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Lettre
Economique et Financière 2013-1
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 1 Autorité des marchés financiers
Lettre Economique
et Financière
2014-4
Tableau 1 : Evolution des principaux indices boursiers
11/09/14 01/01/14
DJIA 17 533,2 17 958,8 05/12/14 2,7% 5,8%
S&P 500 3 150,9 2 075,4 05/12/14 -2,9% 1,3%
NASDAQ 2 026,1 4 791,6 28/11/14 1,5% 9,6%
CAC 40 4 684,0 6 168,2 01/06/07 2,1% 12,1%
DAX 30 4 227,9 10 087,1 05/12/14 -5,0% -1,6%
FTSE 100 9 799,7 6 878,5 14/05/14 1,0% 2,6%
FTSE MIB 6 500,0 44 364,4 18/05/07 -4,8% -3,7%
DJ EURO STOXX 50 19 217,7 4 557,6 16/07/07 -9,1% 1,3%
NIKKEI 225 17 412,6 18 262,0 09/07/07 10,3% 6,9%
10/12/14
Maximum
depuis
10 ans
Date
Variation
depuis
Tableau 2 : Evolution des taux d’intérêt et de change
10/12/14 11/09/14 13/06/14 15/03/14
États-Unis 0,25 0,25 0,25 0,25
Zone euro 0,05 0,05 0,25 0,25
Japon 0,10 0,10 0,10 0,10
Taux monétaires (%)
Fed Funds 0,12 0,09 0,09 0,08
EONIA -0,04 -0,02 0,07 0,17
Euribor 3 mois 0,08 0,09 0,26 0,31
Taux long terme (%)
US T-Bond 10 ans 2,22 2,53 2,63 2,79
CNO-TEC 10 0,97 1,37 1,86 2,20
Zone euro(1) 1,18 1,55 2,00 2,37
Taux de change
USD/EUR 1,24 1,29 1,35 1,39
EUR/GBP 1,26 1,25 1,24 1,20
YPN/USD 118,97 106,68 102,41 103,24
Taux directeurs (%)
(1) Moyenne des taux de référence à 10 ans des pays de la zone
euro pondérée par leur poids économique (Source : Datastream).
Évolution des principaux indices boursiers
Source : Thomson Reuters Datastream
Note : Base 100= 01/01/07 ; Dernière observation : 10/12/2014
Politiques monétaires : principaux taux directeurs (%)
0
1
2
3
4
5
6
0
1
2
3
4
5
6
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
États-Unis Royaume-Uni
Japon Zone euro
%
Source : Thomson Reuters Datastream
Dernière observation : 10/12/2014
Sommaire
 Conjoncture et marchés financiers .............................................................................................................................. p. 2
 Risques – Indicateurs synthétiques de mesure des tensions systémiques ............................................................... p. 6
 Étude – La gestion d’actifs et l’environnement de taux bas ..................................................................................... p. 13
Achevé de rédiger le 10/12/2014

Lettre
Economique et Financière 2014-4
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 2 Autorité des marchés financiers
Indicateurs macro-économiques
Croissance mondiale
(taux de croissance annuel du PIB en volume, en %)
Sources : Datastream, comptabilités nationales. Dernier point : décembre 2014
Indice de sentiment économique
Sources : Commission européenne, Datastream.
