POLITIQUES ECONOMIQUES : UN ENJEU EUROPEEN

POLITIQUES ECONOMIQUES : UN
ENJEU EUROPEEN
SEMESTRE 4 IEP TOULOUSE
Olivier BROSSARD
Introduction
Le « policy mix » désigne une combinaison entre une politique monétaire et une
politique budgétaire, politique conjoncturelle (à court terme), avec des actions qui reposent
sur la croissance. Il y en a partout mais c’est un problème en Europe, avec des contraintes et
des opportunités. Ce policy mix est géré par la BCE, banque centrale aux statuts particuliers,
contraint par le pacte de stabilité et de croissance issu du traité de Maastricht.
Le constat est celui d’une coïncidence entre la mise en place de l’euro et le
ralentissement de la croissance. Cependant, les indicateurs de productivités sont bons, de
même que les indicateurs de pauvreté, avec des performances plutôt hétérogènes au niveau de
la performance macro-économique entre les pays. Comment coordonner ça ?
Dans l’analyse comparée de l’évolution du PIB entre les Etats-Unis et l’UE, on voit
une supériorité du PIB américain, mais en même temps une plus grande instabilité. Les Etats-
Unis ont connu deux récessions, et de fortes diminutions de croissance, mais l’UE n’en a
connu qu’une. Concernant le taux de chômage, le taux est bien plus élevé en UE qu’aux Etats-
Unis.
Ces mesures de politique structurelle sont au cœur du débat politique. Mais certains
affirment qu’il est possible d’améliorer la politique conjoncturelle. En observant les politiques
monétaires et les politiques budgétaires, on a une grande différence entre la conduite du
policy mix aux Etats-Unis et en UE.
Concernant la politique monétaire, on constate la grande réactivité de la politique
monétaire, avec l’utilisation des taux d’intérêt : si la croissance baisse, la fed baisse
rapidement ses taux d’intérêts. Concernant le taux de croissance, après le crack de 2001, la
baisse est plus forte aux Etats-Unis qu’en Europe : la BCE hésite beaucoup plus avant de
baisser ses taux d’intérêt. On a donc semble-t-il une certaine inertie de la politique monétaire
européenne.
La politique budgétaire est elle aussi significative : les déficits sont importants aux
Etats-Unis. On y fait de la relance keynésienne dès que le taux de chômage remonte, avec un
fort déficit budgétaire. Alors qu’en Europe le solde budgétaire est stable, les Etats-Unis font
du déficit dès qu’ils en ont besoin. On a donc une utilisation contra-cyclique des déficit
budgétaire : on fait du déficit lorsque la croissance est molle.
Ce policy mix est sous performant en Europe, reste à savoir pourquoi.
La mise en place de l’UEM (cf. cours ppt) : dès 1990, la politique monétaire
européenne est unifiée, et la souveraineté des banques centrales est abandonnée. En 1992,
Maastricht introduit de nouvelles contraintes, en particulier les critères de convergences
(déficit, dette, …). Dans une seconde phase, on a la mise en place de l’euro, avec en 1994 la

création de l’IME (institut monétaire européen) afin de connecter les BC entre elles, SEBC
(système européen de banques centrales). En 1997, mise en place du pacte de stabilité et de
convergence (PSC), qui devient contraignant. En 1998, on détermine les 11 pays de la zone
euro, on met en place la BCE, puis en 1999, la fixation des taux de conversion, en 2001,
l’intégration de la Grèce dans la zone, et en 2002 la mise en circulation de la monnaie unique.
