Les banques, l`aléa moral et la dette publique

Dette publique, politique monétaire et stabilité fi nancière
Banque de France • Revue de la stabilité fi nancière • N° 16 • Avril 2012 63
Les banques, l’aléa moral et la dette publique
RÉGIS BRETON, CAROLINE PINTO ET PIERRE-FRANÇOIS WEBER
Direction de la Stabilité fi nancière
Banque de France
NB : Anne Le Lorier, premier sous-gouverneur, Laurent Clerc, Philippe Mongars, Jérôme Coffi net et Marion Sanchez ont apporté des commentaires précieux sur
des versions antérieures de cet article.
En période de crise fi nancière, on observe fréquemment un transfert de dette de la sphère privée à
la sphère publique. Pour ce qui concerne les dettes bancaires privées, l’un des risques est de voir la
dette souveraine gonfl er démesurément à la suite des mesures prises pour éviter un effondrement des
systèmes bancaires.
Le présent article traite de quelques questions liées à cette interaction entre dette bancaire et dette
souveraine. Il rappelle notamment quelques faits bien identifi és concernant les interactions entre souverains
et banques. Il suggère, qu’au-delà de raisons objectives, certaines considérations normatives permettent
d’expliquer tant la nature que l’intensité de ces interactions. D’un point de vue politique, l’article évalue les
conséquences de certaines évolutions récentes des politiques publiques et de la réglementation fi nancière,
souligne ce qui pourrait être fait pour réduire les risques d’interactions négatives entre souverains et
banques, et évalue si les solutions destinées à établir une meilleurs prise en charge du coût des crises
sont cohérentes entre elles.
À l’évidence la crise impose de repenser fondamentalement les approches jusqu’alors couramment
acceptées. Une de ces idées était de croire que les dettes privées risquées pouvaient facilement être
transformées en actifs de qualité liquides. Une seconde était de penser qu’il existait des actifs fi nanciers
intrinsèquement sans risque. Des démarches sont actuellement menées par les responsables politiques
afi n de créer une « nouvelle normalité », dans laquelle tous les risques seront correctement mesurés
et appréhendés, pleinement intégrés dans les prix, et leur ampleur mieux contrôlée. Évoluer vers une
nouvelle normalité requiert également un meilleur ancrage des règles et de la discipline budgétaires par
le biais de cadres d’action politique robustes et temporellement cohérents.

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Les banques, l’aléa moral et la dette publique
Régis Breton, Caroline Pinto et Pierre-François Weber
E
n période de crise financière, on observe
fréquemment un transfert de dette de la
sphère privée à la sphère publique. C’est un
schéma récurrent dans l’histoire des crises fi nancières
(cf., par exemple, Reinhart et Rogoff, 2011). De fait,
quatre années après le début de la crise bancaire,
les tensions se sont propagées aux marchés de dette
souveraine dans l’Union européenne.
Les économies qui sont aujourd’hui à l’épicentre de
la crise présentent deux caractéristiques communes.
Premièrement, ce sont des pays dont la dette
souveraine était habituellement jugée pratiquement
sans risque à la fois par les acteurs privés et publics,
et se trouvait donc présente en montants importants
dans les portefeuilles d’actifs des grandes banques en
Europe et dans le monde. Deuxièmement, ce sont
des pays où opèrent généralement les établissements
fi nanciers les plus importants et les plus systémiques,
qui, en tant que tels, sont perçus comme les plus
susceptibles d’être aidés par les pouvoirs publics.
Ces deux caractéristiques expliquent, dans une
large mesure, les tensions conjointes qui s’exercent
actuellement sur l’État et le système bancaire dans
les économies développées.