Taux de chômage (en %)
Sources : Datastream, Eurostat, comptabilités nationales
France – Contributions à la croissance (en %)
Source : Insee – Comptes Nationaux trimestriels
Croissance économique : la reprise se fait toujours attendre
Au troisième trimestre 2014, la zone euro a enregistré un sixième
trimestre de croissance consécutive (suite à la révision de la
croissance du second trimestre à 0,1%). La croissance reste
toutefois décevante, conduisant la Commission à réviser à la
baisse sa prévision de croissance pour 2014 à 0,8% (et à 1,1%
pour 2015) au cours du mois de novembre, alors même que la
combinaison de la baisse des prix du pétrole, de la tendance
baissière du cours de l’euro contre le dollar et de taux d’intérêt
bas devrait offrir une respiration conjoncturelle. Le poids des
facteurs adverses reste donc prégnant, parmi lesquels les
conditions de crédit dans les économies périphériques, la faible
profitabilité des entreprises et surtout la faible capacité des
marchés du travail européens à créer des emplois. En décembre
2014 ; le taux de chômage de la zone euro s’établit à 11,3%,
contre 11,8% en décembre 2013. Malgré des corrections
budgétaires moins marquées en 2014 qu’en 2013 dans la plupart
des pays de la zone euro, la faiblesse persistante de l’inflation
(que la Commission prévoit désormais à 0,5% pour 2014, contre
0,8% précédemment) rend plus coûteux et plus lent le processus
de désendettement des agents publics et privés. Dans le même
temps, le processus de désendettement du secteur public
comme des agents privés continue d’entraver la reprise, d’autant
plus que l’inflation continue de décélérer dans la zone (+0,3% en
novembre en rythme annuel, contre +0,5% à fin mars et à fin
juin).
Moteur de la croissance européenne depuis la crise, le PIB
allemand ne croît que de 0,1% au troisième trimestre, après un
deuxième trimestre négatif (-0,1%). Les dépenses de
construction, la consommation des ménages et les
investissements des entreprises marquent en effet le pas sur
l’ensemble du second semestre 2014, malgré l’orientation
favorable du taux de chômage. En France, la croissance au
troisième trimestre, plus vigoureuse que prévu (+0,3%),
s’explique pour grande partie par la variation positive des stocks,
et par une contribution positive de la consommation publique. En
revanche, l’investissement des ménages, des entreprises non
financières et des administrations publiques poursuit sa tendance
baissière. Pour 2015, se pose donc la question du rétablissement
de moteurs de croissance pérennes. Dans le reste de la zone,
l’activité en Italie déçoit au troisième trimestre, en reculant de
0,1%, en ligne avec un investissement atone du secteur privé
ainsi qu’une dégradation continue des anticipations d’activité
signalée par un 5ème mois consécutif de repli de l’indice de
sentiment économique. L’Espagne et le Portugal, en revanche,
confirment au troisième trimestre leur retour à une croissance
positive, avec des augmentations de leur PIB de 0,4% (après
0,3%) et 0,3% (après 0,3%), alors que leurs indices de sentiment
économique se maintiennent au-dessus de la barre des 100
points.
Reste du monde : dynamisme retrouvé aux États-Unis et
confirmé au Royaume-Uni, contrecoup au Japon
Aux États-Unis, la croissance trimestrielle atteint 1,1% au 3ème
trimestre, confirmant le dynamisme du second trimestre (1,0%).
La situation du marché de l’emploi reste toutefois étale, avec des
créations d’emploi stagnantes. Si la baisse du rythme de
désendettement soutient la conjoncture par rapport à 2013, la
stagnation des salaires et du pouvoir d’achat obère la dynamique
de croissance. Au Royaume-Uni, la croissance s’établit à +0,7%
au troisième trimestre et les créations d’emplois restent
dynamiques. Enfin au Japon, le rebond trimestriel à 1%,
intervenant après un premier semestre particulièrement adverse,
ne devrait pas empêcher une baisse du PIB sur l’ensemble de
l’année 2014.

Lettre
Economique et Financière 2014-4
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 3 Autorité des marchés financiers
Marché du crédit
Dettes souveraines : taux à 10 ans (en %)
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
0
1
2
3
4
5
6
7
8
avr.
13
mai
13
juin
13
juil.
13
août
13
sept.
13
oct.
13
nov.
13
déc.
13
janv.
14
févr.
14
mars
14
avr.
14
mai
14
juin
14
juil.
14
août
14
sept.
14
oct.
14
nov.