I Les fondements théoriques de l’analyse du
policy mix
Concernant les arguments en faveurs d’une monnaie commune, on a notamment
entendu le fait qu’elle permette de limiter l’inflation : le biais inflationniste, idée d’un
bouclage pervers entre les prix et les salaires, avec l’existence d’une indexation prix-salaires,
c’est réalisé partout dans les pays développé, et a été un phénomène qu’ont tenté de juguler
ces pays (politique de Margaret Thatcher) ; l’euro permet de limiter les anticipations
d’inflation qui créent l’inflation (la croyance dans l’inflation crée l’inflation). Avant l’euro, il
y avait un ancrage des monnaies européennes entre elles. Avec le SME, on a instauré des
parités de change fixes, notamment par l’ancrage du franc au mark afin de limiter l’inflation,
après avoir longtemps pratiqué la dévaluation compétitive qui créait de l’inflation (qui venait
du fait que le prix des produits importé augmentaient, ce qui entraînait une augmentation des
salaires, et finalement une augmentation de tous les prix). L’ancrage monétaire induit un biais
désinflationniste, le jeu devenant de limiter les anticipations d’inflation : il faut convaincre les
gens qu’il n’y aura pas d’inflation, en ancrant la monnaie, en pratiquant une politique de
rigueur, ou une politique monétaire restrictive. Avec la BCE, les observateurs ont la certitude
que la politique monétaire sera conservatrice, ce qui permet d’avoir des anticipations qui ne
sont pas inflationnistes.
Q=EP*/P La vrai mesure du pouvoir d'achat d'une monnaie, c'est le taux de change réel. La
vrai force d'une monnaie est mesurée par rapport aux prix. La comptitivité d'une monnaie ne
dépend pas uniquement de son taux de change: si une monnaie faible permet d'exporter, si les
prix augmentent, ce phénomène est annulé. Au début des années 80, la France faisait des
dévalutations compétitives, mais l'inflation était importante: le taux de change réel n'est pas
dévalué, d'où l'absence d'une relance de l'exportation. La dévaluation est inflationniste, et finit
par annuler la politique de dévaluation: on a donc abandonné cette politique. Il fallait donc
trouver des méthodes pour casser ce biais inflationniste. On a donc négocier avec les
syndicats pour ne pas trop augmenter les salaires, et renoncer à la dévaluation compétitive: on
compte sur la compétitivité des entreprises françaises, dans la recherche de la réduction des
coûts (réduction de la hausse des salaires), rationalisation de la production, compétitivité hors-
coûts (capacité à vendre des produits très chers, à l'instar des produits allemands). C'est une
stratégie d'ancrage nominal à une monnaie forte, de façon à restaurer la compétitivité, grâce à
une désinflation. L'euro n'a été que la généralisation de cette idée.
Le biais inflationniste est lié au fait que les anticipations d'inflation sont auto-
réalisatrices. Si on est pas crédible, on arrive pas à limiter l'anticipation de l'inflation. Les
crachs boursiers sont limités par la crédibilité des banques centrales. La crédibilité de l'euro
ne dépend pas que de l'anticipation française: c'est une monnaie qui à supplanté le dollars
dans les placements financiers. Cependant on a un échec de la politique économique sur la
zone euro, du fait notamment du manque de croissance. Trois déterminants d'une monnaie: la
bonne gestion des finances publiques, la capacité à dégager des excédents commerciaux, et la

croissance du PIB. La croissance sont les revenus futurs qui permettent de rembourser la
dette. C'est l'absence de croissance qui handicape l'euro.
Les deux tiers du commerce extérieur de la zone euro sont du commerce intra-
communautaire. L'intégration monnétaire se justifie par cette importance des échanges, afin
d'éliminer les coûts de transactions, qui peuvent constituer une partie non-négligeable du prix
des produits. Les arbitrages sur les prix sont plus faciles: grâce à l'adoption d'une monnaie
unique, les vendeurs ne peuvent pas faire de la discrimination des consommateurs par les prix,
du fait qu'ils ne peuvent pas arbitrer.
La parité euro/dollars est incertaine: cette parité fluctue beaucoup, ce qui génère une
certitude, en particulier pour les entreprises, qui ont du mal à anticiper leurs commandes. C'est
le problème de l'aversion au risque: les agents préfèrent les situations certaines aux situations
risquées. Un agent économique a de l'aversion au risque s'il préfère toujours le gain certain x à
une espérance de bien égale à x.
