gestion privée - Lazard Frères Gestion

LA LETTRE DE LA
GESTION PRIVÉE
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e
trimestre 2017 – Rédigée en date du 26/01/2017
En vous faisant découvrir chaque trimestre un dessin, Lazard Frères Gestion témoigne son intérêt pour la création moderne et contemporaine.
Albert Marquet, Cheval 1903-1904
Encre de Chine sur papier, 21 x 33,4 cm
Collection particulière - ©André Morin
ÉCONOMIE
PATRIMOINE
ENTRE NOUS
En dépit des incertitudes politiques, les données
économiques pour le troisième trimestre 2016 montrent
une activité bien orientée dans les pays occidentaux.
La victoire de Donald Trump aux élections américaines
du 8 novembre n’a pas déclenché la tempête
que l’on aurait pu craindre sur les marchés actions, mais
elle a amplifié le mouvement de remontée des taux d’intérêt
et entraîné une appréciation du dollar. De nombreuses
incertitudes entourent l’exercice du pouvoir par le nouveau
président américain.
Les dispositions relatives à la mise en place du prélèvement
à la source de l’impôt sur le revenu ont été adoptées
à l’occasion du vote de la loi de finances pour 2017.
Ce nouveau mode de paiement de l’impôt sur le revenu
et des prélèvements sociaux sur certains revenus doit donc,
en principe, débuter le 1er janvier 2018.
Sauf chocs exogènes, le mouvement d’accélération
de la croissance mondiale devrait se poursuivre cette année.
L’inflation aussi devrait accélérer. Ce contexte devrait pousser
les taux longs à la hausse et peser sur les marchés obligataires.
En revanche, il est porteur pour les marchés actions, car il devrait
soutenir les bénéfices des entreprises. Le risque politique est
un facteur à prendre en compte, mais il ne faut pas le surestimer.
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Gestion Privée
01.
ÉCONOMIE
E
n dépit des incertitudes politiques, les
données économiques pour le troisième
trimestre 2016 montrent une activité
bien orientée dans les pays occidentaux. La
victoire de Donald Trump aux élections
américaines du 8 novembre n’a pas déclenché
la tempête que l’on aurait pu craindre sur
les marchés actions, mais elle a amplifié le
mouvement de remontée des taux d’intérêt
et entraîné une appréciation du dollar. De
nombreuses incertitudes entourent l’exercice
du pouvoir par le nouveau président américain.
DES SIGNAUX RASSURANTS
SUR LA CONJONCTURE
Les chiffres de croissance pour le troisième trimestre 2016
montrent une activité bien orientée dans les pays occidentaux.
La croissance américaine s’est redressée (+ 3,5 % en rythme
annualisé après + 1,4 %), elle s’est stabilisée dans la zone
euro (+ 1,4 % en rythme annualisé) et elle est restée solide au
Royaume-Uni (+ 2,3 % en rythme annualisé après + 2,6 %),
en dépit du vote pro-Brexit. Au Japon, le PIB a de nouveau
progressé (+ 1,3 % en rythme annualisé après + 1,8 %). Si la
situation est plus mitigée dans les pays émergents, la croissance
est stable en Chine (+ 6,7 % sur un an), aidée par les mesures de
relance des autorités. Malgré les incertitudes politiques, l’indice
mondial des directeurs d’achats se redresse depuis quelques
mois. En décembre 2016, il a atteint son plus haut niveau depuis
l’été 2015.
LES MARCHÉS ACTIONS
TERMINENT L’ANNÉE
SUR UNE BONNE NOTE
FORTE POUSSÉE
DES TAUX D’INTÉRÊT
DONALD TRUMP
PRÉSIDENT
Les taux d’intérêt américains ont fortement augmenté en
réaction à la victoire de Donald Trump. Mais en réalité, le
mouvement était déjà engagé depuis l’été et tient d’abord aux
améliorations macroéconomiques. Il reflète principalement la
remontée des anticipations d’inflation, que l’éventualité d’une
relance budgétaire aux États-Unis a poussé encore un peu plus
haut, amenant les investisseurs à anticiper un durcissement plus
important de la politique monétaire de la Fed. Le 8 décembre,
celle-ci a augmenté son taux directeur de 25 points de base,
dans la fourchette de 0,50 %-0,75 %. Les membres du FOMC
tablent désormais sur trois hausses supplémentaires d’un quart
de point en 2017, contre deux auparavant. La BCE a quant à
elle prolongé son programme d’achat d’actifs jusqu’en décembre
2017 et annoncé une réduction du montant à partir d’avril
2017. Au final, au quatrième trimestre 2016, le taux à 10 ans
du Trésor américain a augmenté de 85 points de base, pour se
situer à 2,44 % fin décembre. Par contagion, le taux à 10 ans
de l’État allemand a progressé de 33 points de base à 0,21 %.
