(Microsoft PowerPoint - Le march\351 de la

La dette Privée en Europe :
Immobilier, Infrastructure, Entreprises
Panorama stratégique, segmentation,
analyse détaillée de l’offre
Mise à jour complète : Décembre 2014
Conatus Finance, SAS au capital de 53 354€, RCS Paris 498 452 309
33, rue Réaumur - 75003 Paris
Orias n°13000554
Conseil en Investissements Financiers n° D008235 membre de la CNCIF
agréée par l'AMF
Sous le contrôle de l’ACP, 61 rue Taitbout, 75346 Paris Cedex 9
www.conatusfinance.com
Sommaire
Conatus Finance
1.
2.
3.
4.
5.
Synthèse : la dette privée un marché arrivant à l'âge de raison ?
Le panorama stratégique
Les neuf segments du marché de la dette privée
L’analyse détaillée de l’offre sur chaque segment
L’implication organisationnelle pour les investisseurs
institutionnels
2
Sommaire
Conatus Finance
1. Synthèse : la dette privée un marché
arrivant à l'âge de raison ?
2.
3.
4.
5.
Le panorama stratégique
Les neuf segments du marché de la dette privée
L’analyse détaillée de l’offre sur chaque segment
L’implication organisationnelle pour les investisseurs
institutionnels
3
A
)
La
dette
privée,
un
marché
arrivant
à
l'âge
de
raison
?
quoi sert un tableau de bord mensuel ?
Conatus Finance
Au croisement de deux tendances long terme de désintermédiation bancaire, et de
besoin de diversification et de recherche de rendements des investisseurs, la Dette
Privée est en train de prendre au sein des portefeuilles taux et crédit des investisseurs
institutionnels la même place relative que le Private Equity a pris au sein des
portefeuilles actions.
Près de 21 milliards d’euros ont été collectés par des fonds de dette privée Européens
qui ont clôturés au cours des douze derniers mois (voir page 24).
Toutefois en Finance, rien ne progresse jamais en ligne droite et le retrait progressif
des banques, qui resteront des intervenants majeurs, dans le financement , se fera par
à coup et vraisemblablement à un rythme plus faible qu’entre 2009 et 2012.
Ainsi, 7 ans après la crise structurante de 2008, le marché de la dette privée offre de
nombreuses opportunités à ceux qui sauront s’adapter à l'âge de raison.
4
Un bref historique)
A quoi sert un tableau de bord mensuel ?
Conatus Finance
Si le segment de la dette Mezzanine existe depuis 25 ans, le marché de la dette privée en
Europe a été façonné par la crise de 2008. On observe 3 périodes clés:
2009-2010, vente d’actifs distressed par les banques. Marché essentiellement secondaire
dans un contexte de vente forcée.
2011-2012, après la crise de l’Euro, sortie des américains, pressions réglementaires sur
les banques, un couple rendement risque exceptionnel pour les investisseurs en dette
privée. Après la crise de l’été 2011, les solutions de financements sont fortement réduites,
engendrant des spreads très attractifs pour les investisseurs mais non tenables sur le long
terme.
2013-2014, entrée dans l'âge de raison ? Retour des banques. Marché secondaire quasi
inexistant et développement d’un marché primaire y compris sponsorless.
Compressions des spreads, fortement sur les meilleurs risques, mais maintien d’une
prime d’illiquidité intéressante, sous réserves d’un sourcing adapté et d’une structure
de coûts raisonnable.
5
La situation fin 2014)
A quoi sert un tableau de bord mensuel ?
Conatus Finance
Une forte contraction des spreads surtout sur les meilleurs risques : spreads PFI en
infrastructure revenus vers 130 bips, Immobilier Prime sans risque de location vers 100-150
bips, Financement ETI sous les 200 bips.
Des spreads encore intéressants sur les risques un peu plus élevés, dans un contexte
de taux très faible : Unitranche vers 7,5% vs. Spread Leverage Loans vers 450 bps, Spread
Dette Infrastructure Crossover vers 200 bps, plus frais de montage, … (cf. détail slide 17-19).
