Placements monétaires comme source de rendement
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Eté 13 Placements monétaires comme source de rendement Dossier Stratégies de change – des solutions de gestion du risque intéressantes pour les portefeuilles diversifiés Column Petites capitalisations – pas si petites que ça! Alternative Investments Fonds UCITS alternatifs – une nouvelle approche ou un compromis onéreux? Sommaire Au vu de la faiblesse des taux, les stratégies sur les devises suscitent un engouement grandissant. En fait, le marché des changes est le plus grand marché financier du monde. Asset Allocation Décollage en vue pour la Bourse? Outlook 4 5 Macro Global Léger ralentissement, perspectives de croissance intactes 6 Fixed Income Global Le rôle de l’excédent de liquidités 8 Real Estate Investir dans l’immobilier «vert» 10 Dossier Stratégies de change – des solutions de gestion du risque intéressantes pour les portefeuilles diversifiés 12 Column Petites capitalisations – pas si petites que ça! 18 Alternative Investments Fonds UCITS alternatifs – une nouvelle approche ou un compromis onéreux? 21 Clôture de la rédaction: 23 mai 2013 Trends Eté 13 Editorial Robert Parker Head Strategic Advisory Group, Member of the Global Investment Committee Chère lectrice, cher lecteur, Sur fond de taux d’intérêt continuellement bas, de nombreux investisseurs n’ont d’autre choix que d’élargir leur périmètre d’investissement pour trouver des sources de rendement intéressantes. D’où l’intérêt grandissant porté à d’autres marchés, tels que celui des devises. Dans la présente édition de «Trends», nous vous montrerons que les stratégies de change peuvent être des solutions attrayantes dans des portefeuilles diversifiés. Nous nous intéresserons également aux hedge funds, qui ne cessent de gagner en importance, et plus particulièrement aux fonds conformes à la directive UCITS, dont les avantages par rapport aux structures offshore – transparence et liquidité élevées – ne font aucun doute. En même temps, ces véhicules sont critiqués, ne serait-ce que pour leurs commissions et leur performance. Nous nous pencherons sur le bien-fondé des griefs souvent formulés à leur encontre. Par ailleurs, nous examinerons aussi les petites capitalisations, des valeurs qui ne devraient pas systématiquement être reléguées au second plan. Enfin, nous ferons notre tour d’horizon habituel des tendances et des marchés traditionnels. Nous vous souhaitons bonne lecture, en espérant que vous ferez le plein d’informations utiles, de pistes de réflexion et d’idées d’investissement. Avec nos salutations les meilleures Robert Parker Head Strategic Advisory Group, Member of the Global Investment Committee Editorial | 3/28 Trends Eté 13 Asset Allocation Décollage en vue pour la Bourse? Patrick Bucher, Investment Strategy Les marchés actions ont connu une phase de consolidation rapide, pour ensuite repartir à la hausse. Ainsi, le mois de mai n’a pas apporté la correction saisonnière qui le caractérise habituellement. Et c’est même tout l’inverse puisque plusieurs indices boursiers ont atteint de nouveaux records. Dans un contexte marqué par des données économiques mitigées et une hausse à peine perceptible des bénéfices d’entreprises, douter de la pérennité de l’évolution boursière est tout à fait légitime. Les marchés actions ont-ils perdu le sens de la réalité? Ou serait-ce la fragilité conjoncturelle qui soutient les titres à revenu variable? L’analyse des mouvements de cours observés ces derniers mois peut apporter une réponse à ces questions. Les marchés ont été dominés par les secteurs défensifs tels que l’agroalimentaire ou l’industrie pharmaceutique. La surperformance des actions défensives par rapport aux valeurs cycliques a atteint des proportions que l’on n’observe habituellement qu’en périodes de fortes corrections. La fragilité des titres cycliques n’a en fait rien de surprenant au regard des derniers chiffres de la croissance, qui n’étaient pas à la hauteur. Il n’empêche que les indices globaux ont atteint des niveaux records malgré la fragilité des valeurs cycliques. Les dividendes attrayants par rapport aux obligations exercent un impact positif. Autre facteur favorable: le fait que le léger fléchissement des données conjoncturelles garantisse le maintien du faible niveau des taux. A notre sens, le contexte actuel marqué par une croissance plutôt fragile mais pas au bord du gouffre pour autant, ne compromet en rien l’évolution des Bourses. En attendant, les niveaux records ne doivent pas inciter à tirer des conclusions hâtives. Prenons l’exemple du DAX, qui, après deux tentatives ratées en 2000 et 2007, tente à nouveau de franchir durablement la barre des 8000 points. Si nous analysons les entreprises sous-jacentes de l’indice, nous obtenons 2,5 fois le niveau record de l’an 2000 pour la valeur indicielle de 8000 points, tant en termes de valeur comptable que de bénéfices et dividendes. Pour les investissements à revenu fixe, nous observons exactement l’inverse. Le Bund allemand, pour sa part, ne rapporte plus 5%, mais 1,5%. A l’aube d’une rotation sectorielle ou géographique? Nous maintenons donc notre surpondération actions sans pour autant tabler sur les gagnants des derniers mois. Si la stabilisation de l’évolution économique se confirme, les secteurs et régions cycliques dernièrement délaissés devraient retrouver de l’allant. Cette situation incite à souspondérer le marché helvétique, où la pondération indicielle des valeurs de qualité très prisées a entraîné une performance remarquable, mais également la prime la plus élevée des dernières années par rapport aux autres marchés. En revanche, les actions européennes recèlent encore un certain potentiel haussier. S’agissant du Japon, le fort rebond à l’œuvre ne doit pas pousser à adopter un positionnement contraire à une surperformance des actions nippones, conformément à la devise (légèrement revisitée) «Ne luttez pas contre la BoJ». La quête quasi désespérée de rendement influence également le positionnement dans les autres classes d’actifs. Dans le segment obligataire, il est possible de maintenir les investissements dans les obligations d’entreprises et les emprunts à haut rendement malgré le nouveau resserrement des spreads, tandis que nous éviterions la chasse aux rendements le long de la courbe des taux. Les marchés de l’immobilier demeurent une solution d’appoint intéressante en termes de rendement. Comme pour les actions, une diversification à l’étranger s’impose également dans ce secteur, dans une perspective suisse. Modèle de portefeuille investi à l’échelle mondiale pour caisses de pension suisses* CHF EUR GBP USD, JPY Marchés ém., CAD Matières prem. Liquidités 14,7% 0,0% 0,0%1,3% 0,0% 0,0% 9,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Obligations46,2% 2,9% 0,0% 2,1% 0,1% 53,2% 3,0% 1,0% 2,0% 1,0% Actions 9,4% 6,6% 0,0% 8,6% 2,7% 5,5% 10,0% 4,0% 2,0% 8,0% 2,0% 4,0% Total70,2% 9,4% 0,0%12,0% 2,9% 5,5% 73,0% 7,0% 3,0% 10,0% 3,0% 4,0% Total 15,9% 9,8% 51,3% 60,2% 32,8% 30,0% 100,0% 100,0% En gras: positionnement tactique. En caractères normaux: stratégie à long terme/benchmark Les flèches indiquent les modifications par rapport à la dernière édition de «Trends», 04|05.13. Source: Credit Suisse. * Il s’agit d’une allocation d’actifs à valeur indicative seulement et susceptible de varier dans le temps. Les indications de performance historique et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs. 4/28 | Asset Allocation Trends Eté 13 Asset Allocation Outlook 23.05.2013 Prédiction 12 mois Rendement attendu en monnaie locale (%) Rendement attendu en CHF (%) 5,1 Marché des actions Etats-Unis (S&P 500) 1 651 1 750 6,0 Allemagne (DAX) 8 352 8 900 6,6 9,8 365 390 6,8 10,0 Royaume-Uni (FTSE 100) 6 697 7 100 6,0 1,5 France (CAC 40) 3 957 4 200 6,1 9,4 17 008 18 400 8,2 11,5 Espagne (IBEX 35) 8 344 9 000 7,9 11,1 Suisse (SMI) 8 169 8 500 4,1 4,1 Japon (TOPIX) 1 188 1 300 9,4 5,3 Pays-Bas (AEX) Italie (MIBTEL) Marché des capitaux (obligations d’Etat à 10 ans) USD 2,01 2,00 2,1 1,2 CAD 1,96 2,00 1,6 0,7 AUD 3,31 3,60 1,1 0,7 JPY 0,83 1,10 –1,4 – 5,1 EUR 1,43 1,70 – 0,8 2,2 GBP 1,90 2,30 –1,3 – 5,6 CHF 0,65 1,20 – 4,0 – 4,0 USD 0,27 0,40 0,3 – 0,6 CAD 1,17 1,20 1,2 0,3 AUD 2,96 2,90 2,9 2,5 JPY 0,16 0,20 0,2 – 3,5 EUR 0,12 0,20 0,1 3,2 GBP 0,51 0,60 0,5 – 3,7 CHF 0,02 0,10 0,0 0,0 USD 0.97 0.96 – – 0,9 CAD 0.94 0.93 – – 0,9 AUD 0.94 0.94 – – 0,4 JPY 0.95 0.91 – – 3,7 EUR 1.24 1.28 – 3,0 GBP 1.45 1.39 – – 4,3 1 391 1 450 4,2 3,3 Marché monétaire (3 mois LIBOR) Devises par rapport au CHF Or USD/once Les indications de performance ne comportent pas de commissions prélevées à l’achat ou à la vente. Les indications de performance estimée et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie pour la performance courante ou future. Source: Credit Suisse. Asset Allocation | 5/28 Trends Eté 13 Macro Global Léger ralentissement, perspectives de croissance intactes Thomas Herrmann, Global Economic Research ! Saviez-vous que ... … le redressement du marché de l’immobilier américain devrait également continuer à soutenir la croissance ces prochains trimestres? … la Fed a fait savoir que