Le Lighthouse BLUE LAKES ADVISORS

Le Lighthouse
Une vue économique et financière
Le 11 janvier 2016
BLUE LAKES ADVISORS

Gestion des risques
Encore du stress
2016 débute dans la confusion, due à l'épreuve de force au Moyen-Orient et à la Chine (CNY fébrile et
actions). Au-delà du bruit géopolitique, l'effondrement des hydrocarbures reste clé. En effet, ils représen-
tent la majeure partie des revenus de pays influents (Russie, Brésil, Arabie Saoudite). La dégringolade du
rouble, du réal et autre rand traduit le problème, comme le budget très controversé - et politiquement
risqué - de l'Arabie pour 2016.
La spéculation se poursuivra à court terme contre les devises arrimées au USD (Arabie Saoudite) et les
entreprises vulnérables (endettées, ou à coûts de production élevés). Le risque d’une grosse faillite (¨une
baleine¨) sont à la hausse.
La guerre des prix de l'énergie ne s’apaise pas. Le Royaume saoudien, plus isolé géopolitiquement et moins
stable que ces dernières décennies, n'a pas obtenu de résultats stratégiques. Seul un choc permettra une sta-
bilisation (faillite, volte-face politique des États-Unis / Arabie, un nouveau QE américain)
Pourtant, la crise actuelle n’est pas comparable à ... 2008
Les Cassandre comparent aujourd'hui à 2008/9. L'effondrement des obligations à haut rendement dans l’énergie annoncerait une
crise mondiale, comme le sub-prime avant. Voyons ce qu’il en est dans les détails :
En effet, on observe un effet richesse négatif, une hausse des primes de risque, et une certaine pression sur les bénéfices. Mais de
grandes différences existent. 1) Le stress actuel n’impacte pas l'économie mondiale. Il favorise la consommation et les marges des
entreprises, comme les gros importateurs (la Chine). 2) Les banques ne sont que légèrement touchées, car les acteurs endettés ont
eu essentiellement recours aux marchés obligataires. Par conséquent, des défauts seraient répartis sur une base plus large d'inves-
tisseurs. 3) Cette fois, il ne reste que peu de ¨poudre sèche¨ pour relancer l'économie et les marchés.
C’est la plus importante source de préoccupation: la marge de manœuvre des décideurs dans les économies en développement
s’évapore après plusieurs années de QE et de hausse des dettes publiques. Même s’il reste du potentiel d’assouplissement en
Chine et dans les pays émergents.
La crise actuelle est d'une amplitude inférieure à 2008/9. Mais la vulnérabilité de l'économie et des marchés existe, car les décideurs
vont manquer de moyens d'action…
Un consensus pessimiste, c’est rassurant, mais ...
Des retraits à grande échelle des investisseurs de détail ont eu lieu ces derniers mois dans toutes les classes d’actifs. Ceci s’ex-
plique par des facteurs fiscaux aux États-Unis (crédit d'impôt), vu les performances décevantes des marchés. Les grands gestion-
naires (fonds d’allocation d'actifs) restent aussi sous-pondérés en actifs risqués.
Pourtant, il y a un décalage inquiétant entre les marchés développés des actions résilients et les obligations américaines à haut
rendement. La contagion est restée limitée dans le crédit l'automne dernier. Mais le décalage de liquidité des obligations junk
(faible) et celle (importante) des ETFs favoriserait des dislocations, si la pression sur les spreads demeurait (élevée) quelques se-
maines de plus!
Ce genre de décorrélation dure rarement longtemps: cela mérite une attention particulière
Des enjeux élevés
Les décideurs politiques des pays développés espèrent la stabilisation des prix de l’énergie. Peu concernés directement par l'insta-
bilité géopolitique, les États-Unis s’inquiètent pour leur industrie stratégique du gaz de schiste, pour la hausse de l'USD, et pour les
fissures dans le marché du haut rendement. Cela ne suffira pas à Obama pour changer sa stratégie de non-intervention au Moyen
-Orient. Les chances d'un embrasement sont là, en raison de ce manque de leadership. Les États-Unis opteront plutôt pour des
actions nationales ou modifieront les réglementations.