Le présent article analyse le cercle vicieux entre
banques et dette souveraine. Il ne s’intéresse pas
aux solutions de court terme, mais s’attache plutôt
à mettre en perspective ces interactions. Trois
constats s’en dégagent. Tout d’abord, les systèmes
bancaires et les États sont étroitement liés. Au-delà
de raisons objectives, certaines considérations
normatives permettent d’éclairer ce lien. Ensuite,
bien que rationnelle, l’intervention des pouvoirs
publics lors d’une crise engendre divers problèmes
d’aléa moral, lesquels se répercutent sur les
banques comme sur les États. Enfi n, il n’existe
pas de politique simple permettant de remédier à
ces problèmes. Toutes les mesures envisageables
imposent de repenser fondamentalement plusieurs
approches pourtant couramment acceptées.
Cet article est structuré comme suit : la section 1
explore les données empiriques qui attestent
des interactions entre risque souverain et risque
bancaire, et elle présente les principaux canaux de
contagion ; la section 2 relie ces interactions à des
aspects ayant trait à l’assurance publique et à l’aléa
moral ; enfi n, la section 3 examine les diffi cultés
liées aux solutions potentielles.
1| QUELQUES FAITS STYLISÉS
Historiquement, les crises de la dette souveraine et
les crises bancaires sont fortement corrélées. De 1970
à 2000, plus de 60 % des défauts souverains ont été
associés à une crise bancaire. Ainsi que le montrent
Reinhart et Rogoff (2009), la dette publique a augmenté
de 86 %, en moyenne, durant les grands épisodes
de crise bancaire postérieurs à la Seconde Guerre
mondiale 1.
Une partie de cette corrélation empirique n’est
qu’une conséquence mécanique des effets des
crises financières sur l’activité économique.
Reinhart et Rogoff (2009) avancent ainsi que « la
principale cause des explosions de la dette n’est
pas le coût, fréquemment cité, du renfl ouement et
de la recapitalisation du système bancaire, [mais]
l’inévitable effondrement des recettes fiscales
que subissent les États à la suite de contractions
graves et prolongées de la production, ainsi que
les politiques budgétaires contracycliques, souvent
ambitieuses, destinées à atténuer le ralentissement
de l’économie ».
Dans les économies modernes, outre ce canal de
l’économie réelle, il existe deux importantes sources
d’exposition mutuelle entre les banques et l’État : les
titres de dette détenus par les banques et le soutien
apporté par les autorités au système bancaire.
1|1 Sources d’exposition mutuelle
LES BANQUES SONT DES INVESTISSEURS SIGNIFICATIFS
ET ESSENTIELS DANS LA DETTE SOUVERAINE
Les banques sont des investisseurs signifi catifs
et essentiels dans la dette souveraine, en raison
des risques relativement faibles associés à cette
catégorie de titres et de leurs multiples utilisations
pour les banques (cf. graphique 1). La nécessité
de diversifi er les portefeuilles (en y mêlant actifs
risqués et sans risque), le rôle des obligations
1 Cette analyse se fonde sur un échantillon comprenant treize épisodes de crise fi nancière systémique qui sont survenus après la Seconde Guerre mondiale,
dans des pays développés ou émergents (Finlande, 1991 ; Chili, 1980 ; Indonésie, 1997 ; Espagne, 1977 ; Thaïlande, 1997 ; Suède, 1991 ; Corée, 1997 ;
Philippines, 1997 ; Norvège, 1987 ; Japon, 1992 ; Mexique, 1994 ; Malaisie, 1997 ; Colombie, 1998).

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d’État (marché du financement interbancaire
collatéralisé, opérations de pension avec les
banques centrales) et un traitement plus favorable
de la dette souveraine des pays développés dans
la réglementation expliquent cette propension
des banques à prêter aux États. Les banques sont
également exposées au risque souverain via les
produits dérivés, en particulier les swaps de défaut
de crédit (credit default swaps, CDS), pour des
montants cependant généralement plus faibles
que ceux des expositions directes.
