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Février 2016
REPÈRES
ÉCONOMIE
Zone euro :
+ 0,4 % : taux d’inflation en janvier (ga)
+ 10,4 % : taux de chômage (décembre)
États-Unis :
+ 4,9 % : taux de chômage (décembre)
+ 0,7 % : taux d’inflation en janvier (ga)
MARCHÉS FINANCIERS
Taux directeurs
États-Unis : 0,5 %
Zone euro : 0,05 %
Taux à 10 ans des emprunts d’État
Allemagne : 0,27 % le 17 février
France : 0,64 %
Espagne : 1,73 %
Italie : 1,6 %
Marchés actions
États-Unis (S&P500) : - 0,8 % sur un mois
Europe (Eurostoxx 50) : - 4 %
Paris (CAC 40) : - 2,2 %
Indice CAC 40 (Paris) à 4 115 points le 15 février
DEVISE ET PÉTROLE
Le 17 février 2016
Euro : 1,11 $ pour 1 €
Pétrole (Brent) : 35 $/baril
FLASH
ÉCONOMIQUE ET FINANCIER
Zone euro : « promesse de l’aube »
contrariée
La zone euro, à peine sortie la tête de l’eau, risque de voir
son économie sombrer de nouveau dans une croissance sans
allant. Pourtant, le contre-choc pétrolier cumulé à la faiblesse
de l’euro et les taux d’intérêt bas constituent ensemble un
contexte conjoncturel inédit et rarement égalé pour soutenir
l’activité de l’économie européenne. 2016 devait être l’année
du rebond européen.
Mais, les marchés financiers ont fini par douter de l’efficacité
des plans de soutien de la Banque centrale européenne
(BCE) qui risquent de se transformer peu à peu en pierre
d’achoppement contre laquelle les indices boursiers vont
invariablement buter. Au-delà de la tendance à l’amplification
des risques, les marchés semblent craindre l’incapacité de la
zone euro à se renouveler et à remettre à plat les modèles
du passé pour envisager à l’unisson les voies de la croissance
pour demain. Ainsi, rien ne sert de rajouter des liquidités
supplémentaires si les perspectives de développement et de
croissance ne sont pas au rendez-vous.
Alors que la sphère financière a su miser sur le rebond
de la croissance américaine depuis fin 2009, elle semble
aujourd’hui avoir du mal à envisager une réelle reprise en
zone euro sans le soutien des États-Unis et de la Chine. Et
même l’injection massive de liquidité n’arrive plus à stimuler
l’enthousiasme. La capacité de la zone euro à prendre seule
le relais de la croissance des deux premières puissances
économiques semble peu probable.
Heureux qui comme les États-Unis ont connu les bienfaits
de la croissance pendant plus de six ans. En zone euro, alors
que la crise est venue d’outre-Atlantique, les perspectives
restent conditionnées aujourd’hui à la capacité de la bourse
américaine à ne pas sombrer trop rapidement dans le rouge.
Et les 10% de la population européenne au chômage qui
pouvaient entrevoir un espoir de retour à l’emploi vont pour
la plupart être empêchés par une croissance qui n’arrivera
pas à renaître de ses cendres. Tel semble être en filigrane
le scenario économique qu’achètent en ce début d’année
les marchés financiers pour 2016.
édito
interexpansion.fr
Rédaction : Stéphanie Villers, Chef économiste
[email protected] - Tél. [phone]
Rédigé le 18 février 2016

Les tensions qui ont animé les marchés depuis le début de l’année,
ont amené les investisseurs à délaisser les actifs risqués au profit
des placements considérés sans risque. Le Bund allemand et les
bons du Trésor américains ont, de nouveau, joué le rôle de valeur
refuge. Les pays périphériques (Italie - Espagne - Portugal), de
leur côté, ont pâti de ce « flight to quality ». Leurs taux se sont
légèrement écartés des taux core (France - Allemagne). Dans ce
contexte, les nouvelles mesures qui sont attendues en mars par
la BCE risquent de décevoir.
