Harb - Jean Pisani

Les crises de dette autoréalisatrices
en union monétaire
L’exemple de la zone euro
Séminaire Problèmes
économiques contemporains
Master 2 Recherche en Economie
Internationale et en Développement
Mahmoud HARB
2011-2012
Plan
• I. Introduction: les paradoxes des spreads de
l’Euroland
• II. Problème de confiance et zone de crise
• III. La spécificité d’une crise autoréalisatice en
union monétaire
• IV. Quels sont étés les mécanismes de la crise
autoréalisatrice dans l’UEM?
• V. Conclusion: Que faire pour résoudre une crise
autoréalisatrice?
Les déterminants des spreads
• Trois variables déterminent les spreads
(Manganelli et Wolswijk, 2009) :
• Un risque international commun qui reflète
l’appétit international pour le risque.
• Le risque de défaut total ou partiel ou de crédit
mesuré par les indicateurs budgétaires passés et
présents.
• Le risque de liquidité : taille et profondeur du
marché de la dette souveraine
Spreads sur les bons du Trésor à 10 ans
4000
3500
En points de base
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
-500
Portugal
Espagne
Source: Aurel BGC
Grèce
France
Irlande
Italie
Finlande
Belgique
Autriche
Q1 2000
Q3 2000
Q1 2001
Q3 2001
Q1 2002
Q3 2002
Q1 2003
Q3 2003
Q1 2004
Q3 2004
Q1 2005
Q3 2005
Q1 2006
Q3 2006
Q1 2007
Q3 2007
Q1 2008
Q3 2008
Q1 2009
Q3 2009
Q1 2010
Q3 2010
Q1 2011
Q3 2011
En %
En points de base
Spread et déficit grecs
2500
5
2000
0
1500
-5
1000
-10
500
-15
0
-20
Spreads
Source: Eurostat, Aurel BGC
Déficit/PIB
Q1 2000
Q3 2000
Q1 2001
Q3 2001
Q1 2002
Q3 2002
Q1 2003
Q3 2003
Q1 2004
Q3 2004
Q1 2005
Q3 2005
Q1 2006
Q3 2006
Q1 2007
Q3 2007
Q1 2008
Q3 2008
Q1 2009
Q3 2009
Q1 2010
Q3 2010
Q1 2011
Q3 2011
En points de base
2500
2000
1500
100
1000
80
60
500
40
20
0
0
Spreads
Source: Eurostat, Aurel BGC
Dette/PIB
En %
Spread et dette grecs
180
160
140
120
400,00
10
Espagne vs Royaume-Uni I
350,00
5
300,00
0
200,00
-5
150,00
100,00
-10
50,00
-15
Spread Espagne
Spread RU
Solde budgétaire-Espagne
Solde budgétaire RU
Source: Eurostat, Bank of England, Aurel BGC
Q2 2011
Q3 2010
Q4 2009
Q1 2009
Q2 2008
Q3 2007
Q4 2006
Q1 2006
Q2 2005
Q3 2004
Q4 2003
Q1 2003
Q2 2002
Q3 2001
Q4 2000
Q1 2000
Q2 1999
Q3 1998
-50,00
Q4 1997
0,00
-20
En % du PIB
En points de base
250,00
Spread Espagne
Spread RU
Source: Eurostat, Bank of England, Aurel BGC
Dette-Espagne
Q2 2011
Q3 2010
-50,00
Q4 2009
10
Q1 2009
0,00
Q2 2008
20
Q3 2007
50,00
Q4 2006
30
Q1 2006
100,00
Q2 2005
40
Q3 2004
150,00
Q4 2003
50
Q1 2003
200,00
Q2 2002
60
Q3 2001
250,00
Q4 2000
70
Q1 2000
300,00
Q2 1999
80
Q3 1998
350,00
Dette-RU
0
En % du PIB
90
Espagne vs Royaume-Uni II
Q4 1997
En points de base
400,00
Problématique
• Comment expliquer les différences en matière de
spreads qui apparaissent soudain au sein de
l’UEM?
• Comment expliquer les rapports entre
fondamentaux et spreads?
• Pourquoi les marchés traitent-ils le RoyaumeUni mieux que l’Espagne?
L’approche de Cole et Kehoe (1998)
Les concepts de base
• Détérioration soudaine de confiance qui cause
des pertes élevées.
• Problème de « rollover » conduisant à un défaut:
autoréalisation des craintes.
• Quelles sont les conditions de ces crises? Quels
sont leurs liens avec les fondamentaux?