Dans un environnement mondial non-coopératif, la Chine, le Japon et l'Allemagne n’ont qu’un appétit limité à
prendre des mesures concrètes.
La déroute des matières premières n’est pas terminée. Les risques de contagion sont à la
hausse, en dépit de fondamentaux économiques plutôt solides. Nous réduisons certains risques
et faisons quelques ajustements d’allocation d'actifs
Le 11 janvier 2016
BLUE LAKES ADVISORS
Stratégie
+ = -
Liquidités Actions Obligations
Alternatifs
Impa ct
économique
globa l
Effet de richesse
négatif pour les
investisseurs
Indicateur
ava ncé:
éca rtement des
spreads
Détérioration des
bila ns des
ba nques
Politique
économique: marge
de manœuvre
Impa ct négatif
sur les bénéfices
globa ux
2008-11: Crise du sub-primes (crédit)     
2016: Crise des émergents / matières 1ères ?     

2015 Décembre
SAA  -
TAA  -
2015 Décembre
- -
- -
2015 Décembre
 -
- -
Le 11 janvier 2016
BLUE LAKES ADVISORS
En décembre, les actifs risqués ont souffert
du retour de l’aversion au risque
Tout d’abord, les investisseurs ont été déçus par l’annonce des nouvelles mesures de la BCE. Puis,
le cycle de resserrement monétaire de la Fed a enfin débuté. Et finalement, les craintes sur la Chine
se sont confirmées avec la publication de statistiques plus faibles qu’attendu.
Dans un contexte de hausse de la volatilité, les investisseurs vont réduire leur horizon d’investisse-
ment et rester prudents.
Dans cet environnement, nos différentes allocations tactiques ont sous-performé leurs allocations
stratégiques respectives. Les performances pour 2015 ressortent respectivement à +4.6% en EUR, -
1.0% en USD et -0.6% en CHF.
Nous avons donc décidé de réduire notre allocation aux actifs risqués
Nous avons constitué 10% de liquidité en réduisant notre allocation en actions de 60% à 50%. Nous sommes désormais de
retour à la neutralité sur les actions. Nous restons sous-pondérés en obligations par rapport à notre allocation stratégique.
Nous avons également décidé de réduire les risques au sein de la poche obligataire. Nous avons réduit de 5% notre alloca-
tion au « high yield » et dans le même temps constitué une exposition de 5% en obligations d’Etat américaines à 30 ans afin
de couvrir le portefeuille. Nous restons fortement exposés aux obligations « investment grade ».
Allocations

Décevant
Ralentissement de la croissance du PIB mondial ...
Les chiffres globaux trimestriels montrent un ralentissement négligeable en T3. Les chiffres trimestriels annualisés
ont livré aux Etats-Unis 2% (4% au T2), 1,1% (1,4%) en zone euro, et 1,5% (-0,5%) au Japon. L'indice mondial PMI a
tergiversé en décembre, infirmant l'amélioration de novembre. Il reste compatible avec environ 3% de croissance
en 2016. La production industrielle se contracte encore, pour le troisième mois consécutif. Cela vient essentiellement
des Etats-Unis, car elle se maintient bien en Europe. La consommation est beaucoup plus résistante aux États-Unis
et au Royaume-Uni. Elle sera soutenue par un emploi résilient (y compris dans la zone euro) et par le revenu dispo-
nible au cours des prochains mois. La confiance des consommateurs reste bien orientée. La croissance du crédit non
-financier au secteur privé est atone hors États-Unis.
La Chine fait face à des défis à moyen terme. À savoir l'ouverture du compte de capital, le nettoyage de ses banques,
la lutte contre la pollution, la gestion d'une campagne anti-corruption délicate, l'avancement de la réforme des entreprises appartenant à l'Etat,
etc. Cela créera de l'incertitude, mais pas l’atterrissage brutal de la conjoncture. Les dirigeants du pays appréhendent les défis et possèdent
d’importants moyens et ressources politiques. Après un ralentissement marqué au 1er trimestre 2015, la croissance se stabilise. Les dernières
données macro rassurent plutôt, tout comme certains indicateurs complémentaires fiables.
