Keynes Critique de la représentation classique du taux d`intérêt

Keynes

Critique de la représentation classique du taux d’intérêt

Pour les économistes classiques (Adam Smith, Ricardo, Malthus, etc.), le taux d'intérêt est le prix d'équilibre sur le marché des fonds prétables. Il doit

permettre l’égalisation entre l’offre de fonds prétables (l’épargne) et la demande de fonds prêtables (l’investissement). Selon eux, il s'agit d'un marché

de concurrence parfaite : le marché des capitaux, lequel n’a pas de spécificité particulière.

Keynes s'oppose à cette théorie. Pour lui, le taux d’intérêt représente autre chose, et il n’existe pas, à proprement parler, de marché des capitaux. De

plus, le niveau de l’investissement ne dépend pas exclusivement du taux d’intérêt. Celui-ci représente le prix de la monnaie et, plus précisément, le

prix de la renonciation à la liquidité : c’est une variable monétaire.

Incertitude et demande de monnaie

L’incertitude sur le marché financier est une nouvelle donnée centrale. Keynes reprend cette thèse d’une incertitude centrale pour rendre compte de

la demande de monnaie, et donc de la détermination du taux d’intérêt. La demande de monnaie, chez Keynes, répond à plusieurs motifs de détention

de monnaie :

* motif de transaction

* motif de précaution

* motif de "spéculation"

Par cette représentation, il s’oppose à l’idée classique selon laquelle "toute encaisse sous forme de monnaie doit être absolument dépensée

instantanément". Les motifs anciens de détention de monnaie, parmi lesquels le motif de transaction, incluent un motif de revenu et un motif

d’entreprise, les deux étant liés au décalage qui existe entre le rythme d’entrée et la sortie des encaisses liquides.

Le motif de précaution s’explique par le fait que les agents économiques conservent une part de leur revenu sous forme d’encaisses liquides pour

faire face aux aléas et à des dépenses imprévues. Ce motif est source de limitation de la demande et en conséquence de la croissance. Le motif de

transaction et le motif de précaution sont fortement liés au niveau du revenu global et sont croissants avec le revenu.

Mais le motif le plus important dans l’analyse de la demande de monnaie keynésienne est celui de "spéculation". Pour Keynes, ce mot n'a pas le sens

actuel. Il s'appliquait aux revenus des actifs financiers plus qu'aux perspectives de plus values sur les prix de ces actifs. Dans cette optique, le profit

dit spéculatif se fait sur le taux d’intérêt, qui est alors le prix de la renonciation à la liquidité pour un motif de "spéculation".

La question de l'épargne

Toujours dans cette optique, si les agents anticipent une hausse du taux d'intérêt, ils doivent garder leur épargne sous forme de monnaie. Même si,

ce faisant, ils perdent le revenu de toute la période d'attente. Cette thésaurisation se fait au détriment de la consommation. Le même raisonnement

s'applique à tout investissement, même industriel, basé sur la demande des consommateurs.

Pour les classiques, la monnaie ne peut pas être « thésaurisée ». Le terme de thésaurisation renvoie à un comportement passif, voire irrationnel de

conservation de la monnaie juste pour le plaisir. Pour eux, il est irrationnel de faire chômer la valeur de l’argent, l’épargne doit toujours être

nécessairement immédiatement investie et donc servir à la formation de capital. Dans le cadre de la théorie de Keynes, le terme de thésaurisation est

donc impropre. Dans la pratique actuelle, les détenteurs de liquidités tendent à les orienter en cas de baisse des taux vers des placements financiers

(actifs cotés sur les marchés) plus que l'épargne monétaire classique (placements dits "de taux" à vue ou courte durée). Cela au détriment parfois de

la consommation, contrairement à ce qu'envisageait Keynes.

La détermination du taux d’intérêt et la demande de monnaie

On observe tout d'abord que, comme pour l’efficacité marginale du capital, plus les marchés financiers sont libres, plus la détermination du taux

d’intérêt est "conventionnelle". Ainsi, si l’État prétend émettre prochainement des bons à 10 % (S0) et que la majorité des agents, en fonction de l’état

de la confiance, pensent que l’État ne va pas réussir à placer ses bons à 10 % et que le taux d’intérêt va passer à 20 %, alors ils attendent. Ainsi, si

tous les agents agissent de la même façon et si l’État n’arrive pas à placer effectivement à 10 %, alors il sera contraint, à la période suivante, d’offrir

effectivement un rendement supérieur. Une fois encore, les prophéties sont auto-réalisatrices. La détention d’une partie de son épargne sous forme

de monnaie est donc parfaitement rationnelle.