Le modèle
• Modèle DSGE à horizon
gouvernement est bienveillant
infini
où
le
• Modèle inspiré de la crise mexicaine de 19941995
• Possibilité d’équilibres multiples: défaut dès la
première période ou refinancement et
remboursement
Le modèle
• Un bien épargné ou consommé
• Deux facteurs de productions: capital et travail
(dont l’offre est inélastique)
• Trois agents: les consommateurs, les banquiers
internationaux, le gouvernement
Les consommateurs
• Continuum vivant indéfiniment et neutre au risque
• Consomment, épargnent et payent des impôts
• Utilité individuelle:
• Contrainte :
• où g est la consommation du gouvernement, k le stock de
capital individuel, a un facteur de productivité qui dépend si
le gouvernement a déjà fait défaut, θ le taux d’impôt et f une
fonction de production.
Les banquiers internationaux
• Continuum vivant a l’infini et neutre au risque
• L’utilité individuelle:
• La contrainte:
• Où x est la consommation individuelle, x barre la
dotation à chaque période, q le prix du bon du Trésor, b
le montant remboursé et z une indicatrice de la décision
du gouvernement
Le gouvernement
• Unique et bienveillant: cherche à maximiser l’utilité des
consommateurs
• Contrainte:
• Où B est le niveau de la dette à chaque période, sachant
que toute dette émise est de maturité d’une période
• S’il fait défaut, le facteur de productivité tombe de 1 à
α<1.
• A chaque période, l’offre de la dette doit être égale à la
demande : bt+1=Bt+1.
La séquence des évènements
• ζ se réalise et la situation agrégée est st=(Bt,Kt,at, ζ t)
• Le gouvernement prend connaissance de q qu’il
considère comme donnée et choisi B t+1
• Les banquiers prennent q comme donnée et choisissent
b t.
• Le gouvernement décide de faire défaut ou non (choisit
zt) et décide combien consommer gt.
• Remarque: le gouvernement s’endette avant de
rembourser
risque de rollover
L’équilibre
• Interaction stratégique entre le gouvernement d’un côté et les
consommateurs et les banquiers d’un autre
• Les agents agissent en fonction de leur anticipation du
comportement du gouvernement
• Si les agents n’anticipent pas de défaut
Les banquiers achètent toute la dette à un prix β et à
hauteur de leur dotation x bar.
Les consommateurs fixent a à 1 et définissent leur stock
de capital et donc leur consommation en conséquence
• Si les agents anticipent défaut
Les banquiers n’achètent la dette que si q=0
Les consommateurs fixent a à α et définissent leur stock
de capital et donc leur consommation en conséquence
L’équilibre
• Trois équilibres:
Equilibre sans crise
Equilibre avec crise de probabilité 0
Equilibre avec crise de probabilité positive
L’équilibre sans crise
• Les tâches solaires sont ignorées
• Le défaut a lieu à la période 0 ou n’a pas lieu
• Contrainte de participation
• Avec
L’équilibre sans crise
• A l’équilibre stationnaire, il est optimal pour le
gouvernement de maintenir un niveau de dépense et de
dette constant.
• Le gouvernement peut soit être à l’équilibre de
remboursement en 0, soit faire défaut en 0 soit réduire
sa dette pour réduire son incitation à faire défaut.
• Soit B barre le niveau maximal de la dette qui satisfait la
contrainte de participation. Il existe un Bs unique tel que
B0=B1=Bs satisfait la contrainte de participation à
l’égalité et que si B0<Bs, alors B1=B0 satisfait la
contrainte et que si B0>Bs, alors B1(B0)<Bs.
L’équilibre sans crise
• Si K0=kn et B0<ou= à Bs, l’économie se trouve
dans l’équilibre stationnaire et sans défaut.
• Si B0 est inférieur ou égal à B bar, l’économie
converge vers l’état stationnaire sans défaut
dans deux périodes au maximum.
• Si B0>B bar, on retrouve l’équilibre de défaut.
L’équilibre avec crise de probabilité
nulle
• Indépendamment
de
la
contrainte
de
participation, les banquiers anticipent le défaut
• Pour que la crise intervienne, la contrainte
d’absence de prêt doit être satisfaite:
• La crise est autoréalisatrice: le gouvernement est
incapable de vendre sa dette et fait défaut
L’équilibre avec crise de probabilité
nulle
• b barre est la plus grande valeur de B pour
laquelle le gouvernement préfère faiblement
rembourser sa dette même s’il est incapable
d’émettre une nouvelle dette
• La zone de crise est la zone où les contraintes de
participation et de non-prêt sont satisfaites: b
barre< B< = Bs
• Dans la zone de crise:
L’équilibre des tâches solaires
• La crise a une probabilité π.