PENDANT LES PÉRIODES DE TENSIONS, LES BANQUES
TENDENT À ACCROÎTRE LEUR EXPOSITION VIS-À-VIS DE
LA DETTE SOUVERAINE, AFIN DE PRÉSERVER LA VALEUR
ET LA LIQUIDITÉ DE LEURS ACTIFS
Ainsi, depuis début 2009, les obligations d’État ont
constitué 41 % des achats d’actifs par les banques
de la zone euro (cf. graphique 2). Outre les achats
de titres du souverain domestique, les banques
ont également renforcé leur exposition aux dettes
souveraines d’autres États. Dans la plupart des pays
de l’Union économique et monétaire (exception
faite de l’Espagne, de la Grèce, de l’Italie et du
Portugal), en juillet 2010, la dette souveraine
étrangère (européenne) représentait plus de 40 %
des emprunts publics détenus par les banques.
Si cet investissement substantiel dans la dette
souveraine étrangère permet une diversifi cation
bénéfi que en période de prospérité, en revanche,
il accentue le phénomène de contagion en période
de tensions sur les marchés de la dette souveraine,
ce que soulignent Bolton et Jeanne (2011) 2.
Graphique 1
Dette de l’administration publique détenue par les entités fi nancières
(en % du total)
2004  2009
Belgique
Allemagne
Irlande
Espagne France
Italie
Pays-Bas
Autriche Portugal Finlande
Suède
0
10
20
30
40
50
60
70
2004  2009 2004  2009 2004  2009 2004  2009 2004  2009 2004  2009 2004  2009 2004  2009 2004  2009 2004  2009
Source : Eurostat
Graphique 2
Prêts des établissements de crédit de la zone euro
aux États de cette zone (prêts et titres)
(indice 100 = 1997 T3) (en %)
240
220
200
180
160
140
120
100
80
1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
24
22
20
18
16
14
12
10
8
Total des prêts et titres détenus par les banques
indexation à 100 (échelle de gauche)
Prêts et titres détenus par les banques sur
l’administration publique, indexation à 100
(échelle de gauche)
Prêts et titres détenus par les banques sur l’État,
en pourcentage du total des prêts et titres bancaires
(échelle de droite)
Source : statistiques de la BCE
2 Dans une étude récente, Dieckman et Plank (2010) montrent que les primes des CDS souverains sont plus sensibles à la santé du secteur fi nancier dans les pays
membres de l’UEM qu’à l’extérieur de cette zone.

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Cette exposition accrue à la dette souveraine
induit un risque de pertes extrêmes (tail risk)
potentiellement important pour les banques. Les
événements en Grèce le rappellent avec force.
À L’INVERSE, LA DÉTENTION DE DETTE SOUVERAINE
DÉTENUE PAR LES BANQUES PEUT AUSSI CONTRIBUER
À DÉSTABILISER LES ÉTATS CONCERNÉS EN PÉRIODE
DE FORTE TENSIONS BANCAIRES
C’est ce qu’illustre le récent épisode de
désengagement des banques européennes
vis-à-vis de la dette italienne et espagnole, alors
même que d’autres opérateurs se demandent
déjà si les niveaux d’endettement public sont
tenables. Pour illustrer ce désengagement, on
peut comparer les tests de résistance (stress tests)
effectués par l’Autorité bancaire européenne
(ABE) et constater que l’exposition brute d’un
échantillon inchangé de banques européennes à
l’Italie et à l’Espagne a décru, respectivement, de
42 milliards d’euros (18 % du total des émissions
en 2011) et de 14,6 milliards d’euros (15 %) entre
fi n décembre 2010 et fi n septembre 2011.
LA SECONDE SOURCE D’EXPOSITION MUTUELLE
DÉCOULE DU SOUTIEN DES POUVOIRS PUBLICS
AU SYSTÈME BANCAIRE, PAR LEQUEL L’ÉTAT RECOURT
À SES PROPRES FONDS POUR PROTÉGER
LE BILAN DES BANQUES
Une intervention de l’État pour remédier à une
crise bancaire n’est pas toujours nécessaire, comme
l’illustre le rachat de Bear Stearns par JPMorgan en
mars 2008. Les solutions privées sont préférables
car elles atténuent les risques pour le contribuable,
mais elles ne sont pas toujours envisageables, ou
ne peuvent être mises en œuvre rapidement.
