Hedge Funds, Fonds Souverains et Stabilité Financière

Hedge Funds, Fonds Souverains et
Stabilité Financière
HEDGE FUNDS ET FONDS
SOUVERAINS:
ACCÉLÉRATEURS OU
STABILISATEURS DE TENDANCE?
Sommaire
 Introduction
 I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus
 1- Définitions et sources de financement
 2- Faits stylisés
 3- Essor et perspectives
 4- Typologie, stratégies d’investissements et outils
 II- Impact sur la stabilité financière
 1- Des effets stabilisateurs
 2- Initiation et/ou accélération de la tendance?
 3- Note sur la crise des subrpimes
 III- Une réglementation à la traîne
 1- Une régulation inadaptée voire inexistante
 2- Propositions du G20
 2- Quelques pistes de réglementation
I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus
Définitions et sources de financement 1
 Hedge Funds
Définition :
Michel Prada: « Un Hedge Fund est un fond d’investissement dont l’activité
réelle est de spéculer au sens premier du terme, c'est-à-dire ; parier, prendre
des risques de tendance sur des marchés très divers que cela soit en termes
de liquidité, de transparence ou de type. »


Absence de restrictions traditionnelles imposées aux fonds
d’investissements

Commissions de surperformances significatives influant sur la prise de
risque

Recours intensif aux effets de levier
I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus
Définitions et sources de financement 2

Sources de financement

Particuliers fortunés

Emprunt à des « Prime Brokers »

Fonds de pensions, compagnies d’assurances, fondations
I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus
Définitions et sources de financement 3
 Fonds Souverains

Définition
Selon le FMI entrent dans la catégorie Fond Souverains des fonds
d’investissements répondant aux critères suivants:

Ils sont possédés ou gouvernés par un gouvernement national

Ils gèrent des actifs financiers dans une logique de long terme

Leur politique d’investissement vise à atteindre des objectifs
macroéconomiques précis ( épargne intergénérationnelle, diversification
des sources de croissance, lissage des revenus budgétaires dans le temps)
I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus
Définitions et sources de financement 4

Sources de financement
Les ressources des Fonds Souverains peuvent être multiples:

Réserves de change découlant d’un excédent de la balance commerciale:
- Avantage naturel (Moyen Orient, Norvège, Russie)
- Avantage compétitif (Chine, Taiwan, Inde)

Excédent structurel d’épargne nationale (Singapour)
I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus
Faits stylisés 1
 Hedge Funds
Principaux acteurs
L’industrie des Hedge Funds est essentiellement composée de trois
grands types d’intervenants qui détiennent:


21% pour les riches investisseurs

25% pour les investisseurs institutionnels (banques, compagnies
d’assurance)

25% pour les fonds de fonds (fonds comprenant plusieurs Hedge Funds
en portefeuille)
I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus
Faits stylisés 2
Quelques Hedge Funds réputés:

Bridgewater Associates
(30 milliards)

Goldman Sachs qui gère quelques Hedge Funds comme Global Alpha
ainsi que des fonds de fonds
(32 milliards)

Soros Fund Management par Georges Soros qui managea l’un des plus
gros Hedge fund dans les années 90 et se rendit célèbre en spéculant sur
les monnaies (livre sterling, ringgit).
I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus
Faits stylisés 3

Montant des fonds gérés et poids sur le marché financier

1300-2000 milliards de dollars d’actifs gérés par les Hedge Funds

Somme répartie entre prés de 10 000 Hedge Funds dans le monde

Soit de 1% à 5% du montant total des actifs mondiaux
Des Hedge Funds à priori négligeables…
I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus
Faits stylisés 4
I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus
Faits stylisés 5
Bah… non:

En 2004 les Hedge Funds ont capté 82% du volume des transactions sur
les dettes d'entreprises américaines en difficulté

Les Hedge funds seraient responsables de prés de la moitié des échanges
quotidiens sur les bourses de Londres ou New York