La détermination du taux d’intérêt est donc, pour une part, largement conventionnelle : on trouve sur le marché obligataire des caractéristiques très

proches du marché boursier. Par exemple, il dépend des anticipations des agents : certains parient sur la hausse du taux, d’autres sur la baisse,

étant entendu que la tendance du marché correspond à l’opinion qui emporte la plus grande adhésion.

Keynes soutient que le taux d’intérêt est bien le prix de la renonciation à la liquidité de la monnaie : il n’est pas le prix du capital, qui permet d’égaliser

l’offre et la demande de fonds prétables (S = I), mais le prix en vigueur sur le marché de la monnaie, c’est-à-dire celui qui égalise l’offre et la demande

de monnaie. C’est une nouvelle rupture avec la pensée classique. La fonction de demande de monnaie peut être représentée par l’équation : Md =

L1(Y) + L2(r), avec L1, une fonction croissante du revenu qui représente les motifs de transaction et de précaution et L2, une fonction décroissante du

taux d’intérêt (r), qui représente le motif de spéculation. Si le taux d’intérêt augmente, alors les agents vont anticiper qu’il peut à tout moment baisser,

ils vont donc réduire leur demande de monnaie pour motif de spéculation.

Keynes ajoute qu’il existe un taux d’intérêt incompressible, en dessous, duquel on ne peut pas descendre. Ce taux d’intérêt définit un seuil, appelé

trappe à liquidité, à partir duquel la demande de monnaie est infinie. À ce taux, les agents refusent d’acheter toutes les obligations qu’on leur

propose, mais ils demandent toute la monnaie disponible pour l’investir plus tard quand le taux va monter. Ainsi, comme l’efficacité marginale du

capital peut se déplacer de gauche à droite en fonction de l’état de la confiance, la confiance sur le marché obligataire ou sur le climat général des

affaires peut se traduire par une baisse ou une hausse du seuil de la trappe à liquidité.

L’offre de monnaie

L’offre de monnaie est exogène. Elle est déterminée par une administration, la banque centrale, indépendante ou non de l'État. De façon

discrétionnaire, celle-ci ajuste indirectement (à l'aide de ses propres taux d'intérêts, et divers autres interventions techniques et réglementaires) le

montant de la masse monétaire en circulation dans l’économie. Inversement, cette manipulation qui aboutit à restreindre ou accroître l’offre de

monnaie permet agit à son tour sur la gamme des divers taux d’intérêt (crédit et épargne) qui impactent l'économie. Cette incidence se fait

essentiellement sur les taux à court terme, mais aussi dans une certaine mesure sur les taux longs, plus dépendants de l'offre et de la demande du

marché financier (voir courbe des taux). L’offre de monnaie est donc un instrument de politique économique. Par exemple, une plus grande offre de

monnaie a pour but d’assécher la soif des agents en matière de liquidités (si cette soif est réelle, "on ne peut faire boire un âne qui n'a pas soif") et de

faire baisser les taux d’intérêt pour relancer l’investissement, accroître le revenu, voire faire monter les prix (inflation, bulle...). Dans la théorie

keynésienne, le taux d’intérêt ne représente pas le prix de l’épargne (sur le marché des fonds prêtables), mais plus le prix de la renonciation à la

liquidité. L’idée à l’origine de cette théorie est que, pour un certain état de l’économie, les agents ont une certaine soif de liquidité et la banque

centrale doit plus ou moins la satisfaire en fonction de son objectif sur les taux d’intérêt.

Cependant, il existe une limite forte : la trappe à liquidité. Passé le seuil de cette trappe, les politiques monétaires deviennent inefficaces : le taux

d’intérêt est déjà tellement bas qu’en injectant de la monnaie dans l’économie l’État ne crée pas de surcroît de revenu. Toute augmentation de l’offre

de monnaie entrainerait systématiquement une augmentation du désir de liquidité, même si les agents n'en ont pas l'emploi ou si l'offre de biens et

services ne peut pas l'absorber.

À un certain niveau de taux d’intérêt particulièrement bas, la préférence pour la liquidité deviendrait absolue. La théorie n'indique pas où se situerait

ce niveau d'attractivité absolue. De toute façon, mathématiquement on ne peut pas faire baisser les intérêts nominaux en dessous de zéro, mais cela

est parfois possible (en période d'hyperinflation par exemple) pour

Remarques et conclusion

Chez Keynes, l’investissement est une variable largement autonome et c’est le niveau de l’investissement qui va déterminer le niveau de l’épargne.

Les déterminants exogènes de l’investissement sont l’efficacité marginale du capital, apparente sur le marché boursier (lieu de cotation des actions

des sociétés anonymes) et le taux d’intérêt, fixé sur le marché des obligations. Ces deux variables sont des variables monétaires largement

influencées par les anticipations des agents et le climat général des affaires. Quels liens peut-on établir entre l’efficacité marginale du capital, le taux

d’intérêt et le niveau de l’investissement ?