14
Zone euro France Allemagne
Irlande Italie Japon
Espagne Royaume-Uni États-Unis
Grèce (éch. de droite) Portugal (éch. de droite)
Source : Thomson Reuters Datastream
Evolution du coût des emprunts obligataires aux États-Unis et en
Europe (en points de base, au 11/12/2014)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
0
100
200
300
400
500
600
700
mars 12 juin 12 sept. 12 déc. 12 mars 13 juin 13 sept. 13 déc. 13 mars 14 juin 14 sept. 14
Europe: Obligations catégorie spéculative
États-Unis: Obligations catégorie spéculative
Europe: Obligations catégorie investissement (échelle de droite)
Etats-Unis: Obligations catégorie investissement (échelle de droite)
Source : Bloomberg
Evolution des indices de CDS d’émetteurs privés en Europe et aux
États-Unis (en points de base, au 11/12/2014)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
0
100
200
300
400
500
600
700
800
Europe : ITRX XOVER
États-Unis : CDX High Yield
Europe : ITRX MAIN (échelle de droite)
États-Unis: CDX Investment Grade (échelle de droite)
Source : Bloomberg
Emissions corporate (en Mds USD, au 11/12/2014))
0
500
1 000
1 500
2 000
2 500
Etats-Unis Europe
Emissions corporate dont High yield
En Mds USD
Source : Bloomberg
Vers une poursuite de l’assouplissement de la politique
monétaire en zone euro
La révision à la baisse des prévisions de croissance et
d’inflation par la BCE au quatrième trimestre a ravivé les
anticipations de mise en œuvre de nouvelles mesures
d’assouplissement quantitatif (« Quantitative Easing ») en
zone euro, par le biais de rachats d’actifs, notamment
souverains. Cette option a du reste été débattue lors de la
réunion de décembre du Conseil des gouverneurs. Elle
apparaît d’autant plus probable que le niveau de
participation au deuxième TLTRO a quelque peu déçu (130
milliards d’euros après 83 milliards d’euros pour le premier
TLTRO de septembre, soit un total de 213 milliards d’euros
sur le montant cible maximum de 400 milliards d’euros).
Dans ce contexte, les rendements des emprunts d’État ont
continué de se détendre, à un rythme toujours plus soutenu
de l’ordre de 30 points de base (pb) entre fin septembre et
mi-décembre pour la France –revenant à moins de 1% fin
novembre-, l’Irlande, l’Espagne ou encore l’Italie, et
d’environ 20 pb pour l’Allemagne.
Aux États-Unis, les taux directeurs demeurent inchangés.
La Réserve fédérale a annoncé la fin de la troisième vague
d’assouplissement quantitatif (QE3) lors de sa dernière
réunion d’octobre. En dépit de statistiques de croissance et
d’emploi favorables, la Réserve fédérale continue de
surveiller de près la dynamique salariale. Le comité de
politique monétaire de la Réserve Fédérale du 17 décembre
suggère toutefois le maintien des taux à leur niveau actuel
pendant encore une certaine durée.
Les conditions d’emprunt des sociétés divergent en
tendance de part et d’autre de l’Atlantique
Le coût des emprunts obligataires des sociétés a continué
de se dégrader au quatrième trimestre aux États-Unis et ce,
quel que soit leur niveau de notation. Sur le segment du
high yield, la hausse a atteint 100 pb entre le début octobre
et la mi-décembre, contre 30 points de base pour les
sociétés notées en catégorie investissement. En revanche,
ils sont restés stables en Europe. Les primes de CDS
d’obligations d’entreprises ont pour leur part connu des
évolutions sensiblement différentes : elles sont en effet
apparues en hausse, mais uniquement sur le segment du
high yield, celle-ci étant par ailleurs plus marquée en
Europe, ce qui reflète une sensible réévaluation des primes
de risques de défaut.
Malgré un second semestre moins bien orienté,
l’activité sur les marchés primaires a de nouveau
progressé en 2014
Sur les marchés primaires, le ralentissement des émissions
d’obligations corporate observé au troisième trimestre 2014
ne s’est pas poursuivi au-delà, un léger rebond étant même
perceptible aux États-Unis au quatrième trimestre. En
revanche, la baisse de l’activité s’est poursuivie sur le
segment du high yield aux États-Unis comme en Europe.