Augmentation des 57% entre 2002 et 2005 des transactions sur le marché
des devises due à la participation accrue des Hedge funds (BRI)
Différents outils et comportements multiplient le poids des Hedge Funds:



L’effet de levier
L’ « active trading »
Le mimétisme
I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus
Faits stylisés 6
 Fonds Souverains

Montant des fonds gérés et poids sur le marché financier

2200-3000 milliards de dollars d’actifs gérés par les Fonds Souverains

2 fois le montant des actifs gérés par les Hedge funds

20 fois inferieure à la capitalisation boursière mondiale
La forte concentration des fonds et le fort mimétisme spécifiques à cette
industrie font des Fonds Souverains des acteurs non négligeables.
I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus
Faits stylisés 7
Principaux acteurs
« En théorie, même avant la crise qui ont fait chuter les valeurs boursières de
manière générales, ADIA pouvait s’offrir sur un coup de tête Total, AXA,
BNPP, CA, Bouygues, l’Oréal, Michelin, Danone et LVMH Réunis »

I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus
Essor et Perspectives 1
 Hedge Funds
Avant la crise
Forte croissance avant la crise grâce à leurs rendements supérieurs aux
tendances globales de marché.
Les HF ont vu leur rendements absolus passer de 15% par an (contre 10% pour
un indice global équilibré » dans les années 80 à 19% (contre 9%) sur la
décennie suivante.

I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus
Essor et Perspectives 2

Après la crise

Depuis le débâcle de certains « Prime Brokers » (Morgan Stanley,
Deutsche Bank et Crédit Suisse) les investisseurs redoutent un
tarissement des sources de financement des Hedge funds.

Entre janvier et décembre 2008, le montant des actifs sous gestion a
chuté de 45 % à 1 200 milliards de dollars. Et cette fonte des actifs devrait
se poursuivre, pour tomber à 1 000 milliards de dollars d’ici mi-2009, ce
qui entraînera des fermetures de fonds à la chaîne.
I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus
Essor et Perspectives 3
 Fonds Souverains
Avant la crise
Résultat de deux tendances :



Augmentation du la flambée du prix des matières premières
déficit de la balance commerciale de certains pays (USA)
Plus profondément ces tendances résultent:
 De l’émergence de pays anciennement sous développés, de la spéculation
boursière de court terme

De la non redistribution des richesses dans les pays en voie de
développement . (Algérie, Chine)
Sur le plan politique les fonds souverains sont de plus en plus controversés:
 risques de tensions « Huntingtonienne »

Angela Merkel:« La question est de savoir si la prise de participation d’un
fond doté de capitaux publics n’est pas liée à la volonté d’exercer une
influence politique »
I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus
Essor et Perspectives 4
I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus
Essor et Perspectives 5

Après la crise
Essor à relativiser à court terme car les estimations sont basées sur:

Un baril de pétrole à 70$

Une croissance continue des réserves de change des pays en voie de
développement
I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus
Typologie, stratégies d’investissements et outils 1
 Hedge Funds

Principales stratégies d’investissement auxquelles les Hedge Funds peuvent
faire appel:

Long/Short equity ou Equity Hedge
(28.67% des encours)

Event - Driven
(14% des encours)

Relative Value
(13% des encours)

Global Macro
(11% des encours)
I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus
Typologie, stratégies d’investissements et outils 2
I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus
Typologie, stratégies d’investissements et outils 3

Outils:
Les Hedge funds font appel à deux principaux outils financiers qui
multiplient leur poids sur les marchés financiers:

L’effet de levier

L’ « active trading »
I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus
Typologie, stratégies d’investissements et outils 4
 Fonds Souverains

Types de fonds souverains et stratégies:

Les fonds de stabilisation: Stabilisation des revenus fiscaux
- Horizon court
-

Titres liquides et peu risqués (bons du trésor US)
Les fonds intergénérationnels
- Horizon long
- Illiquidité possible
- Placement plus rentables, hausse du risque (déplacement vers les
actions)
II - Impact sur la stabilité financière
Des effets stabilisateurs 1
 Théorie de l’efficience des marchés (E.Fama 1960)

Un marché est efficient « s’il reflète immédiatement toute l’information
disponible »

Efficience informationnelle, condition de l’efficience allocationnelle:

Les HF et FS supportent les couts de recherche de l’info, prennent le
risque d’agir sur la base de ces informations dans l’espoir de réaliser un
bénéfice, une plus value.

