Ch18

ChapitreXVIII
Rééquilibredelabalancedespaiementscourantsdansunsystèmede
coursflottantsEetdeparitésfixes
Lorsque la balance des opérations courantes est en déséquilibre, une série de mécanismes
économiques vont tendre à son rééquilibrage plus ou moins complet : effet monnaie, effet
revenu et effet prix vont effectivement tendre à restaurer, imparfaitement, l’équilibre. Ce
rééquilibre de la balance des opérations courantes est également fonction du système de taux
de change, flottant ou fixe.
Nous supposons que :
– Y = C + I + G + (X - M)
– C = a + cY
– M = mY
– Masse monétaire = Mr + Ml
Les trois premiers «effets», à savoir «l’effet monnaie», «l’effet revenu» et l’«effet prix», se
produisent quel que soit le système des taux de change. Le quatrième effet, qu’on appelle
justement «effet taux de change», joue différemment selon que les changes sont fixes ou
flottants.
1. L’EFFET «MONNAIE»
Supposons une BOC excédentaire : X > M. L’exportation nette (X > M) fait entrer des
devises dans le pays. Les exportateurs qui les perçoivent, les échangent à leur banque contre
de l’euro. Et la masse monétaire croît. Supposons que ce Δ M se trouve partiellement en MT et
partiellement en ML.
Une sortie de capitaux équivaut à une augmentation des importations. (On suppose toujours
«toutes choses égales par ailleurs» ; les taux d’intérêt étrangers ne bougent pas).
2. L’EFFET «REVENU»
Supposons une BOC excédentaire : Δ X. Quel est l’effet sur le revenu national ? On part de
l’équation des dépenses : Y = C + I + G + (X-M)
Dans un deuxième temps, l’accroissement du revenu national aura un effet sur les
importations et la BOC retrouvera son équilibre.
En effet :
Le rééquilibre est partiel.
Selon que l’économie est très ouverte ou moins ouverte, l’effet sera faible ou important.
En économie ouverte : c = 0,8 et m = 0,6.
D’où
En économie moins ouverte : c = 0,8 et m = 0,2.
D’où
3. L’EFFET «PRIX»
Supposons une BOC excédentaire : Δ X > 0. Δ X fait partie de la demande finale. Toutes
choses égales par ailleurs – et notamment l’offre – les prix intérieurs augmentent et donc
aussi les prix des marchandises exportées. Toutes choses égales par ailleurs, les quantités
exportées diminuent et le surplus se résorbe. Quelle est l’ampleur de la diminution des
quantités exportées ?
Elle est fonction de l’élasticité des quantités exportées par rapport aux prix à l’exportation
(ηx.p).
Supposons une hausse des prix intérieurs de 10% (de 100 à 110). Le prix du m² des tapis
européens passe de 100 à 110. Les Américains, acheteurs de tapis européens, doivent payer 11
€ pour un m² de tapis au lieu de 10 €. Le cours du $ est inchangé, soit 1 $ = 1 €. Après la
hausse des prix, il faut 11 $ pour acheter le même m² de tapis européen. Supposons que (ηx.p)
= 1. A ce moment-là, les Américains achèteront 10% en moins de tapis.
4. L’EFFET «TAUX DE CHANGE»
Pour déterminer ce quatrième effet, on ne peut plus faire abstraction du système des changes.
On doit distinguer deux systèmes :
– un système des changes flottants où une monnaie fluctue en fonction de son offre et de
sa demande ;
– un système de parités fixes où on ne laisse pas fluctuer les monnaies au gré du marché.
4.1. Taux de change flottants
Plaçons-nous du point de vue du cours du $ et examinons ce que l’on entend par offre et
demande du $. Pour simplifier, nous ne prenons en considération que deux pays : la zone euro
et les Etats-Unis et deux biens : le soya et les tapis. Les Etats-Unis exportent du soya dans
l’eurozone qui, elle, exporte des tapis aux Etats-Unis.
L’importateur européen de soja doit payer l’exportateur américain en $. Dès lors, par
l’intermédiaire de sa banque, il achète du $. Par conséquent, la demande de $ augmente.
