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LA LETTRE VERNIMMEN.NET : ET DU SITE
LE COMPLEMENT DE L’OUVRAGE WWW.VERNIMMEN.NET
•ACTUALITE : La gestion des risques climatiques
•TABLEAU DU MOIS : Les décotes d’introduction en
bourse en 2005
•RECHERCHE : Les pilules empoisonnées sont-elles
nocives ?
•QUESTION ET REPONSE : Qu’est-ce que le Reverse
factoring ?
* * *
ACTUALITE : La gestion des risques climatiques
Entre 20 et 30 % des activités économiques sont sensibles à la
météorologie (1) et supportent à ce titre essentiellement non, un risque de
prix, mais un risque de volume d’activité. Aussi, les brasseurs savent que si
la température maximum baisse de 30°C à 20°C, les volumes de vente de
bière baissent de moitié.
La plupart du temps ce risque n’est pas couvert car il n’existe pas de
produits de couverture. Certes, l’industrie de l’assurance propose des
produits, mais ils sont plutôt destinés à couvrir de forts risques (de pertes)
qui arrivent avec une faible probabilité (inondations, tornades, …). A
l’inverse, ici, il s’agit de couvrir des risques faibles mais avec une
probabilité élevée. De la même façon, les cat bonds (2) ne couvrent que les
risque extrêmes comme leur nom développé l’indique (catastroph bonds).
L’objectif des dérivés climatiques est d’apporter une réponse à cette
problématique. Le premier fut mis au point par Enron pour Koch Energy en
1997. Puis le marché à terme de Chicago lança en 1999 des contrats à
terme et des options sur contrat à terme climatologique pour les principales
villes des États-Unis, 9 villes en Europe (dont Paris) et 2 au Japon. Le
décollage des volumes a été très lent. Dans l’intervalle, le LIFFE de Londres
lança ses propres contrats, vite arrêtés. L’an passé, le volume annuel des
contrats négociés au CME atteint 30 Md$, soit 14 fois plus qu’en 2004, mais
ce type de contrat ne représente que 0,0064 % des échanges à Chicago. La
marge de progression est donc forte !
Dans le principe, un indice est établi qui correspond pour chaque mois d’été
à la somme des écarts moyens journaliers entre 65
° F (18°C pour les
contrats des villes européennes) et la température observée. Pour les mois
d’hiver, le principe est le même sauf que seuls les jours où la température
est inférieure à 65°F sont pris en compte.
(1) A notre connaissance, l’écriture de la Lettre Vernimmen.net ne l’est pas.
(2) Pour plus de détails, voir la page 1 050 du Vernimmen 2005.
N°46
Mars 2006
Par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
Au sommaire du
prochain numéro :
-ACTUALITE:
Alternext un an après
- TABLEAU DU MOIS :
Achats et ventes
d’entreprises
- RECHERCHE : Les
modes de paiement
des acquisitions
d’entreprises en
Europe
-QUESTION &
REPONSE : Capital
réglementaire et
capital économique

LA LETTRE VERNIMMEN.NET
N°46
Mars 2006
Par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
2
Ainsi une station de ski qui craindrait un hiver sans beaucoup de neige
vendra à terme des contrats dont la valeur est directement fonction de
l’indice. Si effectivement, il y a peu de neige à cause de températures
clémentes, l’indice climatique, lorsqu’il sera calculé à l’aide des observations
de températures, sera faible. La station le rachètera à un prix inférieur à
celui auquel elle l’a initialement vendu, réalisant ainsi un profit compensant
tout ou partie des résultats moindres dûs à une activité plus faible. Si à
l’inverse la neige est abondante et le froid de rigueur, l’indice climatique
sera élevé et l’entreprise pourra être en perte sur sa couverture. Mais
comme par ailleurs l’enneigement exceptionnel aura dopé son activité, il y
aura une certaine compensation.
Bref, on retrouve là les caractéristiques classiques des contrats à terme qui
permettent de fixer un niveau (3). Mais comme il existe des options sur ces
contrats, celui qui voudra payer une prime pour être protégé contre une
évolution du climat défavorable à ses affaires et profiter d’une météo
favorable pour lui pourra, lui aussi, trouver son bonheur.
Naturellement, ces marchés bénéficient des caractéristiques des marchés à
terme : sécurité des transactions (grâce à la chambre de compensation),
transparence des prix (affichés sur écran), liquidité au moins en théorie.
En Europe, il n’existe pas de marchés organisés, mais on enregistre
quelques transactions de gré à gré. Powernext et Météo France ont lancé
des indices de températures qui pourraient servir, à l’avenir, de support à
des contrats à terme. Il est vrai qu’en Europe, les variations climatiques
sont plus faibles qu’aux États-Unis.
