Art. Fond F mars. 2004

1
Bulletin Financier ING Belgique SA Mars - avril 2004
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financier
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financier
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ff
ff
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ff
ff
bulletin
PUBLICATION ING BELGIQUE S.A.
TENSION OU DETENTE SUR LE MARCHE RESIDENTIEL ?
Mars-Avril 2004 – N° 2395 – 77e année
dans ce numéro
8 Economie internationale
Le déclin de la puissance
hégémonique américaine
12 Investir
Stratégie d’investissement
Marchés obligataires
internationaux : feu vert
pour une hausse des taux
obligataires
L’importance de l’immobilier en
Belgique n’est plus à démontrer :
ne dit-on pas que tous les Belges
naissent avec une brique dans le
ventre? En 1997, le patrimoine
immobilier des Belges s’élevait ainsi
à 195% du PIB (420 milliards
d’euros) (voir graphique 1). Pour
2002, nous l’estimons à 572 mil-
liards d’euros, en hausse de 20%.
Pour évaluer l’effet des prix immo-
biliers sur l’économie, l’ampleur du
patrimoine immobilier n’est toute-
fois pas le seul élément à prendre
en considération. Il est également
essentiel d’identifier les facteurs à
l’origine des modifications de prix.
Une hausse des prix des logements
résultant d’une baisse des taux
d’intérêt réels a, par exemple, un
effet positif sur le vendeur sans que
l’acheteur ne soit pénalisé.
Une autre constatation importante
est que le patrimoine immobilier est
réparti de façon moins inégale que
le patrimoine financier. En 1997,
74,4% des ménages belges possé-
daient leur propre habitation, alors
que ce pourcentage n’était que de
60,8% en 1981 (ceci augmente par
L’économie mondiale vient de connaître trois années de vaches maigres dans le sillage de
l’éclatement de la bulle spéculative sur les marchés financiers. Par conséquent, l’attention se
tourne de plus en plus vers cet autre marché où les prix montent en flèche, le marché résidentiel.
L’éclatement de cette bulle ne risque-t-elle pas de plonger l’économie mondiale dans une nouvelle
crise? Ce scénario catastrophe est régulièrement mis en exergue. Pour la Belgique, cependant, le
risque est faible, car on peut difficilement parler de bulle spéculative sur notre marché résidentiel.
ailleurs les dégâts macroéconomi-
ques en cas d’éclatement d’une
bulle spéculative). Le logement est
dès lors la principale composante
du patrimoine d’une majorité de
personnes. Bien sûr, tous les pro-
priétaires ne pourront pas réaliser
la plus-value résultant d’une
hausse des prix. Dans la pratique,
ce sont surtout les aînés qui sont
en mesure de le faire.
Les plus-values peuvent toutefois
aussi être réalisées sous la forme
d’un refinancement à un taux plus
avantageux ou en profitant de la
hausse de la valeur du bien pour
emprunter davantage sans que la
quotité d’emprunt (montant de
l’emprunt par rapport à la valeur
de l’habitation) augmente. Cette
pratique est susceptible d’accroître
le pouvoir d’achat des ménages
endettés, mais n’est répandue que
dans un nombre limité de pays.
Terrain plus cher
Après la désillusion qui a suivi l’écla-
tement de la bulle boursière au
tournant du siècle, les oiseaux de
mauvaise augure se sont atta
qués

2Bulletin Financier ING Belgique SA Mars - avril 2004
Graphique 1 : Patrimoine immobilier
en % du PIB
Sources : Rademaekers & Vuchelen (1998) et
estimations ING
0
50
100
150
200
250
1970 74 78 82 86 90 94 98 02
Graphique 2 : Cycles des prix
immobiliers réels en Belgique
(estimation de la tendance via
Hodrick-Prescott)
Sources : Stadim, traitement ING
1919 1933 1947 1961 1975 1989 2001
0
50
100
150
200
250
Graphique 3 : Evolution du prix réel
des habitations en Belgique
(moyenne nationale 1960 = 100)
Sources : Stadim, ABEX Association Belge des Experts,
traitement ING.
1960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002
0
50
100
150
200
250
300
habitations
coût de
construction
terrains à bâtir
au marché immobilier. Aux Etats-
Unis, l’économie était, en effet,
soutenue par la hausse du pouvoir
d’achat résultant des refinan-
cements de crédits hypothécaires,
rendus possibles par l’envol des prix
immobiliers outre-Atlantique.
