Finance et croissance : le court terme aux dépens du long

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N° 364 – Avril 2016 La Lettre du
 Lanance,moteurdelacroissance?
« Depuis combien de temps l’économie américaine n’a-t-elle
pasconnuunecroissanceraisonnableetsoutenabled’unpoint
devue nancier? ».Cette questiona étéposée endécembre
2013parLawrenceSummers,quisouligneladifcultéd’identier
surlestrentedernièresannéesunepériodedecroissancesans
bulles nancières. Paul Krugman (2013) s’était aussi interrogé
danslesmêmestermes1:«notreéconomieapeut-êtrebesoin
debullesjustepourserapprocherduplein-emploi».L’expansion
économiqueaméricainedesannées2000auraitainsiéténourrie
parunebulleimmobilière.Cefutaussilecasdesexpansionsde
landesannées1990(bulleinternet)oudelandesannées
Reaganaveclabulledel’immobiliercommercial.Cettesituation
sembleégalementcaractériserbeaucoupd'autrespaysavancés.
AuJapon,lacroissancedesannées1980futenpartienourriepar
desbullesimmobilièresetnancières.Depuisleuréclatement,ce
paysconnaîtunecroissanced’àpeine1%paran.EnEurope,la
croissancedesannées2000futenpartienourriepardesbooms
immobiliers,toutparticulièrementenEspagne,enIrlandeouau
Royaume-Uni.Legraphique1permetd’illustrerlesdifférencesde
trajectoiredecroissanceselonl’intensitédelahaussedesprix
immobiliers:lespaysquiontconnudesboomsimmobiliersàpartir
dumilieudesannées1990semblentavoirenregistréégalement
une croissance du PIB par habitant plus forte. Mais lors des
retournements des cycles immobiliers, les récessions semblent
avoirétélesplusprofondeslàoùlesboomsimmobiliersontété
lesplusimportants.Lesinteractionsentrecroissanceetnance
sontdonccomplexes.Lecasdel’Espagne estemblématique :
cepaysaconnuunecroissanceplusfortequesonvoisinitalien
pendantlapériodeduboomimmobilier,puisunerécessionplus
marquéesuiteàl’explosiondelabulleimmobilière.
Lerôledelafinancedanslacroissancealargementmobilisé
lathéorieéconomique.Ungrandnombred’étudesempiriques
y ont été consacrées, notamment à la suite des travaux de
King et Levine (1993)2. Toutes choses égales par ailleurs,
La Lettre du
Financeetcroissance:lecourtterme
auxdépensdulongterme?
Siplusieursépisodesrécentsd’expansionsemblentavoiréténourrispardesboomsfinanciersetimmobiliers,laGrande
Récessionde2008-2009amontrél’importancedescoûtséconomiquesd’unecroissancefinancièreexcessive.Cettetension
soulignelacomplexitédesinteractionsentrecroissanceéconomiqueetfinance.CetteLettreprésentelesrésultatsd’uneétude
publiéeparleCEPIIquiproposeuncadred’analysesynthétiquedelarelationentrecroissanceetfinanceaucoursducycle
économiqueetàlongterme.Siunefortecroissancefinancières’accompagned’unecroissanceéconomiqueplusfortesur
l’ensembled’uncycle,lesupplémentdecroissancependantl’expansionl’emportantsurlespertesenphasederécession,elle
réduitlacroissanceaucoursdescyclessuivantsenraisond’effetsdepersistance(hystérèse).
1.L.Summers(2013),Whystagnationmightprovetobethenewnormal,The Financial Times,1erdécembre.P.Krugman(2013),SecularStagnation,Coalmines,Bubbles,andLarrySummers,
NewYorkTimes,16novembre.
2.R.G.King&R.Levine(1993),Financeandgrowth:Schumpetermightberight,The Quarterly Journal of Economics,108(3):717–737.Pourunesynthèsedelalittératureempiriqueet
théorique,voir:C.Boucher,G.Capelle-Blancard,J.Couppey-Soubeyran&O.Havrylchyk(2012),Quandlanancenesertpluslacroissance,L'économie mondiale 2013,78–90.