Contrairement à ce que laissaient attendre les
sondages, les élections américaines du 8 novembre se
sont soldées par une victoire de Donald Trump. Il sera
le premier président des États-Unis sans expérience
politique ou militaire. En plus de la Maison Blanche,
le parti républicain a remporté le Sénat et la Chambre
des Représentants. Cela devrait faciliter le passage
des lois, mais il y a quelques différences idéologiques
entre Donald Trump et les Républicains du congrès
qui sont plus libre-échangistes et plus partisans
de la rigueur budgétaire. Sur le plan économique,
le commerce extérieur est le principal sujet où la
présidence Trump peut apporter des mauvaises
surprises, en raison des importants pouvoirs dont
dispose le président américain dans ce domaine.
Reste à savoir si ces menaces seront concrétisées ou ne
constituent qu’une tactique de négociation. Au-delà
de ce risque sur le commerce international, les mesures
domestiques vont dans le sens d’une accélération de
la croissance (baisses d’impôts, investissements en
infrastructures…). Mais l’intérêt d’un plan de relance
dans une économie déjà en plein emploi n’est pas
évident. En effet, il pourrait entraîner une surchauffe
et pousser la banque centrale américaine à remonter
ses taux plus vite que prévu.
UN DOLLAR EN HAUSSE
L’augmentation du différentiel de taux d’intérêt entre les
États-Unis et la zone euro a poussé l’eurodollar à la baisse.
Encore à 1,11 à la veille des élections, il a touché un plus bas
sous les 1,04 à la fin du mois de décembre, avant de se stabiliser.
Sur l’ensemble du trimestre, l’euro s’est déprécié de 6,4 % face
au dollar, ce qui est moins que le yen (-13,4 %) mais plus que
les devises émergentes (- 3,6 % d’après l’indice de JPMorgan).
60
Indices PMI globaux
55
Les victoires de Donald Trump aux élections américaines du
8 novembre et du non au référendum sur la constitution en
Italie, le 4 décembre, n’ont pas déclenché la tempête que l’on
aurait pu craindre sur les marchés actions. Le plan de relance
envisagé par le nouveau président américain a propulsé le
S&P 500 sur de nouveaux sommets, les investisseurs pariant
sur un regain de croissance et une amélioration des bénéfices
des sociétés aux États-Unis. L’issue du référendum italien avait
été largement anticipée. Libérés de cette échéance politique,
les marchés de la zone euro ont salué les annonces de la BCE
pour finir sur leur plus haut niveau de l’année. Au quatrième
trimestre 2016, en devise locale et dividendes réinvestis, l’indice
S&P 500 a progressé de 3,8 %, l’Eurostoxx de 8,0 % et le Topix
de 15,0 %, soutenu par la dépréciation du yen. L’indice MSCI
des actions émergentes a baissé de 4,2 %, pénalisé par la hausse
du dollar et des taux d’intérêt américains.
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Services
Source : JPMorgan
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Manufacturier
REPÈRES BOURSIERS
INDICATEURS
NIVEAU AU 30/09/2016
NIVEAU AU 30/12/2016
VARIATION TRIMESTRIELLE
VARIATION EN 2016
4 448
4 862,3
9,3 %
4,9 %
325
350
7,7 %
1,5 %
S&P 500 en euro
1 931
2 123
9,9 %
12,8 %
MSCI World en euro
1 537
1 660
8,0 %
8,5 %
CAC 40
Euro Stoxx
Nikkei 225 en euro
144
155
7,6 %
7,4 %
Euro / Dollar
1,12
1,05
- 6,4 %
- 3,2 %
Pétrole (baril Brent en dollar)
47,7
55,4
16,1 %
55,0 %
EONIA en %
- 0,33
- 0,33
Taux euro 10 ans en %
- 0,12
0,21
Source : Bloomberg, indices hors dividendes
16
02.