En Belgique, ce mécanisme n’a pas
un impact aussi important. Mais
peut-on parler d’une bulle spécu-
lative sur notre marché immobilier?
L’analyse des tendances montre
que depuis 1960, on peut distin-
guer trois cycles au niveau des prix
(voir graphiques 2 et 3) : un pre-
mier minicycle avec un sommet (lo-
cal) au milieu des années 60, un
second avec un sommet à la fin des
années 70 et un troisième avec un
sommet au début des années 90
(on distingue 7 cycles depuis 1919).
Les cycles1 des prix des terrains à
bâtir, des prix des logements et du
coût de construction sont large-
ment synchronisés, mais l’ampli-
tude du cycle du coût de construc-
tion est plus faible que celle des
deux autres cycles. Nous estimons
la longueur des deux derniers cy-
cles à près de 14 ans : le cycle qui a
débuté au début des années 80 a
d’abord affiché un schéma très
classique avec un sommet après
une huitaine d’années. La correc-
tion baissière qui a suivi au milieu
des années 90 a cependant été in-
terrompue et l’indice des prix est
reparti à la hausse.
La progression à laquelle nous as-
sistons depuis lors est indéniable-
ment tirée par les prix des terrains
à bâtir. Entre le creux enregistré
dans les années 60 et le sommet
atteint à la fin des années 70, les
prix (réels) des logements ont pres-
que doublé, tandis que les prix des
terrains et le coût de construction
ont légèrement moins augmenté.
Entre 1985 et 2002, les prix des lo-
gements ont à nouveau doublé en
termes réels, mais les prix des ter-
rains à bâtir se sont, cette fois, ren-
chéris de 143,7%, tandis que le
coût de construction a augmenté
de 7,3% à peine. Ceci illustre clai-
rement que durant la première pé-
riode, tant le terrain que la main-
d’œuvre (une importante compo-
sante du coût de construction) pou-
vaient être considérés comme des
biens rares. Depuis les années 90,
la relative pénurie du facteur ter-
rain est toutefois devenue plus si-
gnificative. Ceci se manifeste éga-
lement par une diminution de la
superficie moyenne des parcelles :
en 2003, cette dernière s’élevait à
700 m
2
en Flandre, contre 820 m
2
en 2000 (et 1.055 m
2
en Wallonie).
Entre 1960 et 2002, la valeur réelle
des habitations et des terrains a crû
en moyenne de respectivement 2,5
et 2,7%. Le graphique 3 montre
que les prix des logements sont
moins volatils que les prix des ter-
rains. C’est ce que nous supposions
a priori : l’acquisition d’un terrain
ressemble beaucoup à l’achat d’une
option par laquelle on acquiert le
droit de bâtir (ou de vendre) dans
le futur. La valeur de cette option
ne manque pas de croître si la vola-
tilité de la valeur sous-jacente aug-
mente. Ceci attire bien sûr égale-
ment des investisseurs profession-
nels qui s’intéressent davantage aux
éventuelles plus-values qu’aux re-
venus. La possession d’une parcelle
située le long de la digue à la côte
constitue un exemple parlant. En
n’exerçant pas cette option pen-
dant 10 à 20 ans, un investisseur
peut en obtenir un rendement
beaucoup plus élevé
2
.
Plus sûr que la bourse?
Les investissements immobiliers
sont parfois présentés comme des
placements sans risque. Est-ce bien
le cas? Une maison achetée en
1979 à 100.000 euros ne valait plus
que 95.000 euros en 1985, ce qui
correspond à une perte nominale
de 5%. A la suite de l’inflation ga-
lopante, la perte en termes de pou-
voir d’achat se chiffre même à
40%. Investir dans l’immobilier
n’est donc pas dénué de risque et
ne protège pas toujours contre
l’érosion du pouvoir d’achat.
Néanmoins, force est de constater
que la volatilité de la bourse est
beaucoup plus importante que celle
du marché immobilier. Par ailleurs,
la bourse a procuré un rendement
annuel négatif à 14 reprises au
cours de la période 1960-2002,
tandis que cela n’a été le cas que
cinq fois pour l’immobilier. Pour-
tant, les terrains et les habitations
ont procuré un rendement nomi-
nal de respectivement 8,9 et 7,1%
entre 1973 et 2002, ce qui est lar-
gement inférieur au rendement des
actions (11,3% compte tenu du
réinvestissement des dividendes).