Comme nous l’avons déjà vu, l’investissement se fixe au niveau ou l’efficacité marginale du capital est égale au taux d’intérêt, ce qui permet de tracer

le graphique ci-dessus. Ainsi, dans le cas général (en dehors de la trappe à liquidité) une politique monétaire expansive permet de faire baisser le

taux d’intérêt et donc d’accroître le niveau de l’investissement.

Cependant, Keynes nous présente une théorie de la monnaie radicalement différente de celle des classiques. Alors que chez les classiques, la

monnaie n’a aucune utilité, elle n’influence pas l’économie réelle, chez Keynes les économies capitalistes sont clairement des économies monétaires

de production : la dimension monétaire est structurante et fondamentale. Ce n’est qu’avec une autre théorie de la monnaie qu’on peut comprendre le

niveau de l’investissement (ici, le taux d’intérêt est clairement une variable monétaire, il dépend de l’offre et de la demande de monnaie). On peut

facilement légitimer ce statut de la monnaie. En effet l’économie capitaliste est une économie largement décentralisée marquée par une incertitude

radicale : c’est pour cette raison que les agents peuvent être amenés à demander de la monnaie pour un motif de spéculation. Toute épargne n’est

pas nécessairement immédiatement investie ; une fraction de cette épargne peut être conservée sous forme de monnaie, d’encaisse et ce de façon

tout à fait rationnelle. En ce sens, il ne s’agit pas vraiment de thésaurisation, même si ce comportement peut y être apparenté. Par conséquent,

Keynes souligne que l’efficacité marginale du capital et le taux d’intérêt répondent à des déterminants largement conventionnels. L’efficacité

marginale du capital ne doit pas être confondue avec la productivité marginale définie par l’école néo-classique. L’efficacité marginale du capital est

plus une anticipation du rendement monétaire des actions, censée reflétée le rendement des fonds propres d’une entreprise. Ce sont la confiance et

les anticipations sur les marchés financiers qui vont déterminer l’efficacité marginale du capital et donc le niveau de l’investissement.

Or, l’efficacité marginale du capital et la demande de monnaie de spéculation se modifient en fonction des évolutions de l’état de la confiance et des

anticipations des agents. Ainsi, une dégradation de la confiance sur le marché des obligations conduit à un déplacement de la courbe de demande de

monnaie vers la droite ; le taux d’intérêt correspondant à la trappe à liquidité augmente. L’investissement peut s’effondrer brutalement. Les

anticipations dans la détermination du taux d’intérêt et de l’efficacité marginale du capital ne sont pas sans rapport. Les marchés des actions et des

obligations sont fortement reliés entre eux. Les anticipations sur ces deux marchés ne sont pas indépendantes les unes des autres (les intervenants

sont souvent les mêmes). Ainsi, lorsqu’un krach survient sur le marché boursier, le climat général des affaires devient mauvais et les agents

augmentent leur demande de monnaie de spéculation, ce qui faut augmenter le taux d’intérêt. On constate en effet, en parallèle du krach sur le

marché action, une détérioration de la confiance sur le marché obligataire. De plus, les agents anticipent que l’État va devoir accroître ses dépenses

pour surmonter le krach, et donc émettre de nouveaux bons à des taux d’intérêt plus élevés. L’ensemble de ces mécanismes conduit effectivement à

une hausse des taux d’intérêt.

Ainsi, pour Keynes, il convient, autant que faire ce peut, de limiter le pouvoir de la finance et des marchés financiers. Le pouvoir des marchés se

traduit par une domination de la logique de spéculation de court terme sur une logique d’entreprise et d’investissement de long terme. La solution

immédiate consisterait en une réglementation plus poussée des marchés financiers ainsi que des marchés des changes pour éviter une spéculation

sur les monnaies. La taxation des capitaux, le contrôle administratif des mouvements de capitaux pourraient ainsi réduire leur volatilité. Or, depuis le

début des années 80, on constate un vaste mouvement de libéralisation et de déréglementation des systèmes financiers qui vont à l’encontre des

prescriptions keynésiennes et développent l’instabilité de l’économie.

