Taux de marché et coût du crédit dans une économie partiellement

Monsieur Jean-Baptiste
Desquilbet
Monsieur Jean-Paul Pollin
Taux de marché et coût du crédit dans une économie
partiellement désintermédiée
In: Revue économique. Volume 46, n°2, 1995. pp. 283-300.
Résumé
Taux de marché et coût du crédit dans une économie partiellement désintermédiée
Cet article étudie la relation entre les taux de marché et le coût des crédits dans une économie où les entreprises ont la
possibilité d'arbitrer entre financements bancaires et financements de marchés. Lorsque le coût d'accès au marché est
suffisamment faible, l'économie à l'équilibre est «partiellement désintermédiée » : tes emprunteurs de meilleure qualité se
financent directement sur le marché, les autres ont recours au crédit bancaire. Compte tenu des asymétries d'information, de la
concurrence dans le système financier et du coût de l'activité bancaire, on montre que le taux débiteur augmente si le coût
d'accès au marché baisse, et si le risque de défaillance s'accroît. On montre également qu'une baisse du taux de marché peut
entraîner une hausse du taux débiteur, si le coût moyen d'activité des banques est supérieur, et faiblement sensible, au taux de
marché.
Abstract
Market and credit interest rates in a partially disintermediated economy
We analyse the relationship between market and credit interest rates in an economy where borrowing firms can arbitrate between
banks and financial markets. Whenever the cost of accessing to the market is sufficiently low, the economy is partially disinter-
mediated in equilibrium : high quality borrowers borrow directly on financial markets, the others resort to bank credit. Considering
information asymmetries, competition in the financial system and banking activity costs, we show that the credit interest rate
increases whenever the cost of accessing to the market is decreased or the risk of failure increases. We also show that a
decrease in the market rate may lead to an increase in the credit rate, if the mean banking activity cost is higher than, and not too
sensitive to, the market rate.
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Desquilbet Jean-Baptiste, Pollin Jean-Paul. Taux de marché et coût du crédit dans une économie partiellement désintermédiée.
In: Revue économique. Volume 46, n°2, 1995. pp. 283-300.
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/reco_0035-2764_1995_num_46_2_409644

Taux de marché
et coût du crédit
dans une économie
partiellement désintermédiée
Jean-Baptiste Desquilbet
Jean-Paul Pollin *
Cet article étudie la relation entre les taux de marché et le coût des crédits
dans une économie où les entreprises ont la possibilité d'arbitrer entre finance
ments bancaires et financements de marchés. Lorsque le coût d'accès au marché
est suffisamment faible, l'économie à l'équilibre est «partiellement désinte
rmédiée » : les emprunteurs de meilleure qualité se financent directement sur le
marché, les autres ont recours au crédit bancaire. Compte tenu des asymétries
d'information, de la concurrence dans le système financier et du coût de l'activité
bancaire, on montre que le taux débiteur augmente si le coût d'accès au marché
baisse, et si le risque de défaillance s'accroît. On montre également qu'une baisse
du taux de marché peut entraîner une hausse du taux débiteur, si le coût moyen
d'activité des banques est supérieur, et faiblement sensible, au taux de marché.
Classification JEL : E4, E5 .
INTRODUCTION
Cet article se propose d'étudier la relation entre les taux de marché et le coût
des crédits dans une économie partiellement désintermédiée, c'est-à-dire dans
une situation où certaines entreprises ont la possibilité d'arbitrer entre finance
ments bancaires et financements de marchés. Deux précisions doivent d'emblée
être apportées, quant à la définition de l' intermédiation du point de vue théori
que et du point de vue empirique.
Sur le plan théorique, dans les approches récentes de l' intermédiation finan
cière1 , les relations entre prêteurs et emprunteurs se nouent dans un environne
ment avec information asymétrique, où les intermédiaires financiers servent à
* Institut Orléanais de Finance - Université d'Orléans, rue de Blois, BP6739,
45067 Orléans Cedex 2.
Nous remercions Raphaëlle Bellando, Anne Lavigne, Eric Langlais, Patrick Villieu
pour leurs commentaires. Nous restons seuls reponsables pour les opinions émises et
d'éventuelles erreurs ou imprécisions.