Pour un logement que l’on occupe
soi-même, on économise toutefois
aussi un loyer. Pour calculer le ren-
dement interne d’une telle habita-
tion, il faut donc tenir compte de
cet élément ainsi que des frais d’en-
tretien et de réparation.

3
Bulletin Financier ING Belgique SA Mars - avril 2004
Graphique 4 : Evolution des loyers et
des prix des habitations en Belgique
Sources : Stadim, FOD Economie, traitement ING.
prix des habitations
loyers
rapport cours/bénéfice (échelle de droite)
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
95
105
115
125
135
145
155
165
1985 88 90 92 94 96 98 00 02
Il existe aussi une importante diffé-
rence entre les marchés financiers
et le marché immobilier en ce qui
concerne les coûts de transaction.
Les coûts de transaction élevés in-
hérents à une habitation ne sont,
en effet, pas contrôlables, tandis
que l’on détermine soi-même com-
bien de temps on conserve une va-
leur financière. Lors de la vente d’un
logement, l’acheteur paie des frais
de notaire et des droits d’enregis-
trement (10% ou 5% pour les ha-
bitations modestes en Flandre avec
une exonération des premiers
12.500 euros; 12,5% et 6% en
Wallonie). A ceci s’ajoutent encore
les éventuels coûts de l’agence im-
mobilière. D’aucuns argumentent
que ce sont justement ces coûts de
transaction élevés qui diminuent le
risque de formation d’une bulle
spéculative (dans la lignée du rai-
sonnement du prix Nobel Tobin vi-
sant à mettre un grain de sable dans
les transactions financières inter-
nationales). Le fait que le marché
immobilier soit moins liquide, moins
efficient et plus segmenté que les
marchés financiers a cependant
pour conséquence qu’une fois le
seuil des coûts de transaction fran-
chi, l’éclatement d’une bulle spé-
culative risque d’avoir des répercus-
sions beaucoup plus drastiques.
Enfin, pour acquérir un bien immo-
bilier, on emprunte souvent , ce qui
est de nature à augmenter signifi-
cativement le rendement immobi-
lier par le biais d’un effet de levier.
Ceci constitue toutefois une épée
à double tranchant : en cas de re-
pli des prix immobiliers, la valeur
du nantissement diminue et l’écla-
tement d’une bulle peut causer des
dégâts macroéconomiques beau-
coup plus importants puisque les
biens immobiliers sont davantage
financés par endettement que les
investissements financiers.
D’autre part, les avantages fiscaux
qu’un investissement immobilier
procure, tels que la déductibilité
fiscale du remboursement du ca-
pital et des intérêts des prêts hy-
pothécaires, la non-taxation des
plus-values et la limitation de la
réévaluation du revenu cadastral
aux habitations louées, ne sont pas
à négliger. Il n’est cependant pas
certain que ceci favorise spécifique-
ment l’acheteur d’une habitation :
cet avantage peut aussi disparaître
sous la forme d’une marge plus éle-
vée pour le vendeur. Cette problé-
matique joue également lors de
l’attribution de subsides à la loca-
tion aux plus défavorisés : il n’est
pas exclu que ce soient les proprié-
taires qui en profitent finalement
le plus (c’est ce que l’on appelle l’ef-
fet de capitalisation des avantages
fiscaux). Une autre politique sociale
consiste en la vente d’immobilier à
un prix inférieur à celui du marché
à des particuliers répondant à cer-
tains critères en matière notam-
ment de revenus. Une enquête3
révèle que pour les personnes affi-
chant au départ des dépenses de
logement assez considérables, la
probabilité est relativement élevée
qu’elles ne soient plus confrontées
par la suite à cette situation. Parmi
les chefs de ménage et les
cohabitants dont les dépenses de
logement dépassaient 20% du
budget lors du premier sondage
(1985), deux tiers n’étaient plus
dans le cas en 1992. Un suivi dy-
namique s’intéressant aux glisse-
ments de catégorie relativise donc
quelque peu les problèmes de paie-
ment ressortant de simples analy-
ses en coupe transversale.