• Si π > à ζ et B > b barre, les banquiers anticipent
un défaut. Ils ne paient plus de prix positif pour
la dette et provoquent une crise.
• Si π< à ζ, les banquiers anticipent le non défaut.
• Mais si B <= b barre, il n’y a pas de crise
• Si les fondamentaux sont au niveau de la zone de
crise, ce sont les croyances des participants au
marché qui déterminent la probabilité de défaut.
L’équilibre des tâches solaires
• Si K0 >= kn et B0<b barre (kn): l’équilibre de noncrise
• Si b barre (K0) < = B0<= B barre, la crise intervient
avec une probabilité π à la première période et à
toute période où B> b barre. La réponse optimale
serait de réduire la dette en T périodes. Après T
périodes, l’équilibre sera celui de non-crise.
• Si K0< kn et B0<b barre(K0), il n’y a pas de crise à la
période 0 et l’équilibre de non-crise prévaut ensuite.
• Si B0>B barre, le défaut est la seule solution
De Grauwe (2011),de Grauwe et Ji (2012)
Crise autoréalisatrice et équilibre
multiple
• Si le marché fait confiance à un gouvernement: prêt à
taux faible et bon équilibre
• Si le marché ne fait plus confiance au gouvernement:
hausse du taux d’intérêt et mauvais équilibre.
Le modèle
• Face à un choc, le gouvernement arbitre entre défaut et
remboursement
• Le défaut prend la forme d’un haircut à taux fixe.
• Le bénéfice est la réduction du service de la dette + le
bénéfice politique d’une moindre austérité
• Si le défaut est anticipé, son bénéfice augmente.
• Le bénéfice est fonction croissante de l’intensité du choc
• La pente et la position du bénéfice dépendent de trois
facteurs : Le niveau initial de la dette, l’efficacité du
système de taxation, l’importance de la dette externe
• Le coût du défaut est constant: coût de réputation
Les équilibres multiples
• Pour un choc faible (Allemagne et Pays-Bas), le coût du
défaut est supérieur au bénéfice dans les cas anticipé et
non-anticipé.
• Pour un choc large (Grèce), le bénéfice excède le coût.
Les investisseurs le savent et anticipent le défaut qui
devient inévitable.
• Pour un choc intermédiaire (Irlande, Portugal et
Espagne), deux équilibres sont possibles . La réalisation
de l’un ou de l’autre dépend des anticipations des
investisseurs. Ceci met en évidence le caractère
autoréalisateur de la crise. Face à l’incertitude et à la
difficulté de calculer la probabilité de défaut, les
anticipations seront déterminées par l’optimisme et le
pessimisme du marché.
Union monétaire vs autonomie
• Un pays autonome ne se retrouvera pas confronté à une
possibilité d’équilibres multiples : il n’y a qu’un seule
courbe de bénéfice et le gouvernement peut choisir le
défaut mais le marché ne l’y forcera pas.
• La probabilité d’un mauvais équilibre est plus forte dans
le cas d’une union monétaire dont les membres se
trouvent dans une situation similaire à celle des
économies émergentes obligées de s’endetter en devises
du fait du sous-développement de leurs marchés
financiers et confrontées au « péché originel ».
Union monétaire vs autonomie en cas
d’anticipation de défaut
Espagne
Royaume-Uni
• Hausse des taux d’intérêt.
• Sortie d’euros
• Pas de marché des changes où
un taux de change flexible peut
jouer le rôle de barrière.
• Pas de dépréciation
• L’offre de monnaie se réduit
• Crise de liquidité
• Pas de contrôle sur la BCE
• Possibilité de défaut
• Contagion par le canal bancaire
et l’intégration financière
• Hausse des taux d’intérêt.
• Conversion des recettes des ventes
des bons du Trésor en devises
• Dépréciation de la livre se déprécie:
inflation et gain de compétitivité
• Le stock de monnaie national n’est
pas affecté
• Le gouvernement anglais pourra
forcer la BoE à acquérir des bons du
Trésor.
• Les investisseurs ne peuvent pas le
pousser le gouvernement dans une
crise de liquidité qui le mène au
défaut du fait de l’existence d’un
prêteur en dernier ressort.
Un mauvais équilibre est une mauvaise
nouvelle
• La crise souveraine se dédouble en crise bancaire: pertes
en capital, dégradation des bilans, assèchement de la
liquidité, problème de collecte des dépôts et
resserrement du crédit
• Impossibilité d’utiliser les stabilisateurs automatiques
pour un membre de l’UEM. Pour les pays autonomes, la
détérioration de la confiance est compensée par un effet
de
rééquilibrage.