ses instances examinaient l’éventualité d’engager une réduction de ses programmes de rachat d’actifs dès l’été? … la croissance du PIB nippon au 1er trimestre a dépassé les attentes? … la Chine semble transiter vers un régime de croissance moindre mais toujours solide? Le repli de certaines matières premières essentielles, notamment du pétrole, est l’un des signes du ralentissement passager de la croissance mondiale. La baisse des prix des matières premières agit toutefois comme un stabilisateur mécanique dans la mesure où elle s’accompagne d’une moindre inflation. Résultat: le pou- 6/28 | Macro Global voir d’achat est renforcé et les banques centrales peuvent poursuivre leur cap monétaire ultra-expansionniste. Même si certains pays ont imposé une austérité budgétaire très stricte, la politique monétaire très accommodante devrait l’emporter au niveau global. Malgré la morosité ambiante dans la zone euro et certains signes de décélération aux Etats-Unis et en Chine, nous pensons que la croissance mondiale pourrait à nouveau s’emballer au second semestre. Etats-Unis: coup de frein passager, mais la tendance sous-jacente demeure intacte Les indicateurs économiques offrent un tableau mitigé outre-Atlantique. D’un côté, les indices PMI régionaux et nationaux des directeurs d’achat font ressortir un tassement de l’activité dans le secteur manufacturier, corroboré par des indicateurs de production industrielle en baisse dernièrement. Mais, de l’autre, la croissance de l’emploi et des salaires en termes réels demeure solide. D’autant plus que les indicateurs de la consommation ont été plus solides que prévu. Les taux d’intérêt, proches de leurs plus bas historiques dans un grand nombre de catégories de crédits (voitures, hypothèques, etc.), devraient également apporter un bon soutien. L’impact du redressement du marché de l’immobilier américain sur la croissance devrait également être plus perceptible ces prochains trimestres. La souplesse de la politique monétaire de la Fed devrait permettre une sortie en douceur La Réserve fédérale (Fed) continue de faire montre de sa flexibilité. Les dernières déclarations du FOMC du 1er mai ont mentionné la possibilité de baisser ou d’augmenter les rachats d’actifs suivant la situation. Si la Fed insiste sur le fait Trends Eté 13 que le risque pour les rachats va dans les deux sens, c’est sans doute pour montrer qu’elle a les moyens de réussir sa sortie en douceur sans provoquer d’agitation indésirable sur les marchés. La transition monétaire pourrait même inclure un court épisode implicite de «ciblage des rendements». La Fed a clairement fait savoir qu’elle envisageait de réduire ses programmes d’achat de dette dès l’été. A notre avis, la mauvaise passe économique ne fera que retarder une communication plus intensive sur un tel changement. D’autant que si la Fed commence à ajuster ses rachats à la baisse plus tôt que nous ne l’anticipons, elle tentera d’empêcher les rendements de monter en flèche, vu qu’une telle évolution pourrait plomber l’économie. Dans sa dernière annonce, la Fed déclare qu’elle n’hésiterait pas à augmenter à nouveau le volume de ses rachats pour limiter la hausse des rendements obligataires. Europe: apaisement des tensions financières, signes positifs, mais redressement à la traîne L’accord sur le sauvetage de la Chypre et l’amélioration de la stabilité politique en Italie après la période d’incertitude postélectorale ont tous deux contribué à faire replonger les rendements des obligations souveraines en Italie et en Espagne, un facteur important de réduction des coûts de financement et de soutien pour l’économie réelle. Si la Banque centrale européenne déploie de nouvelles mesures, les conditions de crédit pourraient finir par se détendre, ce qui serait favorable à la demande. Il faut dire que la forte réduction des dépenses publiques a pesé sur la croissance et a rarement produit les réductions escomptées des déficits. Les politiques européens semblent désormais disposés à tolérer une austérité moins rigoureuse à l’avenir, ce qui pourrait également contribuer au retour graduel de la croissance que nous continuons à anticiper. Japon: politique audacieuse d’un grand effet La Banque du Japon a frappé un grand coup en annonçant une politique bien plus audacieuse qu’attendu. La forte augmentation des rachats d’actifs prévue cette année et l’année prochaine a continué de peser fortement sur le yen et devrait renforcer les exportations et la croissance de la demande intérieure. A 3,5% (en glissement trimestriel, valeur annualisée), la croissance du produit intérieur brut (PIB) au 1er trimestre a déjà dépassé les attentes. Le Japon doit toutefois déployer davantage d’efforts dans le domaine des réformes structurelles (p. ex. augmentation de la proportion de femmes sur le marché de l’emploi) s’il veut montrer qu’il ne s’agit pas là que d’un feu de paille. Marchés émergents: la Chine poursuit sa transition vers un régime de croissance plus modérée, mais les perspectives restent solides Si les dernières statistiques de croissance se sont révélées plus molles que prévu (croissance du PIB de 7,7% en rythme annuel au 1er trimestre), il s’agit là d’une i Les politiques européens semblent disposés à tolérer des compressions moins rigoureuses des dépenses publiques, qui n’ont souvent pas produit les réductions de déficit escomptées. transition voulue vers un régime de croissance moins soutenue, mais qui reste solide. Compte tenu de l’inflation en baisse, la politique chinoise devrait rester favorable à la croissance. Au Brésil, les indicateurs signalent toujours des risques baissiers. Si l’on ajoute la dynamique plus favorable des prix de l’agroalimentaire, les taux ont peu de chances d’être relevés suite au dernier cycle de durcissement engagé par le gardien monétaire brésilien (augmentation de 25 points de base à 7,5% en avril). Alors que le niveau plus bas du prix des matières premières apaise l’inflation, il limite aussi l’élan des exportateurs nets de matières premières comme la Russie. Macro Global | 7/28 Trends Eté 13 Fixed Income Global Le rôle de l’excédent de liquidités Luca Bindelli, Deputy Head of Strategy, CIO Office examiné l’excédent de la base monétaire par rapport aux transactions des activités réelles et avons contrôlé son impact sur le haut rendement mondial, sur les obligations des marchés émergents et sur l’investment grade aux Etats-Unis. Nous avons établi notre indicateur d’excédent de liquidités sur la base du taux de croissance de la base monétaire moins le taux de croissance de la production industrielle. Nous avons ensuite calculé le total des excédents de liquidités dans toutes les économies du G10, le Brésil, la Russie, l’Inde et la Chine en pondérant chaque pays en fonction de sa dimension économique1. Si le dernier rebond du crédit et des obligations à plus haut rendement s’explique en grande partie par l’abondance de liquidités au plan mondial, l’épuisement de ce filon pourrait paralyser la quête de rendement. Néanmoins, tout retrait de liquidités interviendra avec un certain décalage par rapport à l’amélioration des fondamentaux macroéconomiques, ce qui amène à penser que l’excédent de liquidités continuera de soutenir le crédit et les segments à plus haut rendement. Quel est le segment qui bénéficie le plus de l’excédent de liquidités? Pour comprendre dans quelle mesure les responsables politiques ont pu influencer les rendements obligataires, nous avons Le graphique sur la page suivante illustre le rendement total annuel des différents segments obligataires (ordonnée) en fonction de la croissance de l’excédent mondial de liquidités (décalé de douze mois). Il en ressort clairement qu’une croissance de l’excédent de liquidités présente une corrélation positive avec les futurs rendements obligataires. Pour étayer notre argument, nous avons également présenté la régression linéaire qui correspond le mieux à chacun des segments obligataires. La pente de la régression reflète la sensibilité du rendement total face à la liquidité. Dans le cas du haut rendement mondial, une hausse de 1% de la liquidité correspond à un rendement annuel supplémentaire de 0,59% en moyenne (le haut rendement mondial affi- che un «bêta» de 0,59 par rapport aux excédents de liquidités). Les segments à moindre risque présentent un «bêta» plus faible. L’investment grade américain est assorti d’un bêta de seulement 0,19, tandis que les obligations des marchés émergents s’inscrivent à 0,35. Ces valeurs tendent à confirmer que les segments du revenu fixe à risque plus faible ont bénéficié dans une moindre mesure de la manne de liquidités. Ajoutons que dans notre exemple, nous avons prévu un décalage de douze mois par rapport à l’excédent mondial de liquidités. Pourtant, nous retrouvons des «bêtas» d’une étonnante similarité pour un décalage de seulement six mois. Bref, l’abondance de liquidités exerce une influence persistante sur les rendements obligataires. Enfin, nos calculs semblent indiquer que la croissance de l’excédent de liquidités est responsable de 44% à 56% des fluctuations du rendement total sur la période considérée. Cela confirme l’influence majeure des liquidités