Dans ces circonstances, un État peut prendre
diverses mesures pour soutenir ses banques
(cf. encadré). Des renfl ouements à grande échelle
ont ainsi eu lieu entre septembre 2008 et juin 2009
(cf. graphique 3).
Si la situation budgétaire initiale de l’État est
suffi samment solide par rapport à l’ampleur du
soutien effectivement apporté (ou attendu), les
renfl ouements modéreront les tensions dans le
système bancaire. À l’inverse, comme le montre la
section suivante, si des tensions s’exercent déjà sur
la dette souveraine, les renfl ouements contribueront
aux interactions négatives entre banques et États.
Encadré
Taxonomie des mesures
de renfl ouement
Recapitalisations au cas par cas ou généralisées. Les
injections de capitaux publics peuvent réduire les coûts de
refi nancement des banques. En accroissant la capacité
d’absorption des pertes et en améliorant le profi l de risque
d’une banque, elles protègent ses créanciers. De plus, en
levant les contraintes de bilan, elles soutiennent la capacité
de prêt de l’établissement et atténuent les risques pour
l’économie réelle. D’après la théorie économique, l’apport de
fonds publics aux banques en diffi culté a un effet de dilution
sur l’actionnariat. La palette des instruments effectivement
utilisés est large et la plupart des recapitalisations publiques
n’ont pas entraîné de dilution des droits de vote.
Programmes de garantie de la dette. En garantissant
la dette et/ou d’autres engagements d’une banque, l’État
« prête » sa solvabilité à celle-ci, ce qui limite la hausse des
coûts de fi nancement et réduit le risque de liquidité de cette
banque. Les modalités diffèrent d’une crise et d’un pays
à l’autre. Néanmoins, en général, les instruments éligibles
sont axés sur les nouvelles émissions de dette interbancaire
les plus senior, non collatéralisées et de moyen terme.
Achats et garanties d’actifs. Les garanties d’actifs
éliminent de facto d’un bilan bancaire tout ou partie des
risques liés aux actifs défaillants et, donc, le « risque de
perte extrême ». Les achats d’actifs contribuent au maintien
de la liquidité sur certains marchés jugés essentiels pour
l’activité économique.
Graphique 3
Mesures de renfl ouement et dette publique
Allemagne, France et Royaume-Uni
0
100
300
200
400
600
500
700
900
800
1 000
Recapitalisation
Allemagne
620
25 % du PIB
850
50 % du PIB
300
18 % du PIB
350
18 % du PIB
115
6 % du PIB
253
10 % du PIB
Royaume-Uni France
Montant
approuvé
Montant
utilisé
Montant
approuvé
Montant
utilisé
Montant
approuvé
Montant
utilisé
Garanties
Financement de secours
Mesures de soutien de la liquidité,
autres que des garanties
111 57 115 83 27 22
5
20
40
248
56
5
59
93
320
158
436
135
450
52
Sources : Eurostat, Banque des règlements internationaux et Trésor britannique

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1|2 Canaux de transmission
en période de tensions
LA CONTAGION ENTRE L’ÉMETTEUR SOUVERAIN
ET LE SECTEUR BANCAIRE
Schématiquement, la contagion entre l’émetteur
souverain et le secteur bancaire opère de la manière
suivante : les tensions sur les marchés des titres
souverains affectent le bilan des banques, à travers
la dette souveraine détenue par ces établissements
ou via la protection dont ces titres s’accompagnent.
