Les politiques budgétaires en question de part et d`autre

Blocage politique aux Etats-Unis sur la politique budgétaire. Mais le secteur privé continue
de montrer des signes de vigueur très encourageants (consommation, emploi).
La croissance est au point mort dans la zone euro et au Royaume-Uni. En Amérique latine,
les bonnes nouvelles s’accumulent (Brésil, Mexique).
Aux Etats-Unis, le Dow Jones a battu de nouveaux records.
Les politiques budgétaires en question de
part et d’autre de l’Atlantique
Etats-Unis : désaccords entre démocrates et républicains sur le budget. Paul Ryan, président
républicain de la commission du Budget de la Chambre des représentants, a présenté mardi
un projet de budget. Celui-ci prévoit de réduire le déficit de 4 600 Mds $ sur 10 ans en
supprimant la réforme de santé mise en place par B. Obama en 2010 et en réduisant les
dépenses sociales. Le président a rejeté cette proposition lors d’une intervention dans la
presse en rappelant que son objectif est de « faire croître l’économie, de remettre les gens
au travail, et qu’en faisant cela, les recettes augmenteront » et non pas de « rechercher un
budget équilibréàtout prix ». Les démocrates proposent, de leur côté, un mix de hausse
d’impôts et de baisse des dépenses (conduisant à une baisse du déficit de 1 850 Mds $ sur
10 ans). Tandis que le plan républicain entérine les coups de rabot budgétaire (sequesters),
le plan démocrate propose de les annuler.
Mesures proposées par les républicains et les démocrates (en Mds $)
Notre analyse : malgré les appels continus de B. Obama à trouver un accord sur le budget,
les points de blocage subsistent. Le 27 mars est la date limite à laquelle le Congrès doit
adopter une loi (« Continuing Resolution ») permettant au gouvernement fédéral de
fonctionner pendant le reste de l'exercice 2013. Une absence de compromis avant cette date
est difficilement envisageable. Aucun parlementaire ne prendra ce risque. En revanche, il est
désormais probable que le compromis ne reviendra pas sur les « séquestres » en place
depuis le 1er mars, auquel cas nous serions conduits à revoir à la baisse d’environ un demi-
point notre prévision de croissance pour 2013 (de 2,3% à 1,7-1,8%). A noter : le Consensus
a déjà commencéàréviser la prévision pour 2013 (1,8% en mars vs 1,9% en février) mais en
laissant inchangée sa prévision pour 2014 (2,8%). Quoi qu’il en soit, cette dernière nous
semble toujours trop élevée compte tenu de l’austérité budgétaire qui s’annonce.
Union européenne : cinq priorités pour revigorer la croissance, la compétitivité et l’emploi. J-
M. Barroso président de la Commission européenne a présenté cinq priorités lors du conseil
européen des 14 et 15 mars : (1) assurer un assainissement budgétaire différencié et
favorable à la croissance, (2) rétablir des conditions normales de prêt à l’économie, (3)
promouvoir la croissance et la compétitivité, (4) lutter contre le chômage et les retombées
sociales de la crise, (5) moderniser les administrations publiques.
Le Portugal obtient un an de plus pour atteindre ses cibles budgétaires. Le pays aura jusqu’à
2015 pour réduire son déficit sous le seuil de 3% du PIB.
Le 15 mars 2013
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L’ISR selon Amundi
Notre analyse : les chefs d’Etat et de gouvernement s’accordent sur les effets néfastes
d’une austérité trop forte simultanément en Europe. Les officiels allemands, en marge du
Conseil, soutiennent très clairement cette position. L’approche de la Commission est
désormais beaucoup plus flexible. C’est une bonne nouvelle compte tenu de la situation
conjoncturelle dégradée en Europe car cela signifie implicitement que les gouvernements
vont pouvoir laisser fonctionner les stabilisateurs automatiques sans (trop) se soucier des
conséquences sur les déficits publics. L’exemple du Portugal illustre l’attitude plus
conciliante de la Commission en ce qui concerne les « dérapages budgétaires ».
