Conatus Finance

La dette Privée en Europe :
Immobilier, Infrastructure, Entreprises
Panorama stratégique, segmentation,
analyse détaillée de l’offre
Décembre 2013
Conatus Finance, SAS au capital de 53 354€, RCS Paris 498 452 309
33, rue Réaumur - 75003 Paris
Orias n°13000554
Conseil en Investissements Financiers n° D008235 membre de la CNCIF
agréée par l'AMF
Sous le contrôle de l’ACP, 61 rue Taitbout, 75346 Paris Cedex 9
www.conatusfinance.com
Sommaire
Conatus Finance
1.
2.
3.
4.
Le panorama stratégique
Les neuf segments du marché de la dette privée
L’analyse détaillée de l’offre sur chaque segment
L’implication organisationnelle pour les investisseurs
institutionnels
2
Sommaire
Conatus Finance
1. Le panorama stratégique
2. Les neuf segments du marché de la dette privée
3. L’analyse détaillée de l’offre sur chaque segment
4. L’implication organisationnelle pour les investisseurs
institutionnels
3
A
De nouvelles contraintes pour les banques : baisse du
quoi sert un tableau de bord
mensuel
?
financement
bancaire
Conatus Finance
La crise des dettes souveraines a incité les banques à renforcer leurs bilans. De plus, les
banques doivent faire face à de nouvelles contraintes :


Contraintes de capital imposées par Bâle III ;
Contraintes de liquidité.
Les conditions d’accès aux crédits bancaires pour les entreprises se sont donc resserrées ce qui
offre une opportunité pour certains acteurs d’accéder à un marché qui était avant
principalement réservé aux banques.
Depuis 15 ans, la part du crédit bancaire dans le financement des entreprises à
fortement diminué (accélération depuis 2008).
4
A quoi
Une désintermédiation en construction en
sert un tableau de bord mensuel
Europe?
Conatus Finance
Le financement des LBO par les banques est en nette baisse : de 94% à 47% en 11 ans.
Source: S&P Europe Leveraged Lendind Review Q3-13
De plus, les banques européennes ont toujours une obligation de deleverager: à mars 2013, le levier
moyen des banques est de 29 en Europe contre 13 aux US
Un glissement de terrain de long terme : le marché du placement privé européen,
quasi totalement dominé par les banques avant 2008, devient de plus en plus un
marché également ouvert aux investisseurs directs.
5
Un montant élevé de CLO arrivant à maturité
A quoi sert un tableau de bord mensuel ?
Conatus Finance
L’émission de CLO européens est très faible,
… et les CLO s'approchent de la fin des périodes de réinvestissement
Profil de maturité
des actifs détenus à
l’intérieur des CLO
Solde principal de
portefeuilles de
CLO finissant leur
période de
réinvestissement
Source:S&P European Leveraged Lending Review, 2Q13.
Source: European Leveraged Loans Face Funding Hiatus as CLO
Vehicles’ Support Wanes, S&P Capital IQ, August 2011.
Le marché des CLO européens a cessé d'être une source de capital majeure, ceci a
conduit à un écart de financement substantiel.
6
A
L’accès au marché de la dette haut rendement est
quoi sert un tableau
de aux
bord
mensuel
quasi réservé
grands
émetteurs?
Conatus Finance
Les émissions totales de dettes léveragées en
Europe restent faibles
Les entreprises de taille moyenne sont largement dans l’incapacité
d’entrer sur le marché des obligations à haut rendement
Emission par
volume
Nombre
d’émissions
Prêts leveragés
Mezzanine
Obligations HY
Source:S&P European Leveraged Lending Review, 2Q13.
Source: Bank of America Merrill Lynch Global Capital Markets
research, December 31, 2012 and Avenue analysis.
Les émissions d’obligations à haut rendement européennes ont augmenté ces 3 dernières années les
investisseurs cherchant du rendement et les coûts de financement des prêts augmentant, mais restent toutefois
bien en dessous du niveau d’émission pré-crise.
Les entreprises de taille moyenne ne sont traditionnellement pas candidates aux marchés des obligations HY et
des prêts leveragés et doivent continuer à compter sur le financement traditionnel des banques alors que
7
celles-ci prêtent moins.
Une demande large et multiforme 165 milliards € par an
A quoi
sert un 35%
tableau
de bord
mensuel ?
: 50% entreprise,
immobilier,
15% Infrastructure
Conatus Finance
Le marché de la dette privée est vaste avec des besoins de financement importants :

Entreprise : le marché des prêts bancaires aux entreprises est d’environ 4 700 milliards € (Source

Immobilier : 125 Milliards € à financer en 2013-2014 par les agents non bancaires du fait du
deleveraging des banques (source DTZ) soit environ 60 milliards € par an à financer par des
BCN) dont 2 800 milliards au PME (1 700 pour les ETI) et 1 900 milliards en Investment grade
(source Hayfin, ECB, BdF, BoE) soit un volume annuel PME de 560 milliards. Sur ce montant on
peut estimer que les institutionnels pourraient financer environ 85 milliards € par an.
Les fonds en cours de levée en Europe analysés par Conatus Finance cherchent actuellement 13
milliards sur ce segment. Le marché des leveraged loan en Europe est de 350 Milliards €
avec des émission de 40 milliards d’euro au premier semestre 2013 (25 milliards en 2012).
intervenants non bancaires. Les fonds en cours de levée en Europe analysés par Conatus
Finance cherchent actuellement 8 milliards sur ce segment.