Allocation des capitaux vers les entreprises, secteurs et pays pouvant les
utiliser de la manière la plus profitable.
II - Impact sur la stabilité financière
Des effets stabilisateurs 2

Correction des anomalies de marchés:

Exploitation systématique des écarts injustifiés entre le cours des titres et
ce que le fond pense être leur valeur fondamentale ( information
privilégiée).

Cela consiste à vendre des titres sur-évalués et acheter des titres sousévalués contribuant à faire tendre le prix vers sa valeur fondamentale.

Ils acceptent de supporter les coûts liés à la recherche d’information car
l’exclusivité de l’information dont ils disposent leur permettra de réaliser
des bénéfices. Ainsi l’efficience des marchés justifie au moins en partie
l’opacité des Hedge funds car cette dernière incite à la recherche
d’informations..
II - Impact sur la stabilité financière
Des effets stabilisateurs 3
 Une meilleure répartition des risques:
L’hétérogénéité des profils de risques sur le marché favorise une meilleure
allocation du risque par le marché

Faible aversion au risque des HF et FS: les banques et les assurances en sont les
premiers bénéficiaires pouvant ainsi transférer par des opérations de titrisation
leurs crédits risqués

Cette plus grande mutualisation des risque est de nature à stabiliser le marché .
Supportant une partie du volume croissant des risques de crédit et de
catastrophe aux côtés des banques et des assureurs, ils soulagent ces
établissements qui jouent traditionnellement le rôle d’ «amortisseur » dans le
système financier .

Ce nouveau profil de risque sur le marché offre aux investisseurs un opportunité
de diversification de portefeuille rendant ces derniers moins risqués par une
meilleure répartition du risque.
II - Impact sur la stabilité financière
Des effets stabilisateurs 4
Federal Reserve Board, Shared National Credit Examinations
II - Impact sur la stabilité financière
Des effets stabilisateurs 5
 Un apport de liquidité:

Elle assure tout d’abord une valorisation correcte des produits financiers par
les marchés garantissant ainsi leur efficience informationnelle.

Sans cette liquidité il est difficile de corriger les anomalies du marché.

Les FS investissent à moyen terme et long terme permettant ainsi un
financement de l’économie réelle contrairement aux HF qui agissant à CT
contribuant parfois à alimenter des bulles financières. Les FS ont contribué
largement au refinancement des banques après la crise des subprimes.
II - Impact sur la stabilité financière
Initiation et/ou accélération de la tendance? 1
 Les Hedge funds comme initiateur de tendance:

Sept 92: Spéculation massive du fond de G.Sorros contre la £ ayant conduit
les autorités britanniques à sortir du SME.

L’exclusivité de l’information détenue par le fond ainsi que son objectif de
performance absolue conduit à un fort mimétisme (HF et agents) de la part
des agents.

Préférence pour le CT des HF du fait de leur objectif de performance absolue,
contribuant ainsi à une forte volatilité des cours ce qui alimente la bulle
financière sans financer l’investissement réel de moyen et long terme.
contrairement aux fonds souverains. Pour décorréler leurs rendements des
cours du marché les Hedge funds doivent créer et exploiter des bulles
spéculatives

HF Activisme actionnarial: Ils participent à la gouvernance de sociétés cotées
négligeant ainsi la santé économique de LT de l’entreprise.
II - Impact sur la stabilité financière
Initiation et/ou accélération de la tendance? 2
 Les effets pervers d’une meilleure répartition des
risques

Incitation à plus de risques: La banque n’assumant que partiellement le risque
des produits qu’elle conçoit (vente de produits dérivés aux HF) elle sont incités
à offrir des produits encore plus risqués.