En effet, force est de constater que les marchés ne manquent pas
liquidités. Les différents Quantitative Easing (QE, assouplissement
monétaire) lancés par les principales banques centrales (États-
Unis, Grande-Bretagne, Japon, zone euro) depuis fin 2008 ont
créé un surplus d’épargne qui peine aujourd’hui à trouver des pôles
d’investissement attractifs. Il semble que ce soit davantage la
confiance qui fait défaut.
Mario Draghi, le Président de la BCE, va devoir convaincre
de l’efficacité de son nouveau plan d’assouplissement et de
l’éventuelle nouvelle baisse des taux de dépôt en territoire
négatif. Or, il reste cadenassé dans son mandat. Il ne dispose que
d’un objectif unique, la maîtrise de l’inflation.
C’est donc à ce titre qu’il va agir en annonçant que les pressions
sur les prix à la baisse subsistent encore. L’inflation en janvier a
atteint 0,4% sur un an donc reste loin de la cible des 2 %. Depuis
le lancement du premier QE de la BCE en mars, les variations des
prix n’ont pas réellement marqué de progressions rassurantes.
Il convient néanmoins de rappeler que cette atonie de l’inflation
s’explique en partie par la chute des cours du pétrole et que
la BCE n’a pas de marges de manœuvre pour agir sur les cours
du Brent. C’est donc un discours en trompe l’œil que va servir
une nouvelle fois le président de la BCE. À sa décharge, laisser
entendre que c’est au nom de l’inflation qu’il opère, lui permet
de tenter le tout pour le tout et d’agir sur les courroies de
transmission de sa politique monétaire vers la sphère réelle, sans
« trop » s’attirer les foudres de la Bundesbank (Banque Centrale
Allemande) et de l’ensemble de la classe politique allemande. n
ACTUALITÉ DES MARCHÉS
MARCHÉS OBLIGATAIRES : LE BUND(1) EN TÊTE
MARCHÉS ACTIONS : AVIS DE TEMPÊTE
Les jours se suivent et la volatilité demeure. Néanmoins, l’éventuel
accord entre les principaux pays producteurs de pétrole pour
geler leur production et stabiliser le cours du Brent pourrait
apaiser l’extrême nervosité des marchés actions à court terme.
Une corrélation quasi-inédite s’est installée entre les prix du
pétrole et les cours boursiers.
Pour autant, même si les grands exportateurs parviennent à un
accord avec l’Iran qui vient tout juste de réintégrer le marché
international grâce à la levée récente de son embargo, force est
d’admettre que les stocks mondiaux restent colossaux avec une
offre toujours excédentaire par rapport à la demande mondiale.
Dans ce contexte, il n’est pas certain de voir les cours du Brent se
redresser durablement.
À cela s’ajoute des inquiétudes sur la devise chinoise. Les marchés
craignent en effet une évaluation excessive du yuan. Cette
devise étant « collée » en partie en dollar, la forte appréciation
du billet vert depuis un an a fini par pénaliser son commerce
extérieur.
Les exportations chinoises ont ainsi reculé successivement de 7%
en novembre et de 1,4% en décembre sur un an. Mais, les dernières
déclarations des autorités chinoises montrent la volonté de
soutenir leur monnaie. Ainsi, la Banque populaire de Chine (PBoC)
a fixé récemment un cours pivot plus haut qu’attendu à 6,5118
yuans le dollar. Cette décision a permis d’apaiser les tensions
notamment sur le marché des changes.
Sur les marchés actions européens, le Brexit risque peu à peu
de prendre le devant de la scène et créer de nouvelles sources
de turbulences. Le référendum sur le maintien du Royaume-Uni
dans l’Union européenne commence déjà peu à peu à attiser les
tensions à Bruxelles, qui regrette de voir une nouvelle source
de discordes alors que l’Union fait face à des défis de taille avec
notamment la gestion dans l’urgence de la crise des migrants et
la bataille contre la menace terroriste.n
Indices boursiers - zone euro
Taux d'intérêt 10 ans - Zone euro
(1) BUND : obligation d'État allemande

FOCUS
LES MARCHÉS FINANCIERS TENTÉS PAR LA « FASCINATION DU PIRE »
Les marchés financiers perdent leurs repères. Ils oublient les fondamentaux et craignent le pire depuis le
premier relèvement des taux d'intérêt directeurs de la Banque centrale américaine en décembre dernier.
