III. La globalisation financière, évolution et régulation

III. La globalisation financière
1. Globalisation financière, causes et évolution
a. Les fonctions de la finance
Les fonctions de la finance selon P.N. Giraud
Le Commerce des promesses, 2009
Transfert de richesses Fonds de pension, retraite par capitalisation… Les agents confient leur argent à
dans le temps
un opérateur qui va l’utiliser pour créer des richesses nouvelles
Gestion des risques
La finance permet une mutualisation des risques par le biais de la titrisation
transformation de créances en titres
Mise en commun des
richesses
Les marchés financiers permettent de se procurer des capitaux du monde entier
par la titrisation
Transmission
d’informations
Plus le marché est grand, plus l’information est abondante et représentative de
la situation d’ensemble de l’économie
Règlement et gestion
des transactions
Les transactions sont organisées par le biais de règles institutionnelles. Les
places financières se font aujourd’hui concurrence pour être les plus liquides
possible
b. Évolution de la globalisation financière
Plus la corrélation entre épargne et investissement est forte, plus les marchés de capitaux sont fermés. En
effet, si la corrélation est forte, alors cela signifie que le besoin de financement est comblé, et donc pas
besoin d’avoir recours aux marchés
Le XIXème siècle, une première globalisation financière autour de la Grande-Bretagne
Les relations entre les monnaies sont régies par le système de l’étalon-or qui se
généralise après 1873. La Grande-Bretagne devient rapidement le centre du système monétaire
international dès lors que ce sont les banques anglaises qui organisent le financement à l’échelle
mondiale. Le financement se fait donc en livre sterling.
On constate à la fin du XIXème siècle de forts mouvements internationaux de
capitaux. Le FMI confirme une faible corrélation entre épargne et investissement. Ces
mouvements s’expliquent par le développement des premières firmes multinationales qui
réalisent déjà des IDE, notamment dans les pays neufs, comme le souligne Leroy-Beaulieu dans
De la Colonisation chez les peuples modernes, 1874.
L’entre-deux-guerres, une balkanisation financière orchestrée par les USA
L’absence de système monétaire international, la dépression due à la crise de 1929 et les
tensions politiques poussent à une fragmentation de l’espace financier mondial. Les autorités
américaines mettent en place des règles contraignantes pour encadrer les activités financières. La
réglementation phare est le Glass Steagall Act de 1933 dont la principale mesure est de séparer
les banques de dépôt des banques d’affaires spécialisation bancaire. Les USA créent aussi en
1934 la Securities and Exchange Commission SEC, une instance de surveillance bancaire.
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Le système de Bretton-Woods rend la globalisation financière superficielle
L’autonomie des politiques monétaires et la stabilité des taux de changes impliquent la
fermeture des marchés de capitaux selon le triangle des incompatibilités de Mundell. La
réglementation est forte et les marchés sont cloisonnés. Le FMI confirme une forte corrélation
entre épargne et investissement.
Les « 3D » de Bourguinat
À la fin des années 1970, les pays développés connaissent des crises économiques
profondes, que les politiques économiques contracycliques et les règlementations peinent
à surmonter. Les courants de pensée classique et néoclassique ont de nouveau vent en poupe et
inspirent les politiques économiques de Reagan aux USA et de Thatcher en GB. Le climat est à
une confiance accrue dans les forces du marché comme remède à la crise.
Dans Les Vertiges de la finance internationale, 1987, Henri Bourguinat décrit cette
période comme celle des « 3D » que sont la dérèglementation, la désintermédiation et le
décloisonnement. La dérèglementation financière commence des les pays anglos-saxons, avec
notamment le « Big Bang » de Londres, qui voit les transactions sur titres passer de 4 % du PIB
en 1975 à 1000 % 10 fois le PIB en 1990. Le mouvement de dérèglementation se poursuit
jusqu’au Gramm-Leach-Biley Act de 1999, qui abroge le Glass Steagall Act de 1933 aux USA.
Cette période marque aussi la prévalence de l’économie de marché financier sur l’économie
d’endettement, d’après la typologie de Hicks.