sur le rendement obligataire. Le retrait des liquidités devrait intervenir avec un certain décalage par rapport à l’embellie conjoncturelle Nous pensons que les banques centrales procéderont à l’ajustement des liquidités avec un certain décalage dans la mesure où leur crédibilité dans le soutien des perspectives inflationnistes demeure intacte. L’excédent de liquidités ans nos calculs, les Etats-Unis représentent 27%, l’UE 21% et la Chine 13% de la liquidité mondiale. Par conséquent, étant donné que la Fed sera probablement la première à modifier ses mesures D non conventionnelles, il faut garder à l’esprit que les Etats-Unis sont le principal élément à considérer quand il s’agit d’examiner la situation des liquidités ces prochains mois. Notre analyse porte sur la période à partir de juillet 2009 pour éviter la phase où les banques centrales ont réagi face à la crise de liquidité, alors que c’est la politique de relance de l’activité qui nous intéresse (données jusqu’à fin avril 2013). Les indications de performance historique et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs. 1 8/28 | Fixed Income Global Trends Eté 13 pourrait donc rester suffisamment élevé pour maintenir la pression sur les spreads et les rendements obligataires pendant un certain temps encore. Nous pensons que les responsables politiques autoriseront une hausse des taux uniquement en présence de signes manifestes d’une amélioration de la demande finale (p. ex. le marché de l’emploi). En d’autres termes, c’est l’amélioration des fondamentaux qui déterminera le retrait successif des liquidités des banques centrales. Par conséquent, si les rendements des obligations souveraines ne s’inscrivent qu’en légère progression au fil du temps, le haut rendement, les obligations des marchés émergents et les obligations d’entreprise devraient bénéficier (dans l’ordre cité) de la croissance des excédents de liquidités. Toutefois, un certain degré d’incertitude autour du moment de la fermeture des vannes monétaires risque d’entraîner des replis mais ces derniers ne seront que provisoires. Les valeurs les plus récentes concernant l’excédent mondial de liquidités que nous avons calculées indiquent un certain ralentissement dans la croissance des Rendement total en USD, %, en glissement annuel Excédent mondial de liquidités et performance obligataire liquidités au 4e trimestre 2012 et au 1er trimestre 2013. Les taux de croissance à deux chiffres au premier semestre 2012 sont passés à des taux à un chiffre (5% en moyenne au 1er trimestre 2013). Au vu du décalage souligné plus haut, un léger fléchissement du soutien des liquidités excédentaires n’est pas exclu. Cela dit, notre analyse et notre conviction que les banques centrales préféreront attendre et jouer la carte de la prudence semblent indiquer que l’excédent de liquidités va continuer à soutenir le haut rendement, les obligations des marchés émergents et les obligations d’entreprise américaines (toutes choses égales par ailleurs) ces prochains mois. 80 70 60 Rendement total = 0,59 x GEL + 9,29 50 Rendement total = 0,35 x GEL + 9,33 40 30 20 Rendement total = 0,19 x GEL + 8,39 10 0 -10 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Excédent mondial de liquidités, %, croissance en glissement annuel, décalé de 12 mois Obligations à haut rendement Obligations des marchés émergents Investment grade aux Etats-Unis GEL = global excess liquidity (excédent de liquidités mondial) Source: Credit Suisse. Les indications de performance historique et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs. Fixed Income Global | 9/28 Trends Eté 13 Real Estate Investir dans l’immobilier «vert» Roger Baumann, Director, Global Head Product Development & Sustainability, Real Estate Asset Management Certifié greenproperty, Minergie-ECO et LEED Platinum, l’immeuble de bureau «Foyer» est un modèle de construction durable et écologique. Copyright: leistungsphotografie.ch L’investissement durable répond à un besoin croissant d’assumer une plus grande responsabilité envers la société et l’environnement, besoin que les investisseurs institutionnels, axés sur le long terme, éprouvent 1 également. La pierre s’inscrit aussi dans cette optique, surtout au vu des grandes quantités d’énergie que consomment la plupart des bâtiments. Le secteur immobilier est en train de connaître une profonde mutation. Il faut savoir que près de la moitié de l’énergie finale consommée dans le monde sert à chauffer les bâtiments. De plus, à en croire les estimations, les biens immobiliers, notamment les immeubles à usage d’habitation et ceux à usage professionnel, totalisent près d’un cinquième de l’ensemble des émissions de gaz à effet de serre. A cela s’ajoute encore que le secteur du bâtiment consomme plus de la moitié de toutes les ressources disponibles. Il est donc tout à fait logique que la thématique du développement durable vienne y tenir un rôle croissant; dans la construction des biens immobiliers et dans leur exploitation. La hausse des prix de l’énergie, l’accroissement de leur volatilité et la prise de conscience accrue que les ressources naturelles sont limitées renforcent la mobilisation en faveur de l’environnement à la fois dans la planification, l’édification et l’exploitation des bâtiments. Ce n’est pas seulement l’agir responsable vis-à-vis des générations futures qui nourrit cette tendance. La baisse des frais de fonctionnement, un meilleur potentiel locatif et les bonnes opportunités de rendement ainsi engendrés y contribuent aussi. Non seulement économiser de l’énergie Les interprétations du développement durable divergent largement. En Suisse, la construction durable est souvent assimilée à la norme Minergie ®1. Une vue Marque déposée dans le monde entier pour une construction durable, Minergie® est l’une des principales normes énergétiques pour les bâtiments à faible consommation d’énergie. La norme Minergie-P® caractérise et certifie des biens immobiliers qui visent une consommation encore moindre que la norme Minergie®. 10/28 | Real Estate Trends Eté 13 plus large fait toutefois également entrer en ligne de compte, outre la consommation d’énergie, facteur certainement important, d’autres aspects comme les matériaux mis en œuvre, la souplesse dans l’affectation des bâtiments ainsi que l’infrastructure publique et privée à proximité. Ainsi, à première vue, un bien immobilier doté du label Minergie®1 peut sembler favorable au développement durable. Mais à y regarder de plus près, on peut toutefois se demander s’il est raisonnable d’utiliser des matériaux de construction importés de régions lointaines, vecteur d’une grande quantité d’énergie masquée pour leur production et leur transport notamment. C’est l’énergie dite «grise». Et enfin, en ce qui concerne l’infrastructure, devoir emprunter la voiture pour se rendre au travail ou pour faire ses courses faute de disposer de transports publics accroît également la pression sur l’environnement. La gestion de portefeuille durable englobe le nouveau et l’existant En 2009, le Real Estate Asset Management (REAM) du Credit Suisse a lancé le premier fonds immobilier durable sur le marché dans le domaine des nouvelles constructions. En même temps, il a aussi lancé le label greenproperty, jouant ainsi un rôle de précurseur. Il y a peu, dans le parc immobilier existant, les possibilités d’une analyse systématique pour déceler les potentiels d’économie et d’optimisation étaient encore limitées. En juillet 2012, le REAM du Credit Suisse, l’un des plus grands maîtres d’ouvrage et Etude de cas du Credit Suisse en collaboration avec le WWF La décarbonisation du secteur immobilier suisse L’investissement immobilier offre des possibilités d’influence non négligeables dans le domaine de la décarbonisation. L’objectif de l’étude publiée en août 2012 est de faire ressortir les leviers d’intervention des banques pour contribuer à la réduction des émissions carbone dans leurs investissements immobiliers. L’étude en question a éva- propriétaires de bâtiments de Suisse, a mis en route un programme quinquennal conjointement avec Siemens Suisse et Wincasa. Objectif: réduire systématiquement la consommation d’énergie globale et les émissions carbone des bâtiments du portefeuille de REAM sans engager de grands chantiers. Il est prévu d’abaisser les émissions de 10% en moyenne dans tout le portefeuille, ce qui correspond à quelque 13 000 tonnes de CO2. Grâce à cet ambitieux programme, à terme, pas loin de mille bâtiments en Suisse d’une valeur totale de plus de 30 milliards de francs, seront exploités de manière respectueuse du développement durable. Les placements durables ont le vent en poupe Le volume des investissements durables à disposition des investisseurs institution- lué le potentiel de réduction du CO2 en prenant pour exemple le Real Estate Asset Management du Credit Suisse. Publiée en allemand et en anglais, l’étude est disponible à l’adresse suivante: credit-suisse.com/cleantech/de/ Credit Suisse Research Ausgewählte Publikationen nels et privés reste limité. Il n’en demeure pas moins que l’offre de produits respectueux des critères sociaux, éthiques et écologiques a néanmoins nettement