Le mimétisme engendré par les HF va conduire à une hausse des cours sur
lesquels ils investissent, diminuant d’autant la prime de risque, incitant à
nouveau les banques à d’autant plus de risque pour conserver un certains
rendement.

Banques et Hedge Funds: Une relation dangereuse
 Les HF sont à l’origine de 1/8 des revenus totaux de la Banque
 Les banques en plus du financement de l’effet de levier ont souvent des
participation au sein même des HF.
 Vers une montée du risque systémique ?
II - Impact sur la stabilité financière
Initiation et/ou accélération de la tendance? 3
 Le risque systémique :

Le poids croissant des HF tend à
donner naissance à des acteurs de
taille systémique.

L’effet de levier augmente leur
exposition aux mouvements du
marché (Pertes démultipliées)

Prise de position sur des marchés
différents augmente
l’interconnexion des marchés et le
risque de diffusion d’une crise par
effet de contagion.
Source : Goldman and Sachs Prime Brokerage survey
(2006)
II - Impact sur la stabilité financière
Initiation et/ou accélération de la tendance? 4
 Mécanismes de transmission du risque.

Transmission directe: La faillite d’un HF systémique aurait des conséquences
sur les banques.

Risque de contrepartie: crédits important qu’elles accordent aux Hedge
funds pour financer leurs opérations

Risque de marché dans la mesure où elles investissent de plus en plus
pour fond propre au sein des Hedge funds

La faillite en 98 du fond LTCM (Dette=40x (fonds propres)) aurait sans
doute engendré une crise systémique si la FED n’avait pas organisé sa
reprise par 17 grandes banques qui étaient ses principales contreparties.

Le manque de transparence des HF rend le risque difficilement évaluable
par les banques qui depuis conditionnent leur activité de Prime
Brokerage.
II - Impact sur la stabilité financière
Initiation et/ou accélération de la tendance? 5

Transmission indirecte: Une crise de liquidité à l’origine d’une crise
systémique

Un choc initial pourrait amener les Hedge funds à liquider rapidement
leurs positions pou répondre aux appels de marge du fait de leur effet de
levier, ce qui pourraient amplifier le choc initiale et conduire à une crise
financière généralisée.

L’effondrement des cours qui en résulteraient affecteraient les bilans
financiers de l’ensemble des opérateur présents sur ces marchés et
seraient à l’origine d’une nouvelle vague d’appels de marges. Un cercle
vicieux (connu sous le nom de « trou noir de la liquidité ») nous
conduisant tout droit vers une crise systémique.

En mai 2005, cela a failli ce produire lorsque des mouvements de grandes
ampleurs ont déstabilisé les marchés financier suite à la dégradation,
pourtant largement anticipée, de la notation de la dette de General Motor.
II - Impact sur la stabilité financière
Initiation et/ou accélération de la tendance? 6

Un risque systémique à relativiser: La faillite en 2006 du fond Amaranth:
Bien que les pertes de ce fonds aient représenté plus 6 milliards de dollars, sa
faillite n’a pas eu de conséquences systémiques.
 Manque de Transparence et instabilité

L’avance informationnelle des Hedge funds et Fonds souverains entraîne un
fort effet de mimétisme: La Banque a noté que les rendements affichés par
les Hedge funds sont corrélés de façon croissante depuis 2003. Il semblerait
donc qu’ils investissent dans le même sens

Le mauvais ancrage des anticipations vis-à-vis de ces acteurs pourrait
conduire à des déficiences de marché graves (mispricing…)

Augmentation de la volatilité des cours soumis aux rumeurs concernant les
politiques d’investissement (Tapie et le club Med…)
II - Impact sur la stabilité financière
Initiation et/ou accélération de la tendance? 7
 Un risque de modèle d’autant plus grand que
l’opacité est importante.

Risque de modèle: Mauvaise valorisation des actifs détenus par le fond

Cette mauvaise valorisation provient d’une non-identification des risques
que porte le fond du fait de cette opacité.

