Economie générale II

1
L3S5 (UFR Histoire)
Economie générale II
Notes de cours
2
Avertissement
-
Ces notes concernent la théorie du cours. Elles sont susceptibles d’être
révisées régulièrement.
-
Leur usage par les étudiants du cours est indispensable. Il est demandé de ne
pas les diffuser ni d’y faire référence.
-
Des fichiers annexes sont attachés à ce cours. Ils concernent :
 les énoncés et corrigés des exercices
 les lectures obligatoires
Bibliographie
de Wasseige Yves (2005). « Comprendre l’économie politique », Editions Couleur
Livres, Bruxelles.
Euzéby Alain (2000). « Introduction à l'économie politique – 1. Concepts et
mécanismes », Eds Presses Universitaires de Grenoble, Grenoble.
Stiglitz J. – C. Walsch (2004). « Principes d’économie moderne », de Boeck, 2ème éd.
« Les marchés financiers », Alternatives Economiques, hors-série n°87, 2011
« Comprendre la crise », Alternatives Economiques, hors-série poche, n°58, 2012
Plan
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
Production, revenus, transferts
Le patrimoine et ses variations
Monnaie et système bancaire
Création monétaire, financement de l’économie
Rendement d’un actif
Affectation de l’épargne
Taux d’intérêt et marchés financiers
Les changes
Lecture obligatoire
3
1. Production, revenus et transferts
1.1 Préliminaires
- La Figure 1.1 ci-dessous décrit l’ensemble des opérations courantes dans une
économie ouverte (sur le reste du monde).
- Les opérations courantes concernent la production, la consommation intermédiaire,
la détermination des revenus primaires et disponibles, les transferts courants, la
consommation des ménages et la consommation publique (de l’Etat).
- On distingue 4 agents macroéconomiques différents :
 3 agents macroéconomiques résidents (les ménages, les entreprises et l’Etat).
Ces agents sont respectivement désignés par les indices m, e et E.
 le Reste du Monde (RM), qui regroupe tous les agents étrangers avec
lesquels le pays considéré échange.
- L’agent « entreprises » comprend toutes les sociétés privées (financières et non
financières), les entreprises publiques et les indépendants1. L’Etat est compris au
sens des administrations publiques.
- Remarque : le RM n’est pas un véritable agent macroéconomique, dans la mesure
où seuls ses échanges avec le pays considéré nous intéressent. On ignore
complètement ce qui se passe en son sein2.
- Par la suite, on décrit la Figure 1 niveau par niveau, en commençant par le haut.
Dans les exemples, le pays pris en considération est la France.
1.2 Niveau 1 : production
- le niveau 1 décrit la production de l’économie
- elle est le fait de deux agents (les entreprises et l’Etat) :
 les entreprises : CAe désigne le chiffre d’affaire (la valeur des ventes) des
entreprises. Celui-ci comprend des impôts indirects (ex : TVA) qui devront être
ristournés à l’Etat.
 l'Etat : YE est la production (non marchande) de l’Etat. Cette production est
gratuite ou quasi-gratuite. On ne peut pas parler de chiffres d’affaire car,
contrairement à la production des entreprises privées, la production de l’Etat
n’est pas vendue de façon à couvrir les coûts de production et à dégager des
bénéfices. Elle est en fait financée par l’impôt.
Dans le cadre simplifié considéré ici, on ignore la production des ménages (par ex. les
services domestiques de la mère au foyer). De même, on considère l’Etat comme un tout (on
ne distingue pas entre les administrations centrales, régionales et locales).
2
Si le pays étudié est la France, on ignore par ex. complètement les échanges intérieurs à la
Chine.
1
4
Figure 1.1 Schéma macroéconomique général (1ère partie)
Niv1
Niv2
CIe
CAe
YE
VAe
VAE
CIE
PIB
Niv3
RPRM
TCRM+
RPe
o
Niv4
TCRM-
RDRM M
TCe+
RPm
o
TCe-
RDe
TCm+
RPE
o
TCm-
RDm
o
TCE-
RDE
o
Niv5
X
SRM
Se
C
Sm
G
SE
TCE+
5
1.3 Niveau 2 : valeur ajoutée
- le niveau 2 décrit la valeur ajoutée (VA) générée par l’économie. Seuls les agents
producteurs génèrent de la VA !
- les flèches entre les niveaux 1 et 2 décrivent comment les VA des agents se
calculent à partir des productions :
 entreprises : les recettes (CAe) servent à payer la consommation intermédiaire
(CI). Le solde restant est la VA des entreprises :

VAe = CAe - CIe
Etat : la production se répartit entre CI de l’Etat et VA. Donc :
VAE = YE – CIE
- comme le montrent les flèches entre les niveaux 2 et 3, la somme des VA définit le
PIB (conformément à l’approche par la VA) :
PIB = VAe + VAE
1.4 Niveau 3 : revenu primaire
1.4.1 Préliminaires
- définition : le revenu primaire (RP) d’un agent économique correspond à la part de
la VA qu’il reçoit en fonction de sa contribution à la production
- les RP se composent de revenus du travail et/ou de revenus de la propriété (loyers,
dividendes, intérêts,...). Dans le cas de l’Etat, le RP comprend également les impôts
indirects nets reçus.
1.4.2 Le RP des ménages
- il consiste en salaires (la part la plus importante), revenus de la propriété et revenus
des indépendants
- salaires :
 ils proviennent des entreprises, de l’Etat (traitements des fonctionnaires), du
RM (ex : salaire d’un travailleur frontalier français travaillant en Espagne)
 dans les pays industrialisés, dans de nombreux secteurs d’activité, ils sont
déterminés par des conventions collectives entre employeurs et syndicats
 les salaires effectivement payés sont fonction de nombreux facteurs : temps
de travail, rendements, primes, heures supplémentaires, ancienneté,
qualification, emploi, secteur d’activité,…
 dans les pays industrialisés, ils sont théoriquement supérieurs ou égaux à un
salaire plancher (le SMIC en France3), lui-même fonction du coût de la vie et
du niveau moyen des salaires
- revenus de la propriété :
 ils comprennent :
 les revenus de biens réels : loyers, fermages (location de terrains agricoles)
 les revenus de placements financiers, ces placements pouvant être des
comptes d’épargne, actions, obligations, plans d’épargne pension,...
 ils proviennent des entreprises, de l’Etat et du RM
3
SMIC : salaire minimum interprofessionnel de croissance
6

les ménages payent également des revenus de la propriété à d’autres agents
(ex : intérêts payés suite à un crédit à la consommation)
- revenus des indépendants
 il s’agit des revenus générés par leur travail et par leur capital productif. Ce
capital est constitué par la terre, le bâtiment, le fonds de commerce, les
machines,... Il est difficile en pratique de distinguer ce qui revient à chacun
des facteurs, car un indépendant est à la fois propriétaire de son activité et
travailleur. Aussi les regroupe-t-on dans un seul poste « revenus des
indépendants ».
 Attention ! En conséquence de leur statut hybride (au sens où ils sont à la fois
des travailleurs (et donc des ménages) ET des entreprises), dans le schéma,
leur VA est comprise dans celle des sociétés tandis que leur RP est compris
dans celui des ménages !
 les indépendants comprennent les artisans, agriculteurs, commerçants,
professions libérales,...
- calcul du RP de l’agent macroéconomique “ménages” :
RPm = Wm + rpm+ – rpm- + ri
où Wm désigne les salaires reçus, rpm- et rpm+ sont respectivement les revenus de la
propriété payés et reçus, et ri désigne les revenus des indépendants.
- remarque sur les notations : l’indice « m » renvoie à l’agent « ménages », un
exposant « + » indique une somme reçue par l’ agent, un exposant « - » indique une
somme payée par l’ agent. La logique d’écriture est similaire pour les agents
suivants.
1.4.3 RP des entreprises
- les entreprises
 payent des salaires aux ménages et au RM (ex : salaire d’un travailleur
frontalier italien travaillant en France)
 payent des revenus de la propriété aux autres agents (ex : intérêts payés aux
ménages)
 payent les revenus des indépendants
 reçoivent des revenus de la propriété de la part d’autres agents (ex : loyers
payés par des ménages locataires à des entreprises immobilières)
 payent des impôts indirects (II ; ex : TVA) à l’Etat et reçoivent de celui-ci de
subventions à la production (Sp). La différence II – Sp définit les impôts
indirects nets (IIn).
- calcul du RP de l’agent macroéconomique “entreprises” :
RPe = VAe – We – rpe- + rpe+ – ri – IIn
où W e- désigne les salaires versés, rpe- et rpe+ sont respectivement les revenus de la
propriété payés et reçus.
1.4.4 RP de l’Etat
- l’Etat :
 paye des salaires aux ménages (ex : traitements des fonctionnaires)
 paye des revenus de la propriété aux autres agents (ex : intérêts de la dette
publique)
7

reçoit des revenus de la propriété de la part d’autres agents (ex : dividendes
en provenance d’entreprises publiques)
 reçoit les impôts indirects nets (cfr. point 1.4.3)
- calcul du RP de l’agent macroéconomique “Etat” :
RPE = VAE – WE – rpE- + rpE+ + IIn
où : WE désigne les salaires versés, rpE- et rpE+ sont respectivement les revenus de la
propriété payés et reçus.
1.4.5 RP du RM
- le RM :
 paye des salaires et des revenus de la propriété aux agents résidents (ex :
intérêts payés par une banque belge à une banque française)
 reçoit des salaires et des revenus de la propriété de la part d’autres agents
(ex : intérêts payés par l’Etat français à une banque suisse)
- calcul du RP de l’agent macroéconomique “RM” :
RPRM = WRM+ - WRM- + rpRM+ – rpRM-
où : W RM+ et W RM- désignent respectivement les salaires reçus et versés, rpm- et rpm+
sont respectivement les revenus de la propriété payés et reçus.
1.4.6 Calcul du PIB et du PNB
- comme le montrent les flèches entre les niveaux 2 et 3, le PIB se répartit en RP des
différents agents :
PIB = RPe + RPm + RPE + RPRM
(1)
Cette égalité décrit la répartition primaire du PIB.
- En outre, elle définit le calcul du PIB selon l’approche par les revenus. La formule
(1) indique en effet que, si on connaît les RP des agents macroéconomiques, on
peut calculer le PIB en les additionnant. On obtient donc une 3ème méthode de calcul
du PIB, en plus des approches par la VA et par les dépenses4.
- on obtient le PNB en enlevant du PIB le RP du RM :
PNB = RPe + RPm + RPE
- le PNB est un concept de nationalité puisqu’il ne regroupe que les RP des agents
nationaux. Il est supérieur au PIB si RPRM < 0 (c-à-d si les revenus du travail et de la
propriété versés par le RM sont supérieurs à ceux qu’il reçoit). Il est inférieur sinon.
1.5 Niveau 4 : revenu disponible
1.5.1 Préliminaires
- la répartition de la VA en RP se traduit par d’énormes inégalités. Seuls ceux qui
contribuent à la production (les actifs) ont un RP. Les inactifs5 (malades, âgés,
Ces deux approches sont expliquées au chapitre 6 du cours « Introduction à l’économie »
de L2S3.
5
Par inactif, on désigne ici une personne qui n’a pas de revenu du travail, pas une personne
qui ne fait rien !
4
8
invalides, étudiants, chômeurs,...) ont un RP nul ! D’où la nécessité impérieuse d’une
redistribution des RP, via des transferts entre agents.
- un transfert courant (TC) est un revenu reçu par un agent de la part d’un autre
agent sans contrepartie. Ex : un chômeur reçoit de l’Etat une allocation sans
travailler, contrairement au salarié qui reçoit un salaire contre son travail.
- définition : le revenu disponible (RD) d’un agent est le revenu dont il dispose après
prise en compte des TC qu’il a reçu et payé
1.5.2 La redistribution des revenus
- les flèches entre les niveaux 3 et 4 décrivent comment les RP sont redistribués en RD
- la formule est identique pour tous les agents :
où :



RDi = RPi + TCi+– TCi- = RPi + TCni
(2)
i désigne l’agent considéré (i = m, e, E, RM)
TCi- et TCi+ désignent respectivement les TC payés et reçus par l’agent i
la différence TCn = TC+– TC- désigne le TC net de l’agent (le TC net est
négatif si les TC payés sont supérieurs aux TC reçus).
- le RD est le revenu disponible pour la consommation courante de BS. Si un inactif
bénéficie d’un TCn positif, il dispose d’un RD positif qui lui permet de consommer,
alors que son RP soit nul !
- comme tout TC payé par un agent est reçu par un autre, il en découle que la
somme des TC nets est nulle :
TCnm + TCne + TCnE + TCnRM = 0
Il découle des formules (1), (2) et (3) ci-dessus que
PIB = RDe + RDm + RDE + RDRM
(3)
(4)
Cette expression décrit la répartition secondaire du PIB (c-à-d la répartition en RD
des différents agents).
- les formules (1) et (4) montrent deux partages différents d’un même « gâteau » (le PIB) !
1.5.3 Les mécanismes de redistribution
- les TC résultent pour l’essentiel de l’action de l’Etat, que ces TC soient reçus (ex :
impôts, cotisations sociales) ou payés (ex : pensions, allocations familiales,
allocations de chômage,...).
- En France, ces TC sont très importants : les prestations sociales représentent en
moyenne plus du tiers du RD des individus (mais avec de grandes inégalités entre ceux-ci).
- il existe 2 grands mécanismes de redistribution :
 par la fiscalité afin de réduire les inégalités entre riches et pauvres
 par la sécurité sociale pour la couverture des risques sociaux
- redistribution par la fiscalité :
 l’Etat prélève
 des impôts directs sur les revenus et sur le patrimoine (droits de
succession, impôts fonciers, sur la fortune,...) des ménages et entreprises
 des impôts indirects sur les échanges (TVA, accises)
 remarque : la réduction des inégalités via l’impôt est affaiblie par l’existence
de dérogations, réductions, exonérations... (ex : objets d’art non soumis à
l’impôt de solidarité sur la fortune)
9