2
peut-ondirequ’uneéconomieoùlesecteurfinancierestplus
développé connaîtra durablement une croissance plus forte
qu’uneéconomieoùcesecteurl’estmoins?Jusqu’audébutdes
années2000,laplupartdestravauxempiriquesconvergeaient
versuneréponsepositive:lafinance,enaméliorantl’allocation
des ressources et la gestion des risques, serait un facteur
favorable aux investissements à l’origine de la croissance de
long terme. La remise en cause de ce relatif consensus est
assezrécente.Lafinanceneseraitfinalementpassibénéfique
pour la croissance économique de long terme.Arcand et al.
(2015)examinent, parexemple,s’ilexisteunseuilau-dessus
duquelledéveloppementfinancier(qu’ilsmesurentdemanière
assezstandardenrapportantlecréditauPIB)cesseraitd’avoir
uneffetpositifsurla croissanceéconomique3.Ilsparviennent
àmontrerquelorsquelecréditausecteurprivéatteint100%
duPIB,ledéveloppementfinanciercommenceàavoiruneffet
négatifsurlacroissance.
Enplusdenepasêtreunsoutiensiimportantàlacroissance
delongterme,lafinancearécemmentétéincriminéepourson
rôledanslescriseséconomiques.Drehmannetal.(2012)ont
ainsimontréquelespicsdescyclesfinancierssontétroitement
associésàdescrisesfinancièresetquelesrécessionssontbien
plussévèreslorsqu’ellescoïncidentavecunephasedebaisse
ducyclefinancier.Onretrouvecettevisiondelafinancecomme
facteurdéclenchantetaggravantdescriseséconomiquesdans
lestravauxdeSchularicketTaylor(2012)etJordàetal. (2013)
menés à partir de séries macroéconomiques et financières
historiques4. Cette approche, centrée sur les récessions,
accorde toutefois peu d’attention aux phases d’expansion,
cequinepermetdoncpasdetirerdesenseignementssurla
croissancedelongterme.
 Unlienpositifaucoursd’uncycle...
UnerécenteétudeduCEPII(GrjebineetTripier,2015)5permet
deconfrontercesdeuxvisionsdansuncadred’analyseoùsont
mesurées les relations entre croissance et nance le long du
cycleéconomique.Lacroissancedelongtermed’uneéconomie
est,eneffet,lerésultatd’unesuccessiondecycleséconomiques
alternantdesphasesd’expansionetderécession.Cesontles
durées de ces phases et leur rythme qui façonnent in ne la
croissancedelongterme.Pouridentierlesliensentrelanance
etlacroissancedelongterme,ilfautdonccaractériserlesliens
entrelananceetchacunedesdeuxphasesducycleéconomique
(passeulementlesrécessions).L’objectifdecetteméthodologie
estmoinsd’identierdesliensdecausalité6,delananceversla
croissanceparexemple,qued’afnernotrecompréhensiondela
relationentrecroissanceetnanceenl’examinantaucoursdu
cycleetàlongterme.
L’étudeappliquececadred’analyseàunensemblede25pays
aucoursdelapériode1970-2015(encadré1).Nousneretenons
pas un indicateur traditionnel de taille du secteur financier
maisunindicateurpermettant d’évaluerl’excèsdecroissance
financière en phase d’expansion. Ce type de mesure a été
introduit par Jordà et al. (2013) qui montraient qu’un excès
decroissanceducréditaccentuaitlasévéritédesrécessions.
Dans le même esprit, notre indicateur consiste à calculer
l’écartentrelacroissancedevariablesfinancièresenpériode
d’expansion et la croissance moyenne de ces variables pour
touteslesexpansionsdenotrepanelde25pays.Nousretenons
les prix immobiliers comme variable financière de référence,
maisd’autresindicateurscommelecréditnemodifientpasnos
résultats.Danscequisuit,nousutiliseronsdonclanotionde
3.J.L.Arcand,E.Berkes,&U.Panizza(2015),Toomuchnance?,Journal of Economic Growth,20(2),105-148.
4.M.Drehmann,C.E.Borio&K.Tsatsaronis(2012),Characterisingthenancialcycle:don'tlosesightofthemediumterm!,Working Papern°380,BanquedesRèglementsInternationaux,
juin.M.Schularick&A.M.Taylor(2012),CreditBoomsGoneBust:MonetaryPolicy,LeverageCycles,andFinancialCrises,1870-2008,The American Economic Review,102(2):1029–1061.