Un environnement de faible croissance et de taux quasi nuls, qui devrait être favorable
au crédit.
A condition que les sociétés de gestions s’adaptent, en profitant de la hausse du marché
- Capacité de sourcing,
- Frais de gestions raisonnables adaptés aux niveau des spreads, attention également en
cas de hurdle à ne pas le fixer trop élevé inatteignable sans prendre trop de risque
- Bonne relation gestionnaire / investisseurs pour s’adapter à un environnement
changeant, sous peine de déploiement trop long du capital
6
Sommaire
Conatus Finance
1. Synthèse : la dette privée un marché arrivant à l'âge de raison ?
2. Le panorama stratégique
3. Les neuf segments du marché de la dette privée
4. L’analyse détaillée de l’offre sur chaque segment
5. L’implication organisationnelle pour les investisseurs
institutionnels
7
De nouvelles contraintes pour les banques…
A quoi sert un tableau de bord mensuel ?
Conatus Finance
La crise des dettes souveraines a incité les banques à renforcer leurs bilans. De plus, les
banques doivent faire face à de nouvelles contraintes :
Contraintes de capital imposées par Bâle III ;
Contraintes de liquidité.
… pénalise les prêts non notés
L'augmentation des exigences de fonds propres...
12%
Capital de Niveau 3
Capital de Niveau 2
10%
ratio de capital
Capital de Niveau 1 additionnel
6%
pondération des
risques
X
montant de
l'exposition
2,0%
Actions ordinaires
8%
X
1,5%
0,5%
3,5%
3,5%
4%
1,0%
7,0%
2,0%
2%
3,5%
2,0%
-
150% leveraged loans
50% souverain BBB
35% hypothèques
20% souverain A
0% souverain AA
0%
Bâle II / 2,5
Bâle III 2013
Bâle III 2019
Source: Park Square
8
A quoi
… qui ont pour conséquence une baisse du
sert un tableau de bord
mensuel
?
financement
bancaire
Conatus Finance
Les conditions d’accès aux crédits bancaires pour les entreprises se sont donc resserrées ce qui
offre une opportunité pour certains acteurs d’accéder à un marché qui était avant
principalement réservé aux banques.
Source: BCE
Partout sauf en Allemagne, la part du crédit bancaire dans le financement des
entreprises à fortement diminué depuis 2008.
9
A quoi
Une désintermédiation en construction en
sert un tableau de bord mensuel
Europe?
Conatus Finance
Le financement des LBO par les banques est en nette baisse : de 94% à 47% en 11 ans.
Source: S&P Europe Leveraged Lendind Review Q3-13
De plus, les banques européennes ont toujours une obligation de deleverager: à mars 2013, le levier
moyen des banques est de 29 en Europe contre 13 aux US.
Un glissement de terrain de long terme : le marché de la dette privée européenne,
quasi totalement dominé par les banques avant 2008, devient de plus en plus un
marché également ouvert aux investisseurs directs.
10
A
Une
baisse
sensible
du
financement
par
les
CLO
quoi sert un tableau de bord mensuel ?
Conatus Finance
CLO En Europe
Les capacités des CLO européens ont fortement baissé, ceci a conduit à un écart de
financement substantiel (plus de 100 milliards de moins qu’au plus haut).
11
Le développement des placements privés
A quoi sert un tableau de bord mensuel ?
Conatus Finance
Les Euro Private Placements sont des financements de moyen ou long terme dont le but est
de soutenir le financement des entreprises de taille intermédiaire (ETI). L'émergence du
marché des Euro Private Placements s'inscrit dans le cadre d’une collaboration entre les
entreprises, les intermédiaires bancaires, les investisseurs et les pouvoirs publics.
Source: Société Générale Corporate Investment Banking
Un marché en développement récent pour dépasser les 8 milliards d’euros.
12
Une demande large et multiforme 165 milliards € par an
A quoi
sert un 35%
tableau
de bord
mensuel ?