en tant que principale ressource de l’Etat, les impôts lui permettent de
produire les BS non marchands gratuits ou quasi-gratuits consommés par la
collectivité
- redistribution par la sécurité sociale (SS)
 la SS vise à couvrir les risques physiques (maladie, maternité, vieillesse,...),
économiques (incapacité de travail) ainsi que les charges familiales (ex :
éducation des enfants)
 certaines prestations sociales sont fournies en monnaie :
 revenus de remplacement pour compenser la perte de revenu professionnel
(ex : pensions, allocations de chômage)
 revenus de complément pour aider les ménages pour certaines charges
(ex : prestations familiales)
 revenus d’assistance destinés aux personnes démunies (ex : revenu
minimum d’insertion (RMI), revenu du minimum vieillesse)
 d’autres prestations sont en nature :
 prise en charge et remboursement des frais médicaux
 fourniture gratuite ou subsidiée de certains BS (ex : hébergement des
handicapés et personnes âgées, services d’aide à domicile)
 les ressources de la SS proviennent des cotisations sociales payées par les
employeurs et travailleurs, d’impôts spécialement affectés (ex : contribution
sociale généralisée (CSG)) et de subventions de l’Etat (financées par l’impôt)
 En France, le système de SS (très complexe) se traduit par une importante
redistribution, qui n’annule cependant pas les inégalités
1.6
Niveau 5 : épargne
1.6.1 Préliminaires
- définition : l’épargne (S) d’un agent est ce qui reste de son RD après prise en
compte de ses dépenses de consommation courante
- S peut être positif ou négatif. Si S est négatif, cela signifie que les dépenses de
consommation courante de l’agent sont supérieures à son RD. Dans ce cas, il a dû
emprunter ou puiser dans ses réserves pour couvrir la différence.
1.6.2 Dépenses de consommation courante
- elles varient selon les agents économiques considérés
- les flèches entre les niveaux 4 et 5 de la Figure 1.1 du chapitre 1 illustrent les liens
entre épargne, RD et consommation courante
- ménages :
 dans le cas des ménages, il s’agit de la consommation finale des ménages (C),
c-à-d leurs achats de BS neufs (hors immobilier)
 calcul de l’épargne :
Sm = RDm – C
- entreprises :
 il n’y a pas de consommation courante des entreprises6
 calcul de l’épargne :
La CI et les dépenses d’investissement des entreprises ne sont donc pas considérées
comme des dépenses de consommation courantes !
6
10
Se = RDe
- Etat :
 par convention, la consommation courante de l’Etat, appelée consommation
publique (G), désigne la consommation des BS non marchands
 ceux-ci sont produits par l’Etat lui-même7
 calcul de l’épargne :
SE = RDE – G
- RM :
 la consommation courante du RM correspond au solde de la balance
commerciale, c-à-d à la différence entre les exportations (X) et les
importations (M) de BS du pays considéré
 calcul de l’épargne :
SRM = RDRM – X – M
- remarque importante : d’un point de vue comptable, on suppose que c’est l’Etat qui
consomme lui-même les BS non marchands qu’il produit, alors que dans la pratique,
ce sont essentiellement les ménages et les entreprises qui en bénéficient. Ce
« paradoxe » s’explique par le fait que ceux-ci ne les payent (quasiment) pas (cfr.
section 1.2).
1.6.3 Motivations de l’épargne (ménages et entreprises)
- l’épargne peut être due à l’incertitude liée au futur, en particulier à la possibilité de
dépenses imprévues dues à la maladie, à un accident,...
- l’épargne peut être causée par des dépenses futures planifiées, que celles-ci soient
d’investissement (ex : achat d’une nouvelle machine, d’un nouveau bâtiment) ou de
consommation (ex : achat d’une nouvelle voiture, voyage)
- l’épargne peut être motivée par le désir d’obtenir un revenu futur (l’agent effectue
des placements financiers en vue d’en tirer des dividendes, des intérêts).
7
Voir le chapitre 7 du cours « Introduction à l’économie » de L2S3.
11
1.6 Evolution des revenus et du pouvoir d’achat en France depuis 50 ans
12
13
Extrait du dossier « 50 ans d’économie : comment la France a changé », de la revue
Alternatives économiques, septembre 2007.
14
2. Le patrimoine et ses variations
2.1
Notions de stock et de flux
2.1.1 Distinction entre stock et flux
- stock (X) :
 définition : grandeur mesurée à un moment (une date) donné(e)
 ex : les 15€ que je détiens ce matin dans mon portefeuille
- flux (F) :
 définition : grandeur mesurée sur un intervalle de temps
 ex : mes dépenses de la journée, du mois, mon revenu mensuel, ma
consommation annuelle de gaz,...
2.1.2 Lien entre stock et flux
- un stock évolue au cours du temps en fonction
 d’un ou de plusieurs flux d’entrée qui le font augmenter
 d’un ou de plusieurs flux de sortie qui le font baisser
- un exemple pédagogique est celui d’une baignoire : la quantité d’eau (le stock)
qu’elle contient dépend du flux issu du robinet (le flux d’entrée) et du flux sortant par
le siphon (le flux de sortie). Si le flux d’entrée est supérieur au flux de sortie, le
niveau d’eau augmente (le stock augmente) ; si le flux d’entrée est inférieur au flux
de sortie, le niveau d’eau baisse (le stock diminue).
- il existe une identité fondamentale8 décrivant l’évolution temporelle d’un stock X
entre deux dates t et t’, où t’ est postérieur à t :
où :



2.2
X = Xt’ – Xt = Fe – Fs
 (la lettre delta en grec) signifie « variation de »
Xt et Xt’ désignent respectivement le stock aux dates t et t’
Fe et Fs désignent respectivement les flux d’entrée et de sortie entre les deux
dates t et t’
Le patrimoine d’un agent
2.2.1 Notions fondamentales
- le compte de patrimoine (CP) d’un agent est un état des lieux (une « photographie »)
à un moment donné du temps (ex : le 1/1/2010) de ses actifs (ce dont il dispose) et de
ses engagements (dettes)9
- ce compte renseigne des stocks
- il se présente sous la forme d’un tableau à deux colonnes :
Cette identité est fondamentale dans la mesure où on la retrouve (sous des formes
variables) tant dans les sciences de la nature (physique, chimie,...) que dans les sciences
humaines (économie, démographie,...).
9
Dans le monde de l’entreprise, le CP se confond avec le Bilan (cfr. le cours de L2S4
« Introduction à la gestion »).
8
15
Actif
- actifs :
 réels
 financiers
CP
Passif
- valeur nette
- dettes
- la colonne Actif inclut l’ensemble des actifs appartenant à l’agent et dont la
détention lui apporte des avantages (entre autres économiques)10
- la colonne Passif inclut l’ensemble des engagements (dettes) de l’agent envers autrui
- la différence entre le total des actifs et le total des dettes définit la valeur nette de l’agent
- dans les points suivants, on va détailler ces différents concepts
2.2.2 Les actifs
- les grandes catégories d’actifs sont décrites par le schéma suivant :
actifs réels
actifs
actifs réels produits
actifs réels non produits
actifs financiers
- les actifs réels produits (ARP) sont générés par un processus de production11. Ils
comprennent :
 les actifs fixes (ex : bâtiments, machines, biens durables, logiciels)
 les stocks de BS en attente d’être transformés ou vendus (ex : matières
premières, produits finis, troupeau d’élevage)
 des objets de valeur, acquis pour leur valeur d’usage ou au titre de réserve de
valeur (ex : pierres et métaux précieux, antiquités, objets d’art)
- les actifs réels non produits (ARNP) ne sont pas générés par un processus de
production. Ils comprennent :
 les actifs corporels d’origine naturelle sur lesquels des droits de propriété
transférables peuvent être établis (ex : terrains, gisements de matières
premières, réserves d’eau)12
 les actifs incorporels liés à des opérations juridiques ou comptables (ex :
brevet, fond commercial)
- les actifs financiers (AF) englobent :
 les moyens de paiement (en billets, mais aussi les comptes courants,
également appelés comptes à vue, ou encore dépôts à vue13)
 les créances financières qui donnent à leurs détenteurs (les créanciers) le
droit de recevoir un ou plusieurs paiements de la part des débiteurs (ex :
obligation d’Etat)
Il importe de bien distinguer la colonne Actif du CP d’une part, et les différents actifs qui la
composent d’autre part.
11
On qualifie également les actifs réels d’actifs non financiers.
12
Remarque : les éléments du patrimoine naturel sans droits de propriété établis (ex : océan,
air) ne font pas partie des actifs corporels.
13
Dans ce cours, on utilisera de façon indifférenciée les trois expressions.
10
16

les actifs assimilables à des créances financières (ex : actions, produits
financiers dérivés)
2.2.3 Les dettes
- une dette constitue une promesse de la part du débiteur d’un ou plusieurs
paiements dans le futur. Le plus souvent, ceux-ci prennent la forme d’intérêts à payer
en plus du remboursement proprement dit.
- à une dette correspond toujours une créance, et vice versa : si un agent A a une
créance sur un agent B, celui-ci a une dette à l’égard de A. Ceci a une conséquence
importante en termes d’écriture dans le CP de chaque agent : alors que A inscrit sa
créance à l’Actif de son CP, B inscrit sa dette au Passif de son CP.
- cette double écriture s’applique aussi pour les moyens de paiement, les actions,...
Ex : une action Renault acquise par Mr X est inscrite au Passif du CP de Renault et à
l’Actif du CP de Mr X.
- si on considère les agents dans leur ensemble, il en découle que les dettes
inscrites au Passif sont le pendant des actifs financiers inscrites à l’Actif
- exemples de dette : crédits à la consommation, obligations d’entreprise, bons d’Etat
2.2.4 La valeur nette (VN)
- la VN correspond à la différence entre le total des actifs et les dettes :
VN = Atot – D
(1)
- en conséquence, les totaux des 2 colonnes d’un CP doivent nécessairement être
égaux :
Atot = VN + D = Ptot
(2)
où Ptot désigne le total de la colonne Passif.
- un agent est en faillite quand il ne peut pas rembourser ses dettes. Ce sera
notamment le cas si la valeur de ses actifs est inférieure à celle de ses dettes, c-à-d
si sa VN est négative.
- dans le cas d’une société (entreprise), la VN (encore appelée fonds propres ou
capital14) comprend
 la valeur des actions ou participations qu’elle a émises (valeur qui correspond à
l’accumulation des apports de capitaux provenant des propriétaires)
 les bénéfices non distribués au(x) propriétaire(s) et accumulés dans la société.
La notion de valeur nette constitue un bon indicateur de la véritable richesse de
l’entreprise.
- dans le cas des autres agents (ménages et Etat), il n’y a pas d’émission d’actions.
2.3 Variations du patrimoine
2.3.1 Préliminaires
- les actifs détenus par un agent varient au cours du temps. Il est essentiel
d’enregistrer leurs variations et d’en comprendre les causes.
- le CP en termes de variations (CPV) :
14
Cfr. le cours de L2S4 « Introduction à la gestion ».
17



décrit les variations des actifs et dettes d’un agent entre deux moments donnés du
temps (ex : entre le 1/1/2010 et le 1/1/2011, c-à-d pour l’année 2010)
renseigne des variations de stocks, c-à-d des flux
se présente sous la forme d’un tableau à deux colonnes :
Actif
CPV
Passif
- valeur nette
- dettes
- actifs :
 réels
 financiers
2.3.2 Variations d’actifs
- celles-ci résultent de :
 l’acquisition de nouveaux actifs (ex : installation d’un nouveau bâtiment)
 la cession, perte, usure d’actifs que l’agent possédait (ex : vente d’une action,
retraits de son compte à vue, déclassement d’un ordinateur)
- exemple : soit CVt le montant sur le compte à vue de Monsieur Dupont le 1er janvier
de l’année t. Alors la variation de CV en 2006 (c-à-d entre le 1/1/2006 et le 1/1/2007)
est déterminée par
CV2006 = CV1/1/2007 – CV1/1/2006 = Fe2006 – Fs2006
où :
 Fe désigne les entrées (nouveaux dépôts, intérêts reçus) sur le compte
pendant l’année 2006
 Fs désigne les sorties (retraits) du compte pendant l’année 2006
On a donc appliqué la formule liant stock et flux du point 2.1.2.
2.3.3 Variations des engagements (dettes)
- celles-ci résultent :
 de nouvelles dettes
 du remboursement d’anciennes dettes
- puisque toute dette est la contrepartie d’une créance (cfr. point 2.2.3), si on
considère les agents dans leur ensemble, il en découle que les variations de dettes
inscrites dans la colonne Passif sont le pendant des variations d’actifs financiers
inscrites dans la colonne Actif.
2.3.4 Variation de la valeur nette
- de la formule (1) ci-dessus, il découle :
VN = Atot – D
(3)
- une 1ère conséquence est que les totaux des 2 colonnes d’un CPV doivent
nécessairement être égaux !
- une 2ème conséquence est que toute variation à l’Actif du CPV doit être
contrebalancée par une autre variation ailleurs dans le CPV.
18
2.4
Retour au schéma macroéconomique général
La Figure 2.1 ci-dessous décrit les variations d’actifs dans une économie ouverte, où
on distingue 3 agents macroéconomiques résidents (les ménages, les entreprises et
l’Etat) ainsi que le Reste du Monde (RM)15. La Figure 2.1 est la suite de la Figure 1.1
du Chapitre 1.
2.4.1 Notations
- par la suite, et en particulier dans la Figure 2.1, la variation de la détention d’une
catégorie d’actifs par un agent s’écrit AXic, où :
 AX indique le type d’actif concerné (AX = AR, ARP, ARNP, AF)
 i désigne l’agent macroéconomique (i = m, e, E, RM)
 c renvoie à la cause de la variation (c = k, f, au, av, d). Ces causes sont
détaillées ci-dessous.
- la variation de l’ensemble des actifs détenus par l’agent i due à une cause c s’écrit Aic
- la variation de l’ensemble des actifs détenus par l’agent i, toutes causes confondues,
s’écrit Aitot
- on décrit maintenant la Figure 2.1 niveau par niveau, en commençant par le haut.
15
Cfr section 1.1 pour plus de précisions.
19
Figure 2.1 Schéma macroéconomique général (2ème partie)
Niv5
SRM
TKRM+
Se
o
Niv6
Niv7
TKRM-
Sm
o
CFRM
TKe- Ie
AFRMf
ARek
AFef
TKm+
SE
o
CFe
ARMtot
Niv8
TKe+
Ze
Aeau
Aetot
TKm-
Im
ARmk
TKE+
o
CFm
Zm
AFmf
Amau
TKE-
IE
CFE
AREk
AFEf AEau
Amtot
Niv9
ARMav
ARMd
Aeav
Aed
Amav
Niv10
AVRM
DRM
AVe
De
AVm
ZE
AEtot
Amd
Dm
AEav
AEd
AVE
DE
20
2.5 Niveaux 5 et 6 : les opérations en capital
2.5.1 Investissement
- le niveau 5 reprend les épargnes des différents agents (S) et fait ainsi le lien avec la
1ère partie du schéma macroéconomique général (cfr. Figure 1.1 du chapitre 1)
- avec leur épargne, les agents réalisent des investissements (I). Ils
 achètent de nouveaux biens d’équipement (ex : machines, ordinateurs, logiciels,
bâtiments), qui serviront à leur tour à produire d’autres BS.
 (re)constituent divers stocks (ex : réparation en profondeur d’une maison,
accumulation de produits en attente d’être vendus ou de matières premières).
 achètent des objets de valeurs (ex : pierres et métaux précieux)
- transfert en capital :
 pour financer ses investissements, un agent peut bénéficier d’un transfert en
capital (TK) en provenance d’un autre agent
 tout comme les TC (cfr. section 1.5), les TK sont sans contrepartie
 mais contrairement aux TC (qui en contribuant aux RD des agents facilitent
leur consommation courante), les TK ont pour but de faciliter les dépenses
d’investissement. Ex : aide de l’Etat aux ménages pour l’isolation de leurs
maisons.
2.5.2 Capacité de financement
- définition : la capacité de financement (CF) d’un agent désigne ce qui reste de son
épargne après prise en compte de ses dépenses d’investissement et des TK
- les flèches entre les niveaux 5 et 6 montrent les liens entre épargne, CF, I et TK
- la formule est identique pour tous les agents :
où :