Le développement de ce type de produit par rapport aux couvertures de
taux ou de change est freiné par la plus grande complexité de définir
l’impact d’une variation de température sur l’activité de l’entreprise alors
que l’impact d’une variation des taux d’intérêt sur un endettement à taux
variable est trivial à calculer. Enfin, on peut aussi considérer que
l’entreprise n’a pas vocation à couvrir tous les risques, en tout cas pas tous
ceux de nature non financière, sinon elle deviendrait assimilable pour
l’investisseur à une obligation d’État !
Le vrai développement de ce marché viendra peut être des investisseurs
attirés par une classe d’actifs qui montre une corrélation nulle, voire
légèrement négative avec les marchés actions, permettant ainsi d’améliorer
la diversification d’un portefeuille et d’en réduire le risque. Ce type de
comportement est particulièrement le bienvenu en gestion de portefeuilles
à un moment où la corrélation entre les différentes places financières est
devenue très élevée : 0,92 entre la France et les États-Unis, par exemple
(4) rendant ainsi peu opérante la diversification internationale qui, dans un
passé pas si éloigné, a été très efficace pour réduire le risque à niveau de
rentabilité donné. Cela dit, contrairement à l’investissement en actions,
l’investissement sur contrats à terme sur indices climatiques est un jeu à
somme nulle sans création de valeur qui ne peut intéresser qu’une frange
des investisseurs.
Bref, on retrouverait alors une loi de base de la finance et de l’activité
humaine : ce qui fait la richesse d’un marché, c’est la diversité de ses
intervenants.
(3) Pour plus de détails, voir le chapitre 53 du Vernimmen 2005.
(4) Pour plus détails, voir le chapitre 24 du Vernimmen 2005.

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3
TABLEAU DU MOIS : Les décotes d’introduction en
bourse en 2005
N°46
Mars 2006
Par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
En 2005, le nombre d'introduction sur la bourse de Paris est proche de celui
de l'an dernier : 17 introductions sur un marché réglementé contre 18 l'an
dernier (30 opérations au total contre 37 en 2004).
L'activité reste sensiblement inférieure à celle observée en 2000 (136
opérations au total) et même 2001 (65 opérations) mais qui était un haut
de cycle.
La procédure par Offre à Prix Ouvert (pour les particuliers) combinée à un
Placement (pour les institutionnels) est maintenant généralisée, une seule
société ayant choisi de réaliser son introduction par Offre à Prix Minimum
sur Alternext et deux par Offre à Prix Fixe sur le marché libre (2). L'offre au
public est généralement réduite au minimum réglementaire, soit 10% (voire
moins a posteriori si la demande s'est avérée trop faible). Mais les
actionnaires de contrôle affichent parfois une volonté de favoriser le public
et de diffuser une part plus importante pour les particulier, c'est le cas des
ouverture de capital de sociétés publiques (Sanef, GdF, EdF).
On peut noter que la part d'augmentation de capital dans la mise sur le
marché est élevée, environ 60%.
Le flottant post introduction est en moyenne de 22%. Mais ce chiffre peut
recouvrir des réalités très différentes suivant la capitalisation des sociétés
(entre quelques millions d'euros et plusieurs milliards!).
(2) Pour plus de détails sur cette technique, voir le chapitre 31 du Vernimmen 2005.
