Global Investment Outlook 2017 - ABN AMRO Investment Solutions

Global Investment Outlook 2017
Janvier 2017

2
Aperçu
L'économie mondiale accélère, comme en témoigne le large éventail de pays où la
confiance des entreprises se renforce. Nous nous attendons à une poursuite de la
reflation aux États-Unis – augmentation de la croissance nominale, des salaires et
de l'inflation – et à une expansion budgétaire qui remplacera progressivement la
politique monétaire en tant que moteur des marchés et de la croissance
économique dans le monde. Nos points de vue clés sont les suivants :
Incidences sur la reflation : nous constatons une amélioration des fondamentaux et nous
croyons que les rendements des obligations mondiales ont atteint leur niveau le plus bas. Par
conséquent, nous préférons les actions aux obligations et le crédit aux obligations d'État. Nous
voyons des rendements plus élevés et une pentification de la courbes de taux, privilégiant une
faible duration pour les obligations et les titres « valeur » relativement aux titres « croissance ».
Régions : une différence de valorisation significative entre les marchés boursiers américains et
européens, associée à un écart de potentiel de reprise, justifie une position régionale neutre sur
les actions. Le renforcement du dollar américain et la hausse des bons du Trésor américain
pourraient mettre en péril la reprise macroéconomique amorcée dans le monde émergent.
Faibles rendements réels : des facteurs structurels tels que le vieillissement de la population et
la faible croissance de la productivité ont entraîné une baisse du potentiel de croissance. Nous
voyons ces facteurs limiter le niveau des rendements réels des actifs et nous pensons que la
prise de risque via les actions sera rémunérée.
Risques : les risques politiques abondent. Il y a une incertitude quant au programme du
président élu des États-Unis Donald Trump, à sa mise en œuvre et au calendrier. Le risque
sous-jacent est que la reflation se transforme en stagflation avec un resserrement des conditions
financières. Les élections françaises et allemandes mettront à l'épreuve la cohésion de l'Europe
dans cette vague populiste que connaît le monde. Les sorties de capitaux de la Chine et la chute
du yuan sont également des préoccupations importantes pour 2017.
Macro …………………… 3
Croissance
Inflation
Facteurs structurels
Risques………………… 6
Carte des risques
Risque du populisme et risque
politique
Bulle du crédit chinois
De la reflation à la stagflation
Investissement…..….. 10
Actions
Obligations
Synthèse des vues