Faible rendement
Pour déterminer s’il est question de
hausses de prix excessives dans le
domaine immobilier, il faut d’abord
trouver un critère permettant d’en
juger. Tout comme on utilise le rap-
port cours/bénéfice pour évaluer les
valorisations des actions, on peut
vérifier si le prix d’un logement est
encore proportionnel aux revenus
qu’il génère. Il faudrait alors con-
naître le loyer de chaque logement
ou type de logement. L’évolution
relative des loyers et des prix des
habitations telle qu’illustrée au gra-
phique 4 donne dans cette optique
une indication de la situation. Le
fait que les prix des habitations
aient crû beaucoup plus rapide-
ment que les loyers devrait ainsi
nous mettre la puce à l’oreille. Le
phénomène s’explique en partie
par la baisse des taux réels et par
la sévère réglementation régissant
les loyers : vu que les loyers des con-
trats en cours sont liés à l’indice des
prix à la consommation, leur
hausse est freinée. En outre, la
seule flexibilité en matière de prix
consiste à augmenter le loyer ini-
tial, ce qui décourage les ménages
de déménager. Il n’empêche que
l’augmentation plus forte des
loyers des nouveaux baux éloigne
le spectre d’une véritable explosion
du rapport cours/bénéfice (voir gra-
phique 4). On constate ainsi que
les loyers ont, en réalité, augmenté
plus rapidement que l’indice santé,
les propriétaires ayant conclu plu-
sieurs contrats de location succes-
sifs de courte durée, dont le loyer
de départ pouvait chaque fois être
fixé librement.
Depuis 1997, la liberté d’adapta-
tion du loyer initial a cependant
également été limitée en Belgique,
alors que dans la plupart des pays
européens, le marché de la loca-
tion a, au contraire, été libéralisé.
Entre 1997 et 2001, les loyers bel-
ges n’ont progressé que de 2% par
an, ce qui est à peine supérieur à
l’inflation (il n’y a qu’au Portugal
que les loyers ont moins augmenté
qu’en Belgique). Par conséquent,
nombre de propriétaires se sentant
privés de leur liberté ont décidé de
se séparer de leur bien immobilier.
Le nombre d’habitations louées
s’est dès lors replié structurellement
de 38% du total en 1980 à 28%
en 2000. Pourtant, un marché lo-
catif d’une certaine ampleur est
considéré comme une composante

4Bulletin Financier ING Belgique SA Mars - avril 2004
Graphique 5 : Prix des habitations et
prix des terrains par rapport au
revenu disponible
Sources : Stadim, INS, Thomson Financial Datastream,
traitement ING.
1960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
prix des habitations/
revenu disponible
prix des terrains/
revenu disponible
Graphique 6 : Indice d’accessibilité
pour la Belgique
Sources : Belgostat, OCDE, INS, Stadim, traitement ING.
20
40
60
80
100
120
140
160
1960 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04
indispensable d’un marché immo-
bilier efficient. Il constitue en quel-
que sorte la liquidité du marché et
son absence est susceptible d’en-
traver la mobilité du travail. En Al-
lemagne, où il n’a jamais existé de
contrôle strict des loyers, le mar-
ché de la location représente tou-
jours 60% du marché du loge-
ment. Ajoutons, par ailleurs, que
la location n’est pas seulement pé-
nalisée par les dispositions légales,
mais aussi par les avantages fiscaux
dont bénéficient les propriétaires
occupant leur propre habitation.
Des prix abordables
Un second test pour juger de la
présence ou l’absence d’une bulle
spéculative consiste à vérifier le
caractère abordable des prix des
logements : s’ils augmentent beau-
coup plus rapidement que le re-
venu disponible4, la demande sera
à un moment donné insuffisante
pour répondre à l’offre.
Après 1985, le rapport entre le prix
moyen des habitations et le revenu
moyen a atteint un niveau plancher
(voir graphique 5), mais depuis les
années 90, ce ratio a bien aug-
menté. Il est certes malaisé de dé-
finir à quoi correspond aujourd’hui
la valeur d’équilibre, car celle-ci
évolue dans le temps. En 2002, le
ratio se situait 19,9% au-dessus de
la moyenne à long terme et entre
1980 et 2000, il était inférieur à
cette dernière. Il évolue dans une
certaine mesure en parallèle avec
l’output gap (écart entre le PIB réel
et le PIB potentiel), ce qui suggère
qu’une surchauffe sur le marché
résidentiel est en quelque sorte
conjoncturelle. La baisse des prix du
début des années 80 a ainsi coïn-
cidé avec la crise économique.
Cette dernière a été suivie par le
boom de la fin des années 80, qui
est allé de pair avec un renchéris-
sement sur le marché résidentiel.
