Global Investment Outlook 2017 - ABN AMRO Investment Solutions
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Global Investment Outlook 2017 Janvier 2017 Aperçu L'économie mondiale accélère, comme en témoigne le large éventail de pays où la confiance des entreprises se renforce. Nous nous attendons à une poursuite de la reflation aux États-Unis – augmentation de la croissance nominale, des salaires et de l'inflation – et à une expansion budgétaire qui remplacera progressivement la politique monétaire en tant que moteur des marchés et de la croissance économique dans le monde. Nos points de vue clés sont les suivants : Macro …………………… 3 Incidences sur la reflation : nous constatons une amélioration des fondamentaux et nous croyons que les rendements des obligations mondiales ont atteint leur niveau le plus bas. Par conséquent, nous préférons les actions aux obligations et le crédit aux obligations d'État. Nous voyons des rendements plus élevés et une pentification de la courbes de taux, privilégiant une faible duration pour les obligations et les titres « valeur » relativement aux titres « croissance ». Régions : une différence de valorisation significative entre les marchés boursiers américains et européens, associée à un écart de potentiel de reprise, justifie une position régionale neutre sur les actions. Le renforcement du dollar américain et la hausse des bons du Trésor américain pourraient mettre en péril la reprise macroéconomique amorcée dans le monde émergent. Faibles rendements réels : des facteurs structurels tels que le vieillissement de la population et la faible croissance de la productivité ont entraîné une baisse du potentiel de croissance. Nous voyons ces facteurs limiter le niveau des rendements réels des actifs et nous pensons que la prise de risque via les actions sera rémunérée. Risques : les risques politiques abondent. Il y a une incertitude quant au programme du président élu des États-Unis Donald Trump, à sa mise en œuvre et au calendrier. Le risque sous-jacent est que la reflation se transforme en stagflation avec un resserrement des conditions financières. Les élections françaises et allemandes mettront à l'épreuve la cohésion de l'Europe dans cette vague populiste que connaît le monde. Les sorties de capitaux de la Chine et la chute du yuan sont également des préoccupations importantes pour 2017. Croissance Inflation Facteurs structurels Risques………………… 6 Carte des risques Risque du populisme et risque politique Bulle du crédit chinois De la reflation à la stagflation Investissement…..….. 10 Actions Obligations Synthèse des vues 2 Perspectives macroéconomiques Rebond de la croissance PMI Composite La croissance mondiale devrait s'accélérer après une longue période de ralentissement, comme en témoigne le large éventail de pays où la confiance des entreprises se renforce. Les indices PMI montrent en effet un renforcement de la dynamique cyclique. Cinq facteurs fondamentaux en faveur d'une croissance économique légèrement accélérée : 1) Le rebond des prix du pétrole et des autres matières premières est favorable aux secteurs et aux pays sensibles aux matières premières ; 2) les attentes de stimulation budgétaire aux États-Unis ; 3) la politique monétaire qui reste accommodante dans le monde; 4) la stimulation de la politique économique chinoise semble réussir à court terme ; et 5) le cycle des stocks aux Etats-Unis qui se réoriente favorablement. Selon le NBER, la dernière récession aux États-Unis - la Grande Récession - a pris fin en juin 2009. Depuis, l'expansion dure sept ans et demi, ce qui est beaucoup plus long que la plupart des précédentes phases d’expansion. L'expansion actuelle des États-Unis est-elle susceptible de se terminer parce qu'elle a déjà duré trop longtemps ? L'histoire suggère que la réponse est « non ». Une étude récente de la Fed montre que les taux de mortalité pour les expansions d'après-guerre ne dépendent pas vraiment de la longueur de l'expansion. Comme Peter Pan, les expansions semblent ne jamais vieillir. Plusieurs changements structurels depuis quelques décennies ont contribué à des expansions plus solides et plus durables: 1) l'augmentation de la part des services au détriment des biens manufacturiers dans la production de l'économie (diminue l'importance des fluctuations des stocks) et 2) un gouvernement fédéral qui s'est concentré davantage sur la stabilisation de l'économie. 16 mai 16 juin 16 juillet 16 août 16 sept. 16 oct. 16 nov. Monde US Zone Euro France Allemagne Grande Bretagne Japon Espagne Italie 51,1 50,9 53,1 50,9 54,5 53,1 49,2 54,8 50,8 51,2 51,2 53,1 49,6 54,4 52,5 49,0 55,7 52,6 51,5 51,8 53,2 50,1 55,3 47,4 50,1 53,7 52,2 51,4 51,5 52,9 51,9 53,3 53,5 49,8 54,8 51,9 51,7 52,3 52,6 52,7 52,8 53,9 48,9 54,1 51,1 53,3 54,9 53,3 51,6 55,1 54,7 51,3 54,4 51,1 53,3 54,9 53,9 51,4 55,0 55,2 52,0 55,2 53,4 Brésil Russie Chine Inde 38,3 51,2 50,5 50,9 42,3 53,5 50,3 51,1 46,4 53,5 51,9 52,4 44,4 52,9 51,8 54,6 46,1 53,1 51,4 52,4 44,9 53,7 52,9 55,4 45,3 55,8 52,9 49,1 > 50 and décroissant ou inchangé > 50 et croissant < 50 et décroissant < 50 et croissant ou inchangé Source: Bloomberg, Markit, données quotidiennes du 01/05/2016 au 01/11/2016. ABN AMRO Investment Solutions. Les 33 phases d’expansion depuis 1854 Creux Pic Durée (en mois) mars 1991 février 1961 novembre 1982 Juin 1938 novembre 2001 mars 1975 mars 1933 juin 1861 octobre 1949 décembre 1914 mai 1954 octobre 1945 mars 1879 mars 2001 120 décembre 1969 106 juillet 1990 92 février 1945 80 décembre 2007 73 janvier 1980 58 mai 1937 50 avril 1865 46 juillet 1953 45 août 1918 44 août 1957 39 novembre 1948 37 mars 1882 36 (…) juillet 1980 juillet 1981 12 mars 1919 janvier 1920 10 Source: Datastream, BEA and NBER, données trimestrielles du 01/01/1951 au 20/10/2016. ABN AMRO Investment Solutions. 