Lorsque Bretton Woods à explosé, on a eu de fortes fluctuations entre le dollars et les
autres monnaies mondiales: les entreprises ont eu du mal à faire les bons choix.
L'incertitude sur les prix conduit à une hausse des taux d'intérêt réels car les
investisseurs réclament une prime de risque. L'épargnant n'a pas envie de voir son épargne
érodée par l'inflation. Le gain de pouvoir d'achat que génère l'épargne est définie par le taux
d'intérêt réel. Les épargnants ont intérêt à une indexation des taux d'intérêt nominaux sur les
prix. L'objectif est de maintenir le taux d'intérêt réel: R=i-Π. Dans ce cas, on peut avoir des
taux d'intérêts réels négatifs, ce qui est pénalisant pour les épargnant, mais très avantageux
pour les emprunteurs, ce qui permet de relancer la machine économique.
Dans une économie libéralisée, il n'y a pas d'administration des taux d'intérêt: la
banque centrale fixe les taux d'intérêts, mais les taux d'intérêts sont déterminés par l'offre et la
demande de capital: c'est le prix du capital. Il n'y a pas de règle administrative de fixation du
taux d'intérêt sur l'inflation. Quand les investisseurs retirent leurs capitaux d'un pays, les taux
d'intérêts augmentent, ce qui permet de maintenir le taux d'intérêt réel. Selon la capacité des
épargnant à percevoir l'inflation, le taux d'intérêt s'ajuste par rapport à l'inflation. Les phases
où les taux d'intérêt réels chutent sont favorables aux investisseurs, alors que les phases où les
taux d'intérêt réels augmentent sont favorables aux épargnants. Ce sont les marchés qui
influent sur les taux d'intérêt. Ce phénomène peut avoir comme conséquence un
surajustement, avec une très forte anticipation de l'inflation après les retraits de capitaux, ce
qui donne un grand coup de frein à la croissance.
Avec l'euro, on espérait une baisse des taux d'intérêt réels suite à la désinflation, car
quand il y a beaucoup d'inflation, les agents sur-réagissent, ce qui explique une chute des taux
d'intérêts réels dans un premier temps, puis une remontée importante, ce qui dépend de
l'anticipation des agents. Avec l'euro, on espérait relancer l'économie par la rigueur
monnétaire, pour faire chuter l'inflation, et finalement retourner les anticipations d'inflation,
pour enfin faire baisser les taux nominaux, et finalement les taux d'intérêt réels. C'est le
symbole de la financiarisation des politiques macro-économiques, dans le but de persuader les
investisseurs internationaux que la politique contre l'inflation est crédible. On est dans un
monde où on fait la politique économique en direction des investisseurs internationaux. On
fait baisser les taux d'intérêt réels en persuadant les investisseurs internationaux que l'on mène
une politique désinflationniste.

Les pays émergents ont ainsi ancré leur monnaie au dollars, afin de rassurer les
investisseurs internationaux, signe d'un régime financiarisé, où les stratégies des investisseurs
internationaux sont très importantes.
La valeur théorique d'une action, c'est la valeur fondamentale, somme actualisée des
dividendes futurs de l'action. C'est un titre de propriété qui donne droit à des dividendes et à
un droit de vote. La valeur actualisée dépend du taux d'intérêt. Il y a forcément une corrélation
négative entre les taux d'intérêt et la valeur des actifs.
Dans un environnement où on a maîtrisé l'inflation, les taux d'intérêt réels baissent. Ce
succès n'est pas qu'imputable à l'euro, mais d'abord à l'ancrage au mark par le SME. Les taux
d'intérêt élevés attirent les capitaux étrangers: cette entrée de capitaux entraîne une
appréciation de l'euro. L'inconvénient est que cette politique de taux élevés freine la
croissance, car elle limite la consommation, et un euro fort limite les exportations.
