horizon - Pictet Perspectives

CHANGEMENTS DE RÉGIME ET BAISSE DES RENTABILITÉS
PREMIER TRIMESTRE 2017
H ORIZON
URO
NS
UE
PETI
PE
TES
CAP
ITAL
6,0
ISAT
IONS
MSCI
ÉTAT
AC WO
S-UN
RLD (
IS
E
N
6,0
USD)
MSCI WO
RLD (EN
USD)
3,6
-UNIS
ÉTATS
GRADE
ENDE
MENT
UT R
INVEST
À HA
ION
2,2
10 ANS
TOUTES MATURITÉS
AT INTERN
ATIONALES
-
ONS
GATI
IM
Y
UIT
P
ITÉS
UID
LIQ
1
10,ITY
U
EQ
2,2 S
UNI
STAT
É
1,2
E
ROP
EU
ITÉS
QUID
1,2
UISSE
ITÉS S
1,2
ME-UNI
ROYAU
UIDITÉS
UNIS
TE
A
RIV
EQ
P
LIQ
E
ILI
B
MO
LIQUID
ACTIONS ÉTATS-
ACTIONS
TE
A
RIV
LI
5,3
11%
H
IGAT
TIO
S IN
MEN
ATI
VES
OB
T ÉTA
5
O
LIG
TME
TS-U ,1
ATI
LIG NS IN
NT G
NIS
1
ON
,
AT
VE
R
4
ADE
SÀ
STM
ION
UE
HAU
SÀ
EN
TR
TG
HA
E
ND
RA
UT
E
DE
ME 3,2
RE
NT
INT
ND
UE
ER
EM
NA
TIO 3
EN
NA ,6
TI
LES
NT
ER
NA
TIO 5
NA ,5
LE
S
SE
ISA
ED
OB
ION
E
RO
6,0 R
F
GE
LIG
ACT
ISS
AL
4,1 DS
UN
OB
5,7
SU
PIT
EU
OBLI
NS
4,7
CA
NE
OBL
TIO
ES
ZO
ATIONS
TIT
NS
OBLIG
5,3
OBLIG. D'ÉT
5,0
AC
5,0
TIO
OBLIG. D'ÉTAT INTERNATIONA
LES -
-0,4
À 10 ANS
OBLIGATIONS D’ÉTAT JAPON
I À 10 ANS
YAUME-UN
1,1
S D’ÉTAT RO
OBLIGATION
10 ANS
ANS
-0,4
AND À
À 10
ALLEM
NS
ISSE
BUND
10 A
AT SU
D’ÉT
IN À
-0,8
ONS
RICA
GATI
AMÉ
OBLI
SOR
TRÉ
S DU
2,2 TION
A
G
I
OBL
PON
S JA
HOR
SIE
ON
6,8 IONS A ,0 NS JAP
3 O
I
I
ACT
T
UN
AC
EUM
YA
RO
A
S
6,4 CTION
PE
AC
2,2
RENTABILITÉS ANNUELLES MOYENNES AT TENDUES À 10 ANS (%, EN DEVISES LOCALES)
0
N
LIQUIDITÉS JAPO
0%
0%
OBLIGATIONS D'ÉTAT
OBLIGATIONS
D’ENTREPRISE
ACTIFS ALTERNATIFS
LIQUIDITÉS
11%
TABLE DES MATIÈRES
AVANT-PROPOS
Changements de régime et baisse des rentabilités au programme
de la prochaine décennie
4
RENTABILITÉS: 10 POINTS INATTENDUS DANS NOS ATTENTES À 10 ANS7
1. TENDANCES DE LONG TERME
1.1 Identifier les régimes économiques et les points de rupture
Régimes économiques et changements de régime
L’inflation et ses vecteurs
8
11
12
1.2 Quand la stagnation séculaire rencontre un choc d’innovation
14
1.3 Le facteur «marchés émergents»
18
1.4 Politique monétaire: durablement accommodante, sans «saut quantique» 24
2. RENTABILITÉS ATTENDUES
2.1 Rentabilités attendues pour les dix prochaines années
28
2.2 Rentabilités attendues: nos grands principes
30
2.3 Rentabilités attendues: ce qu’il faut retenir pour les principaux actifs
35
Annexe46
CHANGEMENTS DE RÉGIME ET BAISSE DES RENTABILITÉS
AU PROGRAMME DE LA PROCHAINE DÉCENNIE
Chère lectrice,
Cher lecteur,
Vous découvrirez dans cette nouvelle édition d’Horizon nos dernières
prévisions de rentabilité pour les principales classes d’actifs durant les
dix prochaines années. Nos conclusions s’appuient sur une méthodologie
originale que nous avons développée au cours des deux dernières
décennies afin d’appréhender les dynamiques sous-jacentes aux tendances
macroéconomiques et de marché de long terme.
Christophe DONAY
Responsable de l’allocation d’actifs
et de la recherche macroéconomique
Chef stratège
Pour l’allocation d’actifs stratégique et la planification des investissements à long terme, bien comprendre les tendances économiques sousjacentes s’avère essentiel. Pour les décisions tactiques, il faut également
identifier les changements au sein des tendances de long terme, car cela
permet aux investisseurs de faire des choix pertinents pour, à la fois, protéger et accroître leur capital. Ceux qui n’y parviennent pas s’exposent à
des conséquences désagréables.
Changements de régime
D’après nos observations, les tendances de long terme durent une
dizaine d’années, puis les dynamiques évoluent de manière radicale: c’est
ce que nous appelons un «changement de régime». Ces changements de
régime ont un impact sur les classes d’actifs, tout comme sur la croissance et l’inflation. Sur ce dernier point, nos lecteurs noteront une différence significative par rapport aux précédentes éditions d’Horizon: nous
avons choisi de ne plus séparer les rentabilités anticipées qui intègrent
un choc d’innovation de celles qui ne l’intègrent pas. Cela s’explique par
le fait que nous sommes convaincus qu’un choc d’innovation se profile
et qu’exclure ses répercussions sur la croissance nominale n’aurait
aucun sens. Ainsi, même si les effets contrastés et transformateurs du
choc d’innovation sur, par exemple, la productivité commencent tout
juste à se faire sentir, nous les avons pleinement intégrés à nos prévisions
de croissance et d’inflation, à l’instar d’autres facteurs tels que la
politique monétaire ou l’évolution du rôle des marchés émergents.
«Notre scénario
central anticipe une
croissance annuelle
moyenne de 1,25%
dans la zone euro
et de 4,5% en Chine
au cours des 10 ans
à venir.»
Nous concluons que, les effets de la crise financière de 2008-2009
s’estompant, une «normalisation» progressive de l’inflation et de la croissance interviendra dans les prochaines années dans les grandes économies, qui devraient trouver un nouvel équilibre. La peur lancinante de la
déflation, voire de la désinflation, pourrait disparaître, la Chine cessant
d’exercer des pressions baissières sur les prix. L’inflation restera pourtant
historiquement faible et devrait, d’après notre scénario central, s’établir
à 2% en moyenne aux Etats-Unis et 1,25% dans la zone euro dans la prochaine décennie. A contrario, elle devrait dépasser d’un demi-point son
niveau des dix dernières années en Chine, où les prix à la consommation
devraient progresser en moyenne de 3,0% par an.
La croissance devrait quant à elle entrer dans une nouvelle dynamique.
En partant du principe que l’impact du choc d’innovation sur le taux
de croissance économique dans son ensemble s’avérera relativement
modeste, notre scénario central table sur une croissance de 2,25% du PIB
Page 4
Premier trimestre 2017
réel des Etats-Unis par an (sans tenir compte de la possibilité que les
éventuelles réformes, baisses de la fiscalité ou mesures protectionnistes
de l’administration Trump ne déclenchent un nouveau changement de régime). Notre scénario central anticipe une croissance moyenne de 1,25%
dans la zone euro et de 4,5% en Chine dans les dix prochaines années, un
chiffre nettement inférieur aux 8,6% enregistrés entre 2008 et 2015.
Les changements de dynamique macroéconomique que nous observons sont répercutés dans nos calculs de rentabilité attendue pour les
classes d’actifs.
«Le marché haussier
obligataire qui prévaut
depuis plusieurs
décennies semble
toucher à sa fin.»
Repli en vue pour les rentabilités de la majorité des classes d’actifs
Selon notre analyse, dans les dix prochaines années, les rentabilités
nominales annuelles, dividendes inclus, d’un grand nombre de classes
d’actifs vont reculer. D’après les tendances de croissance potentielle et
d’inflation, les rentabilités des actions américaines pourraient s’établir
à tout juste 5%1 au cours de la décennie à venir, contre une moyenne
historique d’environ 7%. Inversement, les actions européennes et japonaises pourraient s’en tirer mieux que par le passé et réduire le différentiel de performance par rapport à leurs homologues américaines.
Pourtant, de manière générale, les rentabilités à attendre des actions
développées sur les dix prochaines années devraient être inférieures
d’un tiers à la moyenne des 46 dernières années.
Mais ce sont les obligations qui traverseront le changement de régime
le plus marquant. Le marché haussier qui prévaut depuis plusieurs décennies semble toucher à sa fin. Au cours de la prochaine décennie, les
rentabilités annuelles des bons du Trésor américain risquent ainsi d’être
inférieures de moitié aux 4,8% affichés ces dix dernières années (en devise locale). De leur côté, les Bunds allemands, ainsi que les obligations
d’Etat suisses et japonaises, devraient enregistrer des rentabilités négatives dans les dix prochaines années. En prenant le début du marché
haussier (1981) comme point de départ, nous en arrivons à la conclusion que les rentabilités totales des obligations d’Etat devraient ressortir,
au cours de la prochaine décennie, à tout juste un quart de ce qu’elles
ont enregistré au cours des quatre dernières décennies. Ce changement
de régime s’explique par l’évolution des taux d’intérêt: les taux longs
ont reculé de manière quasi continue pendant 35 ans. Or, aujourd’hui,
les taux amorcent une hausse progressive, associée à une normalisation
de la croissance et à des défis démographiques.
Pour l’allocation d’actifs, ces conclusions ont une double conséquence.
Tout d’abord, le repli des rentabilités anticipées des actions et la baisse
plus forte encore des obligations d’Etat signifient que les rentabilités d’un
portefeuille 60/40 classique pourraient chuter de moitié à environ 4% par
rapport à la précédente décennie. Deuxièmement, et même s’il reste légitime de continuer de considérer les obligations souveraines de référence
comme un moyen de protéger les portefeuilles, la tendance à la convergence entre taux à long terme et PIB nominal signifie que cette protection engendrera un coût. La volatilité des marchés obligataires s’accroît:
il existe un risque non négligeable de perdre plusieurs années de gains.
1 Toutes les rentabilités mentionnées correspondent à des rentabilités nominales
annualisées moyennes en devises locales, coupons et dividendes réinvestis.
Page 5
RENTABILITÉS TOTALES D’UN PORTEFEUILLE AMÉRICAIN CLASSIQUE 60/40 (60% D’ACTIONS, 40% D’OBLIGATIONS) ET DE
PORTEFEUILLES AMÉRICAINS ACTIONS/OBLIGATIONS À NIVEAUX SPÉCIFIQUES DE RISQUE (PARITÉ DE RISQUE), 1970-2016
80 000
Portefeuille à parité de risque avec effet de levier visant une volatilité de 10%
Rentabilité totale d’un portefeuille 60/40
Portefeuille à parité de risque avec effet de levier visant une volatilité de 8%
Portefeuille à parité de risque sans effet de levier
8 000
800
*80
70
75
80
85
90
95
00
05
10
15
* Ni les résultats passés ni les prévisions ne constituent un indicateur fiable des performances futures.
Les données couvrent la période allant du 1er janvier 1970 au 30 novembre 2016.
Source: PWM - AA&MR, Thomson Reuters
Mais, avant de se ruer vers la sortie, distinguons le rendement de la
protection. Bien que les obligations d’Etat puissent encore offrir une
certaine protection, il faudra faire très attention au risque de duration.
Au sein de l’univers obligataire, la dette d’entreprise à haut rendement
et les titres émergents devraient offrir des rentabilités plus élevées, mais
également induire un risque plus conséquent.
Diversification des portefeuilles
Notre recherche permet de bien appréhender le rapport entre risque
et rentabilité (voir graphique). Entre 1970 et fin 2016, un portefeuille 60/40 classique (investi à 60% en actions américaines et à
40% en bons du Trésor américain) aurait affiché une rentabilité totale
annuelle nominale moyenne de 9,6% en dollars. Ce chiffre est supérieur
aux 8,9% générés par un portefeuille à parité de risque (risk parity,
c’est-à-dire avec la même contribution au risque de la part des actions
du S&P 500 et des bons du Trésor à 10 ans) sur la même période. Mais il
s’avère nettement inférieur aux 13,7% affichés par un portefeuille à parité de risque qui utilise l’effet de levier pour cibler une volatilité de 10%.
D’après nos recherches, les rentabilités s’inscriront en forte baisse dans
les dix prochaines années, aussi bien pour les portefeuilles classiques
que pour les portefeuilles à parité de risque avec divers objectifs de
volatilité. Un portefeuille 60/40 traditionnel devrait générer une rentabilité annuelle moyenne de 4,1%, c’est-à-dire moitié moins que par le passé.
Et le repli des rentabilités des portefeuilles à parité de risque sera
encore plus marqué, en grande partie en raison de l’évolution du profil
de risque/rentabilité des investissements obligataires et de la corrélation entre obligations et actions que nous prévoyons dans les dix prochaines années. D’après nos calculs, un portefeuille à parité de risque
devrait enregistrer une rentabilité annuelle moyenne de 3,1%, tandis
qu’un portefeuille à parité de risque utilisant l’effet de levier pour viser
une volatilité de 8% afficherait une rentabilité annuelle de 3,4%.
Heureusement, il est possible de compenser le déclin des rentabilités
attendues des classes d’actifs traditionnelles. Les actifs alternatifs en font
partie, notamment le private equity et le private equity immobilier. Pour
le premier, nous anticipons une rentabilité très largement supérieure à
celle des actions. En outre, une éventuelle reprise de l’inflation jouerait
en faveur des portefeuilles qui se sont diversifiés à travers des placements
alternatifs. Mais ces derniers ont un coût: celui de l’illiquidité.
Page 6
Premier trimestre 2017
Rentabilités: 10 points inattendus dans
nos attentes à 10 ans
1. Les rentabilités des actifs sont
instables, même à dix ans.
L’analyse historique révèle que, sur une
décennie, les bons du Trésor américain à
10 ans ont enregistré des rentabilités totales
comprises entre 1% et 15% par an. Même si
cette fourchette est moins large que celle
des actions, la dispersion reste suffisante
pour montrer qu’une période de dix ans est
peut-être trop courte.
2. Les actions devraient afficher des rentabilités attractives, mais inférieures à
celles de ces dix dernières années.
Sur de très longues périodes, les grandes
sociétés cotées à la bourse américaine
ont affiché une rentabilité totale moyenne
de 8,6% par an. Pour la prochaine décennie, nous attendons une rentabilité
annuelle moyenne de 5,3%, soit une baisse
de 3,3 points de pourcentage. Et la différence s’avère plus flagrante encore si l’on
compare les rentabilités attendues aux
performances des cinq dernières années.
3. L’âge d’or des obligations souveraines
à 10 ans est révolu.
Après 35 ans de baisse des rendements à
long terme, le vaste changement de régime
que nous prévoyons pour la décennie à
venir correspond à une hausse des taux
d’intérêt, à court comme à long terme.
4. L’action des banques centrales va redorer la rentabilité des liquidités
En période de normalisation des taux d’intérêt, à l’instar de celle qui a débuté aux
Etats-Unis et devrait s’amorcer dans d’autres
régions du monde dans les prochaines années, les liquidités américaines pourraient
offrir des taux de rentabilité comparables
à ceux des obligations souveraines américaines à 10 ans.
5. Le haut rendement n’a pas toujours enregistré des rentabilités comparables à
celles des actions.
Malgré leurs différences, les obligations d’entreprise à haut rendement (HY) ont enregistré des rentabilités comparables à celles
des actions ces dernières années. Il s’agit
d’une exception à la tendance historique,
caractérisée par une dispersion importante
entre ces deux classes d’actifs. Selon nous,
le high yield (HY) américain engrangera
une rentabilité totale moyenne de 5,1% au
cours de la prochaine décennie, un chiffre
proche des 5,3% anticipés pour le S&P 500
sur la même période. Nos prévisions s’appuient sur l’hypothèse d’un taux de perte
conforme à la moyenne historique du HY.
6. Le taux d’intérêt servi par les obligations d’entreprise investment grade
constitue une bonne estimation des
rentabilités attendues à dix ans.
Historiquement, les taux d’intérêt des obligations d’entreprise investment grade ont
constitué un bon baromètre des rentabilités
attendues à 10 ans pour cette classe d’actifs.
Et cela devrait se vérifier dans la prochaine
décennie.
7. La rentabilité d’un portefeuille équilibré devrait être inférieure d’un tiers à
la moyenne de long terme dans les dix
prochaines années.
Au cours des trente dernières années, un
portefeuille américain 60/40 (60% d’actions, 40% d’obligations d’Etat) a généré
une rentabilité moyenne de 9% par an.A
l’heure actuelle, nos prévisions à dix ans
pour ce type de portefeuille s’établissent
à 4,1% par an, chiffre inférieur de plus
de 50% à la moyenne historique.
8. L’horizon temporel bouleverse les anticipations.
La normalisation anticipée des taux courts
et longs pénalisera les rentabilités des obligations, notamment au début du cycle de
hausse des taux, car il faudra du temps au
coupon pour compenser la perte de prix
engendrée par l’augmentation des taux
d’intérêt.
9. Marchés des changes et marchés obligataires peuvent diverger.
Alors que les investisseurs ont tendance à
observer la courbe des taux pour anticiper
la trajectoire des devises, les marchés des
changes à terme n’envoient pas exactement
les mêmes signaux que les marchés des obligations souveraines à 10 ans. Nos calculs de
rentabilités attendues intègrent de possibles
turbulences au niveau des devises.
10.Les actifs illiquides peuvent soutenir
un portefeuille diversifié.
Désireux de compenser la baisse de rentabilité des classes d’actifs traditionnelles, les
investisseurs se tournent vers des alternatives possédant une prime de risque. Malgré
son illiquidité, le private equity devrait
enregistrer des performances supérieures à
celles des actions cotées.
Page 7
TENDANCES DE LONG TERME
1.1. Introduction
Identifier les régimes
économiques et les points de
rupture
Quel régime attendre pour l’avenir?
Telle est la question qui anime les
débats économiques.
De tous les facteurs fondamentaux qui
peuvent influencer les prix des actifs, deux
variables macroéconomiques en particulier
jouent un rôle central dans l’évolution des
rentabilités à long terme: la croissance réelle
et l’inflation. Elles présentent une corrélation
élevée à long terme avec les performances
des principales classes d’actifs.Après des
années de crises économiques et financières,
la nature des futurs régimes de croissance
et d’inflation suscite un débat animé entre
économistes et investisseurs: stagnation
séculaire ou retour de la croissance? Inflation
ou déflation?