Infrastructure : Le marché primaire du financement de projet est d’environ 140 milliards €
par an (source : LBP) auxquels s’ajoutent le marché secondaire. Sur ce montant on peut estimer
que les institutionnels pourraient financer environ 20 milliards € par an. Les fonds en
cours de levée en Europe analysés par Conatus Finance cherchent actuellement 4 milliards sur ce
segment.
Avec une grande variété d’instruments : dette senior, dette junior, mezzanine,
unitranche, …
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A quoi
Opportunité de marché : l’évolution de l’offre
sert un améliore
tableaulede
bord
mensuel
couple
rendement
risque?
Conatus Finance
Les spreads ont augmenté …
Prêts immobiliers commerciaux au Royame Uni : termes
de prêts typiques appliquées aux bureaux « prime »
Source: Deutsche Bank, De Montfort and Insight
Marge moyenne
Endettement moyen
Marge moyenne estimée
Endettement moyen estimé
Spreads des nouvelles émissions européennes de leveraged
loan par rapport à l’Euribor :
Spread par unité de levier:
Source: ICG Partners
… alors que le levier moyen (et donc le niveau de risques) est plus bas. On constate
9
cependant un certain resserrement des spreads en 2013.
A quoi
Opportunité de marché : un marché européen
sert un tableau
de bord
plus favorable
que mensuel
le marché US?
Conatus Finance
Le marché européen des LBO européens a des convenant plus stricts et bénéficie d’un
coussin d’actions nettement plus important
Nombre moyen de covenants
Contribution moyenne de la
part Equity aux LBO
Source : S&P LCD
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Estimation de la prime d’illiquidité
A quoi sert un tableau de bord mensuel ?
Conatus Finance
Comparaison des spreads obligataires BBB et des marges moyennes sur Euribor constatées dans le
cadre de financements Immobilier et Infrastructure
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
janv.-07
mars-07
mai-07
juil.-07
sept.-07
nov.-07
janv.-08
mars-08
mai-08
juil.-08
sept.-08
nov.-08
janv.-09
mars-09
mai-09
juil.-09
sept.-09
nov.-09
janv.-10
mars-10
mai-10
juil.-10
sept.-10
nov.-10
janv.-11
mars-11
mai-11
juil.-11
sept.-11
nov.-11
janv.-12
mars-12
mai-12
juil.-12
sept.-12
nov.-12
janv.-13
mars-13
mai-13
0
BBB 5 ans
BBB 10 ans
marge moyenne sur euribor
Source : Infrastructure Journal, LBPAM et Point (Barclays Bank)
La prime d’illiquidité est de 100 à 150 bps relativement stable depuis début 2010.
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Besoin de diversification et recherche de)
A quoi sert un tableau de bord mensuel ?
rendements par capture de la prime d’illiquidité
Conatus Finance
L’Europe est entrée dans un cycle long de désendettement, dont la durée dépasse les cycles
économiques classiques. Le processus ne semble soutenable que dans des conditions où les
taux d’intérêts sur la dette sont inférieurs au taux de croissance + inflation, ce qui est le cas
actuellement pour les pays cœur Europe, même avec une très faible croissance. On doit
donc s’attendre à un univers de taux bas pendant longtemps, accompagné de
politiques accommodantes.
De plus les mouvements récents ont montré que la diversification simple ne fonctionne plus
et ne devrait plus fonctionner à terme (Actions et Obligations décorrélés devenant corrélés).
Enfin dans un contexte de taux ne pouvant, vraisemblablement, que remonter doucement
depuis le point bas du printemps 2013, l’exposition à des instruments en taux variable vs
Euribor apporte un attrait supplémentaire.
Dans ces conditions les investisseurs institutionnels, qui privilégient des instruments
taux et crédit, vont se tourner de plus en plus vers le marché de la dette privée leur
permettant de capturer, grâce à leur passif long terme, une prime d’illiquité bien
utile.
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A quoi sert
)
Le
panorama
stratégique
:
conclusion
un tableau de bord mensuel ?
Conatus Finance
Ainsi au croisement de deux tendances long terme de désintermédiation bancaire, et
de besoin de diversification et de recherche de rendements des investisseurs, la Dette
Privée devrait prendre au sein des portefeuilles taux et crédit des investisseurs
institutionnels la même place relative que le Private Equity a pris au sein des
portefeuilles actions.
Un positionnement sur les segments de prêts non liquides (Immobiliers, Infrastructure, Prêts
au PME) permet de récupérer une prime d’illiquidité qui est de l’ordre de 100-150 bps par
rapport aux obligations de même notation (en resserrement en 2013 sur les meilleurs
risques : Immobilier Prime, Dailly Infrastructure, …). Pour les investisseurs institutionnels
ayant un passif long c’est vraisemblablement le moyen optimal d’améliorer le rendement
de leur portefeuille : les deux autres, l’utilisation de levier ou l’augmentation du risque
crédit, semblant nettement plus risqués.
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Sommaire
Conatus Finance
1. Le panorama stratégique
2. Les neuf segments du marché de la dette
privée
3. L’analyse détaillée de l’offre sur chaque segment
4. L’implication organisationnelle pour les investisseurs
institutionnels
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Les 9 segments du marché de la dette privée)
A quoi sert un tableau de bord mensuel ?
Conatus Finance
La dette privée se divise en trois grands segments et au total en neuf segments de marché
•
Entreprises :
 1. « Dette Mezzanine » : instrument junior associant intérêt cash, intérêt capitalisé et