CFi = Si – Ii + TKi+– TKi- = Si – Ii + TKni
(4)
i désigne l’agent considéré (i = m, e, E, RM)
TKi- et TKi+ désignent respectivement les TK payés et reçus par l’agent i
la différence TKn = TKi+– TKi- désigne le TK net de l’agent (le TK net est
négatif si le TK payés sont supérieurs aux TK reçus).
- remarques :
 l’investissement du RM est nul par convention (ex : dans les comptes de la
France, la construction par Toyota d’une nouvelle filiale en France est
comptabilisé dans l’investissement de l’agent macroéconomique
« entreprises » et non du RM)
 comme tout TK payé par un agent est reçu par un autre, il en découle que la
somme des TK nets de l’ensemble des agents est nulle
- CF peut être positif ou négatif. Si
 CF > 0, alors on dit que l’agent dégage une capacité de financement
 CF < 0, alors on dit que l’agent est en besoin de financement (BF).
- empiriquement, si on considère les agents macroéconomiques en France, on
observe que :
 les ménages dégagent une CF (mais il existe des ménages particuliers en BF)16
 la situation est variable dans le temps pour les entreprises
Remarque: il existe des différences notables entre pays (ex : les ménages étatsuniens ont
été globalement en BF à la fin des années 1990).
16
21

l’Etat a généralement un BF (et la crise actuelle n’arrange rien !)
2.6 Niveau 7 : Variations des actifs suite aux I, CF et « autres »
Les flèches entre les niveaux 6 et 7 montrent comment les I, les CF et les opérations
dites « autres » (OA) contribuent à la variation de différentes catégories d’actifs.
2.6.1 Variations suite aux I et CF
- les I se traduisent par une variation positive des actifs réels produits (ARP) de
l’agent. En revanche, ils n’affectent pas les actifs réels non produits (ARNP). En
conséquence :
ARik = ARPik = Ii
où l’exposant « k » indique que ces variations d’actifs sont liées aux opérations en
capital physique (en d’autres termes aux opérations d’investissement).
- les CF se traduisent par une variation des AF de l’agent i :
AFif= CFi
(5)
où l’exposant « f » indique que ces variations d’actifs sont liées aux opérations
financières.
- peu importe l’agent, il importe de bien comprendre que c’est son épargne qui
finance à la fois ARk et AFf. Ex : mon épargne en 2009 se monte à 3000 €. Elle
me permet de réaliser des travaux d’isolation de ma maison pour 2500 €. Le solde
est ma CF (3000 - 2500 = 500 €). Cette CF finance à son tour une  de mes AF, par
ex. de mon compte courant pour 500 €. Au niveau de mon CP (cfr. point 2.2.2), mon
épargne contribue dans cet exemple à une variation positive de mes actifs réels (+
2500 €) et de mes moyens de paiements (+ 500 €).
- Que se passe-t-il si l’agent enregistre un besoin de financement (une CF négative) ?
Alors la formule précédente implique que AFf < 0 ; l’agent a dû vendre des actifs
financiers pour couvrir son besoin de financement.
2.6.2 Variations suite aux OA
- par OA, on entend différentes causes de variation de détention d’actifs qui ne sont
pas liées aux opérations courantes de l’agent. Les OA ne sont pas liées à l’épargne
ou à la désépargne de l’agent (contrairement aux I et CF). Schématiquement, ces
causes concernent :
 les plus-values ou moins-values affectant la valeur des actifs (c-à-d des
augmentations ou diminutions de leurs prix)
 des évènements favorables ou défavorables affectant le volume des actifs
(ex : découverte d’un nouveau gisement de fer, destruction d’un bâtiment suite
à une incendie)
 l’usure des actifs réels (véhicules, bâtiments,...)
 l’apport de nouveau capital par le propriétaire (concerne uniquement les
entreprises)
- certaines OA affectent toutes les composantes des actifs (ARP, ARNP, AF), à
l’exemple d’une plus-value qui peut s’observer aussi bien pour une maison, une
ressource naturelle ou une action. Au contraire, la consommation de capital fixe
(l’usure du capital) ne concerne que les ARP.
22
- dans le schéma, les OA sont symbolisées par la variable Z. Elles se traduisent par
une variation de l’ensemble des actifs de l’agent i égale à :
Aiau = Zi
où l’exposant « au » indique que ces variations d’actifs sont « autres », c-à-d non
liées aux opérations courantes.
2.6 Niveaux 9 et 10 : Variations des actifs suite à l’échange ou à
l’endettement
Les flèches entre les niveaux 10 et 9 montrent qu’un agent peut modifier sa détention
d’actifs par l’endettement ou par l’échange.
2.6.1 Variation des actifs par endettement
- dans ce cas, l’agent acquiert un actif en s’endettant auprès d’un autre agent (ex :
j’achète un appartement en contractant un emprunt hypothécaire auprès d’une
banque).
- la variation des actifs de l’agent i par endettement s’écrit :
Aid = Di
(6)
où D est le montant de l’endettement contracté, l’exposant « d » indiquant que
l’origine de la variation d’actif est une dette.
2.6.2 Variation des actifs par l’échange
- dans ce cas, l’agent acquiert un actif en cédant un autre. Il y a échange d’actifs
(ex : si j’achète une action Oréal, j’échange en fait cette action contre de la monnaie).
- si AV est le montant de l’échange, la valeur de certains actifs détenus par l’agent
s’acroît de AV, tandis que la valeur de certains actifs détenus par l’agent diminue de
AV. En conséquence, la variation du total des actifs de l’agent i suite à ses
opérations d’achats/ventes est nulle :
Aiav = 0
(7)
où l’exposant « av » indique que ces variations d’actifs sont obtenues via échange
(par achats/ventes).
2.7 Niveau 8 : Variation totale d’actifs et variation de la VN
2.7.1 Variation totale d’actifs
- les flèches entre les niveaux 7 et 8 d’une part, et entre les niveaux 9 et 8 d’autre
part, montrent comment les variations d’actifs étudiées ci-dessus contribuent à la
variation totale d’actifs détenus par l’agent i
- cette variation totale est simplement la somme des différentes variations résultant
des opérations courantes, des opérations “autres”, de l’endettement et des
échanges :
Aitot = ARik + AFif + Aiau + Aid + Aiav
= Ii + CFi + Zi + Di
(8)
23
2.7.2 Variation de la VN
- la formule précédente permet de préciser les causes de la variation de VN de
l’agent. En effet, la formule (3) appliquée à l’agent i s’écrit :
VNi = Aitot – Di
Ce qui devient, en utilisant la formule (8) :
VNi = ARik + AFif + Aiau + Aid + Aiav – Di
En vertu des formules (6) et (7), l’équation précédente se simplifie :
VNi = ARik + AFif + Aiau
(9)
En d’autres termes, ARk, AFf et Aau sont les seules variations d’actifs qui se traduisent
par une variation de la VN, et donc par une variation effective de la richesse effective de
l’agent. Au contraire, un agent qui acquière un bien via endettement n’est pas plus riche
pour autant !
- par ailleurs, il importe de rappeler que parmi les 3 variations d’actifs déterminant la
variation de VN (cfr. formule (9)), ARk et AFf sont les seules variations d’actifs qui
résultent de l’épargne, qui elle-même découle des activités courantes, qui ellesmêmes démarrent avec la production (cfr. niveau 1 de la Figure 1.1). Au contraire,
les autres variations d’actifs (Aau) ne résultent pas d’une activité de production
économique de la part du détenteur de ces actifs.
24
3. Monnaie et système bancaire
3.1 Rôles de la monnaie
3.1.1 Les 3 fonctions fondamentales de la monnaie
- intermédiaire dans les échanges : on échange un BS contre de la monnaie (par
opposition à une économie de troc)
- étalon de la valeur des BS : la valeur d’échange des BS (c-à-d leurs prix) est
exprimée en unité de monnaie (ex : euros)
- réserve de pouvoir d’achat : une partie des actifs financiers détenus par les agents
est constituée en moyens de paiements (billets, dépôts à vue)
3.1.2 Motifs de détention de la monnaie par un agent
- la monnaie est le seul actif immédiatement disponible pour effectuer des paiements
(ex : pour acheter des BS, des actifs ou pour rembourser des dettes). A cause de
cette propriété, la monnaie est dite parfaitement liquide (c’est l’actif liquide par
excellence).
- la détention de monnaie par un agent est motivée par sa liquidité, c-à-d par sa
qualité de moyen de paiement. Plus précisément, les principaux motifs de détention
sont les suivants :
 motif de transaction : vu sa fonction d’intermédiaire dans les échanges, la
monnaie est indispensable pour les paiements
 motif de précaution : on détient de la monnaie à cause de l’éventualité de
paiements futurs ou inattendus. Ce motif renvoie à la fonction de réserve de
pouvoir d’achat de la monnaie.
- aujourd’hui, c’est le motif de transaction qui prédomine largement17
3.2 Formes de monnaie
3.2.1 Monnaie marchandise
- elle a la propriété de posséder une valeur intrinsèque
- ex : métaux précieux, cigarettes...
- elle n’est plus d’actualité sauf circonstances exceptionnelles (ex : camps de
prisonniers en 40-45, période suivant l’effondrement de l’URSS)
3.2.2 Monnaie fiduciaire
- ce sont les billets de banque (qui n’ont aucune valeur intrinsèque)
- elle sert pour les paiements de la main à la main
- la monnaie fiduciaire a aujourd’hui 2 propriétés fondamentales :
 cours légal : la monnaie fiduciaire est imposée par les autorités publiques. Elle
est la seule à avoir un pouvoir libératoire (c-à-d à pouvoir libérer d’une dette),
au sens où tout le monde doit l’accepter.
 inconvertibilité : la monnaie fiduciaire est inconvertible en or18
Un 3ème motif de détention souvent cité dans la littérature est celui de spéculation, mais il a
perdu de son actualité.
17
25