: 50% entreprise,
immobilier,
15% Infrastructure
Conatus Finance
Le marché de la dette privée est vaste avec des besoins de financement importants :
Entreprise : le marché des prêts bancaires aux entreprises est d’environ 4 700 milliards € (Source
BCN) dont 2 800 milliards au PME (1 700 pour les ETI) et 1 900 milliards en Investment grade
(source Hayfin, ECB, BdF, BoE) soit un volume annuel PME de 560 milliards. Sur ce montant on
peut estimer que les institutionnels pourraient financer environ 85 milliards € par an.
Les fonds en cours de levée en Europe analysés par Conatus Finance cherchent actuellement 19
milliards sur ce segment. Le marché des leveraged loans en Europe est de 350 Milliards €
avec des émissions de 109 milliards d’euros en 2013 (71 milliards en 2012).
Immobilier : 125 Milliards € à financer en 2013-2014 par les agents non bancaires du fait du
deleveraging des banques (source DTZ) soit environ 60 milliards € par an à financer par des
intervenants non bancaires. Les fonds en cours de levée en Europe analysés par Conatus
Finance cherchent actuellement 9 milliards sur ce segment.
Infrastructure : Le marché primaire du financement de projet est d’environ 140 milliards €
par an (source : LBP) auxquels s’ajoutent le marché secondaire. Sur ce montant on peut estimer
que les institutionnels pourraient financer environ 20 milliards € par an. Les fonds en
cours de levée en Europe analysés par Conatus Finance cherchent actuellement 4 milliards sur ce
segment.
Avec une grande variété d’instruments : dette senior, dette junior, mezzanine,
unitranche, …
13
A quoi
Opportunité de marché : l’évolution de l’offre
sert un améliore
tableaulede
bord
mensuel
couple
rendement
risque?
Conatus Finance
Les niveaux de spreads restent supérieurs à la moyenne historique …
Spreads des nouvelles émissions européennes de
leveraged loan:
Les niveaux de leviers ont baissé depuis le pic de 2007, mais
remontent
… alors que le levier moyen (et donc le niveau de risques) est plus bas. On constate
cependant un resserrement des spreads depuis 2013 et une hausse des leviers.
14
A
Opportunité de marché : deleveraging encore à
quoi sert un tableau
de banques
bord mensuel
venir des
européennes?
Conatus Finance
Depuis décembre 2011, les banques européennes et anglaises ont réduit les prêts aux
entreprises d’environ 135 milliards € et 31 milliards £
15
A quoi
Opportunité de marché : le mur de la dette
sert un tableaueuropéenne
de bord est
mensuel
toujours la?
Conatus Finance
Le mur de la dette est bien refinancé aux US
Total de fonds Total de fonds
mezz levés
de dette
depuis 2008
distressed levés
depuis 2008
Nouveaux
CLO
Mur de la
dette
Le mur de la dette est toujours significatif en Europe
Total de fonds
mezz levés
depuis 2008
Total de fonds
de dette
distressed levés
depuis 2008
Nouveaux
CLO
Mur de la
dette
Source : Prequin
Le mur de la dette représente les prêts leveragés qui arrivent à expiration sur la période 20142017.
Il existe un manque significatif de capital levé sur le marché européen.
16
A
Opportunité de marché : capturer une prime
quoid’illiquidité
sert unentableau
bord loan
mensuel
faisant dude
leveraged
non coté?
Conatus Finance
Frais
supplémentaires
Prime
d’illiquidité
Marge
supplémentaire
moyenne pondérée des spreads des
nouvelles émissions de crédits B+/B en
Europe pour des prêts syndiqués
Une prime d'illiquidité existe sur le mid-market LBO.
17
A quoi
Prime d’illiquidité : niveau des spreads actuels
sert un tableau de bord mensuel(1)?
Conatus Finance
Immobilier
Mezzanine et unitranche
Financement d'investissement
Avant 2008
Loan To Value
Margin
up-front
80%
90 bps
60 bps
2013
2014
Senior
Senior
65%
70%
175 bps / 250 bps 75 bps / 200 bps
80 bps / 100 bps
75 bps
Financement de développement
Avant 2008
Loan To Cost
Margin
up-front
2013
2014
Senior
Senior
up to 70%
up to 60%
up to 65%
150 bps / 200 bps 300 bps / 450 bps 250 bps / 350 bps
60 bps / 80 bps 80 bps / 100 bps 80 bps / 100 bps
Source : SCOR, estimation Conatus Finance
Leveraged loan
Crédit
18
A quoi
Prime d’illiquidité : niveau des spreads actuels
sert un tableau de bord mensuel(2)?