Que va décider la Fed?(2) Plus elle repousse la nécessaire normalisation monétaire, plus elle s'empêche de
disposer de marges de manœuvre au moment où le cycle se retournera.
L'année 2016 commence mal. La nervosité règne sur les indices
boursiers. Les États-Unis ont pourtant été les seuls à stopper
leur assouplissement monétaire. Ils ont en effet décidé d'arrêter
leur politique ultra-accommodante fin 2014. A contrario, la Banque
centrale européenne a rapidement pris le relais en injectant chaque
mois 60 milliards d'euros dans la sphère financière (assouplissement
monétaire). Les Japonais et les Britanniques continuent de même sur
leur lancée et octroient massivement des capitaux sur leurs marchés
locaux. Mais rien n'y fait, la dose semble ne plus être assez forte. Sous
perfusion depuis 2008, les marchés financiers en réclament toujours
davantage. Ils se déconnectent de la sphère réelle et anticipent des
lendemains qui pleurent.
Les choses ne vont pourtant pas si mal sur le front macro-
économique. Les États-Unis semblent filer bon train. La zone
euro, de son côté, se réveille doucement. Restent les pays
émergents, en particulier les producteurs de pétrole qui se
prennent de plein fouet la chute du prix du pétrole.
La Federal Reserve et la fin « des paradis
artificiels »
La Banque centrale américaine qui s'était montrée jusqu'alors
plutôt confiante en l'économie américaine, porte désormais ses
craintes sur les turbulences internationales. Elle se retrouve en ce
début d'année contrainte par une croissance mondiale dégradée.
Le FMI a revu récemment ses prévisions de croissance mondiale
en baisse à 3,4% compte tenu des désordres économiques qui
se propagent dans les zones émergentes. Pourtant, l'économie
américaine semble encore robuste. En 2015, elle a su faire
face sans encombre à la salve de facteurs déstabilisants avec
le ralentissement chinois, la baisse du prix du pétrole et
l'appréciation du dollar.
Ces freins persistent encore aujourd'hui. Alors, la Banque centrale
américaine, qui avait lancé fin 2015 une première hausse de
ses taux directeurs, se retrouve coincée dans son processus de
normalisation monétaire. Face à la montée des risques, la Fed
perd ses repères et est tentée de repousser une nouvelle fois
son plan de resserrement monétaire dans un environnement
boursier chahuté.
Les Cassandres prennent le dessus
Dans ce contexte, les cassandres prennent le dessus. Nombreux
sont ceux qui attisent les craintes et misent sur le scénario du pire.
L'économie chinoise pourrait se retourner brutalement et sombrer
en récession. De même, la guerre des prix menée par l'Arabie
Saoudite pour asphyxier le secteur pétrolier américain pourrait
porter ses fruits. Il est vrai qu'au dernier trimestre 2015, la chute
des prix du pétrole a durement frappé les entreprises d'extraction
de pétrole de schiste faisant chuter leurs investissements dans
les infrastructures industrielles de près de 39%. Mais, ce sont
surtout les pays producteurs émergents qui pourraient être
durablement mis à mal et entraîner un risque de récession sur
l'ensemble de la zone émergente, qui représente 70% de la
croissance mondiale. En outre, l'appréciation du dollar a pesé sur
le commerce extérieur, les exportations américaines ont reculé
de 2,5% et le solde commercial a retiré 0,47 point de croissance
sur le dernier trimestre 2015.
Que va décider la FED en 2016 ?