Ò.Jordà,M.Schularick&A.M.Taylor(2013),Whencreditbitesback,Journal of Money, Credit and Banking,45(s2),3-28.
5.T.Grjebine&F.Tripier(2015),ExcessFinanceandGrowth:Don'tLoseSightofExpansions!,CEPII Document de travail,n°2015-31,décembre.
6.Malgrédenombreusestentatives,aucuneméthodenes’estclairementimposéedanscettelittératurepouridentierdemanièrerobustelesliensdecausalitéentrecroissanceetnance.
NotreétudeutiliselaméthodeéconométriqueproposéerécemmentparArcandetal.(2015)pourtenterd’identierlacausalité.
Graphique1–PriximmobiliersetPIBparhabitant
Source:FeddeDallas,OCDE.Calculsdesauteurs.
90 100 110 120 130 140
60 80 100 120 140 160
Prix immobiliers, base 1990=100
1990t1 1995t1 2000t1 2005t1 2010t1 2015t1
100 120 140 160
50 100 150 200 250
1990t1 1995t1 2000t1 2005t1 2010t1 2015t1
90 100 110 120 130 140
PIB par habitant, base 1990=100
50 100 150 200
1990t1 1995t1 2000t1 2005t1 2010t1 2015t1
Prix immobiliers PIB
États-Unis Royaume-Uni Espagne
Japon Allemagne Italie

3
Dans cette étude, nous proposons une décomposition comptable de la
croissancedelongtermepourensuitemesurerlarelationentrelacroissance
économiqueetlacroissancenancière.
Lacroissanceéconomiquedelongtermed’unpaysdonnépeutsedénircomme
lasuccessiondecyclesquisecaractérisentchacunparunephased’expansion
etunephasederécession.Notée
݃
௜ǡ௖
,lacroissanced’unpays 𝑖durantun
cycle c estmesuréeparlamoyennedestauxdecroissancetrimestrielslorsdes
phasesd'expansion(exposantex)etderécession(exposantre),pondéréepar
laduréedechacunedecesphases,respectivement
߬௜ǡ௖
௘௫
et
߬௜ǡ௖
௥௘
relativementà
laduréetotaleducycle,�𝑖,
c
.Onobtientainsi:
L’excès de croissance nancière en phase d’expansion, noté , est
mesurépar l’écartentrelacroissancetrimestrielle moyennedelavariable
nancièredupays𝑖etlacroissancetrimestriellemoyennedecettemême
variablenancièrepourl’ensembledespaysdel’échantillon.
Partant de ces deux mesures, nous évaluons comment la croissance
économiquevarieau coursd’uncycleparrapport à l’excèsdecroissance
nancière. La croissance économique et l’excès de croissance nancière
peuventêtrepositivementreliéssoitparcequelanancemodielestauxde
croissanceobservésdurantlesphasesd’expansionetderécession,viaun
«canaldelacroissance»,soitparcequ’ellemodielesduréesdesphases
d’expansionetderécession,viaun«canaldeladurée».Nousexprimons
ainsi l’élasticité globale de la croissance économique à la croissance
nancière,notée ,commeunefonctiondesélasticitéspropresàchacun
desdeuxcanaux:
Où:
● (resp. )mesurelavariationdelacroissancedurantl’expansion
(resp. récession) relativement à celle de l’excès de nance. On multiplie
cetteélasticitéparladuréehistoriquemoyennedesexpansions (resp.
récessions, ).Lasommedesdeuxélasticités(enphasesrespectivement
d'expansionetderécession)constituelecanaldelacroissance.
●  (resp. ) mesure la variation de la durée de l’expansion (resp.
récession)relativementàcelledel’excèsdenance.L’écartentrecesdeux
élasticitésestmultipliéparl’écartmoyenhistoriquedecroissanceentreles
deuxphases,noté
ߪ෤
.Ceproduitconstituelecanaldeladurée.
L’élasticitéglobalequenousévaluonscorrespondàl’additiondecesdeux
canaux.Lorsquenousanalysonsleseffetsdepersistance(hystérèse),nous
ajoutonsàl’équationl’élasticitédelacroissanceauniveau,endébutdecycle,
delavariablenancière.