PATRIMOINE
LE PRÉLÈVEMENT
À LA SOURCE
DE L’IMPÔT
SUR LE REVENU
La retenue ou le prélèvement seront effectués sur la base d’un
taux calculé par l’administration et communiqué au contribuable
concerné ainsi qu’à la personne (employeur, caisse de retraite…)
chargée, le cas échéant, d’effectuer la retenue.
Ce taux sera calculé sur la base des derniers revenus connus de
l’administration. Ainsi, le taux de prélèvement appliqué à partir
du 1er janvier 2018 sera déterminé sur la base des revenus 2016.
Ce taux s’appliquera jusqu’en août 2018. À partir de septembre
2018, il sera remplacé par un taux calculé sur la base du revenu
2017 puisqu’à cette date les contribuables auront déposé leur
déclaration des revenus 2017 (mai 2018) et l’administration
aura procédé au calcul de leur impôt 2017 (réception des avis
d’impôt sur les revenus 2017 en août 2018).
À défaut de revenu de référence disponible (ce qui sera par
exemple le cas d’une personne débutant sa vie professionnelle),
un taux par défaut, dit taux neutre, sera appliqué. Par ailleurs, un
salarié pourra, par souci de confidentialité, décider que le taux
de retenue à la source calculé par l’administration ne soit pas
transmis à son employeur. Dans ce cas, l’employeur appliquera
le taux neutre et le contribuable salarié devra, de son côté, verser
mensuellement directement au Trésor Public la différence entre
le montant qui aurait dû être retenu par son employeur sur la
base du taux calculé par l’administration et celui qui aura été
retenu sur la base du taux neutre. Enfin, si le taux déterminé
par l’administration l’est, en principe, pour l’ensemble du foyer
fiscal, il sera néanmoins possible pour un couple de demander
que des taux différents soient appliqués aux revenus de chacun.
Stéphane Jacquin,
Associé-Gérant, Responsable
de l’ingénierie patrimoniale
L
es dispositions relatives à la mise en
place du prélèvement à la source de
l’impôt sur le revenu ont été adoptées
à l’occasion du vote de la loi de finances
pour 2017. Ce nouveau mode de paiement
de l’impôt sur le revenu et des prélèvements
sociaux sur certains revenus doit donc, en
principe, débuter le 1er janvier 2018.
Toutefois, il n’est pas exclu que cette réforme ne voie, en
définitive, pas le jour puisque plusieurs responsables de l’actuelle
opposition parlementaire ont indiqué qu’ils y étaient opposés. Il
est donc possible qu’une loi de finances rectificative, votée dans
la foulée des élections législatives de juin prochain, supprime ou
aménage cette réforme.
Sous cette réserve, le prélèvement à la source débutera le
1er janvier 2018 et concernera la plupart des revenus soumis à
l’impôt sur le revenu (salaires, retraites, revenus fonciers, revenus
des professions non salariés) qui feront l’objet d’un prélèvement
ou d’un versement d’acompte contemporain de la perception
des revenus. Seront néanmoins exclus du prélèvement à la
source, les revenus de capitaux mobiliers (dividendes, intérêts)
et les plus-values mobilières et immobilières.
Ainsi, pour les salariés, chaque mois un acompte d’impôt sur
le revenu sera retenu sur leur salaire par leur employeur qui
se chargera de le reverser au Trésor. Il en sera de même pour
les retraités. Pour les professions indépendantes et pour les
titulaires de revenus fonciers, l’acompte d’impôt sera prélevé
par l’administration sur le compte bancaire du contribuable.
Précisons que le passage au prélèvement à la source sera sans
incidence sur le processus de déclaration des revenus et de calcul
de l’impôt. Ainsi, tous les contribuables devront déposer, en mai
2019, une déclaration de leurs revenus 2018. Suite au dépôt
de cette déclaration, l’administration émettra, en août 2019,
un avis d’impôt sur les revenus 2018 qui donnera lieu à un
remboursement d’impôt si les acomptes versés en 2018 sous
forme de retenue à la source et de prélèvement sont supérieurs
à l’impôt dû. Au contraire, si la somme des retenues à la source
et des acomptes versés en 2018, tout au long de l’année, est
inférieure à l’impôt dû, un solde au titre de l’impôt 2018 sera
à régler en 2019.