La contagion est directe et rapide pour la dette
souveraine évaluée à la valeur du marché. Elle peut
être plus lente dans le cas d’un défaut ou d’une
décote sur la dette souveraine comptabilisée à son
coût amorti. Les expositions indirectes par le biais
de dérivés (protection contre le défaut souverain)
peuvent devenir des pertes directes si un événement
de crédit survient. En parallèle, la baisse de valeur
du portefeuille d’actifs compromet les engagements
d’une banque. En fonction des règles comptables en
vigueur, les fonds propres sont touchés directement ou
par le biais du compte de résultat. Les tensions sur la
dette souveraine sont le plus souvent associées à une
méfi ance accrue envers les banques détenant cette
dette, qui sont généralement les banques du pays.
En conséquence, celles-ci voient leurs actions chuter
en Bourse et leurs coûts de refi nancement monter
en fl èche. Parallèlement, les tensions sur la dette
souveraine entraînent une évolution des décotes et
des appels de marge des contreparties qui cherchent
à se protéger contre les risques de contrepartie et les
risques de crédit souverain. Une révision de la note
peut accélérer ces processus et contribuer à évincer
certaines obligations souveraines de la liste des titres
généralement acceptés en collatéral sur le marché
interbancaire. Un choc de grande ampleur subi par
les fonds propres bancaires peut également imposer
un renfl ouement. Suivant la forme qu’il revêt, celui-ci
pèse sur les fi nances publiques, ce qui renforce les
doutes quant à la capacité de l’émetteur souverain
de rembourser ou de refi nancer sa dette. Il peut en
résulter un surcroît de tensions sur les banques.
Les opérateurs ont tendance à intégrer ces
interactions dans les prix (cf. graphique 4). C’est
ce qu’a montré l’évolution des prix des CDS
bancaires et souverains lors de la récente crise.
Au début, la faillite de Lehman Brothers a créé de
l’incertitude sur le marché interbancaire, faisant
brusquement augmenter les primes des CDS
bancaires, mais sans effet immédiat sur celles des
CDS souverains. La corrélation entre CDS bancaires
et souverains s’est ensuite accrue à mesure que les
divers programmes de soutien ont été annoncés
(fi n 2008-2009), et elle n’a pas diminué depuis.
Cette corrélation de plus en plus marquée, avant
et après la période des principaux plans de soutien,
est aujourd’hui largement attestée (Dieckman
et Plank, 2010 ; Acharya et al., 2011) 3.
L’INTENSITÉ DES INTERACTIONS
L’intensité des interactions dépend de la nature,
de l’ampleur et de l’effi cacité des interventions
publiques, ainsi que de la situation budgétaire initiale
de l’État (cf. graphique 5). Un soutien public bien
calibré permettrait aux banques de recommencer
à prêter, et éviterait ou limiterait une récession
économique. Cependant, si ses effets bénéfi ques
ne sont que temporaires ou si le soutien n’est
pas correctement calibré, les secteurs bancaire et
souverain risquent de se retrouver plus vulnérables
du fait de ces interventions. En même temps, les plans
Graphique 4
Corrélation à 1 an entre CDS bancaires et souverains
Allemagne, France et Royaume-Uni
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
- 0,2
Octobre
2008
Avril
2009
Octobre Avril
2010
Octobre Avril
2011
Octobre
France Allemagne Royaume-Uni
Corrélation à 1 an entre les CDS souverains et une moyenne des primes des
CDS des principales banques nationales.
NB : La diminution de la corrélation entre mai et novembre 2010 est associée à
la baisse des CDS sur les obligations souveraines britanniques, le Royaume-Uni
étant devenu un pays clé à la suite des tensions et des mesures relatives à la
Grèce, et à des tensions supplémentaires sur l’interbancaire, qui affectent les
CDS bancaires.
Source : Bloomberg, calculs de la Banque de France
3 Ces études empiriques tendent à indiquer que cette corrélation n’était pas signifi cative avant la crise, qu’elle a décru durant la période de renfl ouement
(ce qui témoigne d’un transfert des risques du secteur privé au secteur public), et qu’elle est signifi cative et positive sur la période post-renfl ouement.