Empiriquement, pour obtenir la relation de long terme entre croissance
économique et excès nancier, nous estimons les coefcients des deux
canauxdénisci-dessus,àpartirderégressionsportantsur25payspourla
période1970-2015.
croissance financière pour désigner cette mesure plutôt que
cellededéveloppementfinancier.
Nous obtenons tout d’abord que l’intensité des récessions est
bienrenforcéeparunexcèsdecroissancenancièrependantles
phasesd’expansion.Siunefortecroissancenancièreaccentuela
sévéritédesrécessions,ellevanéanmoinsdepairavecdesphases
d’expansion à la fois plus soutenues et plus longues7.Au total,
aucoursd’uncycleéconomiquecompletcomprenantunephase
d’expansionetunephasederécession,lacroissanceéconomique
est plus forte quand la croissance des variables nancières
l’est aussi. Le graphique 2.a trace la trajectoire de croissance
économiqueselonl’intensitédelacroissancenancièreenphase
d’expansion: ennoir,une croissancemoyenne (moyennede la
croissancedesvariablesnancièresobservéepourles25pays,
surtroiscycles);envert,unecroissancesupérieureàlamoyenne;
en pointillés gris, une croissance inférieure à la moyenne. À
nouveau, il s’agit moins ici de rechercher un effet causal de la
nancesurlatrajectoiredecroissancequedereprésenteràpartir
desdonnéesobservéeslestrajectoiresdecroissanceassociéesà
undéveloppementnancierplusoumoinsimportant.L’économie
caractériséeparunefortecroissancenancière(vert)connaîtune
croissanceéconomiqueàlafoisplusforteetpluslonguelorsd’une
phased’expansion,maiségalementdesrécessionsplussévères
quedanslescénario«moyen»(noir).Sil’onfaitl’hypothèse(forte)
quecettefortecroissancenancièreperduresurplusieurscycles,
onobserveunécartdecroissancesignicatifavecleséconomies
connaissant une croissance nancière inférieure à la moyenne
(pointillés gris) – cette hypothèse forte sera levée par la suite
(graphiques2.bet2.c).
 …queleseffetsd’hystérèseetde
bullesdétériorentaucoursducycle
suivant
Faut-ilpourautantenconclurequ’unefortecroissancenancière
favoriselacroissanceéconomiquedelongterme?Pourledire
defaçonplusprovocante,faut-ilencouragerlesbullesnancières
pour stimuler la croissance de long terme ? Si croissance et
nancesontpositivementliéesaucoursd’uncycle,celienpeut
s’amoindrir.Ilpeutmêmedevenirnégatifsil’onconsidèreleseffets
persistantsd’unecroissancenancièreexcessivesurl’expansion
ducyclesuivant.Nosrésultatsmontrent,eneffet,quelacroissance
économiquedurantlesphasesd’expansiondépendnégativement
duniveauatteintparlesvariablesnancièresaudébutducycle.
Legraphique2.billustrecephénomèned’hystérèseselonlequel
undéveloppementnanciersoutenusuruncycleaffectelecycle
suivant.L'économieretrouveunecroissancenancièremoyenne
7.L’identicationd’unlienentrenanceetduréedesexpansionsnevapasdesoi.Rancièreetal.(2006)soulignentparexemplequelalibéralisationnancièreconduitàlafoisàunecroissance
économiquedelongtermeplusforteetàplusdecrises,cequiimpliquedesexpansionspluscourtes.Notreétudemontre,aucontraire,qu’unecroissancenancièreplusfortecoïncideavec
uneexpansionpluslongueaucoursd’uncycle.
Encadré1–Commentmesurerlarelationentrecroissanceéconomiqueetcroissancenancière?
݃௜ൌ෍ቆ߬௜ǡ௖
௘௫
߬௜ǡ௖݃௜ǡ௖
௘௫ ൅߬௜ǡ௖
௥௘
߬௜ǡ௖ ݃௜ǡ௖
௥௘ቇ
௖
Canaldelacroissance
Canaldela
durée
Canaldelacroissance
Canaldeladurée

4
 Oùensommes-nous?