Date Société Prix Montant
(€ m) (1)
% placé
(/capital après
o
p
ération
)
(1)
%
primaire %
OPO(4) Compartiment 1er cours Clôture 1er
jour Décote (prime) / clôture 1er jour
23-déc O2i 5,77 3 30% 66% 30% Alternext 6,39 6,39 11%
2-déc Eutelsat 12,0 860 33% 100
%
4% Eurolist A 11,
8
11,9 -1%
13-déc Vectran
e
14,0 52 22% 40% 11% Eurolist B 14,0 13,
8
-1%
7-déc Bioalliance Pharma 13,3 30 29% 100
%
10% Eurolist
C
13,3 13,3 0%
6-déc Ipsen 22,2 330 18% 54% 5% Eurolist A 22,2 23,7 7%
25-no
v
Overla
p
8,4 3 14% 81% 35% Alternext 8,
8
8,8 5%
21-no
v
Ed
F
33,0 6 070 10% 100
%
69% Eurolist A 31,6 31,1 -6%
17-no
v
Exonhit Therapeutics 2,9 2 5% 100
%
15% Alternext 5,0 5,0 72%
28-oct Capelli 30,0 12 12% 0
%
10% Eurolist
C
29,0 28,7 -4%
20-oct Staff&Lin
e
13,0 4 21% 100
%
10% Alternext 13,
8
13,
8
6%
20-oct Technilin
e
4,0 1 5% 0
%
50% Alternext 4,
5
4,5 13%
12-oct Meetic 22,3 106 30% 72% 10% Eurolist B 23,9 24,5 10%
11-oct Mercialys 18,1 24
8
19% 100
%
20% Eurolist A 19,6 21,2 17%
7-oct NextRadio TV 19,0 230 32% 33% 10% Eurolist B 18,
8
18,6 -2%
30-sept Rue du commerc
e
15,6 60 36% 18% 10% Eurolist B 18,0 17,4 12%
19-juil Rackham 3,6 1 28% 100
%
15% Marché Libr
e
3,
5
3,5 0%
14-juil Maporam
a
4,1 3 23% 100
%
25% Marché Libr
e
4,7 4,7 15%
8-juil Pizzorno Environnement 30,0 30 25% 50% 10% Eurolist
C
30,0 29,
8
-1%
7-juil GdF 23,4 3 482 15% 47% 50% Eurolist A 27,
8
28,5 22%
6-juil Seniorplanet.f
r
5,9 10% 0
%
10% Marché Libr
e
5,
8
5,8 -1%
1-juil Entrepose contracting 23,0 44 39% 51% 10% Eurolist
C
27,0 27,6 20%
29-juin Maximiles 8,1
8
28% 50% 10% Alternext 8,0 8,0 -1%
29-juin Saft 26,0 249 51% 36% 10% Eurolist B 26,0 26,0 0%
28-juin Satim
o
17,
8
13 29% 71% 10% Alternext 19,5 19,5 10%
23-juin Harvest 10,2 4 29% 28% 10% Alternext 11,2 11,2 10%
23-juin MG International(2) 28,9 13 20% 0% 100% Alternext 29,8 29,8 3%
16-juin Piscinelle(3) 7,5 0 5% 0% 100% Marché Libre 7,5 7,5 0%
11-mai Poncin Yachts 9,8 22 24% 100
%
10% Eurolist
C
9,
8
9,9 1%
14-av
r
Akka Technologies 24,
8
16 17% 66% 10% Eurolist
C
26,3 25,
8
4%
23-mars Sanef 41,0 96
8
26% 100
%
55% Eurolist A 41,2 40,1 -2%
Moyenne 22,7
%
58,5
%
24,2
%
7,1
%
Moyenne Eurolist 25,8
%
62,8
%
18,4
%
4,0
%
(1) avant option d'extension et de surallocation et offre salariés
(2) Introduction par Offre à Prix Minimum
(3) Introduction par Offre à Prix Fixe
(4) Sur la base du document d'introduction lorsque les données de placement ne sont pas disponibles

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N°46
Mars 2006
Par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
4
La décote moyenne du prix d'offre par rapport au cours de clôture du
premier jour de cotation est faible : 7%. Cette moyenne est plus faible si
l'on se restreint aux introduction sur Eurolist : 4%. Le chiffre au niveau
européen pour les introductions en bourse de plus de 500 M€ est du même
ordre de grandeur : 6,5 % (1). Nous sommes loin des niveaux observés en
1999-2001, mais les sociétés s'introduisant sont certainement plus faciles à
valoriser (secteurs plus matures, historique de profitabilité). La technique
de constitution d'un livre d'ordre (2) avant fixation du prix permet
certainement d'avoir une bonne idée de la valorisation du titre par le
marché.
Remarquons qu'une des décotes les plus importantes a été observée sur
l'introduction en bourse de GdF alors que la moins bonne performance est à
mettre au compte d'EdF (le titre sous-performant de près de 6% par
rapport au prix institutionnel). Ceci est certainement dû en partie à la forte
part de titres placés auprès des particuliers (respectivement 50% et 69%).
D’une part cela peut créer une réduction forte des demandes des
institutionnels tirant le cours à la hausse, mais cela peut également faire
chuter le cours si les particuliers cherchent à faire une plus-value rapide en
cédant immédiatement leurs titres. Force est de constater que le
comportement des particuliers est plus difficilement prévisible que celui des
institutionnels.
(1) Pour plus de détails, voir la Vernimmen.com Newsletter de février 2006.
(2) Pour plus de détails sur cette technique, voir le chapitre 31 du Vernimmen 2005.
* * *
RECHERCHE : Les pilules empoisonnées sont-elles
nocives ?