L’essor des pays en voie de développement
Dans les années 1990-2000, des opportunités de placements sont découvertes à mesure
que les PED se libéralisent et s’ouvrent au marché mondial. Ces derniers, souhaitant profiter de la
globalisation financière, placent leur épargne nationale sur les marchés financiers et rachètent des
titres émis par les pays développés. La Chine satisfait ainsi le besoin de financement des USA.
Ces excédents d’épargne des pays du Sud compensent l’effet déflationniste de l’accumulation des
réserves de changes qui résulte de leurs excédents commerciaux. On voit donc que les flux
Sud-Nord s’ajoutent aux flux Nord-Nord dans la globalisation financière.
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2. Globalisation et instabilité financières
a. La récurrence des crises monétaires, financières et bancaires
Les crises des années 1980
La crise de la dette des PED. Débute avec le Mexique en 1982 et est due à la remontée
des taux américains qui rend le remboursement de la dette impossible pour les PED / Le krach
boursier de 1987. Il naît d’un désaccord entre l’Allemagne et les USA sur la politique monétaire à
adopter pour favoriser le soft landing du dollar. Ce désaccord fait que personne ne croît au soft
landing, ce qui favorise la spéculation à la baisse du dollar.
Les crises des années 1990, la montée des périls
La crise du système monétaire européen de 1992-93. Elle est due aux problèmes liés à
la libéralisation des mouvement de capitaux dans le cadre du Marché Unique. Les monnaies
européennes apparaissent sur-évaluées et les attaques spéculatives à la baisse se multiplient
donc / La crise du Mexique de 1994-95. Elle est le résultat de la sortie de crise de 1982. Elle est
due à la politique d’ancrage du Peso au dollar. La monnaie mexicaine apparaît sur-évaluée par
rapport à ses fondamentaux, ce qui gonfle le déficit commercial. Mais le réel élément déclencheur
est la révolte des Chiapas en 1994. Les marchés financiers deviennent méfiant, de plus le
Mexique laisse chuter sa monnaie, ce qui augmente fortement l’inflation prix des importations
augmente / La crise asiatique de 1997. Crise liée à la politique d’arrimage des monnaies des
pays d’Asie du sud-est. Elle commence avec la chute du bath thaïlandais / La crise russe de
1998. Elle est le résultat d’un effet de contagion de la crise asiatique, d’un manque d’entrées
fiscales corruption, marché noir…, et du fait que le gouvernement emprunte en émettant des
obligations à rendements élevés. La Russie est considérée comme too big to fail aléa moral par
les opérateurs qui achètent ses obligations, à tort.
Les crises des années 2000, des crises financières nouvelles ? non
La crise argentine de 2000-01. Elle est liée à un système d’arrimage du peso au dollar /
Entreprises et marchés financiers, crises de confiance et d’instabilité. Le marché des
nouvelles technologies entre en crise en 2000 suite à « l’exubérance irrationnelle » des marchés
décrite par Greenspan dès 1996. La faillite d’Enron en 2001 a joué un rôle décisif. Elle révèle les
opérations visant à dissimuler aux actionnaires et aux opérateurs les informations réelles sur la
situation des entreprises. En 2004, on découvre par exemple que l’entreprise italienne Parmalat
dissimulait un endettement colossal de 11 milliards d’euros. C’est donc le manque de fiabilité de
l’information financière et la mauvaise qualité de la gouvernance d’entreprise qui nuit à
l’efficience des marchés / La crise des subprimes regarde The Big Short et tu vas tout
comprendre. Elle prend source dans le marché du crédit hypothécaire aux USA. Les banques
accordaient des crédits à taux variables faciles à rembourser au début, puis impossibles. Le
ralentissement du marché immobilier américain en 2007 montre l’ampleur du phénomène. Ces
crédits douteux ont été titrisés. Si cela signifie qu’il y a une meilleure répartition des risques, cela
montre aussi que le phénomène est grandement disséminé. De nombreux opérateurs ne
connaissaient pas la réelle qualité de ces titres et ne s’étaient donc pas couverts. La crise de
confiance est inévitable. Le credit crunch provoque des faillites bancaires en chaînes.