L’impossibilité
d’utiliser
les
stabilisateurs automatiques rend l’union monétaire
coûteuse : menace sur la stabilité politique et sociale de
l’union monétaire.
Restaurer la compétitivité sans dévaluer la monnaie
Source: Eurostat
L’ analyse économétrique de De
Grauwe et Ji
• « Zone euro »+ pays autonomes: Australie, Danemark,
Japon, Nouvelle-Zélande, Norvège, Suède, Etats-Unis et
Royaume-Uni.
• Deux modèles
Autonomous countries «got away with
murder »
Zone euro
Pays autonomes
L’approche d’Arghyrou et Kontonikas (2011)
Une problématique multiple
• Quel modèle théorique peut-il expliquer la crise
des souverains européens?
• Pourquoi le spread grec est-il passé de 140 bps
en novembre 2009 à 250 bps fin 2009 puis à
600 bps fin mars 2010 ?
• Pourquoi ce spread augmente-t-il plus que celui
des autres pays ?
• Y-a-t-il eu une contagion ?
• Quel a été le rôle de la spéculation sur le marché
des CDS grecs et de la zone euro ?
Le modèle
• Modèle d’Aghyrou/Tsoukalas (2010)
• Modèle de sortie rationnelle de l’EMU combinant des
éléments des modèles de crise de change de deuxième et
troisième génération à la Obstfeld (1996) et Krugman
(1998)
• Intuition : la crise actuelle a été causée par le risque
systémique/macroéconomique qui se serait reflété sur le
marché des changes si des monnaies nationales
existaient mais qui a divergé vers le marché de la dette
souveraine et a été renforcée par le risque de défaut.
Le gouvernement
• Le gouvernement a une variable de contrôle: il
décide de sortir ou rester dans l’UEM en comparant
les coûts
• Coût de sortie C : constant, égal à la différence
entre l’inflation stationnaire sous un régime
monétaire indépendant et sous l’EMU+ coût
politique
• Le coût de la participation: fonction
quadratique de l’écart du taux de change auquel le
pays a rejoint l’euro s barre du taux de change
correspondant à la PPA s*. Cet écart est reflété par le
taux de change réel q=s*-s barre qui résume tous les
chocs.
Le secteur privé
• Deux variables de contrôle :
• Obstfeld (1996): L’engagement du gouvernement à
participer à l’UEM est-il crédible?
• Krugman (1998): Le passif du gouvernement est-il
garanti ou non par les autres membres de l’union?
• Trois régimes d’anticipations
Premier régime
• Participation totalement crédible et le passif comme
étant entièrement garanti.
• Si ϰ=0 pas de lien entre macrofondamentaux et
rendement.
• Si ϰ>0, il existe un mécanisme de discipline: le secteur
privé envoie un signal au gouvernement, en imposant un
coût plus élevé pour le service de la dette, pour l’inciter à
au rééquilibrage macroéconomique, tout en étant certain
que le gouvernement prendra immédiatement toutes les
mesures nécessaires.
Second régime
• Le passif est garanti mais la participation n’est plus
entièrement crédible.
• Probabilité de sortie positive motivée par le souci
d’éviter le coût du réajustement macroéconomique
nécessaire à une participation de long terme à l’union.
• Le taux de change est supposé surévalué et le taux
d’intérêt incorpore une prime de risque de change.
Troisième régime
• La participation n’est pas totalement crédible et
le passif n’est pas entièrement garanti.
• Le taux d’intérêt incorpore une prime de risque
de change et une prime de risque de défaut :
Application au cas grec
• Janvier 1999 -juillet 2007: spreads faibles , premier régime, croyance
en la convergence de la périphérie vers le centre.
• Août 2007: « credit crunch », hausse de l’aversion au risque, évaluation
des titres souverains pays par pays, premier régime avec ϰ>0, d’où
différences de spread car degrés différents de surévaluation
• Crise grecque: double mutation des anticipations et hausse des spreads
sans détérioration des fondamentaux:
• Mi-novembre 2009 : passage de L1 à L2, le spread passe de 130 bps à 240
bps à la fin de l’année. Le projet de budget grec de 2010 et la dégradation de la
note grecque réduisent la crédibilité de la participation est réduite: prime de
risque de défaut et/ou de change
• Premier trimestre 2010 : passage de L2 à L3, le spread est passé de 240
points de base fin 2009 à 700 points de base fin avril 2010. Les désaccords au
sein de l’UME sont interprétés comme un retrait de la garantie du passif du
pays. Une prime de risque de défaut a donc été incorporée au taux d’intérêt. Par
contagion, les autres pays de l’EMU qui ont subi une perte de compétitivité
entre 1999 et 2007 ont été affectés.