En tant qu’investisseurs, nous devons
choisir notre camp dans ce débat, ce qui
influencera très nettement nos décisions
d’investissement, l’allocation stratégique
que nous mettons en œuvre pour nos
clients et in fine les rentabilités anticipées
des portefeuilles. Mais deux grandes
questions se posent. D’une part, les
tendances économiques séculaires ne font
l’objet d’aucun consensus et toute erreur
de jugement peut s’accompagner d’une
sous-performance marquée. D’autre part,
nous devons partir du principe qu’au cours
des dix prochaines années, les régimes
économiques pourront s’avérer instables
et intégrer la possibilité qu’ils évoluent
(voir encadré «Régimes économiques et
changements de régime»).
RÉGIMES D’ARRIVÉE DES PRINCIPALES
ÉCONOMIES (PROJECTIONS INTERNES)
Croissance réelle
Inflation
Etats-Unis
2,25%
2,00%
Europe
1,25%
1,25%
Chine
4,50%
3,00%
30 novembre 2016
Page 8
Une normalisation douloureuse et
lente, avec un potentiel de hausse
modéré
Un nouveau choc est-il en train de se
profiler? Engendrera-t-il un changement
de régime économique? Quelles seront
les répercussions sur les rentabilités des
classes d’actifs? Telles sont les questions
clés que nous nous poserons dans la
présente étude. Dans les sections suivantes,
nous nous concentrerons sur l’innovation,
l’évolution du rôle des marchés
émergents et la politique monétaire,
car ils constituent à l’heure actuelle les
trois principaux vecteurs structurels de
croissance et d’inflation.
Nous conclurons qu’une lente
normalisation de la croissance et de
l’inflation devrait se poursuivre dans
les trois à cinq prochaines années,
avec des risques haussiers localisés,
notamment aux Etats-Unis et en Chine.
En d’autres termes, et pour des raisons
différentes, nous n’appartenons ni au
camp de la stagnation séculaire, ni à
celui de la déflation.
Nous sommes également convaincus
qu’un nouveau choc d’innovation se
profile, non sans poser un certain nombre
de questions: Comment mesurer ce
choc? Quel sera son potentiel disruptif?
Quel impact aura-t-il sur la croissance
économique dans son ensemble?
Afin de caractériser le régime économique
d’équilibre attendu dans une décennie
(voir tableau ci-dessous) et en prenant
l’hypothèse d’un choc d’innovation
sans impact majeur sur le potentiel
de croissance, nous prévoyons une
croissance réelle du PIB d’environ
2,25% aux Etats-Unis, 1,25% dans la
zone euro et 4,5% en Chine.
Source: Pictet WM - AA&MR
Premier trimestre 2017
· En Chine, nous n’anticipons pas de crise
financière majeure, mais de nouvelles
évolutions de la structure de l’économie
en raison de la fin du «supercycle» des
matières premières. La croissance devrait
ressortir à 4,5% en moyenne par an
jusqu’en 2025, contre 8,6% en moyenne
sur la période 2008-2015 (voir section 3).
· Notre prévision pour les Etats-Unis
s’avère légèrement supérieure à celle
du bureau du budget du Congrès
américain, en grande partie en raison
de l’augmentation progressive de la
productivité totale des facteurs, dans le
sillage du choc d’innovation.
· En Europe, nos projections de long
terme sont conformes aux hypothèses
relativement prudentes de la Commission
européenne1, y compris en termes
d’évolution de la population et de
la main-d’œuvre, mais nous sommes
légèrement moins optimistes en
matière de productivité du capital et de
productivité totale des facteurs.
S’agissant de l’inflation, le sentiment
du marché s’est totalement inversé à la
mi-2016, les paris sur la reflation s’étant
amplifiés après les élections américaines
de novembre. Sur le plan tactique, notre
scénario macroéconomique anticipe une
poursuite de la reflation dans les pays
RÉGIMES D’ARRIVÉE EN FONCTION DES SCÉNARIOS D’INFLATION ET DE CROISSANCE
La courbe de Phillips tient
Diffusion de l’innovation
La courbe de Phillips rompt
RÉGIME DE DÉPART
PIB
Inflation
Etats-Unis 2,75%
2,5%
Europe
1,5%
1,75%
Chine
5,0%
3,5%
PIB
Inflation
Etats-Unis 2,75%
2,0%
Europe
1,5%
1,25%
Chine
5,0%
3,00%
RÉGIME D’ARRIVÉE
Scénario de référence: choc d’innovation perturbateur
à diffusion lente, relation de Phillips ténue
PIB
Inflation
Etats-Unis
2,0%
2,0%
Europe
1,5%
1,25%
Europe
1,25%
1,25%
Chine
6,5%
3,0%
Chine
4,50%
3,0%
PIB
Inflation
Pas de diffusion de l’innovation
La courbe de Phillips tient
La courbe de Phillips rompt
30 novembre 2016.
PIB
Inflation
Etats-Unis 2,25%
2,0%
Etats-Unis
1,5%
2,0%
Europe
0,75%
1,25%
Chine
4,0%
3,0%
PIB
Inflation
Etats-Unis
1,5%
1,5%
Europe
0,75%
0,75%
Chine
4,00%
2,5%
Source: Pictet WM - AA&MR
1 Voir European Commission Economic Papers 535, The
Production Function Methodology for Calculating
Potential Growth Rates & Output Gaps, novembre 2014.
Page 9
développés en 2017, même si des risques
résiduels demeurent, à commencer par le
processus de désendettement et le niveau
élevé du chômage dans certains pays. La
croissance du PIB nominal devrait toutefois
se raffermir dans la majorité des pays
développés, et les forces désinflationnistes
continuer de l’emporter dans les premières
phases du choc d’innovation, notamment
dans les pays toujours en phase de
désendettement et/ou pénalisés par des
contraintes démographiques (le Japon par
exemple). Nous prévoyons néanmoins
une normalisation lente et hétérogène
de la dynamique des salaires et des
prix au cours de la prochaine décennie.
Notre régime d’arrivée, dans lequel la
courbe de Phillips s’est aplatie mais reste
toujours valable (voir section «L’inflation
et ses vecteurs»), prévoit une inflation
s’établissant en moyenne à 2% par an aux
Etats-Unis et à 1,25% dans la zone euro,
avec un potentiel de hausse limité.
Cependant, force est de constater
que l’élection de Donald Trump en
novembre 2016 pourrait changer la
donne. A l’heure où nous écrivons ces
lignes, les projets de son administration
restent flous, et des doutes subsistent: Une
relance par une politique de l’offre massive
interviendra-t-elle outre-Atlantique dans
les années à venir ou priorité sera-t-elle
donnée à une vague de protectionnisme?
Quoi qu’il en soit, l’impact sur les prix
Page 10
et la croissance pourrait entraîner une
modification de nos perspectives de long
terme et de nos prévisions de rentabilité
pour les dix prochaines années.
Parallèlement, dans certains pays émergents
(dont la Chine), l’inflation pourrait faire son
retour pour d’autres raisons, notamment
des évolutions démographiques, sociales
et économiques, même s’il est difficile de
savoir dans quelle mesure cette inflation
«s’exportera» aux économies développées.
Les banques centrales pourraient, de leur
côté, faire preuve de prudence pendant
un certain temps. Elles interviendront
pour contrer tout regain de pressions
déflationnistes, mais sans pour autant opter
pour des stratégies totalement inédites.
En ce qui concerne les scénarios
alternatifs, le diagramme de la page 9
illustre les répercussions potentielles
des différentes hypothèses en matière
d’innovation et de courbe de Phillips
sur les deux grandes variables
macroéconomiques qui influencent
notre allocation stratégique privilégiée,
la croissance et l’inflation. Dans notre
scénario de croissance soutenue et
d’inflation forte, ce sont les Etats-Unis
qui profiteraient le plus d’un choc
d’innovation de grande ampleur, avec un
«bonus de croissance» de 0,50 point de
pourcentage dans le régime d’arrivée,
contre 0,25 point pour l’Europe. Premier trimestre 2017
RÉGIMES ÉCONOMIQUES ET CHANGEMENTS DE RÉGIME
Nous définissons un régime économique comme un ensemble de mécanismes fondamentaux produisant un certain niveau de croissance
réelle et d’inflation. Ces mécanismes dépendent de l’interaction entre les agents économiques (ménages et entreprises), ainsi que de leurs
comportements respectifs, tout en tenant compte de l’instabilité de la moyenne/tendance d’inflation et de croissance dans le temps.
GRAPHIQUE 1: RÉGIMES DE CROISSANCE RÉELLE DU PIB ET D’INFLATION AUX ÉTATS-UNIS, 1953-2016
PIB américain réel
Moyenne mobile sur deux ans (%)
14
IPC américain
12
10
8
6
4
2
0
-2
50
55
60
65
70
75
Données couvrant la période 01.01.1953-30.06.2016
80
85
90
95
00
05
10
15
Source: Bureau of Economic Analysis (BEA), Bureau of Labor Statistics (BLS), Pictet WM - AA&MR
En quelques mots, lorsque nous analysons les mutations profondes qui jouent sur les tendances économiques réelles, nous envisageons trois
scénarios: inflation standard, inflation faible et inflation forte. Puis nous les confrontons à trois projections de croissance (standard, faible et forte)
pour obtenir neuf régimes économiques potentiels (certains étant plus probables que d’autres). Ces régimes sont résumés au tableau 1.
TABLEAU 1: SYNTHÈSE DES RÉGIMES ÉCONOMIQUES
Croissance atone
(1%)
Croissance standard
(2,5%)
Choc d’innovation
(4%)
Inflation faible/déflation
π = 0,5%
Environnement déflationniste
Europe, années 2010
Improbable
Improbable
Inflation standard
π = 2%
«Nouvelle norme»
Etats-Unis, années 2000
«Goldilocks»
Etats-Unis, années 1990
Age d’or
Etats-Unis, années 1980
Inflation forte
π = 4%
Stagflation
Etats-Unis, années 1970
Environnement inflationniste
Economies émergentes, années 1970
Surchauffe
Chine, années 2000
30 novembre 2016.
Source: Pictet WM - AA&MR
Point essentiel: des chocs peuvent entraîner un changement de régime. Il s’agit notamment des crises financières, des choix politiques et
sociaux, des révolutions ou des innovations technologiques. Parmi les chocs d’innovation, citons par exemple la révolution des technologies
de l’information et de la communication qui a fait entrer les Etats-Unis dans un régime de croissance soutenue au milieu des années 1990.
Les changements de régime peuvent également résulter de l’instabilité intrinsèque du capitalisme (comme l’a brillamment analysé Hyman
Minsky). En règle générale, bonnes et mauvaises surprises surviennent en alternance.
Notre analyse des régimes économiques nous permet de jauger les tendances potentielles, et donc de calculer les rentabilités anticipées
des classes d’actifs et d’élaborer l’allocation stratégique.
Notre appoche comporte une analyse en profondeur des régimes économiques, examinant les régimes de départ, les changements de
régime et les régimes d’arrivée.
* Régime de départ. En étudiant les chiffres moyens de l’inflation et de la croissance réelle sur les deux à trois dernières années, nous
pouvons déterminer le régime actuel.
* Changement de régime. Nous cherchons à identifier les évolutions potentielles du régime.
* Régime d’arrivée. Nous essayons de prévoir le régime qui prévaudra dans dix ans (notre horizon habituel d’investissement).
Nous adoptons la même approche pour toutes les régions: nous estimons le potentiel d’activité en utilisant des fonctions de production
simples (Cobb-Douglas), associées aux facteurs de production (travail et capital) et multipliées par la productivité totale des facteurs.
Nous complétons nos modèles quantitatifs par une évaluation qualitative de l’environnement économique (contexte politique, institutions
et politiques publiques y compris) et tenons compte des changements de régime potentiels en ajustant à la fois les facteurs de production
et les estimations finales.
Page 11
L’INFLATION ET SES VECTEURS
L’influence de l’inflation sur l’évolution à court terme des marchés
s’est d’ores et déjà accentuée, ne serait-ce que parce que les effets
de base de la baisse des matières premières en 2015 ont disparu,
dopant l’inflation globale au moment où l’inflation sous-jacente est
stable (en Europe) ou amorce un rebond progressif (aux Etats-Unis).
Mais il est essentiel de distinguer les évolutions à court terme des
prix à la consommation des tendances séculaires.
Plusieurs décennies de décélération de l’inflation
L’indice des prix à la consommation (IPC) s’inscrit dans une
tendance baissière structurelle depuis plus de 30 ans, passant d’une
progression à deux chiffres au début des années 1980 à quasiment 0%
fin 2015 dans les pays développés. C’est d’abord un choc cognitif - à
savoir le choix du ciblage de l’inflation par les banques centrales dans
les années 1990 - qui a fait chuter l’inflation de façon durable dans les
économies avancées. D’autres changements structurels ont également
joué un rôle important, notamment la chute du communisme en
Europe de l’Est, les réformes des marchés en Chine et des évolutions
démographiques majeures. Tous ces éléments ont ouvert la voie à une
nouvelle phase de la mondialisation, caractérisée par l’intégration d’un
immense vivier de main-d’œuvre à l’économie mondiale, avec à la clé
une baisse des coûts de fabrication.
La sévérité de la crise financière de 2008-09 a engendré un choc
déflationniste considérable, même si le mouvement de désinflation
qui a suivi s’est avéré moins intense qu’il n’aurait pu l’être compte
tenu de l’effondrement de l’activité. Si l’action des banques centrales
a permis d’éviter une déflation en bonne et due forme, l’inflation est
restée anémique lors de la reprise qui a succédé à la crise (oscillant
autour de 0% dans la majorité des économies développées), ce qui
suggère un affaiblissement du lien entre activité économique d’une
part et salaires et prix d’autre part. Les répercussions conjoncturelles
de l’après-crise financière se sont ajoutées aux forces structurelles
qui pesaient d’ores et déjà sur les prix. Plus récemment, la fin du
«supercycle» des matières premières est également venue accentuer
les pressions déflationnistes.
GRAPHIQUE 2: COURBE DE PHILLIPS AUX ÉTATS-UNIS,
COMPARAISON 1970-1993 ET 1994-2015
1
Facteurs mondiaux et facteurs locaux
L’ampleur d’un éventuel rebond de l’inflation dépend, au final,
de la robustesse de la «courbe de Phillips» (CP), c’est-à-dire de
la relation inverse entre chômage et inflation formalisée dans les
années 1950 par William Phillips.
La pertinence de la CP a été remise en cause par le passé,
notamment pendant la période de «stagflation» des années 1970,
au cours de laquelle Milton Friedman a estimé que l’évolution des
anticipations d’inflation risquait de modifier cette relation.
Des recherches récentes ont tenté de concilier les versions
actualisées de la CP et les tendances récentes en matière
d’indicateurs macroéconomiques (notamment les modèles
néokeynésiens augmentés des anticipations et d’estimations du
taux de capacités inutilisées sur le marché du travail variant dans le
temps). De nombreuses études empiriques indiquent ainsi que la CP
s’est considérablement aplatie dans les années 1980 et 1990, avant
de se stabiliser à nouveau depuis peu.
De l’avis général, la CP n’est plus linéaire, elle est sujette à des
effets de seuil et dépend de plus en plus de facteurs mondiaux. En
revanche, le débat fait toujours rage pour savoir si des évolutions
structurelles ont modifié (voire détruit) la relation sous-jacente entre
utilisation des ressources et inflation. Au niveau mondial, le contexte
actuel d’inflation modérée semble résulter de chocs de demande
négatifs, tandis qu’au niveau local, la capacité de la CP à décrire
la réalité dépend de la conclusion du débat (et des réponses qui
en découlent) entre ceux qui voient une faiblesse conjoncturelle du
marché du travail et ceux qui y décèlent une faiblesse structurelle.
GRAPHIQUE 3: COURBE DE PHILLIPS DANS LA ZONE
EURO, COMPARAISON 1970-1993 ET 1994-2015
1970-19931
1994-20152
3,0
4,0
5,0
6,0
Taux de chômage aux Etats-Unis (%)
7,0 8,0 9,0 10,0 11,0
Données couvrant la période 01.01.1970-31.12.1993
2
Données couvrant la période 01.01.1994-31.12.2015
Page 12
Source: BEA, BLS, Pictet WM - AA&MR
IPCH de la zone euro (%)
16
Indice PCE sous-jacent (%)
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
La question essentielle, qui aura des conséquences profondes
sur de multiples classes d’actifs, est désormais de savoir si cette
période prolongée de désinflation se poursuivra dans les années
qui viennent ou si une embellie semble enfin se profiler.
14
12
10
8
1970-19931
1994-20152
6
4
2
0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
Taux de chômage dans la zone euro (%)
Source: Eurostat, Pictet WM - AA&MR
Premier trimestre 2017
S’appuyant sur l’hypothèse d’un taux de chômage n’accélérant
pas l’inflation (taux NAIRU), plus bas que prévu aux Etats-Unis
et au Royaume-Uni, des preuves empiriques récentes suggèrent
un possible regain de pentification de la CP. Le cas échéant, pour
que l’inflation enregistre un rebond plus net et plus durable, un
raffermissement de la croissance et des anticipations d’inflation
s’avérera nécessaire. Nos simulations internes, fondées sur des
études récentes de la BCE, semblent confirmer ce point de vue et
suggèrent que, depuis la mi-2015, une proportion croissante des
surprises en termes d’inflation (c’est-à-dire des écarts par rapport
aux tendances passées) s’explique par des facteurs locaux. Cette
tendance doit encore être validée, mais les banques centrales seront
tentées de conclure que les récentes bonnes surprises en termes
d’inflation et de croissance proviennent en partie du fait que leurs
mesures non conventionnelles produisent désormais des effets plus
visibles qu’auparavant.
GRAPHIQUE 4: VECTEURS D’INFLATION AUX ÉTATS-UNIS
(IPC ET ÉCARTS P. R. AU SCÉNARIO DE RÉFÉRENCE)
1,5
%
Parallèlement, la croissance réelle des salaires s’est avérée
vigoureuse et le coût unitaire du travail s’est inscrit en hausse en
raison de la faible progression de la productivité. Dans les pays
où le cycle économique et de désendettement est le plus avancé,
l’évolution des salaires semble cohérente avec des tensions sur
le marché du travail et un nouveau régime de CP. Dans les pays
plus en retard, des risques baissiers continuent de planer sur
l’inflation, notamment via un «désencrage» des anticipations. Et
plus l’économie est fragile, plus les risques sont importants. En
conclusion, la CP est affaiblie, mais elle n’est pas morte. La hausse
de l’inflation engendrée par le plein emploi demandera peut-être plus
de temps que par le passé. En outre, l’inflation risque d’atteindre des
sommets moins élevés que ceux que prévoyaient les anciens modèles.