Conatus Finance
Infrastructure
Rating
Duration
ABBB+
BBB
BBBBB+
10
10
10
10
10
Novembre 2014 Spreads
(estimés)
100
100-120
130-160
150-200
200-250
Source : SCOR, estimation Conatus Finance
Les spreads se resserrent particulièrement sur les meilleurs risques, mais restent tout
de même assez élevés pour offrir une prime d’illiquidité d’environ 100 bps
19
Besoin de diversification et recherche de)
A quoi sert un tableau de bord mensuel ?
rendements par capture de la prime d’illiquidité
Conatus Finance
L’Europe est entrée dans un cycle long de désendettement, dont la durée dépasse les cycles
économiques classiques. Le processus ne semble soutenable que dans des conditions où les
taux d’intérêts sur la dette sont inférieurs au taux de croissance + inflation, ce qui est le cas
actuellement pour les pays cœur Europe, même avec une très faible croissance. On doit
donc s’attendre à un univers de taux bas pendant longtemps, accompagné de
politiques accommodantes.
De plus les mouvements récents ont montré que la diversification simple ne fonctionne plus
et ne devrait plus fonctionner à terme (Actions et Obligations décorrélés devenant corrélés).
Enfin dans un contexte de taux ne pouvant, vraisemblablement, que remonter doucement,
l’exposition à des instruments en taux variable vs Euribor apporte un attrait supplémentaire.
Dans ces conditions les investisseurs institutionnels, qui privilégient des instruments
taux et crédit, vont se tourner de plus en plus vers le marché de la dette privée leur
permettant de capturer, grâce à leur passif long terme, une prime d’illiquité bien
utile.
20
Sommaire
Conatus Finance
1. Synthèse : la dette privée un marché arrivant à l'âge de raison ?
2. Le panorama stratégique
3. Les neuf segments du marché de la dette
privée
4. L’analyse détaillée de l’offre sur chaque segment
5. L’implication organisationnelle pour les investisseurs
institutionnels
21
Les 9 segments du marché de la dette privée)
A quoi sert un tableau de bord mensuel ?
Conatus Finance
La dette privée se divise en trois grands segments et au total en neuf segments de marché
•
Entreprises :
1. « Dette Mezzanine » : instrument junior associant intérêt cash, intérêt capitalisé et
•
participation au gain en capital via des bons de souscription en actions.
2. « Dette Distressed » : titre des sociétés en restructuration.
3. « Dette Diversifié » : prêt direct aux entreprises sur tout le spectre de la dette : senior et
junior.
4. « Dette Senior » prêt aux entreprises via de la dette sécurisée
5. « Prêt croissance » : prêt aux entreprises de croissance avec participation au gain en capital
via des bons de souscription en actions.
Immobilier :
6. « Dette Immobilière Senior »
7. « Dette Immobilière Mezzanine »
8. « Dette Immobilière Diversifié » : prêt immobilier sur tout le spectre de la dette, senior et
junior.
•
9. « Dette Infrastructure »
22
Profil de rendement et ancienneté des différents)
quoi sert un tableau de bord mensuel
segments?
A
Conatus Finance
Ce graphe représente en abscisse le pourcentage de fonds qui sont lancé pour la première fois par la
société et en ordonnée le spread moyen cible au delà d’Euribor.
Les fonds de dette infrastructure sont un nouveau segment avec 100% de « first time fund » et
un spread cible de 200bps au delà d’Euribor 3 mois.
A l’inverse les fonds « Entreprise Mezzanine » visent un spread net de 9% avec une quasitotalité de fonds ayant déjà un track record.