Le prélèvement à la source de l’impôt sur le revenu aura donc
pour principal effet d’anticiper les acomptes d’impôt mais
il ne s’agira en aucun cas d’un prélèvement libératoire. Les
variations de revenus et les changements de situation généreront
toujours des régularisations d’impôt l’année suivant celle de leur
perception même si des modulations du taux de prélèvement
pourront intervenir en cours d’année, par exemple, en cas de
modification de la situation de famille.
Pour éviter que les contribuables ne supportent, en 2018, à la
fois des retenues au titre de leurs revenus 2018 et le paiement
de l’impôt sur leurs revenus 2017, il sera mis fin au système des
tiers provisionnels et des paiements mensuels au 1er janvier 2018
et un crédit d’impôt exceptionnel, dénommé crédit d’impôt
modernisation du recouvrement, viendra annuler l’impôt sur
les revenus 2017.
Toutefois, cette annulation ne visera que les revenus 2017 non
exceptionnels. En outre, il ne concernera que la part d’impôt
liée aux revenus pour lesquels le prélèvement à la source est
mis en œuvre le 1er janvier 2018. L’impôt sur le revenu lié aux
dividendes encaissés ou aux plus-values réalisées en 2017 ne sera
donc pas annulé par l’effet de ce crédit d’impôt.
LE PRÉLÈVEMENT
À LA SOURCE
DÉBUTERA LE 1ER JANVIER
2018 ET CONCERNERA
LA PLUPART DES REVENUS
SOUMIS À L’IMPÔT
SUR LE REVENU QUI
FERONT L’OBJET D’UN
PRÉLÈVEMENT OU D’UN
VERSEMENT D’ACOMPTE
CONTEMPORAIN DE LA
PERCEPTION DES REVENUS.
Des mesures anti-abus liées à cette « année blanche » ont en
outre été prévues. Par exemple, pour les titulaires de revenus
fonciers, il pourrait être tentant de reporter à 2018 tous les
travaux qu’ils comptent faire en 2017 puisque les revenus
fonciers 2017 ne seront pas imposés avec le mécanisme du crédit
d’impôt exceptionnel et qu’il est donc inopérant d’en déduire
des charges. Afin d’éviter un tel phénomène, la loi prévoit que
les titulaires de revenus fonciers déduiront des revenus perçus
en 2018 non pas 100 % des travaux payés en 2018 mais, sauf
exceptions, 50 % des travaux 2018 et 50 % des travaux 2017.
S’agissant des professions non salariés et de certains dirigeants,
des règles sont également prévues afin d’éviter qu’ils ne gonflent
leurs revenus 2017.
03.
ENTRE NOUS
2017 :
UN CONTEXTE
ÉCONOMIQUE
FAVORABLE
AUX ACTIONS
PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES
PERSPECTIVES FINANCIÈRES
Une amélioration conjoncturelle qui se confirme
L’année 2016 avait commencé par quatre inquiétudes (récession
aux États-Unis, ralentissement en Chine, baisse du prix du
pétrole, secteur bancaire) qui se sont révélées très exagérées.
Elle se termine sous de biens meilleurs auspices. Malgré les
incertitudes politiques, les enquêtes d’activité se redressent
un peu partout dans le monde, annonçant une accélération
de l’activité économique globale. Le consensus attend une
accélération relativement faible de la croissance mondiale, mais
elle pourrait être plus proche de 3,5 % selon nous. La zone euro
et le Japon pourraient surprendre par rapport aux attentes très
prudentes et le rebond de l’économie américaine pourrait être
plus fort qu’attendu. Dans les pays émergents, l’amélioration
repose essentiellement sur une sortie de récession au Brésil et
en Russie.
Les taux d’intérêt à long terme vont remonter, y compris
dans la zone euro
La banque centrale américaine a remonté son taux directeur
de 25 points de base par deux fois en décembre 2015 et en
décembre 2016. Mais à l’inverse de fin 2015, les marchés sont
maintenant plus proches du scénario de la Fed. Ils en attendent
deux sur les douze prochains mois, ce qui n’est pas loin du
scénario médian de la Fed qui envisage trois hausses.
Même si la BCE ne va pas suivre immédiatement le chemin de
la Fed, la réduction annoncée du montant des achats à partir
d’avril montre que les prochaines décisions iront plutôt dans le
sens d’une remontée des taux longs. Ce mouvement va peser
sur les marchés obligataires. En leur sein, il faut préférer le crédit
financier subordonné qui offre un rendement plus élevé.