La conjoncture se raffermit aux Etats-Unis
et se détériore en Europe
Etats-Unis : des signes toujours rassurants sur l’économie américaine
Les ventes au détail sont solides, les demandes hebdomadaires d’allocations chômage
refluent. Hors automobiles, matériaux de construction et essence, la hausse est de 0,4% en
février, soit un taux de croissance de quelque 4% en rythme annualisé sur les deux
premiers mois de l’année par rapport au T4 2012. Les demandes d’allocation (moyenne
mobile sur 4 semaines) tombent à leur plus bas niveau depuis le 1er trimestre 2008.
Notre analyse : rappelons que le poste des ventes mentionné ci-dessus sert de base aux
comptables nationaux pour estimer la consommation des ménages. Leurs dépenses
pourraient avoir accéléré plus nettement que prévu au T1. Toutefois, la remontée des prix de
l’essence a sans doute un peu dopé l’inflation. Comme les ventes au détail sont publiées à
prix courants, la consommation en volume est donc peut-être moins dynamique qu’il n’y
paraît. Ceci dit, les ménages bénéficient désormais du raffermissement du marché du travail.
Rappelons que la moyenne mobile sur 4 semaines des demandes d’allocation chômage est
considérée comme un indicateur avancé de l’emploi. Il s’agit d’une bonne nouvelle, surtout
compte tenu de l’incertitude budgétaire (cf. section I).
Zone euro : les chiffres de production industrielle déçoivent, l’inflation ralentit
Zone euro : la production industrielle s’est contractée de 0,4% en janvier (-1,3% sur un an).
Le recul est marqué en France (-1,2% sur le mois, -3,5% sur un an). La production stagne
en Allemagne sur le mois (-1,3% sur un an). On observe un rebond en Espagne et au
Portugal. Mais dans les deux cas, cela ne change pas la tendance : sur un an, la production
est en repli de 5% (corrigé des jours ouvrés) en Espagne et de -1.5% au Portugal. En
dehors de la zone euro, la situation n’est pas meilleure : au Royaume-Uni, la production se
replie de 1,2% en janvier (-2,9% sur un an).
Notre analyse : l’entame du 1er trimestre sur la production industrielle confirme qu’un
ralentissement économique marqué est en cours en zone euro. Il est beaucoup trop tôt pour
tirer une conclusion du rebond observé au Portugal et en Espagne. En Allemagne, nous
continuons d’anticiper un rebond de l’activité au T1 tandis qu’en France le risque est de voir
le PIB se contracter de nouveau. Au Royaume-Uni, le repli s’explique par le ralentissement
des activités de maintenance sur les plateformes pétrolières de mer du Nord. Les
statistiques publiées confirment que la croissance est au mieux au point mort en Europe.
Contrairement à la zone euro, le Royaume-Uni bénéficie de l’affaiblissement de sa devise
déjà très sous-évaluée. Dans une interview, Mervyn King, le gouverneur de la BoE, souligne
que son pays profite déjà du rebond des exportations (cf. section IV. 1).
Zone euro : l’inflation ralentit. En France, l’inflation (harmonisée) a ralenti à 1,2% sur un an
en février (vs 1,4% en janvier), et ce malgré des pressions haussières sur les prix de
l’alimentation et de l’énergie. Ceci s’explique notamment par une baisse inattendue des prix
des transports et télécommunications (-1,7% sur le mois). En Allemagne, l’inflation sur un an
est tombée à 1,8% (vs 1,9% en janvier et 2,0% en décembre), au plus bas depuis plus de
deux ans. En revanche en Espagne, l’inflation reste plus élevée mais sans tendance claire
(+2,9% sur un an).
Notre analyse : en France et en Allemagne, il s’agit probablement d’un point bas. En
Allemagne, les hausses de salaires devraient progressivement faire remonter l’inflation.
Ceci dit, les hausses de prix généralisées ne sont à craindre ni en France, ni dans la zone
euro prise dans son ensemble. Les pressions restent clairement baissières sur la
croissance et le marché du travail va continuer de se détériorer cette année (sauf en
Allemagne). En cas de contraction plus marquée de l’activité, la BCE dispose donc de

L’ISR selon Amundi
marges de manœuvre pour assouplir sa politique monétaire, que ce soit de façon
conventionnelle (baisse de son taux refi) ou non conventionnelle, avec potentiellement un
programme d’assouplissement quantitatif. Ceci dit, la BCE n’agira sans doute pas avant
l’été, attendant de voir si sa prévision d’un rebond au 2nd semestre se profile ou non.
