Balance des paiements et taux de change

Balance des paiements et
taux de change
HEC Montréal
Février 2003
1
Balance des paiements
• Enregistre la valeur des transactions entre
résidents canadiens et non-résidents
• BP = CC + CCF
– BP : balance des paiements
– CC : compte courant
– CCF : compte capital et financier
• Comptes consolidés
2
Compte capital et financier
• Enregistre la valeur des actifs existants qui sont
transigés entre résidents et non-résidents.
• Actifs réels (investissements directs) ou financiers
(investissements de portefeuille).
• Les actifs peuvent être détenus par la Banque du
Canada (réserves officielles)
– Or
– Titres gouvernementaux d’autres pays
– Devises étrangères
• La banque centrale peut utiliser ces réserves pour
intervenir sur le marché des changes
3
Compte courant
• Enregistre la valeur de toutes les autres
transactions entre résidents et non-résidents
• Entre autres : la valeur des biens et services
transigés
• CC = (EX – IM) + RNA + TN
– (EX – IM) : exportations nettes ou balance
commerciale
– RNA : revenus nets d’actifs étrangers (ex : dividendes
et intérêts)
– TN : transferts nets (ex : aide au développement)
4
Liens entre CC et CCF
• CC + CCF = 0
• Si une firme canadienne exporte pour une valeur
de 100 $CDN aux États-Unis, alors :
– Augmentation du CC de 100 $
• Par ailleurs, les américains ont dû convertir leurs
$US en $CDN.
– Les banques commerciales américaines ont réduit leurs
actifs canadiens ($CDN) de 100 $.
– Réduction du CCF de 100 $CDN
• L’augmentation du CC de 100 $ est compensée
par une baisse du CCF de 100 $CDN.
• CC + CCF demeure égal à 0.
5
Balance des paiements canadienne (2000)
Milliards de dollars
Compte courant
Exportations nettes
Exportations
Importations
Revenus net actif
Revenus d’investissement
Paiements d’investissement
26,8
52,6
2,5
5,0
- 27,2
- 2,6
477,9
- 425,3
42,3
- 69,5
Transferts nets
Divergences statistiques
0,1
1,4
- 15,1 - 1,4
Compte capital et financier
Augmentation des actifs
étrangers détenus par les canadiens
Réserves officielles Canadiennes
Autres actifs Canadiens
Augmentation des actifs canadiens
des étranger
% PIB
- 134,9
-12,8
- 5,5
- 129,4
119,8
11,3
- 11,7
- 1,1
L’aide internationale
Source : Conference Board du Canada, 2002.
7
Interprétation du CC
• Lien entre CC et l’épargne étrangère (SF)
CC = (EX – IM) + (RNA + TN)
hyp: RNA + TN = 0
= (Y – C – G – I )
= (Y – (T – Tr) – C) + ((T – Tr) – G) – I
= SP + SG – I
= - SF
•Un déficit du compte courant (CC < 0) est souvent associé
à un emprunt étranger (SF > 0)
•Un surplus du compte courant (CC > 0) est souvent
associé à un prêt à l’étranger (SF < 0)
8
Le financement de l’investissement
dans une petite économie ouverte
• L’épargne internationale(SF) est égale à – CC. Le
mécanisme par lequel cette égalité est maintenue
dépend du taux de change réel.
• Étant donné le taux d’intérêt mondial, le taux de change
réel va s’ajuster de manière à assurer l’équilibre global
entre l’épargne totale (SP + SG + SF) et l’investissement.
• On verra comment un peu + loin …(acétate 26)
9
Interprétation du CC
• CC + CCF = 0
• Déficit du CC  surplus du CCF  entrée de
fonds au Canada (augmentation des actifs nets
canadiens détenus par des non-résidents)
• Surplus du CC  déficit du CCF  sortie de
fonds du Canada (augmentation des actifs nets
étrangers détenus par des canadiens)
10
Actifs et richesse nationale
• Richesse nationale = Actifs domestiques
(capital physique) + Actifs nets étrangers
• Pour augmenter la richesse nationale, on
peut :
–  les actifs domestiques, par CC < 0, CCF > 0
et augmentation de la dette étrangère
–  les actifs étrangers, par CC > 0 et CCF < 0
11
Expérience canadienne
• Depuis la 2e Guerre mondiale, le Canada a
généralement été un emprunteur net
– CC < 0 et CCF > 0
– Durant les années 50 et 60, ceci a permis d’accumuler
des actifs réels productifs au Canada   PIB et 
richesse nationale
• Récemment, le Canada a été un prêteur net
– CC > 0 et CCF < 0
– Ceci correspond à une baisse de la dette étrangère
– Le ratio dette étrangère / PIB a atteint 45 % en 1993 et
25 % en 2000.