Jusqu’à présent, nous n’avons ce-
pendant pas encore pu observer la
détente des valorisations qui de-
vrait normalement accompagner
l’output gap négatif croissant.
Sur la base de la comparaison en-
tre les prix des terrains et le revenu,
la hausse des prix des terrains à
bâtir semble être encore plus pro-
noncée que celle des prix des lo-
gements depuis la seconde moitié
des années 90, dans la mesure où
il faut remonter jusqu’aux années
70 pour retrouver de tels niveaux.
Entre 1982 et 2002, le revenu dis-
ponible a progressé de 3,9%, tan-
dis que le prix des logements a aug-
menté en moyenne de 5,9%. Cela
signifie-t-il que les habitations sont
devenues moins accessibles dans
des proportions similaires pour l’in-
vestisseur moyen? Pas tout à fait :
pour des raisons de liquidité et des
raisons fiscales, l’achat d’une ha-
bitation est souvent financé par un
emprunt hypothécaire. Les coûts de
financement constituent dès lors
un facteur essentiel pour détermi-
ner l’accessibilité des habitations.
Une analyse empirique indique que
la demande de logement est dé-
terminée par le revenu disponible,
les prix des habitations,
les taux d’intérêt et des
facteurs démographi-
ques. Selon l’exemple
anglo-saxon, nous
avons élaboré un indice
d’accessibilité incorpo-
rant l’évolution de trois
des facteurs détermi-
nants : le revenu dispo-
nible, les taux hypothé-
caires et les prix (voir
graphique 6).
Même si depuis 1986,
le revenu disponible a
augmenté plus lente-
ment que les prix des lo-
gements, l’indice mon-
tre qu’en 1999, le loge-
ment moyen était plus abordable
qu’en 1986. Il ressort du graphi-
que 7 que la hausse du prix du lo-
gement dans le budget des ména-
ges a, ces dernières années, été lar-
gement compensée par la décrue
du loyer de l’argent.
L’indice d’accessibilité pourrait ser-
vir de sonnette d’alarme pour évi-
ter un crash sur le marché résiden-
tiel (voir graphique 8). Si nous dé-
finissons les «booms» et les
«busts» comme des fluctuations
des prix réels de plus de 10%, les
années 1967 et 1976 à 1979 peu-
vent être classées parmi les
«booms» et les années 1981 à
1983 dans la catégorie «busts».
Des attentes inflationnistes faibles
et stables augmentent, par ailleurs,
le risque d’une fréquence accrue
des baisses de prix nominales. Cha-
que période haussière ne doit ce-
pendant pas être nécessairement
suivie d’un effondrement. La bulle
peut également se vider graduel-
lement, comme après 1967.
Sources : Belgostat, OCDE, INS, Stadim, traitement ING.
Graphique 7 : Ventilation des variations de l’indice
d’accessibilité en taux d’intérêt et autres déterminants
-30
-20
-10
0
10
1961 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03
20
30
Prix des habitations vis-à-vis du revenu disponible
taux d’intérêt
Indice d’accessibilité

5
Bulletin Financier ING Belgique SA Mars - avril 2004
Graphique 8 : Modification du
nombre de transactions et indice
d’accessibilité
Sources : Belgostat, OCDE, INS, Stadim, traitement ING.
-15%
-5%
5%
15%
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
10%
0%
-10%
-20%
1961 65 69 73 77 81 85 89 93 97 01
croissance sur le marché résidentiel
modification indice d’accessibilité (éch. de droite)
Graphique 10 : Modifications de Q
en % et mises en chantier
Sources : INS, traitement ING
modification de Q en %
mises en chantier (échelle de droite)
Graphique 9 : Nombre de ventes
d’habitations et de mises en chantiers
Sources : INS, Stadim
0
20.000
40.000
60.000
80.000
10.0000
12.0000
14.0000
1973 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01
mises en chantier
habitations vendues
permis de bâtir
–25%
–20%
–15%
–10%
–5%
0%
5%
10%
15%
–8%
–6%
–4%
–2%
0%
2%
4%
6%
1974 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00
La période entre 1975 et 1985 peut
être considérée comme un cycle
classique «boom-bust». Les ventes
se sont repliées de 25% pour ne re-
nouer avec le niveau de 1979
(81.000 transactions) qu’en 1986. Il
a même fallu attendre jusqu’en
1996 pour que les prix des loge-
ments atteignent le niveau de 1979
en termes réels! Durant la période
qui a précédé le crash, l’indice d’ac-
cessibilité était redescendu de 111,3
à 62,5 points. Sur les 48,8 points
concédés entre 1972 et 1980, 29,4
points étaient imputables aux fluc-
tuations des taux d’intérêt et 19,4
points au fait que le revenu disponi-
ble était resté à la traîne par rapport
aux prix des logements. En compa-
raison, le cycle des années 60 (avec
un repli cumulé de l’indice de 21,1
points) n’a été qu’une tempête dans
un verre d’eau. L’évolution récente
de l’indice (recul de 17,2 points en-
tre 1999 et 2002) ressemble dès lors
plus au cycle des années 60 qu’à un
cycle classique «boom-bust».