Sur l’ensemble de l’année 2014, et malgré un second
semestre moins bien orienté, les émissions obligataires
corporate devraient ainsi afficher des hausses significatives
de part et d’autre de l’Atlantique (y compris sur le segment
des titres les plus risqués), de l’ordre de 5 % pour les États-
Unis et de 15 %pour l’Europe.

Lettre
Economique et Financière 2014-4
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 4 Autorité des marchés financiers
Marchés des actions
Évolution des indices MSCI (au 11/12/2014)
-20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
Indice monde
Pays développés
Etats-Unis
Europe
Zone euro
Pacifique hors Japon
Japon
Marchés émergents
Asie
Amérique latine
Europe de l'Est
Depuis le 30/09/2014
Depuis début 2014
2013
Source : Thomson Reuters Datastream
Volatilité implicite (en %)
0
10
20
30
40
50
60
déc.-09
févr.-10
avr.-10
juin-10
août-10
oct.-10
déc.-10
févr.-11
avr.-11
juin-11
août-11
oct.-11
déc.-11
févr.-12
avr.-12
juin-12
août-12
oct.-12
déc.-12
févr.-13
avr.-13
juin-13
août-13
oct.-13
déc.-13
févr.-14
avr.-14
juin-14
août-14
oct.-14
déc.-14
S&P500 DJ EURO STOXX 50
Source : Thomson Reuters Datastream
Émissions mondiales d’actions (en Mds de USD)
0
100
200
300
400
500
600
700
IPO Emissions secondaires
Source : Bloomberg, calculs AMF
Volume des fusions & acquisitions (en Mds de USD)
0
200
400
600
800
1 000
1 200
Moyen-Orient et Afrique Europe de l'Est
Amérique latine et Caraïbes Asie Pacifique (développés)
Asie Pacifique (émergents) Eur. de l'Ouest
Am. du Nord
Source : Bloomberg, calculs AMF
Atténuation des tensions sur les marchés d’actions
Les marchés d’actions ont connu des évolutions contrastées
entre la fin septembre et la mi-décembre 2014, exposés en
particulier aux conséquences de la crise russe. Bien que des
zones d’incertitudes demeurent (risque déflationniste en zone
euro, accentué par le recul brutal des prix du pétrole, évolution
des politiques monétaires et leur impact sur les prix des actifs,
risques géopolitiques), la perspective de nouvelles structurantes
a permis d’atténuer quelque peu la fébrilité des marchés, comme
l’illustre le repli marqué de la volatilité implicite des principaux
indices boursiers à partir de la deuxième quinzaine d’octobre : fin
effective du Quantitative Easing aux États-Unis, publication des
résultats de AQR en Europe globalement conformes aux
attentes, parution d’indicateurs macro-économiques mieux
orientés que prévus aux États-Unis. Portés par des perspectives
de croissance favorables, les indices boursiers américains ont
ainsi atteint de nouveaux records historiques début décembre
2014. Fait notable, l’indice Nikkei a pour sa part rebondi de 19 %
entre la mi-octobre (point bas) et la mi-décembre, en lien avec un
nouvel assouplissement monétaire par la Banque du Japon
(augmentation de la taille du programme de rachat de titres) et
suite à l’annonce par le premier fonds de pension japonais,
GPIF, de son intention de renforcer de manière significative le
poids des actions dans son portefeuille.
Le ralentissement de l’activité sur les marchés primaires se
confirme
Sur les marchés primaires, le ralentissement de l’activité observée
au troisième trimestre sur le marché des introductions en bourse
s’est poursuivi à l’automne, dans un environnement financier
moins favorable. Le volume des opérations est resté important, le
montant des capitaux levés au quatrième trimestre avoisinant au
niveau mondial 54 milliards de dollars à la mi-décembre, soit une
baisse de près de 20 % par rapport au trimestre précédent. Avec
environ 8,5 milliards de capitaux levés, la bourse de New York
apparaît une nouvelle fois comme la place financière la plus active
selon ce critère. Le marché est également demeuré dynamique
sur la plupart des places en Asie-Pacifique, notamment en
Australie et, dans une moindre mesure, au Japon. En Europe, les
évolutions sont apparues très contrastées : les montants de capitaux
levés ont continué de diminuer à Londres, tandis que le marché s’est
fermé à Paris au cours du quatrième trimestre. À l’inverse, le marché
s’est ré-ouvert à Francfort et l’activité s’est raffermie à Amsterdam.