on dit que la monnaie a cours forcé quand elle a les 2 propriétés précédentes
en même temps (cours légal ET inconvertibilité)
- elle est imprimée par la Banque centrale
- la monnaie divisionnaire comprend les pièces et sert surtout pour les petites
transactions
3.2.3 Monnaie scripturale
- le paiement se fait via une écriture (aujourd’hui le plus souvent électronique)
- le paiement se fait via l’intermédiation des intermédiaires financiers (ex : banques,
caisses d’épargne, Poste)
- on peut distinguer 3 formes successives d’instruments en fonction de l’évolution
technique :
 les instruments papiers (chèque, virement, carte de crédit). Ils sont très
pratiques, mais ont un inconvénient majeur : leur traitement est coûteux pour
les banques !
 les instruments automatisés : virement automatisé, prélèvement automatique,
carte bancaire (en France : carte bleue) pour paiement via terminal, retrait via
guichet automatique, paiement différé
 la monnaie électronique ou monétique (induite par le développement des
NTIC19) : porte-monnaie électronique (en France : Moneo), porte-monnaie
virtuel pour paiements à distance via internet
- Remarque importante : les monnaies fiduciaire et scripturale n’ont pas de valeur
intrinsèque. Leur acceptation par les agents repose donc fondamentalement sur la
confiance qu’ils ont en elles !
3.2.4 Utilisation des moyens de paiements en France
- l’évolution ces 15 dernières années montre une progression sensible des
paiements par carte, virements et prélèvements (automatisés) au détriment des
chèques
- la Figure 3.1 ci-dessous montre les parts de marché des principaux moyens de
paiements pour les années 1991-2010
On ne peut pas aller l’échanger au guichet de la Banque centrale contre de l’or, comme on
pouvait en principe le faire dans le passé.
19
NTIC : nouvelles technologies de l’information et de la communication
18
26
Figure 3.1 Part des différents moyens de paiement entre 1991 et
2010 (en nombre)
Source : Georges Pauget, Emmanuel Constans (2012). « L’avenir des moyens de paiements
en France », p.26, www.tresor.economie.gouv.fr/File/340371
3.3 Les banques
Le système bancaire comprend les banques (banques commerciales, caisses
d’épargne) et la Banque centrale. Cette section est consacrée aux banques. La
section 3.5 est consacrée à la Banque centrale (BC).
3.3.1 Les activités des banques
- on distingue d’abord les activités qui leur sont spécifiques, c-à-d qui constituent leur
« métier de base » :
 réception des dépôts du public
 opérations de paiement : les banques servent d’intermédiaires pour tous les
paiements par voie scripturale, notamment les paiements par carte et par
virement (cfr. infra)
 octroi de crédits aux agents non financiers (ménages, entreprises, Etat) et en
conséquence, création de monnaie scripturale (cfr. infra)
 services à la clientèle (ex : conseils en matière de placements financiers)
- en outre, les banques ont des activités hors « métier de base », notamment
d’innombrables achats/ventes de titres sur les marchés financiers
- les activités spécifiques des banques se traduisent par des recettes et des
dépenses courantes, qui sont enregistrées dans la 1ère partie du schéma
macroéconomique général (cfr. Figure 1.1), au niveau de l’agent macroéconomique
« entreprises »
- le CA résulte de
 la différence entre intérêts reçus (de la clientèle et des autres banques) et
intérêts payés (à la clientèle et aux autres banques)
 revenus et commissions dus aux services rendus à la clientèle
27
- en outre, les banques :
 payent différents coûts de fonctionnement faisant partie de leur CI (ex :
chauffage, services informatiques)
 payent les salaires de leurs employés
 versent et reçoivent différents revenus de la propriété liés à leurs activités hors
« métier de base » (en particulier leurs activités sur les marchés financiers)
- le solde des opérations précédentes constitue leur RP
- les TC se résument pour l’essentiel en l’impôt des sociétés. Après paiement de cet
impôt, on obtient le RD des banques, qui se confond avec leur épargne (puisque par
convention, les firmes dont font partie les banques n’ont pas de dépenses de
consommation courante ; cfr. point 1.6.2)
3.3.2 Compte de patrimoine d’une banque
- CP schématique :
Actif
- actifs physiques
 bureau
 équipement
 filiales
...
CP banque
Passif
- VN ou fonds propres :
 apports en capital des
propriétaires
 épargne cumulée
 plus-values cumulées
- actifs financiers :
 billets
 crédit à la clientèle non financière
(ménages, Etat, entreprises)
 compte à la BC
 crédits à d’autres banques
 détention de titres
- dettes :
 titres émis par la banque
 dépôts clientèle non financière,
dont les comptes à vue (CV)
 vis à vis de la BC
 vis à vis d’autres banques
- le CP est similaire à celui d’une firme, sauf que le poids et la variété des actifs
financiers sont beaucoup plus importants.
- certaines dettes sont spécifiques au secteur bancaire, dont les comptes à vue de la
clientèle (CV) qui servent pour les paiements.
- les actifs financiers regroupent toutes les créances sur les autres agents, dont les
billets et le compte que la banque possède à la BC. Ces deux actifs constituent
autant de créances de la banque sur la BC.
- le poste « dettes » regroupe tous les engagements envers autrui (dont les CV des
agents non financiers).
- l’épargne cumulée désigne la somme des épargnes dégagées dans le passé
jusqu’au moment où le CP est établi.
28
3.4 Enregistrement des opérations financières
3.4.1 Compte des opérations financières
- vu que les actifs financiers et les dettes sont au coeur de l’activité d’une banque, il est
utile de construire un nouvel instrument comptable qui se concentre exclusivement sur
ces postes.
- définition : le compte des opérations financières (COF) est un état des lieux (une
« photographie ») des richesses financières et des dettes d’un agent à un moment
donné du temps (ex : le 1/1/2010).
- le COF est donc un sous-ensemble du CP dans la mesure où il n’en reprend que
les composantes financières. Il renseigne des stocks.
- il se présente sous la forme d’un tableau à deux colonnes :
Actif
- actifs financiers
COF
Passif
- valeur financière nette
- dettes
- la colonne Actif inclut l’ensemble des actifs financiers (créances, actions, monnaie)
appartenant à l’agent (cfr. le CP ci-dessus pour plus de détails).
- la colonne Passif inclut l’ensemble des engagements (dettes) de l’agent envers
autrui (cfr. le CP ci-dessus pour plus de détails).
- la différence entre le total des actifs financiers et le total des dettes définit la valeur
financière nette (VFN)20 :
VFN = AFtot – Dtot
(1)
- en conséquence, les totaux des 2 colonnes d’un COF doivent nécessairement être
égaux :
AFtot = VFN + Dtot = PCOFtot
(2)
- tout comme le CP, le COF peut être exprimé en termes de variations :
Actif
- actifs financiers
COFV
Passif
- VFN
- dettes
Ce compte renseigne des variations de stock, autrement dit des flux.
- de la formule (1) ci-dessus, il découle :
VFN = AFtot – Dtot
(3)
- une 1ère conséquence est que les totaux des 2 colonnes d’un COFV doivent
nécessairement être égaux !
- une 2ème conséquence est que toute variation dans une rubrique de l’Actif du COFV
doit être contrebalancée
20
Attention : la notion de VFN ne doit pas être confondue avec celle de VN !
29
(i)
soit par une variation équivalente au Passif,
(ii)
soit par une autre variation à l’Actif, qui laisse son total inchangé
- concernant les causes des variations enregistrées dans le COFV d’un agent, les
considérations des points 2.3.2 à 2.3.4 restent d’actualité, sauf que
 l’épargne fait place à la capacité de financement
 on ignore les opérations « autres »21
- au niveau des variations d’AF, les causes sont :
(i)
la CF de l’agent qui résulte des opérations courantes et de capital de la
période étudiée. Si elle est positive, cette CF va lui permettre d’accroître
globalement ses actifs financiers.
(ii)
les causes (iv) et (v) reprises au point 2.3.2
- les causes des variations des engagements (dettes) sont bien sûr identiques à celles
du point 2.3.3 (puisque le poste « dettes » est identique dans le CP et dans le COF)
- compte tenu de la relation (3), la variation de VFN découle de celle des AF et des
dettes. Plus précisément, si on reconsidère les causes des variations d’AF ci-dessus,
il découle de la relation (3) ce qui suit :
(i)
une CF positive implique AFtot > 0, qui implique à son tour VFN > 0 (en
l’absence de variation de dette)
(ii)
une augmentation des actifs financée par endettement implique AFtot = Dtot.
Il en découle que la VFN ne change pas.
(iii)
un échange d’actifs implique qu’un poste à l’Actif augmente, tandis qu’un autre
décroît du même montant. En conséquence, AFtot = 0 et VFN = 0 (en
l’absence de variation de dette)
3.4.1 Exemples
- comme dit plus haut, les banques sont impliquées dans la plupart des opérations
financières d’une économie, et en particulier dès qu’il y a paiement par voie
scripturale
- les différents exemples ci-dessous illustrent comment sont enregistrées certaines
opérations simples dans les COFV des agents concernés.
Exemple 1 : Henri retire 50 € en billets de son CV
Henri
Actif
billets : +50
CV : -50
Passif
Banque
Actif
Passif
billets : -50
CV Henri : -50
Explication : on établit les CP des 2 agents impliqués : Henri et sa banque.
 du côté d’Henri, il y a échange d’actifs : sa détention de billets  de 50 €,
tandis que son CV est débité d’autant. Les 2 écritures sont donc dans la
colonne Actif. Le total ne change pas.
 à l’Actif, la banque voit sa détention de billets  de 50 €. En contrepartie, elle
débite le CV de Henri du même montant. Comme les CV de sa clientèle sont
des engagements (dettes) pour elle, cette 2ème écriture se fait au Passif. La
sortie des billets est donc compensée par une réduction de ses dettes.
Si une opération « autre » provoque une variation d’AF, celle-ci n’est pas enregistrée dans
le COF exprimé en termes de variations. En revanche, elle sera enregistrée dans le CP.
21
30
Exemple 2 : Le papa d’Henri vire à Henri son argent de poche : 100 € (père et fils ont
la même banque)
Henri
Actif
Passif
CV : + 100 VFN : + 100
Papa
Actif
Passif
CV : - 100 VFN : - 100
Actif
banque
Passif
CV Henri : + 100
CV Papa : - 100
Explication : on établit les CP des 3 agents impliqués : Henri, Papa et leur banque
 Henri voit son actif CV  de 100 €. Au passif, la contrepartie est une  de sa
VFN (il n’y a pas de variation de ses engagements). Cette  de la VFN traduit
un enrichissement de Henri.
 Papa voit son actif CV  de 100 €. Au passif, la contrepartie est une  de sa
VFN (il n’y a pas de variation de ses engagements). Cette  de la VFN traduit
un appauvrissement de Papa.
 le paiement se faisant par virement, il passe par les CV de Henri et Papa à la
banque. Celle-ci débite le CV de Papa et crédite celui de Henri de 100 €. Sa
VFN et ses actifs ne changent pas.
Exemple 3 : Henri paye l’addition dans un resto avec un chèque de 20 €. Le
propriétaire du resto va à la banque (la même que celle d’Henri) et dépose les 20 €
sur son CV.
(1)
Henri
Actif
Passif
VFN : -20
chèque : +20
(2)
(3) CV : -20 chèque : -20
tot CV : -20 VFN : -20
resto
Actif
Passif
chèque : +20 VFN :
+20
chèque : -20
CV : +20
CV : +20
Actif
banque
Passif
chèque : +20 CV resto : +20
VFN :
+20
chèque : -20
CV Henri : -20
CV resto : +20
CV Henri : -20
Explication : on décompose l’opération en 3 parties
(1) Henri remet le chèque au restaurateur
 ce faisant, Henri enregistre une  de ses dettes. La contrepartie est une  de
sa VFN d’autant.
 le restaurateur acquière un nouvel actif : la créance sur Henri. La contrepartie
est une  de sa VFN d’autant.
(2) Le restaurateur échange son chèque à la banque
 pour le restaurateur, il y a échange d’actifs : il perd son chèque mais son CV
est  en contrepartie.
 la banque acquière un nouvel actif : la créance sur Henri. La contrepartie est
une  de son endettement (une  du CV du resto) inscrite à son Passif.
31
(3) la banque se rembourse du chèque en débitant le CV d’Henri
 Henri enregistre au Passif une  de ses dettes (le chèque est payé), avec en
contrepartie une  de son CV à l’Actif
 la banque enregistre au Passif une  de ses dettes (le CV de Henri ), avec
en contrepartie une  de ses actifs (le chèque est remboursé)
La ligne « total » résulte de la consolidation des 3 étapes précédentes, ce qui consiste à :
 les additionner poste par poste
 enlever les postes dont la variation est nulle.
Au final, Henri voit sa VFN  (il s’est appauvri), le resto voit sa VFN  (il s’est
enrichi), tandis que la VFN de la banque demeure inchangée.
3.4.2 2 remarques fondamentales
- après consolidation, on constate que chaque opération donne lieu à 2  N écritures, où
 N : nombre d’agents concernés
 2 : parce que chaque écriture dans le COFV d’un agent donne lieu à une
écriture dans le COFV d’un autre agent
- à chaque étape, l’égalité fondamentale Actif = Passif est respectée pour tous les
agents ! En conséquence, cette égalité est aussi vérifiée après consolidation des
différentes étapes.
3.5 Banque centrale
3.5.1 Missions essentielles
- la banque centrale (BC) émet les billets de banque et organise leur circulation
- elle gère les paiements entre banques. Ces paiements se font via leurs comptes à
la BC (d’une façon analogue à ce qui se passe lors d’un virement entre 2 particuliers
ayant la même banque). Ex : la banque A paie à la banque B la somme de 1000 M€.
COFV Banque A
Actif
Passif
CBC : -1000 VFN : -1000
COFV Banque B
Actif
Passif
CBC : +1000 VFN : +1000
COFV BC
Actif
Passif
CBC A : -1000
CBC B : +1000
Explication : on établit les COF des 3 agents impliqués : les banques A et B, la BC
 la banque A voit son compte à la BC (CBC)  de 1000 M€. Au passif, la
contrepartie est une  de sa VFN (il n’y a pas de variation de ses engagements).
 la banque B voit son CBC  de 1000 M€. Au passif, la contrepartie est une 
de sa VFN (il n’y a pas de variation de ses engagements).
 pour effectuer le paiement, la BC débite le CBC de la banque A et crédite
celui de la banque B. Sa VFN et ses actifs ne changent pas.
- la BC contrôle l’activité des banques
32
- elle joue le rôle de prêteur en dernier ressort :
 les banques étant en pratique très interdépendantes, on peut craindre alors un
effet domino : une banque en défaut de remboursement met en difficulté ses
banques créancières, d’où risque de faillites en cascade, d’où risque
d’effondrement du système bancaire. C’est ce qu’on appelle le risque
systémique. La réalisation d’un tel risque se traduirait par la paralysie de
l’économie.
 pour réduire ce risque, la BC prête sous conditions les liquidités manquantes
à la banque en difficulté
- la BC conduit la politique monétaire :
 les objectifs de cette politique peuvent être multiples : contrôler la quantité de
monnaie en circulation (pour lutter contre l’inflation), soutenir la croissance et
l’emploi, contrôler les taux d’intérêts, contrôler le taux de change de la
monnaie nationale. Selon les cas, ces objectifs peuvent être hiérarchisés22.
 pour aider la BC à atteindre ses objectifs de politique monétaire, on lui garantit
une autonomie par rapport au pouvoir politique. En effet, la politique
monétaire est susceptible de se heurter à des intérêts politiques à court terme
(en particulier à l’approche d’élections).23
3.5.2 COF schématique de la BC
COF BC
Actif
- or et devises étrangères
- créances sur les banques
- créances sur l’Etat
- créances sur les autres agents
(entreprises)
Passif
- VFN
- dettes :
 billets en circulation
 comptes des banques (CBC)
3.5.3 Le système monétaire européen
- l’euro est devenu la monnaie unique pour un nombre croissant de pays de l’UE
- l’Eurosystème est constitué de la Banque Centrale Européenne (BCE) et des BC
des pays partageant l’euro
- schématiquement :
 la BCE définit la politique monétaire dans la zone Euro
 les BC appliquent la politique monétaire dans leur pays respectifs
Par exemple, au niveau européen, la BC européenne privilégie la lutte contre l’inflation.
Au niveau européen, la BC européenne dispose d’une réelle autonomie par rapport aux
pouvoirs politiques, sur l’insistance notamment de l’Allemagne.
22
23
33
4. Création monétaire, financement de l’économie
4.1 La création de la monnaie
4.1.1 Les moyens de paiement
- en pratique, les moyens de paiement (la monnaie) sont constitués
 des billets détenus par tous les agents hormis la BC
 des CV détenus par tous les agents hormis le système bancaire (c-à-d les
banques et la BC)
- ces moyens de paiement sont des actifs inscrits à l’Actif des différents agents qui
les détiennent
- la création monétaire correspond à une augmentation de ces moyens de paiement.
Au contraire, la destruction monétaire correspond à une diminution de ces moyens
de paiement.
4.1.2 La création de la monnaie fiduciaire
- celle-ci est le fait de la BC
- principe : la BC achète des obligations d’Etat (ou d’autres titres « sûrs ») aux
banques en les payant avec des billets, ce qui se traduit par une augmentation de la
quantité de billets en circulation (ces billets quittent les coffres de la BC et se
retrouve dans l’économie).
- enregistrement de l’opération : soit un achat pour 1000 M€ d’obligations d’Etat par
la BC aux intermédiaires financiers
COFV banques
Actif
Passif
- obligations : -1000
- billets : +1000
COFV BC
Actif
obligations : +1000
Passif
billets : +1000
Explication : on établit les COFV des acteurs concernés, les banques et la BC. Les
billets constituent une dette pour la BC, et un actif pour tout autre agent qui en
détient.
 les banques enregistrent un échange d’actif, c-à-d une  de leur détention de
billets contrebalancée par une  de leur détention d’obligations d’Etat. Rien ne
se passe au Passif.
 la BC enregistre à l’Actif une  de sa détention d’obligations d’Etat,
contrebalancée au Passif par une  de ses engagements (les billets émis)
 suite à cette opération, les moyens de paiement ont  de 1000 M€ (sous
forme de billets détenus par les banques)
4.1.3 La création de monnaie scripturale
- celle-ci est le fait des banques commerciales
- principe : la banque prête une partie de ses dépôts à des ménages, firmes ou
pouvoirs publics (ex. commune) qui souhaitent obtenir un crédit (= prêt)
- exemple : soit le ménage X et la banque B, dont les COF initiaux sont les suivants
(en termes de stocks) :
34
COF Ménage X
Actif
Passif
billets : 20
VFN : 120
CV : 100
COF Banque B
Actif
Passif
billets : 100
CV ménage X : 100
Le total des moyens de paiement est de 220 : 120 de billets détenus par les 2 agents
et 100 de CV détenu par le ménage. Supposons maintenant que la banque accorde
un crédit de 10 à Mr. X. Plusieurs cas sont possibles :
1er cas : X reçoit son prêt en billets. Les billets passant de B à X, la quantité de billets
en circulation ne change pas ; il n’y a donc pas de création de monnaie. Suite au
prêt, les COF des 2 agents varient comme suit :
COFV X
COFV Banque B
Actif
Passif
Actif
Passif
billets : +10 dette envers B : +10 billets : -10
créance sur X : +10
2ème cas : B prête à X en augmentant de 10 le montant du CV que Mr. X détient chez
elle. En conséquence, la quantité de moyens de paiement  ; il y a donc création de
monnaie. Suite au prêt, les COF des 2 agents varient comme suit :
Actif
CV : +10
COFV X
Passif
dette envers B : +10
COFV Banque B
Actif
Passif
créance sur X : + 10 CV X : +10
Dans ce 2ème cas, les COF après l’opération sont les suivants (en termes de stocks) :
Actif
billets : 20
CV : 110
COF X
Passif
VFN : 120
dette envers B : 10
COF Banque B
Actif
Passif
billets : 100
CV X : 110
créance sur X : 10
Le total des moyens de paiement est maintenant de 230 : 120 de billets détenus par
les agents et 110 de CV détenu par les ménages. Ils ont donc  du montant du crédit
(= 10).
Cas intermédiaire : Mr. X reçoit son crédit pour 2 en billets et pour 8 sous la forme d’une
 de son CV. Dans cette situation, il y a création de monnaie (scripturale) pour 8.
4.2 Contrôle de la création monétaire
4.2.1 Remarques préliminaires
- il importe que la quantité de moyens de paiements (de monnaie) ne soit pas en
excès par rapport aux besoins de l’économie, si on veut éviter un excès d’inflation
- la BC (l’autorité monétaire) qui a en charge la surveillance des prix contrôle
directement la création de monnaie fiduciaire, puisque c’est elle qui l’émet. En
35
revanche, ce n’est pas elle qui crée la monnaie scripturale (ce sont les banques). Or
c’est la monnaie scripturale qui constitue l’essentiel des moyens de paiement !
- heureusement, la BC dispose de différents moyens de contrôle indirect, résumés ciaprès.
4.2.2 Réserves obligatoires
- pour contrôler la création monétaire par les banques, la BC leur impose une
réserve obligatoire en billets proportionnelle au montant total des CV ouverts chez
elle. Plus précisément, la banque doit disposer (avoir en réserve) un montant en
billets (R) qui respecte l’inégalité suivante :
R  RO = CR  TCV
où :