3 Perspectives macroéconomiques Reflation La remontée des taux d’intérêt réels avec la reflation Taux 10 ans réel aux Etats-Unis 1,5 Taux 10 ans réel en France 1,0 0,5 0,0 Les attentes à l'égard d'un important stimulus budgétaire et d'un assouplissement réglementaire aux États-Unis dans le cadre de l’administration Trump ont renforcé la dynamique reflationniste. Une réduction des impôts et un stimulus par l'investissement et des dépenses dans l'industrie de la défense sont désormais attendus. -0,5 -1,0 -1,5 2009 Il existe un consensus relatif sur la fiscalité. L'impôt sur le revenu ne serait plus calculé sur sept tranches, mais seulement sur trois, avec une baisse générale des taux d'imposition marginaux. L’imposition des revenus du capital serait réduite et la taxe sur les successions serait quasiment éliminée. Bien qu'il existe également un accord de principe sur l'imposition des sociétés, la réforme est moins probable. En ce qui concerne les dépenses d'infrastructure, cela dépendra du congrès républicain, mais certains éléments historiques suggèrent que les républicains, au cours de leur mandat, ne sont peut être pas aussi rigoureux sur le déficit budgétaire. Les États-Unis semblent les plus avancés dans ce rebond mondial de l'inflation, mais les autres économies développées suivent. L'indice chinois des prix à la production vient de sortir de 5 années de déflation. L'inflation globale de la zone euro a atteint son niveau le plus haut depuis deux ans. Nous voyons la BCE garder une politique monétaire accommodante après avoir récemment étendu son programme d'achat d'obligations tout en diminuant en montant. Nous attendons de la Banque d'Angleterre un certain attentisme qui devrait la laisser plutôt passive face aux pics d'inflation causés par la chute de la livre britannique. 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Source : Datastream, données quotidiennes de 01/01/2009 au 04/01/2017, ABN AMRO Investment Solutions. Surplus/déficits budgétaires en pourcentage du PIB sous les différents mandats républicains et démocrates 3 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 -2 -2 -3 -3 (%) La bataille contre la déflation dans une grande partie du monde semble a priori gagnée. Le rebond de l'inflation est de plus en plus convaincant – en particulier aux États-Unis. Un marché du travail plus tendu aux États-Unis contribue au redressement du salaire horaire moyen qui progresse à un rythme qui est aujourd’hui le plus rapide depuis 2009. Nous nous attendons à ce que l'inflation sous-jacente augmente en raison de la hausse des prix des services. (%) 2,0 -4 -5 -4 -5 -6 -6 -7 -7 Reagan (1981-1989) -8 Clinton (1993-2001) -8 Bush (1989-1993) Obama (2009-2017) -9 -9 Bush (2001-2009) -10 1 2 3 4 5 Années 6 7 -10 8 9 1 2 3 4 5 6 7 8 Années Source : Datastream, données annuelles de 1980 à 2016, ABN AMRO Investment Solutions. * Reflation : Croissance économique forte et rebond de l’inflation. 4 9 Perspectives macroéconomiques Aucun changement de régime: facteurs structurels en place Gain de productivité aux Etats-Unis (1972-2016) 4% Les facteurs structurels tels que le vieillissement de la population, la faible croissance de la productivité et l'excès d'épargne ont entraîné une baisse du potentiel de croissance économique. Nous voyons ces facteurs limiter l'augmentation des rendements réels et nous voyons la prise de risque sur le marché actions récompensée. 3% 2% Depuis les années 80, les taux d'intérêt réels à long terme sans risque ont diminué d'environ 450 points de base (pdb), tant dans les pays émergents que dans les pays développés. Bien qu'il y ait beaucoup de variations entre les pays, la présence d'une tendance commune suggère que des facteurs mondiaux sont à l'œuvre. 1% 0% -1% Dans un article récent de la banque d’Angleterre, Lukasz Rachel et Thomas Smith quantifient l'importance relative de ces tendances. 1972 Bien que la révision à la baisse de la croissance mondiale soit probablement le facteur le plus fréquemment cité pour expliquer l’évolution des taux d'intérêt réels, celle-ci reste une explication partielle (seulement 100pdb sur les 450pdb). Les autres effets : un déséquilibre dans l’offre et la demande de capitaux en raison des effets démographiques (vieillissement et épargne - 90 points de base), de plus grandes inégalités au sein des pays (les individus plus riches tendent à avoir des taux d'épargne plus élevés - 45 points de base) et l'excédent d'épargne émergente (25 points de base) avec par ailleurs une baisse du prix relatif des biens d'équipements (50 points de base), un rendement du capital inférieur par rapport au taux sans risque et un investissement public inférieur (20 points de base). 