•
participation au gain en capital via des bons de souscription en actions.
2. « Dette Distressed » : titre des sociétés en restructuration.
3. « Dette Diversifié » : prêt direct aux entreprises sur tout le spectre de la dette : senior et
junior.
4. « Prêt croissance » : prêt aux entreprises de croissance avec participation au gain en capital
via des bons de souscription en actions.
5. « Prêt ETI » prêt aux entreprises de taille intermédiaire
Immobilier :
 6. « Dette Immobilière Senior »
 7. « Dette Immobilière Mezzanine »
 8. « Dette Immobilière Diversifié » : prêt immobilier sur tout le spectre de la dette : senior
et junior.
•
9. « Dette Infrastructure »
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A
Profil de rendement et ancienneté des différents)
quoi sert un tableau de bord mensuel
segments?
Conatus Finance
Ce graphe représente en abscisse le pourcentage de fonds qui sont lancé pour la première fois par la
société et en ordonnée le spread moyen cible au delà d’Euribor.
Les fonds de dette infrastructure sont un nouveau segment avec 100% de « first time fund » et
un spread cible de 200 à 300 bps au dela d’Euribor 3 mois.
A l’inverse les fonds « Entreprise Mezzanine » visent un spread net de 10% avec une quasitotalité de fonds ayant déjà un track record.
14,00%
Entreprise Distressed
spread net moyen cible au delà d'Euribor
12,00%
Entreprise Mezzanine
Entreprise prêt croissance
10,00%
Immo Mezzanine
8,00%
Entreprise Diversifié
6,00%
Entreprise prêt ETI
Immo Diversifié
4,00%
2,00%
Immo Senior
Infrastructure
0,00%
0%
20%
40%
60%
80%
Pourcentage de nouveaux fonds
Source : Analyse Conatus Finance
100%
120%
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A
Profil de rendement risques des différents segments ):
quoi sert un analyse
tableau
de bord
mensuel
synthétique
Conatus
Finance?
Conatus Finance
En dehors du contexte de marché globalement favorable (partie I) nous analysons les différents segments.
Il convient de noter toutefois un certain resserrement global des spreads en 2013, à surveiller.
Analyse favorable
• Distressed : secteur mature pouvant bénéficier de l’environnement économique, rendements attractifs
• Mezzanine : secteur mature, protection offerte en Europe par des niveaux d’Equity élevés, rendements
attractifs.
• Immobilier Senior : risque limité vu le faible niveau de levier actuel et la baisse des prix de l’immobilier
depuis le haut de marché (moins vrai en France), prix de l’illiquidité raisonnable mais contraction en 2013.
• Immobilier Mezzanine : risque raisonnable, rendements attractifs.
Analyse neutre
• Infrastructure : projets complexes nécessitant des équipes étoffées et expérimentées, maturité longue.
Gros montant unitaire impliquant, a priori, une grosse taille de fonds. Une Prime d’illiquidité pas plus forte
que sur des dettes moins longue mais taux de défaut historiquement faible et bon taux de recovery.
• Entreprise Diversifié : capacité des sociétés de gestion à adapter le positionnement aux opportunités de
marché à valider, niveau des frais de gestion à valider également. Bon intérêt potentiel.
• Immobilier Diversifié : même question que pour Entreprise diversifié, de plus le segment est en création.
Analyse négative
• Prêt ETI : segment en création, concurrence bancaire (anti-sélection), vitesse de déploiement à valider.
• Prêt Croissance : dans le domaine des entreprises de croissance, le taux de recouvrement est très faible, la
dette même associée à des BSA aura le même risque que l’Equity mais pas le même potentiel de gain. 17
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3. L’analyse détaillée de l’offre sur chaque
segment
4. L’implication organisationnelle pour les investisseurs
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