CR est le coefficient de réserve imposé légalement par les autorités
monétaires (ex : 10%)
 RO est le montant de la réserve (minimale) obligatoire
 TCV est le total des montants possédés par la clientèle de la banque sous
forme de CV
- l’obligation pour la banque d’avoir une réserve en billets supérieure ou égale à la
RO impose un plafond sur le total des montants CV ouverts dans la banque.
L’inégalité précédente peut en effet être réécrite comme suit :
TCV  R / CR
Cette inégalité stipule que TCV, la monnaie scripturale créée par la banque sous
forme de CV, ne peut dépasser un plafond égal à R / CR.
4.2.3 Opération d’open-market
- définition : une opération d’open-market (OOM) est une opération financière par
laquelle la BC achète ou vend à d’autres agents des titres financiers (ex : obligations
ou actions) en contrepartie de billets.
- Si la BC achète des titres, il y a augmentation de billets en circulation dans
l’économie et donc création de monnaie fiduciaire. Celle-ci va avoir un impact sur la
création de monnaie scripturale par les banques, comme l’illustre le schéma suivant
OOM (achat de titres)
Mise en circulation de monnaie fiduciaire
fraction restant en circulation
mise en réserve
fraction déposée en banque
nouveaux crédits
nouvelle monnaie scripturale
Une fraction de ces billets mis en circulation suite à l’OOM va se retrouver dans les
banques (sous forme de nouveaux dépôts), leur permettant d’accroître leurs
36
réserves (R). Si R , le plafond sur TCV (= R / CR)  aussi, ce qui permet aux
banques de créer plus de monnaie scripturale (en accordant plus de crédits).
4.2.4 Détermination du taux directeur
- en cas de réserves insuffisantes ou si elle veut augmenter ses réserves, une
banque peut emprunter à la BC ce qui lui manque et ce, à un certain taux fixé par la
BC, appelé taux directeur
- en déterminant son taux directeur, la BC fixe le prix d’une ressource importante en
billets pour les banques, et donc le coût de leurs réserves. Comme celles-ci
déterminent le montant maximal de création scripturale par les banques (cfr. point
4.2.2), en faisant varier son taux directeur, la BC ralentit ou encourage la création de
monnaie scripturale.
4.3 Le financement de l’économie
4.3.1 Préliminaires
- Le financement de l’économie désigne l’ensemble des moyens par lesquels les
agents se procurent les fonds nécessaires pour financer leurs actifs
- les différents modes de financement sont repris dans le schéma suivant :
Financement
interne
externe
direct
indirect
non monétaire
monétaire
- ces modes sont explicités dans les § suivants
4.3.2 Financement interne
- l’agent possède les ressources lui permettant d’augmenter sa détention d’actifs.
Dans la mesure où l’agent se finance lui-même (on parle d’autofinancement), ce type
de financement n’implique qu’un seul agent.
- ex. : après dépenses de consommation et d’investissement physique, le ménage X
dégage une CF de 100 qui lui permet d’augmenter le dépôt sur son carnet d’épargne
(qui est un actif financier) de 100. Dans ce cas, la variation du COF de l’agent est la
suivante :
Actif
- actifs financiers = +100
COFV
Passif
- VFN = +100
- dettes = 0
37
La CF de l’agent résultant de ses opérations courantes et en capital lui permet
d’accroître ses actifs financiers, selon la formule (5) du chapitre 2.
4.3.3 Financement externe direct (FED)
- ce financement implique 2 agents, un agent ayant une CF qui prête à un agent
ayant un BF
- il consiste en un échange d’actifs financiers : l’agent en BF reçoit de la monnaie et
donne en échange au prêteur un titre, qui peut être une reconnaissance de dette (ex :
obligation) ou un titre de propriété (ex : action)
- en pratique, le financement prend la forme d’une émission d’actions ou d’obligations
par une entreprise ou un pouvoir public en BF sur un marché financier
- ex : une entreprise emprunteuse vend une obligation pour 50 à un ménage prêteur.
Dans ce cas, la variation du COF des 2 agents est la suivante :
COFV prêteur
Actif
Passif
monnaie : -50
obligation : +50
COFV emprunteur
Actif
Passif
monnaie : +50
dette = +50
Explication :
 pour le prêteur, il y a échange d’AF (monnaie contre obligation)
 pour l’emprunteur, il y a  d’AF (de monnaie) financée par une  de
l’endettement (correspondant à l’obligation émise)
4.3.4 Financement externe indirect non monétaire (FEINM)
- souvent, les désirs de l’emprunteur ne correspondent pas aux désirs du prêteur :
 l’emprunteur peut souhaiter un prêt à long terme car il lui faudra du temps
pour rembourser (ex : entreprise qui veut installer une centrale électrique). En
outre, son activité présente un risque car il opère dans l’incertitude (prix et
demande futurs sont incertains, impliquant des profits futurs incertains, et
donc une capacité de remboursement incertaine).
 au contraire, le prêteur (ex : rentier) souhaite un placement qu’il est sûr de
récupérer, éventuellement rapidement et sans frais. La créance doit donc être
liquide (facile à revendre contre de la monnaie) et peu risquée.
- dans le cas où les désirs de l’emprunteur et du prêteur ne correspondent pas, le prêt
risque fort de ne pas être réalisé. D’où la nécessité d’un intermédiaire financier (ex : une
banque) qui concilie ces souhaits contradictoires.
- ex : une banque
 achète pour 100 une obligation (OE) à long terme (un titre peu liquide et
risqué) émise par une firme emprunteuse
 émet et vend pour 100 une autre obligation (OB) à court terme (liquide et peu
risquée) à un ménage prêteur
 la variation des COF des 3 agents est la suivante :
38
COFV firme
Actif
Passif
monnaie : +1000 OE : +1000
COFV banque
Actif
Passif
OE : +1000 OB : +1000
COFV ménage
Actif
Passif
monnaie: -1000
OB : +1000
Explication :
 la banque a emprunté de la monnaie au ménage (contre une OB), monnaie
qu’elle a prêtée à son tour à la firme (contre une OE). Le prêt s’est ainsi
réalisé bien que le ménage et la firme ne se soient pas rencontrés.
 le poste « monnaie » n’apparaît pas dans le COFV de la banque car les
mouvements de monnaie se sont annulés (la monnaie empruntée est ressortie)
- remarque : le FEINM suppose que la banque emprunte à court terme et prête à
long terme. Ceci se traduit pour la banque par un risque d’insolvabilité ou d’illiquidité
c-à-d d’être incapable de rembourser son emprunt à court terme parce que :
 ses liquidités sont immobilisées dans un prêt dont l’échéance est postérieure
à celle de son emprunt
 son prêt est risqué, ce qui implique le risque de ne jamais être remboursé
- pour réduire ce risque, la stratégie de la banque est de
 diversifier ses risques : elle multiplie les prêts, avec l’idée que
 les prêts non remboursés seront noyés dans la masse des prêts remboursés
 les prêts n’ayant pas la même échéance, elle enregistrera des
remboursements (et donc des entrées d’argent frais) réguliers
 multiplier les emprunts, avec l’idée que tous les prêteurs ne voudront pas
récupérer leur argent en même temps
 demander des intérêts sur ses prêts supérieurs à ceux qu’elle paye sur ses
emprunts, ce qui permet à la banque de générer une CF qui alimente ses
fonds propres (dans lesquels elle peut puiser « au cas où »).
4.3.5 Financement externe indirect monétaire
- ce financement implique 2 agents, une banque et un agent emprunteur (un
ménage, une firme ou l’Etat)
- il consiste en un prêt (un crédit) accordé par la banque à l’agent emprunteur : en
échange d’une reconnaissance de dette, la banque crédite le compte courant que
l’emprunteur détient chez elle d’un certain montant
- ce type de financement se traduit donc par de la création monétaire sous forme
scripturale, d’où son nom (cfr. section 4.1)
39
5. Rendement d’un actif
5.1
Préliminaires
- définition d’un actif : biens et droits (de propriété) constituant le patrimoine d’un
individu
- Une caractéristique essentielle d’un actif qui va motiver les épargnants à l’acquérir
est le rendement attendu de cet actif. Pour calculer ce rendement, il faut connaître
les revenus que l’actif est susceptible de générer dans le futur.
- Le rendement d’un actif peut être un rendement d’usage ou un rendement financier
(cfr. section 5.2).
- Quand le rendement est financier, le plus souvent, les revenus à recevoir :
 s’étalent sur plusieurs périodes (ex : années). Or, disposer de 1000 €
aujourd’hui n’est pas la même chose que d’en disposer dans un an ! Pour
additionner des revenus obtenus à des périodes différentes, il importe de les
actualiser (cfr. section 5.3).
 sont entachés d’incertitude. En effet, l’investissement est un calcul
économique tourné vers l’avenir. Le futur étant non écrit, le revenu d’un
placement peut être non garanti et donc présenter un risque (celui d’être
moindre que prévu). On parle de rendement espéré de l’actif (cfr. section 5.4)
5.2 Formes de rendement
5.2.1 Rendement d’usage
- définition : le rendement d’usage de l’actif désigne les services rendus par cet actif
- ces services peuvent être :
 réel (ex : service rendu par une voiture à son propriétaire, oeuvre d’art)
 monétaire (ex : service rendu en tant que moyen de paiement par la monnaie)
5.2.2 Rendement financier
- définition : le rendement financier désigne les revenus générés par l’actif (loyers,
intérêts sur titres, dividendes)
- par extension, il désigne aussi la plus-value ou moins-value réalisée lors de la
revente de l’actif. Ex : si j’achète une obligation 100 € et la revends 120 €, je réalise
une plus-value (un gain) de 20 €. Si je la revends 80 €, je réalise une moins-value
(une perte) de 20 €. Le rendement est donc négatif en cas de moins-value.
- le taux de rendement financier (TRF) d’un actif est le rendement financier par euro
investi. Il se mesure généralement en %. Pour certains actifs, ce taux se confond
avec le taux d’intérêt lié à l’actif (ex : compte d’épargne).
5.2.3 Rendement effectif
- le rendement financier d’un actif peut être affecté négativement par différents
facteurs, dont :
 la fiscalité (certains actifs sont imposés, d’autres non)
 l’existence de frais et commissions diverses prélevés par les intermédiaires
financiers (ex : frais de gestion d’un compte bancaire, frais de dossiers,...)
40
- le rendement effectif de l’actif est son rendement financier moins les coûts
énumérés ci-dessus (fiscalité, frais financiers,...)24
- quand il compare le rendement de différents actifs, l’investisseur doit comparer le
rendement effectif et non le rendement strictement financier (défini au point 5.2.2).
Ex : le TRF de l’immobilier est en général supérieur à celui d’un carnet d’épargne. Or
la fiscalité affecte les loyers mais pas ou peu les intérêts générés par un carnet
d’épargne. La différence entre les rendements effectifs des 2 actifs (l’immobilier et le
carnet d’épargne) sera donc moindre que celle de leurs rendements financiers.
- dans la suite de ce chapitre, on se concentre uniquement sur le rendement financier.
On reviendra sur la fiscalité frappant les actifs au chapitre 6.
5.3 Rendement actualisé d’un actif
5.3.1 Préférence pour le présent
- le plus souvent, un agent préfèrera disposer de 100 € aujourd’hui, plutôt que de 100 €
dans un an (même en l’absence d’inflation !). On dit qu’il a une préférence pour le
présent (PPP).
- les raisons de cette attitude sont multiples :
 disposer de la somme aujourd’hui permet de consommer sans attendre
 il y a le risque lié à un futur incertain (le risque que la promesse ne soit pas
tenue, c-à-d de ne pas recevoir la somme attendue dans un an)
 disposer de la somme aujourd’hui permet de la placer (par ex sur un compte
d’épargne), ce qui permet de récupérer la somme plus les intérêts dans un an
- si les agents préfèrent 100 € aujourd’hui à 100 € dans un an, il en découle 2
conséquences importantes :
 100 € dans un an valent moins que 100 € aujourd’hui !
 si un actif génère 100 € aujourd’hui et 100 € dans un an, son rendement total
n’est pas 200 €. Il ne suffit pas d’additionner les 2 revenus !
5.3.2 Actualisation
- L’actualisation d’une somme future consiste à exprimer celle-ci en son équivalent
d’aujourd’hui. Cet équivalent s’appelle la valeur actualisée de la somme en question.
L’actualisation permet de comparer et d’additionner (ou soustraire) des valeurs
relatives à des périodes différentes.
- calcul de la valeur actualisée (va) d’une somme future :
 soit V une somme à recevoir dans T années (ex : T = 5 ans). V est donc une
valeur future (vf).
 la valeur actualisée de V s’écrit :
S = va(V,r,T) = V / (1 + r)T
(1)
où r désigne le taux d’actualisation (TA)
 l’égalité (1) signifie qu’un agent dont le TA = r est indifférent entre recevoir la
somme S immédiatement ou recevoir la somme V dans T années
Remarque : tel qu’il vient d’être défini, le rendement effectif est une notion nominale, qui
ne prend pas en compte l’évolution des prix. Si on veut évaluer le rendement d’un actif en
termes de pouvoir d’achat, il faut en plus tenir compte de cette évolution (c-à-d de l’inflation).
24
41
- l’expression précédente peut se réécrire :
V = vf (S,r,T) = S  (1 + r)T

(2)
cette égalité signifie que si S est la va de V (S = va(V,r,T)), alors V est la
valeur future de S au taux r dans T années
 alternativement, S = va(V,r,T) peut s’interpréter comme la somme à prêter
aujourd’hui au taux r pour obtenir V dans T années
- une question importante est celle du choix du TA :
 ce choix dépend du contexte et de l’individu. Plus la PPP d’un agent est
élevée, plus il utilisera un TA élevé.
 le TA peut être choisi de façon à refléter la PPP moyenne de la société.
En pratique, on choisit un taux d’intérêt sur un placement à long terme peu
risqué (ex : obligation d’un Etat « sûr »)
- exemple : on vous promet 100€ dans un an. Si vous choisissez un TA de 5%, la
valeur actualisée de ces 100€ est, par application de la formule (1) ci-dessus :
100 / (1 + .05) = 95,24€. Autrement dit, votre PPP indique que vous ètes indifférent
entre recevoir 95,24€ tout de suite, ou 100€ dans un an.
5.3.3 Rendement actualisé d’un actif en l’absence d’incertitude
- le rendement actualisé (RA) d’un actif à un moment donné est égal à la somme des
revenus futurs actualisés que cet actif va générer pendant le reste de son existence.
Comme on suppose l’absence d’incertitude, ces revenus futurs sont considérés
comme certains (il n’y a aucun risque de ne pas les recevoir).
- formule : le RA au temps t = 0 d’un actif acheté au prix p0 et générant pendant les
années 1, 2,...,T un flux de revenus futurs V1, V2,...,VT s’écrit :
RA0 
V1
V2
VT

 ... 
p
2
1  r  1  r 
1  r T 0
(3)
- exemple : soit une action ayant coûté 100€ aujourd’hui, rapportant 20€ après un an
et revendue 110€ après 2 ans. Le TA vaut 10%. Alors son RA vaut :
RA 
0
20
110