3
Perspectives macroéconomiques
Rebond de la croissance
La croissance mondiale devrait s'accélérer après une longue
période de ralentissement, comme en témoigne le large éventail de
pays où la confiance des entreprises se renforce. Les indices PMI
montrent en effet un renforcement de la dynamique cyclique.
Cinq facteurs fondamentaux en faveur d'une croissance
économique légèrement accélérée : 1) Le rebond des prix du pétrole
et des autres matières premières est favorable aux secteurs et
aux pays sensibles aux matières premières ; 2) les attentes de
stimulation budgétaire aux États-Unis ; 3) la politique monétaire qui
reste accommodante dans le monde; 4) la stimulation de la politique
économique chinoise semble réussir à court terme ; et 5) le cycle des
stocks aux Etats-Unis qui se réoriente favorablement.
Selon le NBER, la dernière récession aux États-Unis - la Grande
Récession - a pris fin en juin 2009. Depuis, l'expansion dure sept
ans et demi, ce qui est beaucoup plus long que la plupart des
précédentes phases d’expansion.
L'expansion actuelle des États-Unis est-elle susceptible de se terminer
parce qu'elle a déjà duré trop longtemps ? L'histoire suggère que la
réponse est « non ». Une étude récente de la Fed montre que les taux
de mortalité pour les expansions d'après-guerre ne dépendent
pas vraiment de la longueur de l'expansion. Comme Peter Pan, les
expansions semblent ne jamais vieillir.
Plusieurs changements structurels depuis quelques décennies ont
contribué à des expansions plus solides et plus durables: 1)
l'augmentation de la part des services au détriment des biens
manufacturiers dans la production de l'économie (diminue l'importance
des fluctuations des stocks) et 2) un gouvernement fédéral qui s'est
concentré davantage sur la stabilisation de l'économie.
PMI Composite
16 mai 16 juin
16
juillet
16
août
16
sept.
16 oct.
16
nov.
Monde
51,1 51,2 51,5 51,4 51,7 53,3 53,3
US
50,9 51,2 51,8 51,5 52,3 54,9 54,9
Zone
Euro 53,1 53,1 53,2 52,9 52,6 53,3 53,9
France
50,9 49,6 50,1 51,9 52,7 51,6 51,4
Allemagne
54,5 54,4 55,3 53,3 52,8 55,1 55,0
Grande
Bretagne 53,1 52,5 47,4 53,5 53,9 54,7 55,2
Japon
49,2 49,0 50,1 49,8 48,9 51,3 52,0
Espagne
54,8 55,7 53,7 54,8 54,1 54,4 55,2
Italie
50,8 52,6 52,2 51,9 51,1 51,1 53,4
Brésil
38,3 42,3 46,4 44,4 46,1 44,9 45,3
Russie
51,2 53,5 53,5 52,9 53,1 53,7 55,8
Chine
50,5 50,3 51,9 51,8 51,4 52,9 52,9
Inde
50,9 51,1 52,4 54,6 52,4 55,4 49,1
Les 33 phases d’expansion depuis 1854
Source: Datastream, BEA and NBER, données trimestrielles du 01/01/1951 au
20/10/2016. ABN AMRO Investment Solutions.
Creux Pic Durée
(en mois)
mars 1991
mars
2001 120
février
1961
décembre 1969
106
novembre 1982
juillet 1990
92
Juin 1938
février 1945
80
novembre 2001
décembre
2007 73
mars 1975
janvier 1980
58
mars 1933
mai 1937
50
juin 1861
avril 1865
46
octobre 1949
juillet 1953
45
décembre
1914
août 1918
44
mai 1954
août 1957
39
octobre 1945
novembre 1948
37
mars 1879
mars 1882
36
> 50 and décroissant ou inchangé > 50 et croissant
< 50 et décroissant < 50 et croissant ou inchangé
Source: Bloomberg, Markit, données quotidiennes du 01/05/2016 au 01/11/2016.
ABN AMRO Investment Solutions.
juillet 1980
juillet 1981
12
mars 1919
janvier 1920
10
(…)

4
Perspectives macroéconomiques
Reflation
La bataille contre la déflation dans une grande partie du monde semble a
priori gagnée. Le rebond de l'inflation est de plus en plus convaincant
– en particulier aux États-Unis. Un marché du travail plus tendu aux
États-Unis contribue au redressement du salaire horaire moyen qui
progresse à un rythme qui est aujourd’hui le plus rapide depuis 2009.
Nous nous attendons à ce que l'inflation sous-jacente augmente en raison
de la hausse des prix des services.
Les attentes à l'égard d'un important stimulus budgétaire et d'un
assouplissement réglementaire aux États-Unis dans le cadre de
l’administration Trump ont renforcé la dynamique reflationniste. Une
réduction des impôts et un stimulus par l'investissement et des dépenses
dans l'industrie de la défense sont désormais attendus.
Il existe un consensus relatif sur la fiscalité. L'impôt sur le revenu ne
serait plus calculé sur sept tranches, mais seulement sur trois, avec une
baisse générale des taux d'imposition marginaux. L’imposition des revenus
du capital serait réduite et la taxe sur les successions serait quasiment
éliminée. Bien qu'il existe également un accord de principe sur l'imposition
des sociétés, la réforme est moins probable. En ce qui concerne les
dépenses d'infrastructure, cela dépendra du congrès républicain,
mais certains éléments historiques suggèrent que les républicains, au
cours de leur mandat, ne sont peut être pas aussi rigoureux sur le déficit
budgétaire.
Les États-Unis semblent les plus avancés dans ce rebond mondial de
l'inflation, mais les autres économies développées suivent. L'indice
chinois des prix à la production vient de sortir de 5 années de déflation.
L'inflation globale de la zone euro a atteint son niveau le plus haut depuis
deux ans. Nous voyons la BCE garder une politique monétaire
accommodante après avoir récemment étendu son programme d'achat
d'obligations tout en diminuant en montant. Nous attendons de la Banque
d'Angleterre un certain attentisme qui devrait la laisser plutôt passive face
aux pics d'inflation causés par la chute de la livre britannique.
-10
-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
123456789
(%)
Années
Reagan (1981-1989)
Bush (1989-1993)
Bush (2001-2009)
-10
-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
123456789
(%)
Années
Clinton (1993-2001)
Obama (2009-2017)
Source : Datastream, données quotidiennes de 01/01/2009 au 04/01/2017, ABN AMRO
Investment Solutions.
Source : Datastream, données annuelles de 1980 à 2016, ABN AMRO Investment Solutions.
* Reflation : Croissance économique forte et rebond de l’inflation.
Surplus/déficits budgétaires en pourcentage du PIB sous les différents mandats
républicains et démocrates
La remontée des taux d’intérêt réels avec la reflation
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Taux 10 ans réel aux Etats-Unis
Taux 10 ans réel en France