12
Expérience internationale
• Un petit nombre de pays sont des prêteurs
étrangers nets
– Japon, Arabie Saoudite
• La plupart des pays sont généralement des
emprunteurs nets
– Canada (en général), USA
• Il y a aussi des PMD lourdement endettés à
l’étranger
– Argentine, Bolivie, Brésil, Chili, Colombie, Côte
d’Ivoire, Équateur, Mexique, Maroc, Nigeria, Pérou,
Philippines, Uruguay, Venezuela, Yougoslavie.
– Dette largement contractée auprès de banques
commerciales des USA, du Japon et de l’UE
– En 1986 : dette étrangère de + de 100 % du PIB
combiné
13
Expérience internationale: années 1980
• Banques commerciales ont craint de ne pas
être remboursées
• Arrêt des prêts aux PMD lourdement
endettés (CCF  0)
• PMD ont continué à payer des intérêts
• Ils ont dû  EX et  IM (CC  0)
•  IM dans les biens d’investissement  
croissance économique à long terme
14
Expérience internationale durant les
années 1990 : le plan Brady
•  taux d’intérêt sur la dette des PMD
• Contrepartie : la garantie d’être remboursés
15
Introduction au marché des changes
• Taux de change : le prix en monnaie locale de la
devise étrangère.
• Contexte canadien  le prix du dollar américain
est le taux de change le + important.
• Le marché des changes que nous allons étudier
est donc un marché où l’on vend le dollar
américain contre le dollar canadien (offre) et où
l’on achète le dollar américain en payant en
dollars canadiens (demande).
16
La demande sur le marché des changes
Taux de change
($CDN/$US)
E
Facteurs déplaçant la courbe :
– + + + – +
D (PUS , P, Y, iUS , i, EA)
La pente est négative :  E   prix des b&s et
titres US   quantité demandée de $US
+ : déplacement vers la droite
- : déplacement vers la gauche
Quantité demandée
de $US contre $CDN
17
L’offre sur le marché des changes
Facteurs déplaçant la courbe :
+ – + – + –
O (PUS , P, YUS, iUS , i, EA)
E
La pente est positive : 
E   prix des b&s et
titres CDN   quantité
offerte de $US
Quantité offerte de
$US contre $CDN
18
Régime de change flexible
• Pour que le taux de change soit équilibré, il faut que
les achats correspondent aux ventes; la demande doit
être égale à l’offre.
• Le taux de change d’équilibre est celui pour lequel
– D = O de $US sur le marché des changes et
– Réserves officielles constantes
•  E  dépréciation du $CDN
•  E  appréciation du $CDN
19
Régime de change flexible
E
O ($US contre $CDN)
Taux de change
d’équilibre
D ($US contre $CDN)
Quantité échangée
de $US
20
Effet d’une hausse des prix aux USA (PUS )
•L’augmentation des prix
américains augmente
l’attrait des biens et
services canadiens (EX)
tout en réduisant l’attrait
des b&s américains
(IM).
E
O0
O1
• O $US et  D $US 
E.
E0
E1
D0
D1
Quantité de $US
•Le dollar canadien s’est
apprécié vis-à-vis du
dollar US.
21
Effet d’une diminution
PIB américain (YUS)
•La diminution du PIB
américain réduit la
demande pour les b&s
canadiens (nos
exportations diminuent).
E
O1
O0
• O $US   E .
•Une récession aux USA
cause une dépréciation du
$CDN.
E1
E0
D0
Quantité de $US
22
Effet d’une hausse des taux d’intérêt
à court terme aux États-Unis (iUS )
•L’augmentation des
taux d’intérêt américains
augmente l’attrait des
titres américains tout en
réduisant l’attrait des
titres canadiens.
E
O1 O0
• O $US et  D $US 
E.