2016 A VU TROIS
ÉVÈNEMENTS
POLITIQUES
POTENTIELLEMENT
DÉSTABILISANTS.
2017 VA DONC ÊTRE
MARQUÉE PAR LEURS
CONSÉQUENCES.
Matthieu Grouès,
Associé-Gérant, Responsable
de la stratégie et de l’allocation d’actifs
M
algré les incertitudes politiques,
la croissance mondiale se
redresse. Sauf chocs exogènes,
ce mouvement devrait se poursuivre en
2017. L’inflation aussi devrait accélérer,
tout d’abord grâce à la stabilisation du prix
du pétrole, mais aussi pour certains pays,
du fait de l’accélération des salaires. Ce
contexte de croissance et d’inflation un peu
plus forte devrait pousser les taux longs à la
hausse et peser sur les marchés obligataires.
En revanche, il est porteur pour les marchés
actions car il devrait soutenir les bénéfices
des entreprises. Le risque politique est un
facteur à prendre en compte, mais il ne faut
pas le surestimer.
L’inflation va accélérer
Le baril de brut avait atteint un point bas en janvier 2016 à
26 dollars. Il coûte aujourd’hui près de 55 dollars : cette hausse
de plus de 100 % tirera l’inflation à la hausse à très court terme.
Au-delà, elle devrait également être soutenue par l’évolution
des salaires. Plusieurs années de croissance, même si elle a été
plus faible que par le passé, ont fait baisser le taux de chômage
dans la plupart des pays développés. Il est maintenant proche
du niveau en dessous duquel les tensions du marché du travail
ont tendance à soutenir l’inflation.
Il faut prendre en compte le risque politique mais ne pas
le surestimer
2016 a vu trois évènements politiques potentiellement
déstabilisants : le Brexit, la victoire du non au référendum italien
et l’élection de Donald Trump. 2017 va donc être marquée
par leurs conséquences. Comment le nouveau président va-til gouverner ? Quelles seront ses relations avec le congrès et
avec la Fed ? Sa rhétorique agressive sur le commerce extérieur
sera-t-elle suivie d’actions ? Autant de questions qui devraient
trouver un début de réponse dans les premiers jours de son
mandat. En Europe, le Royaume-Uni devrait formellement
ouvrir les négociations sur les modalités de sa sortie avec l’Union
Européenne à partir de mars. Par ailleurs, on aura des élections
dans plusieurs pays comme les Pays-Bas, la France et l’Allemagne
et très probablement de nouvelles élections en Italie où le risque
d’une remise en cause de l’euro est le plus fort. Pour autant, la
grande leçon de 2016 est que ces évènements politiques n’ont
pas empêché l’économie d’accélérer. Il faut donc être prudent
avant de tirer des conclusions hâtives pour ses investissements.
Les marchés actions devraient encore progresser
Une croissance et une inflation un peu plus forte vont soutenir
les résultats des entreprises. La stabilisation du prix des matières
premières et la remontée des taux d’intérêt sont bénéfiques pour
les secteurs qui ont le plus pesé l’année dernière, les banques,
les matériaux de base et le pétrole. La dynamique des résultats
s’est d’ailleurs nettement améliorée. Le niveau actuel du dollar
devrait être favorable pour les marchés hors États-Unis.
UNE CROISSANCE
ET UNE
INFLATION
UN PEU PLUS FORTE
VONT SOUTENIR LES
RÉSULTATS
DES ENTREPRISES.
Le dollar est un facteur d’incertitude
L’euro dollar est sous diverses influences. À long terme,
l’évolution des comptes courants est plutôt favorable à l’euro,
mais le différentiel de taux d’intérêt qu’émerge du fait des
différentes positions dans le cycle économique plaide pour une
force du dollar. Sur les niveaux actuels, il est difficile d’avoir une
opinion tranchée. En fonction des évènements, l’équilibre peut
se maintenir ou pas. Par exemple, un plan de relance décidé par
Donald Trump dans une économie américaine déjà au plein
emploi pourrait entraîner une surchauffe et en poussant la Fed
à remonter ses taux beaucoup plus vite, amener une nouvelle
appréciation du dollar. Celle-ci pourrait déstabiliser certains
pays émergents.
En conclusion, il y a bien sûr des risques qui pèsent sur
l’environnement économique actuel mais à court terme, ils ne
devraient pas remettre en cause les évolutions favorables et la
probabilité de surperformance des actions sur les obligations
reste très importante.
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