100  9.09 euros
1 .1 1 .1
2
Dans cet exemple, le taux de rendement (c-à-d le rendement par euro investi) est de
9,09/100 = 9,09 %.
5.4 Rendement espéré d’un actif
5.4.1 Espérance (mathématique) de revenu
- l’hypothèse d’absence d’incertitude faite au point 5.3.3 a été faite pas soucis
pédagogique. En pratique, elle n’est jamais réalisée car par nature, tout revenu futur
est incertain ! Aussi petit soit-il, il y a toujours un risque de ne pas le recevoir.
- la notion d’espérance s’applique pour une valeur future et incertaine
- on anticipe différents scénarios futurs possibles f1, f2 … , fn avec leur probabilité
(Pr) respective de réalisation Pr(f1), Pr(f2), … Pr(fn)
42
- la probabilité (Pr) d’un événement est définie comme le % de chance qu’il se réalise
(ex : Pr d’obtenir « pile » en jetant une pièce = 50% = 1/2)25
- à chaque futur possible fi (où i = 1, 2,…, n) est aussi associé un revenu futur R(fi)
- l’espérance (mathématique) du revenu ou revenu espéré est la moyenne des
revenus futurs possibles pondérés par leur Pr respective :
E(R) = Pr(f1)R(f1) + Pr(f2)R(f2) + … + Pr(fn)R(fn)
(4)
- exemple : soit un fermier dont le revenu futur dépend du climat. Les futurs
possibles, ainsi que les Pr et revenus associés sont décrits par le tableau suivant :


futurs possibles
f1 : climat favorable
f2 : climat défavorable
probabilité
0.7
0.3
revenu futur
100
50
le revenu espéré du fermier vaut : E(R) = 0,7  100 + 0.3  50 = 85
remarques : le revenu espéré
 est la moyenne (pondérée par les Pr) des revenus futurs mais elle ne se
réalisera pas dans le cas présent !
 est plus proche de 100 que de 50 car Pr(climat favorable) > Pr(climat
défavorable)
5.4.2 Probabilités objectives et subjectives
- définitions :
 la Pr d’un évènement est dite objective quand elle correspond à la mesure de
la fréquence de cet événement, évènement qui peut être répété (ex : pile ou
face, jeu de dé)
 la Pr d’un évènement est dite subjective quand elle correspond à une
estimation personnelle d’un agent
- en pratique, les Pr des scénarios futurs sont souvent inconnues (ex : au Monopoly,
quand on achète un terrain, il est très difficile de quantifier exactement la Pr que les
autres joueurs passent dessus)
- la Pr subjective d’un évènement peut donc varier selon les individus (contrairement
aux Pr objectives)
5.4.3 Rendement espéré actualisé
- le rendement espéré actualisé (REA) d’un actif à un moment donné est égal à la
somme des espérances de revenus futurs actualisées que cet actif va générer
pendant le reste de son existence
- formule : le REA au temps t = 0 d’un actif acheté au prix p0 en t=0 et générant
pendant les années 1, 2,...,T un flux de revenus espérés futurs E(V1), E(V2),..., E(VT)
s’écrit :
REA0 
E (V1 )
E (V2 )
E (VT )

 ... 
p
2
1  r  1  r 
1  r T 0
(5)
Si tous les scénarios futurs possibles sont envisagés, alors une propriété fondamentale du
calcul des probabilités est que la somme de leur probabilités vaut 1, autrement dit :
Pr(f1) + Pr(f2) + … + Pr(fn) = 1. Ex : si on néglige la possibilité que la pièce retombe sur la
tranche, alors on vérifie que Pr(pile) + Pr(face) = 1/2 + 1/2 = 1 (= 100%).
25
43
- cette formule est la généralisation à un contexte d’incertitude de la formule (3)
rencontrée au point 5.3.3 (qui est valable seulement dans un contexte sans
incertitude)
- le calcul du REA suppose donc un calcul en 3 étapes :
(i)
pour chaque période 1, 2,..., T, calcul du revenu espéré de la période
(ii)
calcul de la valeur actualisée de chacun de ces revenus espérés à la date 0
(iii)
sommation des revenus espérés actualisés
5.4.4 Attitude face au risque
- un agent ne cherche pas nécessairement les actifs dont le rendement espéré est le
plus élevé. En réalité, l’affectation de l’épargne en actifs varie énormément en
fonction du profil des agents, notamment parce qu’ils n’ont pas la même attitude face
au risque (le petit épargnant n’aura pas la même stratégie que le gros investisseur !)
- cette attitude dépend des individus et des circonstances :
 certains individus sont plus tolérants face au risque que d’autres
 un même individu peut changer selon les circonstances (ex : un individu
prudent dans la vie courante peut aimer aller au casino de temps en temps)
- on distingue 3 attitudes possibles :
 neutralité face au risque : l’agent est indifférent entre recevoir le revenu
espéré ou recevoir le revenu issu de la réalisation du futur
 aversion pour le risque (risquophobie) : l’agent préfère recevoir le revenu espéré
 tolérance au risque : l’agent préfère recevoir le revenu issu de la réalisation du
futur
- dans la majorité des circonstances, la majorité des individus sont risquophobes. Ils
attachent un poids subjectif plus important à la situation défavorable.
- exemple : un agent se voit proposer de jouer 10 € à « pile ou face ». Si c’est
« pile », il gagne 20 € ; si c’est « face », il perd sa mise. Le rendement espéré du jeu
est : gain espéré – mise = 1/2  20 + 1/2  0 - 10 = 0. Alors, si l’agent est :
 neutre face au risque, il est indifférent entre jouer et ne pas jouer
 risquophobe, il préfère garder sa mise et ne pas jouer
 tolérant au risque, il préfère jouer
44
6. Affectation de l’épargne
6.1
La décision d’épargner
6.1.1 Préliminaires
- la décision d’épargner est double :
 l’agent doit d’abord décider du montant global de son épargne (la part de son
RD qu’il ne consomme pas)
 il doit ensuite déterminer l’affectation de son épargne (comment il va l’investir
ou la placer)
- il existe 2 grandes destinations de l’épargne :
 l’investissement (I) dans des actifs réels (ex : bâtiments, machines)
 les placements financiers sous la forme de l’acquisition d’actifs financiers (ex :
actions, obligations,...)26
- un agent (ménage, firme) répartit son épargne entre actifs en fonction de leurs
qualités et inconvénients respectifs. Une des qualités recherchées est le rendement
espéré de l’actif (analysé au chapitre 5), mais c’est loin d’être le seul critère de
décision (cfr. ci-dessous).
6.1.2 Critères de choix d’un actif
- son rendement espéré (cfr. chapitre 5)
- le risque associé à sa détention (cfr. section 6.2)
- sa liquidité (cfr. point 6.3.1)
- la fiscalité sur sa valeur et/ou sur les revenus qu’il génère (cfr. point 6.3.2)
6.2 Le risque de perte associé à un actif
6.2.1 Les formes de risques
- le fait de détenir un actif se traduit pour le propriétaire par différentes formes de
risque :
 risque de taux d’intérêt ou de revenu : les revenus (ex : les intérêts) générés
par l’actif se révèlent moindres qu’attendu
 risque d’insolvabilité : si le débiteur se révèle défaillant (par ex parce qu’il a fait
faillite), le prêteur risque de ne pas être remboursé (ou seulement en partie)
 risque de capital ou de moins-value : le prix de l’actif  (ex : la faillite d’une
firme implique que le prix des actions qu’elle a émise devient nul)
 risque d’illiquidité : si les conditions sur le marché où s’échange l’actif se
dégradent, il est plus difficile de vendre l’actif à un bon prix (surtout si on est
pressé, suite par exemple à une dépense imprévue)
Remarque : en finance, le terme investissement désigne non seulement l’investissement
dans des actifs réels mais aussi les placements financiers (on parle d’investisseurs pour
désigner les agents actifs sur les marchés financiers). Dans ces notes au contraire,
l’investissement ne concerne par convention que les actifs réels.
26
45

risque de change (pour un actif étranger) : le prix de l’actif en monnaie
nationale  suite à la dévaluation de la monnaie étrangère dans laquelle est
exprimé l’actif (ex : le prix de votre appartement à Londres  en € si la £
dévalue par rapport à l’€).
- ex. de risques réalisés lors de la crise des subprimes aux E-U (2007) : la réalisation
du risque d’insolvabilité des ménages acheteurs s’est traduite par la saisie de leurs
maisons par les sociétés créancières (qui avaient prêté à ces ménages). Mais
l’effondrement du prix de l’immobilier s’est traduit à son tour par la réalisation du risque
de capital pour ces sociétés, ce qui s’est traduit à son tour par la réalisation du risque
de capital pour les actionnaires de ces sociétés (celles-ci ont subi une énorme moinsvalue).
6.2.2 Affectation de l’épargne en incertitude
- un épargnant risquophobe préfère de petits gains (quasi) sûrs par rapport à de gros
gains incertains. Sa stratégie est donc de se couvrir contre le risque de rendements
trop variables.
- un moyen pour se couvrir contre ce risque est de diversifier son portefeuille d’actifs,
c-à-d l’ensemble des actifs en sa possession :
 la diversification permet d’éviter des revenus trop hasardeux : si le rendement
de certains titres  pendant que le rendement d’autres titres , le risque de
grosse perte . C’est l’application du principe : « ne pas mettre tous ses oeufs
dans le même panier ».
 le problème est que diversifier son portefeuille d’actifs suppose des moyens
suffisants (ex : si je dispose de 200 €, et que le prix moyen d’un actif est de
150 €, diversifier mon portefeuille d’actifs n’est pas évident !)
 un autre problème est que la diversification ne constitue pas une protection
absolue. Si les prix de l’ensemble des actifs , la valeur de mon portefeuille ,
diversifié ou non !
6.3 Autres critères de choix d’un actif
6.3.1 Liquidité d’un actif
- un actif est dit « liquide » s’il est facile à vendre rapidement sans moins-value et
sans frais
- exemples :
 un compte d’épargne est très liquide : on peut le vider (pratiquement) sans
coût et sans délai, et on récupère l’argent déposé sans perte de valeur
 une maison est un actif très peu liquide : les coûts de transaction, c-à-d liés à
la vente (ex : frais d’agence, frais de notaire), peuvent représenter plusieurs %
du prix de la maison. Si en outre le vendeur est pressé, il risque de devoir
consentir une sérieuse réduction, d’où une sérieuse moins-value par rapport à
la « vraie » valeur de la maison.
6.3.2 Fiscalité sur l’actif
- au niveau financier, ce qui compte vraiment pour le propriétaire d’un actif, c’est son
rendement effectif, c-à-d les revenus générés par cet actif après imposition et
comptabilisation des autres frais éventuels, comme les commissions prélevées par
les intermédiaires financiers (cfr. point 5.2.3)
46
- en pratique, la fiscalité affecte de façon très différente les différents actifs. Ce qui
explique que l’épargnant en tient compte dans l’affectation de son épargne.
- la fiscalité peut prendre plusieurs formes :
 impôt sur les revenus de l’actif (ex : impôt sur les dividendes générés par une
action)
 impôt sur la valeur de l’actif (ex : impôt sur la propriété immobilière)
 impôt sur la plus-value (sur l’augmentation de valeur) de l’actif
- selon les pays,
 la fiscalité est allégée sur certains actifs (ex : les comptes d’épargne ne sont
pas imposés, au moins jusqu’à un certain montant)
 l’acquisition d’un actif peut conduire à certains avantages fiscaux, qui en
diminue le prix effectif (ex : un ménage peut déduire les intérêts payés sur son
emprunt hypothécaire de ses revenus imposables ; c’est une façon pour l’Etat
d’encourager l’accès à la propriété immobilière)
6.4 Possibilités d’investissement
6.4.1 Trois classes d’actifs
- rappel du point 2.2.2 : on distingue 3 grandes classes d’actifs
 les actifs réels produits qui sont générés par un processus de production et qui
comprennent les actifs fixes (ex : biens durables, bâtiments, machines), les
stocks (ex : matières premières) et les objets de valeur (ex : pierres et métaux
précieux)
 les actifs réels non produits qui ne sont pas générés par un processus de
production et qui comprennent les actifs corporels d’origine naturelle (ex :
terrains) et les actifs incorporels (ex : brevet)
 les actifs financiers (AF) qui englobent les moyens de paiement et les
créances financières au sens large
- ci-dessous, on décrit 6 actifs parmi les plus importants :
 5 actifs financiers : la monnaie, les dépôts bancaires, les obligations, les
actions, les fonds communs de placement
 un actif réel produit : l’immobilier
 le Tableau 6.1 résume leurs principales propriétés, en termes de rendement
espéré, de risque et de liquidité, dans des conditions économiques
« ordinaires »27
Sont exclues les situations exceptionnelles comme les guerres, les révolutions, les crises
économiques graves (ex : crise de 1929).
27
47
Tableau 6.1 Les principales possibilités d’investissement pour un ménage
Type
d’investissement
monnaie
compte d’épargne
compte de dépôt
fond commun de
placement
obligation d’Etat à
long terme
Rendement espéré
Risque
Liquidité
Nul
Faible
légèrement plus
élevée que
le compte d’épargne
généralement
supérieur au compte
de dépôts
un peu plus élevé que
pour un bon du trésor
aucun
aucun
aucun
totale
élevée
légèrement
inférieure à celle du
compte d’épargne
élevée
obligation privée
plus élevé que pour
une obligation d’Etat
action
généralement élevé
immobilier
rendement variable
selon les régions et
périodes
D’après Stiglitz et Walsh, p.386
dépend des actifs
dans lesquels est
investi le fond
risque d’intérêt
faible commission à
payer si vente
avant l’échéance
plus élevé que pour légèrement moins
une obligation d’Etat liquide qu’une
obligation d’Etat
élevé
liquide si cotée en
bourse, sinon très
illiquide
généralement sûr
illiquide
6.4.2 La monnaie
- actif sans rendement financier mais avec rendement d’usage (en tant qu’intermédiaire
indispensable pour les transactions)
- sans risque ou risque très faible (en cas de faillite bancaire, le CV est garanti par l’Etat
jusqu’à un certain seuil)
- sa liquidité est maximale (c’est l’actif liquide par excellence)
6.4.3 Les dépôts bancaires
- cette catégorie comprend les comptes d’épargne et de dépôts
- compte d’épargne :
 rendement financier faible
 très liquide (il est très facile de récupérer son dépôt sans frais)
 risque très faible (en cas de faillite bancaire, le compte est garanti par l’Etat
jusqu’à un certain seuil)
- compte de dépôt (ou à terme) : l’argent est déposé et bloqué jusqu’à une échéance
déterminée
 rendement légèrement supérieur à celui du compte d’épargne
 liquide mais pas autant qu’un compte d’épargne (possibilité de retrait avant
échéance moyennant versement d’une pénalité)
 risque très faible (en cas de faillite bancaire, le compte est garanti par l’Etat
jusqu’à un certain seuil)
- les dépôts bancaires sont non négociables sur les marchés financiers (on ne peut
pas vendre son compte d’épargne). On les qualifie d’actifs financiers liquides non
négociables.
48
6.4.4 Les fonds communs de placement
- les fonds communs de placement sont des sociétés qui collectent les placements
d’épargnants dans un « fonds » unique. En plaçant son argent dans la société,
l’épargnant acquiert un certain nombre de parts de ce fonds unique. Celui-ci permet
à la société d’acheter un grand nombre d’actifs financiers très diversifiés, ce qui
permet un rendement « moyen » presque sûr28.
- ex : les OPCVM = Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières (qui
comprennent les SICAV = Société à Capital Variable)
- ces fonds ont des spécialités différentes. Certains investissent surtout dans les
créances à court terme (comme les bons du trésor émis par l’Etat), d’autres dans les
actions ou les obligations.
- rendement financier : en général supérieur aux comptes de dépôt
- liquide à très liquide (certains fonds permettent même aux épargnants de faire des
paiements à partir de leurs comptes)
- risque d’insolvabilité (pas de garantie de l’Etat en cas de faillite du fonds)
- les parts de ces fonds sont des titres négociables sur les marchés financiers. On
les qualifie d’actifs financiers liquides négociables.
6.4.5 Les obligations
- définition : une obligation est un instrument d’emprunt d’un agent (entreprise,
banque, Etat) négociable sur un marché financier
- principe : l’émetteur de l’obligation (l’emprunteur) s’engage à verser
 un certain montant (appelé principal ; ex : 10000 €) à un certain moment du
futur (appelé échéance29 ; ex : 15 ans)
 chaque année (jusqu’à l’échéance), une annuité (le coupon ou l’intérêt ; ex :
1000 €) égale à un certain pourcentage du principal (ici 10%)
 en échange de l’obligation, l’emprunteur reçoit une somme, qui est le prix de
l’obligation au moment de l’émission
- une obligation étant un titre négociable, le détenteur peut la revendre à tout
moment sur les marchés financiers. Cependant, son prix varie au cours du temps.
- en l’absence d’incertitude, le prix d’une obligation est égal à la somme des revenus
futurs actualisés qu’elle générera pendant sa maturité, c-à-d pendant la durée restant
jusqu’à son échéance. Ex : le prix de l’obligation ci-dessus ayant une maturité de 2
ans (c-à-d 13 ans après son émission) vaut :
p = 1000 + 1000 /[1 + r] + 10000 /[1 + r]2
où r désigne le taux d’intérêt (qui sert ici de taux d’actualisation ; cfr. point 5.3.2). Le
prix p est donc une fonction inverse de r (p  si r  et vice versa). Donc, si le taux
d’intérêt  après que l’on ait acheté l’obligation, on subit une moins-value !
- en présence d’incertitude (ce qui est toujours le cas en pratique), le prix de
l’obligation est amputé d’une prime de risque
- rendement : d’autant plus élevé que l’échéance est longue et que l’emprunteur est
susceptible de faire faillite. Un emprunteur « à hauts risques » recevra un prix peu
élevé pour les nouvelles obligations qu’il émet car la prime de risque qu’il doit payer
est élevée (ex : Grèce en 2010).
Attention : « presque sûr » ne signifie pas certitude totale !
L’échéance peut varier de quelques mois (obligation de court terme) à 10 ans ou plus
(obligation de long terme)
28
29
49
- actif plus ou moins liquide
- ce type d’actif présente plusieurs risques :
 risque de capital (notamment en lien avec l’évolution du taux d’intérêt ; cfr cidessus)
 risque d’insolvabilité et d’illiquidité (surtout si l’émetteur est un agent privé en
difficulté)
 vu ces risques, les obligations sont qualifiées d’actifs financiers risqués
6.4.6 Les actions
- définition : une action est une part du capital d’une entreprise (titre de copropriété)
- principe : le propriétaire d’une action (l’actionnaire) reçoit de la firme une fraction de
ses bénéfices distribués (ex : 12% de ceux-ci s’il possède 12% des actions émises).
Ces bénéfices varient avec le temps. En cas de perte ou si la firme décide de ne pas
distribuer de bénéfices, le bénéfice par action (dividende) est nul.
- il n’y a pas d’échéance de remboursement, mais le titre est négociable sur un
marché financier si la firme est présente en bourse.
- rendement : généralement élevé, en particulier à long terme.
- liquidité : dépend de la présence ou non de la firme en bourse.
- la valeur fondamentale d’une action (son prix « théorique ») est égale à la somme
des revenus futurs actualisés qu’elle est susceptible de générer. Mais son prix
effectif (observé) sur le marché peut en dévier (plus ou moins longtemps) en fonction
de l’opinion (de l’humeur) des investisseurs sur les perspectives de l’économie, le
secteur d’activité concerné ou la firme elle-même. D’où une grande volatilité
(variabilité) du prix des actions en général. La Figure 6.1 illustre cette volatilité à
propos du CAC 40 (l’indice boursier français par excellence). La figure fait également
apparaître plusieurs épisodes de forte ascension des cours, suivi d’un effondrement.
On qualifie ces épisodes de bulles financières. Les dernières en date sont la « bulle
internet », qui a éclaté en 2001, et celle qui a suivi la « crise des subprimes », qui a
éclaté en 2007.
- ce type d’actif présente donc de nombreux risques : de revenu, de capital (en cas
de faillite, l’action ne vaut plus rien !) et d’illiquidité (quand ce n’est pas le bon
moment de vendre). Pour cette raison, les actions sont qualifiées d’actifs financiers
risqués.
6.4.7 Les actifs immobiliers
- l’immobilier constitue une part très importante des actifs détenus par les ménages
- rendement :
 d’usage si le propriétaire occupe son logement
 financier sous forme de loyer si le propriétaire loue son logement
 lors de la vente, éventuellement une plus-value si le prix a augmenté entre
l’acquisition et la vente
 le rendement de l’immobilier est variable selon les périodes et les régions.
- liquidité : faible vu le temps (parfois long) pour vendre une maison à un bon prix et
les coûts liés à la transaction (ex : frais de notaire)
- risque : de capital, d’illiquidité (surtout si on est pressé)
50
Figure 6.1
http://france-inflation.com/graph_cac40.php
6.3 Produits dérivés
6.3.1 Caractéristiques
- définition : un produit dérivé est moyen financier utilisé par les professionnels
(firmes, banques, financiers,...) pour se prémunir contre le risque
- un produit dérivé est lié à un actif sous-jacent, comme une action, une obligation,...
(d’où le qualitatif de « dérivé »). Il est lui-même un actif financier négociable sur les
marchés financiers.
- de tels produits existent aussi pour les devises et des biens réels (énergies,
matières premières, blé,…)
- les produits dérivés constituent de grands moyens de spéculation !
- à titre d’exemple, on considère ci-dessous les cas d’un « future » et d’une option.
6.3.2 Future
- définition : un future est un engagement (une obligation), négocié aujourd’hui,
d’acheter ou de vendre un actif (sous-jacent) à une date future (l’échéance) à un prix
convenu aujourd’hui et irrévocable
- dans le cas d’un future d’achat (c-à-d un engagement à acheter un certain actif), 2
éventualités peuvent se produire à l’échéance :
 si le cours de l’actif est > au prix convenu, le propriétaire du future achète au
prix convenu et peut revendre au prix en cours, d’où un bénéfice immédiat
 si le cours de l’actif est < au prix convenu, le propriétaire du future achète au
prix convenu qui est supérieur au prix en cours, d’où une perte
- exemple d’un future dont l’actif sous-jacent est du minerai de fer :
51