Au total, sur la quasi-totalité de l’année 2014, le montant des
capitaux levés lors des opérations d’introductions en bourse
dépasserait 235 milliards de dollars au niveau mondial, soit une
hausse de plus de 40 % par rapport à 2013.
S’agissant des émissions de capital réalisées par les sociétés
déjà cotées, le ralentissement observé depuis le printemps s’est
poursuivi à l’automne, mais à un rythme plus modéré grâce à
une stabilisation de l’activité aux États-Unis et en Europe. Les
montants des capitaux levés au niveau mondial se sont ainsi
inscrits en recul de 10 % au quatrième trimestre par rapport au
trimestre précédent (après -40 % au troisième).
Sensible fléchissement de l’activité sur le marché des
fusions et acquisitions
Les opérations de croissance externe se sont également de
nouveau infléchies au quatrième trimestre 2014, avec un volume de
800 milliards de dollars à la mi-décembre, niveau bien en deçà du
point haut atteint au printemps, mais qui reste largement supérieur à
la moyenne observée de moyen terme. L’industrie pharmaceutique
reste parmi les secteurs les plus actifs, avec notamment l’annonce à
la mi-novembre du rachat du groupe américain Allergan (producteur
du Botox) par Actavis pour 66 milliards de dollars.

Lettre
Economique et Financière 2014-4
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 5 Autorité des marchés financiers
Épargne et gestion collective en France
Flux de placements financiers des ménages
 Depuis 2 ans (flux, en milliards d’euros)
2012
2013
2014
T4
Total
T1
T2
T3
T4
Total
T1
T2
T3*
Numéraire et dépôts
7
57
12
12
7
3
33
9
7
4
Titres de dette
1
4
-2
-2
-2
-1
-6
-2
-3
-
Actions cotées
-3
-6
-1
-1
0
-3
-5
-1
0
-
Autres actions
7
24
8
-1
9
8
24
4
2
-
OPCVM :
0
-3
-2
1
-6
-2
-10
-4
1
-
Monétaires
-1
-8
-2
-1
-2
-1
-6
-3
-1
-
Non monétaires :
2
5
0
2
-5
-1
-4
-2
1
-
- actions
0
-5
-1
0
0
0
0
0
0
-
- obligations
0
0
-1
0
0
0
-1
0
0
-
-diversifiés et alternatifs
0
5
-1
-2
-2
-2
-7
-1
0
-
- FCPE
-1
2
-1
3
-2
-2
-2
-1
4
-
- autres
3
5
3
1
0
2
6
1
-3
-
Assurance vie et
Épargne retraite :
8
21
14
8
10
7
38
14
11
13
-en euros
9
25
13
7
9
6
35
12
10
11
-en unités de compte
-1
-4
1
1
1
1
3
2
2
2
Total
21
97
29
17
16
12
75
20
19
-
* Données provisoires – données non disponibles
Source : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.
 Depuis 7 ans
(flux cumulés sur quatre trimestres glissants, en milliards d’euros)
-40
10
60
110
160
mars
07 sept. 07 mars 08 sept. 08 mars 09 sept. 09 mars 10 sept. 10 mars 11 sept. 11 mars 12 sept. 12 mars 13 sept. 13 mars 14
Dépôts bancaires Titres de dette Actions cotées
Parts d'OPC Contrats d'assurance-vie
Source : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.
Rendements des placements (en %)
0
1
2
3
4
5
déc.
06
mai
07
oct.
07
mars
08
août
08
janv.
09
juin
09
nov.
09
avr.
10
sept.
10
févr.
11
juil.
11
déc.
11
mai
12
oct.
12
mars
13
août
13
janv.