Faceàlapersistanced’unecroissancefaibleplusieursannéesaprès
ledéclenchementdelacriseen2007-2008,latentationaétégrande
pourbeaucoupdegouvernementsdemenerdespolitiquesvisantà
relancerlacroissancenancière.LaGrande-Bretagne,laFranceet
laChinesontassezemblématiquesdespolitiquesdestop and go
quiontétémenéescesdernièresannéespourfairedelacroissance
du secteur immobilier un levier de croissance économique8. Aux
États-Unis,lapolitiquemonétairepourraitavoirfavorisélaformation
de bulles sur les marchés obligataires et des prises de risque
excessivesdelapartdesinvestisseurs9.Cespolitiquesderelance
de la croissance nancière permettent d’obtenir un soutien de
l’activitébeaucoupplusrapidequedesréformesstructurellesoudes
politiquesd’investissementambitieuses.Maisnosrésultatsinvitentà
laprudenceetsoulignentleurrisqueàpluslongterme:l’efcacitéde
cespolitiquesàcourttermepeutêtreremiseencausepardeseffets
négatifssurlescyclessuivants.
ThomasGrjebine&FabienTripier*
[email protected]
maishérite,audébutducycle,d'unniveauélevédespriximmobiliers
dufaitdelafortecroissancenancièredurantlecycleprécédent.
Le graphique représente le sentier de croissance moyen d’une
économie connaissant un premier cycle économique avec une
fortecroissancenancière(vert),suiviparuncycleoùlacroissance
économiqueestpénaliséeparlacroissancenancièreexcessivedu
cycleprécédent(pointillésverts).L’effetd’hystérèseconduitdansce
casàunniveaud’activitéinférieuràceluidel’économiequiaune
croissancenancièremoyenne(noir).
Enn, nous examinons des situations de bulles nancières
(graphique2.c) correspondant à une croissance nancière
excessive en phase d’expansion, suivie par une contraction de
l’activité nancière et un effet d’hystérèse qui pénalise les cycles
suivants.Silacroissanceenphased’expansionestsupérieuredans
lecasd’uneexpansionassociéeàunefortecroissancenancière
(vert),lecyclesuivantestfortementpénaliséparl’impactcumuléde
l’explosiondelabulle(croissancenancièreinférieureàlamoyenne)
et de l’effet d’hystérèse lié à l’excès nancier du cycle précédent
(pointillésverts).Lesecondcycledecetteéconomieestmarquépar
unecroissancetrèsmodestedurantunephased’expansioncourte,
l’économieretombantenrécessionaprès3,5années(contre4,5ans
lorsdupremiercycle).Aunal,lacroissanced’uneéconomieayant
connuune bullenancièreserévèleiciinférieureà lacroissance
moyennedeséconomies(noir).
8.VoirlebilletdeT.Grjebine(2016),Stop and go sur les marchés immobiliers : les exemples du Royaume-Uni, de la France et de la Chine,leblogduCEPII,avril.
9.T.Brand&F.Tripier(2014),«DivergenceentreÉtats-UnisetzoneEuro:lenancementdesentreprisesencause»,La Lettre du CEPII,n°346,août2014.
*ThomasGrjebineestéconomisteauCEPII.FabienTripierestconseillerscientiqueauCEPII.
Graphique2–Trajectoiresdecroissanceéconomiqueselondifférentsscénariosdecroissancedespriximmobiliersenphased'expansion
Source:Calculsdesauteurs.
2a-Modèlesanshystérèsenibulle 2b-Modèleavechystérèse 2c-Modèleavechystérèseetéclatementdebulle
00,1 0,2 0,3 0,4
log du PIB par habitant
0 20 40 60
trimestres
moyenne
si forte croissance des prix immobiliers
si faible croissance des prix immobiliers
Croissance économique :
0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25
0 10 20 30 40 50
trimestres
moyenne
si forte croissance des prix immobiliers
si forte croissance des prix immobiliers puis hystérèse
si faible croissance des prix immobiliers
0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25
0 10 20 30 40 50
trimestres
moyenne
si forte croissance des prix immobiliers
si forte croissance des prix immobiliers puis hystérèse
et éclatement de bulle
si faible croissance des prix immobiliers
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