La croissance du PIB atteindra 3% en 2016, avec un bien meilleur équilibre qu’en 2015. Les craintes renouvelées sur la Chine sont exagérées
... et commerce atone
Les dernières données du commerce mondial ont chuté de -0,5% en volume. En valeur, les résultats sont encore plus faibles, dus à l'impact
d'une hausse du dollar américain et aux prix des produits de base. Ce revers s’explique par les très faibles exportations des marchés émergents.
Les importations japonaises se sont nettement contractées, vu le faible JPY. Fait intéressant, les exportations européennes sont en perte de
vitesse, car l'impact d'un euro faible est en déclin. La décélération de l'économie chinoise est symbolisée par un recul des importations en no-
vembre proche de 9%. L’échec de Doha au dernier trimestre confirme le peu d’intérêt des décideurs pour des accords commerciaux multilaté-
raux. Le TPP, qui a une couleur plus régionale/politique, pourrait apporter un nouvel élan, à condition qu'il passe le Congrès américain ce prin-
temps.
Le commerce mondial restera affecté par la croissance et l’effondrement des matières premières
Les pays émergents vont rester sous pression
La contribution des émergents à la croissance mondiale restera faible par rapport aux normes récentes, dans une année riche en défis. Les
réserves de change ont diminué, les entrées de capitaux sont en baisse, les monnaies font face à des attaques soutenues, la dette en devises
étrangères est plutôt élevée, et la productivité se détériore. La vulnérabilité de certains grands émergents, et leur dépendance aux prix des
matières premières est visible à travers l'élargissement des spreads souverains. Il faudra un USD plus calme, des prix des matières premières
plus stables pour trouver le répit. Pourtant, il reste une marge de manoeuvre dans les politiques monétaires et fiscales. L'inflation est extrême-
ment polarisée : elle fait rage au Brésil, et décélère fortement en Chine. C’est principalement le reflet de l'évolution des devises.
Le creux de la vague n’est pas atteint pour les émergents. Parmi les plus grands, la Chine et l'Inde surnageront, tandis que la Russie, le Brésil,
l'Indonésie et l'Afrique du Sud vont encore souffrir
La zone euro s’installe dans un monde sans inflation
Malgré un petit soulagement ces deux derniers mois dans les économies développées, l’Indice des prix à la como de l'UE a fini 2015 autour de
zéro, tandis que l'inflation de base est restée collée au-dessus de 1%, y compris au Japon (1,2%). Les anticipations d'inflation à long terme
(5y5y) sont restées assez stables au-dessus de 2% aux États-Unis et de 1,5% en Europe. En zone Euro, le ralentissement de l'IPC au cours des
dernières années est spectaculaire, surtout compte tenu du plafond officiel de 2%. En effet, il a consacré une progression moyenne de 0% pour
2015, avec des chiffres respectifs de 0,4% en 2014, 1,3% en 2013 et 2,5% en 2012. Zéro pour cent est tout simplement le chiffre le plus bas de-
puis la naissance de l'Euro. Pour l'avenir, il y a peu de chance d'un rebond durable (au-delà d'un effet de base du pétrole à court terme), les
services et les progressions de salaires resteront quelconques.
Bien que l'inflation puisse temporairement rebondir l'été prochain, la zone euro semble prise au piège dans un environnement sans inflation. La
désinflation continue en Chine
Le 11 janvier 2016
CROISSANCE
Surchauffe
Récession
INFLATION
Déflation Hyperinflation
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Macroéconomie

La fin prochaine du « super-cycle » du dollar
Nous restons positifs sur le dollar US et voyons davantage d’appréciation contre les principales devises
G10 et les monnaies émergentes. Les divergences de politiques monétaires resteront un facteur pri-
mordial en 2016. Nous avons analysé le super cycle pluriannuel actuel du dollar US face aux 2 précé-
dents, l'un dans les années 1980 et l'autre dans les années 1990. Au cours de ces périodes, le dollar
pondéré par les échanges commerciaux s’est apprécié en moyenne de 45% et le cycle a duré à chaque
fois un peu moins de 6 ans. Si l'histoire doit se répéter, l’USD doit encore s’apprécier de 10% et durer 1 à
2 ans de plus. Comme nous anticipons les prémices de la fin de ce super cycle, nous nous attendons à
certains ralentissements ou changements de tendances, dans certains cas. Nous anticipons une faiblesse
du dollar contre le yen, qui a atteint des niveaux extrêmement bon marché et où davantage de déprécia-
tion ne serait pas la réponse appropriée pour engendrer une croissance durable et de l'inflation. Pour
l’EUR, la monnaie ne devrait que modestement s’affaiblir.