GRAPHIQUE 5: VECTEURS D'INFLATION DANS LA ZONE
EURO (IPCH ET ÉCARTS P. R. AU SCÉNARIO DE RÉFÉRENCE)
1,5
1,0
1,0
0,5
0,5
0,0
Spécifiques
Sous-jacents
Matières
premières
(pétrole
inclus)
Différence
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
-3,0
2012
2013
2014
2015
0,0
Spécifiques
Sous-jacents
Matières
premières
(pétrole
inclus)
Différence
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
-3,0
2016
%
2012
2013
2014
2015
2016
Données couvrant la période 1er trim. 2012 - 1er trim. 2016
Données couvrant la période 1er trim. 2012 - 1er trim. 2016
Source: BLS, ECB, Bobeica & Jarocinski (2015), Pictet WM - AA&MR
Source: BLS, ECB, Bobeica & Jarocinski (2015), Pictet WM - AA&MR
GRAPHIQUE 6: VARIATION ANNUELLE DU SALAIRE RÉEL MÉDIAN AUX ÉTATS-UNIS, 1980-2015
6,0
%
4,0
2,0
0,0
-2,0
-4,0
-6,0
-8,0
80
85
90
95
00
05
10
Données couvrant la période 2e trim. 1980 - 3e trim. 2016
15
Source: BLS, Pictet WM - AA&MR
Page 13
1.2 Quand la stagnation
séculaire rencontre un choc
d’innovation
L’innovation et le casse-tête de la
productivité
Lorsqu’on analyse le régime économique
actuel et qu’on évalue la probabilité d’un
changement de régime, il est essentiel de
tenir compte de l’innovation. Les tendances
démographiques et les gains de productivité
sont souvent considérés comme deux grands
vecteurs de croissance économique réelle.
L’innovation, de son côté, constitue un
moteur majeur de ces gains de productivité.
Dans son étude intitulée The Rise and Fall
of American Growth, Robert J. Gordon
estime que la forte croissance aux EtatsUnis dans les décennies qui ont précédé
le choc pétrolier des années 1970 pourrait
s’expliquer principalement par un bond
de la productivité découlant d’innovations
qui avaient commencé de transformer
l’économie dès la fin du XIXe siècle,
notamment l’électricité, le téléphone, le
chemin de fer et l’automobile.
Pourtant, l’innovation demeure un concept mal
compris en économie. Il faut absolument
distinguer l’innovation transitoire
de l’innovation radicale par exemple.
Une innovation radicale (le chemin de fer,
l’automobile…) bouleverse le système
économique dans son ensemble en modifiant
les processus de production et les habitudes de
consommation. En revanche, une innovation
transitoire peut changer temporairement
le destin d’un secteur, mais sans influencer
l’économie de manière fondamentale. Citons
notamment l’iPhone d’Apple (même si les
smartphones en général pourraient avoir des
répercussions plus notables).
GRAPHIQUE 7: CROISSANCE DE LA PRODUCTIVITÉ
NON AGRICOLE AUX ÉTATS-UNIS*, 1955-2016
%
Moyenne
1995-2005:
2,6% par an
Moyenne
1950-1973:
2,6% par an
3,5
3,0
2,5
La théorie de la stagnation séculaire défendue
entre autres par Larry Summers repose
sur l’idée que le tassement marqué de la
croissance de la productivité ne constitue
pas une aberration cyclique, mais bien une
caractéristique durable de nos économies, en
quelque sorte une «nouvelle norme».
Mais nous ne sommes pas de cet avis. Bien
au contraire, nous pensons que le monde
se trouve actuellement en plein choc
d’innovation technologique radicale,
un choc porté par les progrès d’Internet, de
l’informatique et du traitement des données,
l’automatisation, les transports, les nouvelles
sources d’énergie, les sciences de la vie et les
matériaux intelligents. Parmi les exemples
de cette nouvelle vague d’innovations, citons
la fabrication additive (impression 3D) et
l’Internet des objets.
Selon nous, ce choc d’innovation
n’en est qu’à ses débuts, ses effets
réellement transformateurs se faisant pour
l’heure toujours sentir uniquement dans
quelques secteurs spécifiques.
GRAPHIQUE 8: VARIATION ANNUELLE DE LA
RÉMUNÉRATION DES SALARIÉS ET DES BÉNÉFICES
DES ENTREPRISES EN % DU PIB AUX ÉTATS-UNIS
%
12 Résultats des entreprises en %
58
du PIB (droite)
11
57
Rémunération
des salariés, 56
variation
annuelle
55
en % (gauche)
10
2,0
9
1,5
Moyenne
1973-1995:
2,6% par an
1,0
0,5
0,0
Pour Robert J. Gordon, les innovations
contemporaines auront du mal à avoir
des conséquences aussi radicales que les
plus anciennes. Il estime que l’impact
des avancées technologiques récentes,
notamment Internet, s’avère beaucoup
moins significatif que les grands progrès de
la fin du XIXe siècle. Son opinion est étayée
par un ralentissement de la croissance de la
productivité: de 2,8% par an aux Etats-Unis
dans les années 1920 à 1970, elle est passée
à tout juste 1,6% sur la période 1970-2014
(même si la productivité s’est redressée
du milieu des années 1990 au début des
années 2000 grâce à l’apparition d’Internet
et des technologies de la communication).
Moyenne
2005-2016:
2,6% par an
55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15
*Taux de croissance annuelle de la production par heure travaillée (moyenne mobile sur 5 ans)
Données couvrant la période
2e trim. 1955 - 3e trim. 2016
Page 14
Source: BLS, Pictet WM - AA&MR
8
54
7
53
6
80
85
90
Données couvrant la période
2e trim. 1980 - 2e trim. 2016
95
00
05
10
15
52
Source: BLS, Pictet WM - AA&MR
Premier trimestre 2017
Mais sa généralisation, vouée à modifier
en profondeur la nature des économies
à part entière, semble toute proche. Les
économistes Carl Benedikt Frey et Michael
A. Osborne2 ont par exemple estimé qu’aux
Etats-Unis, 47% des emplois étaient menacés
par l’automatisation. La véritable question
est donc de savoir si, quand et comment la
propagation de l’innovation entraînera une
progression structurelle de la productivité
totale et du potentiel de croissance.
Rien ne prouve que la productivité soit
fortement sous-estimée
Dans le débat sur la productivité, la question
de savoir si les statistiques disponibles
reflètent correctement l’impact de
l’innovation sur la croissance et l’inflation
sème la discorde. Cela n’a rien de nouveau:
en 1987 déjà, Robert Solow affirmait que l’ère
informatique était présente partout, sauf dans
les statistiques de productivité. Pourtant, il
n’est pas certain que les problèmes potentiels
de mesure suffisent à expliquer les tendances
en matière de productivité dans une
économie innovante. D’après des recherches
récentes3, rien ne prouve réellement que le
ralentissement de la productivité s’explique
par une sous-estimation des gains issus de
l’innovation dans les biens et services liés à
l’informatique.
Nous préférons opter pour une
interprétation plus dynamique, qui étudie
les forces économiques en présence
pour essayer de cerner les tendances de
productivité de la décennie à venir. Les
deux approches ne sont toutefois pas
incompatibles: par exemple, des erreurs
de calcul ou des sous-estimations de la
productivité dans certains secteurs peuvent
constituer des éléments de réponse
supplémentaires à la faiblesse des gains de
productivité, sans pour autant modifier la
dynamique générale.
Perturbations causées par le
choc d’innovation et pressions
déflationnistes
Pour l’heure, rien n’indique réellement
que le choc d’innovation actuel génère
beaucoup d’activité supplémentaire
dans son ensemble. Amazon a certes
pris des parts de marché aux distributeurs
2 Voir Frey, Carl Benedikt et Osborne, Michael A., The
Future of Employment: How Susceptible are Jobs to
Computerisation (2013)
3 Voir Byrne, David M. et al., Does the United States Have
a Productivity Slowdown or a Measurement Problem?,
Brookings Papers on Economic Activity, travaux
préparatoires à la conférence, 10-11 mars 2016
traditionnels (la chaîne de librairies
américaine Borders a par exemple fait
faillite), mais sa conquête ne s’est pas
traduite par une augmentation notable de
la consommation des ménages aux EtatsUnis. Au fur et à mesure que sa gamme de
produits s’étend, Amazon concurrence
d’autres groupes, notamment Walmart
(qui a récemment accusé le commerce en
ligne d’être en partie responsable de la
révision à la baisse de ses perspectives de
chiffre d’affaires et de son avertissement
sur ses résultats). Mais, une fois encore,
la consommation totale des ménages
américains n’a connu qu’une progression
modérée, voire pas de progression du tout.
Pour comprendre ce paradoxe apparent,
il faut chercher à savoir comment le
choc d’innovation perturbe les différents
secteurs. La croissance de la productivité
totale dépend de l’allocation finale des
ressources en faveur et en provenance des
différents secteurs d’activité. En théorie,
un choc d’innovation pourrait se traduire
par une augmentation de la production
totale (plus de ressources étant allouées à
un secteur en pleine expansion et l’effet
volume l’emportant sur l’effet prix). Mais il
risque également de causer une baisse de la
demande (par exemple lorsqu’un montant
constant de biens ou de services est produit
avec moins de travail et de capital, mais sans
que la demande finale augmente dans des
proportions similaires).
En ce qui concerne les prix à la
consommation et les salaires, le récent
choc d’innovation, encore balbutiant,
semble renforcer les pressions
désinflationnistes qui ont émergé
depuis la crise financière de 2008-09.
L’emploi (notamment aux Etats-Unis)
s’est scindé en deux camps bien distincts:
d’une part, des secteurs où la sécurité et
les salaires sont bas et, d’autre part, des
secteurs portés par l’innovation, où la
valeur ajoutée et les salaires sont élevés.
L’innovation technologique exacerbe les
inégalités de revenus. L’automatisation
oriente encore davantage la rémunération
vers les collaborateurs très qualifiés,
notamment ceux qui travaillent dans des
secteurs qui détiennent le savoir-faire
technique nécessaire au choc d’innovation,
par exemple l’informatique. Mais nombreux
sont les salariés américains qui n’en profitent
pas. La plupart des créations d’emplois
concerne des postes à faible valeur ajoutée
et nombre de travailleurs ont vu leur salaire
réel stagner. Parallèlement, la croissance des
Page 15
bénéfices des entreprises provient de plus
en plus de sociétés de la nouvelle économie
(telles qu’Amazon), tandis que les acteurs
traditionnels sont sous pression (Walmart).
une croissance modérée des salaires et des
marges élevées pour les entreprises pourrait
perdurer pendant un certain temps, faisant
peser des pressions déflationnistes durables
sur certains secteurs et pays.
Au final, malgré la forte croissance de l’emploi
outre-Atlantique, la productivité connaît une
progression timide et les tensions pesant sur
les salaires s’avèrent modérées.
Prélude à une amélioration... ou
nouvelle norme?
Les techno-optimistes voient le verre à
moitié plein, convaincus que la productivité
s’envolera dans les secteurs où robots et
machines remplacent progressivement les
humains. Dans leur conception, ces derniers
iront travailler dans des secteurs émergents
(majoritairement dans les services), entraînant
une augmentation de la prospérité. C’est,
de fait, ce qui s’est produit par le passé. Par
exemple, la production agricole a crû depuis
le XIXe siècle même si, grâce aux nouvelles
technologies, la main-d’œuvre employée par
ce secteur a diminué massivement. Ce surplus
de travailleurs a été absorbé par de nouveaux
secteurs, apportant à la révolution industrielle
les bras dont elle avait besoin.
Inversement, les techno-pessimistes estiment
que l’ampleur des pertes d’emplois sera telle
que le monde sera confronté à un chômage
La dynamique de hausse des revenus, et
donc de la consommation des ménages,
s’est révélée nettement plus faible que par
le passé (c’est-à-dire pendant la période de
forte croissance de la fin des années 1990).
Les entreprises axées sur l’économie locale
sont donc moins enclines à investir dans
de nouvelles capacités. Et ce d’autant plus
que des surcapacités persistent dans de
nombreux secteurs depuis la crise financière
et que la faiblesse des salaires décourage
l’investissement dans l’automatisation.
Pour des raisons similaires, les marges des
entreprises demeurent à des niveaux records.
Sauf redressement de la productivité totale,
ce régime caractérisé par une inflation faible,
GRAPHIQUE 9: VARIATION DES REVENUS RÉELS DES MÉNAGES AUX ÉTATS-UNIS ET DANS LA ZONE EURO
200
190
180
170
160
150
140
130
120
110
100
90
Base 100 = 1993
Zone euro: revenus réels disponibles
USA: revenus réels disponibles
55%
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Données couvrant la période du 01.01.1993 au 30.09.2015
Source: BLS, eurostat, Pictet WM - AA&MR
GRAPHIQUE 10: VARIATION ANNUELLE DE L’EMPLOI NON AGRICOLE ET DE L’INVESTISSEMENT AUX ÉTATS-UNIS, 1975-2016
Glissement annuel, %
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
Glissement annuel, %
Emploi
20
Investissement hors construction (droite)
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
75
77
79
81
83
85
87
89
Données couvrant la période 1er trim. 1975 - 3e trim. 2016
Page 16
91
93
95
97
99
01
03
05
07
09
11 13
15
17
Source: BLS, BEA, Pictet WM - AA&MR
Premier trimestre 2017
de masse, notamment parce que beaucoup
de ces emplois menacés par la vague
d’innovation sont occupés par des cadres
et professionnels qui ne disposent d’aucune
alternative simple. Dans les faits, les choses
pourraient s’avérer moins tranchées. La
vague d’innovation pourrait modifier le
rôle des humains dans le processus de
production et accentuer les inégalités.
Par exemple, lorsque nos corps seront
surveillés par des nanocapteurs envoyant
des informations en temps réel sur notre
état de santé, notre médecin généraliste
deviendra progressivement statisticien. Ce
changement de statut risque de peser sur les
rémunérations. C’est d’ailleurs ce qui s’est
produit dans certains secteurs: les libraires
de Borders ont bel et bien été remplacés par
des gestionnaires d’entrepôts d’Amazon.
de productivité, les entreprises cherchant
à répercuter ces coûts salariaux sur les
prix de leurs produits.Au Royaume-Uni
par exemple, les salaires réels ont plus que
doublé entre 1840 et 1910 sous l’effet de
la (deuxième) révolution industrielle. Mais,
plus de sept ans après la fin de la dernière
récession aux Etats-Unis, il semble que
l’économie subisse une évolution structurelle,
caractérisée par une poursuite de l’innovation
et une situation de quasi-plein emploi (le
chômage ressortait à 4,9% en octobre 2016
outre-Atlantique), mais aussi par une
productivité faible, des marges élevées pour
les entreprises et des inégalités importantes.
Les effets prolongés de la crise des subprimes
expliquent en partie ce constat, mais
ne suffisent pas à justifier l’atonie de la
croissance et de l’inflation.
La productivité a historiquement eu tendance
à augmenter au fur et à mesure de la diffusion
des chocs d’innovation dans l’économie, avec
à la clé une progression des salaires réels. En
règle générale, cette situation a généré des
tensions inflationnistes à partir du moment
où les hausses de salaire dépassaient les gains
Pourtant, l’accélération de la croissance
des salaires pourrait au final constituer
l’un des facteurs nécessaires à un boom
de l’investissement lié à l’innovation,
qui servirait de catalyseur à la productivité
mondiale. Historiquement, l’innovation finit
toujours par favoriser la prospérité. GRAPHIQUE 11: VENTILATION EN CENTILES DES REVENUS RÉELS DES MÉNAGES AMÉRICAINS (1980 = 100)
160
95e centile**
150
140
80e centile
130
20e centile
120
Médiane
110
10e centile*
100
* 10% gagnent moins, 90% gagnent plus * 95% gagnent moins, 5% gagnent plus
90
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
16
Source: BLS, eurostat, Pictet WM - AA&MR
Données couvrant la période 01.01.1980 - 31.12.2015
GRAPHIQUE 12: TAUX D’ÉPARGNE AUX ÉTATS-UNIS ET EN EUROPE EN % DES REVENUS DISPONIBLES DES MÉNAGES
30
14
Etats-Unis (gauche)
12
Zone euro (droite)
25
10
8
20
6
15
4
10
2
0
5
80
85
90
Données couvrant la période 01.01.1979 - 30.08.2016
95
00
05
10
15
Source: BLS, ECB, Pictet WM - AA&MR
Page 17
1.3 Le facteur «marchés
émergents»: la croissance
change de rythme et
l’inflation se raffermit
potentiellement
Depuis quasiment deux décennies, les
marchés émergents ont enregistré une
croissance économique nettement plus
forte que celle des pays développés, avec à
la clé une réduction de l’écart de revenus.
L’Asie en constitue l’exemple le plus
saisissant. Le PIB par habitant (en parité
de pouvoir d’achat) de l’Asie émergente
s’est envolé de 260% en termes absolus
depuis le début du millénaire, contre
environ 130% dans les économies avancées4.
Des évolutions profondes en cours
La Chine a joué un rôle central dans
le raffermissement de la croissance
émergente ces vingt dernières
années, notamment depuis son entrée
à l’Organisation mondiale du commerce
(OMC) en 2001. Le pays s’est imposé
comme l’usine du monde par excellence:
sa main-d’œuvre abondante et bon marché
et ses réformes économiques, associées aux
capitaux et au savoir-faire technologique
apportés par les investisseurs étrangers, ont
entraîné une vague d’externalisation sans
précédent de l’industrie manufacturière
occidentale.
Les dépenses en installations, infrastructures
et immobilier ont enregistré une croissance
à deux chiffres pendant plus d’une
décennie. Cette situation a entraîné une
très forte augmentation du stock de capital
chinois, mais aussi une demande sans
précédent en produits de base en Chine, qui
a alimenté la dernière phase du «supercycle»
des matières premières. Les exportateurs
de ces matières premières, majoritairement
émergents, en ont largement profité. Mais
ce régime de croissance touche à sa fin.
La Chine sur la voie d’un nouveau
modèle économique
Des années de croissance frénétique
des investissements ont engendré des
déséquilibres importants au sein de
l’économie chinoise. Les surcapacités
généralisées du secteur de l’industrie lourde
et l’endettement élevé des entreprises
GRAPHIQUE 1: CONSOMMATION ET INVESTISSEMENT ONT ÉCHANGÉ LEURS PLACES EN CHINE
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Part du PIB (%)
Consommation
Investissement
52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12
La prouesse manufacturière de la Chine se
confirmant, les investissements ont décollé.
Données couvrant la période allant du 1er janvier 1952 au 31 décembre 2015.
Source: National Bureau of Statistics of China, Pictet WM – AA&MR
GRAPHIQUE 2: AU SEIN DU PIB CHINOIS, LA CONTRIBUTION DES SERVICES A DÉPASSÉ CELLE DE L’INDUSTRIE
60
Part du PIB (%)
Secteur industriel
Secteur tertiaire
50
40
30
20
10
Données couvrant la période allant du 1er janvier 1952 au 31 décembre 2015.
15
12
09
06
03
00
97
94
91
88
85
82
79
76
73
67
70
64
61
58
55
52
0
Source: National Bureau of Statistics of China, Pictet WM – AA&MR
4 Source: base de données de la Banque mondiale,
http://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.PCAP.CD
Page 18
Premier trimestre 2017
indiquent que le modèle de croissance
portée par les investissements fixes
n’est plus tenable. Les autorités en
sont pleinement conscientes et une
vaste transition économique se produit
actuellement en Chine, consommation
des ménages et secteur des services ayant
vocation à devenir les nouveaux moteurs
de la croissance. Après des décennies de
recul, la part des dépenses des ménages
dans le PIB a cessé de diminuer et entamé
un rebond progressif à partir de 2011.
A peu près au même moment, le poids
des investissements dans le PIB semblait
atteindre un point haut et a, depuis, amorcé
une légère décrue (voir graphique 1).