E1
E0
D1
D0
•Le dollar canadien s’est
déprécié vis-à-vis du
dollar US.
•Note : L’anticipation
d’une hausse de iUS
cause une appréciation
Quantité de $US immédiate.
23
Effet d’une baisse des taux d’intérêt
à court terme au Canada (i)
•La diminution des taux
d’intérêt canadiens
augmente l’attrait des
titres américains tout en
réduisant l’attrait des
titres canadiens.
E
O1 O0
• O $US et  D $US 
E.
E1
E0
D1
D0
•Le dollar canadien s’est
déprécié vis-à-vis du
dollar US.
•Note : L’anticipation
d’une hausse de i cause
une appréciation
Quantité de $US immédiate.
24
Note sur la parité des taux d’intérêt en
régime de taux de change flexible
• Supposons que le taux d’intérêt diminue au
Canada (politique monétaire)
– Le dollar se déprécie face au $US
• Les gens sont prêts à accepter un taux
d’intérêt + faible sur leurs placements
canadiens, si ils anticipent maintenant une
appréciation du $CDN
– Il y a donc toujours parité des taux de
rendement (i + faible au Canada mais
anticipation d’appréciation)
25
Note sur l’égalité entre CC et -SF
• Dans un pays pour lequel SN < I, le manque
d’épargne produit un SF > 0.
– Les entreprises et gouvernements locaux
émettent des titres financiers (obligations);
– Les étrangers doivent en acheter une partie;
– L’offre de devises étrangères pour acheter des
devises locales augmente   E (appréciation
de la devise)   CC  CC < 0.
• Vice-versa lorsque SN > I.
26
Régime de change fixe
• La valeur du $CDN est fixée à un taux
officiel (E’)
• Ce taux peut différer du taux d’équilibre
(E0)
–  E  dévaluation du $CDN
–  E  réévaluation du $CDN
27
Régime de change fixe
Taux de change
($CDN/$US)
E
O $US
Ici, le taux officiel E’ < E0.
Le $CDN est surévalué
E0
E’
D $US
Qo
Qd
Quantité de $US
28
Mécanique du régime de change fixe
• La banque centrale peut utiliser ses réserves
officielles dans le marché des changes pour
empêcher le taux de bouger
• Si le $CDN est surévalué  la Banque du Canada
vend des $US et achète des $CDN (Qd – Qo).
– Les réserves officielles en actifs diminuent
• Ne peut être utilisé à long terme pour soutenir une
devise surévaluée:
– Les réserves officielles sont limitées
– Il faut donc éventuellement que E’ = E0
29
Mécanique du régime de change fixe
• Autre possibilité : limiter ou taxer IM ou les
sorties de capitaux   D $US  le taux de
change d’équilibre diminue jusqu’au taux officiel
• Extension de cette politique  empêcher le public
de transiger des devises étrangères sans l’accord
du gouvernement
• Ex : France (1984)
30
Mécanique du régime de change fixe
Taux de change
($CDN/$US)
E
O $US
Limiter ou taxer IM
ou les sorties de
capitaux   D $US
 E0 diminue jusqu’à
E’
E0
E’
D0 $US
D1
Quantité échangée
de $US
31
Régime de change fixe : exemples
• Étalon-or (1844-1930):
– Taux de change fixe face à l’or
– Les banques centrales utilisaient leurs réserves
d’or pour maintenir les taux fixes
• Bretton-Woods (1944-1971):
– $US fixé à 35 $ / once d’or
– Les autres devises étaient fixées par rapport au
$ US (ex : $CDN/$US = 1,08)
– Les réserves officielles contenaient de l’or et
des $US
32
Certains régimes s’apparentent à un
régime fixe
• Zone monétaire (ex : euro et UME).
– Pays utilisent la même devise. Il y a donc taux de
change fixe entre les pays de la zone.
• « Peg » (ex : zone CFA-France et Argentine-USA)
– Certains pays tentent de fixer leur taux de change face à
une monnaie forte
• $US (ex : Équateur, éventuellement le Canada ?)