Bilan
Face à cette récurrence des crises, Nouriel Roubini et Stephen Mihm concluent en 2010
dans Économie de crise - une introduction à la finance du future que « dans l’histoire du
capitalisme moderne, les crises sont la norme et non l’exception » et que depuis les années
1980, le capitalisme est de plus en plus malade de sa finance.
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b. Instabilité financière et risque systémique, les théorie des marchés financiers
La théorie des marchés efficients de Fama 1965
Selon Fama, un marché est efficient si et seulement si l’ensemble des informations
disponibles concernant un actif financier est immédiatement intégré dans le prix de cet
actif. Il distingue trois types d’efficience.
Typologie des efficiences de marché selon Fama
Allocationnelle
Le marché est capable d’allouer des fonds vers les emplois les plus productifs afin
d’optimiser la croissance économique
Opérationnelle
Les offreurs et les demandeurs se rencontrent à moindre coût
Informationnelle Toute l’information susceptible de modifier le prix d’un actif est prise en compte
L’efficience informationnelle est centrale car les deux autres en dépendent
Les hypothèses de la théorie de Fama
Les opérateurs sont rationnels maximisation sous contrainte
Libre circulation de l’information
Gratuité de l’information
Absence de coûts de transaction
Atomicité du marché un opérateur ne peut à lui seul faire varier les cours
Si le marché est efficient, le prix des actifs ne peut s’éloigner durablement de la valeur qui
correspond aux déterminants fondamentaux. La spéculation est donc stabilisatrice car il s’agit
alors d’acheter un actif sous-évalué et de vendre un actif sur-évalué. Les crises financières sont
donc liées à des causes exogènes.
La théorie du cycle financier endogène de Minsky et le paradoxe de la tranquillité 1986
Les trois types de financement selon Minsky
Stabilising an unstable economy, 1986
Hedge finance prudent
Le taux de profit est toujours supérieur au taux d’intérêt
Speculative finance spéculatif
Le taux de profit passe parfois en dessous du taux d’intérêt
Ponzi finance la fin des haricots Le taux de profit est strictement inférieur au taux d’intérêt. On emprunte
pour rembourser des dettes déjà existantes
Selon Minsky, le capitalisme tend intrinsèquement vers un financement Ponzi, et il l’explique par le
paradoxe de la tranquillité. Lorsque la situation est stable, les créanciers ont des liquidités en excès. Ils les
prêtent d'abord aux agents les moins risqués, puis à des agents de plus en plus risqués, qui assurent
toutefois des rendements plus élevés. En phase haute du cycle lorsque la croissance, la consommation et
l’investissement sont élevés, les banques s'exposent en fait à un maximum de risques. En effet, en cas
de choc négatif, les emprunteurs les plus risqués font défaut, et les banques se retrouvent en difficulté, et
augmentent donc leurs taux. Les taux de profits des emprunteurs deviennent inférieurs au taux d’intérêt
Ponzi finance et tout ce système s’effondre. Parallèlement, ce credit crunch fait s'effondrer la consommation
et l'investissement, ce qui plonge l'économie dans une crise économique.
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Ainsi, les périodes de tranquillité, marquées par une forte croissance et une certaine
euphorie sur les marchés, sont paradoxalement propices à la préparation de crises économiques de
grande ampleur. Ce constat s’appuie sur les travaux de Kindleberger.
Les phases de la crise financière selon Kindleberger
Manias, Panics, and Crashes : A History of Financial Crises, 1978
Essor hausse de la valeur des actifs
Euphorie encouragée par un financement Ponzi
Paroxysme et retournement renversement des anticipations et donc hausse des taux d’intérêts
Reflux et pessimisme faillites
Déflation par la dette et restructuration des bilans spirale déflationniste de Fisher. Les agents vendent
leurs actifs pour rembourser leur dette, mais comme tout le monde le fait en même temps, les prix
diminuent (O>D). La valeur réelle de la dette augmente donc, ce qui pousse à une nouvelle revente, et une
nouvelle baisse des prix…
L’instabilité est liée aux anticipations « d’esprits animaux »
Keynes postule en 1936 l’instabilité intrinsèque des marchés financiers. Dans le chapitre
12 de la Théorie générale, il explique que le prix des actifs est imprévisible. Un actif n’est pas une
marchandise. Une marchandise est reproductible et son prix de production est connu. La valeur
d’un actif dépend des anticipations « d’esprits animaux ». Les opérateurs ont des
comportements mimétiques. C’est l’exemple du concours beauté. On donne un prix à celui qui
aura fait le même choix que la majorité des votants. Ainsi, même si l’on préfère objectivement la
plus jolie fille Kim Kardashian, mieux vaut avoir tort et choisir celle dont on pense qu’elle sera
choisie par la majorité Emma Watson. Keynes montre ainsi que dans les marchés financiers, il
vaut mieux avoir tort avec tout le monde que raison seul car le prix qui se forme n'est pas le
résultat de la décision d'un seul mais de celle de tous atomicité du marché. Si l’on choisit seul
un actif dont on pense qu’il est bon mais que la majorité n’est pas d’accord, alors son prix est faible
car il est peu demandé, et on a donc peu de chance d’en tirer profit.