progressé depuis 2005. Les investisseurs peuvent investir dans l’immobilier «vert» soit au travers de fonds durables qui investissent dans des sociétés immobilières, soit directement dans des fonds immobiliers titulaires de biens immobiliers «verts». Les produits d’investissement respectueux du développement durable conviennent particulièrement aux investisseurs institutionnels dont l’horizon d’investissement est généralement le long terme, par exemple les caisses de pension, parce que les produits eux-mêmes ciblent également une performance qui se conçoit sur le long terme. Real Estate | 11/28 Dossier Trends Eté 13 Dossier Dossier Placements monétaires comme source de rendement Dossier Benchmark Obligations en USD Citigroup Euro$ Actions Suisse MSCI Switzerland Actions zone euro MSCI Eurozone Actions Royaume-Uni Rendement historique (2008–2012) Volatilité historique (2008–2012) Rendement attendu sur 5 ans (hypothèses CMA)1 5,6% 3,7% 0,6% 20,9% 4,1% 29,8% 6,6% MSCI UK 0,6% 22,9% 7,5% Actions Etats-Unis MSCI USA 3,0% 19,1% 7,9% Actions Japon MSCI Japan -2,6% 18,4% 6,6% 3,4% 29,0% 9,6% Actions marchés émergents MSCI Emerging Markets DJ UBS Commodity -2,8% 21,9% 7,0% Hedge funds HFRX Global -2,6% 7,2% 6,3% Or London PM Gold 17,5% 21,9% 7,0% 5,1% 27,4% 7,8% 7,0% 3,1% – Immobilier Devises FTSE EPRA NAREIT Global Investissement diversifié en devises2 es rendements attendus sur un horizon de 5 ans se fondent sur la dernière Capital Market Assumption (CMA) disponible en février L 2013. Les rendements présentés ici sont en USD. Nous utilisons la matrice variance-covariance historique afin de construire les frontières efficientes. 2 Performance contrôlée a posteriori. Dossier Matières premières En termes de performance, les années 2011 et 2012 n’ont pas été de tout repos pour les gérants de change, qui ont dû composer avec des volatilités implicites faibles et en baisse sur les marchés des changes internationaux. Toujours est-il que, depuis la fin de l’année dernière, les gérants bénéficient de bonnes opportunités de négoce car la volatilité des devises est légèrement remontée. Dossier 4,0% -3,6% Dossier Classe d’actifs Opportunités actuelles sur le marché Les mesures récemment orchestrées en matière budgétaire et monétaire ont retenti sur les marchés des changes, soulevant des controverses, telles que celles concernant la guerre des monnaies et la compétition monétaire mondiale, par exemple. La dispersion des fondamentaux, à l’instar des disparités de croissance et des prévisions d’inflation, créent des niches d’investissement et des opportunités de négoce sur les marchés des changes internationaux. Dossier Figure 1: performance moyenne annualisée des différentes classes d’actifs (historique et CMA) ter efficacement au sein d’un portefeuille. Dossier et, dans le même temps, d’offrir des caractéristiques statistiques intéressantes en termes de diversification du portefeuille. Nous nous intéressons ici au potentiel des stratégies de change dans ce contexte ainsi qu’aux possibilités de les implémen- Dossier L’environnement d’investissement contraint les investisseurs à plébisciter des solutions d’investissement à la fois transparentes et liquides. Ils cherchent à s’exposer à des stratégies à même de tirer parti d’opportunités d’investissement attrayantes Dossier Luca Bindelli et Giuseppe Traviglia, CIO Office, et Damaris Reiser, Alternative Investments Advisory Dossier Stratégies de change – des solutions de gestion du risque intéressantes pour les portefeuilles diversifiés 1 Dossier 12/28 | Dossier Dossier Source: Credit Suisse, période de collecte des données de janvier 2008 à décembre 2012. Les indications de performance historique et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs. Profil de portefeuille propice à un investissement en devises Nous nous intéresserons ci-après à l’impact d’un investissement en devises dans Dossier Figure 2: frontières efficientes dans le cadre d’hypothèses de rendement historique et CMA Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier 8% 7% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 0% 4% 5% 6% 7% 8% 4% Risque de portefeuille Avec investissement diversifié en devises 5% 6% 7% 8% Risque de portefeuille Sans investissement en devises Source: Credit Suisse. le contexte d’un portefeuille équilibré en USD habilité à investir en actions, obligations, matières premières et immobilier. En émettant de nombreuses hypothèses sur la volatilité du portefeuille et les rendements sur investissement, nous allons vous montrer que les devises constituent un complément efficace au sein d’un portefeuille équilibré standard. Pour notre analyse, nous nous sommes basés sur la période de 2008 à 2012. La figure 1 de la page précédente présente les statistiques de l’univers de placement considéré, les rendements historiques1, ainsi que les rendements attendus pour les cinq prochaines années en vertu des Capital Market Assumptions (CMA) du Credit Suisse. Les rendements historiques se caractérisent par un environnement de baisse des taux (rendements 1 Dossier Dans l’hypothèse de rendements CMA 8% Rendement de portefeuille Rendement de portefeuille Dans l’hypothèse de rendements historiques Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Trends Eté 13 obligataires élevés) et de faible rendement moyen des actions. A noter toutefois qu’en raison de l’environnement actuel de taux bas, la performance élevée des obligations ne pourra pas être répétée ces prochaines années. D’autant plus que les primes de risque sur actions sont également élevées en ce moment, suggérant que le potentiel de rendement est plus important dans le segment des actions. Aussi avons-nous décidé d’intégrer un deuxième scénario de rendement (CMA) dans notre analyse. Il se fonde sur un environnement moins favorable aux obligations où les actions offriraient de meilleures opportunités d’investissement par rapport au scénario de rendement historique. La figure 2 indique les frontières efficientes atteintes avec et sans investissement indépendant sur le Figure 3: corrélations des classes d’actifs avec les devises Benchmark Corrélation avec investissement en devises Citigroup Euro$ 0,16 MSCI Switzerland 0,07 MSCI Eurozone 0,09 MSCI UK 0,09 MSCI USA 0,09 MSCI Japan 0,08 MSCI Emerging Markets 0,17 DJ UBS Commodity 0,13 HFRX Global 0,19 London PM Gold 0,08 FTSE EPRA NAREIT Global 0,12 Source: Credit Suisse, période de collecte des données de janvier 2008 à décembre 2012. Les indications de performance historique et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs. Pour l'investissement en devises nous nous sommes appuyés sur des données mensuelles d’un indice diversifié de devises couvrant différentes stratégies de change avec des pondérations constantes (rééquilibrage mensuel). Dossier | 13/28 Dossier Trends Eté 13 Dossier Dossier Dossier 10% 8% 6% 4% 2% 5% 6% Risque de portefeuille Rendement attendu = 0% Rendement attendu = 4% Rendement attendu = 2% Rendement attendu = 7% 6% 4% 2% 0% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% Risque de portefeuille Rendement attendu = 2% Rendement attendu = 7% Source: Credit Suisse. Les indications de performance historique et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs. ous limitions l’investissement en devises dans notre portefeuille à une part comprise entre 0 et 10%. La part d’obligations s’inscrit entre 5 et 65%, celle des actions entre 25 et 55%, et celle des matiN ères premières, de l’or, des hedge funds et de l’immobilier entre 0 et 10%. Dossier 14/28 | Dossier Dossier 2 Dossier Rendement attendu = 0% Rendement attendu = 4% Dossier Pondération optimale 8% Dossier Dans l’hypothèse de rendements CMA 10% Dossier 0% Dossier Pondération optimale Dans l’hypothèse de rendements historiques Dossier Figure 4: pondération optimale des devises avec différentes hypothèses de rendement et de volatilités cibles pour le portefeuille Analyse de la sensibilité relative aux hypothèses de rendement Dans notre précédente analyse, l’investissement en devises présente des avantages évidents, avec une performance brute annualisée de 7% en moyenne et une volatilité historique faible (3,1%). Afin de s’assurer de la solidité de ces résultats, nous avons décidé de calculer la pondération optimale des changes en nous appuyant sur des hypothèses alternatives de rendements de l’investissement sur le marché des changes pour un niveau donné de risque en portefeuille. Les résultats de cette analyse sont présentés dans la figure 4. Dans les deux scénarios d’hypothèses de rendement pour toutes les autres classes d’actifs (historiques et CMA), il est toujours optimal d’allouer la pondération maximale aux devises lorsque le rendement attendu est de 7% pour l’investissement en devises. Ce constat se vérifie pour tous les niveaux de risque en portefeuille considérés. A mesure que les hypothèses de rendement des devises sont progressivement revues à la baisse, les pondérations de l’investissement en devises ont tendance à baisser pour atteindre de faibles niveaux de volatilité cibles pour le portefeuille. Néanmoins, pour quasiment tous les niveaux de volatilité cibles, il est optimal d’inclure une