L’intervention publique selon Keynes

La représentation néo-classique de l’intervention publique

En ce qui concerne l’intervention publique, la théorie néoclassique est une théorie non-homogène et plutôt éclatée. Le modèle de référence est le

modèle de concurrence parfaite qui exclut toute intervention de l’État en dehors de ses missions régaliennes (police, armée, justice). Or, le modèle de

concurrence parfaite est un modèle largement centralisé avec des hypothèses de comportement et de fonctionnement (sur l’organisation des

échanges) difficiles à mettre en œuvre. Le modèle de concurrence parfaite a été formalisé dans les années 50 par le couple d’économistes Arrow et

Debreu. Pour les économistes qui adhérent à la théorie néoclassique, le modèle de concurrence parfaite constitue un idéal, un optimum, mais il est

impossible à atteindre à cause d’imperfections. Ainsi, pour la majorité des néoclassiques, il s’agit de raisonner en terme d’imperfections que l’État doit

servir à corriger. Mais à l’intérieur même de la théorie néoclassique, certains, les libéraux refusent toute intervention de l’État et pensent que le

marché laisser à lui-même est autosuffisant. D’autres, les néo-keynésiens, sont favorables à l’intervention de l’État pour aider à la réalisation du

programme du marché. Les néo-keynésiens ne discutent pas l’idéal que constitue la concurrence parfaite, mais, à l’inverse des libéraux, ils pensent

que les imperfections du modèle ne seront pas réduites par une diminution de la sphère publique. En effet, ils considèrent que ce n’est pas forcément

l’État qui est à l’origine de ces imperfections. Il faut donc que l’État intervienne pour contrecarrer les conséquences de ces imperfections comme le

chômage ou la constitution de monopoles naturels.

Or, ce n’est en effet pas n’importe quelle intervention publique qui découle de cette vision : l’objectif des néo-keynésiens est de réaliser le programme

du marché par l’intervention publique. Malgré tout, il s’agit de se rapprocher le plus possible des résultats qui auraient théoriquement été obtenus en

situation de concurrence parfaite. Les néo-keynésiens apportent les fondements théoriques et économiques de la doctrine social-libérale dominante

aujourd’hui en Europe. Par exemple, sur le marché du travail, pour les libéraux, le chômage est du à l’intervention de l’État ou des syndicats par

l’intermédiaire du salaire minimum et d’une négociation toujours plus difficile des salaires. Or, comme le salaire en vigueur est supérieur au salaire de

marché, il existe du chômage. Pour eux, il faut donc démanteler les syndicats et annuler le salaire minimum pour rétablir le mécanisme correct du

marché. Les néo-keynésiens, qui gardent en tête une dimension sociale de l’économie et la nécessité d’une demande effective suffisante pour les

entreprises, pensent, à l’inverse des libéraux, que le rôle de l’État est de prendre en charge une partie du coût du travail. En effet, par l’intermédiaire

d’ emplois subventionnés ou de réductions de charges pour les emplois peu qualifiés, le coût du travail finalement supporté par les entreprises doit

correspondre au salaire en vigueur sur un virtuel marché du travail. Ainsi, le programme du marché est plus facilement réalisé : le coût

supplémentaire entre le salaire minimum et le salaire de marché est compensé par les aides de l’État (aujourd’hui 25 milliards d’euros par an en

France). Le seul chômage qui peut subsister est soit du chômage volontaire (les personnes qui préfèrent ne pas travailler parce qu’elles considèrent

que le salaire est trop bas), soit du chômage structurel (personnes qui sont entre deux emplois). De plus, certains libéraux considèrent que les

minima sociaux (RMI, allocations chômage) encouragent le maintien des personnes dans une situation de non retour à l’emploi. Mais d’autres

imperfections du marché peuvent aussi être à l’origine du chômage : les problèmes de circulation de l’information contraignent les entreprises à

verser un salaire supérieur au salaire de concurrence parfaite, c’est la théorie du salaire d’efficience. Ainsi, pour les libéraux, les causes du chômage

sont largement exogènes au marché (l’État, les syndicats, les problèmes de circulation de l’information, …). Alors que, pour les néo-keynésiens, les

causes du chômage peuvent aussi être endogènes : on ne peut pas supprimer toutes les imperfections du marché et les employeurs n’ont, en

quelque sorte, par d’autres choix que de verser un salaire supérieur au salaire d’équilibre. Par exemple, pour des raisons d’équité, ils pensent qu’on

ne doit pas supprimer le salaire minimum.

Keynes ou quand l’intervention publique reçoit sa positivité propre

Salaire et emploi chez Keynes

Keynes refuse les deux composantes de l'analyse néo-classique du chômage :

* Le travail n'étant pas une marchandise, il ne faut pas considérer qu'un marché du travail existe.

* Le chômage n'est pas volontaire car il n'est pas soumis à la volonté des agents. Le chômage est un dérèglement du capitalisme.

L'Etat doit alors amorcer une politique de relance pour éradiquer le chômage.

Croissance et investissement chez les keynésiens

Mathématiquement, l'investissement engendre un surplus de revenu national supérieur. L'Etat peut se permettre, selon Keynes, de creuser un déficit :

l'investissement public engendrant beaucoup de revenu, le "trou" dans les finances de l'Etat se résorbe de lui-même.

Conclusion

Keynes apporte donc une réflexion générale sur le rôle de l'Etat. Critiquant le rôle des marchés, montrant les risques de sous-investissement, il