Emprunter davantage
Une conséquence logique de la
hausse des prix des logements su-
périeure à celle du revenu est que
les acheteurs empruntent davan-
tage. On constate ainsi une hausse
progressive de la part des emprunts
hypothécaires dans le revenu dis-
ponible (35% en 1992, 48,5% en
2002). Une modification des taux
d’intérêt a bien sûr des répercus-
sions sur l’activité immobilière via
son effet sur le pouvoir d’achat.
Si le volume des prêts hypothécai-
res augmente certes en Belgique,
le niveau d’endettement est encore
beaucoup plus élevé dans des pays
voisins tels que les Pays-Bas (148%
du revenu disponible), le Royaume-
Uni (87%) et l’Allemagne (72%).
A l’heure actuelle, les conditions de
financement relativement favora-
bles permettent à un certain
groupe de personnes d’accéder
pour la première fois au marché de
la construction ou à l’achat d’une
habitation, un facteur qui est sus-
ceptible de provoquer une hausse
structurelle de la valeur d’équilibre
des prix des logements.
En comparaison internationale, la
Belgique ne dénote certainement
pas en matière de valorisation. En-
tre 1975 et 2002, le ratio prix des
logements/revenu disponible a
grimpé de plus de 30% en Grande-
Bretagne et de 40% aux Pays-Bas,
en Espagne et en Irlande. La hausse
du ratio belge de 9% durant la
même période paraît dès lors mo-
deste. Une hausse nominale des prix
des logements excédant 10% n’est
intervenue dans notre pays qu’à une
seule reprise, dans les années 70.
Pourtant, la volatilité des prix est une
constante du marché immobilier. Ce
caractère volatil est alimenté, outre
par l’importance des attentes, par
le retard avec lequel l’offre réagit à
la demande. Les pays à la réglemen-
tation sévère (aménagement du ter-
ritoire, prescriptions urbanisti-
ques...) se caractérisent par une of-
fre
5
beaucoup moins élastique. Par
ailleurs, les développements inter-
nationaux sont nettement moins
importants pour le marché immo-
bilier que pour les marchés finan-
ciers : ce marché reste essentielle-
ment local, avec des différences
considérables au sein du pays, voire
des régions. Au cours des 20 der-
nières années, la corrélation entre
les prix des logements belge et ceux
du reste de la zone euro ne s’est
élevée qu’à 0,36, contre 0,81 pour
les indices boursiers respectifs.
Moins de neuf...
Notons que le centre de gravité du
marché immobilier s’est déplacé du
marché primaire (nouvelles cons-
tructions) vers le marché secondaire
(voir graphique 9).
Le graphique 3 montre que jus-
qu’en 1993, le coût de construc-
tion et les prix des logements ont
largement évolué en parallèle, mais
que, depuis lors, la part du coût de
construction dans la valeur des
nouvelles constructions s’est net-
tement repliée. En 1993, ce ratio
s’établissait encore à 74%, contre
61% en 2002. Le coût de construc-
tion est mesuré par l’indice ABEX
qui comprend le coût salarial et le
coût des matériaux, la marge bé-
néficiaire des entrepreneurs et la
TVA. Cet indice a manifestement
été influencé par la modération sa-
lariale. Les prix des terrains ont,
pour leur part, augmenté de 9,2%
par an entre 1993 et 2002. Le dé-
clin des nouvelles constructions
depuis le début des années 90 (voir
graphique 10) peut s’expliquer à
première vue par la théorie Q de
Tobin6, dans laquelle Q correspond
au rapport entre la valeur de mar-
ché et le coût de remplacement.
L’argumentation est la suivante : la
hausse des prix des terrains fait
augmenter la valeur de remplace-
ment plus rapidement que la va-
leur de marché, de sorte que Q