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Actes du Colloque du

SOMMAIRE
Introduction par Hubert Reynier, Secrétaire général adjoint de l'AMF p. 2
Table ronde 1 : Quels sont les risques portés par les investisseurs ? p. 3
Président : Christian de Boissieu, Professeur, Université de Paris I-Panthéon Sorbonne
Exposé introductif : Où sont les nouveaux risques financiers ? p. 3
Patrick Artus, Directeur de la recherche, IXIS CIB
Intervenants :
André Laboul, Directeur de la division des affaires financières, OCDE
Qui supporte réellement les risques financiers ? p. 5
Michel Aglietta, Professeur, Université de Paris X – Nanterre et
Vladimir Borgy, Economiste, CEPII :
Quelles incertitudes macro-économiques liées au risque démographique ? p. 7
Christophe Jaeck, Head of Credit Structuring, Société Générale Londres
Le développement des instruments de transfert du risque de crédit et ses
conséquences pour les investisseurs p. 13
Olivier Garnier, Directeur général adjoint, Société générale Asset Management
Le point de vue du gestionnaire d'actifs sur les risques portés par les investisseurs p. 16
Table ronde 2 : Quelles pistes pour protéger l'épargne ? p. 19
Président : Olivier Pastré, Professeur, Université de Paris VIII
Exposé introductif : Zéro de conduite ou mauvaise éducation : débats sur la
rationalité de l'épargnant p. 19
Luc Arrondel, Directeur de recherche, CNRS, PSE
Intervenants :
Laurent Calvet, Professeur, HEC
Le coût des mauvais choix financiers des ménages p. 22
Shlomo Benartzi, Professeur, Anderson Graduate School of Management :
Les programmes d'éducation financière exercent-ils une influence sur les
comportements d'épargne ? p. 24
David Blake, Directeur, Pensions Institute
L'expérience britannique en matière de gouvernance des fonds de pension p. 27
Olivier Davanne, Directeur, DPA Conseil
Quel rôle pour le gestionnaire professionnel dans les décisions financières
des ménages ? p. 30

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Colloque du Conseil scientifique de l’AMF - Paris, le 15 mai 2006
Introduction
Hubert REYNIER
Secrétaire général adjoint, Direction de la régulation et des affaires internationales de l’AMF
Bienvenue à ce premier colloque du Conseil scientifique de l’AMF. Le Conseil Scientifique de l’AMF
est une création récente - puisqu’il a été créé avec l’AMF en 2004 - mais il est enraciné dans une
longue tradition. En effet, la COB bénéficiait déjà d’un Conseil du même type, instauré pour éclairer le
régulateur par des travaux de recherche académique. Ceci a été rendu possible par la présence au
sein du Conseil scientifique de personnalités de renom du monde de la recherche française et
internationale.
Nous voulons faire de ce colloque un acte fondateur qui initie une longue série de travaux que nous
nous sommes engagés à rendre publics. Nous avons choisi comme thème de réflexion un sujet
fondamental pour le régulateur français, à savoir la protection de l’épargne, que nous approchons
aujourd’hui par le biais des risques portés par les ménages en termes d’investissements financiers.
La journée est donc structurée autour de ce thème : nous aborderons dans un premier temps
l’analyse des risques eux-mêmes, avant d’envisager la façon dont le régulateur doit organiser son
action et sa stratégie afin que les ménages soient le mieux protégés possible.

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Colloque du Conseil scientifique de l’AMF - Paris, le 15 mai 2006
Quels sont les risques portés par les investisseurs ?
Table ronde 1
Participent à cette table ronde :
Patrick ARTUS, Directeur de la recherche, IXIS CIB
André LABOUL, Directeur de la division des affaires financières, OCDE
Michel AGLIETTA, Professeur, Université de Paris X – Nanterre
Vladimir BORGY, Economiste, CEPII
Christophe JAECK, Head of Credit Structuring, Société Générale Londres
Olivier GARNIER, Directeur général adjoint, Société Générale Asset Management
La table ronde est animée par Christian de BOISSIEU, Professeur, Université de Paris I – Panthéon
Sorbonne.
Exposé introductif : Où sont les nouveaux risques financiers ?
Patrick ARTUS
Je souhaiterais, à titre d’introduction à cette journée, exposer brièvement ce qui me semble être
nouveau au sein des risques financiers ainsi que les évolutions récentes les plus marquantes et les
plus intéressantes à observer. J’évoquerai ainsi trois types de risques : le risque de mauvaise
valorisation des actifs financiers, celui d’une mauvaise répartition des risques entre les individus et les
risques liés à l’utilisation d’actifs de couverture comme supports d’investissements.
Les risques de mauvaise valorisation des actifs financiers
Nous observons depuis 2003, pour des spreads de crédits d’entreprise high yield ou BBB, des
niveaux de primes de risque de défaut historiquement faibles, malgré l’observation qu’à des périodes
où les taux de défaut sont extrêmement élevés succèdent généralement des périodes où les taux de
défaut sont faibles. Tous les calculs montrent que les primes sur le marché du crédit sont aujourd’hui
trop basses pour couvrir le risque actualisé de défaut des entreprises. Cette observation est valable
tant pour l’Europe, les Etats-Unis et le Japon que pour les marchés émergents. S’agissant de ces
derniers, on constate ainsi à la fois un très important resserrement des spreads et une envolée des
indices boursiers. Des inquiétudes naissent donc quant à la valorisation de ces actifs, de même qu’en
ce qui concerne celle des actifs immobiliers. On observe notamment en Espagne ou au Royaume-Uni
une forte progression des prix de l’immobilier et, parallèlement, du taux d’endettement des ménages.
La poursuite de la réduction des primes de risque est devenue extrêmement difficile à justifier par les
variables fondamentales qui déterminent le risque sur ces actifs.
La deuxième inquiétude concerne la prise en compte dans la valorisation des actifs de l’allongement
de la durée de vie. Les valorisations des titres d’Etat intègrent-elles les effets du vieillissement sur les
déficits et les dettes publiques ? Selon les prévisions, à législation inchangée, l’augmentation des
dépenses de santé et de retraite dans les pays développés sera considérable, même si l’on intègre
les réformes opérées jusqu’à aujourd’hui. Sur les marchés d’actions, de nombreuses études mettent
en évidence une corrélation entre la structure démographique de la population et la valorisation des
actifs. Le cas du marché américain montre que lorsque l’on a peu d’acheteurs structurels d’actions
face aux vendeurs structurels, à savoir les retraités, la valorisation est faible. Ce raisonnement est
également valable sur le marché immobilier, où cette corrélation est sans doute plus marquée du fait
de la nature même des actifs. Enfin, les marchés financiers n’anticipent pas de hausse de l’inflation :
l’inflation anticipée à 25 ans sur le marché américain est quasiment la même que l’inflation anticipée à

