les choix de financement des entreprises polonaises cotees

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Olivier WOJCIK Année universitaire 2009/2010
Mémoire de recherche : Institut d’Etudes Politiques de Strasbourg, Master II « Finance
d’entreprise et pratique des marchés financiers »
LES CHOIX DE FINANCEMENT DES
ENTREPRISES POLONAISES COTEES
Sous la direction de Messieurs Christophe GODLEWSKI et Laurent WEILL

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Avant toute chose, je tiens à remercier les personnes, qui m’ont soutenu et conseillé lors de la
rédaction de ce mémoire de recherche. Ainsi, je souhaite remercier mes deux tuteurs,
Messieurs Laurent WEILL et Christophe GODLEWSKI pour leur aide, leurs conseils et leur
disponibilité tout au long de ce travail. Ensuite, pour avoir pris le temps de répondre à mes
questions et pour m’avoir apporté leurs connaissances sur la situation économique et
financière de la Pologne actuelle, je tiens également à remercier Monsieur Stéphane HILD,
Directeur général de la Société Générale en Pologne, ainsi que son collaborateur, Monsieur
Tomasz WIRTH.

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SOMMAIRE
I. INTRODUCTION………………………………………………………………………….5
II. LES MARCHES DE CAPITAUX EN POLOGNE……………………………….11
A. La réouverture du Warsaw Stock Exchange et le développement des
marchés actions…………………………………………………………………………………..12
1. La réouverture de la bourse polonaise………………………...………………………12
2. L’expansion du WSE………………………………………………………………………...…13
3. Le WSE aujourd’hui………………………………………………………………………….…14
B. La transformation du secteur bancaire……………………………………..18
1. Le secteur bancaire durant la transition économique…………………...………19
2. L’implantation des banques étrangères en Pologne……………………………...20
3. L’importance du financement par crédit bancaire en Pologne………………22
4. Quelques données sur le marché obligataire………………………………………..24
C. Conclusion………………………………………………………………………………...25
III. LES THEORIES DE CHOIX DE STRUCTURE FINANCIERE…………..28
A. Propositions 1 et 2 de Modigliani-Miller……………………………………28
1. Structure financière et marchés parfaits……………………………………………...28
2. La structure financière en présence d’impôts………………………………………31
B. Développements ultérieurs des théories de choix de structure
financière……………………………………………………………………………………….....32
1. La théorie du compromis……………………………………………………………………32
2. Théorie de l’agence et endettement des entreprises…………………………….36
3. La théorie du financement hiérarchique………………………………………………39

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IV. LES DETERMINANTS DU LEVIER : UNE COMPARAISON ENTRE
ECONOMIES DEVELOPPEES ET ANCIENNES ECONOMIES
COMMUNISTES………………………………………………………………………………….46
A. Les déterminants macroéconomiques et institutionnels de
l’endettement des entreprises……………………………………………………………47
1. Débat autour de la définition du levier……………………………………………...…47
2. Résultats des études sur les économies développées……………………………47
3. Résultats des études sur les pays en développement et en transition……50
B. Les déterminants microéconomiques…………………………………………51
1. Les variables retenues……………………………………………………………………..…52
2. Les résultats obtenues………………………………………………………………………..57
3. Conclusion…………………………………………………………………………………………64
V. LES DETERMINANTS DU LEVIER DES ENTREPRISES POLONAISES
COTEES : 2000-2008…………………………………………………………………………66
A. Données, méthodologies et description des variables……………….66
1. Les variables expliquées…………………………………………………………………..…67
2. Les variables explicatives………………………………………………………………..….67
B. Résultats et commentaires……………………………………………………….69
1. Aspect descriptif………………………………………………………………………………...69
2. Etude économétrique………………………………………………………………………….71
VI. CONCLUSION…………………………………………………………………………….76
VII. BIBLIOGRAPHIE……………………………………………………………………….79

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I. INTRODUCTION
En 1989, la Pologne est l’un des tous premiers pays à s’émanciper du bloc communiste.
Depuis près de dix ans, un vaste mouvement de contestation sociale traversait le pays pour
réclamer la chute du Parti communiste. Installé peu de temps après la fin de la Seconde
Guerre mondiale, ce système n’a pas permis à la Pologne de profiter de la forte croissance
mondiale. Au contraire, au moment de son effondrement, le pays présentait de nombreux
retards par rapport aux économies développées. Il était alors touché par une crise économique
sévère, malgré les efforts des dirigeants pour libéraliser l’économie.
C’est à cette période, que la Pologne décide de changer totalement son système économique
pour se rapprocher du système capitaliste. D’une manière générale, pour tous les pays de cette
zone géographique, on a assisté dans les années 1990 à une période de transition économique.
Le passage d’une économie centralement planifiée à une économie de marché supposait en
effet de vastes réformes. Dans les économies communistes, la planification centrale jouait un
rôle prépondérant : les dirigeants déterminaient le niveau de production de chaque bien,
guidaient l’allocation des ressources en fonction des priorités établies et établissaient les prix
pour répondre aux objectifs politiques. La production était largement subventionnée et ne
laissait pas de place aux forces du marché.
En Pologne, la réforme économique a débuté en janvier 1990 avec le lancement du plan
« Balcerowicz ». Il s’agissait tout d’abord de libéraliser les prix, le commerce intérieur et le
commerce extérieur pour sortir d’un système où l’Etat contrôlait toute la sphère économique.
Pour mettre en place une économie de marché, ce plan se basait sur quatre priorités : ouvrir
une bourse de valeur, réformer le système fiscal, adopter une loi sur les faillites et privatiser
les entreprises en propriété d’Etat. Leszek Balcerowicz est considéré comme le père des
réformes économiques, qui ont permis la mise en place d’une économie de marché en
Pologne. Son plan cherchait à atteindre un système capitaliste occidental le plus rapidement
possible tout en menant une politique de stabilisation économique. Dans les toutes premières
années de la transition, la Diète polonaise a adoptée la plupart des lois que nécessite une
économie capitaliste : code de commerce, loi sur les sociétés et sur la faillite, loi anti-
monopole, indépendance de la banque centrale, etc.