J.P. Morgan Asset Management Bulletin hebdomadaire 12 novembre 2012 • « Un jour sans fin » en novembre • Les marchés - La crainte que d'autres prennent peur • La politique quantitative du Royaume-Uni – Mervyn King en mode « Full Frontal » Changements observés la semaine dernière (du 2 novembre au 9 novembre) Marché actions États-Unis -2,4 % Oblig. 10 ans (pb) -10,8 Taux de change pondéré 0,1 % Zone euro -1,8 % -10,2 -0,8 % Roy.-Uni -1,7 % -12,0 0,1 % Japon -2,7 % -4,6 1,8 % Hong Kong -2,3 % n/a -0,1 % « Un jour sans fin » en novembre. A l'instar du malchanceux Bill Murray coincé à Punxsutawney, les marchés américains ont ouvert mercredi en réalisant que les mêmes acteurs présideraient à la destinée du pays et en particulier à la résolution du risque lié à la « falaise budgétaire » qu'ils ne sont pas parvenus à résoudre l'année précédente. Comme Bill Murray, ils ont été déçus. L'indice S&P 500 a ainsi reculé de 2,4 % à l'ouverture et n'a toujours pas récupéré le terrain perdu en fin de semaine. En soi, cette réélection d'Obama a potentiellement des implications négatives pour plusieurs industries. Il s'agit notamment des banques, Romney s'étant engagé à revenir sur la réforme réglementaire d'Obama, du secteur de la santé, avec la ratification du Affordable Care Act, et du secteur de l'énergie, en particulier l'industrie du charbon. Ce sont ces secteurs qui furent les plus affectés par la correction de mercredi. Au-delà de la présidence, les électeurs ont accordé plusieurs victoires aux démocrates, notamment au Sénat où ils sont parvenus à emporter un siège inattendu en plus, ainsi que trois sièges de plus à la Chambre des Représentants. Les dirigeants républicains abattus par la défaite ont pris acte de cette évolution du momentum politique et ont d'ores et déjà entamé les négociations budgétaires. La volatilité actuelle des marchés devraient persister jusqu'à l'aboutissement de ces discussions. Nous pensons que le compromis est de l'intérêt des deux parties et que l'expression tant citée de « falaise budgétaire » ne désigne en réalité rien de plus qu'un plateau budgétaire. Une résolution nous semble l'issue la plus probable. Cependant, si tel n'était pas le cas, il ne faut pas pour autant s'attendre à une catastrophe dès le 1er janvier. De nombreuses dispositions concernées n'arriveront en réalité à échéance qu'au printemps 2013. En outre, si l’allègement des cotisations sociales et l'extension des allocations chômage ne devraient pas être reconduits, la plupart des réductions de dépenses associées au Sequester ainsi que l'expiration des mesures fiscales de 2001/03 ne devraient pas entrer en vigueur. Pour les investisseurs, un des aspects les plus intéressants des négociations actuelles concerne la taxation des dividendes, qui seraient taxés à partir de maintenant comme un revenu ordinaire et non plus au taux de 15 % applicable actuellement aux plus-values, conformément à la dernière proposition budgétaire d'Obama, ce qui affecterait les ménages à hauts revenus (déclarant des revenus bruts supérieurs à 250 000 dollars). Ce changement pourrait également affecter la demande toujours soutenue des investisseurs pour les actions à haut rendement – une résultante de l'ardente quête de rendement chez les investisseurs ces derniers mois. Source : Bloomberg Graphique de la semaine Notre graphique de la semaine montre le momentum sur six mois de l'indice S&P 500 par rapport à l'indice de surprise économique américain, lequel mesure le différentiel entre les statistiques économiques publiées et les anticipations du consensus. La corrélation entre ces deux indices a été très élevée depuis la crise financière, les marchés ayant été fortement influencés par l'évolution de la macro-économie. La récente divergence est inhabituelle. Alors de deux choses l'une : soit les statistiques économiques sont appelées à se retourner prochainement, soit les investisseurs actions deviennent exagérément