certaine allocation à l’investissement en devises, même dans l’hypothèse d’un rendement brut attendu de 0%. Ceci parce que les gains de diversification sont particulièrement appré- Dossier sification attrayantes. En effet, la figure 3 (voir page précédente) présente les corrélations de l’investissement en devises avec d’autres classes d’actifs présentes dans le portefeuille: toutes les corrélations sont basses sur la période considérée. Dossier marché des changes pour les deux scénarios de rendement susmentionnés, à savoir respectivement les rendements historiques et CMA. Dans les deux scénarios, l’intégration d’un investissement en devises dans le portefeuille global se traduit par des gains d’efficacité appréciables2, des gains essentiellement attribuables à ses caractéristiques de diver- Dossier ciables dans des portefeuilles dont les niveaux de volatilité cibles sont plus bas. Les devises, un complément judicieux dans un portefeuille équilibré Nous avons montré qu’intégrer des devises dans un portefeuille stylisé contribue à améliorer le profil risque/rendement étant donné que l’investissement en devises se révèle être un excellent ajout dans les portefeuilles diversifiés grâce à sa faible volatilité et ses caractéristiques de diversification positives. Deuxièmement, cette conclusion serait valable pour diverses hypothèses de rendement des devises. Au final, l’intégration de stratégies de change se révèle particulièrement profitable pour des profils de risque plus faibles. Cela se vérifie dans les deux scénarios d’hypothèses de rendements (historiques et CMA). Nous expliquons ci-après comment mettre en place des stratégies sur devises. Approches possibles Différentes stratégies permettent de tirer parti des opportunités offertes par le marché des changes. Il convient de distinguer les approches fondamentales des stratégies de négoce techniques. Les stratégies fondamentales intègrent des données relatives à l’économie et au marché, les flux monétaires ou autres événements affectant le marché. Les stratégies techniques, quant à elles, recourent à une analyse technique des fondamentaux du marché et de l’économie pour déterminer le positionnement à adopter. Il existe également des stratégies de dérivés, qui utilisent des options; elles n’impliquent aucune détention matérielle de la monnaie et présentent des profils de gain asymétriques. De plus, les stratégies sur devises à vocation mondiale sont à distinguer des approches d’inves- tissement ciblées, dont l’orientation géographique privilégie une région précise (par ex. les pays émergents). Autre variante, l’approche opportuniste multistratégie qui suit une stratégie fondamentale, technique ou ciblée, indépendamment de l’environnement. Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Trends Eté 13 Dossier | 15/28 Dossier Trends Eté 13 Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Solutions d’investissement dans la pratique Dans le cadre de solutions offshore, les investisseurs peuvent choisir parmi plusieurs fonds qui suivent des stratégies sur devises. Dans le segment onshore, l’offre est toutefois encore très limitée. Un fonds conforme à UCITS a été lancé récemment et l’on peut espérer que d’autres suivront dans les prochains mois et années. Concrètement, ce fonds conforme à UCITS est construit comme suit: un indice est défini, qui réplique la performance de gérants de devises sélectionnés. Le fonds contracte un «unfunded swap» au moyen d’une plateforme Dossier Suivi constant L’allocation doit être suivie en permanence et adaptée le cas échéant. Si un fonds affiche une nouvelle perte, sa pondération est réduite. Cependant, même si le gérant modifie sa stratégie de risque sans enregistrer pour autant une nouvelle perte, cet élément doit être pris en compte. Dossier Processus d’allocation A côté de l’allocation stratégique, qui définit le poids stratégique des différentes sous-stratégies – adaptable au marché – il convient de déterminer l’allocation des gérants. Nous recommandons ici une approche basée sur le risque. Une comparaison des rendements historiques des différents fonds permet de définir l’alloca- tion des gérants. Le risque peut être mesuré par exemple au moyen de la perte maximale. L’allocation fait ainsi l’objet d’un rapport inversé: plus la perte maximale du fonds est élevée, plus la pondération de ce dernier sera faible. Cette approche doit réduire le risque du portefeuille en pondérant de manière plus sensible les fonds qui ont été gérés de manière plus prudente par le passé. Dossier Avant de mettre en place une solution multigestionnaire, il convient de suivre un processus d’investissement à la fois institutionnalisé et transparent. Ce dernier doit définir clairement le processus d’allocation, la sélection et le suivi permanent des investissements au sein du portefeuille. Afin de réduire au maximum le risque de contrepartie, il est judicieux de sélectionner des produits sur une plateforme ou une structure d’investissement indépendante (structure managed-account.) Une plateforme gérée avec professionnalisme est synonyme de transparence et permet de définir la structure tarifaire en fonction du volume d’investissement. Sélection des gérants Des critères de sélection doivent être définis avant de choisir les placements adéquats sur la plateforme. Ils s’intègrent dans le cadre d’un processus précis de due diligence. Les critères peuvent être de nature aussi bien quantitative que qualitative. Parmi les principaux critères de sélection figurent la comparaison des performances historiques corrigées du risque et le montant des commissions de gestion dues. Autre critère important, l’expérience des gérants des fonds sur le marché des changes et la stabilité des performances générées. De plus, le gérant doit suivre un processus d’investissement compréhensible et institutionnalisé. Par ailleurs, on déterminera dans quelle mesure le gérant se conforme aux directives d’investissement (les suit-il scrupuleusement, par exemple, en cas de tourmente boursière?). Si un gérant de fonds passe l’examen de due diligence, son fonds est intégré dans l’allocation. Une structure de managed-account transparente garantit une gestion du risque efficace. Dossier Mise en place concrète La mise en place des stratégies peut prendre des formes diverses. L’investisseur peut opter pour une ou plusieurs stratégies. Celle de son choix peut prendre la forme d’un positionnement direct dans la monnaie désirée. Ou elle peut être répliquée au moyen de solutions de fonds. Comme pour les classes d’actifs traditionnelles, l’investisseur a tout intérêt à équilibrer son engagement monétaire en optant pour divers styles, stratégies et axes géographiques. Le portefeuille bénéficie ainsi d’une meilleure diversification. Par ailleurs, les solutions sur base de fonds de placement permettent de réduire le risque lié au gérant. Nous nous concentrons ci-après sur les solutions dites multigestionnaires. Dossier Dossier 16/28 | Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Trends Eté 13 Dossier de contrepartie est faible: si le swap est «unfunded», aucune obligation de dépôt n’est requise et le risque se limite au gain d’une journée, qui n’a pas encore été versé par la contrepartie. Les gains et pertes sont équilibrés toutes les deux semaines. managed-account. Il s’acquitte de commissions et perçoit en échange les rendements de l’indice de devises. Le rééquilibrage des gains et pertes est calculé quotidiennement. Cette structure de dérivés n’impliquant pratiquement pas de liquidités, celles-ci peuvent ainsi générer des rendements supplémentaires, moins risqués dans le cadre de mandats à revenu fixe axés sur une stratégie conservatrice. Par ailleurs, les investissements ne doivent pas être détenus physiquement, ce qui garantit une utilisation efficace du capital. Qui plus est, le risque Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Conclusions Ces stratégies de change s’adressent aux investisseurs axés sur le rendement. Elles présentent des avantages en termes de diversification dans le cas de portefeuilles mixtes et optimisent le profil risque/rendement. Les fonds au format UCITS offrent des solutions liquides, transparentes et diversifiées. Elles conviennent en particulier également aux portefeuilles axés sur une stratégie conservatrice. Toutefois, le choix de fonds conformes à UCITS reste encore limité à la portion congrue. Compte tenu du lancement de fonds alternatifs en tant que produits onshore (tendance que nous observons actuellement), on peut tabler sur un accroissement de l’offre de produits. Dossier | 17/28 Trends Eté 13 Column Petites capitalisations – pas si petites que ça! Dr Valerio Schmitz-Esser, responsable Index Solutions En Suisse, bon nombre d’investisseurs institutionnels alignent leurs placements en actions étrangères sur l’indice MSCI World ex Switzerland, qui n’englobe toutefois pas les petites capitalisations. Ce segment est donc délaissé par les investisseurs. Qu’ils en soient conscients ou non, près de 14% de la capitalisation boursière ne figure pas dans leur portefeuille. Ignorent-ils que, sur le long terme, les actions des petites sociétés ont généralement