Risques et tendances N ° 16

CARTOGRAPHIE 2015
DES RISQUES ET TENDANCES
SUR LES MARCHÉS FINANCIERS
ET POUR L’ÉPARGNE
Division Études, stratégie et
risques
Juillet 2015
Risques et tendances N° 16

Cartographie 2015
Risques et tendances n°16 – Juillet 2015 2
Autorité des marchés financiers
Achevé de rédiger le 26 juin 2015
Cette étude a été coordonnée par la Division Études, stratégie et risques de l’Autorité des
marchés financiers, et rédigée par les personnes citées en dernière page. Elle repose sur
l’utilisation de sources considérées comme fiables mais dont l’exhaustivité et l’exactitude ne
peuvent être garanties. Sauf mention contraire, les données chiffrées ou autres informations
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nécessairement la position de l’AMF.

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Autorité des marchés financiers
ÉDITORIAL
L’AMF publie la neuvième édition de sa cartographie des risques
qui reste fidèle à son ambition originelle d’apporter au régulateur et
aux acteurs du marché financier une vision globale et structurée de
l’environnement dans lequel ils interviennent. Cette nouvelle édition
arrive à une période charnière de l’agenda réglementaire. Les
réformes engagées post-crise en Europe sont désormais largement
traduites en droit, et en cours d’entrée en vigueur. Prises dans leur
ensemble, les nouvelles dispositions réglementaires étendent le
champ de la supervision, mettent en œuvre des exigences rehaussées de transparence,
renforcent la protection des investisseurs, encadrent l’activité des intermédiaires financiers,
et contribuent à une plus grande stabilité financière.
Il s’agit maintenant de tirer un premier bilan de ces évolutions réglementaires, d’analyser
leurs interactions, et de dresser la liste des chantiers qui demeurent à engager ou à finaliser
pour garantir une meilleure prise en compte des risques financiers. Parmi ceux-ci, une
meilleure appréhension des risques portés par la finance parallèle ou la sécurisation des
opérations des chambres de compensation, dont le rôle sur les marchés de dérivés est
désormais crucial, figurent d’ores et déjà en bonne place sur l’agenda des régulateurs.
Alors que nous dressons ce tableau des risques, le contexte macro-économique appelle
une vigilance particulière. L’activité de la zone euro a, ces derniers mois, bénéficié du
soutien de facteurs externes qui pourraient n’être que temporaires, notamment la baisse du
cours de l’euro et du prix du baril de pétrole. La situation des pays émergents, dont certains
sont en ralentissement voire en récession, continue à peser sur l’activité internationale. En
ce qui concerne les facteurs internes, le soutien aux économies européennes provient tant
de la politique budgétaire, moins restrictive, que de la politique monétaire.
Les mesures non-conventionnelles mises en place en début d’année 2015 par la Banque
centrale européenne, avec des taux d’intérêt encore plus bas, soutiennent les marchés.
Cependant la capacité des marchés à assurer la liquidité de certains instruments financiers,
notamment obligataires, le possible accroissement de la volatilité liée à une variation brutale
des anticipations ou à des événements politiques tels que ceux en cours en Grèce sont des
facteurs d’incertitude.
Pour en revenir à l’environnement de taux d’intérêt bas, il pourrait, s’il persiste trop
longtemps, pénaliser le modèle économique des banques et des assureurs. Il favoriserait
aussi une recherche de rendement passant par des prises de risque excessives, posant
ainsi la question de l’appréciation des risques par les investisseurs. Or, les marchés
financiers doivent contribuer à orienter efficacement l’allocation de l’épargne en donnant
durablement un prix au risque, ce qui paraît difficile quand les politiques monétaires
brouillent la lecture des primes correspondantes.
A moyen terme, une normalisation des taux d’intérêt en zone euro, si elle est trop brutale ou
mal anticipée, pourrait entraîner une correction importante du prix des actifs, entraîner une
volatilité accrue sur les marchés et peser sur le bilan des institutions financières.
A plus long terme, c’est le financement de notre économie qui mérite notre attention, alors
que se dessine un modèle davantage désintermédié. Le projet européen d’une Union des
marchés de capitaux (UMC) devra répondre ainsi à la nécessité d’examiner de nouveaux
outils, comme la titrisation simple, transparente et standardisée, et à favoriser une meilleure
allocation des ressources en donnant aux marchés un rôle accru dans le financement de
l’économie aux côtés du financement bancaire traditionnel.
Gérard Rameix,
Président de l’Autorité des marchés financiers