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Colloque du Conseil scientifique de l’AMF - Paris, le 15 mai 2006
5 ans. Or, nous savons que le vieillissement provoque une hausse de l’inflation, puisqu’il mène à une
augmentation du nombre de consommateurs par rapport au nombre de producteurs.
On assiste donc à une mauvaise fixation des primes de risques et à une mauvaise anticipation des
déterminants des prix futurs des actifs. Outre les effets sur la richesse et la demande, les erreurs de
valorisation induisent également une mauvaise allocation de l’épargne, aujourd’hui happée par les
déficits publics et l’immobilier au détriment du financement des entreprises. Les plus-values sur
certains actifs et les anomalies de valorisation détournent l’épargne d’investissements plus efficaces.
Ces anomalies de valorisation s’expliquent en grande partie par l’accroissement de la liquidité
mondiale lié à l’accumulation de réserves de change dans les pays émergents, qui entraîne la
recherche d’actifs à rendement élevé pour investir cette liquidité. Lorsque la prime de risque de ces
actifs à rendement élevé disparaît, cette épargne se transfère vers d’autres actifs à rendement élevé.
L’allocation des risques entre les groupes d’agents économiques
Une première illustration de ces risques est donnée par les fonds de pension. Les fonds de pension à
prestations définies sont en difficulté dans la plupart des pays, à l’exception des Pays-Bas. On
observe ainsi aux Etats-Unis et au Canada une couverture insuffisante des engagements du fait de
l’utilisation d’un taux d’actualisation inapproprié. Ceci a provoqué une forte substitution des fonds de
pension à cotisations définies aux fonds de pension à prestations définies. Ce phénomène transfère
massivement les risques des investisseurs institutionnels et des entreprises vers les futurs retraités.
Les salariés cumulent dès lors le risque d’entreprise par le risque d’emploi et par celui concernant la
valeur future de leur retraite.
Un autre exemple est celui des marchés de dérivés. La partie du marché des dérivés de crédit qui sert
à la couverture a permis aux banques de transférer le risque de défaut vers les investisseurs
institutionnels. Ce faisant, on a troqué un risque systémique bancaire pour un risque patrimonial pour
les épargnants, ce qui est difficile à justifier microéconomiquement, puisque celui qui doit
normalement porter le risque d’un emprunteur est celui qui détient le plus d’informations sur lui, à
savoir la banque.
Les actifs de couverture utilisés comme support d’investissement
Dernier point, certains marchés, qui étaient des marchés de couverture, de hedging, sont devenus
des marchés d’investisseurs. Ainsi, la structuration des crédits ne s’effectue plus sur des dettes cash,
mais sur des dettes synthétiques. Il en résulte une forte hausse du ratio entre l’encours de CDS –
désormais lié à 90 % à la structuration, et non plus au hedging – et les titres d’entreprise. Certains
sont très inquiets de cette évolution, que l’on peut observer sur beaucoup d’autres marchés de
dérivés. On peut ainsi se demander s’il est souhaitable que des actifs prévus au départ pour gérer le
risque, à savoir le transférer à des agents mieux à même de le supporter, deviennent des supports
d’investissement.
Les trois principaux groupes de risques nouveaux ou au développement récent sont donc liés à la
mauvaise valorisation du risque due à l’abondance de liquidités, à un changement dans la répartition
des risques entre les agents économiques, et à une modification de la nature des actifs financiers, par
rapport à celle qu’ils avaient lorsqu’ils ont été créés.