1984 1990 1996 2002 2008 2014 Les moteurs de la baisse des taux d’intérêts réels (1980-2015) 0 -50 Révision de la croissance tendancielle -100 -150 -200 -250 Démographie Rentabilité du capital Prix relatif du capital -300 Inégalités -350 Environ 50 points de base demeurent inexpliqués, probablement liés aux changements réglementaires intervenus après la crise qui ont accru la demande d’actifs publics sûrs. 1978 Source : Conference Board, taux de croissance en glissement annuel du 01/01/1972 au 01/05/2016. ABN AMRO Investment Solutions. (pdb) Excès d'épargne mondiale -400 Investissement public -450 Régulation et autres facteurs Source : Etienne Gagnon, Benjamin K. Johannsen et David Lopez-Salido (2016) ; Lukasz Rachel et Thomas Smith (2016). ABN AMRO Investment Solutions. 5 Les risques en perspectives Ce que nous observerons en 2017 DE LA MONDIALISATION AU POPULISME Les 100 premiers jours de Trump Les 100 premiers jours seront essentiels pour assurer les priorités de son administration telles que les accords commerciaux et les mesures de relance budgétaire. Election européennes Les élections aux Pays-Bas, en France et en Allemagne pourraient affaiblir la cohésion de la zone euro et générer la reconstitution d'une prime de risque politique. Négociations autour du Brexit La difficulté consiste à trouver une solution qui satisfasse en même temps : les Européens (il n'y aura pas d'Europe avec des accords sur-mesure), la légitimité du référendum (sur la sortie de l’UE) et l'absence de crise économique (conserver le passeport européen et certains des accords de libre-échange). Marges et productivité La clé sera l'évolution des salaires réels (et la productivité) afin que les marges déjà élevées puissent, au minimum, rester à l'écart des risques. Dans le cas contraire, la chute des marges conduira à une récession des bénéfices. Un durcissement des conditions financières Le programme de Trump pourrait être contre-productif. La hausse du dollar avec la dynamique de la reflation se traduirait par un resserrement des conditions financières. Des mesures protectionnistes pourraient exacerber le resserrement financier (la Chine pourrait finir par acheter moins de dollars). REFLATION OU STAGFLATION ? Quelle est la surchauffe acceptable? Après la Grande Récession et une lente reprise, la politique monétaire doit rester durablement accommodante. Toutefois, nous devons prêter attention à la prise de risque et aux bulles, surtout aux États-Unis. DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE À LA POLITIQUE FISCALE ET BUDGÉTAIRE Les rachats d’actifs par la BCE Les achats d'actifs ont été ralentis et prolongés jusqu'en décembre 2017. Au-delà de ce point, le risque est que certains pays comme l'Italie ne soient pas en mesure de supporter une normalisation monétaire. Nominations de la Fed Trump pourrait remplacer plusieurs membres de la Fed même en sachant que l'institution est indépendante. Ses premières nominations donneront des informations clés sur l'orientation de la banque centrale. Un Big Bang fiscal? Les anticipations de relance budgétaire ont profité aux actifs axés sur la croissance et ont pesé sur les obligations d'État. Quelles sont les marges de manœuvre des gouvernements après les appels du FMI, de l'OCDE et la Commission européenne en vue d'une orientation budgétaire positive? 6 Les risques en perspectives Premier risque baissier : populisme et politique Evènements politiques de 2017 2017 est parsemé de risques politiques qui ont le potentiel de remettre en cause des arrangements économiques de longue date. Les élections aux Pays-Bas, en France et en Allemagne montreront dans quelle mesure les forces populistes hostiles à l'UE et à l'euro gagnent en influence. Le programme de l'administration Trump est également en question. Le Parti communiste chinois tiendra son 19e Congrès national, durant lequel Xi Jinping devrait consolider son pouvoir. Le soutien croissant aux partis populistes a perturbé la politique de nombreuses sociétés occidentales. Cette montée du populisme provient principalement de l'insécurité économique, liée à des changements structurels tels que le changement technologique – la mondialisation – ou bien les politiques économiques. La meilleure illustration de ce phénomène est le graphique dit « de l'éléphant » de Branko Milanovic. Depuis quelques années, les très pauvres n'ont pas gagné beaucoup, les citoyens des économies émergentes à forte croissance ont vu leurs revenus réels progresser, et les revenus des chinois ont fait un bon en avant. Mais la classe moyenne basse occidentale a vu ses revenus stagner tandis que le top 1% mondial a connu une forte progression de ses revenus. Des études démontrent que dans les comtés américains abritant plus d'industries concurrencées par les exportations chinoises, les travailleurs non seulement perdent leur emploi et ont des revenus inférieurs, mais ils ont aussi tendance à voter pour des candidats plus extrêmes. En outre, il a été montré que les régions du Royaume-Uni caractérisées par une baisse de la part de l'emploi manufacturier, une baisse de la croissance des salaires réels et une augmentation des inégalités de revenu et qui ont une forte exposition à la progression des importations manufacturières en provenance de la Chine ont