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Autorité des marchés financiers
Sommaire
SYNTHÈSE DES RISQUES IDENTIFIÉS ......................................................................................... 5
CHAPITRE 1 : LE FINANCEMENT DE L’ÉCONOMIE ..................................................................... 9
1.1. Des coûts de financement à des niveaux historiquement faibles .................................... 9
1.2. La diversification des modes d’endettement s’est poursuivie ........................................ 13
1.3. Le marché de la titrisation européenne demeure atone ................................................ 17
1.4. Des marchés d’actions particulièrement bien orientés .................................................. 18
1.5. La situation du système bancaire .................................................................................. 21
1.6. Matières premières : l’impact de la baisse des prix du pétrole sur les marchés
financiers ...................................................................................................................... 28
CHAPITRE 2 : L’ORGANISATION DES MARCHÉS ET INTERMÉDIATION ................................ 31
2.1. Les marchés actions : organisation, transparence, fragmentation et liquidité ............... 31
2.2. L’impact du trading haute fréquence sur le fonctionnement des marchés actions ......... 38
2.3. Les marchés obligataires dans un environnement de taux bas ..................................... 41
2.4. Les marchés de dérivés................................................................................................. 45
2.5. La finance parallèle : tendances de marché et développements réglementaires .......... 50
CHAPITRE 3 : L’ÉPARGNE DES MÉNAGES ................................................................................ 57
3.1. Du taux d’épargne au patrimoine financier des ménages .............................................. 57
3.2. Les flux de placements des ménages toujours orientés vers l’assurance vie et les
dépôts bancaires .......................................................................................................... 60
3.3 Un patrimoine des ménages majoritairement composé de contrats d’assurance
vie et de dépôts bancaires ............................................................................................ 63
3.4. Comparaison internationale des comportements des ménages .................................... 65
3.5. La part d’actifs risqués détenue par les ménages reste stable ...................................... 66
3.6. Dangers du trading en ligne d’instruments financiers spéculatifs .................................. 69
3.7. Commercialisation des produits financiers auprès des particuliers : pratiques et
risques .......................................................................................................................... 73
CHAPITRE 4 : LA GESTION COLLECTIVE .................................................................................. 78
4.1 Une collecte qui double en Europe et des encours record en 2014 .............................. 78
4.2 Un contexte de taux bas qui pourrait modifier la structure des portefeuilles .................. 80
4.3 Un redémarrage du capital risque en France ................................................................ 81
4.4 La mise en place de la directive AIFM en 2014 a renforcé la robustesse de la
gestion d’actifs en France ............................................................................................. 82
4.5 Des travaux européens qui se poursuivent sur les fonds monétaires ............................ 87
4.6 Risque systémique sur la gestion d’actifs ...................................................................... 88
BIBLIOGRAPHIE .................................................................................................................................. 91
LISTE DES ACRONYMES ....................................................................................................................... 92
LISTE DES GRAPHIQUES ...................................................................................................................... 93
LISTE DES TABLEAUX .......................................................................................................................... 94
LISTE DES ENCADRES ......................................................................................................................... 94

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Autorité des marchés financiers
SYNTHÈSE DES RISQUES IDENTIFIÉS
Le risque de déflation a diminué en zone euro, mais la reprise économique reste
faible et précaire.
L’activité en zone euro a été soutenue à la fois par des facteurs externes (dépréciation de
l’euro, baisse du prix du pétrole) et par des facteurs internes (politique budgétaire moins
restrictive, politique monétaire plus accommodante). En particulier, la nouvelle politique
suivie par la BCE
1
a fait baisser les taux d’intérêt à leur plus bas historique (en France,
l’OAT 10 ans est tombée à 0,35 % en avril 2015), ce qui a favorisé la dépréciation de l’euro,
a rendu plus soutenable la dette tant des États que des agents privés (ménages,
entreprises), et a incité à financer des investissements plus longs et plus risqués dans les
entreprises du secteur non financier (projets a priori porteurs de croissance à long terme).
En revanche, la hausse des prix d’actifs qu’a permise cette politique ne semble pas avoir
soutenu la consommation des ménages par des effets richesse (notoirement faibles voire
absents en Europe)
2
tout en faisant fait peser le risque du développement de bulles. Enfin,
la dépréciation de l’euro a également eu l’effet positif de soutenir l’inflation, par la hausse du
prix des importations.
Toutefois, au premier trimestre 2015, le PIB de la zone euro croît de 1,0 % seulement en
glissement annuel, et l’inflation sous-jacente n’est que de 0,9 % sur un an en mai 2015. De
plus, l’amélioration économique paraît précaire, sans reprise de l’investissement qui
marquerait le retour des anticipations de croissance et donc le véritable rebond de
l’économie. Les conditions financières exceptionnellement favorables pour les entreprises
(émissions d’obligations à taux quasi nuls dans certains cas) ont été semble-t-il davantage
mises à profit pour des opérations de refinancement que pour la formation brute de capital
fixe.
Un premier groupe de risques pesant sur la capacité de rebond de l’activité en zone
euro concerne les facteurs de soutien externe, qui pourraient s’inverser (appréciation
de l’euro, hausse du prix du pétrole).
Les mouvements observés sur les marchés des changes et des matières premières
montrent une grande volatilité qui ouvre la possibilité d’évolutions défavorables. Déjà, l’euro
s’est réapprécié face au dollar et le cours du baril de pétrole a remonté au cours du
printemps 2015
3
. L’environnement international pourrait également se révéler moins porteur
qu’attendu : alors que l’on attendait une accélération grâce à la baisse du prix du pétrole, le
PIB mondial ralentit du fait des pays émergents qui connaissent une baisse sensible de leur
croissance pour des raisons essentiellement structurelles donc amenées à durer. Or,
plusieurs de ces pays devraient en outre souffrir de la normalisation monétaire américaine à
venir, comme l’avaient illustré les mouvements de marché observés quand la Fed avait
annoncé son tapering en mai 2013 (sortie massive de capitaux, dépréciation des monnaies,
inflation importée, etc.).
1
En septembre 2014, la BCE a baissé son taux directeur à 0,05 %, et son taux de dépôt à –0,20 %. En janvier 2015, elle a
annoncé le lancement d’un programme d’achats d’actifs de 60 milliards d’euros par mois de mars 2015 jusqu’à au moins
septembre 2016.
2
Contrairement aux États-Unis où une hausse de la valeur de marché du patrimoine des ménages se traduit empiriquement
par une augmentation de leur consommation.
3
Face au dollar, l’euro a baissé de 1,39 le 6 mai 2014 à 1,05 le 13 mars 2015 avant de remonter à 1,14 le 15 mai 2015 ; le prix
du pétrole a lui aussi subi de fortes fluctuations, passant de 114,29 dollars par baril le 20 juin 2014 à 46,44 dollars le 23 janvier
2015 avant de remonter à 65,01 dollars le 8 mai 2015.