L’analyse économétrique
• Trois modèles:
• Le vercteur Zit compte: une mesure de la liquidité du marché, la croissance de la
production industrielle (proxy du « business cycle ») et les ratios du solde
budgétaire anticipé et de la dette publique anticipée au PIB.
• Dix membres de l’UEM: Autriche, Belgique, Finlande, France, Grèce, Irlande,
Italie, Pays-Bas, Portugal et Espagne.
• Deux méthodes: séries temporelles et OLS, panel à effets fixes et GLS.
Source:IMF
-500
Source: Datastream, Aurel BGC
Portugal
Espagne
Grèce
France
Irlande
Italie
Finlande
Belgique
Autriche
CBOEVIX
01/12/2011
01/05/2011
01/10/2010
01/03/2010
01/08/2009
01/01/2009
01/06/2008
01/11/2007
01/04/2007
01/09/2006
01/02/2006
01/07/2005
01/12/2004
01/05/2004
01/10/2003
01/03/2003
01/08/2002
01/01/2002
01/06/2001
01/11/2000
01/04/2000
01/09/1999
01/02/1999
01/07/1998
01/12/1997
En points de base
4500
Spreads à 10 ans et CBOEX
70
4000
60
3500
3000
50
2500
40
2000
1500
30
1000
20
500
10
0
0
• Avant la crise: « convergence trading » et baisse des spreads
avec effet autoréalisateur
• Pendant la crise: le shift du régime:
• La crise grecque: les spreads suivent les macrofondamentaux
• Les CDS ne sont pas seulement affectés par la spéculation et
suivent les fondamentaux
Cole et Kehoe (1998)
• Augmenter le coût du défaut: pour gagner en crédibilité,
contreproductif
• L’ancrage du taux d’intérêt: inefficace
• Rallonger la maturité de la dette :
permet d’augmenter b barre et même pourrait éliminer
la possibilité de la crise.
Pour tout niveau de dette B, il existe une maturité de la
dette N’ qui soit suffisamment longue de sorte à ce
qu’aucune crise n’est possible pour tout N>N’. Plus la
maturité est longue, plus le montant que le gouvernement
doit emprunter à chaque période est faible. Son incitation
à faire défaut est faible et les décisions des banquiers ont
moins d’impact sur le payoff.
Cole et Kehoe (1998)
• La crise est due à un problème de coordination entre
les créanciers privés: besoin pour un prêteur en
dernier ressort
• Mais il faut distinguer entre les crises de confiance
et les crises générées par le fait que le gouvernement
a intérêt à faire défaut bien qu’il puisse se
refinancer.
• Réduire la probabilité de la crise réduit le coût de se
retrouver en zone de crise ce qui réduit les
incitations à réduire la dette pour sortir de la zone
de crise.
De Grauwe (2011), De Grauwe et Ji
(2012)
• Deux problèmes d’une union monétaire qui nécessitent une
action gouvernementale :
 Echec de la coordination : une action collective pour
revenir vers un bon équilibre.
 Action du gouvernement pour internaliser les
externalités de l’UEM.
• Deux niveaux : les banques centrales et les budgets des
gouvernements.
• Complémentarité entre provision de liquidité par la BCE et
austérité progressive
• La BCE doit avoir un objectif de stabilité financière: exigences
différentes en matière de réserves obligatoires ou d’imposer
des ratios de capitalisation anticycliques par pays.
Arghyrou et Kontonikas (2011)
• Amélioration
des
fondamentaux:
agrégats
budgétaires et compétitivité externe pour réduire les
spreads
• Amélioration des anticipations : création d’un
engagement crédible à améliorer les fondamentaux de
façon permanente.
• Réformes institutionnelles au niveau de l’union :
mécanismes de supervision budgétaire et de
coordination au niveau de l’union, création d’un
mécanisme de financement de secours pour éviter la
contagion doté de règles transparentes et connues exante tout en éliminant le risque de moralité.
Bibliographie
• The EMU sovereign debt-crisis: Fundamentals,
expectations and contagion, Arghyrou et Kontonikas,
European Commission, Economic Papers, 2011
• Self-fulfilling debt crises, Cole et Kehoe, Federal Reserve
Bank of Minneapolis, 1998
• Mispricing of sovereign risk and multiple equilibria in
the eurozone, De Grauwe et JI, CEPS working document,
2012
• The governance of a fragile eurozone, De Grauwe, CEPS
working document, 2011
• The immediate challenges for the European central
bank, Dornbusch, Favero et Giavazzi, NBER working
paper series, 1998