systématiquement davantage voté pour quitter l'UE. Ce phénomène a été exacerbé par les conséquences réelles des crises financières mondiales. Selon certaines études historiques, les partis d'extrême-droite sont les principaux bénéficiaires des crises financières, alors que le fractionnement des parlements complique la gouvernance après la crise. Allemagne US Réunions clés de la Fed 14-15 mars 13-14 juin 19-20 septembre 12-13 décembre Royaume-Uni Élections générales 22 octobre Échéances imposées par le gouvernement pour les discussions autour du Brexit 31 mars Japon Réunions clés de la BoJ 30-31 janvier 26-27 avril 19-20 juillet 30-31 octobre Inauguration de Trump 20 janvier Zone Euro Réunions clés de la BCE 19 janvier 20 juillet 9 mars 7 septembre 27 avril 26 octobre 8 juin 14 décembre Chine France Pays-Bas Elections générales 15 mars Elections présidentielles 23 avril (premier tour), 7 mai (second tour) Congrès national du Parti communiste chinois Automne Elections législatives 3 juin (premier tour) 17 juin (second tour) Source: ABN AMRO Investment Solutions. Évolution du revenu réel entre 1998 et 2008 pour plusieurs centiles de la répartition mondiale du revenu (dollars de 2005) Croissance des revenus réels(%) Les gagnants : 1) La classe moyenne des pays émergents 2) La classe de revenus élevés (top 12% aux États-Unis, top 1% des pays émergents Les perdants : 1) Très pauvres (ex : Afrique subsaharienne) 2) La classe moyenne basse des économies avancées et la vieille nation communiste Centiles de la distribution mondiale des revenus Source : Branko Milanovic (2016), centiles 5 à 95 par pas de 5% puis une moyenne des centiles 95-99 et enfin le centile 99% (top 1%). 7 Les risques en perspectives Second risque baissier : Une bulle du crédit en Chine Au fur et à mesure que l'année s’est déroulée, les inquiétudes sur l'état de la deuxième plus grande économie du monde ont diminué. Le fameux indice Li Keqiang en témoigne. Cet indicateur de la croissance de « l'ancienne économie » fondée sur les prêts bancaires, la production d'électricité et le fret ferroviaire, a progressé à un rythme à deux chiffres en septembre 2016, son rythme le plus rapide depuis 2013. Mais cette stabilisation est en partie le résultat du retour à une vieille habitude: des prêts importants aux entreprises publiques et aux gouvernements locaux. Au total, le ratio des dettes des entreprises non financières de la Chine rapporté au PIB a augmenté pour atteindre plus de 200%. Une grande économie n'a jamais accumulé tant de dettes aussi rapidement. L'explosion du crédit, dans le passé, a souvent conduit à des défauts. Pourtant, la Chine est différente à certains égards. Elle a peu de dette extérieure : le péché originel qui a suscité de nombreuses crises pour les économies émergentes. Pékin travaille sur certains aménagements tels que la transformation de la dette bancaire à court terme en obligations à long terme et la redirection du crédit vers le secteur privé et les ménages. La Chine est sur un équilibre difficile : stabiliser la croissance économique à court terme tout en s'attaquant aux problèmes de la dette à long terme. Le président chinois Xi Jinping a déclaré que l'objectif de croissance de 6,5% ne serait pas une priorité étant donné les risques d'une forte instabilité financière due à la dette croissante du pays. 30 05 05 05 05 05 05 05 05 05 05 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 07 07 07 07 07 07 07 07 07 07 07 07 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 09 09 09 09 09 09 09 09 09 09 09 09 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 16 16 16 16 16 16 16 16 16 Indice Li Ke Qiang 25 30 25 Croissance du PIB réel (année glissante) (%) Croissance de l’activité officielle et non-officielle en Chine La stabilisation de la croissance chinoise a atténué une partie de l'inquiétude qui a secoué les investisseurs début 2016 : Suite à la crainte d'un atterrissage brutal en Chine, les actions ont baissé et les inquiétudes concernant la dépréciation du yuan ont entrainé d'importantes sorties de capitaux. 20 20 15 15 10 10 5 5 0 03/05 0 09/06 03/08 09/09 03/11 09/12 03/14 09/15 Source : Bloomberg, National Bureau of Statistics of China, données mensuelles du 01/03/2005 au 30/11/2016. L’indice Li Keqiang de la Chine est une mesure de la croissance chinoise qui agrège des taux de croissance annuels des prêts bancaires en circulation (40%), de la production d'électricité (40%), et du volume de fret ferroviaire (20%). La production d'électricité est utilisée plutôt que la consommation d'électricité car ils sont conceptuellement similaires et la série historique de la production d'électricité est plus longue. ABN AMRO Investment Solutions. Dette privée non financière et développement économique 1990 - 2015 250 Ratio de l’endettement des entreprises nonfinancières / PIB (%) Chine Japon 200 US Thaïlande 150 100 50 0 0 10 000 20 000 30 000 40 000 50 000 PIB par habitant Source : FMI : données du PIB par habitant en PPA (international constant 2011 en dollar) et BIS : Ratio d’endettement des entreprises non-financières / PIB : CA:P:A:M:770:A. Les points gris représentent les autres pays du G20. ABN AMRO Investment Solutions. 