mieux performé que les titres de grandes sociétés? En effet, sur ces douze dernières années, les indices mondiaux intégrant le segment des petites capitalisations ont dégagé 0,6% de rendement de plus par an pour un risque presque identique. Les indices standards n’englobent pas les petites capitalisations Les indices que fournit la société MSCI dans le domaine des actions se subdivisent en trois grandes catégories selon la taille: les grandes capitalisations ou Large Caps (qui représentent 70% de la capitalisation boursière), les moyennes capitalisations ou Mid Caps (15%) et les petites capitalisations ou Small Caps (14%). Les indices MSCI standards largement répandus n’englobent que les grandes et moyennes capitalisations et ne rendent donc compte que d’environ 85% du marché. Outre les indices standards, MSCI propose aussi des indices pour les petites capitalisations. Les trois catégories de tailles sont représentées dans les MSCI Investable Markets Indices (IMI), qui couvrent donc à peu près 99% de la capitali- Figure 1: structuration des indices selon le système modulaire Indices Large Cap, 70% Indices Mid Cap, 15% Indices Small Cap, 14% Indices standard, 85% Indices IMI, 99% sation boursière dans laquelle on peut investir. Les indices des autres prestataires (p. ex. FTSE) fonctionnent selon le même système modulaire. Meilleure performance des petites entreprises Depuis plusieurs décennies déjà, les recherches dans le domaine financier tentent de déterminer si la taille d’une entreprise a un effet systématique sur le rendement d’une action. Les analyses de Banz (1981) et les études de Fama et French (1993) ont été déterminantes à cet égard. L’analyse du marché actions américain de 1963 à 1991 effectuée par ces derniers a fait ressortir un rendement supérieur de 0,27% pour les petites capitalisations. Un constat relayé par une comparaison avec les rendements des indices à plus long terme: de janvier 1993 à avril 20131, l’indice MSCI World Small Caps a battu l’indice standard MSCI World de 2,08% annuellement, et cette valeur passe même à 5,07% sur la période comprise entre janvier 2001 et avril 20131. Si l’on compare l’indice World IMI (contenant des Small Caps) à l’indice MSCI World (sans Small Caps), on constate que le premier a battu le second de 0,57% annuellement sur le même intervalle, pour un risque presque similaire. Bien que le surcroît de rendement des petites capitalisations soit sujet à de fortes fluctuations cycliques, il s’observe sur presque tous les marchés actions à long terme. Plusieurs théories se proposent de l’expliquer: prime pour un risque sup- Source: MSCI, Credit Suisse. Données au 30.04.2013. Les indications de performance historique et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs. 1 18/28 | Column Trends Eté 13 Figure 2: performance comparative des indices même période, seuls 22% des gérants ont fait mieux que l’indice S&P 600 Small Cap. La probabilité de sélectionner un gérant efficace ne devrait donc pas être plus élevée pour les petites capitalisations que pour les valeurs vedettes. Quant aux ressources à mobiliser pour la sélection du gestionnaire, elles sont similaires. Vu le faible volume d’investissement, elles pèsent toutefois plus lourdement pour les valeurs secondaires. Performance indexée (fin 2000 = 100%) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 Indice MSCI World (performance brute) en CHF Indice MSCI World Small Cap (performance brute) en CHF 30.04.2013 24.10.2012 19.04.2012 14.10.2011 11.04.2011 05.10.2010 31.03.2010 24.09.2009 20.03.2009 15.09.2008 11.03.2008 05.09.2007 01.03.2007 25.08.2006 20.02.2006 16.08.2005 09.02.2005 05.08.2004 30.01.2004 28.07.2003 21.01.2003 17.07.2002 10.01.2002 29.12.2000 0 Indice MSCI World IMI (performance brute) en CHF Source: Datastream, Credit Suisse/IDC. Etat au 30.04.2012. Les indications de performance historique et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs. plémentaire et systématique (Fama et French 1993), prime pour la moindre liquidité (Amihud 2002) ou inefficience du marché due à des facteurs d’ordre psychologique (Lakonishok, Shleifer et Vishny 1994). La gestion active n’est pas obligatoire Pour les adeptes de la gestion active, investir dans les petites capitalisations a quelque chose de gratifiant: les analystes financiers ne les suivent pas de près, ce qui nourrit l’espoir de trouver quelques perles rares. La gestion active des poids légers de la cote se heurte toutefois à des difficultés pratiques, notamment des frais de négoce élevés et une faible liquidité de marché. Ainsi, les informations qui ne sont pas encore intégrées dans le prix ne pourront être exploitées que pour des montants relativement faibles. L’expérience a montré que la gestion active ne donne pas forcément de meilleurs résultats pour les petites capitalisations que pour leurs homologues de grande taille. Selon Standard & Poor’s, de 2007 à 2012, près de 35% des gérants de blue chips ont battu l’indice S&P 500. Sur la De bonnes raisons d’opter pour une stratégie d’investissement indicielle A défaut de pouvoir recourir à des gérants actifs, dont les capacités à dégager un meilleur rendement sont fiables dans le domaine des petites capitalisations, il est possible de miser sur une stratégie de placement indiciel pour Small Caps. On renonce ainsi au potentiel de surcroît de rendement par rapport à l’indice Small Caps, mais on conserve l’avantage de l’effet de taille. S’ajoute que le coût d’un placement indiciel dans le domaine des petites capitalisations est nettement inférieur à celui d’une gestion active: outre la commission de gestion plus avantageuse, la plus faible rotation du portefeuille se répercute favorablement sur le rendement après déduction des coûts. Ce facteur ne doit pas être sous-estimé pour les valeurs secondaires peu liquides. La reproduction passive d’un indice constitué de petites capitalisations n’est pas simple pour les gérants du portefeuille, qui doivent gérer un nombre de titres nettement plus important que pour l’indice Column | 19/28 Trends Eté 13 standard (dans le cas de MSCI, 4428 titres face à 1606 titres actuellement). Et il n’y a pas non plus de poids lourds qui dominent l’indice: la plus forte pondération dans l’indice MSCI World Small Cap représente à peine 0,19%1. Par conséquent, pour une même valeur, il faut garnir le portefeuille d’un grand nombre de titres pour aboutir à un risque de déviation (tracking error) acceptable. Enfin, il faut aussi tenir compte de la moindre liquidité et de la disponibilité limitée de futures sur indice d’actions employés pour réinvestir les dividendes. Le Credit Suisse ne manque pas d’expérience dans la reproduction de tels indices. L’établissement a bien su relever les défis posés par cette classe d’actifs en dégageant de bons résultats, comme le montre la performance des instruments où il a répliqué les indices small cap des Etats-Unis, de la Grande-Bretagne, de la zone euro et du Japon. De juillet 2009 à avril 20131, la performance brute de deux d’entre eux se situe légèrement au-dessus de leur indice référence tandis qu’elle ne s’inscrit que très marginalement en deçà pour les deux autres. Figure 3: effet du nombre de titres sur le tracking error Reproduction de l’indice MSCI World Small Cap 2,00% Tracking error ex-ante 1,80% 1,75% 1,60% 1,40% 1,20% 1,00% 0,75% 0,80% 0,60% 0,46% 0,40% 0,31% 0,21% 0,14% 0,20% 0,00% 0,00% 100 Source: Credit Suisse. 1 Données au 30.04.2013. 20/28 | Column 500 1000 1500 2000 2500 Nombre de titres dans le portefeuille 3000 3500 4000 4150 Pour reproduire l’indice MSCI Small Cap World, il est conseillé de recourir à une approximation par optimisation mathématique («optimized sampling»). D’abord, il ne serait pas rentable de mettre tous les titres dans le portefeuille, car les coûts de transaction et les frais de conservation des titres pèseraient trop lourdement sur le rendement. Un portefeuille composé d’environ 1000 titres permet de réduire le tracking error attendu à un niveau acceptable pour le segment d’investissement en question, à savoir à 0,46%. Un portefeuille de 2500 titres le ramènerait même à 0,14%. Le Credit Suisse, quant à lui, cible un éventail de 1500 à 2000 titres. Au vu de ces intéressantes caractéristiques, on peut se demander pourquoi le segment mondial des petites capitalisations ne séduit que si peu d’investisseurs suisses. Des raisons possibles sont qu’ils l’associent généralement à une gestion active et la difficulté de trouver un bon gestionnaire, d’autant qu’il s’agit d’un investissement dont le volume de placement est relativement faible en comparaison. Un investissement indiciel en revanche permet de réduire substantiellement le travail de recherche et les frais des investissements sans pour autant peser sur la prime de rendement attendue sur le long terme. Et comme le montre la figure 2 de la page précédente, sur la durée, le gain à la clé n’est vraiment pas négligeable. Trends Eté 13 Alternative Investments Fonds UCITS alternatifs – une nouvelle approche ou un compromis onéreux? Oliver Wiedemeijer, gestionnaire de portefeuille, Alternative Fund Solutions, et Ulrich Keller, CIO Alternative Funds Solutions