L’importateur américain de tapis européens les paye en $ qui seront convertis ultérieurement
en euros car l’exportateur européen doit disposer d’€ pour payer ses fournisseurs, ses ouvriers,
etc. Dès lors, l’offre de $ augmente.
Par conséquent, sur le marché des changes, une demande de dollars est confrontée à une offre
de dollars et il en résulte un certain prix du $ exprimé en €.
Graphe 90
Variation des importations et des exportations et taux de change
Sur ce marché monétaire, un équilibre est trouvé au prix du $ à 1 €. Si le $ se déprécie, les
XUSA sont favorisées et les MUSA défavorisées. Si le $ s’apprécie, l’inverse se produit.
Un changement structurel intervient dans l’agriculture européenne.
L’élevage se développe au détriment des grandes cultures céréalières. Les vaches sont de plus
en plus nourries à l’aide d’aliments composés à base notamment de soya. D’où : déplacement
de D1 vers D2.
Au cours de 1 $ = 1 €, la demande excède l’offre. Un nouvel équilibre se situe à l’intersection
de O1 et D2 : 1 $ = 1,10€
Quand la demande mondiale de l’ensemble des productions d’un pays croît, le cours de sa
monnaie a tendance à augmenter.
Graphe 91
Variation des importations et des exportations et taux de change
Supposons au contraire que la demande américaine de tapis européen s’accroisse fortement. Il
s’ensuivra une hausse de l’offre de $ sur le marché du $ qui se traduira par un déplacement de
l’offre de $ vers la droite. Le nouvel équilibre se situera à 0,9 euro pour un dollar.
Graphe 92
Inflation aux Etats-Unis et taux de change
En cas d’inflation aux Etats-Unis, les prix des biens américains augmentent de même que les
prix des biens américains exportés. A tout cours du $, les produits américains sont plus chers
qu’avant sur le marché mondial.
Par conséquent, les XUSA diminuent. D1 se déplace vers D2.
Le cours du $ baisse : il passe de 1 € à 0,9 €.
Un taux d’inflation qui est plus élevé dans un pays que dans le reste du monde, déprécie la
monnaie de ce pays.
Troisième cas : l’eurozone connaît une inflation. Les prix des tapis européens augmentent.
Les exportations de tapis diminuent : O1 se déplace vers O2. Le $ passe de 1 à 1,1 €. Il
s’apprécie et l’€ – monnaie du pays qui connaît une poussée inflationniste – se déprécie
Graphe 93
Inflation en euroland
En conclusion, les modifications du taux de change permettent à elles seules de retrouver
l’équilibre sur les marchés. Ce rééquilibre postule qu’aucun autre facteur que les exportations
et les importations n’influence les taux de change.
4.2. Rééquilibre de la BOC dans un système de parités fixes
Dans un système de taux de change flottants, le rééquilibre est automatique en ce sens que les
seuls mécanismes du marché rétablissent l’équilibre à condition qu’aucun autre élément ne
perturbe le retour à l’équilibre.
Dans un système de parités fixes, l’Etat est obligé de maintenir sa monnaie dans le tunnel. La
Banque centrale, dont l’autonomie et l’autorité n’ont fait qu’augmenter ces dernières années,
est chargée de l’intervention. Elle rachète sa monnaie sur le marché monétaire, si celle-ci est
menacée ; elle la vend si elle est surévaluée par rapport à une autre monnaie du système.
Si les interventions répétées de la Banque centrale ne suffisent pas, le pays dont la monnaie
est menacée peut proposer une dévaluation de sa monnaie. Pour renforcer l’effet de cette
dévaluation, le pays prendra une série de mesures d’accompagnement de politique
économique.
Ces mesures peuvent être ramenées à deux ensembles décrits au début du chapitre : «l’effet
prix» et «l’effet revenu».
Une politique monétaire restrictive (encadrement du crédit, contrôle de la masse monétaire,
taux d’intérêt élevés) peut juguler l’inflation, favoriser ainsi l’exportation et renforcer
l’impact de la dévaluation.