8 Les risques en perspectives Troisième risque baissier : De la reflation à la stagflation Relations entre les salaires réels et le chômage aux Etats-Unis Fin 2016, la hausse des rendements obligataires a été supérieure aux anticipations d'inflation, si bien que les taux d'intérêt réels ont augmenté. En outre, si les salaires augmentent beaucoup plus que l'inflation (salaires réels), les marges et les bénéfices déjà élevés pourraient être à risque. Les attentes du plan de relance fiscale et budgétaire sont peut-être trop optimistes. Les multiplicateurs budgétaires ont tendance à être modestes lorsque le taux de chômage est faible. On peut envisager une expansion budgétaire fondée sur des investissements publics soigneusement ciblés. Mais bon nombre des investissements les plus importants en matière d'infrastructure - comme l'amélioration des routes, la réparation des ponts déficients ou l'amélioration des écoles - ne génèrent pas de rendement financier à court-terme et sont donc exclus du plan de Trump. À bien des égards, le programme de Trump pourrait être contreproductif. De nombreuses devises des marchés émergents ont fortement baissé, en particulier le peso mexicain. Il rendra les marchés émergents beaucoup moins chers par rapport aux États-Unis pour les entreprises mondiales. Ainsi, les travailleurs américains, en particulier dans le secteur manufacturier, seront plus fortement concurrencées par cette main d’œuvre désormais meilleure marché. Plus important encore, les politiques commerciales de Trump pourraient mettre en place un système de contrôle des prix à l'importation, qui agiraient comme une taxe sur les consommateurs. Et les mesures protectionnistes pourraient également exacerber le resserrement financier avec la Chine qui exportera moins et achètera alors moins d'obligations du gouvernement américain, ce qui pourrait augmenter les taux aux Etats-Unis. 01/01/1990-31/12/2009 4% 3% R² = 0,24 2% 01/01/2010-30/08/2016 1% 0% -1% y = -0,42x + 0,04 R² = 0,55 -2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% Taux de chômage retardé d'un an Sources : Datastream, Bureau of Economic Analysis, US Department of Commerce, Bureau of Labor Statistics, US Department of Labor, données mensuelles du 01/01/1990 au 30/10/2016. ABN AMRO Investment Solutions. Prix des matières premières, dollar et croissance de l’activité des pays émergents 500 500 450 Thomson Reuters/CoreCommodity CRB Commodity Index 95 995959596969696979797979898989899909Emerging 00000101010102Economies 0202020303030304040404Real 0505050506GDP 0606060707(Annual 0707080808080909 09191010%) 101011111212121213131313141414141515151516166 YoY US Dollar Index (DXY inverted) 10 60 9 450 400 8 400 350 7 300 350 6 250 300 200 250 150 200 100 5 150 50 1 1000 1995 0 70 80 90 4 100 3 110 2 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 120 2015 1994 1995 1996 1997 1997 1998 1999 2000 2000 2001 2002 2003 2003 2004 2005 2006 2006 2007 2008 2009 2009 2010 2011 2012 2012 2013 2014 2015 2015 2016 2017 2018 Le marché actions et le dollar ont rebondi depuis l'élection présidentielle dans l’attente de réductions d'impôts, d’augmentation des dépenses de défense et d’une vague de déréglementation. Le risque est que cette dynamique reflationniste se transforme en stagflation, c'est-à-dire en une économie stagnante avec une inflation plus élevée. Croissance annuelle des salaires réels (US AVG HRLY EARN - TOTAL PRIVATE NONFARM et Inflation totale - PCE) 5% Source : Bloomberg, données mensuelles du 01/01/1995 au 30/12/2016. ABN AMRO Investment Solutions. 9 Perspectives d’investissement Actions Valorisation du marché actions Nous voyons une amélioration des fondamentaux et nous croyons que les rendements des obligations mondiales ont atteint leurs plus bas niveaux. Par conséquent, nous préférons les actions aux obligations et le crédits aux obligations d'État. Nous observons une importante différence de valorisation entre les ÉtatsUnis et l'Europe. Les actions européennes semblent relativement bien moins chères. Mais un retard dans le potentiel de reprise cyclique justifie une position régionale neutre sur les actions. Le programme protectionniste de Trump, le renforcement du dollar et la hausse des taux des bons du Trésor américain pourraient compromettre la reprise amorcée des économies émergentes, même avec la stabilisation des matières premières. L'étude des cycles historiques sur les styles valeur et croissance montre que leurs performances dépendent fondamentalement du cycle économique. Le facteur valeur-croissance semble être corrélé à plusieurs variables macroéconomiques telles que la croissance et les taux d'intérêt. Le style valeur tend donc à surperformer le style croissance dans la deuxième phase de l'expansion du cycle économique, lorsque la reprise est considérée comme suffisamment robuste et accompagnée d'un resserrement de la politique monétaire. Après près de 10 ans de sous-performance, le style valeur en Europe a connu un net rebond depuis septembre 2016. Ce mouvement correspond à une correction de sa très forte sous-évaluation alors observée. Est-ce un feu de paille ou le début d'un cycle plus long ? Nous pensons que c'est le début d'un long cycle valeur en Europe déjà en place aux États-Unis depuis quelques trimestres. Par conséquent, nous privilégions les titres valeur aux titres croissance en 2017, tant en Europe qu'aux États-Unis. Source : Datastream, MSCI Europe, 01/01/1992-30/12/2016. ABN AMRO Investment Solutions Performance cumulée du style « valeur » relativement au style « croissance » sur les actions européennes 150 Prime valeur-croissance cumulée observée 140 Prime valeur-croissance cumulée estimée (modèle fondamental) 130 120 110 100 90 80 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Source : Bloomberg, données quotidiennes du 01/01/2014 au 16/11/2016. ABN AMRO Investment Solutions. 