Emergents : signaux positifs au Brésil et
au Mexique
Brésil : bonnes nouvelles en janvier. L’activité semble avoir démarré sur une note plus
positive cette année relativement au 2nd semestre 2012. Les chiffres de la production
industrielle publiés la semaine dernière ont surpris à la hausse en augmentant de 2,5% en
glissement mensuel en janvier (vs +1,6% prévu par le consensus), ce qui représente une
hausse de 5,7% sur un an (niveau le plus élevé depuis février 2011). Les ventes de détail
sont, elles aussi, sorties mieux qu’attendu (+0,6% en glissement mensuel en janvier, +5,9%
sur un an). Par ailleurs, l’investissement donne enfin des signes de reprise : la composante
de biens d’équipement de la production industrielle s’est fortement redressée en janvier
(+8,2 % sur le mois, +17,3% sur un an).
Notre analyse : une reprise de l’investissement serait de bon augure pour l’économie
brésilienne pour qui la demande domestique repose essentiellement sur la consommation.
Le rebond de l’investissement s’est fait attendre. Après trois trimestres de baisse entre T1 et
T3 2012, la contribution de l’investissement à la croissance était redevenue positive au T4
2012 (+0,5%). Elle pourrait être encore plus élevée au 1er semestre 2013.
Mexique : l’agence Standard & Poor’s met la note souveraine sous perspective positive.
Une amélioration de la note (actuellement à BBB) serait la première depuis 5 ans. S&P
justifie sa décision par le fait que le nouveau Président Pena Nieto (en fonction depuis le 1er
décembre) entend ouvrir le secteur de l’énergie aux investissements privés. Une telle
décision permettrait d’augmenter et de diversifier les recettes fiscales, et donc de donner
au gouvernement de plus amples marges de manœuvre : le « leverage » fiscal est décisif
pour promouvoir les réformes structurelles et augmenter le taux de croissance potentiel.
Rappelons que l’industrie pétrolière est un monopole d’Etat depuis 75 ans et que Pemex
contribue à hauteur d’un tiers au budget de l’Etat. Le quasi-monopole public n’avait pas
empêché la production pétrolière de baisser depuis 8 ans. Selon le Ministre de l’Energie, la
« revitalisation » du secteur pétrolier via des investissements privés devrait permettre
d’augmenter le taux de croissance du PIB de 2 points de pourcentage.
Notre analyse : s’il n’est pas surprenant, le message délivré par S&P est très fort. Toutefois,
pour ne pas décevoir les marchés, la nouvelle administration devra agir vite.
Politiques monétaires : la Chine s’inquiète
de l’inflation, pas le Mexique
La Banque Populaire de Chine (PBoC) vigilante sur l’inflation. Après la publication d’un
chiffre d’inflation supérieur aux attentes en février (+3,2% contre +3% attendu), le
gouverneur de la PBoC Zhou Xiaochuan a déclaré, en marge de la session annuelle du
parlement, que la banque centrale devrait rester « vigilante quant à l’inflation » contre
laquelle elle lutterait « par le biais de la politique monétaire et d’autres mesures ». En effet,
l’inflation est à son plus haut depuis 10 mois.
Notre analyse : rappelons que, la semaine dernière, la Chine avait abaissé la cible d’inflation
de 4% pour 2012 à 3,5% pour 2013. L’annonce du gouverneur indique que la PBoC pourrait
durcir sa politique monétaire. En effet, les autorités chinoises semblent enclines à accepter
une croissance économique légèrement plus faible au profit d’un meilleur contrôle de
l’inflation.
Le Brésil, lui aussi, vigilant sur l’inflation. Les minutes du comité de politique monétaire de
mars publiées jeudi indiquent que la banque centrale (BCB) perçoit des risques
inflationnistes, notamment en ce qui concerne l’alimentation. Ses prévisions d’inflation pour
2014 se situent au-dessus de sa cible.

L’ISR selon Amundi
La BCB précise qu’elle sera très vigilante en ce qui concerne l’inflation mais qu’elle portera
une grande attention aux indicateurs économiques pour déterminer la prochaine étape de sa
politique de taux directeur (actuellement à 7,25% ; soit son plus bas historique), ce qui a
freiné la progression des taux courts de ces dernières semaines.