Une politique déflatoire agira sur les agrégats de l’optique des dépenses : elle visera à
diminuer la consommation publique, les investissements publics, la consommation privée. Il
s’en suivra une contraction du revenu national qui exercera une pression à la baisse sur les
importations.
4.2.1. Le système de Bretton-Woods (1946-1971)
Les accords de Bretton-Woods sont signés en juillet 1944. Les Etats-Unis sortent gagnants de
la guerre : leur appareil de production est intact et leurs principaux concurrents, l’Allemagne
et le Japon sont dévastés.
Les Alliés ont en mémoire les perturbations du commerce mondial d’avant- guerre, la mise en
place de barrières douanières, les dévaluations en cascade et la contraction des relations
économiques internationales. D’où la volonté commune des Alliés d’assurer la stabilité
monétaire. Les Etats-Unis jouissent d’une telle hégémonie qu’ils peuvent imposer le $ comme
axe essentiel du système monétaire international.
Les accords de Bretton-Woods reposent sur cinq principes.
Premier principe : toutes les parités des monnaies sont fixées par rapport au $ (par exemple : 1
$ = 50 BEF) et les cours des autres monnaies ne peuvent osciller que de 1% par rapport à
cette parité. (Par exemple : le $ peut varier entre 49,50 BEF et 50,50 BEF).
Deuxième principe : le $ est convertible en or : c’est le gold exchange standard. Les réserves
d’or américaines (± 30 milliards de $) constituent les deux tiers des réserves mondiales en or.
Le prix d’une once d’or fin est fixé à 35 $. Les Banques centrales utilisent le dollar comme
liquidité internationale. Les PVD, n’ayant presque pas d’or, ont leurs réserves en dollars. Ces
deux premiers principes peuvent être représentés par un tunnel étroit dans lequel toutes les
monnaies doivent se mouvoir.
Troisième principe : les Banques centrales s’engagent à respecter les parités fixes à partir de
leurs réserves : or, dollar, droits de tirage sur le Fonds monétaire international.
Quatrième principe : le FMI est mis en place. C’est une institution centrale internationale où
chaque pays a son quota : 25% en or (tranche or) et 75% dans sa propre monnaie. Chaque
pays membre peut tirer sur le FMI jusqu’à 125% de son quota. Par ce biais, un pays en
surplus permet le financement du déficit d’un autre pays.
Enfin, cinquième principe : en cas de déséquilibre fondamental, un pays dévalue ou réévalue
avec l’accord du FMI.
Le système a bien fonctionné de 1946 à 1968. Pendant cette période, le commerce mondial
était florissant : la croissance annuelle était de 7%. Les agents économiques avaient besoin de
liquidités internationales supplémentaires. La FED, «Federal reserve» américaine, les leur
fournissait automatiquement.
Quand la BRO2 1 1des Etats-Unis était négative, les BC étrangères acceptaient de garder les $
dans leurs réserves. Ces «$-balances» s’accumulaient chez les agents économiques mondiaux,
principalement européens. Ils refluaient, en général, dans les coffres des Banques centrales.
Les Américains avaient l’obligation de racheter les dollars contre or. En 1971, la situation
devint intenable : les Américains disposaient encore de 11,08 milliards d’or et les «$balances» détenus par les non-résidents atteignaient 67,81 milliards de $. Le président des
Etats-Unis, Richard Nixon, décida le 15 août 1971 de «fermer la fenêtre d’or» et de supprimer
la convertibilité externe du $ en or. C’est la fin de Bretton-Woods et la fin du système de
parités fixes.
Du 15 août 1971 jusqu’en mars 1979, les monnaies flottèrent. II y eut quelques tentatives de
restaurer des parités fixes, mais elles restèrent vaines. En mars 1979, un système monétaire
européen (SME) est créé. II ne concerne que les monnaies des pays membres de la
Communauté européenne. Par conséquent, chaque monnaie européenne flotte par rapport au $
et au yen. Ces fluctuations sont très importantes comme l’atteste le tableau 73 qui retrace
l’évolution du cours du $ par rapport au DEM.
Tableau 73
Cours du DEM par rapport au $ (1971-1995)
Le SME a été décrit dans le chapitre sur l’euro.