Plus la Federal Reserve repousse la nécessaire normalisation
monétaire, plus elle s'empêche de disposer de marges de
manœuvre au moment où le cycle se retournera. La croissance
est au rendez-vous aux États-Unis depuis 2009. L'année
prochaine, le risque d'essoufflement de l'économie sera plus
prégnant. Au moment du retournement de cycle, la Banque
centrale américaine devra alors soutenir l'économie en abaissant
le loyer de l'argent pour stimuler l'activité. Mais, il ne lui reste que
2016 pour procéder à ses hausses de taux d'intérêt. Aujourd'hui,
elle est prise en étau entre une conjoncture mondiale dégradée,
des marchés financiers qui achètent le scénario du pire et une
économie américaine qui continue de créer des emplois et qui
devrait encore cette année enregistrer 2,5% de croissance. En
effet, le secteur des services qui représente plus de 80% du PIB
va pouvoir compenser les déséquilibres du secteur industriel.
La révolution technologique enclenchée offre un potentiel de
développement et de débouchés encore inexploités.
Excès de frilosité des marchés
On connaît l'impact de la conjoncture macro-économique sur
les marchés boursiers, mais n'oublions pas la relation inverse.
Si les marchés financiers continuent de décrocher, le moral des
ménages et des entreprises pourrait être durablement impacté
avec un effet de richesse négatif sur leur patrimoine.
Ainsi, alors que l'inflation américaine, hors prix de l'énergie,
connaît une accélération à 2,1% en décembre et que le taux
de chômage continue de s'approcher du plein emploi, la Federal
Reserve va sûrement préférer, dans un premier temps, apaiser
les marchés financiers en reportant sa prochaine hausse de taux
directeurs. Mais, dans ce calcul qui vise à répondre à une frilosité
excessive des marchés financiers, elle se tire une balle dans le
pied et s'empêche de disposer de marges de manœuvre pour
2017, au moment où la situation économique décélérera.
Reste une lueur d'espoir à court terme avec une nouvelle action
attendue de la Banque centrale européenne pour soutenir les
marchés boursiers. Si cette dernière élargit massivement son
programme d'assouplissement monétaire, alors peut-être que les
bourses reprendront le chemin de la sérénité. Mais, ce ne sera que
« reculer pour mieux sauter ». n
(2) La Réserve Fédérale des États-Unis

L'INVITÉ DU MOIS
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LE VIEILLISSEMENT DE LA POPULATION PÈSE SUR LA VALORISATION DES MARCHÉS ACTIONS
François Dossou, Gérant Actions, Humanis Gestion d’Actifs
Les fluctuations de marchés engendrent des opportunités sur des valeurs indépendamment de leurs fondamentaux.
Quels sont les mécanismes qui expliquent les décalages entre la valorisation d’un titre et sa cotation ? Eléments de
réponse avec François Dossou, gérant actions chez Humanis Gestion d’Actifs.
À la base, le prix d’un bien provient de la confrontation entre
l’offre et la demande. Pour un actif financier risqué, c’est l’offre
de placement et la demande d’épargne qui sont à l’œuvre. À court
terme, ce rapport offre/demande est influencé par des aspects
conjoncturels et psychologiques : stress, euphorie, crainte…
À long terme, des facteurs structurels entrent en jeu. Un de ces
facteurs peut être la capacité d’épargne de la population et la
demande de consommation (besoin de désépargner). D’où l’idée
de tester la stabilité de la valorisation des actions en fonction
de la structure démographique. La partie de la population
« épargnante » est la population active. La partie de la population
« desépargnante » est l’ensemble des retraités. La question
devient alors : existe-t-il un rapport entre la valorisation des
marchés actions et le rapport entre le pourcentage d’actifs et le
pourcentage de retraités dans la population ? Si une corrélation
existe entre la valorisation et le ratio actifs/retraités, alors plus il
y a d’actifs, plus la valorisation sera élevée. Et à l’inverse, plus il y
aura de retraités et plus la valorisation sera faible.