Notre analyse : à un an de l’élection présidentielle brésilienne, les autorités sont plus que
jamais préoccupées par l’inflation et en font une priorité. Un proche de Dilma Rousseff a
déclaré que le gouvernement était prêt à tolérer une appréciation du taux de change afin de
lutter contre l’inflation importée et qu’il ne s’opposerait pas à une parité USD/BRL en
dessous de 2. C’est un revirement car jusqu’à une période récente, le gouvernement
s’inquiétait très ouvertement des risques liés à la surévaluation de la devise.
La banque centrale mexicaine baisse son taux directeur de 50 pb à 4%, soit le taux le plus
bas de son histoire. C’est son premier mouvement depuis 2009. La banque centrale a
indiqué que l’inflation (à +3,5% sur un an en février) ne constituait plus un problème de
moyen terme pour le Mexique et qu’elle s’attendait à ce que celle-ci repasse en dessous de
3% au 2nd semestre.
Notre analyse : contrairement à la Chine, le Mexique est moins préoccupé par l’inflation que
par la croissance. Il souhaite mettre l’accent sur la stimulation de l’activitééconomique. La
banque centrale a, d’ailleurs, souligné que les risques baissiers restaient importants en ce
qui concerne l’économie mondiale.
Banque d’Angleterre : Mervyn King ne veut pas que la livre baisse. Il précise que la BoE ne
cherche pas à affaiblir davantage la livre dont le cours doit rester déterminé par les marchés.
Il se veut rassurant sur la reprise économique qu’il juge « en vue », et estime qu’au vu des
fondamentaux, la livre devrait désormais rester globalement stable. L’objectif est d’assurer
une reprise et ramener graduellement l’inflation à sa cible de 2%.
Notre analyse : M. King cherche à rassurer les partenaires commerciaux du Royaume-Uni.
Les déclarations récentes laissaient entendre que la BoE s’apprêtait à mettre en place un
nouveau plan d’achat d’actifs. Ce n’est pas pour affaiblir la devise mais pour relancer le
crédit domestique. Il cherche ainsi àéviter les interprétations trop rapides de cambistes.
Marchés financiers : le Dow Jones de
record en record
Marchés de taux et de changes : semaine calme sur les marchés souverains
Une semaine calme sur les marchés souverains. Les taux d’intérêt ont relativement peu
évolué sur la semaine, en légère hausse en Espagne et légère baisse dans les pays du
coeur. L’Italie a émis 3,3 Mds €àmaturité 3 ans (taux moyen de 2,48%) et 2 Mds €à
maturité 15 ans (taux moyen de 4,90%). C’est la deuxième fois consécutive que le taux
d’émission à 3 ans augmente : début janvier, il était de 1,85%. Dans le cadre d’émissions
non planifiées, l’Espagne a, pour sa part, émis pour 0,8 Md €à15 et 30 ans.
Notre analyse : l’attentisme a prévalu lors de cette semaine pauvre en chiffres
macroéconomiques. Le marché est encore en attente de plus de visibilité sur la scène
politique italienne. L’incapacitéàformer un gouvernement en Italie pourrait peser sur les
obligations souveraines dans les semaines à venir, avec probablement une intensification
des tractations la semaine prochaine au sujet de la formation d’un gouvernement.
L’Irlande réémet sur le 10 ans dans le cadre d’une émission syndiquée. C’est la première
fois depuis 2010. L’Irlande a ainsi levé 5 Mds €àun taux moyen de 4,15% alors que la
demande a dépassé les 12 Mds €. L’Irlande a ainsi satisfait ses besoins de financement et
n’aura, selon le gouvernement, qu’à lever 1,5 Mds € pour assurer son financement jusqu’à
fin 2014.
Notre analyse : si la forte demande pour les obligations irlandaises est indéniable, cette
syndication n’ouvre pas pour autant la porte des OMT à l’Irlande.
Le dollar se déprécie face à l’euro et au yen. La parité USD/JPY a atteint lundi son plus haut
niveau depuis août 2009 avant de baisser quelque peu tandis que la parité EUR/USD s’est

L’ISR selon Amundi
stabilisée autour de 1,30, soit ses niveaux de début décembre. Suite aux déclarations de
Mervyn King, la livre s’est appréciée de 0,9% contre l’euro sur la semaine mais son niveau
est encore 6,3% plus bas qu’en début d’année.