– Certains pays adoptent le dollar US
33
Note sur la parité des taux d’intérêt en
régime de taux de change fixe
• Supposons que le taux d’intérêt diminue au
Canada (politique monétaire)
– Le taux de change ne bouge pas (la banque
centrale achète des $CDN)
• Les gens ne sont pas prêts à accepter un
taux d’intérêt + faible sur leurs placements
canadiens, si ils n’anticipent pas
d’appréciation du $CDN
– Vente massive de titres libellés en $CDN  
prix des titres   rendements et taux d’intérêt
34
Crises de change : origines
• Souvent : CC < 0 au départ
• Mexique (1994) : élimination des barrières
commerciales, suite à l’ALENA
– CC / PIB = - 8 %
• Thaïlande (1997) : forts investissements et
SN faible
– CC / PIB = - 8 %
• Russie (1998) : faible SG (impossibilité de
collecter des taxes)
– CC / PIB = - 7 %
35
Crises de change : origines
• Aussi : CCF > 0
• Surplus du CCF causé par des
investissements de portefeuille de CT (très
liquides)
• Exemples : Mexique, Thaïlande et Russie
36
Crises de change : ruées spéculatives
• Se produisent lorsque les investisseurs étrangers
craignent une dévaluation rapide d’une devise
surévaluée
– Perte de valeur des actifs dénommés dans cette devise
• Les investisseurs vendent les actifs liquides
• Exemples :
– Mexique (instabilité politique)
– Thaïlande (instabilité du système financier)
– Russie (incohérence de la politique fiscale et moratoire
sur le remboursement de la dette étrangère)
37
Ruée spéculative
Taux de change
($CDN/$US)
E
O $US
E1
E0
E’
D1
D0 $US
Quantité échangée
de $US
38
Implications des ruées
• La banque centrale doit utiliser encore plus
de réserves officielles pour maintenir E’.
– Accélération de la dévaluation
• Mexique (1994) : dévaluation du Peso de 15
% face au $US
• Crise asiatique (1997) : dévaluation de 50 %
dans certains cas
39
Effets de contagion
• Propagation des effets des crises dans
d’autres pays, via les marchés financiers
• Pertes des investisseurs dans un marché 
ventes d’actifs dans d’autres pays
– « Tequila Effect » : crise au Mexique s’est
propagée à l’Argentine et au Brésil
– « Asian Flu » : crise en Thaïlande s’est
propagée à 7 autres pays d’Asie de l’Est
40
Transmission internationale des cycles :
régime de change fixe
• Reprise économique américaine ( YUS)
• Marché des changes :
–  YUS   EX   O $US  la banque centrale soutient le taux de
change en achetant $US (Q1 – Q0) en vendant des $CDN  les
réserves officielles    liquidités système bancaire ( taux
d’intérêt)
• Marché des biens et services :
 EX   DA (se déplace vers la droite)
 r   C et  I   DA (se déplace vers la droite)
 YUS a un fort impact sur DA, donc sur Y et P
41
Régime de change fixe
Taux de change
($CDN/$US)
E
O0 $US
O1
E’
D $US
Q0
Q1
Quantité échangée
de $US
42
Transmission internationale des cycles :
régime de change flexible
• Reprise économique américaine ( YUS)
• Marché des changes :
–  YUS   EX   O $US   E  appréciation du
$CDN
• Marché des biens et services :
 EX   DA (se déplace vers la droite)
 E   EX et  IM   DA (se déplace vers la gauche)
 YUS a moins d’impact sur DA, donc sur Y et P
43
Régime de change flexible
Taux de change
($CDN/$US)
E
O0 $US
O1
E0
E1
D ($US contre $CDN)
Q0
Q1
Quantité échangée
de $US
44
Régime de change fixe vs flexible
• Un choc étranger (ex :  YUS) affecte + le
Canada sous un régime de change fixe
• On verra + tard que :
– La politique budgétaire est + efficace en régime
de change fixe
– La politique monétaire est + efficace en régime
de change flexible
45
Avantages du régime de change flexible
• Permet à l’économie domestique de réduire
l’effet des chocs étrangers
• Permet d’adopter une politique monétaire
autonome
– Utile si le pays est frappé par des chocs
distincts ou si les objectifs de la politique
économique diffèrent
46
Avantages du régime de change fixe
• Réduit l’incertitude du taux de change
–  coûts de transaction pour titres ou biens et
services
• Impose une discipline aux autorités
monétaires
– Impossibilité de poursuivre des politiques
monétaires inflationnistes
47