10 Perspectives d’investissement Obligations Evolution de la pire perte sur les obligations allemandes à 10 ans Nous voyons des rendements plus élevés et une repentification des courbes de taux en 2017 et favorisons les obligations de faible duration. 0% -2% La BCE a adopté une nouvelle stratégie de « soft tapering » avec pour objectif une légère repentification de la courbe de taux. Nous voyons cette nouvelle stratégie comme un point d'inflexion vers des politiques monétaires moins accommodantes. -4% Le risque de taux d'intérêt devient omniprésent dans un monde où les rendements sont faibles avec une dynamique reflationniste. Rappelons que l'obligation allemande à 10 ans a subi une perte de -8,3% sur trois mois le 10 juin 2015, ce qui n'avait pas été observée depuis plus de 15 ans. -10% Les anticipations d'inflation aux États-Unis se sont redressées après des niveaux très bas, indiquant une stabilisation de l'inflation à environ 2,5% à moyen terme. Les anticipations d'inflation de la zone euro ont suivi, mais restent plus modérées. Nous sommes prudents concernant la dette indexée à l'inflation à court terme après un pic récent des taux d'inflation implicite - mais nous voyons encore une hausse en 2017. Nous voyons une croissance économique plus forte, favorisant le crédit par rapport aux obligations d'État, et nous croyons que les investisseurs sur le marché des obligations d’entreprise seront rémunérés pour le risque pris. Les marchés du crédit disposent d'un plus grand coussin de sécurité que les obligations d'État contre le risque de nouvelles hausses des taux d'intérêt. Les rendements ne sont pas aussi attrayants qu'avant la crise financière, mais ils semblent favorables dans un univers structurel de stagnation séculaire et de faible taux d’intérêts. -6% -8% MaxDD (3M) -12% <8.3% (10 juin 2015) -14% 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 Source : Datastream, données mensuelles du 01/01/1980 au 03/01/2017. La pire perte sur 3 mois glissant est calculée sur un indice générique de l’obligation gouvernementale allemande à 10 ans (BD BENCHMARK 10 YEAR DS GOVT, INDEX) en prix coupons réinvestis. Le point en vert foncé correspond à la perte de -8,3% enregistrée le 10 juin 2015. ABN AMRO Investment Solutions. Taux d’intérêts réels et nominaux 5 Taux d’intérêts nominaux (depuis 2009) 4 3 2 (%) Taux d’intérêt nominaux actuels 1 0 -1 Taux d’intérêts réels actuels -2 -3 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 25Y 30Y Sources : En gris, les courbes de taux nominaux mensuelles depuis 2007. En vert foncé, la courbe des taux nominaux fin novembre 2016. En bleu, la courbe des taux réels (déflatés des anticipations d’inflation tirées des marchés de Swaps d’inflation). Datastream, bons du trésor Français, données mensuelles du 01/01/2007 au 03/01/2017. ABN AMRO Investment Solutions, 11 ABN AMRO Investment Solutions : Document informatif ne constituant pas une recommandation d'investissement à destination d'une clientèle professionnelle – 16/01/2017 Allocation d’actifs : synthèses des vues (1) Synthèse des vues – Décembre 2016 Régions et styles Actions (Monde) Europe Petites vs Grandes Cap. Valeurs vs Croissance Etats-Unis Négatif N Positif Rationnel Les conditions positives se sont renforcées grâce à une amélioration des fondamentaux. Une stabilisation des conditions de marché et un stimulus budgétaire aux États-Unis sont attendus. Le risque politique reste élevé avec un calendrier politique lourd dans les mois à venir, mais la reprise est en cours et la sous-évaluation des actions européennes reste significative. Le momentum des rendements sont en faveur des grandes capitalisations, avec une forte surévaluation relative des petites capitalisations. Le style valeur semble relativement peu cher même après une forte hausse ; la dynamique est positive ; les fondamentaux sont attendus en faveur du style valeur (croissance de l’activité, reprise des bénéfices et pentification des courbes de taux). En transition du cycle croissance au cycle valeur. Le stimulus budgétaire attendu avec une politique unifiée est en faveur de politiques économiques très favorables à la croissance économique. Les prévisions de bénéfices s'améliorent avec un scénario de déréglementation du secteur financier. Mais les conditions financières se resserrent avec des taux d'intérêt plus élevés et un dollar attendu en hausse. Conjonction de 3 conditions en faveur des petites capitalisations aux Etats-Unis : un momentum positif, des valorisations relatives et l’évolution du cycle économique (croissance robuste). 