12,00%
spread net moyen cible au delà d'Euribor
Entreprise Distressed
10,00%
Entreprise prêt croissance
Entreprise Mezzanine /
Unitranche
8,00%
immo Mez
Entreprise diversifié
6,00%
Immo diversifié
4,00%
Entreprise Dette senior
2,00%
Immo Senior
Infrastructure
0,00%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
Pourcentage de nouveaux fonds
Source : Analyse Conatus Finance
23
Analyse globale de l’offre)
A quoi sert un tableau de bord mensuel ?
Conatus Finance
Actuellement une cinquantaine de fonds de private debt européens sont en cours de levée :
• 30 en dette entreprise pour un montant recherché de près de 19 Milliards d’euros alors que
24 fonds ont clôturé lors de douze derniers mois pour une levée cumulée de 12,8 milliards.
• 17 en dette immobilière pour un montant recherché de plus de 9 Milliards d’euros, contre 8
fonds ayant levé 5 milliards lors des douze derniers mois.
• 5 en dette infrastructure pour un montant recherché de plus de 4 Milliards d’euros ;
8 000
7 075
Montants recherchés actuellement
6 985
7 000
Montants cloturés sur les 12 derniers mois
6 000
5 000
4 680
4 426
4 272
4 250
3 808
4 000
4 035
3 000
2 141
2 049
2 259
2 000
2 505
2 038
1 222
1 000
838
350
153
Loan Growth
Immo
diversifié
Distressed
Immo Senior
Entreprise
diversifié
immo Mez
Infrastructure
Entreprise
dette senior
Mezzanine /
Unitranche
0
24
Origine des sociétés de gestion)
A quoi sert un tableau de bord mensuel ?
Conatus Finance
100%
90%
Non coté
Coté
Nouvelle Société
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
Immo Senior
Infrastructure
Entreprise prêt
croissance
Entreprise
Dette senior
Entreprise
Distressed
Entreprise
Mezzanine /
Unitranche
Entreprise
diversifié
immo Mez
Immo
diversifié
0%
La majorité des sociétés de gestion, présentent sur la dette privée, viennent du non coté
(Immobilier et Private Equity), bénéficiant de leur connaissance du secteur. Ces sociétés ont
du ou devront adapter leur niveau de frais à un marché de la dette potentiellement plus
gros mais moins rémunérateur unitairement.
Les sociétés venant du coté se concentrent sur naturellement sur les risque les plus senior.
25
A
Profil de rendement risques des différents segments)
quoiensert
un: analyse
tableau
de bord
mensuel
Europe
synthétique
Conatus
Finance?
Conatus Finance
Analyse favorable
• Distressed : secteur mature pouvant bénéficier de l’environnement économique à moyen terme.
• Immobilier Mezzanine : risque raisonnable, rendements proches du rendement equity. Marché peu large
toutefois.
Analyse neutre
• Entreprise senior : marché large allant de l’équivalent Investment Grade au High Yield avec des
rendements et des risques différents. Pricing raisonnable en dehors des meilleurs risques (« belles » ETI).
• Entreprise Diversifié : mix Senior / Junior à valider, bon intérêt potentiel.
• Immobilier Senior : risque limité vu le relativement faible niveau de levier actuel. Spreads toutefois très
resserrés sur les meilleurs risques plus larges en dehors des actifs Core.
• Infrastructure : projets complexes nécessitant des équipes étoffées et expérimentées, maturité longue.
Taux de défaut historiquement faible et bon taux de recovery. Pricing se maintenant en dehors des risques
les plus bas (PFI).
• Mezzanine / Unitranche : secteur mature, protection offerte par le niveau d’Equity. Rendements
attractifs à condition de disposer d’un sourcing adapté car le marché de la mezzanine syndiquée est
moribond.
Analyse négative
• Immobilier Diversifié : marché très étroit pour le moment.
• Prêt Croissance : dans le domaine des entreprises de croissance, le taux de recouvrement est très faible, la
dette même associée à des BSA aura le même risque que l’Equity mais pas le même potentiel de gain. 26
Contacts
Conatus Finance
Tel : + 33 1 55 34 31 25
Fax : + 33 1 55 34 31 22
Mob : + 33 6 86 55 99 11
E-mail : [email protected]
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