1. Voir Diamond [1984], Williamson [1986], Williamson [1987].
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Revue économique — vol. 46, n° 2, mars 1995, p. 283-300.

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économiser les coûts d'acquisition et de contrôle de l'information. Il s'agit
d'intermédiaires au sens large, comme l'indique Williamson [1987] : « In a
second group of models, . . . financial intermediation serves to economize on the
costs of acquiring information.... [These] models focus on more general kinds
of intermediary structures, rather than on banking in particular » (p. 20). Ainsi,
cette littérature oppose les banques et les marchés « organisés » d'une part, aux
marchés « non organisés » d'autre part, où les prêteurs et les emprunteurs se
rencontrent individuellement et subissent individuellement les problèmes liés
aux asymétries d'information. Dans le présent article, nous distinguons explic
itement les banques des marchés « organisés »*.
Sur le plan empirique, nous mesurons l' intermédiation du point de vue de la
demande de financement . Ainsi, une émission de titres (obligations, billets de
trésorerie, etc) par une entreprise non financière est considérée comme une
modalité de financement direct, quelle que soit la nature de l'acquéreur des
titres, établissement de crédit, OPCVM, entreprise d'assurances ou autre.
Ajuste titre, on fait aujourd'hui grand cas du mécanisme de transmission de
la politique monétaire par le « canal du crédit », par opposition à l'effet de liqui
dité traditionnel3. Pourtant, cette opposition, même si elle peut avoir des impli
cations empiriques sérieuses (la monnaie ou les crédits comme facteurs
explicatifs de l'activité économique), se réduit en fait au problème de savoir si
les crédits bancaires et les financements de marchés sont suffisamment substi-
tuables pour pouvoir être agrégés.
Les développements récents de la théorie de 1' intermediation fournissent à
cette question une réponse originale et convaincante : en présence d'asymétries
d'information, les crédits distribués par les institutions financières possèdent un
caractère spécifique. La tâche d'évaluation et de surveillance accomplie par les
banques ouvre des possibilités de financement à des entreprises qui ne peuvent
accéder directement aux marchés financiers. Or cette offre de crédits bancaires
exerce une influence d'autant plus forte sur les décisions des entreprises concer
nées (notamment sur leurs choix d'investissement), que celles-ci sont général
ement contraintes par leur environnement et disposent de peu de degrés de
liberté. De ce fait, les financements intermédiés jouent un rôle particulier sur
l'équilibre économique. Et il est donc essentiel de comprendre la façon dont les
impulsions de politique monétaire se traduisent sur le coût et le montant (lor
sque existent des phénomènes de rationnement) des crédits bancaires. Ce qui
revient à étudier le rapport entre les taux de marchés, supposés dictés par la
Banque centrale, et le coût du crédit.
Empiriquement, on observe que la relation entre ces deux types de taux est
relativement lâche et variable dans le temps. À titre d'exemple, le graphique 1
représente, pour la France, l'évolution récente du taux d'escompte moyen et du
1. Dans la littérature récente sur les liens entre croissance (endogène) et intermédia
tion financière, dont Pagano [1993] fournit un panorama récent, l'ambiguïté sur la nature
des intermédiaires demeure.
2. Pour les mesures possibles de l' intermédiation, voir par exemple le rapport du
Conseil national du crédit [1993] p. 191 et suiv.
3. Deux articles importants sur cette question sont ceux de Bernanke et Blinder
[1988] et Kashyap, Stein etWilcox [1993].
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Desquilbet, Jean-Paul Pollin
Graphique 1 . Taux d'escompte moyen et taux au jour le jour
I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I M «S ■* «M •** «S
Source : Banque de France.
taux au jour le jour. Une régression simple, sur la période 1986.3-1994.2, mont
re que le taux d'escompte suit, avec retard et d'assez loin, le taux au jour le
jour :
Aesc(t) = 0,372 Atjj(t-l)
R2 = 0,318
(4,05) DW = 2,427
Aux États-Unis, l'observation de la situation récente montre que la baisse des
taux de marché n'a été répercutée que très partiellement dans le coût du crédit ;
elle a donc permis ainsi une reconstitution des marges bancaires1.
