prisma alternatif point de la situation dans les hedge funds

FLASH
n° 03/08, septembre 2008
PRISMA ALTERNATIF
POINT DE LA SITUATION DANS LES HEDGE FUNDS
Chers Membres,
Suite aux événements tumultueux de septembre, il nous paraît utile d’expliquer plus en détail les performances de ce mois dans les
hedge funds. Ci-dessous les performances estimées des deux compartiments alternatifs :
Performances en CHF
au 30.9.2008
PRISMA ALTERNATIF Conservateur
PRISMA ALTERNATIF Dynamique
MSCI Monde Net CHF
-3.84
-5.26
Depuis le
lancement
16.84
18.72
Rdt
annualisé
2.30
2.42
-10.19
-15.73
-2.36
2008 (*)
Sept 08 (*)
-5.92
-13.87
-24.61
Volatilité
3.25
6.46
17.07
(*) Estimés au 30.9.2008
Le mois de septembre fut certainement le plus difficile depuis des décennies dans l’histoire des hedge funds ainsi que pour les
marchés des actions. L’ironie est que la dernière fois que les hedge funds ont subi le même sort c’était il y a exactement 10 ans, en
août-octobre 1998. A cette époque, nous avions expérimenté l’une des pires situations : un Etat en faillite (la Russie), un vol vers les
actifs de qualité (flight-to-quality) avec à l’arrivée une baisse des fonds en arbitrage de plus de 10% en 3 mois.
Si aujourd’hui, la situation est comparable à celle de 1998 en termes de performances sur les hedge funds, elle est à plusieurs
égards bien pire. Le paroxysme est certainement le taux US T-Bill 3 mois se traitant aux environ de 0.07%, ainsi que les dérivés de
crédit sur le gouvernement américain à plus de 30 bps. Ces derniers, on le rappelle, vous permettent de vous protéger d’une faillite
de l’Etat de l’Oncle Sam. Dans ce cas irréaliste (?), qui vous paiera ? Personne, ce qui démontre l’état de la finance actuelle.
Ce « flight-to-quality » est donc sans précédent dans l’histoire de la finance depuis 1907 et 1929. Nous sommes face à une crise de
liquidité et de confiance extrême, dont le résultat est un « deleveraging » forcé des acteurs financiers, banques d’affaires en tête,
mais aussi des banques commerciales, détenant des actifs dans leur bilan pour 20 à 30 fois la valeur de leurs fonds propres. Nous
avions maintes fois décrit cette hérésie que finalement les pires hedge funds (qui ont en moyenne 2-3 fois de levier) étaient Lehman
Brothers, Goldman Sachs, Morgan Stanley, UBS et consorts. Acheter UBS était détenir un hedge fund de 20 de levier et surtout pas
un business de cash flow !
La situation actuelle est donc la pire pour les hedge funds. Examinons pourquoi. Bien qu’il y ait une grande variété de stratégies
parmi les investissements alternatifs, ils ont des facteurs communs. En premier, les hedge funds cherchent à acheter des actifs
sous-évalués, parfois complexes, non suivis et mal compris par le marché, et les couvrent (hedge) en utilisant des instruments plus
liquides ou des indices. Ensuite, les hedge funds comptent sur les banques pour le « market making » de ces actifs, ainsi que pour
financer leurs stratégies. Ce levier est généralement faible, 2 à 3 fois. Ce levier est important afin de créer des rendements attractifs
notamment pour les stratégies de valeurs relatives ou d’arbitrage. Notons que certaines stratégies n’utilisent même jamais de levier.
Actuellement, non seulement leurs actifs longs sont en déprime et sont donc encore meilleur marché, mais le hedge mis en place n’a
parfois plus de prix ou ne couvre que partiellement les risques.
Prenons un exemple frappant sur le mois de septembre qui est l’arbitrage de convertible. Ce mois a particulièrement été sanglant.
« L’arbitrageur » détient « long » l’obligation convertible qu’il considère peu chère du point de vue de sa volatilité implicite et se
couvre en delta ajusté du risque de l’action sous-jacente, en vendant à découvert les actions sous-jacentes. Dans la majorité des
cas, « l’arbitrageur » vend des futures sur taux d’intérêt et achète de la protection de crédit afin de s’immuniser contre ces deux
risques. Le « deleveraging » et l’interdiction du « short selling » sur les financières depuis quelques semaines, a plombé la stratégie.
En effet, les obligations convertibles ont vécu un véritable « sell-off » baissant de plus de 10%. En delta, « l’arbitrageur » gagne sur
son short environ 5%, perd sur le hedge de taux 2%, et le dérivé de crédit n’a soit plus de prix soit, un « bid-ask » extrêmement
large. Résultat des courses, avec un levier de 2, notre « arbitrageur » perd sur le mois plus de 6%. Cette perte est du pur « mark-tomarket » si notre gestionnaire peut tenir la position.