Parallèlement, les services ont surclassé
l’industrie en termes de contribution au PIB
en 2012, inversant leurs places respectives
sur le podium pour la première fois en un
demi-siècle (voir graphique 2).
Dans les dix prochaines années, cette
transition engendrera un impact
profond sur la Chine en particulier et
sur les marchés émergents en général.
La croissance des investissements
fixes devrait continuer à ralentir,
notamment dans des secteurs tels que
l’immobilier. Selon nous, la contribution
de la formation brute de capital fixe à
la progression du PIB réel de la Chine
devrait se réduire à environ 2% par an
d’ici 2025, contre une moyenne de 5%
sur la période 2008-2015. Cette évolution
devrait constituer la principale raison du
tassement de la croissance du pays dans la
décennie à venir.
Une Chine vieillissante
La grande transition économique de
la Chine s’accompagne d’une vaste
modification de sa pyramide des âges. La
Chine vieillit, et elle vieillit vite. D’après
les projections à long terme de l’ONU, la
population chinoise en âge de travailler
(les 15-64 ans) baissera de 23 millions
entre 2015 et 2025, passant de 73% à 70%
de la population totale. Dans le même
temps, le nombre de personnes âgées (65
ans et plus) augmentera de 69 millions, soit
14% de la population, contre 10%. L’impact
de cette évolution démographique sur
la croissance chinoise risque fort d’être
négatif, a minima en termes économiques.
La réduction de la main-d’œuvre devrait
amputer la croissance de la Chine de
0,1 à 0,2 point de pourcentage dans
la prochaine décennie. Cependant, le
vieillissement de la population pourrait
également faciliter le rééquilibrage de la
Chine en faveur d’une économie axée sur
la consommation. En effet, la population en
âge de travailler a tendance à faire partie
des épargnants nets, tandis que les retraités
sont plutôt des consommateurs nets
(d’autant plus en Chine, où les aides sociales
demeurent rudimentaires). Conséquence:
plus la proportion de personnes âgées
augmente par rapport à la population en
âge de travailler, plus la consommation
privée totale a des chances d’augmenter.
Un filet des sécurité sociale plus développé
pourrait également doper la consommation
des ménages. Une étude de la Banque
asiatique de développement (BAD) révèle
GRAPHIQUE 3: L’ENDETTEMENT DE LA CHINE NE CESSE DE PROGRESSER
300
% du PIB
Etat
Entreprises
financières
250
Ménages
Entreprises
non financières
200
150
100
50
0
01
02
03
04
05
Données couvrant la période allant du 01.01.2001 au 31.12.2015
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
Source: National Bureau of Statistics of China, PBoC, Chinese Academy of Social Science, Pictet WM - AA&MR
Page 19
que l’augmentation du ratio de dépendance
influence positivement la contribution de
la consommation des ménages au PIB5, qui
pourrait, selon nos calculs, passer de 38% du
PIB en 2015 à 43% en 2025.
Les bulles du crédit restent toujours
une source d’inquiétude à long terme.
Pourtant, les déséquilibres qui se sont
accumulés, et notamment l’importance
de l’endettement, menacent la fluidité
de la transition économique chinoise.
Nous estimons la dette totale chinoise
(privée et publique) à 171 000 milliards
de yuans (soit environ 26 000 milliards
de dollars) à fin 2015, soit 249% du PIB
national. Environ la moitié de cette somme
a été contractée par des entreprises non
financières (voir graphique 3).
Si l’endettement total de la Chine reste
somme toute modeste, la vitesse à laquelle
la dette s’accumule s’avère inquiétante.
Sur la période 2008-2015, le PIB nominal
chinois a crû de 114%, mais la dette s’est
envolée de 219%. Selon nous, le rythme
actuel d’expansion du crédit en Chine
n’est pas tenable. L’importance de
l’endettement, notamment au sein des
entreprises, constitue de son côté une
source d’inquiétude pour le long terme.
Dans la décennie à venir, nous anticipons
un ralentissement du rythme de création du
crédit en Chine, dans le sillage du tassement
des investissements fixes. En revanche, le
désendettement dépendra très largement
des politiques publiques. Un éclatement de
la bulle du crédit en Chine si brutal qu’il
déclencherait une crise financière ne fait
pas partie de notre scénario central. Notons
qu’environ 70% de la dette des entreprises
chinoises est supportée par des entreprises
publiques, dont les premiers créanciers
sont des banques étatiques. Ainsi, puisque
l’Etat chinois détient ou contrôle les deux
parties de l’équation, il a tout intérêt à agir,
ce qui signifie que les risques financiers
systémiques paraissent peu probables.
Cependant, même si son rythme ralentit, la
progression de l’endettement ne sera pas
sans conséquence. Pour que les entreprises
publiques gardent la tête hors de l’eau, il
faudra à nouveau tordre la répartition des
ressources en pénalisant des entreprises
privées en meilleure santé, obérant le
potentiel de croissance de la Chine.
Des réformes structurelles du système
budgétaire, des entreprises publiques
et du système financier s’avèrent donc
essentielles pour mettre le pays sur une
trajectoire économique plus pérenne.
Changement de vitesse pour la
croissance émergente
La Chine passe d’une croissance forte
à une croissance plus modérée. Dans
notre scénario de référence, la croissance
de la Chine continuera de ralentir au
cours des dix prochaines années, sans
crise financière majeure mais avec des
évolutions structurelles. La croissance
chinoise devrait ressortir à 4,5% par
an jusqu’en 2025, contre 8,6% en
moyenne entre 2008 et 2015
(voir tableau 1).
Des perspectives en demi-teinte pour les
marchés émergents. La décélération de
la croissance chinoise marque la fin du
«supercycle» des matières premières et
TABLEAU 1: PROJECTIONS SUR LES SOURCES DE CROISSANCE EN CHINE
Travail
Capital humain
Capital
Productivité
Croissance totale
1978-1992
1,6%
0,7%
3,4%
3,9%
9,6%
1993-2007
0,6%
0,7%
4,8%
4,4%
10,4%
2008-2015
0,3%
0,6%
5,0%
2,8%
8,6%
2020
-0,2%
0,6%
2,7%
2,5%
5,6%
2025
-0,1%
0,6%
2,0%
2,0%
4,5%
Source: National Bureau of Statistics of China, Penn World Table 9, United Nations, Pictet WM - AA&MR.
5 Estrada, G., Park, D. et Ramayandi, A. (2011), Population
Aging and Aggregate Consumption in Developing Asia,
ADB Economics Working Paper Series n°282.
Page 20
Premier trimestre 2017
devrait continuer d’imposer un ajustement
aux pays exportateurs jusqu’à ce qu’offre
et demande finissent par trouver un nouvel
équilibre. Cette situation pénalisera
principalement les pays d’Amérique
latine, devenus extrêmement dépendants
des ventes de produits de base. Après avoir
décroché en 2015, les cours des matières
premières ont rebondi en 2016. Le rythme
auquel ils trouveront un nouvel équilibre
dépendra très largement de la vitesse à
laquelle les pays émergents exportateurs de
matières premières ajusteront leur offre.
adéquate de politiques pourraient
réserver de bonnes surprises. En la
matière, l’Inde fait partie des pays
les plus prometteurs; compte tenu de
l’importance de sa population, la bonne
tenue de sa croissance pourrait avoir un
impact mondial. D’ici 2025, l’Inde devrait
passer devant la Chine et devenir le pays le
plus peuplé au monde, avec 1,46 milliard
d’habitants, contre 1,41 milliard en Chine6.
Et, alors que la population chinoise en âge
de travailler baissera de 2% entre 2015 et
2025, celle de l’Inde progressera de 15%7.
Parallèlement, certains pays émergents
bénéficiant d’une démographie
favorable et d’une combinaison
Grâce à une démographie favorable, à
un marché intérieur important et à une
productivité capable d’augmenter encore,
GRAPHIQUE 4: LA CHINE MANQUE DE MAIN-D’ŒUVRE DEPUIS 2011
Offre excédentaire de main-d’œuvre
6
5
4
Surplus de main-d’œuvre
3
2
1
0
-1
Manque de main-d’œuvre
-2
-3
01
03
05
07
09
Données couvrant la période allant du 3e trim. 2001 au 4e trim. 2016.
11
13
15
Source: Ministry of Human Resources and Social Security of China, Pictet WM – AA&MR
GRAPHIQUE 5: LA PART DE LA RÉMUNÉRATION DU FACTEUR TRAVAIL DANS LE PIB CHINOIS REBONDIT
Part du PIB (%)
56
Rénumération du facteur travail en % du PIB chinois
54
52
50
48
46
44
42
92
94
96
98
00
02
04
Données couvrant la période allant du 1er janvier 1992 au 31 décembre 2014.
06
08
10
12
14
Source: National Bureau of Statistics of China, Pictet WM – AA&MR
6 Source: Département des affaires économiques et
sociales, Nations unies, Perspectives démographiques
mondiales: révisions 2015
7 Ibid.
Page 21
GRAPHIQUE 6: L’INFLATION POURRAIT SE RENFORCER EN CHINE À LONG TERME
25
Variation annuelle (%)
IPC chinois
Moyenne
20
15
Moyenne 1978-2001
= 6,6%
10
5
Moyenne 2002-2015
= 2,50%
3,0
2,5
0
-5
78
83
88
93
98
Données couvrant la période 1978-2025.
l’Inde pourrait, sous réserve de prendre les
bonnes décisions, afficher une croissance
réelle annuelle à presque deux chiffres
au cours de la prochaine décennie. Le cas
échéant, la taille de l’économie doublerait
d’ici 2025 et ravirait la place de troisième
économie mondiale au Japon. Mais tout
cela dépend de la capacité du pays à mettre
en œuvre des réformes structurelles de
grande ampleur. Le gouvernement actuel de
Narendra Modi a affirmé sa détermination à
cet égard, mais de nombreuses contraintes
subsistent.
Un raffermissement de l’inflation dans
les pays émergents?
L’inflation devrait s’accélérer en Chine
à long terme. Alors que le nombre de
personnes en âge de travailler en Chine
atteint son pic, dans les zones urbaines,
l’offre de travail s’avère inférieure à la
demande depuis 2011 (voir graphique 4).
Tout durcissement du marché du
travail entraîne une progression des
salaires. En 2012, le taux de croissance
nominale des salaires urbains en Chine a
dépassé le taux de croissance nominale
du PIB, inversant une situation qui
avait globalement cours depuis 2003.
Conséquence: la part de la rémunération
du facteur travail dans le PIB a amorcé
un rebond cette même année après deux
décennies de déclin (voir graphique 5).
Selon nous, la diminution de la maind’œuvre et le vieillissement de la
03
08
13
18
23
Source: National Bureau of Statistics of China, BIS, Pictet WM – AA&MR
population généreront des tensions
inflationnistes en Chine. Une récente
étude de la Banque des règlements
internationaux (BRI) a démontré une
corrélation positive entre inflation et taux de
dépendance8. Sur la base de cette étude, nous
estimons que l’évolution démographique
pourrait faire passer l’inflation globale
à 3% en Chine d’ici 2025, soit 0,5 point de
pourcentage de plus que la moyenne de la
période 2002-2015 (voir graphique 6).
Après avoir exporté leur déflation,
les marchés émergents propageront
l’inflation.
Conséquence de l’intégration croissante
du commerce, de la finance et de la
production, l’inflation est de plus en plus
influencée par des facteurs internationaux.
Pour une grande partie des vingt
dernières années, les marchés
émergents (Chine en tête), ont
constitué un vecteur déflationniste
pour l’économie mondiale en raison de
leur vaste contingent de main-d’œuvre
bon marché. Pourtant, avec le déclin
du nombre d’actifs en Chine, les choses
pourraient être sur le point de changer.
Lorsque le coût du travail augmente et
que les marges des entreprises sont sous
pression, plusieurs options sont possibles.
Tout d’abord, si l’entreprise possède un
certain pouvoir de fixation des prix, elle
peut augmenter ses tarifs et répercuter (au
moins une partie) des hausses de coûts
8 Voir Juselius, Mikeal et Takats, E. (2015), Can
Demography Affect Inflation and Monetary Policy?, BIS
Working Paper n°485.
Page 22
Premier trimestre 2017
sur ses clients. Autre possibilité: elle peut
améliorer sa technologie ou sa gestion
pour gagner en productivité. Enfin,
si l’augmentation du coût du travail
dépasse le coût total d’une relocalisation,
l’entreprise peut choisir de déplacer sa
production dans une zone où les coûts
totaux promettent d’être moins élevés.
Pour l’heure, rien ne semble prouver
que les producteurs émergents relèvent
systématiquement leurs prix. Cela
pourrait s’expliquer par la chute des
cours des matières premières entre 2014
et le début de 2016, qui a protégé les
marges bénéficiaires de bon nombre
d’exportateurs. Cependant, le coût du
travail continuant d’augmenter et
les cours des matières premières
rebondissant après une période de
marasme, l’inflation finira par se
raffermir.
La rentabilité des investissements destinés
à accroître l’efficacité ne cesse de reculer.
Et, même dans les économies émergentes,
la croissance de la productivité finira
par ralentir au fur et à mesure que
l’écart technologique avec les pays
développés s’amenuisera. Par exemple,
nous estimons qu’en Chine, la croissance
de la productivité totale des facteurs
s’établira à environ 2-2,5% par an au cours
de la prochaine décennie, contre 2,8%
sur la période 2008-2015 et 4,4% sur la
période 1993-2007. Nous pensons que
ces gains ne suffiront pas à compenser les
tensions inflationnistes générées par la
hausse des salaires dans le pays, une hausse
qui devrait se poursuivre à un rythme au
moins égal à celui du PIB nominal.
D’une part, la croissance de la main-d’œuvre
s’avérera beaucoup plus lente que par le
passé dans le monde émergent. La Chine,
l’Inde et l’Indonésie verront leur population
en âge de travailler croître d’environ
121 millions d’individus au total dans les
dix prochaines années, soit moitié moins
qu’entre 2004 et 2014 (248 millions) ou
entre 1994 et 2004 (303 millions).
D’autre part, la réduction potentielle
des coûts que les entreprises espèrent
atteindre, en délocalisant hors de Chine, sera
partiellement neutralisée par une moindre
productivité et des coûts de logistique plus
élevés dans les pays concurrents. Bien sûr, de
nombreuses économies émergentes peuvent
progresser dans ces domaines. Mais cela
prendra du temps et l’amélioration risque
d’être trop lente pour compenser totalement
les tensions inflationnistes qui découleront
de l’augmentation des coûts en Chine.
En conséquence, les économies
émergentes devraient devenir
progressivement exportatrices
d’inflation. Le processus s’annonce lent
et des chocs technologiques imprévus
pourraient l’empêcher d’être linéaire. Quoi
qu’il en soit, les marchés émergents ne
devraient plus constituer une source de
déflation pour l’économie mondiale dans la
prochaine décennie. De fait, nombre d’entreprises, notamment
dans les secteurs gourmands en maind’œuvre, ont déplacé leurs sites de
production hors de Chine ces dernières
années. Mais la migration industrielle ne
devrait pas contrebalancer totalement les
tensions inflationnistes qui découlent de
l’évolution démographique de la Chine et
du reste du monde.
Page 23
1.4 Politique monétaire:
durablement accommodante,
sans «saut quantique»
Le concept de la courbe de Phillips
et sa validité empirique auront une
influence majeure sur le réglage
monétaire des banques centrales dans
les années qui viennent. Doivent-elles
accepter une situation caractérisée par une
inflation de plus en plus influencée par
des facteurs exogènes, ou faut-il poursuivre
la stratégie actuelle caractérisée par une
politique accommodante en tablant sur
une amélioration des mécanismes de
transmission pour atteindre les objectifs
fixés? De manière plus générale, le débat
actuel porte sur la nécessité de modifier en
profondeur les stratégies monétaires.
La persistance d’un contexte d’inflation
faible soulève de multiples questions
existentielles pour les banques
centrales, qui se sont largement appuyées
sur des mesures non conventionnelles
depuis la crise financière de 2007-2008.
Dix ans plus tard, la plupart d’entre elles
se situent toujours dans un contexte
associant achat d’actifs (assouplissement
quantitatif ou quantitative easing/QE) et/
ou politiques de taux directeurs nuls ou
négatifs (respectivement ZIRP et NIRP).
Ces politiques ont produit des résultats
mitigés et, avec le temps, des rendements
décroissants, aussi bien sur les marchés
financiers que dans l’économie réelle.
Banques centrales durablement
conciliantes mais, sauf nouveau choc,
pas de changement de régime
Dans notre scénario central, les
banques centrales des pays développés
continueront de faire tout ce qui est
en leur pouvoir pour combattre les
forces déflationnistes qui pourraient
refaire surface, ou du moins limiter la
remontée de l’inflation. Nos prévisions
tablent notamment sur une normalisation
prudente des taux directeurs aux EtatsUnis et une poursuite de l’assouplissement
monétaire au Japon et en Europe. De
fait, les décisions récentes de la Banque
du Japon (BoJ), de la Banque centrale
européenne (BCE) et de la Banque
d’Angleterre (BoE) suggèrent que les
taux directeurs resteront bas pendant
une période prolongée avec l’idée, dans
certains cas, de tolérer des niveaux
L’absence de stratégies de sortie claires
de ces mesures d’urgence prises au
plus fort de la crise financière, sans
parler d’une véritable normalisation de
la politique monétaire, a conforté les
observateurs dans l’idée que les banques
centrales ne pouvaient pas à elles seules
résoudre tous les problèmes auxquels
elles étaient confrontées. Malgré ces
limites, les banques centrales devraientelles essayer d’en faire plus? Peuvent-elles
raisonnablement atteindre les objectifs de
leur mandat? Le cas échéant, doivent-elles
continuer d’utiliser les mêmes instruments,
ou faut-il en inventer de nouveaux?
GRAPHIQUE 1: TAUX DIRECTEURS ET BILAN DES BANQUES CENTRALES DES PAYS DU G7, 2007-2016
4,5
%
Taux directeurs des banques centrales du G7 (moyenne simple, gauche)
40
35
Actifs totaux des banques centrales du G7 (% du PIB, droite)
3,5
%
30
25
2,5
20
1,5
15
10
0,5
5
-0,5
0
07
08
09
Données couvrant la période 01.01.2007 - 01-12.2016
Page 24
10
11
12
13
14
15
16
Source: Thomson Reuters, Pictet WM - AA&MR
Premier trimestre 2017
d’inflation ponctuellement supérieurs à
sa cible. Parallèlement, dans ce contexte
de «nouvelle norme», le bilan des banques
centrales devrait continuer à jouer un
rôle essentiel au côté des instruments
monétaires plus conventionnels. En
revanche, une remise en cause plus
profonde de leur stratégie, qui pourrait
se justifier dans les régions où l’activité
réelle et les prix demeurent nettement
inférieurs à leurs niveaux potentiels, ne
semble pas à l’ordre du jour. Un «saut
quantique» en termes de régime monétaire
n’interviendrait vraisemblablement qu’en
cas de nouveau ralentissement marqué ou
de changement de cap politique inattendu,
par exemple un atterrissage brutal de la
Chine, une récession aux Etats-Unis ou une
crise politique plus profonde en Europe
à la suite du Brexit ou des prochaines
échéances électorales.