Les taux d'intérêt réels élevés freinent la croissance. Parmi les emprunteurs, il existe
des bons et des mauvais emprunteurs: c'est le phénomène d'assymétrie d'information entre les
prêteurs et les emprunteurs. Or quand les taux d'intérêt montent, les bons emprunteurs sortent
du marché, et il ne reste plus que les mauvais, car les mauvais savent qu'ils ne rembourseront
jamais, ils se moquent des taux d'intérêt: c'est le phénomène de sélection adverse. De fait la
rentabilité des acteurs bancaires diminue.
Concernant les arguments contre l'euro, l'euro a été d'accepter de perdre leur
autonomie en matière de politique monnétaire. C'est le triangle d'incompatibilité de Mundell:
on ne peut pas avoir un régime de changes fixes, une libre circulation des capitaux et une
politique monétaire autonome. Au moment de l'entrée dans le SME, la Banque de France ne
pouvait plus fixer librement des taux d'intérêts français: si elle voulait les baisser, les capitaux
seraient sortis du pays pour aller sur des places plus rentables, ce qui entraîne une tendance à
la dépréciation du franc par rapport au mark; mais on est dans un régime de change fixe, c'est
la Banque de France doit intervenir pour défendre la parité du franc, et va donc devoir acheter
sa propre monnaie en utilisant ses devises en réserves, ce qui entraîne une chute de la masse
monétaire en France, car celle-ci dépend étroitement des réserves en devises du pays. Dans un
régime de change fixe, on a donc plus de maîtrise de sa politique monnétaire: c'est le cas dans
la zone euro, où la souveraineté monnétaire est confiée à la BCE. Le seul moyen de retrouver
la souveraineté monnétaire, c'est de sortir du régime de change fixe, ou d'établir une rigidité
des échanges de capitaux. C'est donc une politique monnétaire de compromis qui est menée,
car les pays ont des intérêts divergents.
On a aussi un effet de passagers clandestins: dans une union monnétaire, les petits
pays profitent de l'hyper-efficacité budgétaire due à l'absence d'effet d'éviction. Si tous les
pays en profitent pour faire une relance budgétaire, ils feront remonter les taux d'intérêt dans
toute la zone, réapparition de l'effet d'éviction, qui va freiner les autres pays.
On parle aussi du problème de la convergence, convergence vers un niveau de vie
assez équivalent. Quand il y a convergence, le taux de croissance du pays qui a convergé
ralentit. Quand on fait une union monnétaire, soit on le fait avec des pays qui ont le même
niveau de vie, soit on le fait avec des pays dont le niveau de vie est très hétérogène. Les pays
en phase de convergence ont tendance à connaître une augmentation de leurs déficits
courants, car avec le rattrapage des niveaux de vie, les ménages commencent à consommer de
plus en plus de produits importés. On ne peut pas avoir un déficit courant trop longtemps, et
on ne peut pas compter sur la dépréciation de sa monnaie pour rétabir l'équilibre. Comme le
taux de change ne peut plus bouger, on va avoir un ralentissement de la croissance, ce qui va
freiner la masse de devises, et augmenter les taux d'intérêt. Les Allemands ont récemment

augmenté la TVA de 3%, sorte de politique de dévaluation pour renforcer la croissance, mais
qui crée une concurrence entre les pays de la zone euro.