5
Perspectives macroéconomiques
Aucun changement de régime: facteurs structurels en place
Les facteurs structurels tels que le vieillissement de la population, la
faible croissance de la productivité et l'excès d'épargne ont entraîné
une baisse du potentiel de croissance économique. Nous voyons ces
facteurs limiter l'augmentation des rendements réels et nous voyons la
prise de risque sur le marché actions récompensée.
Depuis les années 80, les taux d'intérêt réels à long terme sans risque
ont diminué d'environ 450 points de base (pdb), tant dans les pays
émergents que dans les pays développés. Bien qu'il y ait beaucoup de
variations entre les pays, la présence d'une tendance commune suggère
que des facteurs mondiaux sont à l'œuvre.
Dans un article récent de la banque d’Angleterre, Lukasz Rachel et
Thomas Smith quantifient l'importance relative de ces tendances.
Bien que la révision à la baisse de la croissance mondiale soit
probablement le facteur le plus fréquemment cité pour expliquer l’évolution
des taux d'intérêt réels, celle-ci reste une explication partielle (seulement
100pdb sur les 450pdb).
Les autres effets : un déséquilibre dans l’offre et la demande de
capitaux en raison des effets démographiques (vieillissement et
épargne - 90 points de base), de plus grandes inégalités au sein des
pays (les individus plus riches tendent à avoir des taux d'épargne plus
élevés - 45 points de base) et l'excédent d'épargne émergente (25
points de base) avec par ailleurs une baisse du prix relatif des biens
d'équipements (50 points de base), un rendement du capital inférieur par
rapport au taux sans risque et un investissement public inférieur (20 points
de base).
Environ 50 points de base demeurent inexpliqués, probablement liés aux
changements réglementaires intervenus après la crise qui ont accru
la demande d’actifs publics sûrs.
Les moteurs de la baisse des taux d’intérêts réels (1980-2015)
Source : Etienne Gagnon, Benjamin K. Johannsen et David Lopez-Salido (2016) ;
Lukasz Rachel et Thomas Smith (2016). ABN AMRO Investment Solutions.
Gain de productivité aux Etats-Unis (1972-2016)
Source : Conference Board, taux de croissance en glissement annuel du 01/01/1972 au
01/05/2016. ABN AMRO Investment Solutions.
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014
Révision de la
croissance
tendancielle
Démographie
Rentabilité du
capital
Prix relatif du capital
Inégalités
Excès d'épargne
mondiale
Investissement public
Régulation et autres
facteurs
-450
-400
-350
-300
-250
-200
-150
-100
-50
0
(pdb)