Si tel était le cas, la question à laquelle les
banques centrales seraient confrontées
serait celle de la coordination (implicite
ou explicite) de la politique monétaire
et de la politique budgétaire, la première
créant la marge de manœuvre nécessaire
à la seconde. Une évolution de ce type
aurait sans conteste un effet positif sur nos
prévisions de croissance à long terme, mais
elle soulèverait la question plus générale
de la légitimité du financement monétaire
et de l’indépendance des banques
centrales.
Une courbe de Phillips (plus) plate
justifie-t-elle plus de relance?
Si l’on part du principe qu’il existe
toujours un lien, même ténu, entre une
mesure de l’utilisation des capacités
économiques (y compris le taux de
chômage) et l’inflation, alors une relance
monétaire reste justifiée tant que
l’inflation ne dépasse pas durablement
l’objectif défini. Toutes choses égales
par ailleurs, plus forte est la relation
décrite par cette courbe de Phillips (CP),
plus grande est l’influence des banques
centrales, et vice versa.
En pratique, l’action des banques
centrales a été et restera influencée par la
manière dont elles évaluent les tendances
structurelles de l’économie (à la fois du
côté de l’offre et du côté de la demande).
Plus le degré de capacités inutilisées est
important, mesuré à l’aune du marché du
travail ou d’une fonction de production,
plus il paraît judicieux, en théorie du moins,
de conserver une politique accommodante
pendant une période prolongée. Les
phénomènes d’hystérèse, selon lesquels
une déviation suffisamment importante
du cycle économique peut avoir des
conséquences durables sur les variables
structurelles, et donc sur le potentiel de
croissance, justifieraient également une
réponse monétaire plus agressive. Dans
les pays développés9, les données récentes
suggèrent, par exemple, qu’une baisse
supplémentaire du taux de chômage, sous
son niveau d’équilibre, est nécessaire pour
que l’inflation rebondisse plus fortement.
Plusieurs travaux empiriques semblent
indiquer qu’une modification du régime
monétaire pourrait permettre d’enrayer
l’atonie de l’inflation et l’hystérèse. Les
anticipations jouent notamment un
rôle décisif, créant un lien entre degré
de persistance de l’inflation d’une part
et crédibilité de la politique monétaire
d’autre part10. En d’autres termes, plus la
relance monétaire est agressive, plus les
anticipations d’inflation sont susceptibles
de rester ancrées une fois le mandat de
stabilité des prix rempli.
Un assouplissement prolongé de la
politique monétaire augmente in fine le
risque que l’inflation dépasse les objectifs.
Ce dépassement peut soit faire l’objet d’une
tolérance explicite et assumée (ciblage
du PIB nominal), en le considérant de
manière simple et pragmatique comme
une conséquence de la priorité donnée
à la lutte contre le chômage, soit qualifié
ultérieurement d’erreur de politique
économique. Parmi les exemples concrets,
citons l’approche d’optimal control
(détaillée par Janet Yellen lors d’une
9 Voir Blanchard, Olivier, Cerutti, Eugenio et Summers,
Lawrence, Inflation and activity − two explorations
and their monetary policy implications, Forum de la
BCE consacré à l’activité de banque centrale, mai 2015.
10 Voir Gali, Jordi, Hysteresis and the European
unemployment problem revisited, Forum de la BCE
consacré à l’activité des banques centrales, mai 2015;
Lendvai, Julia, Inflation dynamics and regime shifts,
Rapport de travail de la BCE, octobre 2006.
Page 25
série de discours en 2012), qui consiste à
utiliser des modèles macroéconométriques
complexes pour simuler une large
palette de résultats possibles dans le
but d’optimiser la trajectoire des taux
directeurs tout en minimisant l’écart par
rapport aux mandats, même si cela implique
un dépassement temporaire des cibles
d’inflation.
Inflation locale et influence
internationale
Un autre débat essentiel fait également
rage, en lien avec ce qui précède: celui de
l’impact des facteurs mondiaux sur les
mandats locaux. Les banques centrales sontelles toujours «maîtresses de leur destinée
monétaire» ou sont-elles devenues «esclaves
de ces facteurs mondiaux» 11? Si elles ont
perdu le contrôle de l’inflation locale, les
répercussions s’avéreront profondes.
Sans surprise, toutes les banques
centrales continuent de croire en leur
capacité à influencer l’évolution des
prix et la dynamique des salaires au
niveau domestique, même si des facteurs
internationaux ont probablement réduit
l’importance des chocs idiosyncratiques,
et donc l’effet des politiques monétaires.
Les débats portent notamment sur la
crédibilité des actions monétaires passées et
futures, y compris à l’aune de l’ancrage des
anticipations.
Cet ancrage s’avère particulièrement
crucial lorsqu’une part relativement
faible de l’inflation est imputable à des
facteurs spécifiques, ce qui signifie qu’une
grande partie de l’inflation n’est plus du
ressort direct des banques centrales. Par
ailleurs, la recherche académique tend à
démontrer que les mesures monétaires non
conventionnelles ont des répercussions
importantes au-delà des frontières.
Dans ce contexte mondialisé, l’évolution
des taux de change joue un rôle croissant
dans les perspectives d’inflation locale
(importée), au moins à court terme. Le
taux de change peut devenir une cible
explicite si les responsables de la politique
économique se tournent vers les monnaies
lorsque toutes les autres mesures ont
échoué. C’est ce qui peut expliquer une
forme de «guerre des devises», même larvée,
au cours de laquelle les banques centrales
ont pu utiliser la relance monétaire pour
induire une dévaluation compétitive et
doper la croissance économique. L’immense
majorité des gouverneurs des banques
centrales, à l’image de Mark Carney,
considèrent néanmoins qu’il s’agit d’un
jeu à somme nulle. Le sommet du G20 qui
s’est tenu en février 2016 à Shanghai a
notamment été le théâtre de négociations
tendues sur les manipulations des taux de
change, qui selon certains observateurs
auraient permis de stabiliser la situation,
à l’image des Accords du Plaza de 1985,
toutes proportions gardées.
Amplifier l’effort, ou changer de style
monétaire?
A minima dans les régions où la
transmission de la politique monétaire
à l’économie réelle reste imparfaite,
les banques centrales peuvent
probablement en faire plus. Dans ces
circonstances, elles devraient conserver la
même stratégie, au moins dans un premier
temps. Nous considérons par exemple
que les mesures d’assouplissement du
crédit de la BCE, ses opérations ciblées de
refinancement à long terme (TLTRO) et,
bien sûr, ses programmes de rachat d’actifs,
resteront au centre de son arsenal.
Les banques centrales qui normalisent
leur politique monétaire peuvent quant
à elles opter pour des changements de
communication (guidage des anticipations),
un relèvement plus progressif que prévu
des taux directeurs, voire une pause ou une
inversion du cycle de resserrement.
Celles qui mènent toujours une politique
d’assouplissement quantitatif peuvent
accroître l’ampleur et la portée de leurs
interventions en dépit des conséquences
potentiellement néfastes sur la liquidité
du marché et l’allocation des ressources
productives. Plus spécifiquement, elles
pourraient faire le choix d’un ciblage
(implicite) des prix des actifs, sous
différentes formes. Ce dispositif pourrait
s’avérer particulièrement efficace dans des
pays tels que les Etats-Unis, qui dépendent
11 Voir Carney, Mark, Inflation in a globalised world,
allocution au symposium économique de Jackson Hole,
août 2015.
Page 26
Premier trimestre 2017
davantage du financement sur les marchés
et des effets de richesse découlant de la
hausse des prix d’actifs.
Lorsque la transmission de la politique
monétaire dépend du crédit intermédié,
comme dans la zone euro, une autre option
pourrait reposer sur un assouplissement
(direct ou indirect) plus agressif des
conditions de crédit. Parmi les mécanismes
envisageables, citons les achats de dette
bancaire non sécurisée ou un soutien direct
à la titrisation des prêts non performants.
Ceci étant, les banques centrales sont
d’ores et déjà fortement sollicitées et
une certaine «usure» est perceptible. Des
choix intermédiaires semblent plus
probables:
· Un ciblage des prix des actifs
implicite, notamment aux Etats-Unis,
où l’effet de richesse lié à la hausse des
prix des actifs constitue un facteur de
croissance important, et dans la zone
euro, où les coûts de financement doivent
rester maîtrisés pour garantir la viabilité
de la dette publique et privée.
· Le ciblage de l’inflation reste la
référence en termes de stratégie
monétaire, mais une modification
formelle des cibles d’inflation ellesmêmes semble peu probable. Un ciblage
du PIB nominal ou, de manière plus
réaliste, une stratégie d’optimal
control explicite pourraient constituer
le socle d’un nouveau «style» de politique
monétaire, de facto d’ores et déjà en
place aux Etats-Unis.
· Une coordination plus explicite des
politiques monétaires entre grandes
banques centrales, qui ne peut pas
être exclue en cas de crise monétaire
systémique, mais qui semble peu
probable à ce stade.
secteur financier y compris, la politique
monétaire deviendra plus explicitement une
politique quasi budgétaire. Le financement
monétaire en représente la mesure la
plus radicale, qu’il prenne la forme de
l’helicopter money (qui, contrairement à
ce que l’on entend parfois, ne signifie pas
nécessairement une distribution directe
d’argent aux consommateurs) ou d’une
monétisation pure et simple de la dette
(qui constitue peut-être le seul «bazooka»
monétaire, car il revient in fine à annuler
la dette publique détenue par les banques
centrales).
Le Japon est sans conteste le pays le
plus proche de l’helicopter money,
si l’on assimile ce terme à des situations
combinant une expansion budgétaire
(pour l’heure modeste dans le pays) et
une détente monétaire (très marquée
dans l’Archipel). Outre l’assouplissement
quantitatif, la politique monétaire nippone
prévoit un plafonnement des coûts
d’emprunt par le biais du nouveau dispositif
de maîtrise de la courbe des taux de la BoJ
(Yield Curve Control). Au Royaume-Uni,
la BoE a généré des marges de manœuvre
budgétaires permettant au gouvernement
d’agir à la suite du vote du 23 juin en
faveur du Brexit, préparant le terrain à des
ajustements du budget britannique.
Si d’autres évolutions dans cette direction
sont nécessaires, une question se posera:
cette coordination des politiques
monétaires et budgétaires deviendra-telle explicite? Quoi qu’il en soit, le fait de
combiner ces politiques sera synonyme de
partage des risques de façon détournée,
par le biais d’un ajustement des bilans des
banques centrales (une décision hors de
portée du pouvoir politique ou du contrôle
démocratique). Au final, c’est l’interaction entre
politique monétaire et politique
budgétaire qui permettra d’anticiper
les nouvelles tendances. La distinction
entre les deux s’avère déjà ténue dans
certains cas (notamment avec le QE, les
taux d’intérêt négatifs et les TLTRO). Si
les banques centrales doivent contourner
les canaux de transmission traditionnels,
Page 27
Synthèse des rentabilités attendues
pour la prochaine décennie
Rentabilités estimées basées sur les
taux de change à dix ans et les
différentiels de taux d’intérêt*
16.12.2016
Devises locales
2,2%
CHF
-0,6%
USD
2,2%
EUR
-0,1%
GBP
1,1%
Liquidités Royaume-Uni
1,2%
-0,5%
2,4%
0,0%
1,2%
Liquidités Europe
1,2%
0,7%
3,5%
1,2%
2,3%
Liquidités Suisse
1,2%
1,2%
4,0%
1,6%
2,8%
Liquidités Japon
0,0%
-0,1%
2,7%
0,4%
1,6%
Obligations souveraines internationales - toutes maturités
2,2%
-0,6%
2,2%
-0,2%
1,0%
Obligations souveraines internationales - 10 ans
2,2%
-0,6%
2,2%
-0,1%
1,0%
Obligations du Trésor américain à 10 ans
2,2%
-0,6%
2,2%
-0,1%
1,0%
Obligations d’Etat Allemagne à 10 ans
-0,4%
-0,9%
2,0%
-0,4%
0,8%
Obligations d’Etat Suisse à 10 ans
-0,8%
-0,8%
2,0%
-0,4%
0,8%
Obligations d’Etat Japon à 10 ans
-0,4%
-0,5%
2,3%
0,0%
1,2%
Obligations d’Etat Royaume-Uni à 10 ans
1,1%
-0,6%
2,2%
-0,1%
1,1%
Obligations à haut rendement internationales
5,5%
2,7%
5,5%
3,2%
4,4%
Obligations à haut rendement Etats-Unis
5,1%
2,2%
5,1%
2,7%
3,9%
Obligations à haut rendement UE
3,2%
2,7%
5,6%
3,2%
4,4%
Obligations investment grade internationales
3,6%
0,8%
3,6%
1,3%
2,5%
Obligations investment grade Etats-Unis
3,6%
0,8%
3,6%
1,2%
2,4%
Obligations investment grade UE
1,4%
0,9%
3,7%
1,4%
2,6%
MSCI World (en USD)
6,0%
3,1%
6,0%
3,6%
4,8%
MSCI AC World (en USD)
6,0%
3,2%
6,0%
3,7%
4,9%
Actions Etats-Unis
5,3%
2,5%
5,3%
3,0%
4,2%
Petites capitalisations Etats-Unis
5,7%
2,9%
5,7%
3,4%
4,6%
Actions Europe
4,7%
4,2%
7,1%
4,7%
5,9%
Petites capitalisations Europe
5,3%
4,8%
7,6%
5,3%
6,4%
Actions zone euro
5,0%
4,5%
7,4%
5,0%
6,2%
Actions Asie hors Japon
6,8%
4,0%
6,8%
4,4%
5,6%
Actions Japon
3,0%
2,9%
5,7%
3,3%
4,5%
Actions Suisse
5,0%
5,0%
7,8%
5,4%
6,6%
Liquidités Etats-Unis
Actions Royaume-Uni
6,4%
4,7%
7,6%
5,2%
6,4%
10,1%
7,3%
10,1%
7,8%
8,9%
Private equity immobilier
6,0%
3,2%
6,0%
3,7%
4,8%
Hedge funds
4,1%
1,3%
4,1%
1,7%
2,9%
Private Equity
Données collectées le 16 décembre 2016.
Source: Pictet WM - AA&MR
* Ni les résultats passés ni les prévisions ne constituent un indicateur fiable des performances futures.
Page 28
Premier trimestre 2017
2.1 Rentabilités attendues pour
les dix prochaines années
Sont exposées ici les rentabilités à dix ans
que nous anticipons pour les principales
classes d’actifs. En règle générale, nos
conclusions s’appuient sur des modèles
de risque/rentabilité exclusifs, associés
à des prévisions économiques internes.
Nos calculs et notre méthodologie sont
détaillés, classe par classe, au sein de la
section «Rentabilités attendues: nos grands
principes». Notre principale conclusion est
la suivante: rien n’est jamais gratuit. Pour
obtenir de meilleurs résultats, il faut prendre
plus de risques. D’après nos projections de
rentabilités pour les 10 prochaines années,
c’est le private equity qui offrira à la fois
les meilleures performances annuelles et
la volatilité la plus élevée, tandis que les
liquidités (japonaises notamment) seront
assorties d’une rentabilité faible à nulle et
d’une volatilité historiquement basse.
GRAPHIQUE 1: RENTABILITÉS ATTENDUES ET RISQUE HISTORIQUE*
Rentabilités annualisées attendues à 10 ans (%)
12
Private Equity
10
8
Actions Asie hors Japon Petites
Obligations
Actions Royaume-Uni
MSCI World (en USD)
capitalisations
à haut
MSCI AC World (en USD)
Private equity immobilier
Etats-Unis
rendement
Actions Etats-Unis
Petites capitalisations Europe
Etats-Unis
Actions Suisse
Actions zone euro
6
Actions Europe
Hedge funds
Obligations investment grade Etats-Unis
Obligations à haut rendement UE
Liquidités Etats-Unis
Obligations du Trésor américain à 10 ans
2
Liquidités Suisse
Obligations investment grade UE
Liquidités Europe
Obligations Royaume-Uni à 10 ans
Liquidités Royaume-Uni
0 Liquidités Japon
Obligations Allemagne à 10 ans
Obligations Suisse à 10 ans
4
Actions Japon
Obligations Japon à 10 ans
-2
0
5
10
15
20
25
30
Volatilité annualisée historique à 10 ans (%)
Données collectées le 16 décembre 2016
Source: PWM - AA&MR, Global Financial Data
* Ni les résultats passés ni les prévisions ne constituent un indicateur fiable des performances futures.
Page 29
2.2 Rentabilités attendues:
nos grands principes
Les professionnels de la finance et de
l’investissement ont élaboré de multiples
règles pratiques pour anticiper la
performance des différentes classes d’actifs.
Par exemple, les actions américaines sont
«censées» générer une rentabilité nominale
totale de 8,6% par an (en dollars, sur la base
de calculs internes utilisant Global Financial
Data). Et les actions doivent normalement
surperformer les obligations dans la
durée. Comme le montrent nos modèles,
ces anticipations comportent une part
de vérité. Pourtant, nombreux sont ceux
qui oublient les hypothèses qui les soustendent et l’écart qui peut ponctuellement
exister entre théorie et réalité. Une analyse
approfondie sur des périodes précises
révèle que, dans les faits, les prix des classes
d’actifs évoluent de manière erratique.
Conséquence: les rentabilités nominales et
réelles ne sont pas stables dans le temps, ce
qui va à l’encontre des idées préconçues.
Un investisseur qui appliquerait
aveuglément ces idées risquerait donc de
prendre de mauvaises décisions, notamment
en matière de stratégie d’allocation d’actifs.
Dispersion des rentabilités
L’étude du premier et du neuvième
déciles de performance de chaque classe
d’actifs montre qu’au sein d’une classe, la
dispersion s’avère importante. Et ce constat
vaut même pour les liquidités américaines,
dont la rentabilité oscille entre 1% et 6%.
Dénominateur commun à toutes les classes
d’actifs: s’agissant des prévisions, les
rentabilités historiques à long terme sont
d’une piètre aide pour faire des prévisions.
GRAPHIQUE 2: DISPERSION DES RENTABILITÉS À 10 ANS (MÉDIANE, 1ER ET 9E DÉCILES) ET MOYENNE DE LONG TERME*
1er décile
8,5%
7,4%
Moyenne de long terme
Médiane
8,2%
5,9%
5,2%
4,8%
1,9%
3,2%
Indice S&P 500 Total Return
(1800 - 2016)
9e décile
3,6%
3,7%
1,1%
Indice USA 10-year Gov
Bond Total Return (1800 - 2016)
Source: PWM - AA&MR, Global Financial Data
Données collectées le 16 décembre 2016.
Irrégularité des rentabilités
En plus de la forte dispersion des
performances au sein d’une classe d’actifs,
dans la durée, les rentabilités ont un
comportement irrégulier, qui soulève la
question suivante: Combien de temps fautil pour que les règles pratiques s’avèrent
utiles? D’après nos recherches, entre le
début du XXe siècle et la fin 2015, les
investisseurs en actions américaines ont
pu compter sur une rentabilité annuelle
de 8,6%, sous réserve de rester investis
pendant 35 années consécutives.