pessimistes à l'égard des perspectives économiques. Source : Citigroup, ThomsonReuters Datastream, données arrêtées au 9 novembre 2012 Les actions et les surprises économiques – Les marchés d'actions deviennent pessimistes Indice Evolution en % 180 45% Indice de surprise économique américain (gauche) US ESI (LHS) 120 30% Momentum mois de 6mth changesur in six SPX (RHS) l'indice S&P 500 (droite) 60 15% 0 0% -60 -15% -120 -30% -180 2003 -45% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 J.P. Morgan AM – Bulletin hebdomadaire 12 novembre 2012 Cette semaine États-Unis : Mercredi, les ventes de détail sont attendues en baisse de 0,2 % sur le mois d'octobre du fait du recul des ventes de voitures et des perturbations des ventes des stations d'essence. Jeudi, l'inflation headline est attendue en hausse de seulement 0,1 % sur le mois d'octobre. L'inflation core devrait augmenter de 0,1 % sur le mois d'octobre du fait de l'inflation liée aux loyers et aux transports publics. Le taux annuel reste ainsi inchangé à 2,1 % sur un an. Vendredi, la production industrielle devrait s'accroître de 0,2 % sur le mois d'octobre. Europe : Mardi, l'inflation headline au Royaume-Uni devrait s'élever à 2,4 % sur un an en octobre, compte tenu de la hausse des coûts liés à l'éducation et aux services publics. L'inflation des prix de détail devrait ressortir en hausse à 2,9 % sur un an en octobre. Mardi également, le sondage ZEW allemand relatif au sentiment économique est attendu en hausse de -11,5 à -10. Mercredi, la Banque d'Angleterre publiera son rapport sur l'inflation qui nous donnera des indications quant à l'évolution future de son taux d'intérêt directeur. Mercredi, la production industrielle de la zone euro devrait reculer de 2,0 % sur le mois de septembre, mais le taux annuel devrait ressortir en hausse de -2,9 % à -2,2 % sur un an compte tenu de l'effet de base. Chine : La semaine prochaine sera marquée par la publication des statistiques relatives à la masse monétaire chinoise. M2 devrait continuer de décélérer pour ressortir en hausse de +14,5 % sur un an en octobre, contre +14,8 % en septembre. Les nouveaux crédits en yuan devraient s'élever à 590 milliards RMB en octobre. Document produit par l’équipe Global Multi Asset Group de J.P. Morgan Asset Management. Édité par David Shairp, Stratégiste. Si Obama met cette mesure en place, les investisseurs institutionnels non imposables pourront alors profiter d'une opportunité unique pour investir davantage sur ces actifs à un moment où les investisseurs taxés seront contraints de les vendre. L'incertitude politique du quatrième trimestre étant en partie levée (les élections présidentielles constituant une des premières étapes franchies), on espère désormais que les entreprises commenceront enfin à reprendre leurs investissements. Les marchés - La crainte que d'autres prennent peur. Les marchés d'actions ont corrigé la semaine dernière, les indices S&P 500 et STOXX 600 ayant perdu 1,7 % au moment d'écrire ces lignes. La presse financière attribue ce retournement à la soudaine prise de conscience d'une combinaison de facteurs de risque tels que la « falaise budgétaire » aux Etats-Unis, la sortie possible de la Grèce de la zone euro et les perspectives assombries des bénéfices des entreprises. On ne peut pas dire que tout cela constitue un choc pour nous, mais on a jusqu'à présent considéré que ces obstacles n'étaient que temporaires. Nous sommes ainsi restés surpondérés en actions au sein de nos portefeuilles. Mais dans la mesure où d'autres s'en inquiètent, nous devons nous demander s'il convient toujours de garder une telle conviction. Nous ne sommes pas convaincus que la réélection d’Obama soit néfaste à la résolution de cette « falaise budgétaire ». De surcroît, au-delà des problématiques spécifiques aux secteurs mentionnés plus haut, on ne voit pas très bien ce qui changerait les tendances sous-jacentes depuis l'élection. Deuxièmement, le