Un cas concret – le marché américain*
Les États-Unis illustrent parfaitement cette corrélation. Le
graphique ci-dessous représente : d’une part le rapport entre
le nombre de personnes en âge de travailler 35 – 59 ans (cette
classe de population crée de la valeur, touche un revenu, épargne
et est donc susceptible d’investir dans des titres financiers) et le
nombre de personnes de plus de 60 ans (les retraités cristallisent
généralement les ressources, retirent leur épargne et sont donc
susceptibles de céder leurs titres financiers), et d’autre part, la
valorisation du marché américain (PE ratio observé). Enfin, la
troisième courbe représente la prévision de valorisation faite à
partir de l’évolution du ratio de la population des actifs et celle des
retraités. Ce ratio actifs/retraités entre les tranches d’âge 35-59
ans et les 60 ans + sera noté « âge ratio ».
Les évolutions
sont conformes à
l’intuition. Durant
les années 60-90, la
part de la population
active augmente
en même temps
que la valorisation
des marchés. Cela
correspond à l’arrivée
sur le marché du
travail des « baby-boomers » et à leur vie professionnelle. Puis, à
l’aube du 21e siècle, ils vont progressivement partir à la retraite
diminuant la part de la population active ; le « âge ratio» décline de
2,1 en 2001 à 1,05 à horizon 2020.
Dans le même temps, la valorisation des actions américaines
semble entamer un cycle de baisse. Bien sûr, d’autres facteurs
entrent en jeu : bulle technologique, crises immobilières, bulle des
biotechs… Ainsi, la structure démographique, et plus précisément le
vieillissement de la population, semble être un facteur déterminant
de valorisation des marchés financiers. Le lien entre démographie
et valorisation peut s’expliquer par le rapport de force entre les
flux vendeurs liés au besoin de financement des retraités et les
flux acheteurs liés à l’épargne faite par les actifs pour préparer leur
retraite.
À long terme, la croissance de la population, l’évolution de la pyramide
des âges et l’allongement de l’espérance de vie affectent le stock
et les flux d’épargne. Ce sont autant de variables explicatives de
l’évolution de la demande de capital et in fine, de la valorisation des
marchés financiers. Les modèles statistiques suggèrent que l’arrivée
de la génération des baby-boomers à la retraite pourrait justifier
une baisse tendancielle des valorisations des marchés d’actions. Sur
cette base, la rationalité économique devrait conduire l’investisseur
avisé à allouer ses investissements en faveur des pays dont la
structure de la pyramide des âges est plus favorable à la demande
d’épargne. En clair, il lui faut effectuer un arbitrage en faveur des
pays émergents au détriment des pays industrialisés.
À noter que cette analyse fait abstraction des gains de productivité
liés aux évolutions technologiques et par conséquent de
l’accélération des perspectives de bénéfices qui pourrait justifier
une prime de valorisation. Cette prime de valorisation peut aussi
bien s’appréhender d’un point de vue conjoncturel qu’au travers
d’une tendance de long terme. Cette dynamique, plutôt haussière
sur les valorisations, s’opposerait ainsi à la dynamique offerte par la
démographie et en limiterait les effets négatifs.
Enfin, la relation entre la structure démographique d’un pays
et les flux de son épargne ne peut se résumer à une approche
domestique. La libre circulation des capitaux favorise en théorie une
allocation « optimale » des capitaux, donc en l’espèce favorise les
pays à forte population active.
Il convient donc d’utiliser avec prudence les valorisations moyennes
de long terme comme repère de cherté ou d’attractivité. Elles ont
le bon goût de la simplicité mais comportent des biais liés au poids
d’une histoire qui n’est pas appelée à se reproduire. Il faut essayer
de prendre en compte les mouvements tendanciels. Pour les pays
développés, la baisse de la part relative de la population active
pourrait être un facteur de baisse des valorisations actions.
Nous entrons donc dans un cycle de baisse des valorisations. D’où
une nécessaire prudence lorsque nous recherchons des opportunités
en comparant les valorisations courantes avec le passé. n
* Source data for "Boomer Retirement: Headwinds for U.S. Equity Markets?" by
Zheng Liu and Mark Spiegel, FRBSF Economic Letter 2011-26