1) Le signal momentum du modèle quantitatif est confirmé, 2) les Etats-Unis sont en transition dans la seconde partie du cycle économique avec, 3) la relance de l’activité grâce à un stimulus budgétaire. Son statut de valeur refuge en Asie, qui a conduit à une appréciation de la monnaie, associé à une récession au dernier trimestre, devrait provoquer de nouvelles interventions de la BoJ. Le ralentissement se stabilise en Asie et surtout en Chine. Des effets secondaires négatifs sont attendus avec un dollar américain plus fort et des rendements plus élevés des obligations à long terme. De plus, le protectionnisme voulu par D. Trump pourrait compromettre le modèle de croissance basé sur l'exportation dans cette zone. Réduction des marchés sensibles aux taux d'intérêt. Sous-pondération de Hong Kong et Singapour tout en surpondérant le marché chinois de plus en plus domestique. Malgré la hausse de la confiance globale au Brésil, le rebond économique est freiné par la faiblesse de la consommation et des services avec l’explosion du chômage et le recul du crédit. Un dollar plus fort n'est pas en faveur des pays exportateurs de matières premières. Mais une forte sousévaluation demeure. Petites vs Grandes Cap. Valeurs vs Croissance Japon Asie Pacifique ex-Japon Pays émergents Asie Amérique Latine Note : Maximum Négatif ; Neutre ; Maximum Positif ; Amélioration ; Dégradation 12 Allocation d’actifs : synthèses des vues (2) Synthèse des vues – Décembre 2016 Classe d’actifs Négatif N Positif Dur. Rationnel Faible couple rendement/risque avec la répression financière. Duration faible. Un resserrement monétaire est prévu fin 2017 avec des anticipations plus tôt dans l’année 2017. Une nouvelle stratégie de la part de la BCE : un soft tapering avec l’objectif de pentification de la courbe de 2,5 taux. Un point d'inflexion vers des politique monétaires moins ultra accommodantes. Baisse de la duration Europe / Euro de 3 à 2,5. Faible couple rendement/risque même si un stimulus supplémentaire de la BCE est possible. Les Gouv. Core obligations indexées sur l’inflation sont des opportunités à court terme avec la stabilisation temporaire actuelle de l’inflation. Des spreads à capturer avec l’encourageant momentum de l’activité de certains pays en périphérie. Le Gouv. periph. momentum est supérieur au risque politique en Espagne. IG Front running attendu lié à la nouvelle mesure de la BCE d’achat d’obligations d'entreprises IG. De larges spreads à la suite des achats de IG par la BCE qui mènent les rendements à se tourner vers le Haut Rendement haut rendement tandis que le risque de récession en zone euro reste limité. Une croissance économique modérée avec une stabilisation de l'inflation et une hausse de taux par la Fed 1.5 Etats-Unis attendue en décembre. Transition dans la seconde phase du cycle économique (post-reprise). Une hausse de taux par la Fed est Gouv. possible d’ici la fin de l’année même avec un resserrement modérés à venir. Des spreads réduits mais qui devraient poursuivre leur resserrement dans un climat de reprise cyclique et IG de dynamique reflationniste. Un rebond des surprises économiques avec une stabilisation du secteur manufacturier. Un risque de Haut Rendement récession faible et une stabilisation du secteur de l’énergie qui s’est confirmée. Nous réduisons l’exposition des portefeuilles aux dettes émergentes en devise forte pour réduire l’impact Dette pays émergents d’un dollar américain plus fort et de la hausse des taux d'intérêt aux États-Unis. De plus, le protectionnisme (hard) promu par Trump pourrait mettre en péril le modèle de croissance basé sur l'exportation des pays émergents. Mais les rendements restent intéressants. Nous réduisons l’exposition des portefeuilles aux dettes émergentes en devise forte pour réduire l’impact Dette pays émergents d’un dollar américain plus fort et de la hausse des taux d'intérêt aux États-Unis. De plus, le protectionnisme (soft) promu par Trump pourrait mettre en péril le modèle de croissance basé sur l'exportation des pays émergents. Mais les rendements restent intéressants. Devraient être entraînées par le momentum positif de la croissance de l’activité et le stimulus Convertibles Europe supplémentaire de la BCE. Prudence avant le calendrier politique chargé. Une opportunité pour capturer du rendement avec un momentum favorable pour les pays émergents d’Asie Convertibles Monde (sur la partie action). Note : Maximum Négatif ; Neutre ; Maximum Positif ; Amélioration ; Dégradation Obligations 13 Appendix Prévisions macroéconomiques - Consensus PIB réel (YoY %) Pays / Région T4 16 Taux de la politique monétaire (%) CPI (YoY %) T1 17 T2 17 T3 17 T4 16 Taux de chômage(%) T1 17 T2 17 T3 17 T4 16 T1 17 T2 17 T3 17 T4 16 T1 17 T2 17 T3 17 G-10 1.8 1.6 1.7 1.7 1.0 1.4 1.5 1.6 0.2 0.2 0.2 0.3 6.4 6.3 6.3 6.3 USA 2.2 2.0 2.2 2.3 1.8 2.3 2.3 2.4 0.8 0.8 1.0 1.1 4.8 4.7 4.7 4.7 Japon 0.8 1.1 1.2 1.0 -0.2 0.2 0.5 0.6 0.0 -0.1 -0.1 -0.1 3.0 3.0 3.0 3.0 Euro 1.5 1.4 1.4 1.5 0.7 1.2 1.2 1.2 0.0 0.0 0.0 0.0 9.9 9.9 9.8 9.7 Royaume-Uni 1.9 1.7 1.3 1.1 1.2 1.9 2.3 2.6 0.3 0.3 0.3 0.3 4.9 5.0 5.1 5.2 Allemagne 1.7 1.4 1.4 1.5 1.0 1.5 1.5 1.6 0.0 0.0 0.0 0.0 6.1 6.1 6.1 6.1 France 1.1 0.8 1.2 1.3 0.6 1.1 1.0 1.2 0.0 0.0 0.0 0.0 9.9 9.8 9.8 9.8 Italie 0.8 0.6 0.8 0.8 0.2 0.9 1.1 1.1 0.0 0.0 0.0 0.0 11.6 11.5 11.4 11.3 Amérique Latine 1.0 1.7 2.4 2.8 57.1 8.2 6.7 6.6 7.0 6.7 6.4 6.2 7.8 8.1 8.1 8.8 Eur. De l’Est 2.2 2.2 2.7 3.1 2.8 3.3 3.3 3.2 4.7 4.6 3.9 3.8 7.6 7.7 7.3 7.1 Moyen-Orient 0.6 0.8 0.7 1.0 3.3 6.1 3.2 5.6 3.6 3.7 3.7 3.8 26.0 27.0 26.5 26.5 Asie 4.1 4.2 4.3 4.3 1.9 2.4 2.5 2.6 3.3 3.3 3.3 3.3 3.7 3.7 3.7 3.5 Sources : Bloomberg, données au 14/12/2016. Prévisions moyennes sur la base de 633 banques interrogées. 