Le yen devrait rejoindre le dollar comme un actif « monétaire »
Les flux structurels tournent de plus en plus en faveur du JPY. Nous croyons que les marchés surestiment les intentions de la BoJ
à implémenter davantage d’assouplissement. La politique japonaise peut passer d’une approche monétariste à budgétaire, au
bénéfice du yen. Une plus grande volatilité des actifs soutiendra un yen fort.
L’adoption de taux de dépôts négatifs a été un phénomène européen, mais l'impact est allé bien au-delà du simple différentiel
de taux défavorisant les monnaies européennes. Les taux négatifs en Europe devraient peser sur les monnaies, le CHF offrant le
plus grand potentiel de baisse. Les taux négatifs ont conduit une grande partie des courbes de taux en territoire négatif ce qui
n’est pas de bon augure pour les stratégies «buy and hold». La performance des monnaies européennes dépendra de l'appétit
au risque global. L’EUR et le CHF sont les principales monnaies de financement. Le biais accommodant de la BCE devrait limiter
les gains de l’EUR. Cependant, la relation entre la performance de l'EUR et l'expansion du bilan de la BCE semble diminuer. En
effet, l’EUR semble avoir déjà anticipé une grande partie de l'expansion du bilan de la BCE. À l'avenir, le rythme de dépréciation
de l’EUR devrait dépendre de l'environnement mondial des risques et de la volonté des investisseurs d'utiliser l’EUR comme
monnaie de financement. Nous restons vendeur de l’EUR sur rebond.
Les risques pesant sur le GBP devraient croitre en 2016. La croissance au Royaume-Uni va ralentir en raison de nouveaux resser-
rements budgétaires. Les mesures d'austérité pourraient couter 0,5% de croissance en 2016. La BoE a adopté un biais accommo-
dant inattendu en réduisant ses prévisions d'inflation. La BoE n’attend pas un retour de l’inflation au-dessus des 1% avant le T2
16. En outre, les derniers chiffres de l’emploi ne sont pas encourageants. Le référendum sur l'UE, attenu pour septembre 2016,
pourrait aussi compliquer le calendrier et le rythme du resserrement de la BoE.
La Banque populaire de Chine va probablement maintenir un RMB pondéré par les échanges commerciaux stable et s’autoriser
plus de flexibilité suite à son inclusion dans les DTS. Nous pensons que la dépréciation de l’USDCNY restera relativement modé-
rée autour du niveau de la décision de DTS.
Les devises émergentes sont acculées
Les émergents ne devraient pas échapper à leur crise de croissance en 2016. Le désendettement se poursuit à un rythme bien
trop lent et le contexte mondial n'apporte pas encore le soutien nécessaire. La croissance émergente a ralenti à environ 3,25%,
son plus bas niveau en plus d'une décennie, et à peine 1 point au-dessus des pays développés. Il existe des prémices indiquant
que nous avons atteint les bas et que la croissance devrait se reprendre l’an prochain. Mais cela résulte principalement du fait
que les récessions s’estompent. En fait, nous pensons que le rythme d'expansion au cours des prochaines années devrait rester
modéré, le processus de désendettement et les ajustements politiques prendront du temps. Au cours de l'année passée nous
avons oscillé entre risques spécifiques et facteurs globaux. En 2016, nous assisterons à de plus en plus de dévaluations en prove-
nance des pays amarrés à l’USD. Les devises des marchés émergents attachées au dollar vont être sous pression, en particulier
afin d’améliorer leurs compétitivités à l'exportation face à l'euro, au yen et au renminbi. Pour les devises des marchés émergents
exposés à la Chine, il existe un risque de déstabilisation si la faiblesse de la croissance économique dans le pays amène à une
autre dévaluation du renminbi.
Le 11 janvier 2016
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