Indice USA Total Return T-Bill
(1835 - 2016)
GRAPHIQUE 3: RENTABILITÉS SUR 35 ANS
GLISSANTS DU S&P 500, 1850-2015*
14%
13%
12%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
1850
1860
1870
1880
1890
1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
16,0%
Données collectées le 16 décembre 2016
Source: Pictet WM - AA&MR, Global Financial Data
* Ni les résultats passés ni les prévisions ne constituent un indicateur fiable des performances futures.
Page 30
Premier trimestre 2017
Mais il s’agit d’une durée très longue,
et la plupart des investisseurs perdent
patience ou courage bien avant. L’immense
majorité d’entre eux possèdent un
horizon de quelques années tout au plus.
Or, nos recherches montrent que plus
l’horizon d’investissement est court,
plus les rentabilités sont instables. Même
en adoptant un horizon de dix ans
(soit la plage temporelle de la présente
publication et de l’allocation stratégique
de Pictet), les rentabilités nominales
totales des actions américaines oscillent
entre -10% et +25%.
La distribution «normale» des
rentabilités n’a rien de normal
En partant d’une rentabilité annuelle
historique moyenne de 8,6% pour les
actions et en faisant l’hypothèse que
la rentabilité suit une loi gaussienne, la
dispersion des rentabilités annuelles doit
être fonction de la moyenne et de l’écart
type des rentabilités. L’écart type annuel
des actions américaines est de 19%. Sur la
base d’une distribution normale et d’un
niveau de confiance de 68%, les rentabilités
annuelles à 10 ans devraient évoluer
entre -10,4% et +27,6%. Et si la confiance
augmente, la fourchette des prévisions
s’élargit. Ce niveau de dispersion n’est,
bien sûr, quasiment d’aucune utilité pour
l’investisseur moyen.
En outre, des travaux universitaires
montrent que les rentabilités des actifs
ne suivent pas les règles habituelles. Les
graphiques 5 a et 5 b, qui comparent la
distribution des rentabilités des bons
du Trésor américain à trois mois et du
S&P 500 par rapport au modèle gaussien,
prouvent que l’écart peut s’avérer tout à
fait significatif. C’est tout particulièrement
le cas pour les bons du Trésor.
GRAPHIQUE 4: S&P 500 – RENTABILITÉS TOTALES GLISSANTES À DIFFÉRENTS HORIZONS*
25%
Minimum
20%
9e décile
Médiane
1er décile
Maximum
15%
10%
8,6%
5%
0%
-5%
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100 110 120 130 140 150 160 170 180 190 200 210
Source: Pictet WM - AA&MR, Global Financial Data
Données collectées le 16 décembre 2016
GRAPHIQUE 5A: DISTRIBUTION DES RENTABILITÉS
DES BONS DU TRÉSOR AMÉRICAIN À 3 MOIS*
GRAPHIQUE 5B: DISTRIBUTION DES RENTABILITÉS
DU S&P 500*
25
7
Estimation de la
densité de probabilité
de la rentabilité sur
5 ans glissants
20
15
Densité de
la loi normale
10
Estimation de la
densité de probabilité
de la rentabilité sur
5 ans glissants
6
5
4
Densité de
la loi normale
3
2
5
1
0
0
0% 1% 3% 4% 6% 7% 8% 10% 11% 13%
Source: Pictet WM - AA&MR, Global Financial Data
-17% -11% -5% 1% 8% 14% 20% 26% 33% 39%
Source: Pictet WM - AA&MR, Global Financial Data
Données collectées le 16 décembre 2016.
* Ni les résultats passés ni les prévisions ne constituent un indicateur fiable des performances futures.
Page 31
Il faut tenir compte de l’instabilité des
rentabilités des classes d’actifs pour forger
des allocations stratégiques pertinentes.
Mais la plupart des modèles théoriques
reposent sur des hypothèses de normalité
des rentabilités à attendre des différentes
classes d’actifs. Par facilité et par incapacité
à concevoir des modèles non gaussiens
de distribution des rentabilités, les
modèles théoriques et les professionnels
de la finance continuent d’utiliser ces
hypothèses, alors même qu’elles sont
fausses. Pour être aussi proches que
possible de la réalité des marchés financiers
sur lesquels nous investissons, nous avons
choisi de tenir compte de l’instabilité des
rentabilités des actifs et de leur écart par
rapport à la «normale».
Croissance et inflation, les deux grands
facteurs de performance des actifs à
long terme
Les investisseurs ont tendance à commettre
la même erreur, c’est-à-dire à extrapoler à
partir des résultats passés pour anticiper les
rentabilités futures. Pourquoi? Parce qu’ils
refusent d’admettre que les valorisations des
actifs sont instables et qu’elles varient dans
le temps en fonction de multiples facteurs.
Les fondamentaux représentent le principal
facteur de risque, avant les valorisations.
Les vecteurs fondamentaux dépendent de
l’horizon d’investissement. Sans surprise,
ce ne sont donc pas les mêmes à un an
ou à dix ans. D’après nos recherches,
les seuls facteurs fondamentaux de
rentabilité des actifs à long terme (dix ans)
sont la croissance économique réelle et
l’inflation.Tous les autres facteurs pouvant
être qualifiés de «fondamentaux» sont
étroitement liés à l’un des deux éléments
susmentionnés. La politique monétaire,
par exemple, concrétise les objectifs des
banques centrales en termes de croissance
et d’inflation.
En matière de prévisions, le
comportement historique donne une
idée mais ne fait pas tout
Notre méthodologie repose sur des
scénarios plutôt que sur un retour à
la moyenne. Le retour à la moyenne
est un concept puissant mais pas
toujours pertinent. Prenons l’exemple
des rendements souverains à 10 ans.
Depuis 1800, les bons du Trésor américain
à 10 ans ont enregistré une rentabilité
totale moyenne de 5,2% par an. Mais, depuis
octobre 1981, ce chiffre s’est rapproché des
rentabilités des actions (autour de 9,1% par
an), alors que le niveau de risque demeurait
inférieur à celui des actions.
Cette excellente performance des
obligations souveraines s’explique par
l’effondrement de l’inflation: le rendement
des bons du Trésor américain est passé
de 14% au début des années 1980 à
moins de 1% courant 2016, et ressortait
fin octobre 2016 à 1,64%. Une approche
classique axée sur le retour à la moyenne
déformerait les prévisions annuelles à long
terme pour les bons du Trésor à 10 ans,
puisque la chute accusée par l’inflation
ces 35 dernières années ne peut pas se
reproduire. Proposant une alternative,
notre approche, basée sur des scénarios, et
qui n’est pas prisonnière des performances
passées, parvient beaucoup mieux à saisir
les évolutions de l’inflation et donc des
taux d’intérêt.
GRAPHIQUE 6: RENDEMENT DES BONS DU TRÉSOR AMÉRICAIN À 10 ANS (%), 1800-2016
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1800
1825
Données collectées le 20 novembre 2016
1850
1875
1900
1925
1950
1975
2000
Source: Pictet WM - AA&MR, Global Financial Data
* Ni les résultats passés ni les prévisions ne constituent un indicateur fiable des performances futures.
Page 32
Premier trimestre 2017
Nos scénarios peuvent intégrer une
composante «retour à la moyenne», mais
sans reposer uniquement sur elle. (Voir
notamment la partie consacrée au
taux de défaut des obligations à haut
rendement de la présente publication).
Une décennie comme horizon
Comme nous l’évoquions à la section
«Perspectives à long terme» de la présente
publication, nous avons identifié trois
régimes d’inflation et trois régimes
de croissance. Il existe donc neuf
combinaisons économiques potentielles.
Nous utilisons un horizon de dix ans pour
nos prévisions de rentabilité, d’une part
parce que cela coïncide avec la durée
habituelle d’un «régime» macroéconomique
et, d’autre part, parce que cela correspond
à la période envisagée par la majorité de
nos clients désireux d’investir sur le long
terme. Les rentabilités que nous anticipons
pour les principales classes d’actifs sur
une décennie englobent l’ensemble
des allocations stratégiques, stratégies
diversifiées y compris. Nous élaborons
ainsi des prévisions pour les liquidités, les
obligations souveraines à 10 ans (Etats-Unis,
zone euro, Suisse, Royaume-Uni et Japon),
la dette d’entreprise investment grade et
à haut rendement (en dollars et en euros),
les actions (Etats-Unis, zone euro, Europe,
Suisse, Royaume-Uni, Japon, Asie hors
Japon, petites capitalisations américaines
et européennes) et les actifs alternatifs
(private equity, private equity immobilier
et hedge funds).
Prévoir l’évolution des devises, un
véritable défi
Puisque nous préparons nos prévisions en
devises locales, il nous faut un dispositif
pour les convertir dans les quatre devises
de référence que nous utilisons (dollar, euro,
franc suisse et livre sterling).
Pour simplifier, nous avons décidé de
convertir toutes les classes d’actifs dans la
devise cible en utilisant une série unique
de taux de change. Il s’agit bien sûr d’un
raccourci, car en gestion active, les actions
ne sont en général pas couvertes, tandis que
les obligations le sont souvent en totalité.
Quelques exceptions notables à cette
remarque: compte tenu, par exemple, de
la forte corrélation avec l’évolution de la
parité dollar/yen, les actions japonaises sont
actuellement couvertes par les gérants.
Le marché des devises est le plus liquide
de tous, mais également le plus complexe
en termes de prévisions. Le marché des
forwards (contrats à terme de gré à gré) à
dix ans permet de convertir simplement
les rentabilités attendues en devises
locales dans l’une de nos quatre devises
de référence. Cela part du principe qu’une
personne qui investit aujourd’hui sur la
base de nos rentabilités attendues décide
TABLEAU 1: VARIATION ANNUELLE ATTENDUE DE PARITÉS DE DEVISES À DIX ANS, EN %
Forward à 10 ans sur le marché des change
CHF
USD
EUR
GBP
JPY
CHF
0,0
-2,9
-0,7
-1,8
-0,1
USD
3,0
0,0
2,3
1,1
2,9
EUR
0,6
-2,3
0,0
-1,2
0,6
GBP
1,8
-1,2
1,1
0,0
1,7
JPY
0,1
-2,8
-0,6
-1,7
0,0
CHF
USD
EUR
GBP
JPY
CHF
0,0
-2,7
-0,3
-1,5
-0,2
USD
2,7
0,0
2,4
1,2
2,5
EUR
0,3
-2,4
0,0
-1,2
0,1
GBP
1,5
-1,2
1,2
0,0
1,4
JPY
0,2
-2,5
-0,1
-1,4
0,0
Différentiel actuel de taux d’intérêt à 10 ans
Données collectées le 16 décembre 2016.
Source: Pictet WM - AA&MR, Factset, Bloomberg
* Ni les résultats passés ni les prévisions ne constituent un indicateur fiable des performances futures.
Page 33
de couvrir entièrement la composante
«devises» sur les dix prochaines années,
en tenant compte de l’ensemble
des informations disponibles sur les
fluctuations des devises au moment où la
rentabilité attendue est calculée. Dans la
mesure où le différentiel de taux d’intérêt
explique les mouvements des monnaies, il
est fort probable que les taux de change à
terme et les différentiels de taux d’intérêt
correspondent dans la durée, même si ce
n’est pas toujours le cas.
Prenons l’exemple du taux croisé dollar/
franc suisse. Fin 2016, d’après les taux de
change à dix ans, le franc suisse devait
s’apprécier de 2,9% par an durant la
décennie à venir. Mais, si l’on examine
la différence par rapport à la dette
souveraine à 10 ans, cette progression
devrait être de l’ordre de 2,7%. L’écart
s’avérait d’ailleurs encore plus important
à la mi-octobre 2016 (0,5% contre 0,2%),
ce qui a eu des répercussions significatives
sur les attentes pour les portefeuilles
en francs suisses. Le décalage entre les
signaux envoyés par les devises et ceux
envoyés par les taux d’intérêt provient en
grande partie des politiques monétaires
mises en place par les banques centrales
depuis la crise financière de 2008, avec
des mesures extrêmes, comme les taux de
dépôt négatifs adoptés par la BCE, la BNS
et la BoJ.
Désireux de tenir compte de la relation
historique entre taux de change à terme
et taux d’intérêt à long terme, mais aussi
de la situation actuelle des marchés des
devises, nous avons décidé d’opter pour
une approche intermédiaire, fondant
nos prévisions de taux croisés sur une
moyenne entre taux de change à dix ans
et différentiels de rendements souverains à
Page 34
10 ans. Dans le cas du franc, nous arrivons
donc à une prévision de progression
annuelle face au dollar de 2,8%.
Du local au mondial
Les rentabilités anticipées des indices de
référence mondiaux (MSCI World, MSCI
All Country World et Merrill Lynch Global
Government) sont calculées à partir de
nos prévisions de rentabilité en dollars des
actifs sous-jacents de ces derniers (avec
pondération par la capitalisation boursière
en dollars). Les rentabilités anticipées
en dollars de ces indices sont ensuite
converties dans les autres devises en
utilisant le taux de change unique choisi
au préalable.
Cette approche nous permet de réduire
significativement la dispersion des
rentabilités en dollars. Après conversion en
dollars, les obligations souveraines à 10 ans
devaient, fin 2016, induire une rentabilité
moyenne de 2,2% par an sur la prochaine
décennie, oscillant au sein d’une marge de
fluctuation étroite (2,0%-2,3%). L’écart de
rentabilité entre le HY américain (5,1% par
an) et son homologue européen (3,2%) se
réduit lui aussi de manière très nette, ce
dernier affichant une rentabilité annuelle
de 5,6% après conversion en dollars. Cette
observation s’applique également aux
actions. En devises locales, nos prévisions
de rentabilité pour les indices actions
vont d’un point bas à 3,0% pour le Japon
à un point haut à 6,8% pour l’Asie hors
Japon, soit une plage de 3,8% de variation.
Converties en dollars, les rentabilités
attendues oscillent entre 5,3% pour les
actions américaines (qui pointent donc à
la dernière place, tous marchés confondus)
et 7,6% pour les valeurs suisses (qui
caracolent en tête), soit une fourchette de
variation de 2,3%.
Premier trimestre 2017
2.3 Rentabilités attendues:
ce qu’il faut retenir pour les
principaux actifs
De ce fait, dans les dix prochaines années,
les rendements de manière générale et
les rentabilités des liquidités s’avéreront
positifs. Malgré les achats d’actifs
massifs de la BoJ, nous n’anticipons pas
d’assouplissement quantitatif infini dans
l’Archipel. Les taux de base devraient, selon
nous, stagner pendant quelques années,
avant de se normaliser. Il en va de même
pour la BCE: le taux au jour le jour EONIA
devrait à terme passer de -0,35% à 1,75%.
Liquidités: l’action des banques
centrales va rendre les liquidités plus
attractives
Notre scénario central pour la prochaine
décennie table sur une normalisation
des taux d’intérêt à court comme à long
terme. Pourtant, compte tenu de la taille
actuelle du bilan des banques centrales,
ce processus durera plus de dix ans, ce
qui signifie que les taux courts resteront
relativement faibles. La Fed a d’ailleurs
d’ores et déjà commencé de relever ses
taux, et des décisions similaires sont à
attendre dans d’autres régions, avec à la
clé un rebond des taux au niveau mondial.
Obligations souveraines: les
changements de régime des taux
freinent leur performance
Les prévisions de rentabilité des obligations
souveraines à 10 ans n’échappent pas à la
difficulté engendrée par le fait d’adopter
un horizon d’une décennie. En excluant
les extrêmes (les 10% les meilleurs
GRAPHIQUE 1: INDICE DE RENTABILITÉ TOTALE DES BONS DU TRÉSOR AMÉRICAIN À 3 MOIS,
1850-2016 (ÉCHELLE LOGARITHMIQUE)*
10 000
1 000
100
10
1
1850
1875
1900
1925
1950
1975
Données collectées le 20 décembre 2016
2000
Source: Pictet WM - AA&MR, Global Financial Data
TABLEAU 1: RENTABILITÉ ATTENDUE ET HISTORIQUE, VOLATILITÉ HISTORIQUE ET PERTE MAXIMALE
DES LIQUIDITÉS PAR ZONE GÉOGRAPHIQUE*
Rentabilité Rentabilité
historique historique
Rentabilité
des 10
des 15
attendue dernières dernières
à 10 ans
années
années
Liquidités
Etats-Unis
Liquidités
Europe
Liquidités
Suisse
Liquidités
Royaume-Uni
Liquidités
Japon
Volatilité Volatilité
historique historique
des 10 des 15 dernières dernières
années
années
Perte Rentabilité
maximale historique
des 15
sur une
dernières
longue
années
période Date de début
Date de fin
2,2
0,7
1,3
0,4
0,5
0,0
3,7 31.12.1835 30.11.2016
1,2
1,4
1,9
0,5
0,5
0,0
5,3 31.12.1983 30.11.2016
1,2
0,5
0,6
0,3
0,3
0,0
3,0 31.12.1894 30.11.2016
1,2
1,3
2,4
0,5
0,6
0,0
4,3 31.01.1800 30.11.2016
0,0
0,3
0,2
0,1
0,1
0,0
4,8 30.09.1882 30.11.2016
Données collectées le 16 décembre 2016.
Source: Pictet WM-AA&MR, Global Financial Data, Factset, Thomson Reuters
* Ni les résultats passés ni les prévisions ne constituent un indicateur fiable des performances futures.
Page 35
TABLEAU 2: RENTABILITÉ ATTENDUE ET HISTORIQUE, VOLATILITÉ HISTORIQUE ET PERTE MAXIMALE DES
OBLIGATIONS SOUVERAINES PAR ZONE GÉOGRAPHIQUE*
Rentabilité Rentabilité
historique historique
Rentabilité
des 10
des 15
attendue dernières dernières
à 10 ans
années
années
Volatilité
historique
des 10
dernières
années
Volatilité
historique
des 15
dernières
années
Perte Rentabilité
maximale historique
des 15 sur une
dernières
longue
années période
Date de
début
Date de
fin
Obligations du
Trésor américain
à 10 ans
Obligations
allemandes
à 10 ans
2,2
4,8
4,9
7,9
7,9
-10,1
5,5 31.07.1786 30.11.2016
-0,4
5,6
5,5
6,2
5,7
-8,6
15,4 30.09.1788 30.11.2016
Obligations
Suisse à 10 ans
-0,8
3,5
3,9
4,3
4,0
-5,7
4,0 31.12.1899 16.12.2016
-0,4
2,5
1,9
2,9
3,5
-10,1
6,4 31.05.1870 30.11.2016
1,1
6,2
5,9
7,0
6,3
-10,2
4,5 31.07.1700 30.11.2016
Obligations
Japon à 10 ans
Obligations
Royaume-Uni
à 10 ans
Source: Pictet WM-AA&MR, Global Financial Data, Factset, Thomson Reuters
et les moins bons des performances
annuelles), notre analyse des marchés
obligataires sur plus de deux siècles
révèle que les rentabilités souveraines ont
historiquement évolué entre 2% et 8% par
an aux Etats-Unis. Il s’agit d’une dispersion
relativement importante, qui indique que
la rentabilité historique moyenne des
obligations du Trésor américain (5,5%)
peut s’avérer trompeuse. Par exemple, sur
les 35 dernières années, en raison du repli
progressif (mais inégal) des taux d’intérêt,
les obligations du Trésor américain à
10 ans ont affiché des performances
annuelles en moyenne comparables à
celles des actions (8,6% par an). Pourtant,
et parce que nous sommes convaincus que
nous traversons un changement de régime,
nous prévoyons actuellement un chiffre de
«seulement» 2,2% par an en moyenne sur
la prochaine décennie pour les obligations
du Trésor.