risque d'une sortie de la Grèce a certes été largement évoqué en novembre, mais il nous semble improbable, sans pour autant être impossible. En tout état de cause, la BCE se tenant prête à intervenir en faveur des autres pays périphériques en cas de contagion, l'impact potentiel d'une telle sortie sur la zone euro nous semble nettement moins effrayant aujourd'hui. Enfin, la publication des bénéfices du dernier trimestre a donné l'occasion aux analystes de revoir leurs prévisions. Nous restons néanmoins convaincus que les valorisations des actions sont suffisamment bon marché pour résister à l'augmentation probable du nombre de révisions à la baisse. Globalement, la correction de la semaine dernière semble être davantage due au comportement de certains investisseurs craignant que d'autres investisseurs prennent peur, plutôt qu'à de réelles révisions des fondamentaux. La politique quantitative du Royaume-Uni – Mervyn King en mode « Full Frontal ». Les Habits Neufs de l'Empereur, le conte de Hans Christian Andersen, est une histoire de deux tailleurs qui promettent à l'empereur de lui confectionner un nouveau vêtement invisible aux yeux des idiots ou de ceux qui ne sont pas dignes de leur titre. Lorsque l'empereur parade en ville avec son nouveau vêtement, un enfant s'écrie : « Mais l'empereur est tout nu ! » On a pu en voir dernièrement une nouvelle illustration, lorsque l'empereur a déclaré qu'il était lui-même complètement nu. La Banque d'Angleterre (BoE) a annoncé qu'elle mettrait un terme à son programme quantitatif fin novembre, limitant ainsi le montant total de ses achats d'actifs à 375 milliards de livres. Deux discours précédents, respectivement de Sir Mervyn King et de son adjoint Charlie Bean, avaient préparé les esprits à une telle annonce en jetant un doute sur l'efficacité de la politique monétaire britannique – ce qui n'inspire guère confiance. Le problème pour la BoE est que, malgré ces achats d'actifs représentant 23 % du PIB, l'économie évolue depuis 2007 à un rythme inférieur de 15 % à la croissance moyenne. Les détracteurs mettent en avant le fait que les banques britanniques n'ont pas joué leur rôle de transmission de la politique monétaire, ayant été réticentes à octroyer des crédits malgré l'abondance des liquidités mises à leur disposition par la BoE et le programme spécifique de Financement du Crédit qui leur était réservé. Les nouvelles options possibles pour la BoE sont limitées, notamment l'abaissement du coût marginal de financement des banques ou l'achat par la BoE d'obligations bancaires afin de recapitaliser les banques. Sir Mervyn a peut-être malencontreusement dévoilé l’ampleur des enjeux, en déclarant qu'à « long terme, nous avons besoin de rééquilibrer notre économie et de privilégier les exportations plutôt que les dépenses domestiques... ». En décrypté, cela impliquerait le recours à un taux de change plus faible. Cela suggère aussi que les dirigeants politiques tâtonnent peut-être en quête de nouvelles solutions, pour faire face à tout nouveau repli de l’économie. Il est possible le pays finisse par opter pour de nouvelles mesures de QE , mais nous anticipons davantage des mesures visant à assurer une poursuite de la baisse de la livre sterling. Ce document est à but informatif uniquement et ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente d’investissements. Les informations contenues dans ce document ont été puisées à des sources considérées comme fiables. J.P. Morgan Asset Management ne peut cependant en garantir l’exactitude ou l’exhaustivité. Toutes prévisions ou opinions exprimées nous sont propres à la date d’édition de ce document et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Ce document ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente d’investissements. JPMorgan Asset Management (Europe) S.à.r.l. – Succursale de Paris, au capital social de 10.000.000 euros, inscrite au RCS de Paris n°492 956 693. 11/2012