Extrait du white paper «Stratégies UCITS alternatives – une nouvelle approche ou un compromis onéreux» publié en février 2013 en allemand et en anglais. Dans le contexte de taux actuellement très bas, de nombreux investisseurs sont en quête de sources de rendement alternatives et privilégient les stratégies qui promettent des rendements attrayants. Les hedge funds suscitent donc un intérêt croissant, surtout chez les investisseurs qui ne sont pas disposés à prendre de risques liés aux actions. Les hedge funds dépassent les autres classes d’actifs en comparaison historique, tant en termes absolus que sur une base corrigée du risque et ils optimisent les caractéristiques de risque/rendement d’un portefeuille mixte. Si, par le passé, les hedge funds étaient presque exclusivement disponibles sous la forme de structures de fonds offshore, les instruments onshore, en particulier les fonds UCITS alternatifs, ont gagné du terrain ces dernières années. Les règles UCITS s’imposent aux souhaits les plus chers des investisseurs, notamment leur besoin de liquidités et de transparence des fonds. De plus, dernièrement, un nombre croissant de gérants de hedge funds se tournent vers les structures de fonds conformes aux UCITS, ce qui entraîne une diversité accrue des fonds disponibles. Néanmoins, les fonds UCITS alternatifs soulèvent une polémique, surtout en raison des frais, de leur performance ou encore du recours aux structures de swap. Le présent article cherche à comprendre si ces réserves sont justifiées. Un ensemble de dispositions solide L’UCITS est l’acronyme de Undertakings for Collective Investment Transferable Securities (organisme de placement collectif en valeurs mobilières). Il s’agit d’un ensemble de dispositions de l’Union européenne (UE) destinées au secteur des fonds qui visent principalement à promouvoir la protection des investisseurs. Lors de son introduction en 1985, la réglementation visait dans un premier temps les fonds traditionnels. Or, cette réglementation a été sans cesse étendue pour répondre au développement des marchés financiers et au caractère toujours plus complexe des instruments de placement. Les dernières directives, UCITS IV, sont entrées en vigueur en 2011. La gamme des instruments de placement autorisés a considérablement augmenté par rapport aux anciennes directives. De plus, les restrictions concernant l’usage d’instruments dérivés ont été nettement assouplies. Dans ce cadre, une structure a été ouverte pour les fonds qui appliquent des stratégies alternatives, c’est-à-dire des stratégies de hedge funds. Des fonds UCITS alternatifs – le nouveau fleuron du secteur des hedge funds Les directives UCITS sont devenues le label reconnu mondialement pour les fonds de placement réglementés. De ce fait, de plus en plus de hedge funds lancent des véhicules onshore qui respectent les UCITS. Ainsi, le volume de fonds UCITS alternatifs sous gestion a doublé entre 2008 et 2012, pour dépasser les 200 milliards de dollars. Ajoutons que des gérants de hedge funds connus, notamment Brevan Howard, Winton ou AQR, proposent avec succès des fonds UCITS alternatifs, ce qui a entraîné une extension de l’univers de placement et renforcé la confiance des investisseurs. La popularité croissante des fonds UCITS alternatifs auprès des investisseurs s’explique aussi par le fait que les dispositions UCITS IV tiennent compte de points critiques majeurs avancés par les investisseurs au sujet des hedge funds depuis la crise boursière et financière de 2008, à savoir la liquidité, la transparence et la gestion du risque. Liquidité: généralement sur une base quotidienne ou hebdomadaire A l’inverse des hedge funds offshore qui offrent habituellement la possibilité de rachats sur une base mensuelle ou Alternative Investments | 21/28 Trends Eté 13 trimestrielle, les fonds UCITS alternatifs permettent des rachats au moins bimensuels. En fait, plus de trois quarts des fonds UCITS alternatifs offrent une liquidité quotidienne et l’essentiel de la part restante une liquidité hebdomadaire; dans moins de 1% des cas, les rachats ne sont possibles que toutes les deux semaines.1 Transparence: normes de reporting La transparence est l’une des principales dispositions UCITS qui améliorent la protection des investisseurs. D’où l’existence de directives claires pour l’établissement de rapports, l’historique de performance ainsi que la communication de l’objectif, du processus et des risques de placement. Gestion du risque: processus autorisés par l’autorité de surveillance Les fonds UCITS alternatifs doivent notamment respecter les exigences spéci- fiques relatives à la gestion du risque, au risque de contrepartie et à l’établissement de rapports de risque. Que cachent les différentes hypothèses? Les fonds UCITS alternatifs offrent des avantages structurels indéniables. Il n’empêche que les fonds UCITS sont régulièrement sous le feu de la critique, alimentée par plusieurs conjectures. Il importe cependant de faire la différence entre les hypothèses et la réalité. Nous examinons ci-après les quatre hypothèses les plus répandues et prenons position à leur égard. Hypothèse: les frais sont plus élevés que pour les hedge funds offshore Vu les charges réglementaires et autres exigences – telles que reporting régulier, calculs de la gestion du risque, couvertures de swap, commissions de plate- formes – il semble logique que les frais inhérents aux fonds alternatifs soient en moyenne plus élevés que ceux liés aux hedge funds offshore. Vu cependant l’importance des coûts pour les investisseurs, les gérants de fonds s’efforcent souvent d’ajuster les commissions des fonds UCITS alternatifs à celles des fonds offshore correspondants. Le principal moyen d’y parvenir est de renoncer à une part des commissions de gestion ou d’attribuer un plafond à l’ensemble des coûts. Ainsi, l’écart de coûts entre les fonds UCITS alternatifs et les fonds offshore est finalement minime. Hypothèse: les fonds UCITS génèrent des rendements plus faibles que les hedge funds offshore On invoque souvent une grande différence entre le cadre dans lequel les fonds réglementés UCITS évoluent et la flexibilité des hedge funds offshore. Figure 1: comparaison de la performance de fonds Equity Long/Short 4% 140 3% 130 2% 120 110 1% 100 0% 90 -1% 80 -2% 70 -3% 60 Avr. 10 Oct. 10 Fonds compatible UCITS Avr. 11 Oct. 11 Fonds offshore Source: Credit Suisse, données mensuelles. Etat à janvier 2013. Les indications de performance historique et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs. 1 Source: Alixcapital.com. 22/28 | Alternative Investments Avr. 12 Oct. 12 Trends Eté 13 En réalité, les dispositions UCITS (p. ex. concernant le recours à un levier, les instruments autorisés, la liquidité et la diversification) peuvent léser certaines stratégies de placement. On trouve des stratégies de hedge funds qui s’intègrent bien dans un cadre UCITS, par exemple Equity Long/Short – il s’agit habituellement d’une stratégie liquide compatible avec un faible levier. La figure 1 compare la performance d’un fonds UCITS et d’un fonds offshore, les deux produits appliquant la même stratégie de placement Equity Long/Short. Les deux fonds affichent une performance comparable. La situation est différente pour la stratégie Event-Driven, par exemple. La figure 2 compare l’évolution d’un fonds UCITS et d’un fonds offshore, deux produits gérés selon la même stratégie Event-Driven. Manifestement, leur performance diverge au fil du temps et l’écart moyen fluctue sensiblement. Cela s’explique par la stratégie de placement des fonds offshore qui est liée à des placements dans certains crédits bancaires, instruments du marché du crédit ou des valeurs plutôt moins liquides. Ces instruments sont exclus au niveau des fonds UCITS alternatifs et impliquent certains écarts de performance. Cela prouve en quelque sorte que les stratégies EventDriven ne sont pas vraiment compatibles avec les règles UCITS. Certaines stratégies étant faciles à intégrer dans le cadre UCITS et d’autres difficilement, le fait qu’un gérant de fonds et les rendements attendus soient ou non limités par la structure UCITS dépend en grande partie de la stratégie de placement spécifique. Notons cependant que les fonds UCITS alternatifs ont réalisé une performance ajustée du risque identique à celle des hedge funds offshore. Il ressort même d’une étude que les indices des fonds UCITS ont dépassé leurs homologues offshore sur la période de 2008 à 2010.2 De plus, les fonds UCITS alternatifs se distinguent par une volatilité moyenne plus faible que celle des fonds offshore, mais affichent en règle générale un rapport rendement/risque comparable. Enfin, nous pensons qu’il est encore trop tôt pour établir une comparaison viable entre les fonds UCITS et les fonds offshore, tant en termes de rendement que de qualité des gestionnaires. L’univers des UCITS alternatifs est encore relativement nouveau et les gérants de fonds qualifiés ont seulement lancé des fonds conformes aux UCITS ces dernières années. De ce fait, l’univers des fonds UCITS alternatifs se distingue encore nettement de celui des hedge funds offshore en matière de stratégies de placement