4.2.2. Le mécanisme de change européen (MCE II)
En 2006, tous les pays de l’Union européenne n’ont pas adopté l’euro. A l’exception de cinq
pays, deux anciens et trois nouveaux, les autres pays de l’Union hors euro participent au
mécanisme de change européen (MCE II), à savoir en 2006 l’ensemble des nouveaux entrants
à l’exception de la Hongrie, de la Pologne et de la République tchèque et à l’exception de la
Suède et de la Grande-Bretagne. Les marges de fluctuation ont été fixées à 15% de part et
d’autre de la parité retenue par rapport à l’euro pour les différentes monnaies nationales, mais
un pays peut adopter des marges inférieures. L’exemple ci-dessous relatif au Danemark
considère une marge de 2,25 % de part et d’autre.
1
Cette balance partielle isole les variations de change du secteur public, soit les réserves officielles de moyens de paiement sur l’étranger.
Elle correspond en quelque sorte aux possibilités ultimes de trésorerie, celles auxquelles on doit recourir en cas de déficit de l’ensemble des
autres opérations. Graphe 94
Rééquilibre dans le système monétaire européen
Supposons une situation initiale (D1) où les importations de produits en provenance de la zone
euro augmentent. Cette situation pourrait être provoquée par un «boom» des investissements
des entreprises manufacturières danoises (déplacement de D1 vers D2). Il s’ensuit une
appréciation de l’euro et une dépréciation de la couronne danoise. Le nouveau taux de change
d’équilibre se situe en-dehors du tunnel de fluctuation. Comment retrouver un cours de
change compatible avec les marges de fluctuation ? Comment déplacer D2 vers D1 ?
Comment réduire ΔM ?
Théoriquement, trois familles d’instruments peuvent entrer en ligne de compte.
La première famille utilise des instruments qui combattent l’inflation intérieure (politique
monétaire restrictive, politique des revenus, encadrement du crédit, hausse des taux d’intérêt).
On obtient alors via l’effet prix une relance des exportations danoises. On peut également agir
sur les postes de la demande finale nationale en comprimant ces postes par une politique
fiscale et budgétaire appropriée. C’est l’effet revenu.
La deuxième famille agit sur le volume des importations par les droits de douane ou des
quotas à l’importation. Le traité de Rome interdit ces droits au sein de l’Union européenne.
La troisième famille implique l’intervention de la banque centrale danoise. La couronne
danoise étant dépréciée, la Banque du Danemark achètera des couronnes danoises sur le
marché monétaire en mobilisant ses réserves de change. La demande de couronnes danoises
augmentant, son cours se relèvera. Ce genre d’opération suppose nécessairement que les
réserves soient suffisantes et ne peut se répéter indéfiniment. Des ajustements plus structurels
sont nécessaires.
Une quatrième solution existe, c’est de modifier la parité. Cependant, cela compromettrait
l’entrée dans l’eurozone du Danemark puisque les pays appartenant au MCE II s’engagent à
ne pas dévaluer durant les deux ans précédant leur entrée dans l’eurozone.
4.3. Avantages et désavantages des cours de change fluctuants
Avant de parler, peut-être un peu abstraitement, des avantages et désavantages de l’un ou
l’autre système, il faut prendre en compte deux éléments. Il n’y a pas de système pur des
parités fixes. Le système de Bretton- Woods autorisait des dévaluations et des réévaluations
concertées. Ainsi la livre sterling a dévalué à différentes reprises et le DEM a réévalué de
nombreuses fois. De septembre 1992 à août 1993, les monnaies faibles du SME (lire, escudo,
livre irlandaise, peseta...) ont dû dévaluer. Il n’y a pas non plus de système de cours flottants
purs.
Le second élément à mettre en évidence est constitué par l’ensemble des interactions entre
système monétaire et économie réelle. Si les différentiels d’inflation entre pays sont
importants, si les niveaux de compétitivité des économies s’éloignent les uns des autres, il
sera impossible de maintenir les monnaies de ces pays dans un système de parités fixes.