14 Allocation d’actifs : synthèses des vues (2) Synthèse des vues – Décembre 2016 Classe d’actifs Négatif N Positif Dur. Rationnel Faible couple rendement/risque avec la répression financière. Duration faible. Un resserrement monétaire est prévu fin 2017 avec des anticipations plus tôt dans l’année 2017. Une nouvelle stratégie de la part de la BCE : un soft tapering avec l’objectif de pentification de la courbe de 2,5 taux. Un point d'inflexion vers des politique monétaires moins ultra accommodantes. Baisse de la duration Europe / Euro de 3 à 2,5. Faible couple rendement/risque même si un stimulus supplémentaire de la BCE est possible. Les Gouv. Core obligations indexées sur l’inflation sont des opportunités à court terme avec la stabilisation temporaire actuelle de l’inflation. Des spreads à capturer avec l’encourageant momentum de l’activité de certains pays en périphérie. Le Gouv. periph. momentum est supérieur au risque politique en Espagne. IG Front running attendu lié à la nouvelle mesure de la BCE d’achat d’obligations d'entreprises IG. De larges spreads à la suite des achats de IG par la BCE qui mènent les rendements à se tourner vers le Haut Rendement haut rendement tandis que le risque de récession en zone euro reste limité. Une croissance économique modérée avec une stabilisation de l'inflation et une hausse de taux par la Fed 1.5 Etats-Unis attendue en décembre. Transition dans la seconde phase du cycle économique (post-reprise). Une hausse de taux par la Fed est Gouv. possible d’ici la fin de l’année même avec un resserrement modérés à venir. De large spreads en faveur de la recherche de rendement même si le risque d’un ralentissement aux Etats IG Unis reste significatif. Le segment IG devrait rester robuste. Un rebond des surprises économiques avec une stabilisation du secteur manufacturier. Un risque de Haut Rendement récession faible et une stabilisation du secteur de l’énergie qui s’est confirmée. Nous réduisons l’exposition des portefeuilles aux dettes émergentes en devise forte pour réduire l’impact Dette pays émergents d’un dollar américain plus fort et de la hausse des taux d'intérêt aux États-Unis. De plus, le protectionnisme (hard) promu par Trump pourrait mettre en péril le modèle de croissance basé sur l'exportation des pays émergents. Mais les rendements restent intéressants. Nous réduisons l’exposition des portefeuilles aux dettes émergentes en devise forte pour réduire l’impact Dette pays émergents d’un dollar américain plus fort et de la hausse des taux d'intérêt aux États-Unis. De plus, le protectionnisme (soft) promu par Trump pourrait mettre en péril le modèle de croissance basé sur l'exportation des pays émergents. Mais les rendements restent intéressants. Devraient être entraînées par le momentum positif de la croissance de l’activité et le stimulus Convertibles Europe supplémentaire de la BCE. Prudence avant le calendrier politique chargé. Une opportunité pour capturer du rendement avec un momentum favorable pour les pays émergents d’Asie Convertibles Monde (sur la partie action). Note : Maximum Négatif ; Neutre ; Maximum Positif ; Amélioration ; Dégradation Obligations 15 Avertissement ABN AMRO Investment Solutions - AAIS Société anonyme à Directoire et Conseil de Surveillance au capital de 4 324 048 Euros immatriculée au RCS de Paris sous le numéro 410 204 390, Siège social: 3, avenue Hoche 75008 Paris, France, Agréée par l'Autorité des Marchés Financiers, en date du 20/09/1999, en qualité de société de gestion de portefeuilles sous le numéro GP99027 Ce document promotionnel émis par ABN AMRO Investment Solutions (« AAIS ») ne peut être considéré comme une sollicitation ou une offre, un conseil juridique ou fiscal. Il ne constitue en aucun cas une recommandation personnalisée ou un conseil en investissement. Avant toute décision d'investissement, il appartient à l’investisseur d'en évaluer les risques et de s'assurer que cette décision correspond à ses objectifs, son expérience et sa situation patrimoniale. L'attention de l'investisseur est attirée sur le fait que les informations concernant les produits figurant dans le présent document ne sauraient se substituer à l'exhaustivité des informations figurant dans la documentation légale de l'OPC qui vous a été remise et/ou qui est disponible gratuitement sur simple demande auprès d’AAIS ou sur le site internet www.abnamroinvestmentsolutions.com Préalablement à tout investissement, il appartiendra à l’investisseur de prêter particulièrement attention aux facteurs de risques, et de se faire sa propre analyse en tenant compte de la nécessité de diversifier ses placements. Tout investisseur est invité à se renseigner à ce sujet auprès de ses conseillers habituels (juridiques, fiscaux, financiers et/ou comptables) avant tout investissement. Les informations et opinions contenues dans ce document n’ont qu’un caractère informatif. 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