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Délice Holding
Secteur : Industrie agroalimentaire SOUSCRIRE
Code ISIN : TN0007670011
Septembre 2014
Fourchette de prix:
13,84 DT – 15,48 DT
AMEN INVEST - Tel. [phone] - Fax: [phone]
E-mail : [e-mail] - www.ameninvest.com 2
Chiffresclés2013(MDT)
Fourchettedeprix 13.84‐15.48DT
Nominal10DT
Mtdel’opération114‐127.5
Capiboursière760‐850
Capitauxpropres107.2
Résultatnet25
Effectif2544
1000TND 2010 2011 2012 2013
Totalactifs 228130 220970 253948 330370
Capitauxpropres 76878 82719 92808 107234
Dettesfinancièresnettes 72023 62436 49774 69362
Revenus 408286 425269 478644 529773
EBIT 23403 26060 30206 45347
Résultatnet 11927 15939 20953 25002
P/E(x) 63.7‐71.3 47.7‐53.3 36.3‐40.6 30.4‐34
P/B(x) 9.9‐11.1 9.2‐10.3 8.2‐9.2 7.1‐7.9
Présentation du groupe Délice
« Délice Holding » est une société de participation regroupant la participation de la famille MEDDEB
dans les sociétés du groupe Délice. Ce dernier est formé de 7 sociétés industrielles et une société
commerciale opérant toutes dans le secteur agroalimentaire (lait et dérivés, jus, boissons
gazeuses…). Dans l’objectif de mieux organiser les différentes sociétés du groupe en termes
d’actionnariat, de gouvernance et de notoriété, la famille MEDDEB s’est engagée dans des mesures
de restructuration et de réorganisation du groupe ayant abouti à la création, en mai 2013, de la
société « Délice Holding », qui fera l’objet de cette introduction en bourse.
Fondé en 1978, suite à la création d’une unité de fabrication de produits frais (yaourt et autres
dérivés des produits laitiers), l’activité du groupe s’est progressivement développée pour être
actuellement organisée autour de 4 pôles :
- Pôle lait et dérivés : Production et distribution du lait, des produits laitiers fermentés frais
(Raieb et Leben) et les autres spécialités laitières fraîches (beurre, crème fraîche…). Cette
activité est assurée par les sociétés CLC, CLN et CLSB ;
- Pôle produits laitiers frais : Production des yaourts et desserts. Cette activité est assurée
par la société STIAL et la société Delta Plastic qui fabrique exclusivement les emballages en
plastique des produits STIAL ;
- Pôle fromage : Production et distribution des produits fromagers. Cette activité est assurée
par la société CF ;
- Pôle Boissons : Production et distribution des jus et des boissons gazeuses. Cette activité
est assurée par la société SBC.
Par ailleurs, le groupe dispose d’une société commerciale, SOCOGES, qui assure la
commercialisation et la distribution de tous ses produits.
Profitant de son positionnement sur le marché tunisien des produits laitiers et de sa situation
financière saine, le groupe est parvenu à nouer, en 1997, un partenariat stratégique avec le géant
français « Danone ». Ce partenariat, consistant en une collaboration technique et commerciale, a fait
bénéficier le groupe de la renommée des produits Danone et lui a permis de consolider sa position
concurrentielle et de jouir d’une position confortable sur le marché du lait et dérivés en Tunisie.
StructureducapitaldeDéliceHolding
Avant
OPF
Après
OPF
FamilleMEDDEB 100%85%
Public0%15%

Délice Holding
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Un portefeuille de produits
diversifié jouissant de très
forte notoriété et de position
de leader
Cette forte notoriété, lui a permis également de mettre en place une alliance stratégique avec un
autre acteur majeur de l’industrie alimentaire mondiale « Bongrain », concrétisée par la création en
2008 de la Compagnie Fromagère.
Performances financières et perspectives d’avenir du groupe
Fort d’un portefeuille de produits riche et diversifié et jouissant d’une très forte notoriété sur le
marché, le groupe a affiché historiquement des performances remarquables.