Une fois n’est pas coutume, nous ne présenterons pas les résultats d’une
recherche récente mais un travail qui date du milieu des années 1990, non
remis en cause par des travaux plus récents. Il correspond à une
préoccupation de l’actualité française : quel est l’impact de l’adoption de
poison pills (1) sur la valeur de l’action, sur la probabilité de faire l’objet
d’une offre, de la repousser ou d’y succomber ? Autrement dit, quelle est
leur efficacité ?
En effet, le parlement devrait adopter un texte autorisant, sous conditions,
les sociétés à attribuer gratuitement, lorsqu’elles sont visées par une offre
publique, des bons de souscription d’actions permettant à leurs actionnaires
de souscrire à de nouvelles actions à un prix (largement) inférieur au cours
de bourse. La presse les a qualifiés de « Bons Breton ».
L’assaillant non agréé prendrait ainsi le risque d’acquérir 97 % du capital,
par exemple à 100 € l’action, pour se voir immédiatement dilué à 19,4 %,
si, toujours par exemple, 4 bons ont été attribués à chaque action
permettant de souscrire à 1 € une action nouvelle. Par ailleurs, l’action ne
devrait plus valoir que 20,80 €. Voici donc une invitation forte à réfléchir
avant de partir à l’abordage et une superbe pilule empoisonnée !
(1) Pour plus de détails sur les poison pills voir le chapitre 45 du Vernimmen 2005.

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5
R. Comment et W. Schwert (2) ont montré que les poison pills, parmi
lesquels se rangent les bons de souscription mentionnés plus haut, sont
apparues aux États-Unis au milieu des années 1980 et se sont très vite
répandues puisqu’au début des années 1990, un tiers des sociétés
américaines cotées en était doté. Contrairement à une idée répandue alors,
leur apparition, puis leur large adoption, n’a pas causé la fin du boom des
fusions-acquisitions de la fin des années 1980. Celle-ci est plutôt à mettre
sur le compte de la crise économique qui débuta en 1990 et de la
disparition des grands conglomérats sous évalués, cibles privilégiées des
opérations de restructuration de l’époque (3).
Rappelant les travaux d’autres chercheurs, R. Comment et W. Schwert
montrèrent que l’adoption de pilules empoisonnées ne fait baisser le cours
des entreprises qui y recourent que de moins de 2 %, ce qui est
négligeable.
Sans surprise, ils montrèrent aussi que la probabilité qu’une entreprise qui
met en place une pilule empoisonnée soit la victime d’une offre est plus
forte que pour une entreprise qui n’adopte pas une pilule empoisonnée. Le
raisonnement est naturellement endogène : si une entreprise craint une
offre, elle l’a craint non sans raison (cours bas, mauvaises performances
opérationnelles, actionnariat éclaté, …) ; elle a donc de bonnes chances
d’être la cible d’une offre, et donc a de bonnes chances d’adopter une pilule
empoisonnée.
Les auteurs montrent surtout que les primes d’offre sont plus élevées pour
les entreprises qui ont adapté des poison pills que pour les autres. Elles se
trouvent ainsi, en effet, en meilleure position de négociation, non pour
protéger un management, mais pour obtenir de meilleures conditions
financières de la part de l’acheteur en contrepartie de la désactivation des
bons, ceci pour le plus grand bien de leurs actionnaires.
On peut alors se demander pourquoi les cours baissent un peu à l’annonce
de l’adoption d’une pilule empoisonnée qui permet d’obtenir une prime de
contrôle plus élevée en cas d’offre ? Nos auteurs répondent en estimant
que le marché avait surestimé les aspects nocifs des pilules empoisonnées
et sous-évalué le meilleur rapport de force qu’elles donnent à la cible.
Comme notre lecteur l’aura compris, la poison pill n’est pas non plus la
protection absolue même si, aux États-Unis, aucun acquéreur n’a acquis
une entreprise ayant émis des bons de souscription d’actions dilutif sans
parvenir préalablement à un accord avec la cible pour leur désactivation.
N°46
Mars 2006
Par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
(2) Poison ou placebo ? Evidence on the deterrance and wealth effects of modern anti take
over measures. Journal of Financial Economics, 1995.
(3) Pour plus de détails, voir le chapitre 47 du Vernimmen 2005.
* * *
Nouveau sur le site www.vernimmen.net
La plupart des 1 223 termes du glossaire ont dorénavant un lien vers leur
équivalent en anglais du glossaire du site www.vernimmen.com.
Le tableau de bord du financier a été mis à jour avec des données à fin
février.