je suis sidérurgiste et je sais que dans 6 mois, j’aurai besoin de 1 tonne de
minerai de fer. Le prix aujourd’hui = 100 €/tonne. Mais je m’attends à ce que le
prix grimpe. J’achète un future qui m’engage à acheter pour 100 € 1 tonne de
minerai dans 6 mois.
6 mois après, le prix courant du minerai = 120 €/tonne. Mon future me permet
d’acheter 1 tonne de minerai pour 100 €, d’où un gain de 120 –100 = 20 € par
rapport à l’achat à prix courant.
Remarque : la même opération peut être faite par quelqu’un qui n’a pas besoin de
minerai de fer (un spéculateur pur). Celui-ci revend au prix courant (120 €) la tonne
de minerai obtenue à 100 € grâce au future, d’où un gain immédiat de 20 € !30
6.3.3 Option (d’achat ou de vente)
- définition : une option est un droit (et non une obligation), acheté aujourd’hui,
d’acheter ou de vendre un actif (sous-jacent) à une date future, à un prix convenu
aujourd’hui et irrévocable
- dans le cas d’une option d’achat, 2 éventualités peuvent se produire à l’échéance :
 si le cours de l’actif est > au prix convenu, le propriétaire de l’option a intérêt à
l’exercer, puis à revendre immédiatement l’actif, d’où un bénéfice immédiat
(dont il faut retirer le prix de l’option)
 si le cours de l’actif est < au prix convenu, le propriétaire de l’option n’a pas
intérêt à l’exercer, d’où une perte égale au prix de l’option
- remarque : quand un salarié d’une société reçoit une « stock option », il reçoit en
fait une option d’achat sur les actions émises par la société.
- exemple d’une option dont l’actif sous-jacent est une action :
 aujourd’hui, j’achète pour 10 € le droit d’acheter dans un mois une action pour
100€
 un mois après :
 si le prix courant de l’action = 120 €, alors j’exerce mon droit et j’obtiens le
titre pour 100 €. Si je revends l’action immédiatement au prix courant (= 120
€), je réalise un bénéfice de 120 – 100 – 10 = 10 €
 si le prix courant du titre = 80 €, alors je n’exerce pas mon droit. Mon droit
devient sans valeur et je perds = 10 €
30
Dans ce cas de figure, on peut vraiment assimiler un future à un pari sur l’avenir !
52
7. Taux d’intérêt et marchés financiers
7.1 Les marchés financiers
7.1.1 Caractéristiques
- définition : un marché financier (MF), compris dans un sens large, désigne un
« lieu de rencontre » entre des prêteurs et des emprunteurs. On parle aussi de
marché de capitaux.
- les MF concernent spécifiquement :
 le financement externe direct (cfr. point 4.3.3)
 les actifs financiers (AF) négociables (cfr. section 6.4)
7.1.2 Typologie des marchés
- comme pour les BS, il existe autant de MF que de produits financiers, c-à-d une
multitude ! D’où l’intérêt de les distinguer en fonction de différents critères.
- un 1er critère est l’échéance de l’actif financier (AF) :
 le marché monétaire concerne les AF à court terme (ex : bons du trésor,
OPCVM, billets de trésorerie)31
 le marché financier au sens strict concerne les AF à long terme (ex : action,
obligation)
- on distingue également entre :
 le marché primaire qui concerne l’émission de nouveaux actifs
 le marché secondaire qui concerne l’échange d’actifs existants (c-à-d émis
dans le passé)
- ex : la bourse est un marché financier (au sens strict) et secondaire où s’échangent
des actions existantes
7.1.3 Economie d’endettement et économie de marchés de capitaux
- une économie d’endettement désigne une économie où le financement externe indirect
prédomine, ce qui implique un rôle prédominant des intermédiaires financiers (IF) (cfr.
points 4.3.4 et 4.3.5)
- une économie de marchés de capitaux désigne une économie où le financement
externe direct prédomine (cfr. section 4.3.3)
- la France a été une économie d’endettement jusqu’aux années 80, puis s’est
orientée vers une économie de marchés de capitaux. Etant donné les crises
financières successives depuis quelques années, certains économistes « critiques »
appellent à un retour à une économie d’endettement.
- les IF se sont bien adaptés à cette évolution en
 achetant des titres sur les marchés pour leur propre compte ou pour les
revendre à leurs clients à la recherche de placements
 aidant leurs clients à investir sur les MF moyennant une commission
Ainsi, même si, théoriquement, le financement externe indirect ne suppose pas
d’intermédiation financière, les IF sont très présents sur les marchés de capitaux !
Les bons du trésor sont émis par l’Etat, les billets de trésorerie sont émis par les
entreprises.
31
53
7.1.4 Equilibre d’un MF
- comme dans le cas d’un marché de BS32, l’équilibre d’un MF se situe à
l’intersection des courbes d’offre et de demande de l’AF concerné. A l’équilibre se
déterminent le prix et la quantité échangée de l’AF (cfr. infra).
- remarque importante : le prêteur (épargnant) est à la fois offreur et demandeur : il
est offreur de capital (de monnaie) et est demandeur d’AF (en échange de sa
monnaie, il reçoit un actif). Inversement, l’emprunteur est demandeur de capital (de
monnaie) et offreur d’actif (en échange de la monnaie reçue, il donne un actif). Selon
le point de vue choisi, la courbe d’offre représente
 les prêteurs ; le prix du marché est alors le rendement du prêt (ex : le taux
d’intérêt rapporté par une obligation) ;
 les emprunteurs ; le prix du marché est alors le prix de l’actif (ex : le prix de
l’obligation.
- lorsqu’on parle des marchés de capitaux en général, l’usage est plutôt d’utiliser la
première approche. C’est le cas dans les sections suivantes.
7.2 Les taux d’intérêt
7.2.1 Préliminaires
- définition : le taux d’intérêt (TI) d’un prêt est son taux de rendement financier, c-à-d
ce qu’il rapporte par euro investi (cfr. chapitre 5)
- comme il existe différents MF, il existe différents TI. En outre, il y a aussi les TI
relatifs aux prêts qui ne passent pas par les MF, c-à-d ceux qui sont consentis
directement par les IF (les banques) à leur clientèle non financière (ménages,
entreprises).
7.2.2 Typologie des TI
- pour les prêts entre banques, on distingue
 le TI directeur : taux des prêts de la BC aux banques commerciales
 les TI interbancaires : taux des prêts des banques entre elles (ces taux se
calquent sur le taux directeur)
- en rapport avec la distinction entre marché monétaire et marché financier (cfr.
point 7.1.2), on distingue le
 TI du marché monétaire (TI des créances à court terme)
 TI du marché financier (TI des créances à long terme)
- pour les prêts entre une banque et ses clients non financiers :
 le TI créditeur désigne le taux payé par la banque et reçu par la clientèle. Ce
taux peut être réglementé (c’est le cas en France avec le livret A) ou lié aux
taux du marché monétaire (ex : dépôts à terme)
 le TI débiteur est le taux reçu par la banque et payé par la clientèle. Dans le
passé, ce taux pouvait être réglementé (selon une politique d’« encadrement
du crédit »). Aujourd’hui, il est aligné sur les TI des marchés (suite au
développement et à la concurrence des marchés monétaires)
 le TI débiteur est normalement supérieur au TI créditeur. Les intérêts reçus
sont en conséquence supérieurs aux intérêts payés, et la différence entre les
deux contribue au CA des banques (cfr. point 3.3.1).
32
Voir le chapitre 5 du cours « Introduction à l’économie » de L2S3.
54
7.3 Déterminants des TI
7.3.1 La loi de l’offre et de la demande (cfr. Figure 7.1)
- ce premier déterminant concerne les prêts négociables sur un MF
- la courbe d’offre (O) représente les dispositions des épargnants à offrir leurs
capitaux (à prêter leur argent). Si le TI augmente, leurs capitaux rapportent plus et ils
sont disposés à prêter plus. La courbe O est donc croissante en fonction du TI.
- la courbe de demande (D) représente les dispositions des emprunteurs à demander
des capitaux (à emprunter de l’argent). Si le TI augmente, les intérêts à payer sont
plus élevés et les capitaux empruntés sont plus chers. En conséquence, les
emprunteurs sont disposés à emprunter moins. La courbe D est donc décroissante en
fonction du TI.
- l’équilibre du marché se détermine à l’intersection des courbes O et D. En ce point
est déterminé le TI d’équilibre (le taux effectivement pratiqué sur les prêts) ainsi que
la quantité de monnaie prêtée.
- déplacement de l’équilibre : un déplacement de la courbe O ou D se traduit par un
déplacement de l’équilibre, et donc par une variation du TI et/ou de la quantité de
monnaie prêtée33
- Ex : si les perspectives économiques se dégradent, les entreprises sont moins
disposées à investir. A TI donné, elles souhaitent emprunter moins. La courbe de D se
déplace vers la gauche. En conséquence, le TI diminue et la quantité de prêts octroyés
décroît.
Figure 7.1 Détermination du TI d’équilibre
TI
O prêts
TI*
D prêts
Q*
L’analyse est très similaire à celle d’un marché de BS (cfr. chapitre 5 du cours
« Introduction à l’économie » de L2S3).
33
Q
55
7.3.2 Interdépendance des TI
- entre marchés financiers :
 la substitution possible entre différentes formes de prêt implique qu’il existe
une concurrence entre celles-ci
 exemple (cfr. Figure 7.2) : si le TI sur les obligations , les obligations
deviennent plus intéressantes par rapport aux prêts à court terme (CT). En
conséquence, l’épargne se déplace vers les obligations. Sur le marché des
prêts à CT, l’offre  (la courbe O se déplace vers la gauche), ce qui se traduit
par une  du TI des prêts à CT. Conclusion, à cause de la concurrence entre
obligations et prêts à CT, la  du TI sur le marché des obligations s’est donc
répercutée par une  du TI sur le marché des prêts à CT
Figure 7.2 Variation de TICT suite à une hausse de TILT
TICT
O’
O
TI’
TI
D
prêts à CT
- au niveau des taux pratiqués par les IF :
 les IF empruntent aux épargnants et prêtent aux emprunteurs. Si le TI sur
certains de leurs emprunts  (ex : TI directeur), alors les IF vont répercuter
cette  sur les taux qu’ils appliquent à leurs prêts (leur TI débiteur)34.
 une conséquence très importante de ce qui précède est que la BC peut
influencer la création monétaire par les banques. En effet, si la BC  son TI
directeur, les banques  à leur tour les taux sur les crédits qu’elles accordent
à la clientèle non financière (ménages, entreprises). Il en découle une  de la
D de crédits auprès des banques (le financement externe indirect monétaire
est découragé), d’où une  de la création monétaire sous forme scripturale
(cfr. point 4.1.3).
Remarque : ce comportement est très semblable à celui d’une firme qui, afin de maintenir
ses bénéfices,  son prix suite à une  de ses coûts de production.
34
56
7.3.3 L’environnement international
- l’ouverture des économies et l’internationalisation des systèmes financiers se sont
traduites par une interdépendance des TI nationaux. En effet :
 des perspectives de rendements financiers faibles dans un pays par rapport
au RM impliquent des sorties de capitaux du pays (ceux-ci cherchant une
meilleure rémunération)
 des perspectives de rendements financiers élevés dans un pays par rapport
au RM impliquent des entrées de capitaux étrangers (ceux-ci cherchant une
meilleure rémunération)
- à risques comparables, ces mouvements se traduisent par un alignement des TI
nationaux sur ceux de l’étranger. Autrement dit, des titres similaires (en particulier au
niveau du risque) offriront dans des pays différents des rendements similaires.
- c’est un facteur qui a gagné en importance avec l’internationalisation des MF.
57
8. Les changes
8.1
Le taux de change
8.1.1 Préliminaires
- définition : le taux de change (TC) entre 2 monnaies est le prix d’une monnaie en
une autre
- exemple : si 1 € vaut 1.25 $, alors 1 $ vaut 1/1.25 = 0.8 €. Le TC entre l’euro et le
dollar est alors égal à 1.25 $/€ (prix de l’€ en $) ou de façon équivalente 0.8 €/$ (prix
du $ en €)
- le plus souvent, les monnaies s’échangent sur les marchés des changes. On
appelle devises les monnaies étrangères.
- on distingue deux grands types de TC :
 le TC entre 2 monnaies est flexible quand il dépend de la loi de l’O et de la D
sur le marché des changes. Il varie alors au cours du temps.
 le TC entre 2 monnaies est fixe s’il est choisi par les autorités monétaires (les
BC). Il est alors constant au cours du temps (sauf révision de la part de ces
autorités).
8.1.2 TC flexible
- la détermination du TC sur un marché des changes est similaire à celle du prix sur
un marché de BS35
- la Fig 8.1 illustre la détermination du TC du $ en € :
 par rapport à un marché de BS, le $ joue le rôle du bien, l’€ joue le rôle de la
monnaie qui sert à acheter le bien, et TC joue le rôle du prix (c’est le nombre
d’€ qu’il faut débourser pour acheter un $). TC est donc exprimé en €/$.
 D est la courbe de demande de dollars. Elle est logiquement une fonction
décroissante de TC (plus TC est élevé, plus le $ est cher (en €), plus la
demande est faible)
Figure 8.1 Détermination du TC
TC (€/$)
D
O
TC*
Q*
35
Cfr. chapitre 5 du cours « Introduction à l’économie » de L2S3.
Q ($)
58