14
juin
14
Comptes sur livrets
Dépôts à terme < 2 ans
Titres d'OPC monétaires
Taux à 10 ans
Sources : Banque de France et Datastream.
Souscriptions nettes de contrats d’assurance vie et d’épargne retraite
(flux cumulés sur 4 trimestres glissants, en milliards d’euros)
-20
0
20
40
60
80
100
mars
07 sept. 07 mars 08 sept. 08 mars 09 sept. 09 mars 10 sept. 10 mars 11 sept. 11 mars 12 sept. 12 mars 13 sept. 13 mars 14
Unités de compte Euros
Source : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.
Amélioration des flux de placement en faveur de
l’assurance vie
Le rebond des flux de placements financiers des ménages
observé au premier trimestre 2014 s’est prolongé au
deuxième trimestre (19 milliards d’euros), principalement
grâce aux dépôts bancaires et aux souscriptions de contrats
d’assurance vie en euros.
Néanmoins, les données provisoires, publiées par la
Banque de France le 30 octobre, laissent présager de
moindres flux de placements au troisième trimestre du fait
d’une contribution réduite des dépôts bancaires (4 milliards
d’euros) sous l’effet d’une remontée des dépôts à vue,
passant de 2,4 à 5,4 milliards d’euros entre le deuxième et
le troisième trimestre 2014, conjuguée à une baisse des
livrets d’épargne. La décollecte sur ces derniers, en incluant
les comptes épargne-logement (CEL), serait de l’ordre de
6,5 milliards d’euros au troisième trimestre contre une
collecte tout juste positive de 0,3 milliard au trimestre
précédent selon les données provisoires.
Après un début d’année marqué par des collectes
décroissantes mais positives s’élevant à 3,8 milliards
d’euros sur le premier semestre 2014, les livrets A et de
développement durable renouent avec des décollectes
nettes, réapparues depuis mai. Ce mouvement s’est
accentué avec le nouvel abaissement des taux de
rémunération entré en vigueur en août dernier. Ainsi, au
troisième trimestre, la décollecte sur ces deux livrets s’élève
à 4,6 milliards et à 3,8 milliards d’euros au mois d’octobre.
La faiblesse de la rémunération nominale des livrets
réglementés continue de profiter aux dépôts à vue, dont le
coût d’opportunité s’affaiblit dans un contexte de faible
inflation.
Poursuite des rachats nets de titres d’OPC
La décollecte nette sur les titres d’OPC observée au premier
trimestre 2014 (-4 milliards d’euros) a laissé place à une
faible collecte au deuxième trimestre (0,6 milliard). Dans un
contexte de bas niveau des taux d’intérêt réduisant les
rendements versés, la décollecte des OPC monétaires a
ralenti au deuxième trimestre 2014, s’élevant à -0,8 milliard
d’euros contre -2,5 milliards au trimestre précédent. Reflet
des arbitrages et des comportements de placement, les
OPC non monétaires affichent au deuxième trimestre une
faible collecte, résultat de la reprise de la collecte nette sur
les FCPE (3,5 milliards) à l’instar du deuxième trimestre
2014
Le maintien de l’assurance vie se poursuit
Profitant de la baisse des taux de rémunération de l’épargne
réglementée, les souscriptions nettes de contrats
d’assurance vie tous supports confondus maintiennent leur
relatif dynamisme au troisième trimestre 2014. Selon les
données provisoires, les souscriptions nettes de contrats
d’assurance vie libellés en euros se seraient élevées à
11,3 milliards d’euros au troisième trimestre contre 9,8
milliards d’euros au trimestre précédent. Les souscriptions
nettes des contrats libellés en unités de compte, bénéficiant
de la relativement bonne tenue des marchés, poursuivraient
leur progression, passant de 1,8 milliard à 1,9 milliard
d’euros au troisième trimestre. Toutefois, selon la FFSA,
depuis le début de l'année la collecte nette s'établissait, fin
octobre, à 19,5 milliards d'euros contre 11,8 milliards sur la
même période en 2013, témoignant de l’important
redressement de l’assurance vie.