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n° 03/08, septembre 2008
Ce trade pourra à nouveau être gagnant lorsque le marché verra que l’obligation convertible en question est sous évaluée de
manière drastique : aujourd’hui, la volatilité implicite de l’obligation convertible est de plus de 10%-20% en dessous de la volatilité
historique. Cette exemple peut quasiment être décliné sur toutes les stratégies. En somme, vous ne pouvez rien faire lorsque tout
(comme la loi de Murphy le dit) est contre vous.
Il est cependant clair que la performance des hedge funds cette année est décevante, mais l’environnement du marché est aussi
exceptionnel : avec les actions en baisse de plus de 25%, la faillite de deux banques d’affaires (Bear Sterns, Lehman Brothers), des
nationalisations (AIG) et des fusions subites de plusieurs intervenants, les hedge funds en faisant -8% -12% sur l’année, s’en sortent
finalement encore pas trop mal.
Alors, que faut-il en tirer comme leçon ? En premier lieu, chez PRISMINVEST SA nous n’avons pas eu de cas de faillite, et nous
avions quitté les stratégies de crédit les plus « leveragées » en 2006. Le plus frustrant est que sans avoir pu prédire l’ampleur de la
crise, nous étions convaincus que l’année 2008 serait difficile (lire les rapports trimestriels de 2007-4 et 2008-1), mais que
malheureusement, nous avons aussi été pris dans la tourmente. C’était inévitable, car il s’agit d’un risque systémique.
Deuxièmement, il faut aujourd’hui regarder vers l’avant. Deux considérations doivent être faites : celle de l’impact de la crise sur
l’économie et celle sur les hedge funds à proprement dit.
Il faut être bien innocent pour penser que l’impact d’une telle crise n’aura pas d’effet sur l’économie réelle. Peut-on imaginer que les
banques vont continuer à prêter comme si de rien n’était ? Non. Il est donc clair que le ralentissement économique va être sévère et
que les économies développées sont les moins adaptées, aujourd’hui, pour y faire face. Les USA par leur dynamisme peuvent
encore surprendre, mais cela prendra du temps. Les sociétés qui sont le plus sensibles au crédit seront affectées en premier. Il
semble que les pays émergents, paradoxalement, sont les mieux armés : une croissance interne encore soutenue et surtout, à
l’image du Brésil, de la Russie et de la Chine, avec peu ou pas de dettes ! Du côté du marché des actions, comme celles-ci
anticipent toujours, on peut penser que nous sommes au fond du trou. C’est oublié qu’en termes de P/E nous sommes effectivement
à des niveaux très bas, mais le problème est le « E », les bénéfices. Si ceux-ci sont déclarés beaucoup plus faibles au 4ème trimestre
2008, le coup sera fatal, car finalement les actions ne sont peut être pas si bon marché!
Du côté des hedge funds, plusieurs éléments sont à analyser. En premier lieu, une fois passé le pire de la crise (quelques
semaines), le marché va présenter les meilleures opportunités de la dernière décennie pour les « arbitrageurs », les traders actifs et
les « stocks pickers » fondamentaux. Bien que l’histoire ne se répète pas entièrement, la crise de 1998 avait vu les mois de
novembre 98 à mars 99 comme les mois les plus forts pour ces stratégies. En deuxième lieu, le marché a été nettoyé des hedge
funds les moins compétents. Darwin a encore œuvré ! Nous allons pouvoir travailler avec moins de fonds, mais de meilleure qualité.
Ensuite, il est certain que les banques vont fermer les vannes du levier. Les rendements seront plus faibles, notamment pour les
stratégies les plus demandeuses de capital. Chez PRISMINVEST SA, nous n’avons jamais aimé ce genre de stratégie et donc cela
ne nous affectera que marginalement. Notons encore, qu’avec la disparition des banques d’affaires, mais aussi avec un
regroupement important des banques, le marché des actions sera moins suivi, et donc des poches d’inefficiences vont apparaître.
Nous pouvons aussi dire que les hedge funds sont les animaux qui s’adaptent le plus rapidement aux conditions du marché. Les
conditions vont véritablement changer ! De plus, les ventes massives sur fin septembre et fin décembre dans les hedge funds
donneront plus de latitude de gestion pour certains. La trop grande taille des actifs, nous l’avons toujours dit, est un frein à
l’investissement intelligent.
Dans ce contexte, nous pensons que les Hedge Equities stock picker, l’arbitrage relative value et les Global Macro seront les
gagnants de 2009. En ce qui concerne les stratégies de distress, nous pensons qu’il est encore trop tôt pour y investir. Une fenêtre
se dessinera lorsque le taux de défaut augmentera sensiblement dans les entreprises non financières : quelques mois devraient
suffire !
En conclusion, nous restons persuadés que les hedge funds sont des investissements encore plus incontournables : un marché des
actions difficile et volatil, combiné avec des inefficiences sont l’environnement idéal pour eux. A nous de saisir les stratégies qui vont
en profiter le plus et laisser de côté les mauvais grains.
N’hésitez pas à nous appeler pour toutes questions éventuelles.
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