4.3.1. Avantages des cours de change flottants
Les changes flottants tablent sur l’autorégulation. Les cours se fixent librement en fonction de
l’offre et de la demande des biens et services. Si un pays connaît un déficit commercial, sa
monnaie se déprécie. Ce qui relance l’exportation et freine l’importation. Aucune intervention
des pouvoirs publics n’est nécessaire.
La Banque centrale ne devant pas intervenir sur le marché, elle a besoin de moins de réserves
de change.
Compte tenu du mécanisme autorégulateur, le gouvernement peut accorder moins
d’importance à la contrainte extérieure.
4.3.2. Désavantages des cours de change flottants
Le système de cours de change flottants autorise un pays à laisser flotter sa monnaie vers le
bas et à mener ainsi une guerre monétaire vis-à-vis de ses concurrents. Cette politique n’a pas
que des avantages. En effet, chaque pays qui a atteint un certain niveau de développement et
est doté d’un poids financier important, n’importe pas seulement des biens ; il exporte
également des capitaux. Ceci vaut pour les pays de l’OCDE, mais aussi pour les Emirats,
l’Arabie saoudite, les quatre dragons et d’autres pays asiatiques. Or, si une monnaie faible
favorise les exportations, elle défavorise les investissements à l’étranger. La dépréciation
monétaire est donc une arme à double tranchant. Dans un système de cours de change
flottants, les écarts entre deux monnaies peuvent être très importants en longue période : de
1971 à 1995, le $ est passé par un maximum vis-à-vis du BEF à 71 BEF et par un minimum à
28 BEF. Les cours sont également volatiles. Début 1995, le $ est passé de 33 BEF à 28 BEF
en un mois, soit une dépréciation de 15%. Ceci crée un climat d’insécurité et un risque de
change qui peut freiner le développement du commerce international. Supposons, par
exemple, qu’un importateur belge achète le 1er janvier du soya américain au cours de 1 $ = 1
€ et doive payer ce soya le 1er avril au cours de 1 $ = 1,1 €. Il peut diminuer ce risque en
achetant le $ à terme : il achète le 1er janvier à 1 € ; le 1er avril, il encaissera son $ à 1 € avec
lequel il payera son soya. Il s’est ainsi couvert contre le risque de change et l’opération est
blanche. Le commerçant ne fera cette opération que s’il estime que le risque est important, car
en tout état de cause, il doit payer une commission à sa banque. On peut se prémunir contre le
risque de change mais cela a un coût.
Les cours de change flottants attisent la spéculation qui peut devenir déstabilisante.
(Normalement la spéculation annule ses propres effets : si le $ vaut 1 € et que les spéculateurs
croient à une hausse, ils achètent et les anticipations se réalisent. Un mois plus tard, le $ vaut
1,1 €. Les spéculateurs estiment qu’il a atteint son plafond et ils vendent. Par conséquent, le $
baisse.) En revanche, s’il y a «panique» ou «panique provoquée» contre une monnaie, la
spéculation peut amplifier les mouvements indépendamment de ce qui se passe dans
l’économie réelle.
4.4. Autres systèmes de change
Il y a peu de systèmes de change purs. Même quand une monnaie flotte librement, la banque
centrale peut intervenir si elle estime que l’atteinte de ses objectifs fondamentaux est
menacée. D’autre part, dans un système de parités fixes où les marges de fluctuations tolérées
sont très importantes (+ 15% et - 15%), la fixité est assez illusoire.
4.4.1. Parités ajustables (adjustable peg)
Les taux de change sont fixés (peg : cheville) par rapport à une autre monnaie ou par rapport à
un panier de devises pour une période définie d’avance : six mois, un an...
4.4.2. «Dirty floating system» (flottement impur)
La monnaie du pays n’est pas arrimée (pegged) à une autre devise. Néanmoins la banque
centrale intervient de temps à autre quand elle estime que les fluctuations sont excessives.
4.4.3. «Crawling peg» (parité à crémaillère, glissante)
La monnaie du pays est chevillée à une autre devise, mais les autorités monétaires
interviennent régulièrement – disons tous les mois – pour modifier le taux de change. (To
crawl : ramper).