Au titre de 2013, le chiffre d’affaires consolidé s’est élevé à 530MDT impliquant une évolution
annuelle moyenne de 11,6% sur la période 2011-2013. Ces revenus sont constitués à hauteur de
54% des ventes de lait et à hauteur de 27% des ventes de yaourts et autres produits similaires.
Cette évolution a été rendue possible grâce à la forte notoriété des produits Délice, mais également
grâce à un circuit de distribution performant lui permettant d’accaparer des parts de marché notables
et d’occuper la position de leader sur certains segments.
Actuellement, le groupe est leader sur le marché des yaourts et du lait avec des parts de marchés
respectives de 66,3% et 47,3%. Il occupe également la deuxième position sur le marché des jus avec
28%, derrière SNBG du groupe Boujbel (50,1%). Sur le marché des fromages il occupe le troisième
rang avec 8%, suivant IAT du groupe Mabrouk (66,7%) et Land’or (19,4%).
Sur la même période, le taux de marge brute consolidé est passé de 24,8% à 25,4%, profitant de
l’augmentation de la contribution des ventes des yaourts et autres produits similaires procurant des
marges beaucoup plus élevées que celles du lait, mais encore de l’extension de la capacité de
production.
Evolution de l'EBITDA et de la marge d'EBITDA
61 72
47
13.5%
12.7%
11.0%
2011 2012 2013
EBITDA Marge D'EBITDA
Evolution du résultat net et de la marge nette
16
21
25
4.7%
4.4%
3.7%
2011 2012 2013
Résultat net part du groupe Marge nette
Répartition du chiffre d'affaires du groupe par
produit (2013)
Lait UHT
54.1%
Fromage
2.3%
Autres
produits
8.1%
Jus et autres
boissons
6.4%
Yaourt et
autres
produits
similaires
26.9%
Sous
traitance
2.2%

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Une rentabilité intéressante
des Fonds Propres
286MDT d’investissements
offrant un énorme potentiel
d’évolution au groupe
Cette augmentation permanente du volume d’activité et l’amélioration continue des marges du
groupe ont été à l’origine de la hausse annuelle du résultat du groupe de plus de 25%, pour atteindre
25MDT en 2013. La rentabilité des fonds propres (ROE) s’est établie à 32,5%, soit un niveau
nettement appréciable.
Cependant, ce niveau procure une marge nette qui se limite à 4,7% et ce, sous l’effet de la lourdeur
des investissements entrepris par le management, et qui se sont traduits par des dotations aux
amortissements et des charges financières absorbant en moyenne plus de 52% de l’EBITDA du
groupe.
En effet, le groupe s’est différencié par rapport à la concurrence par une innovation conséquente et
des produits ayant une forte qualité perçue par les clients.
Pour garder cet avantage compétitif, le groupe a adopté une politique intensive d’investissement,
visant l’amélioration continue de la qualité de ses produits et l’optimisation permanente des standards
de production. Une stratégie qui devrait être maintenue durant les années à venir.
A cet effet, le management prévoit pour la période 2014-2018, un vaste programme d’investissement
atteignant 286MDT, soit 57MDT par an. Cette enveloppe devrait servir à renforcer la capacité
industrielle de l’activité lait, mais surtout, à développer les produits procurant des marges plus
intéressantes, à savoir l’activité fromages et le pôle boissons.
Cette stratégie devrait consolider la hausse permanente des marges du groupe et sa rentabilité en
conséquence.
Ceci étant, le chiffre d’affaires consolidé devrait connaître une croissance annuelle moyenne de
14,6%, le portant à 1047MDT en 2018. Par ailleurs, l’évolution de l’ensemble des charges
d’exploitation du groupe selon un taux de croissance annuel moyen de 12,9% ainsi que la baisse
progressive de l’endettement devraient permettre au résultat net de maintenir une évolution à deux
chiffres proche de celle réalisée sur les années passées, soit de 21%1 annuellement. Ainsi, le résultat
net consolidé devrait passer de 25MDT en 2013 à 30,2MDT en 2014 pour atteindre 46,8MDT à
l’horizon de 2018.