Les crises financières mènent aux crises économiques
Au XIXème siècle, l’expansion réelle correspond à l’expansion monétaire. Les cours des
sociétés de chemins de fers augmentent au rythme de la croissance de ces entreprises. Comme le
marché est prometteur, la spéculation se met en place. Elle devient toutefois excessive puisqu’à
un certain moment, les cours ne reflètent plus les fondamentaux. Une bulle spéculative apparaît
alors et finit par éclater en créant un effet de richesse négatif baisse de la consommation suite à
une variation du patrimoine. En effet, l’éclatement de la bulle provoque une baisse des cours et
donc une baisse du patrimoine des ménages. Ces derniers épargnent et diminuent leur
consommation pour conserver leurs encaisses selon l’effet Pigou. Cette baisse de la
consommation mène à une baisse de la production et finalement une baisse de la croissance. On
voit donc bien qu’une crise financière peut mener à une crise économique. On peut aussi citer
le fait que les crises financières mènent à des crises bancaires qui plombent l’activité économique, ou
encore la spirale déflationniste de Fisher…
Le risque systémique
Selon Michel Aglietta, le risque financier systémique est un état dans lequel les
réponses rationnelles des agents aux risques qu’ils perçoivent aggravent l’instabilité. Cela
est principalement dû aux anticipation autoréalisatrices. Si les agents anticipent la fermeture
d’une banque, ils vont se ruer au guichet pour retirer leurs avoirs et vont provoquer la faillite de la
banque, même si le déclenchement du mouvement n’avait pas de base légitime.
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c. Comment stabiliser le système financier ?
Partie complexe, et donc très bien vue sur une copie
Pourquoi la régulation micro-prudentielle est insuffisante pour garantir la stabilité financière ?
Jusqu’à la crise de 2007-08 la réglementation bancaire s’inscrit dans une logique
micro-prudentielle centrée sur le ratio de capitalisation part de capital à maintenir dans les
réserves pour éviter les faillites en temps de crise. Cette conception de la régulation bancaire
repose sur un ensemble de présupposés qui se sont révélés faux ou inadéquats. Présupposé 1 : En rendant plus robuste chaque banque individuellement, on renforce la
robustesse du système financier dans son ensemble
C’est faux car si l’objectif est la stabilité financière globale, c’est une erreur de fonder la
régulation bancaire sur une gestion du risque au niveau individuel comme le fait la réglementation
Bâle 2 car cela amplifie l’homogénéisation des comportements et donc la crise toutes les
banques font la même chose, et se faisant, elles augmentent la probabilité d’apparition du risque.
Présupposé 2 : La valeur du ratio de capital doit être déterminée par le degré de risque des actifs
C’est faux car un ratio de capital pondéré par les risques est très pro-cyclique
exacerbe le cycle financier au lieu de l’atténuer. En effet, en période faste tout le monde minimise
le risque et le ratio de capital est donc très faible. Toutefois, lorsque le cycle se retourne, l’aversion
pour le risque s’accroit fortement, et le ratio de capital imposé par les autorité augmente fortement.
Cela a un effet récessif car les banques qui sont obligées de se renflouer en capital rationnent
les crédits et donc l’investissement et la croissance. Il faut donc renforcer les amortisseurs
dans le système en les constituant « en excès » dans les périodes de bonne conjoncture de
manière à pouvoir les « consommer » dans les périodes de basse conjoncture.