Notre analyse : le yen pourrait continuer d’être sous pression à court terme, le prochain
comité de politique monétaire de la banque du Japon se tenant le 4 avril. Les déclarations
offensives, cette semaine, du nouveau gouverneur de la BoJ, M. Kuroda, prouvent une
nouvelle fois son volontarisme. La livre pourrait souffrir à court terme avec d’éventuelles
annonces fortes de la BoE dans un contexte macroéconomique morose (cf. section II.2).
Le peso mexicain à son plus haut depuis septembre 2011 contre le dollar, suite à la baisse
de taux surprise de 50 pb de la banque centrale vendredi dernier (cf. section III) et au
changement de perspective de la notation du Mexique par S&P (cf. section II). Le peso s’est
ainsi apprécié de 1,4 % contre le dollar sur la semaine. La prime de CDS a, elle, baissé pour
atteindre son plus bas niveau depuis juin 2008.
Notre analyse : les bonnes nouvelles sur l’économie mexicaine et la politique ambitieuse
des autorités devraient permettre au peso mexicain de s’apprécier davantage contre le
dollar. Rappelons que le taux de change réel effectif du Mexique n’est que légèrement
supérieur à sa moyenne de long terme.
Marchés du crédit : un marché sans
grande tendance
Le marché du crédit sans grande tendance. Les spreads ont évolué sans grande tendance
au cours des dernières séances, après avoir rebondi la semaine dernière. Les marchés du
crédit ne semblent pas préoccupés par les incertitudes politiques planant sur l'Italie depuis
les élections. Le marché primaire reste fortement plébiscité, non seulement aux États-Unis,
mais également en Europe, confirmant le dynamisme de la demande.
Notre analyse : les obligations américaines à haut rendement ont généré un rendement total
de 3 % en moyenne depuis le début de l'année, contre près de 2 % seulement pour les
obligations européennes de même catégorie. Bien que les valorisations absolues et
relatives ne soient plus si attractives, les flux et les facteurs techniques continuent de
soutenir ces segments de marché du crédit dotés d'un portage intéressant. En revanche,
bien qu'elles aient surperformé les principaux emprunts d'État d'environ 60 pb, les
obligations d’entreprise IG ont enregistré une performance inférieure avec un rendement
total de 73 pb aux États-Unis et de 63 pb en Europe. Le portage et la chasse au rendement
sont toujours de rigueur dans cette première partie de l'année. Les obligations américaines à
haut rendement représentent, par exemple, 5 % seulement de l'encours de dette du marché
obligataire américain, mais 16 % du rendement total disponible. À cet égard, le 3ème volet
d'assouplissement quantitatif de la Fed (QE3) demeure un solide facteur de soutien
technique. Les bonnes nouvelles macroéconomiques aux États-Unis et en Allemagne,
conjuguées au changement de politique monétaire et budgétaire au Japon, ont dans
l’ensemble une incidence positive sur les obligations d’entreprise.
Marchés d’actions : lentement mais
sûrement
Lentement mais sûrement. Les marchés ne varient pas beaucoup d’un jour sur l’autre.
D’ailleurs, la volatilité implicite (indice VIX) est revenue à un plus bas de 6 ans. Mais ils
restent orientés à la hausse. Le Dow Jones continue de marquer des records historiques
soutenu par l’économie (cf. section II.1), le Nikkei continue aussi sur sa lancée (nomination
du gouverneur de la BoJ par la chambre basse). Rappelons qu’il a lui aussi cassé dès
février la borne haute de son canal horizontal qui a tenu 5 ans. Les autres marchés réputés
plus cycliques, à savoir la zone euro et les marchés émergents sont toujours un peu en
retrait. En Europe, le DAX n’est certes plus qu’à 1% de son record historique mais le MIB
recule encore cette semaine (effet retardé de la dégradation de Fitch sur une adjudication
décevante). Quant aux émergents, la Chine pâtit cette semaine d’un discours un peu trop
restrictif de la banque centrale alors que le Brésil continue de souffrir.