Au niveau théorique, la question a été assez peu étudiée2. Les modélisations
du « canal du crédit » supposent simplement que les banques arbitrent entre
titres et crédits en fonction de leur rentabilité relative, tandis que les entreprises
choisissent entre les deux types de financements (directs ou intermédiés) en
fonction de leurs coûts respectifs et d'une préférence de structure. La confrontat
ion de ces choix détermine le rapport entre les deux taux.
Cette formulation est insuffisante, notamment parce qu'elle néglige des
déterminants de l'offre bancaire. De ce point de vue, trois types d'effets méri
tent d'être pris en compte.
1. J. Le Cacheux [1994].
2. Certaines recherches récentes ont cependant cherché à analyser l'incidence d'une
hypothèse de concurrence imparfaite sur l'offre bancaire. Cf., par exemple, Bensaïd et de
Palma [1994].
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- D'abord, l'inertie du coût de production du crédit bancaire par rapport aux
taux de marché. Au-delà du prix de la ressource, le coût du crédit incorpore des
frais de gestion en tous genres qui ont la nature de coûts fixes, de sorte que le
taux des crédits bancaires ne répercute que de façon lointaine, et en les lissant,
les évolutions des taux de marché.
- Ensuite l'incidence des phénomènes d' antisélection. L'augmentation des
taux d'intérêt suscite une dégradation de la qualité moyenne du portefeuille de
prêts. Les meilleurs emprunteurs renoncent à leurs projets, tandis que les mauv
ais risques les maintiennent. Cela rend plus nécessaire une sélection des crédits
accordés et accentue la hausse de leur coût.
- Enfin, l'intensité de la concurrence dans le système financier. La structure
de l'offre de crédit conditionne la façon dont les banques répercutent les varia
tions du coût de leurs ressources. Il faut, en particulier, tenir compte de l'arbi
trage que les entreprises (du moins certaines d'entre elles) sont susceptibles
d'effectuer entre financements de marchés et financements intermédiés. Ce phé
nomène constitue un facteur de concurrence mais il joue également sur la qual
ité des actifs bancaires : ce sont, a priori, les meilleurs risques qui ont recours
aux financements directs lorsqu'ils y trouvent intérêt. Par ailleurs, toute réduc
tion des prêts distribués par les institutions financières oblige à étaler les coûts
fixes sur une base plus étroite, ce qui tend à augmenter le taux des prêts.
Ces trois mécanismes sont interdépendants et définissent un jeu complexe
entre les taux de marché et le coût du crédit. Et notre projet consiste à analyser
l'interaction de ces effets dans un modèle aussi simple que possible pour appré
cier leur incidence sur le processus de transmission de la politique monétaire.
Nous cherchons plus particulièrement à étudier la façon dont ce processus peut
être affecté par la désintermédiation ou, ce qui revient au même, par une réduc
tion du coût d'accès au marché.
Nous précisons, dans un premier temps, les hypothèses de comportement des
entreprises et des banques, dont nous déduisons l'équilibre du marché du crédit.
Nous analysons ensuite l'incidence d'une variation du taux d'intérêt de marché
sur les taux et les volumes de crédit en fonction des conditions de concurrence
entre banques. Enfin, nous étudions les effets d'une variation du coût d'accès au
marché et d'une variation du risque.
LES CHOIX FINANCIERS DES ENTREPRISES
On suppose qu'il existe N banques identiques et M = mN entreprises identi
ques. Toutes sont neutres au risque. Les entreprises financent de façon externe
leur activité et leurs projets. On normalise à 1 la demande de financement de
chaque entreprise. Toutes génèrent un même revenu moyen d'exploitation, R.
Elles se caractérisent individuellement par leur probabilité de remboursement,
qui est une information privée. La distribution F() et la densité J{) des probabili
tés de remboursement sont une information publique1. On supposera, pour sim-
1. Notre formulation des caractéristiques des entreprises s'inspire de Mankiw [1986].
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