et de qualité des gestionnaires. Il Figure 2: comparaison de la performance de fonds Event-Driven 8% 140 6% 130 4% 120 2% 110 0% 100 -2% 90 -4% 80 -6% 70 60 -8% Juin 09 Déc. 09 Fonds compatible UCITS Juin 10 Déc. 10 Juin 11 Déc. 11 Juin 12 Déc 12 Fonds offshore Source: Credit Suisse, données mensuelles. Etat à janvier 2013. Les indications de performance historique et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs. 2 Tuchschmid, Wallerstein, Zanolin (2010). Alternative Investments | 23/28 Trends Eté 13 ne peuvent pas investir directement dans les matières premières. En parallèle, de nombreux fonds investissent dans des matières premières au moyen de swaps sur indices, ce qui est en partie considéré comme étant en contradiction avec les directives UCITS, ou du moins avec leur sens et leur philosophie. Par ailleurs, une telle allégation n’est pas forcément justifiée: les indices respectent l’intégralité des directives UCITS en matière de liquidité et de diversification et le swap est couvert. Il faut également garder à l’esprit que le négoce lié aux matières premières physiques peut être très variable en raison de ses caractéristiques, notamment la conservation, l’assurance, le transport ou les dommages potentiels. Vu ce type d’exigences opérationnelles, le négoce lié aux matières premières physiques ne peut pas être intégré au cadre UCITS. Or, un produit indiciel quotidiennement négociable et entièrement garanti devrait être compatible avec les directives UCITS et traité autrement que les engagements en matières premières physiques. faut donc encore attendre quelques années avant d’obtenir une étude de performance aux résultats fiables. Hypothèse: les fonds UCITS utilisent des structures de swap pour contourner les règles UCITS De nombreux détracteurs déplorent le fait qu’un nombre croissant de fonds UCITS 3 4 alternatifs utilisent les structures de swap pour contourner certaines règles UCITS, ce qui revient à une sorte d’«arbitrage réglementaire». Si certains fonds utilisent des dérivés sur indices, cela ne revient pas forcément à une violation des règles. Les placements en matières premières sont souvent cités à titre d’exemple. D’après les dispositions UCITS, les fonds Voir également le lien suivant: http://www.ft.com/cms/s/0/e0d0e01e-0b84-11e1-9a61-00144feabdc0.html#axzz2HmuPQeSz Voir également le lien suivant: http://www.esma.europa.eu/page/Investment-management-0 24/28 | Alternative Investments Bien sûr, cela ne signifie pas que les structures de swap ne posent jamais de problème. Des réserves s’appliquent lorsque les gérants ont recours à ces structures pour répliquer dans un fonds UCITS des rendements d’instruments qui ne sont pas conformes aux règles UCITS. Cette démarche étant souvent controversée, les autorités de surveillance se penchent actuellement sur ce sujet pour éviter à tout prix la violation de ces règles.3,4 Trends Eté 13 Hypothèse: pas besoin de due diligence pour les fonds UCITS On prétend souvent que les fonds UCITS ne nécessitent pas de due diligence lors de la sélection des gérants car il s’agit d’instruments liquides et réglementés. Or, nous sommes d’avis qu’en raison de la composition spécifique des fonds UCITS, une due diligence comparable aux placements de hedge funds offshore s’impose, surtout d’un point de vue opérationnel. Vu que le nombre de hedge funds compatibles avec les UCITS ne cesse d’augmenter, au même titre que la diversité des stratégies, une due diligence détaillée est nécessaire. Elle doit s’assurer que les déviations actif/passif, les risques de contrepartie, les coûts et problèmes inhérents à la viabilité des stratégies de placement dans le cadre UCITS sont enregistrés, pour ne citer que quelques points. Concernant les structures de swap, il convient en outre de vérifier les risques de contrepartie, la gestion des garanties et la liquidité des sous-jacents. Conclusion Dans le contexte de taux actuellement très bas, les fonds UCITS constituent à notre avis une possibilité attrayante pour investir dans les stratégies de placement alternatives. Soutenus par un environnement réglementé, liquide et transparent, ils peuvent offrir des rapports rendement/risque semblables à ceux des hedge funds offshore. Il est vrai que cer- taines stratégies sont difficilement applicables dans le cadre des UCITS. Vu la dispersion des rendements et la disparité de l’univers de placement, un contrôle de due diligence approfondi et une sélection minutieuse des gérants de fonds nous semblent cruciaux. Alternative Investments | 25/28 Trends Eté 13 Contacts Suisse allemande Institutional Clients Stefan Gregor Meili Giesshübelstrasse 30 Case postale 800 CH-8070 Zurich Téléphone: +41 44 335 77 91 [email protected] Sandro Gschwend St. Leonhardstrasse 3 Case postale 564 CH-9001 Saint-Gall Téléphone: +41 71 226 36 39 [email protected] Daniel Ammon Bundesplatz 2 Case postale 5366 CH-3011 Berne Téléphone: +41 31 358 54 78 [email protected] Hans Stirnimann Schwanenplatz 8 Case postale 2548 CH-6002 Lucerne Téléphone: +41 41 419 15 15 [email protected] André Winkler St. Alban-Graben 1–3 Case postale 2553 CH-4002 Bâle Téléphone: +41 61 266 73 35 [email protected] 26/28 | Wholesale Distribution Reto Eisenhut Sihlcity – Kalanderplatz 1 CH-8070 Zurich Téléphone: +41 44 333 29 52 [email protected] Suisse romande Institutional Clients Jean-Raymond Wehrli Rue de Lausanne 11–19 CH-1201 Genève Téléphone: +41 22 392 21 15 [email protected] Christian Waser Case postale 5705 CH-1002 Lausanne Téléphone: +41 21 340 26 64 [email protected] Wholesale Distribution Markus Stecher Rue de Lausanne 11–19 CH-1201 Genève Téléphone: +41 22 392 22 25 [email protected] Tessin Institutional Clients Antonio Mantarro Via G. Vegezzi 1 Case postale 5900 CH-6901 Lugano Téléphone: +41 91 802 59 06 [email protected] Wholesale Distribution Markus Stecher Rue de Lausanne 11–19 CH-1201 Genève Téléphone: +41 22 392 22 25 [email protected] Trends Eté 13 Impressum «Trends» est une publication de Credit Suisse Asset Management et contient des informations destinées aux investisseurs institutionnels. Internet https://www.credit-suisse.com/ch/ asset_management/fr/ thought_leadership/index.jsp Produit par Marketing Asset Management Core Investments Responsable de la publication Patrick Ide Responsable de la rédaction Franziska Liebich Fréquence de publication 5 fois par an Tirages Allemand Anglais Français Italien 4 500copies 700copies 700copies 1 000copies Commande Pour recevoir cette publication gratuitement, veuillez vous adresser à votre conseiller à la clientèle personnel. Contact [email protected] Source Credit Suisse, sauf mention contraire La présente documentation a été élaborée par la division Private Banking & Wealth Management du Credit Suisse («Credit Suisse») et non par le département Recherche du Credit Suisse. Il ne s’agit pas d’une recherche en investissement ou d’une recommandation de recherche à des fins réglementaires, étant donné qu’elle ne constitue pas une recherche ou une analyse de fond. La présente documentation est fournie à des fins d’information et d’illustration et est conçue pour votre usage uniquement. Elle ne constitue pas une invitation ou une offre publique en vue de souscrire ou d’acheter des produits ou services mentionnés. Les informations contenues dans le présent document ont été fournies à titre de commentaire général du marché et ne constituent en aucune manière une forme de conseil financier réglementé, ou de service juridique, fiscal ou autre service financier réglementé. Elles ne tiennent pas compte des objectifs financiers, de la situation ou des besoins de telle ou telle personne – autant d’aspects qui doivent être examinés nécessairement avant de prendre une décision de placement. Lesdites informations ne sont pas conçues pour fournir une base suffisante pour une décision de placement et ne constituent pas une recommandation personnelle ou un conseil en placement. Elles visent uniquement à fournir des observations et points de vue desdits collaborateurs individuels d’Asset Management à la date de rédaction, sans tenir compte de la date à laquelle le lecteur peut recevoir ces informations ou y accéder. 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De plus, les durées d’investissement minimal de ces placements peuvent être plus longues que celles des produits de placements traditionnels. Les stratégies de placement alternatives (p. ex. les hedge funds) sont réservées aux investisseurs en mesure d’appréhender et d’assumer les risques en découlant. Ces informations ne s’adressent pas, ou ne sont pas destinées à la distribution à, ni à l’utilisation par, des personnes ou entités citoyennes, résidentes ou sises dans toute juridiction où une telle distribution, publication, disponibilité ou utilisation enfreindrait la loi ou la réglementation applicable, ou soumettrait le Credit Suisse ou ses succursales ou filiales à des obligations d’inscription ou d’obtention de licence au sein de ladite juridiction. Les informations ont été fournies au destinataire et ne sauraient être redistribuées sans l’autorisation écrite expresse du Credit Suisse. 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