04 nov.-05 nov.-06 nov.-07 oct.-08
22
24
26
28
30
32
34
Taux directeur CNB Taux directeur BCE EUR / CZK (dr.)
Sources : CNB, BCE, Reuters
République tchèque : taux directeur de la banque centrale (CNB)
%
Christopher Kwiecinski
[e-mail]

Amériques Hélène BAUDCHON
[email protected] Perspectives Hebdo
Semaine du 3 au 7 novembre 2008 5
États-Unis : le climat des affaires et l’emploi sombrent
• 240 000 emplois salariés non agricoles ont été détruits en octobre, en ligne avec nos attentes. Le taux de
chômage a bondi à 6,5 %, un peu plus que prévu.
• Les enquêtes sur le climat des affaires se sont écroulées en octobre, à 38,9 dans le secteur manufacturier
et à 44,4 dans les secteurs non manufacturiers.
 L’économie américaine a détruit 240 000 emplois
salariés non agricoles en octobre. Les pertes des deux
mois précédents ont été significativement revues en
hausse. En cumul depuis décembre 2007, 1,2 million
d’emplois ont été détruits. Le taux de chômage a
bondi de 0,4 point, à 6,5 % et de 2,1 points depuis
son point bas de mars 2007. La détérioration du
marché du travail s’accélère. Les secteurs producteurs
de biens (construction et manufacturier) souffrent tout
particulièrement (132 000 emplois en moins, dont
90 000 pour le seul secteur manufacturier). Les pertes
d’emplois dans le secteur financier sont de plus en
plus nombreuses. Le ralentissement des salaires
horaires reste progressif à ce jour. Ce mauvais rapport
n’est pas une surprise. L’économie américaine est
confrontée à une récession sévère.
US : Créations d'emplois mensuelles
-400
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
-500
-400
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
BLS
ADP
Source : BLS, ADP, CA.
milliers (emplois salariés privés non agricoles)
 Le climat des affaires dans le secteur manufacturier a
sombré un cran plus bas en octobre, l’enquête ISM
chutant de 43,5 à 38,9, un plus bas depuis la récession
de 1990-1991. L’ensemble des composantes est à la
baisse mais on retiendra plus particulièrement
l’écroulement des nouvelles commandes à l’expor-
tation. Le moral dans les secteurs non manufacturiers a
également plongé, l’enquête s’effondrant de 50,2 à
44,4. Le signal très négatif renvoyé par ces deux
enquêtes est compatible avec notre prévision actuelle
d’une contraction du PIB de 4,3 % en rythme
annualisé au quatrième trimestre (soit -0,2 % en
glissement annuel). La seule bonne nouvelle est la forte
correction à la baisse de la composante « prix ».
Etats-Unis : climat des affaires et PIB
-1
0
1
2
3
4
5
1997 1999 2001 2003 2005 2007
43
45
47
49
51
53
55
57
59
61
63
PIB moyenne pondérée ISM manuf. et non manuf. (dr.)
Source : BEA, ISM, CA.
a/a, %
en gris, les récession
 Le sénateur démocrate Barack Obama a remporté
53 % des votes populaires et 349 des grands
électeurs. Il devient ainsi le 44e président des Etats-
Unis. Il entrera en fonction le 21 janvier prochain.
Cette victoire marque un tournant dans l’histoire
américaine : le premier Président afro-américain a fait
campagne sur le thème du changement et son
message a porté. Mais il n’aura pas la tâche facile, ni à
court terme, ni à l’horizon de son mandat. L’urgence
est d’amortir la récession et de résoudre la crise
financière. Une collaboration bipartisane s’impose
même si les Démocrates tiennent le Congrès
(57 sénateurs contre 40 pour les Républicains,
254 représentants contre 173). Un nouveau plan de
relance devrait être rapidement élaboré. Est-ce que
B. Obama a les moyens de tenir son programme
(baisses d’impôts pour 95 % des Américains, réforme
de l’assurance santé, développement des énergies
propres) ? Les marges de manœuvre budgétaire
s’annonçant plus que limitées, ce ne sera pas facile.
US : croissance du PIB
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Source : BEA, CA.
t/t, r.a., %
prévision