GRAPHIQUE 2: INDICE DE RENTABILITÉ TOTALE
DES OBLIGATIONS DU TRÉSOR AMÉRICAIN À
10 ANS, 1800-2016 (ÉCHELLE LOGARITHMIQUE)*
GRAPHIQUE 3: OBLIGATIONS DU TRÉSOR AMÉRICAIN À 10 ANS: RENTABILITÉS TOTALES GLISSANTES
À PLUSIEURS HORIZONS, 1800-2016*
100 000,00
16%
10 000,00
14%
12%
1 000,00
9e décile
Maximum
Médiane
10%
100,00
8%
10,00
6%
5,2%
4%
1,00
2%
1800 1825 1850 1875 1900 1925 1950 1975 2000
Source: Pictet WM - AA&MR, Global Financial Data
0%
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
160
170
180
190
200
210
0,10
Minimum
1er décile
Source: Pictet WM - AA&MR, Global Financial Data
Données collectées le 16 décembre 2016.
* Ni les résultats passés ni les prévisions ne constituent un indicateur fiable des performances futures.
Page 36
Premier trimestre 2017
GRAPHIQUE 4: RENDEMENT DES OBLIGATIONS DU
TRÉSOR AMÉRICAIN À 10 ANS ET CROISSANCE
NOMINALE DU PIB AMÉRICAIN, 1800-2016*
GRAPHIQUE 5: PRÉVISION DE CROISSANCE NOMINALE
DU PIB EN 2026*
8,0%
18
16
14
12
10
7,50%
7,0%
Rendement des bons du Trésor américain
à 10 ans à maturité constante
6,0%
Croissance nominale annualisée
du PIB américain à 5 ans
5,0%
4,25%
4,0%
8
3,25% 3,00%
3,0%
6
4
2,0%
2
1,0%
0
1,50%
0,0%
1800 1825 1850 1875 1900 1925 1950 1975 2000
2,50%
Chine
USA
UK
Suisse Zone euro Japon
Données collectées le 16 décembre 2016
Données collectées le 16 décembre 2016
Source: Pictet WM - AA&MR, Global Financial Data, Thomson Reuters
Source: Pictet WM - AA&MR
Rendements souverains et PIB
nominal. L’analyse de long terme révèle
que les taux nominaux souverains suivent
de près l’évolution du PIB nominal.
Cependant, ces dernières années, ce lien a
été déformé par les politiques des banques
centrales. Les interventions de ces dernières
(souvent sous forme d’achats massifs
d’obligations souveraines) ont exercé des
pressions baissières sur les taux d’intérêt
à long terme, désormais anormalement
inférieurs à la croissance nominale du
PIB. Notre méthodologie table sur une
normalisation des taux d’intérêt dans les
dix prochaines années, mais tient également
compte de cette distorsion.
Une normalisation totale des taux
d’intérêt à long terme devrait intervenir
dans les dix prochaines années. Nous
appuyant sur notre dernier scénario
macroéconomique en date, nous avons
pu élaborer des prévisions d’inflation et
de croissance qui permettent d’anticiper
le taux des obligations à 10 ans. Pour ce
faire, nous n’adoptons pas une approche
d’achat et de portage jusqu’à l’échéance des
obligations. Nos calculs sont fondés sur un
rééquilibrage régulier de notre portefeuille
obligataire, toutes les obligations étant
remplacées par un titre avec une maturité
de 10 ans lorsque les coupons sont payés,
ce qui nous permet de conserver une
TABLEAU 3: RENTABILITÉ ATTENDUE ET HISTORIQUE, VOLATILITÉ HISTORIQUE ET PERTE MAXIMALE DES
OBLIGATIONS D’ENTREPRISE PAR ZONE GÉOGRAPHIQUE*
Rentabilité
historique
Rentabilité
des 10
attendue dernières
à 10 ans
années
Obligations à
haut rendement
Etats-Unis
Obligations à
haut rendement
UE
Obligations
investment grade
Etats-Unis
Obligations
investment grade
UE
Rentabilité
historique
des 15
dernières
années
Volatilité
historique
des 10
dernières
années
Volatilité
historique
des 15
dernières
années
Perte Rentabilité
maximale historique
des 15
sur une
dernières
longue
années
période
Date de
début
Date de
fin
5,1
7,3
8,1
10,7
9,6
-33,2
8,4 31.08.1986
16.12.2016
3,2
7,3
8,4
12,4
11,1
-37,7
5,7 31.12.1997
16.12.2016
3,6
5,3
5,5
5,9
5,6
-16,1
7,8 31.01.1973
16.12.2016
1,4
4,5
4,8
3,8
3,4
-6,8
5,0 31.12.1996
16.12.2016
Données collectées le 16 décembre 2016.
Source: Pictet WM-AA&MR, Global Financial Data, Factset, Thomson Reuters
* Ni les résultats passés ni les prévisions ne constituent un indicateur fiable des performances futures.
Page 37
maturité relativement constante dans la
durée. La rentabilité totale est calculée en
tenant compte des prévisions de coupon
et de variation du prix de l’obligation. Ces
deux éléments dépendent de notre scénario
de taux d’intérêt.
Même si nous ne pensons pas que les taux
à court terme vont converger vers leur
valeur d’équilibre en raison de l’importance
des positions accumulées par les banques
centrales depuis la crise financière, nous
anticipons une convergence des taux à
long terme vers la croissance nominale
attendue du PIB sur la décennie à venir
(ce qui correspond à notre définition de
la normalisation des taux d’intérêt). Cela
pèsera sur les rentabilités des obligations
souveraines à 10 ans. De fait, les rendements
devraient demeurer anémiques en raison
de la faiblesse des coupons. Ces derniers ne
parviennent donc pas à compenser la perte
de valeur découlant de la hausse des taux
d’intérêt. Cette situation se traduira par des
rentabilités négatives pour les obligations
souveraines en Allemagne, en Suisse et au
Japon, ce qui constitue un virage par rapport
aux rentabilités extrêmement élevées de ces
35 dernières années.
Obligations d’entreprise: le haut
rendement demeure attrayant
Investment grade: le taux constitue un
bon indicateur des rentabilités futures.
GRAPHIQUE 6: RENTABILITÉ ATTENDUE POUR L’IG
AMÉRICAIN À 10 ANS ET TAUX D'INTÉRÊT DE L’IG
AMÉRICAIN (AVEC DÉCALAGE DE 10 ANS)*
13
Pour élaborer nos prévisions de rendements
obligataires souverains à 10 ans, nous
répartissons croissance et inflation en trois
régimes potentiels. C’est ce même cadre que
nous utilisons pour calculer les rentabilités
attendues des obligations d’entreprise
investment grade (IG), associant le
rendement souverain anticipé à dix ans et
le spread prévu entre dette privée IG et
obligations souveraines à 10 ans.
Hors événements majeurs (par exemple
la crise financière internationale de
2008-09), l’histoire montre que les
taux IG américains actuels constituent
un baromètre relativement fiable des
rentabilités attendues sur dix ans pour les
obligations d’entreprise, avec une marge
d’erreur de +/- 1,2%. Pour la prochaine
décennie, nous tablons sur une rentabilité
totale annuelle de 3,6%, un chiffre proche
du taux de 3,5% servi mi-décembre 2016
par l’IG américain. L’IG européen présente
un schéma similaire: 1,4% de rentabilité
anticipée à dix ans, contre 1,6% de
rendement à mi-décembre 2016.
Le haut rendement, savant mélange
d’actions et d’obligations. Les obligations
à haut rendement (HY) possèdent à la
fois des caractéristiques des actions et
des obligations. La forte corrélation entre
spreads HY et indice VIX de volatilité
des actions en est un parfait exemple.
GRAPHIQUE 7: SPREADS DU HY AMÉRICAIN ET VIX*
Rentabilité annualisée à
10 ans de l’indice Bofa
Merrill Lynch US Corporate
11
9
9.0
7
8.0
5
30
28
26
24
22
20
18
16
14
12
10
7.0
3
Différence
1
Indice Bofa Merrill Lynch
US Corporate décalé de 10 ans
6.0
5.0
4.0
-1
-3
Spread HY
VIX (droite)
3.0
95
00
05
10
15
Les données couvrent la période allant du 1er janvier 1995 au 15 décembre 2016.
Source: Pictet WM - AA&MR, Thomson Reuters
12
13
14
15
16
17
Les données couvrent la période allant du 1er janvier 2012 au 31 décembre 2016.
Source: Pictet WM - AA&MR, Thomson Reuters
* Ni les résultats passés ni les prévisions ne constituent un indicateur fiable des performances futures.
Page 38
Premier trimestre 2017
GRAPHIQUE 8: DIFFÉRENTIEL DE RENTABILITÉ TOTALE
À 10 ANS ENTRE HY/IG AMÉRICAIN ET S&P 500*
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
GRAPHIQUE 9: TAUX DE DÉFAUT DU HY AMÉRICAIN*
15%
Taux de défaut du HY américain
Taux de perte annuel
Taux de défaut moyen du HY américain
13%
HY américain/S&P 500
10 ans - différence
de rentabilité totale
(annualisée)
11%
9%
7%
5%
3%
IG américain/S&P 500 10 ans différence de rentabilité totale
(annualisée)
97
00
03
06
09
12
1%
15
Les données couvrent la période allant du 1er janvier 1997 au 15 décembre 2016.
Source: Pictet WM - AA&MR, Thomson Reuters
-1%
20
30
40
50
60
70
80
90
00
10
Les données couvrent la période allant du 1er janvier 1921 au 31 décembre 2015.
Source: Pictet WM - AA&MR, Société Générale, Moody's, Standard & Poor's
TABLEAU 4: RENTABILITÉ ATTENDUE ET HISTORIQUE, VOLATILITÉ HISTORIQUE ET PERTE MAXIMALE
DES MARCHÉS ACTIONS PAR ZONE GÉOGRAPHIQUE*
Rentabilité
attendue
à 10 ans
Rentabilité
historique
des 10
dernières
années
Rentabilité
historique
des 15
dernières
années
Volatilité
historique
des 10
dernières
années
Volatilité
historique
des 15
dernières
années
Perte
maximale
des 15
dernières
années
MSCI World (en
USD)**
6,0
4,4
6,5
16,5
15,7
-53,7
9,4 31.12.1969 16.12.2016
MSCI AC World
(en USD)**
6,0
4,1
6,4
17,0
15,3
-54,6
7,5 31.12.1987 16.12.2016
5,3
7,1
6,8
15,3
14,4
-51,0
8,6 31.01.1800 16.12.2016
5,7
7,1
8,5
20,1
19,2
-52,9
11,7 31.12.1978 16.12.2016
4,7
2,8
4,1
15,5
15,4
-54,3
11,1 31.12.1950 16.12.2016
5,3
4,1
7,6
18,5
17,8
-60,2
5,1 31.12.1986 16.12.2016
Actions zone
Euro
5,0
1,5
3,3
17,9
17,9
-56,3
10,6 31.12.1950 16.12.2016
Actions Asie
hors Japon
6,8
5,1
9,3
19,0
17,9
-54,6
9,4 31.12.1987 16.12.2016
Actions Japon
3,0
1,2
4,5
19,5
18,1
-56,2
11,2 31.12.1920 16.12.2016
Actions Suisse
5,0
2,6
4,9
13,5
13,8
-48,8
7,5 31.01.1966 16.12.2016
Actions
Royaume-Uni
6,4
5,4
6,4
14,1
13,8
-41,1
6,7 31.01.1700 16.12.2016
Actions
Etats-Unis
Petites
capitalisations
Etats-Unis
Actions Europe
Petites
capitalisations
Europe
Rentabilité
historique
sur une
longue
période
Date de
début
Date de
fin
**Voir rentabilités en glissement annuel en annexe
Données collectées le 16 décembre 2016.
Source: Pictet WM-AA&MR, Global Financial Data, Factset, Thomson Reuters
* Ni les résultats passés ni les prévisions ne constituent un indicateur fiable des performances futures.
Page 39
GRAPHIQUE 10: INDICE S&P 500 TOTAL RETURN, 1800-2016 (ÉCHELLE LOGARITHMIQUE, SÉRIE
RECALCULÉE PAR GFD)*
10 000,0000
1 000,0000
100,0000
10,0000
1,0000
0,1000
0,0100
0,0010
0,0001
1800
1816
1833
1850
1866
1883
1900
1916
1933
Données collectées le 16 décembre 2016.
1950
1966
1983
2000
2016
Source: Pictet WM - AA&MR, Global Financial Data
En période de tensions financières, les
spreads HY ont tendance à progresser
de concert avec le risque lié aux actions.
Mais ce parallèle entre VIX et spreads HY
a ses limites: le VIX est aussi l’«indice de la
peur» des valeurs phares du S&P 500, des
sociétés qui appartiennent en général à
la catégorie investment grade, alors que
l’univers HY américain est surtout composé
de moyennes et petites capitalisations.
Pourtant, l’analyse montre que, sur une
période de dix ans, les rentabilités totales
du HY américain suivent une trajectoire
beaucoup plus proche des obligations IG
que du S&P 500. On recense même des
plages temporelles importantes pendant
lesquelles le HY surclasse les actions (20082014, par exemple), et vice versa. L’écart
entre rentabilités à dix ans des actions et
du HY depuis 2014 n’a pas été aussi faible
depuis vingt ans.
Contrairement à l’IG américain, les
rendements du HY américain ne
constituent pas un bon indicateur des
rentabilités futures, car ce surcroît de
rendement correspond à ce que demandent
les investisseurs en compensation du
surcroît de risque.
Pour le calcul des rentabilités attendues,
le taux de défaut compte moins que le
taux de perte final sur les obligations HY.
Le taux de perte associe le taux de défaut
et l’éventuel taux de recouvrement car,
contrairement aux actions, un événement
de crédit n’entraîne pas forcément une
faillite et 100% de perte du capital. Le taux
de défaut annuel à long terme aux EtatsUnis ressort à 2,7%. Sur la base d’un taux
de recouvrement moyen de 40%, nous
obtenons un taux de perte annuel estimé
à 1,8% pour le HY américain. En intégrant
les différences de qualité des émetteurs, de
GRAPHIQUE 11: S&P 500: PROFITS ET RENTABILITÉ TOTALE, 1930-2016 (ÉCHELLE LOGARITHMIQUE)*
4,0
2,5
3,5
2,0
Rentabilité totale du S&P 500 (log., gauche)
Indice des profits du S&P 500 (log., droite)
3,0
2,5
1,5
2,0
1,0
1,5
1,0
0,5
0,5
0,0
0,0
-0,5
-0,5
-1,0
1930
1938
1946
1954
1962
Les données couvrent la période allant du 31 juillet 1929 au 30 novembre 2016.
1970
1978
1986
1994
2002
2010
-1,0
Source: Pictet WM - AA&MR, Global Financial Data
* Ni les résultats passés ni les prévisions ne constituent un indicateur fiable des performances futures.
Page 40
Premier trimestre 2017
GRAPHIQUE 12: INDICES S&P 500 ET STOXX EUROPE 50: RATIO PER À 12 MOIS*
30
PER à 12 mois du S&P 50
25
PER à 12 mois du Stoxx Europe 50
20
15
10
5
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
Les données couvrent la période allant du 7 janvier 1988 au 5 janvier 2017.
taux de défaut et de taux de recouvrement,
celui du HY européen s’établit à 1,1% par an.
Notre modèle de prévision des rentabilités
à dix ans du HY tient compte du taux de
perte historique moyen, mais pas des crises
financières comparables à celle de 20082009, qui feraient baisser ces projections.
Actions: des performances inférieures
à la moyenne de long terme, mais
toujours attrayantes
Les profits, moteur des marchés actions.
Dans la durée, les marchés actions
progressent peu ou prou au même
rythme que les profits des entreprises.
Cependant, une période de dix ans n’est
pas assez longue pour bien appréhender
la correspondance entre croissance des
bénéfices et performances des titres
en bourse. Lorsque nous calculons les
rentabilités totales attendues pour les
08
10
12
14
16
Source: Pictet WM - AA&MR, Thomson Reuters
actions, nous devons examiner trois
facteurs: le rendement du dividende (lissé
sur les cycles de marché), les valorisations
en début et fin de période, ainsi que
la croissance anticipée des résultats.
Valorisations et progression des résultats
dépendent du régime économique qui
prévaut et des changements de régime
prévus sur la décennie.
Le contexte actuel de faiblesse de la
croissance nominale du PIB entrave la
progression des bénéfices. En outre, la
valorisation des actions, évaluée par
le ratio cours/résultats (PER), semblait
relativement élevée fin 2016. Après
avoir rebondi depuis la crise financière,
les marchés actions développés frôlent
désormais leurs records en termes de
multiples. Même s’il n’est pas encore
question de bulle, valorisations et
perspectives économiques n’apportent
TABLEAU 5: VALEUR CIBLE À 10 ANS DES PRINCIPALES VARIABLES UTILISÉES POUR LES MARCHÉS ACTIONS*
Objectif de rendement
du dividende
2,1%
Ratio PER
actuel
17,3
Objectif de
ratio PER
16,0
Objectif de taux de
croissance des résultats
4,5%
FTSE 100
3,8%
14,3
13,0
4,1%
TOPIX
2,0%
14,7
13,0
2,3%
MSCI AC ASIA EX JP U$
2,8%
18,0
10,0
6,1%
EURO STOXX
3,0%
14,2
13,5
3,0%
STOXX EUROPE 600 E
3,0%
14,7
13,5
3,0%
STOXX EUROPE SMALL 200
2,5%
15,5
14,2
4,3%
S&P 500 COMPOSITE
Données collectées le 16 décembre 2016.
Source: Pictet WM - AA&MR, Thomson Reuters
* Ni les résultats passés ni les prévisions ne constituent un indicateur fiable des performances futures.
Page 41
TABLEAU 6: RENTABILITÉ ATTENDUE ET HISTORIQUE, VOLATILITÉ HISTORIQUE ET PERTES MAXIMALES
DES HEDGE FUNDS*
Hedge funds
Rentabilité
attendue
à 10 ans
4,1
Rentabilité
historique
des 10
dernières
années
-0,6
Rentabilité
historique
des 15
dernières
années
1,7
Volatilité
historique
des 10
dernières
années
5,9
Volatilité
historique
des 15
dernières
années
5,3
Données collectées le 16 décembre 2016.
Perte Rentabilité
maximale
historique
des 15
sur une
dernières
longue
années
période
-25,2
Date de
début
Date de
fin
4,5 30.01.1998 16.12.2016
Source: Pictet WM - AA&MR, Global Financial Data, Factset, Thomson Reuters
qu’un soutien limité aux rentabilités à long
terme des actions, qui risquent de ne pas
atteindre leur moyenne historique.
Convertir la croissance nominale du
PIB en croissance des résultats. Le calcul
des rentabilités attendues à long terme
repose sur trois composantes: rendement
du dividende, ratio PER et croissance des
résultats.
Le contexte macroéconomique, surtout
l’inflation et le PIB réel, servira à déterminer
notre objectif de PER à 10 ans.