Présupposé 3 : Le ratio de capitalisation suffit pour la réglementation bancaire car les risques
d’illiquidité et d’insolvabilité sont incompatibles
Une entreprise est insolvable lorsque la valeur de ses actifs (investissements en tout genre) est
inférieure à la valeur de ses passifs (dettes et autres engagements à payer). Une entreprise est
illiquide lorsque la valeur de ses actifs de court terme (sa trésorerie) est inférieure au montant de
ses échéances immédiates
C’est faux car la crise financière de 2007-08 a montré que la frontière entre illiquidité et
insolvabilité est très perméable dans les systèmes financiers contemporains. Une situation
d’illiquidité peut résulter du refus d’investisseurs potentiels de miser leurs fonds car ils
anticipent une insolvabilité proche. Cela est possible par le biais d’un bank run. Le bank run
est l'affluence massive de clients dans les banques pour y retirer leurs économies. Ce retrait de
liquidité réduit la quantité d’actifs liquides échangeables facilement des banques, ce qui fait naître
un risque d’illiquidité.
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Il faut privilégier la régulation macro-prudentielle
Le risque systémique a un dimension temporelle liée à la procyclicité. Il s’agit de la
manière dont le risque évolue dans le temps. Le risque est maximal en phase d’expansion du
cycle. Le risque systémique a également une dimension transversale liée à l’aléa moral. Il
s’agit de savoir où les risques se concentrent le plus. Bâle III prend en compte ces deux
dimensions et propose ainsi 3 axes majeurs.
Les missions de Bâle III
Renforcer le niveau et la
qualité des fonds propres
L’exigence minimale de fonds propres réglementaires en regard des
risques pondérés reste inchangée et égale à 8 % ratio McDonough
Le ratio de solvabilité est de
10,5% et non de 8% comme
l’exigeait Bâle II
Mise en place d’un matelas de sécurité de 2,5%
L’effet de levier est le ratio entre le total des actifs et les fonds propres de
la banque. Pour la plupart des banques, ce rapport était important avant
la crise. En effet, les actionnaires pouvaient avoir intérêt à ce que
leur entreprise augmente son endettement afin d’investir dans des
actifs rentables plutôt que d’augmenter leur capital. Cependant si la
valeur des actifs diminue fortement comme cela a eu lieu durant la crise,
les moins rentables sont cédés en masse sur les marchés et ainsi
amplifient la spirale de pertes les cessions d’actifs des banques
Plafonner l’effet de levier
Le ratio est fixé à 3%
Mettre en place deux ratios de
liquidité afin d’améliorer la
gestion du risque de liquidité
Le LCR Liquidity Coverage Ratio permet aux banques de résister à une
crise de liquidité importante durant un mois. L’objectif est que les réserves
de liquidités soient supérieures aux sorties nettes de trésorerie sur un
mois
Le NSFR Net Stable Funding Ratio dont l’objectif est que le montant en
financement stable soit supérieur au montant de financement stable exigé
afin que l’établissement puisse exercer ses activités durant un an dans un
contexte de tensions prolongées
La régulation des institutions systémiques, les banques
Les seules institutions systémiques sont les banques. Leur taille, leur opacité et le manque
de substitution font qu’elles sont systémiques. Elles peuvent faire tomber le système financier dans
son ensemble. Elles ont des structures de financement fragiles mais prennent beaucoup de
risques car elles sont protégées aléa moral.
La régulations des institutions systémiques
Prévenir les
faillites
Il faut une surcharge en capital de 1 à 2,5% en fonction du potentiel systémique
de l’établissement
La structure du
marché
Il faut limiter la taille des établissements Loi Dodd-Franck de 2010
L’aléa moral
Toute banque doit pouvoir être démantelée tout en préservant ses fonctions
essentielles comme l’octroi de crédit et les caisses de dépôts. Des instruments
juridiques doivent être créés pour favoriser une résolution ordonnée. Il faut
enfin favoriser le bail-in financement interne par les actionnaires
Il faut cloisonner le marché projets Vickers et Niskanen
Fin
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