Si on fait la synthèse de tout ça, on voit des arguments forts en faveur de l'euro, mais
sous certaines conditions, notamment une convergence des niveaux de vie. Ce qui fait le
coeur des politiques macro-économique, c'est la politique monnétaire et la politique
budgétaire, le policy mix, qu'on ne peut plus utiliser avec une monnaie unique. Est-ce que ça
vaut le coup d'y renoncer? Mundell et les tenants de la monnaie unique affirment qu'on a plus
besoin du policy mix, argument des ZMO (zones monnétaires optimales). On a un contre-
argument factuel, avec le cas des Etats-Unis qui n'ont pas arrêté d'utiliser le policy mix
depuis la guerre. Ppt 27:(Ybarre=PIB potentiel) Quand Y est en-dessous de Ybarre,
l'économie est en situation sous-emploi des moyens de production. Quand il est au-dessus, on
a un sur-emploi ds moyens de production. (B=balance courante) Quand B est positif on a un
excédent courant, quand il est négatif, on a un déficit courant. On est rarement en équilibre sur
les deux tableaux. En situation de dilemme il faut un deuxième instrument, qui est soit le taux
de change, soit le taux d'intérêt. La baisse des taux intérêts va entraîner une baisse de l'euro
qui va permettre de relancer la croissance: la politique monétaire est inefficace avant l'euro, la
BCE implique un régime de change fixe. Si la BCE veut relancer la croissance, elle le peut.
Mais elle se sert moins de son pouvoir que la Fed. Une politique budgétaire expansive, si elle
relance la croissance, va avoir tendance à faire remonter les taux d'intérêts, ce qui fait rentrer
des capitaux, ce qui a un effet sur la masse monétaire en régime de change fixe. La BCE va
ainsi accumuler des réserves: la masse monétaire va augmenter, et va faire baisser les taux
d'intérêt. Ainsi le financement des capitaux étrangers vont permettre de limiter l'effet
d'éviction. Ce raisonnement est d'autant plus vrai que le pays est petit. Pour un petit pays en
Europe, s'il fait une politique budgétaire expansive est encore plus efficace.
Dans la zone euro, on a aujourd'hui les mêmes taux d'intérêt: si un pays fait une
relance budgétaire, il y a de la demande qui se fait dans toute la zone, et va entraîner la
croissance de toute la zone; on va avoir une montée des taux d'intérêt de toute la zone, faisant
rentrer les capitaux ce qui déclenche une appréciation de l'euro qui va freiner la croissance: on
peut avoir une politique budgétaire inefficace quand on est un grand pays. On aura la même
éviction par le change que si toute la zone relance. La politique budgétaire est efficace pour
les petits pays, car il ne vont pas déclencher une appréciation de l'euro. La zone euro avantage
plus les petit pays que les grands. Le modèle danois est celui de la petite économie ouverte:
pour un petit pays, la croissance va être essentiellement basée sur le commerce extérieur, la
demande externe devenant très importante dans la demande adressée aux entreprises, ce qui
n'est pas le cas des grands pays, dont la croissance est tirée par la consommation; les petits
pays ont donc pour objectif principal d'avoir des entreprises compétitives, pouvant délaisser la
demande intérieure. On a donc des stratégies désinflationnistes, afin de réduire les prix à
l'export. On a donc un conflit d'intérêt puisque les grands pays ne peuvent pas le faire sans
limiter la demande intérieure. Or l'Allemagne vient d'adopter une politique désinflationniste
qui lui permet actuellement de relancer se croissance, bien qu'ayant fait chuter la
consommation, mais restant relativement dynamique: on a augmenté la TVA et baissé les
charges pour les entreprises. Il s'agit pour certains d'une dévalutation déguisée: l'augmentation
de la TVA revient à augmenter le prix des produits importés, et favoriser les produits exportés
qui eux ne sont pas frappés par la TVA. Le problème est qu'il s'agit d'une stratégie non-
coopérative: l'absence d'harmonisation fiscale induit peut-être une concurrence fiscale à venir.
Cependant, on peut s'intéroger sur cette inefficacité de la politique budgétaire pour les
grands pays: les 2/3 du commerce extérieur à lieu dans la zone, donc lorsque l'euro s'apprécie,
cela ne freine pas trop la croissance. L'argument de l'éviction par le change fait problème. La
BCE a en charge la lutte contre l'inflation: l'instrument est très efficace, donc les pays ont