La progression soutenue des résultats du groupe, devrait permettre à Délice Holding, dont les
résultats sont constitués quasi-exclusivement par les dividendes reçus des participations qu’elle
détient dans les sociétés du groupe, de distribuer 95% de l’ensemble du bénéfice net distribuable.
Ainsi les dividendes estimés pour la période 2014-2016 seront comme suit :
En DT
2014 2015 2016
Dividendes relatifs à l'exercice 36 590 609 23 342 373 32 809 941
Dividende par action 0.666 0.425 0.598
Notons que le dividende de 2014, constitué des résultats de 2013, est bonifié par le produit de
cession d’une participation croisée lors de l’opération de restructuration.
1 Estimations d’Amen Invest

Délice Holding
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Eléments d’évaluation
L’introduction de la société Délice Holding au marché principal de la Cote de la Bourse se fera
moyennant une Offre à Prix Ouvert (OPO).
Selon cette technique, le prix définitif sera déterminé à la fin de la période de l’offre, en fonction de
l’offre et des demandes émises par les investisseurs institutionnels dans le cadre du Placement
Global et ce, selon la technique du book bulduing. Ce prix doit être compris dans la fourchette de prix
prédéterminée par l’intermédiaire introducteur.
L’OPO, qui est la partie destinée au public, sera alors ouverte sur la base de cette fourchette de prix.
En passant un ordre dans le cadre d’une OPO, le souscripteur accepte d’avance de payer le prix final
par action fixé grâce au Placement Global.
A ce titre une fourchette de prix située entre 13,84DT et 15,48DT par action a été fixée. Sur cette
base, le montant de l’offre sera compris entre 114MDT et 127,5MDT.
À ce niveau, le titre Délice Holding se valorise entre 30,4x et 34x ses bénéfices de 2013 et entre
25,1x et 28,1x ses bénéfices estimés de 2014. Ces multiples, qui présentent une prime par rapport
au marché (15,2x), reflètent néanmoins le caractère défensif de la valeur opérant dans un secteur
peu sensible au contexte économique et politique, à savoir les produits de grande consommation.
Modalités de l’offre
L’offre porte sur la cession de 8 236 090 actions existantes (10DT de valeur nominale), représentant
15% du capital, répartie comme suit :
- Un Placement Global : 4 800 000 actions, soit 82,76% de l’offre réservés aux investisseurs
institutionnels ;
- Un Placement Privé : 2 436 090 actions, réservés aux investisseurs désirant acquérir au
minimum 250mDT ;
- Une Offre à Prix Ouvert (OPO) : 1 000 000 actions, soit 17,24% de l’offre destinés au
« Public ».
Fourchette indicative du prix : une fourchette de prix située entre 13,84DT et 15,48DT par
action a été fixée. Sur cette base, le montant de l’offre sera compris entre 114MDT et 127,5MDT.
Période de souscription : du 15 au 30 septembre 2014 inclus;
Date de jouissance des actions : 1er janvier 2014 ;
Contrat de liquidité : Porte sur un montant de 4MDT et 275 863 actions, pour une durée d’une
année à partir de la date de première cotation des titres.
2014
P/E25.1x‐28.1x
DivYield4,8%‐4,3%

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Catégories de l’OPO :
Nombre d'actions à
demander Nombre d'actions offertes % OPO
A
Personnes physiques et/ou
morales tunisiennes et/ou
étrangères et institutionnels
tunisiens et/ou étran
g
ers
min 25- max 1 000 400 000 40.00%
C
Personnes physiques et/ou
morales tunisiennes et/ou
étrangères et institutionnels
tunisiens et/ou étran
g
ers
min 1 001- max 274 536
pour les non institutionnels
et 600 000 pour les
institutionnels
600 000 60.00%
1 000 000 100%
Catégories
Total