Ainsi, les banques n’ont cessé de transférer aux fonds leurs actifs les plus
risqués sans même savoir à quels risques était déjà exposé le fond.
II - Impact sur la stabilité financière
Note sur la crise des Subprimes 1
 Apport de liquidités et prise de risque (HF & FS)
 Emission de titres risqués et Aléa Moral (HF)
II - Impact sur la stabilité financière
Note sur la crise des Subprimes 2
 Répartition du risque, risque de modèle et opacité
(HF)

En cas de totale transparence la répartition du risque permet de « limiter la
casse »

Lorsque les pertes sont incertaines du fait d’une forte opacité des Hedge
funds qui rend compliqué voire impossible tout monitoring… l’incertitude
augmente de pair la défiance des agents financiers les uns envers les autres.
Un « Crédit Crunch » se met en place du fait de l’incapacité des banques à
faire l’état des lieux.
III-Une régulation à la traîne
Règlementation en vigueur
 Règlementation directe

Enregistrement auprès des autorités financières obligatoire dans certains
pays (R-U, interdit aux USA)

De manière générale l’OICV souligne que 18 des 20 plus grandes places
financières mondiales encadrent la gestion ou la distribution des Hedge
funds.

Projet de charte éthique réclamée par les pays du Nord au FMI (FS)
 Règlementation indirecte

Les primes Brokers sont rationnellement incités à controler les risques prix
par les Hedge Funds: autorégulation des primes brokers

En limitant leur capacité de financement risquée(normes de fonds propres
imposée par le dispositif Bale II), cela limite l’effet de levier des Hedges
Funds et donc leur pouvoir sur la finance mondiale.
III-Une régulation à la traîne
Propositions du G20
 Réforme du G20: “They or their managers should therefore
be required to register with financial authorities”

Enregistrement obligatoire des Hedge Funds auprès des autorités
financières dans les deux ans

Elargissement du Fond de Stabilité Financière (FSF) au CSF

Toujours pas de niveau minimum de fonds propres, d’exigence de
transparence, de régulation claire…
III-Une régulation à la traîne
Quelques pistes de régulation 1
 Risque systémique: (HF)

Notations des politiques d’investissement des Hedge Funds par des agences
de notation

Allocation des fonds propres par les prime brokers sur la base de ces notes

Limiter l’effet de levier par des normes de fonds propres imposés aux Hedge
funds tel le ratio Cooke imposé aux banques.
III-Une régulation à la traîne
Quelques pistes de régulation 2
 Risque de modèle (mauvaise valorisation des actifs) et
Transparence (HF et FS)

L’amélioration de la transparence ici encore pour que les modélisations
soient validées par les autorités financières

La limitation de l’effet de levier pour limiter les pertes suites aux erreurs de
valorisation d’actif
III-Une régulation à la traîne
Quelques pistes de régulation 3
 Déstabilisation (HF et FS)
Anticipations mimétisme et volatilité : Améliorer la transparence sur
différents points:
- modèles de gestion
- profil de risques
- liquidités et fonds propres
- structure de commissions…
Donc abandonner tout avantage concurrentiel…
Pour les fonds souverains cela peut se traduire en termes de conditions
d’accessibilité au marché.


Bulles spéculatives: limiter l’effet de levier et améliorer la transparence.(MP,
Immobilier)
III-Une régulation à la traîne
Quelques pistes de régulation 4
 Hausse de la prise de risque (HF)

L’amélioration de la transparence afin de tirer profiter des avantages d’un
partage des risques.

L’obligation pour les banques de garder une part des titres émis afin d’éviter
l’octroi de crédit risqués.

La limitation de l’effet de levier par des ratios prudentiels imposés aux
Hedge funds
III-Une régulation à la traîne
Quelques pistes de régulation 5
 Misseling ou risque de particuliers (HF)
Pour éviter l’augmentation globale de la prise de risque de la part des épargnants
on peut envisager:

Meilleure information des épargnants sur les risques des titres proposés par
les banque

Restreindre l’accès des Hedge Funds aux épargnants avertis