O est la courbe d’offre de dollars. Elle est logiquement une fonction croissante
de TC (plus TC est élevé, plus le $ est cher (en €), plus l’offre est élevée)
 le TC d’équilibre (TC*) et la quantité de $ effectivement échangés (Q*) sont
déterminés par l’intersection des courbes O et D
- l’impact d’un déplacement d’une des courbes sur un marché des changes est
similaire à ce qui se passe sur un marché de BS. Dans le cadre de l’ex ci-dessus :
 si la demande de dollars  (la courbe D se déplace vers la droite), le TC  (le
prix du $ en € ) et passe à TC** (cfr. Fig. 8.2)
 si l’offre de dollars  (la courbe O se déplace vers la droite), le TC  (le prix du $
en € )
Figure 8.2 Variations du TC suite à une  de la D
TC (€/$)
D
D’
O
TC**
TC*
Q*
Q**
Q ($)
8.1.3 TC fixe
- la détermination du TC peut résulter :
 de l’action d’une BC qui désire fixer la valeur de sa monnaie par rapport à une
monnaie de référence. Ex : la Banque de Chine fixe le cours du Yuan par
rapport au $.
 d’un arrangement entre les deux BC concernées. Ex : le système monétaire
européen avant l’euro fixait les TC entre monnaies des différents pays
membres36.
- dans ce dernier cas, le maintien du TC se fait par achat/vente des 2 monnaies par
les BC concernées sur les marchés des changes. La Fig 8.3 illustre le cas du TC
entre le deutsche mark (DM) et le franc français (FF) :
Le système prévoyait cependant la possibilité de petites oscillations du TC autour d’une
valeur de référence.
36
59



le TC vaut initialement TC*, déterminé par l’intersection de l’offre de DM (O) et
la demande de DM (D)
dans un 1er temps, la D pour le DM  et devient D’, d’où une  du TC (exprimé
en FF/DM) selon le mécanisme expliqué au point 8.1.2. Le TC passe à TC**,
déterminé par l’intersection de O et D’
dans un 2ème temps, la Banque de France et la Bundesbank réagissent en
vendant des DM sur le marché des changes, d’où un déplacement progressif
de l’offre de DM de O à O’. Il en découle une  du TC. L’intervention des BC
s’arrêtent quand le TC a retrouvé son niveau désiré (TC*)
Figure 8.3 Intervention des BC pour maintenir le TC
TC (FF/DM)
TC**
O
D’
D
O’
TC*
Q (DM)
8.1.4 Dévaluation et réévaluation
- si un pays importe plus qu’il n’exporte, il enregistre un déficit de sa balance
commerciale37. Ce déficit doit être compensé d’une façon ou d’une autre. Les
tableaux suivants illustrent la situation d’un pays qui exporte pour 1000 et importe
pour 1100. Plusieurs cas sont possibles :
 cas (a) : le pays déficitaire a obtenu un délai pour payer la différence. Son
endettement s’est alors accru de 100 (montant du déficit).
Recettes
X = 1000
Emprunt = 100
37
cas (a)
Dépenses
M = 1100
Cfr. chapitre 4 du cours « Introduction à l’économie » de L2S3.
60

cas (b) : le pays a payé la différence en puisant dans ses réserves de devises
(de changes). Sa détention de devises s’est réduite de 100.
cas (b)
Recettes
Dépenses
X = 1000
M = 1100
sorties de devises = 100

cas (c) : le pays compense son déficit en partie par l’endettement, en partie en
puisant dans ses devises (cas intermédiaire entre les cas (a) et (b))38
- si le déficit se répète année après année :
 dans le cas (a), l’endettement gonfle, d’où des intérêts à payer qui augmentent,
intérêts qui en s’ajoutant au déficit commercial aggravent la situation
 dans le cas (b), les réserves de devises se vident
 dans les 2 cas (et également dans le cas intermédiaire (c)), la situation n’est
pas tenable à long terme
- un moyen pour le pays de lutter contre ses déficits chroniques est de recourir à la
dévaluation de sa monnaie. Celle-ci consiste en une diminution du TC, c-à-d du prix
de la monnaie nationale exprimé en monnaies étrangères. De ce fait, un double
mécanisme correcteur est enclenché, comme l’illustre l’ex suivant.
- supposons que les Etats-Unis enregistrent des déficits commerciaux répétés avec
le Japon. La dévaluation du $ par rapport au yen implique 2 effets :
 1er effet : augmentation des prix des BS japonais exprimés en $ (le prix qui
compte pour les étatsuniens dont les revenus sont en $). Ex : soit une Toyota
vendue 1500000 yens. Au taux de change 1$ = 150 y, la voiture vaut 1500000
/150 = 10000 $. Si le taux de change devient 1$ = 120 y (le yen s’apprécie par
rapport au $), le prix de la Toyota exprimé en $ devient 1500000/120 = 12500 €.
 2ème effet : diminution des prix des BS étatsuniens exprimés en yens (le prix
qui compte pour les japonais)
 le 1er effet décourage les importations japonaises aux E-U car les BS japonais
sont devenus plus chers en $. Le 2ème effet encourage les exportations
étatsuniennes au Japon car les BS étatsuniens sont devenus moins chers en
yens. Il en découle une réduction du déficit des E-U.
- la réévaluation d’une monnaie est l’inverse de sa dévaluation : elle consiste en une
augmentation du TC, c-à-d du prix de la monnaie nationale exprimé en monnaies
étrangères. Dans l’ex précédent, la dévaluation du $ par rapport au yen peut être
réinterprétée comme une réévaluation du yen par rapport au $, induite par les
excédents commerciaux du Japon avec les E-U.
- 2 remarques importantes :
 si les TC sont flexibles, la dévaluation d’une monnaie en fonction des déficits
se fait « automatiquement », par le jeu de l’O et de la D sur les marchés des
changes. Si les changes sont fixes, c’est la (ou les) BC concernée (s) qui
décide de la dévaluation de façon à corriger le déficit.
 les déficits commerciaux (ou courants) sont loin d’être la seule cause des
dévaluations ou réévaluations des monnaies les unes par rapport aux autres.
A court terme, les TC fluctuent principalement en fonction des mouvements
financiers internationaux, à la recherche des meilleures perspectives de
placement.
38
On ignore le cas où le RM fait cadeau du déficit (via un transfert courant par ex).
61
8.2 Le marché des changes
8.2.1 Notions essentielles
- définition : un marché des changes est un « lieu » où s’échangent les monnaies
(devises) entre elles
- les échanges de devises existent :
 à cause du commerce international de BS. En effet, l’achat/vente international
d’un BS suppose 2 transactions : BS contre monnaie et monnaie contre
monnaie. Ex : acheter une Toyota implique (1) acheter des yens avec des €,
(2) échanger les yens contre la Toyota (celle-ci étant un produit japonais,
l’acheter impose de la payer en yens).
 en tant que contrepartie d’opérations financières internationales (consistant en
achat/vente de titres étrangers). Ex : l’achat d’une obligation émise par
Toyota implique (1) acheter des yens avec des €, (2) échanger les yens
contre l’obligation Toyota.
- remarques :
 le 2ème motif est de loin le plus important ! A titre d’exemple, en 2000, le
montant des échanges de devises pour le 2ème motif valait a peu près 70 fois
le montant dû au 1er motif !
 la grande majorité des opérations de change sont à court terme et dues à la
spéculation (en effet, plus de 80% des opérations conduisent à l’opération
inverse dans la semaine)
8.2.2 Caractéristiques des marchés des changes
- ils concernent essentiellement de très gros échanges entre banques
- les 2 principales devises échangées sont 1) le $, 2) l’€
- ils constituent un marché mondial (l’ensemble des places financières sont reliées
entre elles) et unifié (le TC entre 2 devises est le même partout). Ce caractère unifié
résulte des opérations s’arbitrage entre places de marché. Ex : supposons que 1 $ =
0.8 € à New-York et 1 $ = 0.81 € à Paris. Des agents (appelés arbitragistes)
souhaitent acheter des $ là où ils sont moins chers (à N-Y) et les revendre là où ils
sont plus chers (à Paris). Il en résulte :
 une  de la D de $ à N-Y (la courbe D se déplace vers le haut), d’où une  du
prix du $ exprimé en € à N-Y
 une  de l’O de $ à Paris (la courbe O se déplace vers le haut), d’où une  du
prix du $ exprimé en € à Paris
 suite à ces évolutions, la différence de prix du $ entre les 2 places tend vers 0.
Le travail des arbitragistes s’arrête quand elle est nulle.
62
8.3 Le système monétaire international
8.3.1 Notions de base
- le système monétaire international (SMI) organise les relations monétaires
internationales selon un ensemble de règles, d’infrastructures et d’institutions
- les règles déterminent notamment le type de TC en vigueur (fixe ou flexible), la
convertibilité des monnaies ou non39,…
- les infrastructures sont constituées par les places financières (où se trouvent les
marchés des changes), les réseaux de communication (qui les relient),…
- les institutions sont le Fonds Monétaire International (FMI), les banques centrales,...
- les fonctions du SMI sont :
 d’assurer les échanges et la circulation des monnaies
 permettre la correction des déficits au moyen de politiques d’ajustement (ex :
dévaluation). Ces politiques sont éventuellement imposées par le FMI ou,
dans le cadre de la zone Euro, par la « troïka » formée par la BCE, le FMI et
la Commission Européenne.
 fournir à l’économie mondiale les moyens de paiement nécessaires aux
échanges internationaux de BS et de capitaux
8.3.2 Monnaie internationale
- rappel des 3 rôles de la monnaie dans le cadre d’un pays (cfr. point 3.1.1) :
 étalon de valeur ou d’unité de compte
 moyen de paiement (intermédiaire dans les transactions)
 réserve de valeur (ou de pouvoir d’achat)
- les 3 attributs d’une monnaie internationale (de référence) sont similaires à ceux
d’une monnaie nationale, mais son champ d’action s’étend aux opérations
internationales. Ainsi, une monnaie internationale sert :
 d’unité de compte pour les factures et les dettes internationales
 de moyen de paiement international (ex : pétrole payé en $)
 à alimenter les réserves de devises des banques centrales40 et des agents
privés (banques, entreprises)
- jusque dans les années 70, la monnaie de référence était le $
- aujourd’hui, outre le $, il y a d’autres monnaies de référence qui servent pour les
transactions internationales (ex : €, yen). Mais le $ reste la monnaie la plus importante,
même si de plus en plus, son rôle prépondérant est remis en cause par d’autres
puissances.
8.3.3 Le SMI aujourd’hui
- une économie mondialisée suppose la circulation des monnaies à travers le monde.
La monnaie d’un pays peut alors être utilisée dans d’autres pays (surtout s’il s’agit
d’une monnaie de référence). Dans ce cas, la dimension internationale de la
monnaie dépasse la dimension nationale du pouvoir de l’Etat.
- une économie mondialisée se traduit par l’apparition d’agents internationaux (ex :
entreprises et banques multinationales, fonds de placement, fonds spéculatifs
(hedge funds)) difficiles à contrôler pour des pouvoirs publics nationaux
La convertibilité est totale pour la plupart des monnaies. Un exemple de monnaie non
convertible était le rouble soviétique car le commerce avec URSS était strictement
réglementé.
40
Les réserves de devises des BC sont désignées sous les termes de réserves officielles.
39
63
- le SMI se caractérise par la très grande instabilité des marchés financiers
internationaux (due à la très grande mobilité des capitaux internationaux sans cesse
à la recherche des placements les plus intéressants)
- depuis les années 1980, il y a eu des crises d’insolvabilité répétées de certains pays (cà-d des Etats incapables de rembourser leurs dettes (Mexique, Russie, Argentine, pays
asiatiques, la Grèce aujourd’hui)
- vu l’interdépendance des agents et des pays, une économie mondialisée se caractérise
par la rapide propagation d’une crise dans un pays à d’autre pays. Ex : la crise des
« subprimes » (liée à des prêts immobiliers à des ménages non solvables aux E-U) s’est
rapidement propagée à travers le monde, en particulier au niveau du secteur bancaire.
- à cause de tous les problèmes précités, certains en appellent à une « gouvernance
monétaire » internationale (par exemple par un ensemble de BC coopérant très
étroitement sur le plan international)
64
Chapitre 9 Lectures obligatoires
Extraits du dossier « Les marchés financiers », de la revue Alternatives économiques,
hors-série n°87, 2011.
Cfr. fichier annexe