S’agissant de la progression des bénéfices
au sein des grands indices développés, nous
partons du principe qu’elle se rapprochera
forcément de la croissance nominale du PIB
sur une décennie, avec trois exceptions.
1.Les marchés émergents. La croissance
nominale des pays émergents ne se
transforme pas entièrement en croissance
des résultats des entreprises locales. Nous
en tenons compte dans nos prévisions.
Mais plus les économies gagnent en
maturité, plus la croissance économique se
rapproche de celle des profits.
GRAPHIQUE 13: INDICE DES PETITES CAPITALISATIONS RELATIF À L'INDICE GÉNÉRAL PAR ZONE
GÉOGRAPHIQUE (2001 = 100)*
180
160
140
120
Europe
Japon
100
80
Etats-Unis
60
40
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Les données couvrent la période allant du 1er janvier 1992 au 26 décembre 2016.
Source: Pictet WM - AA&MR, Thomson Reuters
GRAPHIQUE 14: RENTABILITÉ TOTALE DES INDICES DE HEDGE FUNDS HFRI/HFRX ET PERFORMANCE
D’UN PORTEFEUILLE 60/40, 2000-2016 (2000 = 100)*
300
INDICE HFRI FUND WEIGHTED HEDGE FUND - TOT. RETURN
INDICE HFRX GLOBAL HEDGE FUND U$ - TOT. RETURN
Portefeuille américain 60/40
250
200
150
100
50
00
01
02
03
04
05
06
07
Les données couvrent la période allant du 1er janvier 2000 au 1er décembre 2016.
08
09
10
11
12
13
14
15
16
Source: Pictet WM - AA&MR, Thomson Reuters
* Ni les résultats passés ni les prévisions ne constituent un indicateur fiable des performances futures.
Page 42
Premier trimestre 2017
2.Les grands pays exportateurs. Le Japon
souffre d’une croissance nominale
anémique depuis plusieurs années, mais
ses entreprises sont fortement exposées
à des marchés étrangers, ce qui signifie
que la progression de leurs résultats
s’avère nettement supérieure à celle que
la croissance nominale du PIB nippon
suggère.
Mais cette prime s’avère particulièrement
instable dans le temps, ce qui entraîne
des changements de régime durables de
la performance relative entre grandes et
petites capitalisations. Conséquence: les
incertitudes qui entourent nos prévisions
pour ces dernières sont plus importantes
que celles qui pèsent sur l’univers des
actions au sens large (voir graphique 13).
3.Les petites capitalisations. En règle
générale, les petites capitalisations
croissent plus vite que l’économie dans
son ensemble.
Actifs alternatifs: le private equity
dopera les rentabilités
Mesurer les rentabilités des hedge funds n’a
rien d’évident. Contrairement aux actions, il
peut s’avérer relativement difficile d’investir
de manière optimale dans des hedge
funds, dont beaucoup n’acceptent pas
de nouvelles souscriptions. Deux indices
sont couramment utilisés pour évaluer
leurs rentabilités: le HFRI et le HFRX, tous
deux élaborés par Hedge Fund Research.
Le HFRI est tout simplement une moyenne
équipondérée des rentabilités de tous les
fonds existants. Il permet donc de bien
appréhender les tendances sous-jacentes
du secteur des hedge funds dans son
ensemble, mais il est difficile d’extrapoler
les données, puisque certains fonds ne sont
pas ouverts aux nouveaux investisseurs.
Le HFRX repose, lui, sur un modèle qui
sélectionne les fonds dans lesquels il est
possible d’investir. Depuis la crise financière
internationale, l’écart entre les rentabilités
des deux indices s’est creusé.
En raison de la faiblesse de la croissance
nominale et de l’importance des
valorisations, les rentabilités totales
annuelles des actions au cours de la
prochaine décennie devraient être
inférieures à la moyenne de long terme du
S&P 500, soit 8,6%.
Petites capitalisations: des risques
spécifiques, source d’incertitude
accrue. Exception faite de la bulle
des TMT (technologies, médias et
télécommunications) et de la fin des
années 1990, période pendant laquelle les
valorisations des petites sociétés cotées
étaient inférieures à celles des grandes,
les indices des petites capitalisations se
négocient généralement avec une prime par
rapport aux indices boursiers plus généraux.
GRAPHIQUE 15: TAUX DE RENTABILITÉ INTERNE ANNUEL MOYEN (ET PAR MILLÉSIME) DU
PRIVATE EQUITY ET MSCI AC WORLD, 2000-2013*
Médiane private equity
25%
MSCI ACWI (tous pays)
3.0
Médiane private equity / MSCI ACWI (tous pays) (droite)
20%
2.5
2.0
15%
1.5
10%
1.0
5%
0%
0.5
00
01
02
Données collectées le 16 décembre 2016.
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
0.0
Source: Pictet Alternative Advisors, Pictet WM - AA&MR
* Ni les résultats passés ni les prévisions ne constituent un indicateur fiable des performances futures.
Page 43
Depuis 2000, le HFRI affiche une rentabilité
proche de celle d’un portefeuille 60/40
(60% en actions du S&P 500, 40% en
obligations du Trésor à 10 ans). Pour les dix
prochaines années, nous anticipons une
rentabilité annuelle de 4,1% pour les hedge
funds, un chiffre fondé sur la performance
de l’indice HFRI.
Toutefois, cette classe d’actifs est loin d’être
homogène et il existe une forte dispersion
des rentabilités en fonction des stratégies
(CTA/Commodity trading advisor, long/
short equity, dette distressed, etc.). Choisir
la bonne stratégie de hedge funds peut
permettre d’améliorer très nettement le
rapport entre risque et rendement et de
modifier les rentabilités attendues.
Private equity: bien plus que du bêta par
rapport aux actions. Le private equity
est, par essence, très différent des autres
classes d’actifs.
Tout d’abord, il n’est pas coté en bourse.
Il n’existe donc aucune valorisation de
marché quotidienne comparable à celles
qui sont disponibles pour les actifs cotés.
Des valeurs liquidatives (VL) sont publiées
tous les mois ou tous les trimestres: les
variations quotidiennes sont donc lissées
et la volatilité intrajournalière n’apparaît
pas. Il s’agit là d’un aspect très important,
car les accès de volatilité du marché ne
transparaissent pas forcément dans les
valorisations du private equity.
La deuxième différence a trait à la nature
des entreprises ciblées par le private
equity. Les indices actions mondiaux
accordent une pondération plus importante
à un petit nombre de grandes, voire de très
grandes entreprises. Par exemple, Nestlé,
Roche et Novartis représentent 58% de
l’indice suisse SMI. Inversement, le private
equity investit dans des sociétés de taille
beaucoup plus modeste: la volatilité des
performances se rapproche donc beaucoup
plus de celle des indices des petites
capitalisations.
espérer dans dix ans. Les choses sont
différentes avec le private equity. Après
l’engagement d’investissement initial,
les investissements sont répartis dans le
temps, au fur et à mesure de l’entrée du
fonds au capital des sociétés. Les flux
de trésorerie pour l’investisseur sont
impactés à la fois par les appels de fonds
pour couvrir les nouveaux investissements
et par les encaissements provenant de
la vente des sociétes en portefeuille.
Pratiquement, les investisseurs ne paient
que le flux net. Conséquence: les flux de
trésorerie sont fragmentés dans le temps,
contrairement à ceux des autres classes
d’actifs, qui requièrent un investissement
unique à une date donnée. Les rentabilités
des fonds de private equity doivent donc
être calculées en utilisant la méthodologie
des taux de rendement interne (IRR).
En utilisant cette dernière, l’IRR enregistré
par le private equity est quasiment deux
fois plus important (1,9 fois) que les
actions cotées (représentées par l’indice
MSCI AC World). Ce chiffre pourrait
donner l’impression que le private equity
constitue tout simplement une source
de bêta par rapport aux actions cotées.
Mais cette impression est trompeuse, car
les liquidités apportées à un fonds de
private equity ne sont jamais entièrement
investies. A l’instar des autres classes
d’actifs, nos calculs prévisionnels ne sont
donc pas basés sur l’IRR.
Il n’existe pas de méthode permettant de
convertir rapidement un IRR en rentabilité
à dix ans. Notre approche consiste à
définir un multiple cible à la sortie pour
l’investissement en private equity, en
tenant compte du flux de trésorerie
maximum ayant effectivement été payé
pour cet investissement. Notre prévision
à dix ans s’établit donc à 10,1%, ce qui
correspond à un alpha non négligeable
par rapport aux actions internationales
(4 points de pourcentage).
La troisième différence provient des flux
de trésorerie. Dans les autres classes
d’actifs, nos prévisions donnent une idée
de ce qu’une personne investissant une
certaine somme d’argent aujourd’hui peut
Page 44
Premier trimestre 2017
LA DÉCENNIE EN BREF
LE CHOC ÉCONOMIQUE
A la fin de la Guerre de Kippour, qui
oppose Israël à une coalition de pays
arabes menée par l’Egypte et la Syrie
en 1973, l’Opep fait flamber les
cours du pétrole. En moins de trois
mois, le prix du baril triple, passant
de 3 à 10 dollars.
La manœuvre du cartel déclenche une crise
pétrolière qui engendre un phénomène
économique inédit dans le monde
développé: la stagflation, cocktail maléfique
de croissance molle et d’inflation flirtant
avec les 12%.
1970
En 1981, avec l’élection de Ronald
Reagan à la présidence des Etats-Unis,
une nouvelle politique budgétaire est
expérimentée: baisse de taxes tous
azimuts et mesures monétaires
ultra-restrictives pour faire retomber
l’inflation.
Associée à un ciblage d’inflation strict de la
part de Paul Volcker, président de la Fed,
cette relance par l’offre baptisée
«Reaganomics» permet à l’économie
américaine d’afficher une croissance annuelle
moyenne de 3,5% et à l’inflation, de retomber
à environ 2% en fin de décennie. Résultat:
une envolée des actions américaines et de
leurs homologues européennes, transmission
transatlantique oblige.
1980
Avec l’arrivée d’Internet en 1990, les
nouvelles technologies se multiplient au
cours de la décennie, faisant de
l’innovation et de l’investissement un
duo gagnant pour la croissance
économique.
Dopé par l’investissement, les dépenses des
ménages et les nouvelles technologies, le
PIB réel adopte un tempo soutenu,
progressant en moyenne de plus de 3% aux
Etats-Unis et 2% en Europe. La politique
monétaire axée sur l’inflation permet de
limiter la hausse des prix autour de 2%.
1990
L’éclatement de la bulle Internet en
2000, puis les attentats du
11 septembre 2001 à New York et la
crise des subprimes en 2007-2008
mettent fin à une période de faible
volatilité des variables économiques
(inflation ou PIB réel).
Deux chocs majeurs se produisent en effet
durant la décennie: (1) l’explosion de la
bulle immobilière américaine, qui provoque
la chute de la banque d’investissement
Lehman Brothers en septembre 2008 et
déclenche une crise financière mondiale et
(2) la crise de la dette souveraine de la zone
euro, dont les pays périphériques doivent
être renfloués, remettant en cause
l’intégrité de l’union monétaire.
2000
La reprise post-récession majeure de
2008-2009 est poussive, tandis que la
zone euro reste engluée dans la crise de
la dette souveraine. Mais, en milieu de
décennie, la croissance américaine
apparaît de plus en plus robuste alors
que celle de la zone euro semble sortir
la tête de l’eau.
Associé aux mesures budgétaires et fiscales,
l’extraordinaire soutien monétaire se révèle
déterminant pour aider les économies
développées à se relever de la pire crise
financière depuis les années 1930. Une
croissance nominale timide mais régulière
soutient les marchés actions durant la
première moitié de la décennie. La croissance
des résultats déçoit, mais une reprise est
attendue en 2017.
2010
*Rentabilité nominale annualisée moyenne sur dix ans (** sur la période 2010-2016),
en devises locales, coupons et dividendes réinvestis.
ACTIF DE LA DÉCENNIE
Liquidités américaines
6,3%
*
La rentabilité élevée des liquidités
américaines résulte de l’envolée
des taux d’intérêt: de 5% au début
des années 1970, ils atteignent
14% au commencement de la
décennie suivante.
Actions européennes
22,7%
*
Le tassement progressif des taux
d’intérêt se traduit par une
rentabilité époustouflante
des actions.
Actions américaines
18,2%
*
La tendance haussière de
Wall Street et des bourses
européennes traduit l’anticipation
d’une flambée des résultats
des entreprises.
Bund allemand à 10 ans
10,3%
*
Assouplissement quantitatif et
politiques monétaires non
conventionnelles entraînent un
rebond durable des prix des
obligations d’Etat.
Actions développées
10,9%
**
Les actions développées
apparaissent toujours comme
les actifs les plus attrayants,
avec un meilleur profil
risque/rentabilité que les
actions émergentes.
Page 45
Annexe
INDICE MSCI AC WORLD, RENTABILITÉS TOTALES PAR AN, 2007-2016 (EN USD)
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
Indice MSCI AC World Return
35,4%
16,8%
13,2%
12,2%
23,4%
8,5%
4,7%
-1,8%
-6,9%
-41,8%
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Source: Pictet WM-AA&MR, Global Financial Data, 31 décembre 2016
INDICE MSCI WORLD, RENTABILITÉS TOTALES PAR AN, 2007-2016 (EN USD)
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
Indice MSCI World Return
30,8%
27,4%
16,5%
12,3%
9,6%
8,2%
5,5%
-0,3%
-5,0%
-40,3%
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Source: Pictet WM-AA&MR, Global Financial Data, 31 décembre 2016
Page 46
Premier trimestre 2017
Contributeurs: Christophe Donay, Jacques Henry, Djaafar Aballeche, Dong Chen, Frederik Ducrozet.
Edition: Isidore Ryan
Mise en page: Production Multimedia Pictet, Forth Studio
Relecture: Sabine Jacot-Descombes
Avertissement: ce document marketing n’est pas destiné à des personnes physiques ou à des entités qui seraient citoyennes d’un Etat
ou qui auraient leur domicile dans un Etat ou une juridiction où sa distribution, sa publication, sa mise à disposition ou son utilisation
seraient contraires aux lois et règlements en vigueur.
Les informations, données et analyses qu’il contient sont fournies à titre indicatif uniquement. Elles ne sauraient être considérées comme
des recommandations, que ce soit des recommandations de nature générale ou adaptées à la situation individuelle d’une personne quelle
qu’elle soit. Sauf indication contraire, tous les cours et prix figurant dans le présent document sont fournis à titre purement indicatif.
Aucune entité du groupe Pictet ne peut être tenue pour responsable de ces données, qui ne constituent en aucune façon une offre
commerciale ou une incitation à acheter, à vendre ou à souscrire des titres ou tout autre instrument financier. Les informations fournies
dans le présent document ne sont le résultat ni d’une analyse financière au sens des «Directives visant à garantir l’indépendance de
l’analyse financière» de l’Association suisse des banquiers ni d’une recherche en investissements au sens des dispositions applicables de
la directive européenne concernant les marchés d’instruments financiers (dite directive MiFID). Bien que les informations et les opinions
figurant dans ce document proviennent de sources jugées fiables et soient obtenues de bonne foi, le groupe Pictet ne fait aucune
déclaration et ne donne aucune garantie, implicite ou explicite, quant à leur exactitude ou à leur exhaustivité.
Nonobstant les obligations éventuelles d’une entité du groupe Pictet à son égard, le destinataire du présent document devrait examiner
l’adéquation de la transaction envisagée avec ses objectifs individuels et évaluer de manière indépendante, avec l’aide d’un conseiller
professionnel, les risques financiers encourus ainsi que les possibles conséquences sur les plans juridique, réglementaire, fiscal et
comptable, et en termes de solvabilité.
Les informations, opinions et estimations contenues dans ce document reflètent une appréciation émise à la date de publication initiale,
et sont susceptibles d’être modifiées sans notification préalable. Le groupe Pictet n’a en aucun cas l’obligation d’actualiser ou de tenir
à jour les informations figurant dans le présent document. Lorsque celui-ci mentionne la valeur et le rendement d’un ou de plusieurs
titres ou instruments financiers, ces données reposent sur des cours provenant de sources d’informations financières usuelles, et sont
susceptibles de fluctuer. La valeur de marché des instruments financiers peut varier en fonction de changements d’ordre économique,
financier ou politique, des fluctuations des taux de change, de la durée résiduelle, des conditions de marché, de la volatilité ainsi que
de la solvabilité de l’émetteur ou de celle de l’émetteur de référence. L’illiquidité d’un marché peut rendre certains investissements
difficilement réalisables. De même, les fluctuations des taux de change peuvent avoir un effet positif ou négatif sur la valeur, le prix ou le
rendement des investissements mentionnés dans le présent document. Pour tout investissement sur un marché émergent, il convient de
noter que les pays émergents présentent une situation politique et économique nettement moins stable que celle des pays développés, et
sont ainsi exposés à un risque plus élevé de connaître des bouleversements politiques ou des revers économiques.
Les performances passées ne doivent pas être considérées comme une indication ou une garantie de la performance future. De plus, le
destinataire du présent document est entièrement responsable des investissements qu’il effectue. Aucune garantie, implicite ou explicite,
n’est donnée quant à la performance future. Par ailleurs, des prévisions ne constituent pas une indication fiable de la performance future.
Le contenu du présent document ne doit être lu ou utilisé que par son destinataire. Le groupe Pictet n’assume aucune responsabilité
quant à son utilisation, à sa transmission ou à son exploitation. Par conséquent, toute forme de reproduction, copie, divulgation,
modification ou publication dudit contenu ressort de la seule responsabilité du destinataire de ce document, à l’entière décharge du
groupe Pictet. Le destinataire s’engage à respecter les lois et règlements en vigueur dans les Etats où il pourrait être amené à utiliser les
données reproduites dans ce document.
Publié par Banque Pictet & Cie SA, le présent document ainsi que son contenu peuvent être cités, à condition que la source soit indiquée.
Banque Pictet & Cie SA est un établissement bancaire de droit suisse disposant d’une licence bancaire et soumis à la surveillance de
l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers (FINMA).
Distributeurs: Banque Pictet & Cie SA, Pictet & Cie (Europe) SA
Tous droits réservés. Copyright 2017.
Page 47
HORIZ FR Q1 2017
Suivez-nous sur notre blog Pictet Wealth Management.
perspectives.pictet.com
Abonnez-vous à notre canal YouTube afin de recevoir les
derniers entretiens avec les spécialistes de Pictet consacrés aux
stratégies d’investissement et à la macroéconomie.
youtube.com/pictetwm
Suivez-nous sur Twitter pour découvrir les mises au point
rapides et engagées de nos spécialistes et de nos analystes.
twitter.com/pictetwm
Etes-vous sur Facebook? Ajoutez Pictet à votre flux quotidien
d’informations en cliquant sur le bouton «J’aime» de notre
page. Cherchez Pictet Wealth Management sur Facebook et
joignez- vous à la conversation.
facebook.com/pictetwealthmanagement
Nos entretiens vidéo sont également disponibles en «podcast»
sur iTunes. Abonnez-vous gratuitement et emportez avec vous
les vidéos de Pictet sur votre iPad ou iPhone.
bitly.com/pictet-itunes
www.group.pictet