Lettre du 15 janvier 2015 - Jousse Morillon Investissement

Rapport au 31 décembre 2014
L'optimisme des investisseurs au premier semestre 2014 ne résista pas à l'atonie persistante de l'économie de la
zone Euro : en hausse de 9,9% le 10 juin, l'indice CAC All-Tradable net céda plus de 6% pour finir l'année sur un
gain de 3,0%.
Egalement au plus haut le 10 juin (+16,3%), Stock Picking France limita son recul à 3,5% pour terminer
2014 sur une hausse de 12,2%.
Equivalente au taux de rendement annualisé du Fonds depuis sa création, il y a plus de 24 ans (12,1%), cette
performance illustre bien la philosophie d'investissement de Stock Picking France :
- l'investissement à long terme : quatre des cinq plus gros contributeurs de 2014 furent des titres en portefeuille
depuis plus de 14 ans et générateurs de rendements déjà satisfaisants à la fin de 2013. Parmi ces affaires, toutes
familiales, Groupe Guillin et Gévelot se distinguèrent, aux cotés de Guerbet et Samse.
Le doublement en dix ans de la taille de Groupe Guillin, ses excellents résultats et fondamentaux, génération de
cash notamment, sont progressivement reconnus par le marché. Un cercle vertueux s'installe, l'augmentation de la
capitalisation boursière de la société permettant à de nouveaux investisseurs de s'y intéresser.
Gévelot reste méconnu mais, la cession à Schlumberger de la participation de 45% détenue dans son distributeur
canadien de pompes, pour une somme équivalant à 126% de la capitalisation boursière de fin 2013, ne passa pas
inaperçue… La contribution aux résultats de cette filiale était marginale. Bien que le cours du titre ait plus que
doublé en 2014, la valorisation reste modeste au regard des actifs du groupe.
- la concentration des investissements, dont les effets furent notables en 2014. Cinq titres contribuèrent à
hauteur de 90% de la performance nette du portefeuille actions : les quatre sociétés précédemment citées et notre
investissement le plus récent et important : Le Noble Age. Une visibilité exceptionnelle sur la forte croissance des
résultats au cours des cinq prochaines années, de notre point de vue insuffisamment prise en compte par sa
valorisation, nous a conduit à faire de cette société la première ligne du portefeuille.
Fin 2014, les dix et les vingt premières lignes représentaient respectivement 73% et 94% du portefeuille actions
(44% et 57% de l'actif net).
- la prudence : en l'absence de conviction, nous nous abstenons. Le taux d'investissement moyen en actions sur
l'année 2014 s'établit à 65,2%. Placée en instruments monétaires de durée moyenne inférieure à 3 mois, la
trésorerie du fonds augmenta régulièrement au cours de l'année : de 25,1% de l'actif net au 31 décembre 2013 à
39,5% au 31 décembre 2014.
L'évolution des valorisations, l'apparition de nouveaux risques, par exemple en cas de changement dans le
management, nous ont conduit à céder un certain nombre de lignes : PSB Industries, NextradioTV, Total ou CIS
Catering.
La gestion des pondérations des plus grosses positions s'est également traduite par des allégements, générateurs de
liquidités significatives : 7,1 M.€ sur Guerbet, 4,8 M.€ sur Groupe Guillin, 2,0 M.€ sur Maisons France Confort,
1,8 M.€ sur 1000Mercis ou 1,0 M.€ sur Neurones et sur Delfingen.
Un portefeuille est par ailleurs rarement exempt de déceptions… La principale contribution négative fut le fait de
1000Mercis, dont le cours recula de 18%. Depuis 2 ans, confrontée à une évolution technologique très rapide de
ses métiers, la société de publicité et de marketing interactifs, sur internet ou sur mobile, investit lourdement, au
détriment de sa rentabilité. Elle accélère son développement international, encore insuffisant. Si la visibilité sur
l'évolution à court terme reste faible, les fondamentaux de 1000Mercis restent solides.
Cinq autres sociétés, au premier rang desquelles Passat, souffrirent de la conjoncture économique et d'une
concurrence exacerbée. Après la baisse de leurs cours de bourse, les valorisations de ces sociétés tiennent compte
de ces problèmes. Au 31 décembre 2014, les cinq lignes ne représentaient plus que 3,33% de l'actif net du Fonds,
dont 0,6% pour les titres les plus exposés, tel Demos.
Pour 2015, presque à l'image de ses attentes d'il y a un an pour 2014, le consensus des principaux gérants anticipe
une hausse de 8,5% des bourses européennes… Plus que jamais, alors que persistent des déséquilibres
économiques inquiétants, les marchés financiers nous semblent imprévisibles et actuellement trop dépendants des
actions des banques centrales.
Mais, même dans cet environnement économique incertain, nous sommes confiants dans les perspectives des
principales sociétés du portefeuille. Beaucoup opèrent dans des secteurs défensifs et ont leur dynamique propre.
Jousse Morillon Investissement SA - 15 janvier 2015
Extrait du rapport de gestion